TEMA 3.− El Banco de España II: La Política Monetaria.

TEMA 3.− El Banco de España II: La Política Monetaria.
3.1.− Situación actual y evolución histórica.
Solo leer.
3.2.− La Política Monetaria en España del 74' al 98'.
3.2.1.− Las magnitudes monetarias fundamentales.
Los cambios registrados en los últimos años por el sistema financiero español y la necesidad de armonizar la
definición de los agregados monetarios con el resto de paises europeos, llevaron al Banco de España a
cambiar las magnitudes monetarias que utilizó, bien para fijar objetivos monetarios, o bien como indicadores
de política monetaria.
La circulación fiduciaria o dinero legal en circulación, son los medios de pago con plena capacidad liberatoria
conferida por el Estado, y esta formada por billetes y monedas.
El dinero de curso legal en circulación se divide en efectivo en manos del público (E) y en efectivo en poder
del sistema crediticio (Ec).
Los depósitos a la vista (Dv), son activos del público y pasivos del sistema crediticio.
El efectivo en manos del publico (E) mas los depósitos a la vista (Dv) en moneda nacional, es igual a la Oferta
Monetaria (M1), como pasivo del Banco emisor.
El Agregado Monetario (M2) es igual a la Oferta Monetaria (M1) mas otros depósitos y pasivos bancarios
(Da).
Las disponibilidades líquidas (M3) son igual al agregado monetario (M2) mas un conjunto de activos
emitidos por el sistema bancario (depósitos a plazo (Dp) mas cesiones temporales de activos, participaciones
de activos, depósitos en moneda extranjera, empréstitos, como otros pasivos del sistema bancario−1 (OPB1))
mas un conjunto de activos emitidos por el ICO o por establecimientos financieros de credito EFC (pagarés a
plazo menor al año más pasivos de otras instituciones financieras−1 (POI1)).
Los depósitos totales (D) son igual a los depositos a la vista (Dv) mas los depósitos a plazo (Dp) mas otros
depósitos y pasivos bancarios (Da).
Los activos líquidos en manos del público (M4) son igual a las disponibilidades líquidas (M3) mas los
instrumentos a corto plazo emitidos por la Administración Pública (Tt) mas las transferencias de activos
privados, letras endosadas, avales a pagarés como otros pasivos del sistema bancario−2 (OPB2) mas los
empréstitos del ICO y de los EFC, como pasivos de otras instituciones financieras−2 (POI2).
Resumiendo:
• M1=E+Dv
• M2=E+Dv+Da
• M3=E+Dv+Da+Dp+OPB1+POI1
• M4=E+Dv+Da+Dp+OPB1+POI1+Tt+OPB2+POI2
M4=E+D+Tt+OPB+POI
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Finalmente el Banco de España definió un agregado más amplio formado por (M4) mas los pagarés de
empresa no avalados en manos del público (ALP2) mas la deuda pública a medio y largo plazo en manos del
público, menos los valores a corto plazo de la Administración Pública mas el patrimonio de los fondos de
inversión nacionales de renta fija.
Las instituciones crediticias mantenían en el Banco de España un cierto volumen de depósitos, obligatorios y
voluntarios, que constituían los denominados activos de caja (AC). La suma de este agregado con el total del
efectivo forma la base monetaria (B), que es un pasivo del banco emisor y que se corresponde básicamente
con los activos de dicho banco frente al sector exterior (SSE), frente al sector público (SSP) y frente al
sistema bancario (SSB), que no es sino una forma especial de presentar su igualdad contable fundamental
(Activo=Pasivo).
Resumiendo:
• Ec+Dc+E=B=SSC+SSP+SSE+OSR+ONS
3.2.2.− La instrumentación de la politica monetaria.
Definimos la política monetaria como la acción de las autoridades económicas, dirigida a controlar las
variaciones en la cantidad o en el coste del dinero, con el fin de alcanzar ciertos objetivos de carácter
macroeconómico.
Estos objetivos son el control de la inflación, la reducción del desempleo, alcanzar una tasa determinada de
crecimiento de la renta real y la mejora en el saldo de la balanza de pagos. Aunque se pone mas énfasis en el
control de la inflación.
Todos estos objetivos no pueden ser logrados por la política monetaria solamente, sino que debemos buscar
una actuación conjunta y coordinada con otras ramas de la política económica como la fiscal y de rentas.
En el caso concreto de la política monetaria española, dentro del período de política monetaria activa iniciado
en el 74', podemos diferenciar 2 etapas con estrategias diferentes:
3.2.2.1.− Primera etapa (1974−1994): utilización de un objeto monetario intermedio en términos de variación
de la cantidad de dinero.
