Revista Dominicana de Economía

Revista Dominicana de Economía
— Número especial sobre Política Monetaria —
No. 5, febrero 2014, Santo Domingo, República Dominicana
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Revista Dominicana de Economía • No. 5, febrero 2014 | 3
Número especial sobre Política Monetaria
Contenido
Presentación Fernando Pellerano Morilla
5
ARTÍCULOS
Una experiencia de política monetaria
Eduardo García Michel
Reflexiones acerca de los esquemas de metas
de inflación en América Latina
Esteban Pérez Caldentey
13
65
La transición de República Dominicana a metas de inflación 99
Julio G. Andújar-Scheker
Inflation Targeting y el Dr. J.L. Alemán
Ellen Pérez-Ducy
Teoremas de paridad de interés en la literatura económica
dominicana: una revisión crítica
Fernando Pellerano Morilla
121
141
RESEÑAS DE LIBROS
Ruddy Santana, Financial Reform, Monetary Policy
and Banking Crisis in Dominican Republic José R. Sánchez-Fung
161
José I. Pérez Labour, Introducción al Estudio Inicial
de la Economía. Nociones, Principios y Fundamentos Leticia López
169
OBITUARIO
Augusto Graziani 1933-2014
Guglielmo Forges Davanzati
173
Revista Dominicana de Economía • No. 5, febrero 2014 [ 5-10 ] | 5
Presentación
Fernando Pellerano Morilla
Coordinador
La Revista Dominicana de Economía está dirigida a un público
interesado en los temas económicos, aunque no necesariamente
sea especialista en la materia. En ella se enfocan temas relevantes que, por la complejidad con que normalmente se tratan, resultan inaccesibles a la comprensión de una parte importante de
los potenciales interesados. Este suele ser el caso de los temas
de política monetaria. Muchas personas con buena formación y
cultura, cuando se enfrentan a temas monetarios que van más
allá de las finanzas personales o de la empresa, suelen adoptar
una postura de leve indiferencia, o de aceptar dócilmente la opinión de los “expertos.” Hoy, como siempre, el funcionamiento de
la economía es clave en nuestra vida personal y en sociedad, por
lo que vemos esta actitud como un fallo que debe corregirse para
mejorar nuestro sistema democrático, el cual no funciona bien sin
la participación activa y consciente de sus ciudadanos.
Además de cumplir con el rigor científico, es uno de los principales objetivos de esta revista el hacer comprensibles al ciudadano medianamente educado, las distintas concepciones del pensamiento económico, y no solo la de la corriente dominante, en
cuestiones como: las causas de la inflación, el rol de las tasas de
interés en la política monetaria y sus efectos, lo que hacen los
bancos centrales y por qué sus políticas deben ser trasparentes y
abiertas al público, la relación entre el tipo de cambio, la tasa de
interés y el nivel de precios, el origen y naturaleza del crédito ban-
6
cario y su relación con la economía de la producción y el empleo,
la relación entre las finanzas públicas y la política monetaria. Por
eso la importancia de este número especial de la Revista Dominicana de Economía sobre política monetaria.
En una intervención sin precedentes en el caso dominicano,
Eduardo García Michel relata su experiencia como miembro de
la Junta Monetaria del Banco Central entre agosto del 2000 y
septiembre del 2002, periodo que antecede inmediatamente a
la crisis bancaria y financiera del 2003. Esta contribución a la
comprensión de un periodo clave de la historia económica contemporánea dominicana es una reflexión semana a semana de un
participante calificado, acompañada de documentos y testimonios
del periodo como actas y comunicaciones oficiales, minutas de reuniones y diarios. Es como ver el proceso de toma de decisiones
de política en acción desde una perspectiva individual. En un país
donde es muy raro la transparencia de las deliberaciones y toma
de decisiones de la Junta Monetaria (por ejemplo, no se publican
las minutas ni los resultados de las votaciones de sus reuniones)
el artículo de García Michel constituye un aporte valioso, que será
enriquecido por su libro de próxima publicación, el cual incluye
un periodo más extenso hasta la crisis bancaria.1 Aunque es justo
consignar que en los últimos años el Banco Central ha mejorado
sus mecanismos de comunicación y transparencia al publicar periódicamente el programa monetario de manera continua desde
el 2003, el informe de política monetaria desde el 2012 y las resoluciones de la Junta Monetaria. La independencia de una institución como el Banco Central, establecida por la Ley Monetaria
y Financiera 183-02, cuyas decisiones gravitan tanto en la economía debe estar legitimada por la rendición de cuentas al público
y a los organismos representativos del Estado. Además de que la
1 Actualmente, por lo menos cinco bancos centrales de la región latinoamericana, y la mayoría de los de los países industrializados publican las minutas de las reuniones de sus juntas
monetarias y los resultados de las votaciones, por ejemplo, sobre la proyección de la inflación y
fijación de la meta de inflación y sobre los cambios de la tasa de interés de política monetaria.
Ver Hammond (2012), Table D y Mejía (2006).
7
transparencia y la rendición de cuentas son un componente inherente al adoptado esquema de metas de inflación (Banco Central
2010, p. 15; Hammond 2012).
El segundo artículo es una reflexión de Esteban Pérez Caldentey sobre las experiencias de metas de inflación en América
Latina tomando los casos de seis de los nueve países latinoamericanos que han adoptado esta estrategia de política monetaria: Brasil, Colombia, Chile, Guatemala, México y Perú.2 El
autor expresa: “Este trabajo argumenta que en la práctica los
países que se adhieren a los esquemas de metas de inflación
incluyendo los de América Latina lejos de practicar la flexibilidad cambiaria intervienen de manera frecuente en los mercados
cambiarios y que esto complejiza a nivel teórico y empírico la
política monetaria más allá de los planteamientos de las metas de inflación y del Nuevo Consenso…Más importante aún la
evidencia empírica parece indicar que en una economía abierta y pequeña las consideraciones del sector externo tienden a
predominar sobre las condiciones de la economía interna y esto
dificulta mantener las propiedades centrales de los regímenes
de metas explícitas de inflación.”
Pérez Caldentey trata con amplitud el papel del tipo de cambio y
los problemas que plantea en la práctica de la política monetaria en
economías donde el traspaso de las variaciones del tipo de cambio
al nivel de precios es significativo. Utilizando indicadores de intervención cambiaria por parte del banco central en base a variaciones
de las reservas internacionales, revela que las intervenciones en el
mercado cambiario suelen hacerse en periodos de apreciación cambiaria más que en períodos de depreciación, lo cual se ha traducido
en un contínuo proceso de acumulación de reservas internacionales. Así, por ejemplo, en el caso de la República Dominicana comprobamos que entre el 2000 y el 2013 el Banco Central aumentó sus
reservas netas de US$442 a US$3,945 millones de dólares.
2
Los otros tres países son Costa Rica, Paraguay y República Dominicana.
8
Destaca el autor que los esquemas de metas de inflación requieren que el tipo de cambio sea utilizado como un instrumento
adicional al de la tasa de interés para poder cumplir con la meta
de inflación anunciada. Uno de los resultados más interesantes de
este trabajo es la demostración de que las políticas de metas de
inflación han sido pro-cíclicas en lugar de ser un instrumento de
estabilización de la demanda como se propone en teoría.