En esta etapa se establece una estrategia basada en la articulación de la política monetaria en 2 niveles:
• 1º NIVEL: Las autoridades trantan de alcanzar determinados objetivo finales de nivel de empleo,
precios, producción, balanza de pagos, etc... a través de la regulación de alguna variable monetaria
que actua como objetivo intermedio de la política monetaria. Esta variable puede ser la cantidad de
dinero (Mn) o los tipos de interés.
• 2º NIVEL: Las autoridades tratan de regular la variable elegida como objetivo intermedio, a través del
control de una variable operativa. Esta puede ser la base monetaria, la liquidez bancaria, los tipos de
interés del mercado, etc... El control de la variable operativa se realiza por medio de varios
instrumentos de política monetaria tales como el coeficiente de caja, los créditos al sistema bancario,
etc...
3.2.2.1.1.− Elección del objetivo intermedio
3.2.2.1.2.− Elección de la variable operativa y su relación con el objetivo intermedio en términos de cantidad.
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Si definimos el Coeficiente Legal de Caja, como la proporción de los depósitos y otras formas de captación de
recursos ajenos, que las diversas entidades crediticias están obligadas a mantener en forma de depósitos en el
banco emisor, podemos expresarlo:
Junto al coeficiente de legal, se mantiene cierta liquidez excedentaria o coeficiente voluntario, que
expresamos:
Finalmente,
Resumiendo,
Por tanto:
Ahora bien, sí:
M4=E+D+Tt+OPB+POI
Sustituyendo,
Así la variable, una vez fijado el coeficiente legal de caja, podía ser controlada con cierta fiabilidad por el
Banco de España, transformandose los activos de caja en la variable operativa de nuestra política monetaria.
Y es que, el banco emisor no puede controlar E, que depende exclusivamente de la voluntad del público, ni
controlar Tt que depende de las necesidades financieras del sector público, solo puede influir con M4 a través
de la acción sobre AC.
Sin embargo, la consideración del tipo de cambio también como objetivo intermedio de la política monetaria
española, hizo que los objetivos mensuales fijados se ajustaran a que los tipos de interés a corto plazo se
situaran dentro de unos límites de fluctuación estrechos que permitieran conseguir estabilizar el tipo de
cambio dentro de las bandas del SME. En la práctica, los tipos a corto se convirtieron en la variable operativa
de nuestra política monetaria en esa perspectiva mensual.
Pero,
AC=(−E)+SSC+SSP+SSE+X
La partida E (efetivo en manos del público) depende solo de la voluntad de los agentes económicos y no
puede ser controlada por el Banco. La partida SSP recoge el saldo del sector público, es decir, el recurso del
Tesoro al banco emisor y los fondos públicos en poder de éste, como forma alternativa de financiación del
déficit del Sector Público. La partida SSE recoge la posición total del Banco de España frente al exterior, si
bien no puede ser controlada directamente, por depender de la marcha de la Balanza de Pagos y de la
evolución del tipo de cambio.
Por tanto, la función básica del Banco de España en este ámbito consite en ejercer sobre la partida SSC una
acción compensadora del desarrollo de los factores autónomos.
Desde el 89' nuestras autoridades monetarias no aplicaron un control estricto de los activos de caja,
aceptandose desviaciones en los objetivos que periodicamente se fijaban para ellos, en beneficio del control a
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corto plazo de los tipos de interés, por lo que se puede afirmar que las autoridades monetarias españolas tenían
planteada una doble estrategia de política monetaria. Por un lado, se pretendía mantener el tipo de cambio de
la moneda nacional dentro de las bandas de fluctuación del SME, para lo cual nuestras autoridades permitían
una evolución estrecha de los tipos de interés a corto plazo, constituyéndose el tipo de cambio como un
objetivo intermedio y los tipos de interés como variable operativa. Y por otro lado, se establecían bandas de
fluctuación de M4 para lo cual se fijaba la evolución de los activos de caja, compatibles con la consecución de
los objetivos de inflación fijados por el Gobierno.
3.2.2.2.− Segunda etapa (1995−1998): Estrategia directa (95' − 98')
Dos fueron los factores clave en la fijación de una nueva estrategia de política monetaria:
1º la entrada en vigor de la Ley de Autonomía del Banco de España que establece que éste definirá y ejecutará
la política monetaria, con la finalidad primordial de lograr la estabilidad de los precios.
2º la persistencia de los procesos de innovación y desregulación financiera, que junto con la plena
liberalización de los movimientos internacionales de capitales, han hecho perder estabilidad a la función de
demanda de ALP, desaconsejando su utilización como objetivo monetario intermedio.