En enero de 2012, la Junta Monetaria del Banco Central de la
República Dominicana decidió adoptar formalmente una estrategia de política monetaria basada en metas de inflación. El anuncio
oficializó un proceso gradual de transición iniciado desde mediados de la década pasada ante un esquema de metas monetarias
cada vez más difícil de manejar. En el tercer artículo de la revista,
Julio Andújar sitúa la adopción del esquema de metas de inflación
en perspectiva histórica analizando la sucesión de los diferentes
regímenes cambiarios desde la fundación del sistema monetario
dominicano en 1947, cuando se estableció un régimen de tipos
de cambio fijo que él denomina esquema de metas cambiarias,
hasta el presente. Enfatiza en el período de la transición desde el
esquema de metas monetarias señalando los puntos de inflexión
que llevaron al actual esquema. Cita dos factores decisivos, el desacoplamiento entre el comportamiento de la base monetaria y la
inflación y la inestabilidad de la función de demanda de dinero, a
partir de la crisis financiera del 2003-2004.
Andújar enumera las precondiciones para la adopción del nuevo esquema como: los cambios institucionales para la independencia del banco central con la aprobación de la Ley 183-02, y el
establecimiento del corredor de tasas de interés de política monetaria comprendido por la tasa overnight y la tasa Lombarda.
Expresa que en el último año se ha refinado este instrumento de
tasas de interés con el fin de lograr una mayor convergencia de la
tasa del mercado interbancario y la tasa de política monetaria de
referencia. En el trayecto, se abordan de manera frontal las ideas
encontradas en la literatura internacional sobre el controversial
9
tema de una estrategia de política enfocada en un solo objetivo:
inflación baja y estable.
El artículo de Ellen Pérez-Ducy es una exploración de las ideas
del economista José Luis Alemán sobre asuntos de teoría y política monetaria. La autora postula que, por la visión de Alemán,
es factible creer que él hubiese simpatizado con la estrategia de
metas de inflación flexible, la cual busca estabilizar tanto la inflación como la economía real, donde estabilidad de la economía significa la estabilización de la utilización de los recursos alrededor
de un nivel normal, tomando en cuenta que la política monetaria
no afecta el nivel de utilización de los recursos en el largo plazo.
Para apoyar su interpretación presenta abundantes referencias a
los escritos del destacado economista y uno de los fundadores de
nuestra Academia de Ciencias, en los cuales expresa su escepticismo sobre las posiciones ortodoxas de la política monetaria de
metas de inflación que priorizan los objetivos de precio por encima
de efectos negativos sobre los objetivos de crecimiento y empleo.
El quinto artículo es una revisión crítica de cuatro trabajos sobre la aplicación de los teoremas de paridad de tasa de interés
en República Dominicana. Fernando Pellerano argumenta que los
intentos de demostrar la hipótesis de la paridad de interés descubierta, basada a su vez en las relaciones de paridad de poder de
compra y de paridad de interés real, no se cumplen. Y que por tanto, el banco central tiene un margen de libertad para determinar
las tasas de interés del mercado a través de sus tasas de interés
de política monetaria, aún bajo un régimen de flotación sucia del
tipo de cambio como el actual.
La sección de Reseñas de Libros contiene dos artículos cortos
sobre sendas obras de economistas dominicanos publicadas en el
2013: Financial Reform, Monetary Policy and Banking Crisis in
Dominican Republic de Ruddy Santana, comentada por José Sánchez-Fung; y un manual de instrucción, Introducción al Estudio
Inicial de la Economía. Nociones, Principios y Fundamentos de
José I. Pérez Labour, comentado por Leticia López.
10
Finalmente, se incluye una nota en tributo al gran economista
monetario italiano Augusto Graziani con motivo de su reciente
fallecimiento.
Referencias
Banco Central de la República Dominicana (2010) Estrategia para
la Implementación de un Esquema de Metas de Inflación en
la República Dominicana, Santo Domingo, junio.
Mejía, Diana M. (2006) “La publicación de las minutas de la Junta
Directiva del Banco de la República: un paso adicional hacia mayor transparencia”, XII Reunión sobre Comunicación
de Banca Central, CEMLA y Banco Central de Reserva del
Perú.
Hammond, Gill (2012) “State of the art of inflation targetting-2012”, CCBS Handbook No. 29, Centre for Central Banking, Bank of England.
Artículos
Revista Dominicana de Economía • No. 5, febrero 2014 [ 13-64 ] | 13
Una experiencia de política
monetaria
Eduardo García Michel
Introducción
En este trabajo me propongo relatar lo que aconteció y aquellos
episodios en los que participé ostentando la posición de miembro titular de la Junta Monetaria entre el 16 de agosto del 2000 hasta el 30
de septiembre del 2002. La otra parte de esta narración, hasta el10
de marzo del 2003, fecha en la que presenté formal renuncia de mi
cargo, así como las motivaciones de esa renuncia, está contenida en
el libro en proceso de impresión que será puesto en circulación muy
pronto. Esta entrega pues no pretende ser una investigación histórica sino un relato acerca de acontecimientos que sucedieron mientras
me desempeñaba como miembro titular de la Junta Monetaria, que
por su trascendencia forman parte de la historia monetaria.
Notas sobre medidas económicas a ser adoptadas
En mis apuntes de aquella época, previos a la toma de posesión
como miembro de la Junta Monetaria, figura una nota con las
principales medidas que pensaba que convenía que fueran adoptadas por el nuevo gobierno. Obsérvese que estas notas reflejan
una concepción global de la problemática económica, no limitada
al ámbito monetario.
14 | Una experiencia de política monetaria
“Notas
Principales retos para el nuevo Gobierno
1.Fortalecer la confianza de los agentes económicos para alcanzar un crecimiento saludable.
2.Lograr estabilidad económica real, no aparente:
a. Evidencias de deterioro de la estabilidad real.
i. Evolución descendente de la carga tributaria.
ii. Financiamiento de brecha fiscal con recursos inorgánicos del BC.
iii. Insuficiencia de recursos para pagar deuda externa.
iv. Acomodo monetario a brecha fiscal en detrimento
sectores productivos y del sector financiero.
v. Deterioro cuenta gobierno en Banco de Reservas.
vi. Deudas del fisco con pagos pospuestos y otras no
reconocidas.
vii. Incremento del gasto corriente.
viii. Incremento empleados en el gobierno.
3.Políticas sugeridas para lograr la estabilidad económica real:
a. Despolitizar precios y márgenes de intermediación de
los combustibles para dar certidumbre al ingreso fiscal.
i. Fijar impuesto al consumo por galón suficiente para
cubrir servicio deuda externa y financiar programa
de compensación social.
ii. Eliminar subsidio al GLP.
iii. Aprobar proyecto de ley de ordenamiento del mercado de combustibles.
iv. Reducir la comisión de cambio de 5% al 2%.
b. Metas para estructura del gasto público y presión tributaria.
i. Dar ejemplo de austeridad disminuyendo los gastos superfluos.
ii. Elevar ahorro corriente.
iii. Reducir evasión tributaria como forma de elevar
Eduardo García Michel | 15
presión tributaria y pensar en revisión figuras impositivas solo luego de haber reducido la evasión.
iv. Procurar superávit fiscal para sanear deudas pendientes, incluida la contraída por el Gobierno con el
Banco Central.
v. Continuar la privatización de las empresas públicas.
vi. Prohibir el financiamiento inorgánico del Banco
Central al sector público y reducir el crédito neto
del Banco de Reservas al sector público.
4.Redistribuir el crecimiento económico:
a. Elevar el gasto social del 6.5% del PIB al 10.5%.
i. Aumentar gasto en educación, salud y otros sociales.
ii. Aprobar reforma seguridad social.
b. Reorientar inversión pública, sectorial y geográficamente.
i. Caminos, carreteras y puentes.
ii. Soluciones habitacionales.
iii. Agua potable.
iv. Transporte público.
v. Favorecer concesiones al sector privado en obras de
infraestructura pública para liberar recursos fiscales.
vi. Uso recursos organismos internacionales solo para
proyectos prioritarios, cuidando no deteriorar la relación servicio deuda externa/pib.
5.Mejorar políticas cambiaria y monetaria:
a. Transparentar mercado cambiario.
i. Despenalizar exportaciones.
ii. Eliminar mercado oficial de divisas, unificando el
mercado cambiario.
iii. Tender hacia tipo de cambio estable, pero competitivo.
16 | Una experiencia de política monetaria
iv. Establecer meta de inflación baja, menor o igual al
5% anual.
v. Mantener tasas de interés reales competitivas y
positivas.
vi. Colaborar con sistema financiero para reducir gastos generales y administrativos.
vii. Disciplinar al Banco de Reservas.
6.Robustecer entorno de regulación y supervisión bancaria:
a. Aprobar Código Monetario y Financiero.
b. Profundizar reforma financiera.
i. Aumentar capitalización banca.
ii. Incrementar prevención riesgos.
iii. Actualizar normas bancarias.
iv. Propiciar que provisiones bancarias fuesen deducibles del ISR.
v. Frenar y disminuir la exposición de los bancos en
moneda extranjera.
vi. Eliminar funciones impropias del Banco Central.”
Esas notas constituían una especie de programa de gobierno.
En la Fundación Siglo 21 estábamos acostumbrados a este tipo de
trabajo; incluso en más de una ocasión habíamos colaborado con
partidos políticos para dar contenido a programas de gobierno.
El informe técnico de septiembre del 2000
El informe titulado “Diagnóstico de la Economía Dominicana y
Recomendaciones de Políticas”, de septiembre del 2000, presentado por la administración del Banco Central al conocimiento de la
Junta Monetaria, decía lo siguiente:
• “Se había producido un choque petrolero al incrementarse el
precio promedio del barril de US$19.15 en 1999 a US$30.00
en el 2000; eso implicaba un incremento de más de US$500
millones en la factura petrolera. Las demás importacio-
Eduardo García Michel | 17
nes, exceptuando el petróleo, se incrementarían en cerca de
US$860 millones.
• En consecuencia, se proyectaba un déficit en la cuenta corriente de la balanza de pagos igual al 5.8% del PIB, en comparación con 1.6% en 1996, 1.1% en 1997, 2.4% en 1998, y
2.9% en 1999.
• Las reservas internacionales netas del Banco Central habían
descendido de US$524 millones en enero-agosto de 1999 a
US$197 millones en enero-agosto del 2000, para una caída
de US$326 millones. Se proyectaba que, en ausencia de medidas correctivas, a diciembre del 2000 las reservas netas alcanzarían un número negativo de –US$65 millones.
• Debido a que el Gobierno no suministró al Banco Central la totalidad de los pesos para el pago de la deuda pública externa, se
generó un faltante de RD$1,618 millones, que fue cubierto con
recursos inorgánicos del Banco Central. Esto determinó la colocación de certificados del organismo monetario por RD$1,965
millones. Por su parte, el Banco de Reservas elevó el crédito
neto al sector público en RD$2,314 millones. Lo anterior no
incluye las deudas no pagadas a contratistas y suplidores, ni el
financiamiento bancario privado al Gobierno.”
El informe concluía que, de no adoptarse ninguna acción, se
agotarían las reservas internacionales, no se podría pagar la deuda externa ni tampoco la factura petrolera. En esas circunstancias, habría fuertes presiones al alza en el tipo de cambio, disminución de la actividad económica, desempleo, fuga de capitales e
incremento de la pobreza.
En definitiva, el panorama dibujado por este informe técnico
del Banco Central era incierto, preocupante, y del mismo se desprendía la necesidad de que había que adoptar medidas económicas para contrarrestar las tendencias mencionadas y volver a
encarrilar a la economía por un sendero más auspicioso.
Obsérvese que ya en esta época el Banco Central utilizaba la
práctica de otorgar financiamiento inorgánico al gobierno y, al mis-
18 | Una experiencia de política monetaria
mo tiempo, colocar certificados propios en el mercado. Esta última
variante se pondría de moda con mucha intensidad en los años posteriores, al llegar la institución monetaria a acumular certificados
y títulos colocados en el mercado en montos nunca antes pensados,
y constituir una deuda cuasi fiscal de tanta envergadura que ha
llegado a limitar severamente el accionar del Banco Central, a distorsionar y desnaturalizar el funcionamiento de la intermediación
financiera, y a condicionar el desempeño de las finanzas públicas.
En adición, y esto es de la mayor importancia, en ese momento
se tenía la percepción de que en un ambiente de altas tasas de
interés que ya llevaba años sin variación, con un tipo de cambio
relativamente anclado, con el deterioro simultáneo de las cuentas fiscales y externas, y con la acumulación de activos y pasivos
bancarios expresados en moneda extranjera, se podía producir un
serio descalabro en la actividad financiera, ya que estas instituciones habían dolarizado progresivamente tanto los préstamos
como los depósitos y, en consecuencia, eran vulnerables a choques
externos e internos como los que se estaban presentando en ese
instante, aparte de que se presumía que el sistema financiero carecía de provisiones y capital adecuados.
Entiendo que llevado por esa creencia, el Gobernador designado, Frank Guerrero Prats, recomendó al entonces Presidente
electo, Hipólito Mejía, que se enviara la siguiente carta al Banco
Mundial previo a la toma de posesión, que es una muestra de la
seriedad y amplitud con que se estaba contemplando el manejo
macroeconómico.
Carta del Presidente electo Hipólito Mejía a Orsalia
Kalantzopoulos, Directora para la Región del Caribe del
Banco Mundial
“..Le confirmamos el deseo de nuestro país de participar en el
programa conjunto del FMI-Banco Mundial denominado “Finan-
Eduardo García Michel | 19
cial Sector Assesment Program”, con el objetivo de fortalecer la
estabilidad de nuestro sistema financiero, incrementar su eficiencia y alcance, así como mejorar la capacidad de sus instituciones
reguladoras y supervisoras.