Por esto el Banco de España, modificó su estrategia de política monetaria, abandonando la fijación de un
objetivo monetario intermedio en términos de tasa de crecimiento de los ALP, y pasando al seguimiento
directo de un objetivo de inflación.
Los principios básicos de esta nueva estrategia fueron: un horizonte de medio−largo plazo par la fijación del
objetivo, la prioridad del objetivo de estabilidad de los precios, la orientación directa hacia el objetivo último,
y la definición precisa del objetivo final, en términos de tasa de inflación, y su anuncio público.
La autoridad monetaria fue consciente de que el objetivo de lucha contra la inflación no es una tarea exclusiva
de la política monetaria, sino que las otras ramas de la política económica que ahn de contribuir a combatir la
inflación son la política de moderación salarial, reducción de los costes del factor trabajo, reducción del déficit
público, y las reformas estructurales.
Por otra parte, la Ley de Autonomia del Banco de España encomendó a éste la instrumentación de la política
de tipo de cambio.
El Banco de España tenía como objetivo adicional de su política monetaria el mantenimiento de la estabilidad
del tipo de cambio, establilidad que tenía una extraordinaria relevancia para la consecución del objetivo final
de lucha contra la inflación.
Con el fin de tener una guía de actuación, al no existir una relación directa y cuantificable entre los
instrumentos primarios y el objetivo final, el Banco de España utiliza un esquema complejo de análisis basado
en la observación de un conjunto de indicadores que le sirven de referencia para modificar, a lo largo del
periodo fijado, el signo de su política monetaria.
Estos indicadores, los podemos clasificar en 3 grupos:
• Variables que permiten una vigilancia constante y directa de la inflación y de sus perspectivas a medio y
largo plazo. Estas variables eran: el IPC y sus componentes. Otros como los índices de precios industriales,
los percibidos por los agricultores, los indices de valor unitario del comercio exterior, los indices de
salarios, de los margenes empresariales, etc...
• Variables que tienen el carácter de indicadores privilegiados, capaces de contribuir a valorar la situación y
las perspectivas inflacionistas, así como la influencia de la política monetaria sobre los precios a medio y
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largo plazo. Son: los agregados monetarios, principalmente los ALP.
• Variables que proporcionan información sobre las expectativas que tienen los mercados financieros y los
agentes económicos acerca del curso futuro de la economía, como los diferenciales de tipos de interés con
otros paises.
La observación y seguimiento de este conjunto de indicadores, le permite decidir al Banco de España en cada
momento, el signo más o menos restrictivo de su política monetaria, que ejecutaba a través de la fijación de
los tipos de interés en sus intervenciones, manejando para ello sus instrumentos primarios: El coficiente de
caja, las subastas de certificados del Banco de España, y las operaciones diarias de mercado abierto.
3.3.− La Política Monetaria Unica en el marco de la UEME desde 99'.
3.3.1.− Introducción.
La UEME (Unión económica y monetaria europea), implica una política monetaria única, lo que a su vez
implica la existencia de un Banco Central Europeo y un Sistema Europeo de Bancos Centrales.
El BCE tiene en exclusiva la capacidad de decidir sobre la regulación de la cantidad de dinero y sobre sus
demás aspectos, en el conjunto del área.
Estas decisiones se toman con criterios uniformes válidos par todos, y se ejecutan mediante mecanismos
accesibles en igualdad de condiciones para las instituciones financieras de cualquier parte de la zona euro.
La política monetaria única afecta al sistema financiero de los Estados miembros, tanto a nivel de los bancos
centrales de éstos como al de las entidades financieras. No obstante, las principales tareas que lleva a cabo el
Sistema Europeo de Bancos Centrales se realizan a través del Eurosistema. Este comprende el Banco Central
Europeo y los Bancos Centrales Nacionales de los Estados miembros que han adoptado el euro en la tercera
etapa.
En la actualidad hay once bancos centrales nacionales en el Eurosistema, y hasta que todos los Estados
miembros de la UE se integren en el área del euro, no existirá equiparación entre este término y el de SEBC.
Para conseguir una aplicación de la política monetaria homogénea, fue preciso, en primer término, que a lo
largo de la segunda etapa de la UEME, el antiguo Instituto Monetario Europeo, y después el BCE, y los
bancos centrales nacionales, desarrollasen unas estadísticas monetarias armonizadas, que permitieran elaborar
un balance consolidado del sector de instituciones financieras monetarias sobre cuya base se calcularan los
agregados monetarios para toda la zona.