En particular, es de nuestro interés explorar las fortalezas,
riesgos y vulnerabilidades de nuestro sistema financiero, evaluar
áreas de mejora en la supervisión, analizar las implicaciones de la
expansión de la banca dominicana hacia nuestros países vecinos
e identificar los obstáculos principales al funcionamiento eficiente
e integrado del mercado financiero incluyéndose el bancario, de
valores, seguros y pensiones.
Estaríamos dispuestos a recibir esta misión en el último trimestre del año 2000…”
Esta carta resultaría premonitoria, pues fueron los problemas
de vulnerabilidad del sistema financiero ante un contexto de choque externo o interno, los que habrían de determinar la suerte de
la nueva administración, que terminó su período de gobierno en
medio de una seria crisis macroeconómica, originada en las políticas puestas en práctica en años anteriores, pero más grave aún
que la que había recibido, a pesar de que en los dos primeros años
se hizo muchísimo, más de lo que sus adversarios han estado en
disposición de reconocerle, para reorientar la economía nacional
por un sendero sano y auspicioso.
Carta al presidente Mejía
En lo que daría lugar al surgimiento de un epistolario dotado de cierta densidad, en la sesión celebrada el 12 de octubre la
Junta Monetaria aprobó dirigir una comunicación al presidente
Mejía en la que, por un lado, informaba de sus decisiones y, por
otro, sugería varios asuntos. Los principales puntos objeto de esa
comunicación son los que siguen:
“De carácter informativo:
20 | Una experiencia de política monetaria
1. Decisión de mantener el control de la liquidez de la economía y de los topes de cartera de crédito, mientras persista
la situación deficitaria creada por el faltante de pesos para
el pago de la deuda pública.
2. En razón de lo anterior, continuar con la vigencia de la comisión cambiaria del 5%, mientras tanto persista la situación indicada.
3. Decisión de incrementar, con prudencia, la adquisición de
divisas en el mercado privado, con la finalidad de mantener
la disponibilidad de reservas internacionales en por lo menos US$200 millones.
4. Tender a la unificación de la tasa de cambio, pero todavía no
de la del mercado.
5. Hacer del conocimiento del gobierno la absoluta necesidad
de que el Banco Central reciba la totalidad de los pesos para
poder seguir honrando los pagos de la deuda pública.
6. Realzar la necesidad imperiosa de que el Banco de Reservas
dé cumplimiento a los topes de crédito a los sectores público
y privado.
Con carácter de sugerencias al gobierno:
7. Recomendar que se hagan esfuerzos adicionales de ahorro
público.
8. Sugerir la adopción de fuertes acciones fiscales y medidas
de reforma estructurales que conduzcan al equilibrio de las
finanzas públicas.”
De modo que, desde muy temprano, la Junta Monetaria adoptó
sus disposiciones y sugirió al gobierno que hiciera otro tanto con
las suyas.
El plan estratégico del Banco Central
El 31 de octubre del 2000 se presentó la propuesta de plan estratégico para el período 2001-2005. Esto nos adentraba en el te-
Eduardo García Michel | 21
rreno del debe ser y nos sacaba del es. Lo tomé muy en serio. Su
aprobación fue muy demorada y discutida.
Voy a citar algunas de las estrategias propuestas en ese plan,
para que se tenga idea de su contenido:
• Eliminar las pérdidas cuasi fiscales acumuladas y reducir el
balance del financiamiento del Banco Central al sector público no financiero.
• Honrar el servicio de la deuda externa del gobierno solo hasta el monto de los recursos aportados para esos fines.
• Promover que el gobierno asuma la administración financiera de su deuda pública externa.
• Ajustar al Banco de Reservas y al Agrícola a las normas prudenciales y bancarias.
• Eliminar los aportes de capital a Rosario Dominicana.
• Establecer metas cuantitativas de inflación que oscilen entre
4 y 6% entre el 2001 y 2003 y entre 2% a 3% en 2004-2005.
• Estimular al gobierno para que realice la reforma tributaria.
• Prohibir el otorgamiento de crédito al sector público.
• Unificar el mercado de cambio (que es diferente a unificar la
tasa).
• Introducir normativas para la medición de los riesgos de
mercado (liquidez, tasa de interés, y de cambio).
• Propiciar políticas de tasas de interés orientadas a promover
el crecimiento dentro de un marco de estabilidad de precios.
• Descontinuar el uso de instrumentos de control directo.
• Adecuar la cantidad de personal a las necesidades del Banco
Central.
Este grupo de estrategias, sugeridas y aprobadas dentro del
plan estratégico, perfilaban una institución más independiente;
con mayor control sobre las actividades de los bancos públicos, las
cuales debían ejecutarse dentro del marco regulatorio común; con
control estricto de los agregados monetarios y orientada hacia tasas de interés competitivas y tipo de cambio estable, pero flexible.
Además, presuponía la evaluación permanente de los diferentes
22 | Una experiencia de política monetaria
riesgos asumidos por el sector financiero. Junto a lo anterior, se
acordó redimensionar al Banco Central para que se ocupara de
sus funciones básicas y saliera gradualmente de los organismos
que no eran propios de las funciones de la banca central, a los que
se llamó “desprendibles”, tales como Defimpro, Indotec, hoy conocido como Instituto de Innovación en Biotecnología e Industria,
Rosario Dominicana, entre otros.
El Rubicón monetario
En reunión del 9 de noviembre del 2000, los técnicos del Banco Central presentaron un ejercicio de simulación del desenvolvimiento de la economía para fines del 2000 y el 2001, en que se
planteaba acelerar la compra de divisas, el traspaso de bienes al
mercado privado de divisas, y la unificación del mercado. Hice la
anotación en interrogante de si habíamos cruzado el Rubicón. Es
decir, ¿nos habíamos puesto los pantalones y estábamos dispuestos a asumir las responsabilidades, tanto en materia cambiaria
como en las demás? El gobierno estaba haciendo un ajuste fiscal,
según se le había sugerido, y era su criterio, pero el Banco Central
todavía no atinaba a hacer el ajuste monetario que se requería.
La segunda resolución del 9 de noviembre del 2000 refleja la
duda entre el planteamiento teórico y la dificultad práctica de poner en vigencia el plan estratégico. En efecto, dicha resolución
otorgaba mandato a los departamentos técnicos del Banco Central para “elaborar escenarios en que se fundamente cualquier
decisión que tome este organismo sobre la posible suspensión del
pago a la deuda del gobierno central sin contar con los pesos correspondientes”. En efecto, a la vista del Rubicón, se decidió contemplarlo desde la orilla y meditar si se cruzaba o no.
Esa es una demostración palpable de que la manida independencia del organismo monetario es un asunto tanto de carácter de
los seres humanos (a lo cual se antepone el acendrado respeto a
Eduardo García Michel | 23
los símbolos del poder y apego a las posiciones que lo confieren),
como de estructura institucional.