Se entiende por institución financiera monetaria a aquellas cuyos pasivos tienen una naturaleza monetaria, es
decir, comprenden 3 grupos principales de instituciones.
• El primer grupo son los bancos centrales, incluido el BCE;
• El segundo son las entidades de crédito residentes;
• El tercer grupo está integrado por las demás instituciones financieras residentes cuyo negocio sea
recibir depósitos y sustitutivos próximos de depósitos de otras entidades que no sean instituciones
financieras monetarias, así como conceder créditos y hacer inversiones en valores. Dentro de este
último grupo se consideran en la actualidad los fondos de inversión del mercado monetario.
El objetivo primordial del Eurosistema es mantener la estabilidad de los precios, teniendo en cuenta que la
evolución del nivel de precios a medio y largo plazo es un fenómeno monetario. Las variables monetarias
contienen una información muy útil sobre los movimientos futuros de los precios, luego pueden servir de guía
para la ejecución de la política monetaria, así como para evaluar la situación del sistema financiero y de la
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economía en su conjunto. El Eurosistema ha definido diversos agregados monetarios:
• M1 = efectivo en manos del público + depósitos a la vista en las instituciones financieras monetarias
de instituciones no financieras.
• M2 = M1 + otros depósitos a corto plazo.
• M3 = M2 + cesiones temporales de activos + participaciones en fondos de inversión del mercado
monetario + instrumentos del mercado monetario + valores de renta fija con plazo original inferior a 2
años.
3.3.2.− Estrategia.
Podemos definir la estrategia como el conjunto de indicadores, reglas y procedimientos que utiliza en Banco
Central para decidir cómo y cuándo utilizar sus instrumentos para conseguir mejor sus objetivos. Por lo tanto,
la estrategia de la política monetaria tiene 2 funciones:
• Contribuir al proceso interno de toma de decisiones por parte de la autoridad monetaria.
• Comunicar a los agentes económicos sus propósitos y actuaciones.
Para lograrlo se deben respetar los siguientes principios generales en la selección de una estrategia por el
BCE:
• Eficacia
• Dación de cuentas (anuncio publico de los objetivos)
• Transparencia
• Orientación a medio plazo
• Coherencia con el carácter independiente del Sistema Europeo de Bancos Centrales.
Teniendo en cuenta estos principios y las características generales que debe cumplir la estrategia de política
monetaria, el Eurosistema ha adoptado una estrategia orientada hacia la estabilidad. Esta estrategia consta de 3
elementos principales:
• Una definición cuantitativa del objetivo prioritario de la política monetaria única, la estabilidad de los
precios. El BCE considera conseguido el objetivo si el incremento interanual de los precios se sitúa por
debajo del 2%, elc al habrá de mantenerse a medio plazo. La orientación a medio plazo permite una
respuesta gradul y acompasada ante cualquier perturbación económica imprevista, cuyo impacto sobre el
nivel de precios pueda poner en peligro el objetivo de la estabilidad.
• Un papel destacado para el dinero, dado que la inflación es un fenómeno monetario. El dinero constituye el
ancla nominal natural, firme y fiable, para la política monetaria única. Al igual que hacía el Banco de
España, el valor de referencia del crecimiento monetario se obtiene utilizando la relación entre los precios y
el PIB real, de acuerdo con las estimaciones realizadas por el BCE, la mejor variable monetaria que les
pone en relación es el agregado M3.
• Una evaluación de las previsiones de evolución futura de los precios y de los riesgos para la estabilidad de
éstos en función de un conjunto amplio de indicadores. Entre ellos podemos destacar: los salarios, el tipo de
cambio, los precios de los valores de renta fija, los índices de precios y costes y las encuestas de
consumidores.
Podemos formular la estrategia de la política monetaria del Eurosistema, como una estrategia nueva y distinta
a las empleadas por otros países que refleja las circunstancias y el entorno institucional únicos que
caracterizan a los países que forman parte de la UEME. Una estrategia basada en dos niveles, en el que el
objetivo último exclusivo es el logro de la estabilidad de los precios. En el primer nivel, se pone en relación
ese objetivo último con un objetivo intermedio, la tasa de crecimiento de M3, acompañada por el seguimiento
de un conjunto de indicadores monetarios, económicos y financieros que mejoran la información ofrecida por
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la evolución de ese agregado monetario y permiten conocer las previsiones de inflación futuras.
En el segundo nivel, el logro de ese valor de referencia para el agregado monetario no se efectúa directamente
mediante el manejo de los instrumentos monetarios, sino que con la utilización de éstos se influye en la
evolución de una variable operativa, que en el caso de la política monetaria única es el tipo de interés a corto
plazo, permitiendo así influir sobre la evolución del objetivo intermedio o M3.
Como instrumentos monetarios, el Sistema Europeo de Bancos Centrales utiliza las operaciones de mercado
abierto, las facilidades permanentes y el coeficiente de caja, entre los más importantes.
3.3.3.− Intrumentación.
La instrumentación de la política monetaria única se basa en los 3 siguientes aspectos:
• Eficiencia operativa
• Ejecución descentralizada (Son los bancos centrales nacionales de los países que se han incorporado a la
zona euro, los encargados de ejecutar la política monetaria en sus respectivos ámbitos de actuación)
• Armonización suficiente (Que supone que las decisiones de política monetaria se toman de forma
centralizada y son válidas para toda el área, realizandose en base a los criterios que rigen el funcionamiento
de una economía de mercado)
Además, los intermediarios que operan con el Sistema Europeo de Bancos Centrales son tratados de modo
equitativo y los procedimientos e instrumentos utilizados son similares en todos los bancos centrales que
participan en el Eurosistema.
3.3.3.1.− Operaciones de mercado abierto
Son aquellas operaciones ejecutadas a iniciativa del Banco de España en los mercados financieros que supone
la realización de cualquiera de las siguientes transacciones: compra o venta simple de activos, bien al contado,
bien a plazo; la compra o venta de activos mediante una operación doble, la concesión de préstamos con
garantía prendaria, colocación de certificados de deuda del Banco Central Europeo; o la captación de
depósitos.
Su objetivo principal es el control de los tipos de interés, la gestión de la situación de liquidez del mercado y
el envío de señales a los agentes económicos respecto el tono de la política monetaria aplicada.
Estas operaciones de mercado abierto pueden dividirse en:
• Operaciones de financiación:
Dentro de esta categoría se incluyen 2 tipos de operaciones:
• Principales: Son operaciones temporales de inyección regular de liquidez. Su frecuencia es semanal y
el vencimiento es a 2 semanas. Su ejecución se realiza mediante subastas estándar. Con estas
operaciones se inyecta el grueso de la liquidez al sistema crediticio, siendo el tipo de interés marginal
al que concede el Sistema Europeo de Bancos Centrales, los créditos en estas subastas la señal más
importante con la que el Eurosistema indica la línea de acción de la política monetaria.
• Financiación a mas largo plazo: Son operaciones temporales para la inyección adicional de liquidez,
de frecuencia mensual y con vencimiento a 3 meses. Su ejecución se realiza mediante subasta
estándar. El objetivo de estas operaciones es suministrar a las entidades financiación adicional a más
largo plazo. No se pretende enviar señales al mercado, ejecutándose las mismas a tipo de interés
vairable.
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• Operaciones de ajuste:
Estas operaciones tiene como objetivo gestionar la situación de liquidez del mercado y controlar los tipos de
interés, suavizando los efectos que en ellos provocan las fluctuaciones inesperadas de la liquidez en el
mercado.
• Operaciones estructurales:
Estas se ejecutan siempre que el BCE desea ajustar la posición estructural del Sistema Europeo de Bancos
Centrales frente al sector financiero. Pueden realizarse de forma regular o no, a través de la colocación de
emisiones de certificados de depósito del BCE, operaciones temporales o compraventas simples.
3.3.3.2.− Facilidades permanentes
Concedidas por el Banco de España a las entidades autorizadas a operar en este mercado, tienen por objeto
inyectar o drenar liquidez en el sistema a un día, así como señalar la orientación general de la política
monetaria y controlar los tipos de interés a un dia.
Existen 2 facilidades permanentes: facilidad marginal de crédito y facilidad de depósito. La primera fija el
límite máximo para los tipos de interés del mercado interbancario a un día, mientras que la de depósito
establece el límite minimo.
En primer lugar, la facilidad marginal de crédito permite a las entidades participantes obtener liquidez a un día
del Banco de España contra activos de garntia a un tipo de interés previamente especificado. La adjudicación
de la liquidez se realiza en forma de compraventa de activos con pacto de recompra, o mediante préstamos
garantizados con la pignoración de valores. En principio, no existen restricciones de acceso de las entidades a
esta facilidad.
El tipo de interés se anuncia con antelación por el Sistema Europeo de Bancos Centrales, el cual puede
modificarlo en cualquier momento, surtiendo efectos el sigiente día hábil. En el caso de que al final del día,
una entidad tenga una posición deudora en su cuenta de tesorería, entonces se considera automáticamente una
petición de crédito.
Por otra parte, mediante la facilidad de depósito, el Banco de España acepta depósitos a un día de las
entidades participantes, a un tipo de interés predeterminado.
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