La ampliación del mercado oficial de divisas a propuesta
del Secretario de Industria y Comercio
En la reunión del 14 de diciembre del 2000, el secretario de
Industria y Comercio, licenciado Angel Lockward, solicitó que se
incluyera en la lista de empresas que recibirían divisas oficiales
a un tipo de cambio más bajo que el del mercado a las empresas
privadas que importaban gas licuado de petróleo. Argumentaba
que con esta solicitud se perseguía que hubiera trato igual en el
mercado.
Me opuse. Ante la evidencia de que mi posición transitaba hacia
una derrota inevitable en el seno de la Junta Monetaria, pedí que
se hiciera constar en acta mi argumentación, que es la que sigue:
“Que voté en contra del proyecto de resolución introducido por
el secretario de Industria y Comercio en la sesión de la Junta Monetaria del 14 de diciembre del 2000. Dicha resolución traspasa al
mercado oficial todas las importaciones de gas licuado de petróleo.
Los argumentos utilizados para justificar esa medida son, por
un lado, que se propende a la igualdad de tratamiento cambiario entre Refidomsa y las demás terminales de importación y, por
otro que facilita la determinación del precio de paridad.
La preocupación sobre igualdad de trato es loable y por tanto,
la suscribo y apoyo. Lo mismo digo sobre la determinación del
precio de paridad.
No entiendo en cambio la premura a que fue sometida la Junta
Monetaria para que actuara con la celeridad con que se hizo, en
el escaso tiempo en que se agotó la decisión, decisión dividida,
por cierto. Tampoco comprendo la razón de que no se presentaran
por lo menos indicios que demostraran, o hicieran evidente, que
de dicha decisión se desprenderán beneficios significativos para
24 | Una experiencia de política monetaria
la colectividad. De igual manera, no se tuvo en cuenta análisis
alguno de alternativas ni escenarios, ni mucho menos se tomaron
en consideración otros problemas de envergadura, como la precariedad de las reservas internacionales del Banco Central.
En mi apreciación, el precio de paridad no cambiará perceptiblemente con esta decisión, que es lo que interesa al consumidor.
Asimismo, el argumento de igualdad esgrimido pareciera solo
aplicable al sector importador de gas, no a otros sectores que se
encuentran en situación desigual, como los importadores de otros
combustibles, o los deudores de compromisos en moneda extranjera, lo cual no solo contiene elementos de favoritismo o discriminación, según se vea, sino que expone al Banco Central a la presión
de demandas similares de ampliación del mercado oficial en un
futuro cercano. La igualdad tampoco se ha exigido, y mucho menos perentoriamente, para los exportadores de bienes y servicios
sometidos a trato discriminatorio.
Tal comportamiento sesgado de la aplicación de la igualdad,
quita méritos al argumento central de la propuesta. O sea, debemos definir si nos preocupa o no nos preocupa la desigualdad, en
sentido general, pero no una sí, y otra no.
Por otra parte, la medida es diametralmente opuesta a los lineamientos estratégicos ya aprobados por la Junta Monetaria, en
el sentido de iniciar el proceso de unificación del mercado de divisas tan pronto inicie el 2001, puesto que con la misma se amplía,
no se reduce, el mercado oficial. Y la unificación del mercado, mediante el traspaso de las operaciones del mercado oficial al privado, es la verdadera solución al problema de la igualdad, por lo que
a la Junta Monetaria le corresponde acelerarla.
Este paso que lo entiendo como un tropiezo en la formulación
de la política monetaria y cambiaria, puede verse, con sobrada
razón, como una muestra de actuación orientada a acomodar
situaciones por premuras de corto plazo. En consecuencia tiene
el potencial de erosionar la imagen de la Junta Monetaria y del
Banco Central, lo cual haría un flaco servicio a la gestión del
Eduardo García Michel | 25
gobierno, ya que le quitaría un poderoso activo: la confianza de
los agentes económicos.
Por todo lo anterior, voté en contra. Y sostengo que la decisión
debe ser reconsiderada.”
No es ocioso recordar que meses después de esta reunión, el
mercado de gas licuado de petróleo fue objeto de un escándalo de
presunta corrupción, que llegó a la justicia. Esto pone de manifiesto la necesidad de transparentar los mecanismos de decisión y
de precios.
¿Hubo política de deslizamiento del tipo de cambio o de unificación del mercado de divisas?
Aquí quisiera comentar algo que, con el transcurso del tiempo, ha ido desvirtuándose. Se ha dicho que hubo una política de
deslizamiento del tipo de cambio, lo cual es incierto, y que como
resultado la situación cambiaria se fue inadvertidamente de las
manos. Ha habido gente que, con malicia o sin ella, ha hablado y
escrito de eso. Doy fe de que lo que hubo fue una política de unificación del mercado de divisas, que es algo muy diferente y que,
ahora, cuando redacto esta parte de estas notas en septiembre
de 2005 y cuando las termino en octubre del 2008, y las reviso a
finales del 2012 y finales del 2013, es una realidad que ha operado
con bastante estabilidad nominal, lo que demuestra que ese era
el camino correcto y que la estabilidad de la moneda se origina en
otro tipo de circunstancias o actuaciones de política económica y
no en mantener un mercado de divisas segmentado.
Un grupo de la Junta Monetaria se oponía a la unificación del
mercado, basados en el argumento, según ellos, por un lado, de
que si el tipo de cambio oficial se igualaba al de mercado, se produciría una tendencia alcista, puesto que, de acuerdo a esa visión,
era la existencia de un tipo de cambio oficial artificialmente más
bajo lo que frenaba el alza en el mercado libre, de lo cual ellos eran
partidarios. Esta opinión coincidía, quizás por casualidad, con la
de intermediarios del mercado de divisas cuyos negocios prosperaron en presencia de un mercado no unificado.
26 | Una experiencia de política monetaria
Por otro lado, ese grupo quería congraciarse y acomodar al gobierno para que pudiese seguir usando divisas subsidiadas adquiridas en el mercado oficial, con lo que la erogación de pesos del
gobierno era menor. Sin embargo, eso producía pérdidas cambiarias considerables a la institución monetaria y, por tanto, era una
fuente de debilitamiento de la moneda nacional.
Yo no podía estar de acuerdo con tales opiniones, por varias
razones.
No era partidario de subsidiar al gobierno y mucho menos de
que siguiéramos penalizando a una parte del sector exportador
obligándolo a canjear divisas a un tipo de cambio más bajo que
el de mercado. Tampoco era partidario de que se subsidiaran las
compras de gas licuado de petróleo ni de combustibles, pues siempre he creído en las bondades del mecanismo de precios de mercado para la asignación racional de los recursos.
Asimismo, siempre he pensado que la economía dominicana debe
quitar todas las trabas que entorpecen el desarrollo de su competitividad externa y obviamente el mercado de divisas segmentado
era una de ellas, pues incidía en liquidaciones de importaciones en
aduanas a un valor subsidiado, lo que constituía una fuente de competencia desleal para la producción nacional y un incentivo a las
importaciones. Esas eran distorsiones que había que corregir y, por
tanto, mantuve con obstinación y vehemencia esos puntos de vista.
Aparte de lo anterior, creía que el nivel del tipo de cambio estaría en función del sentido u orientación de la política fiscal y
monetaria, combinadas, en vez de ser el resultado de mantener
un tipo de cambio oficial más bajo que el de mercado. Es decir,
si había austeridad y prudencia en ambas áreas, el resultado sería una economía estable. En otras palabras, había que perseguir
una meta de inflación baja y con eso se garantizaba la estabilidad,
salvo circunstancias muy excepcionales. En consecuencia, la política fiscal debía ser muy austera, combinada con una monetaria
de signo parecido, aunque más flexible para hacer hueco a la reducción de las tasas de interés.
Eduardo García Michel | 27
El debate en el seno de la Junta Monetaria se concentró en esos
puntos, no en el del deslizamiento del tipo de cambio, lo que nunca
fue planteado como una política a seguir, por lo menos en mi presencia. Irónicamente, como suele suceder, los que se presentaban
como abanderados de la estabilidad aparente de la moneda en
realidad resultaron ser aliados complacientes de una política laxa
de gasto público, así como auspiciadores de la emisión inorgánica para cubrir el costo cambiario del mercado segmentado y del
endeudamiento externo, lo que deterioraba la moneda nacional y
conspiraba contra la estabilidad del signo monetario, que decían
defender.
Creo que ese desencuentro de opiniones paralizó la adopción
de decisiones importantes y consumió un tiempo valioso que bien
pudo haberse dedicado a otros aspectos. Pienso, aún más, que fue
una solemne tontería no haber unificado el mercado en ese momento, pues, como se ha demostrado, funciona mejor así que con
las distorsiones que existían.
La modificación de las normas bancarias
La primera reunión de la Junta Monetaria en el 2001 tuvo lugar el 9 de enero. El primer tema presentado fue el de la modificación de las normas bancarias de evaluación de activos, aprobadas
en 1992. Estas normas habían sido revisadas en 1994 y 1995 para
flexibilizarlas, es decir para hacerlas menos rigurosas. Así, en esa
ocasión se incrementó la ampliación del número de categorías de
riesgo y se extendió de 6 a 8 años la gradualidad para la constitución de provisiones, lo cual tendía al debilitamiento de la base
de capital del sistema financiero y puede que haya sido una de las
causas eficientes de la crisis financiera del 2003.
En la evaluación y modificaciones introducidas en el 2001 se
pretendía acercar estas normas a los parámetros y prácticas internacionales; o sea, hacerlas más rigurosas, con provisiones más
28 | Una experiencia de política monetaria
fuertes y base de capital más amplia. Claro está, que esto tenía
que ir en paralelo con un proceso de fortalecimiento de la supervisión bancaria y de la misma regulación monetaria.
El diagnóstico de Aristóbulo de Juan y asociados y las
medidas adoptadas
A esos fines, se realizó un diagnóstico por parte de A. de Juan
y asociados (Aristóbulo), que sirvió de base al equipo del Banco
Central y de la Superintendencia de Bancos para la presentación
a la Junta Monetaria de una propuesta de modificación a las normas bancarias. Dicho diagnóstico fue entregado al gobernador anterior, es decir a Héctor Valdez Albizu, en las postrimerías de su
mandato. En aquel momento no se adoptaron medidas relativas a
ese diagnóstico.
De igual manera, el documento tampoco fue distribuido, ni mucho menos conocido por la Junta Monetaria que estaba en funciones en el 2001, de la cual yo formaba parte, aunque del mismo se
derivaron recomendaciones al organismo y proyectos de resoluciones. Este fue un asunto del conocimiento exclusivo del Gobernador y de algunos miembros de su staff.
De modo que, en esta materia tan determinante, relativa al
desempeño y regulaciones al sistema financiero, la Junta Monetaria se sustentó exclusivamente en los informes y recomendaciones
que hacía el personal de la institución y nunca se nutrió con estudios completos sobre el tema.
En el proceso de evaluación y revisión de las normas hubo consultas permanentes entre los funcionarios del Banco Central y la
Asociación de Bancos, y se hizo evidente una marcada resistencia
de dicha Asociación a la introducción de modificaciones.
Mirando este asunto desde la lejanía en el tiempo, mi conclusión es que si la Asociación de Bancos hubiera entendido la importancia que tenía la actualización de las normas y del nivel de
Eduardo García Michel | 29
provisiones y de capital para la buena salud del sistema financiero, de seguro se hubiera convertido en su principal impulsora y tal
vez no hubiéramos vivido la terrible crisis que enfrentamos en el
2003, o por lo menos, no en la dimensión que alcanzó.
No obstante, las generalizaciones nunca son buenas. Debe reconocerse que hubo bancos que se mantuvieron en la vanguardia y
apoyaron sin reservas muchas de las medidas e incluso se adelantaron en su adopción, pero otros hicieron lo contrario.
La normativa bancaria adoptada
Las estimaciones del personal técnico del Banco Central indicaban que las medidas propuestas incrementarían las provisiones
en un 27.4%; es decir, pasarían de RD$4,300 millones a RD$5,479
millones, lo que implicaba un serio esfuerzo de capitalización.
Como compensación se había dispuesto por ley la consideración
de las provisiones como gastos a los fines del impuesto sobre la
renta.
La Junta Monetaria acogió como buena una parte sustancial
de la propuesta del equipo técnico del Banco Central, y luego de
las discusiones pertinentes adoptó las siguientes decisiones: a) reducir de 7 a 5 las categorías de riesgo crediticio; b) modificar las
provisiones específicas, de modo que el crédito de riesgo normal
o categoría A tuviese una penalización de 0%; el B, de 2%; el C,
20%; el D, 60%; y el E, 100%; c) disponer, a partir del 30 de junio, la clasificación permanente del 100% de la cartera de créditos
comerciales; y la clasificación del 100% de los deudores de consumo, hipotecarios de vivienda y créditos a la microempresa, sobre
la base de su morosidad; d) modificar el plazo de las categorías
en los créditos al consumo; e) disponer que las garantías serían
consideradas como factor secundario y no serían tomadas en consideración en la clasificación del deudor, aunque sí en el cómputo de las provisiones; f) especificar que las garantías recibidas se
30 | Una experiencia de política monetaria
clasificarían en polivalentes y no polivalentes y establecer para
estas últimas el 30% como valor asumible; g) establecer una provisión genérica para aquellas instituciones que no aplicaran adecuadamente las normas bancarias, en un rango de entre 0.5% a
3% según el porcentaje de reclasificaciones que tuviera que hacer
la Superintendencia en sus inspecciones, e incorporar las cuentas
contingentes al régimen de evaluación y clasificación con una provisión genérica de 1%; y, h) disponer un plazo de 3 años para la
constitución de estas provisiones, entre otras modificaciones.
Mediante otra resolución, de la misma fecha, se dispuso dejar
sin efecto la obligación de las instituciones financieras de creación
de provisiones genéricas de al menos un 1% para créditos de dudosa recuperación; así como extender de 2 a 3 años, por una sola
vez, el plazo para la enajenación de bienes recibidos en dación de
pago. También se estableció un 0.5% de provisión genérica para
las contingencias originadas por el Fondo de Hipotecas Aseguradas (FHA).
En otra resolución se dispuso la obligatoriedad por parte de
las instituciones financieras de realizar la medición, evaluación
y control permanente de los riesgos de mercado: liquidez, tasas
de interés y tasas de cambio. Esto conllevaba la creación de un
área, en cada institución, responsable de este proceso. Asimismo, se instruyó al Banco Central para que evaluara a nivel consolidado los resultados de los riesgos de mercado de las instituciones financieras para identificar su impacto en las decisiones
de política.
Está claro que este conjunto de disposiciones relevantes obedecía al convencimiento de que había que fortalecer el sistema
financiero, que se entendía frágil en razón de las vulnerabilidades
generadas por las políticas económicas que se habían ejecutado
en el pasado reciente, en especial con respecto a la ocurrencia de
eventuales choques externos o internos y también por la laxitud
en la puesta en vigencia de las normativas, así como las debilidades de la supervisión. Eso es lo que explica el apoyo que se bus-
Eduardo García Michel | 31
có en el Banco Interamericano de Desarrollo (BID-FOMIN) para
propiciar la reforma financiera.
En ese momento, sin embargo, no existía indicio alguno conocido de fragilidad en instituciones determinadas que pudieren desembocar en quiebras, aunque a nivel de quienes manejaban las
informaciones sí se sabía de la necesidad de actuar con rigurosidad para cambiar determinadas prácticas irregulares y también
que la aplicación de normas más rigurosas reduciría necesariamente la base de capital, por lo cual se necesitaba tiempo para
fortalecerla.
Cabe decir que, mirándolo a la distancia, se hizo mucho en términos de normativas aplicables al sistema financiero, que era lo
que correspondía hacer a la Junta Monetaria, pero quizás muy
poco en lo concerniente al fortalecimiento, sobre todo, del área de
supervisión. Lo peor fue que, el fermento de crisis que se venía incubando como consecuencia de las políticas económicas aplicadas
en el pasado, cuyo efecto no se visualizaba ni siquiera en el mediano plazo, fue adquiriendo dimensión, y las medidas adoptadas no
llegaron en el momento en que se requerían para poder impedir la
eclosión de este fermento.
En otras palabras, la crisis bancaria que se venía incubando
desde hacía tiempo, tal vez podía haber sido conjurada o disminuida, pero era una carrera contra el tiempo y se hubiese necesitado
la compenetración total y la actuación coordinada y más rápida de
las autoridades para detenerla. Y, además, tener la suerte de que
no se presentase ningún choque, ni externo ni interno. Y que las
políticas públicas fuesen efectivamente coordinadas.
Licitación de Rosario Dominicana; Deuda pública
externa
Esta licitación fue objeto de controversia. En parte del equipo
designado por el Presidente de la República había prisa por con-
32 | Una experiencia de política monetaria
cluir este proceso, mientras que por el lado de la Junta Monetaria se deseaba que no hubiera festinación y las cosas se llevaran
con firmeza, pero también con prudencia. Dada la diferencia de
pareceres, el 1 de marzo del 2001, hubo una reunión entre el presidente Hipólito Mejía y algunos miembros de la Junta Monetaria (Sonia Guzmán, José León, Frank Guerrero Prats y Eduardo
García Michel) sobre este tema. En la sesión del 6 de marzo se
informó al pleno de la Junta sobre los resultados de la reunión con
el Presidente.
Según las expresiones de Sonia Guzmán, hablando en representación del pequeño grupo que visitó al Presidente “al llegar a
su residencia de Santiago encontró una convocatoria suscrita por
el presidente de la Rosario Dominicana en que la convocaba para
el día siguiente, sesión en la que se nos presentó un tercer borrador preliminar. Esta reunión podríamos calificarla de muy difícil,
puesto que se pretendía que se aprobaran los términos de referencia. Es importante destacar -agregó- que se había fijado el 11 de
marzo como fecha tope para la recepción de las licitaciones, razón
por la cual urgía la aprobación de los referidos términos de referencia. Así las cosas, y por sugerencia del Gobernador del Banco Central, informamos al presidente Mejía que en consciencia
no podíamos aprobar ese tercer borrador y que no admitiríamos
presiones para sancionar un documento que, en adición a otros
asuntos, contenía algunas estipulaciones que no figuraban en los
anteriores.”
Luego de muchas explicaciones, se decidió que la Junta Monetaria en pleno visitara al presidente Mejía para ponerlo al corriente de sus opiniones.
Como consecuencia de las gestiones anteriores, en fecha 7 de
marzo, el Presidente de la República dirigió la siguiente comunicación a los miembros de la Junta Monetaria, a los integrantes del
Consejo de Administración de Rosario Dominicana, a la Comisión
de Licitación, a la Dirección General de Minería y a la Unidad
Corporativa Minera:
Eduardo García Michel | 33
“En vista de lo avanzado del proceso de licitación de la concesión minera de Pueblo Viejo y de los activos que posee Rosario Dominicana, S.A., y dado que el Banco Central es el dueño mayoritario de las acciones de esa compañía, he coordinado con la Junta
Monetaria para que finalice este proceso. En tal sentido, todos los
organismos a quienes dirijo esta comunicación deberán prestar
toda la información y asistencia técnica que requiera la Junta Monetaria y trabajarán en estrecha colaboración con la misma a fin
de asegurar un feliz término a esta iniciativa.
En particular, y para dar mayor fortaleza institucional al proceso, la Junta Monetaria, en coordinación con las instituciones
correspondientes, podrá integrar los equipos interinstitucionales
necesarios para el estudio de los términos de referencia finales y
convocar las reuniones de estos equipos. Asimismo, la Junta Monetaria deberá aprobar el calendario de licitación y los términos
de referencia, así como convocar a los licitantes, recibir las propuestas, evaluar las mismas y adjudicar los activos licitados con
la asistencia de los organismos pertinentes.
Para agilizar este proceso y concluirlo en tiempo razonable,
conforme al calendario preestablecido por la Junta Monetaria,
deberán realizarse cuantas reuniones conjuntas del Consejo de
Administración de Rosario Dominicana, S.A. y de la Junta Monetaria sean necesarias. Se espera que la adjudicación de esta
licitación tenga como fecha límite el 31 de julio del año en curso”.
Así se zanjó un conflicto interinstitucional, dejando la lección,
primero, de que cuando se está asistido de la razón hay que llegar
a las últimas consecuencias y, segundo, de que los presidentes, si
sienten el calor de las argumentaciones basadas en la buena fe,
pueden ser persuadidos a cambiar de opinión, aunque hayan apoyado una visión previa diferente. Esto contradice la costumbre de
muchos funcionarios de no atreverse a contradecir al presidente,
con lo que le hacen daño y se menoscaban a sí mismos.
34 | Una experiencia de política monetaria
Discusión sobre política fiscal, cambiaria y
endeudamiento externo
El 13 de marzo del 2001 se celebró una reunión de la Junta Monetaria en la que asomaron divergencias de criterio, como relato a
continuación. El orden del día era el siguiente:
1.Conveniencia de modificar parcialmente el ordinal 5 de la
cuarta resolución del 9 de enero del 2001, en relación con la
remisión de información por parte del sistema financiero nacional relativa a riesgos de mercado.
2.Análisis de la “Propuesta de medidas cambiarias”.
3.Exposición del Lic. Eduardo García Michel sobre políticas
monetaria, cambiaria y fiscal.
En esa reunión no fue posible llegar a acuerdo alguno sobre las
políticas a ser aprobadas, en particular la cambiaria. En tal virtud, pedí que se hiciera constar en acta, por escrito, mi posición,
que es la que se refleja en dicha acta y se expone a continuación:
“Notas de Eduardo García Michel para la discusión sobre política cambiaria y programa monetario:
Luego de la agotadora y tensa reunión que acaba de celebrar
la Junta Monetaria, he creído conveniente escribir estas notas,
con objeto de que conste por escrito mi opinión sobre asuntos que
estimo vitales.
Tengo un compromiso con las actuales autoridades al haber
aceptado la designación con que fui honrado como miembro de la
Junta Monetaria. Aparte de eso también lo tengo con el país. En
tal virtud, con gusto estoy empleando parte de mi tiempo para
coadyuvar en la medida de mis posibilidades al diseño y ejecución
de políticas sanas, apropiadas.
Celebro y me congratulo de la celeridad y el éxito que han
tenido las autoridades al haber logrado sacar la economía del
desajuste en que se encontraba en agosto del 2000, y colocarla,
en diciembre, en una situación más favorable, con un déficit
fiscal reducido a la mitad, un déficit por cuenta corriente de la
Eduardo García Michel | 35
balanza de pagos más bajo que el proyectado, y sin emisiones
inorgánicas nuevas.
Son ciertamente encomiables y valientes las medidas adoptadas a finales del año pasado, algunas fiscales y otras monetarias
y cambiarias.
Sin embargo, el éxito reciente no puede hacer olvidar que el
país todavía se encuentra en proceso de corregir el desajuste. Las
perspectivas lucen buenas, siempre que se cumpla con las condiciones básicas en que se basan las proyecciones.
Es crítico que el gasto público se ajuste estrictamente a las disponibilidades, acrecentadas por las reformas tributarias, y se genere un excedente que permita desmontar la comisión cambiaria
y estimular el crecimiento de la economía. Esta consideración debiera prevalecer sobre cualquier otra de tipo sectorial.
Luce extraño que el programa monetario del Banco Central,
tan promisorio, todavía no haya podido ser aprobado, puesto que
cada vez que se presenta surgen opiniones que llevan a la posposición de la decisión. Llama la atención que tal actitud de posposición de decisiones coincide con un comienzo de incumplimiento
de metas fiscales.
Paralelo a lo anterior, se hace cada vez más notorio que el cumplimiento de las metas del programa de recuperación de la economía se quiere hacer descansar sobre el endeudamiento, como si
endeudarse fuera una panacea y sin que exista una clara conexión
entre recursos y destino del gasto, sin pensar que toda deuda tiene que ser pagada, ni en las consecuencias que se derivarían sobre
el monto del servicio de la misma para años próximos.
Da la impresión de que esta recurrencia al endeudamiento
externo está siendo usada, aparte de desviar la política fiscal de
las acciones convenidas, para paralizar decisiones fundamentales de política monetaria y cambiaria, bajo el argumento de que
cuando llegue la panacea del endeudamiento a través de una
emisión de bonos soberanos, habrá mejores condiciones para
adoptarlas.
36 | Una experiencia de política monetaria
Me preocupa que el tiempo esté transcurriendo sin que se resuelvan asuntos básicos. Por ejemplo, en materia monetaria, si
bien se ha adoptado la directriz de prohibir la emisión de financiamiento inorgánico a favor del sector público, no se ha cerrado la
válvula que representa la concesión de financiamiento del Banco
de Reservas al sector público por encima del tope aprobado, ni
adoptado la providencia que normalice el encaje de dicha institución. También se proyecta como sombra preocupante el ya dilatado incumplimiento de las autoridades presupuestarias en la
entrega oportuna de los recursos consignados en la ley tributaria
de combustibles, usados para el pago del servicio de la deuda externa, lo que es contrario a las disposiciones de la ley.
Lo anterior apunta a la generación de un faltante fiscal no previsto, que urge sea superado y que de ninguna manera puede ser
cubierto con recursos inorgánicos, ni del banco comercial estatal.
En cuanto a la política cambiaria, una de las acciones que más
entusiasmo despertó en los entes económicos fue la de ratificar
una disposición ya vieja de la Junta Monetaria en el sentido de
que la tasa oficial de cambio reflejara los movimientos acaecidos
en el mercado de divisas bancario, a los fines de reducir la penalización que afecta al sector exportador, el subsidio que se otorga a
las importaciones de combustibles y a las erogaciones del Gobierno en moneda extranjera, así como propender al equilibrio de las
cuentas externas. Se entendía que ese era el paso previo a la unificación del mercado de divisas, tal y como fue acordado al aprobar
la Junta Monetaria los lineamientos estratégicos para el 2001, y
un prerrequisito fundamental para que los agentes económicos
mantengan la confianza en la sostenibilidad y la coherencia de las
políticas públicas.
Sorprendentemente, en contradicción con lo expuesto y a pesar
de que se sabe que el desequilibrio externo tiene que ser corregido
y que el tipo de cambio es el principal instrumento para efectuar
dicha corrección, hace ya más de dos meses que el Banco Central
volvió a congelar la tasa de cambio, esta vez al nivel de RD$16.66
Eduardo García Michel | 37
por US$, lo cual se ha mantenido hasta la fecha, con mi reiterada desaprobación personal, sin que hubiera decisión formal de la
Junta Monetaria para instrumentar ese cambio de política, salvo
la presión informal que se ejerce sobre la administración de la
institución desde distintas capillas. Junto con esa congelación se
redujo la adquisición de divisas y se mermó la liquidez del sistema, todo lo cual ha llevado a la elevación de las tasas de interés en
momentos en que la actividad económica se encuentra resentida
por el ajuste fiscal.
No hacer lo que tiene que hacerse ofrece riesgos infinitos, que
ya asoman la cabeza. Ahora se está configurando un insólito panorama, realmente preocupante, de un desajuste en ciernes que
coexiste con el programa de estabilización fiscal: primero, porque
sucede cuando el entorno internacional se torna desfavorable, y
segundo, cuando el ajuste se supone en parte ya hecho.
A mi buen entender, endeudarse en moneda extranjera solo
para incrementar la capacidad de gasto del sector público, recién
incrementada por las reformas vigentes, no parecería ni razonable ni conveniente.
Siempre he creído en soluciones transparentes y reales, jamás
ficticias. Siempre he profesado fe en que el esfuerzo interno es el
único capaz de sacar a un país de sus dificultades, aunque se busque un complemento del exterior.
En mi apreciación, los vaivenes en el proceso de decisiones nos
están situando en el vórtice de una tormenta económica, cuando
ya deberíamos comenzar a estar saliendo de ella.
En lo personal, creo que hay que dar prioridad al cumplimiento
riguroso del plan de estabilización, único instrumento que garantiza la recuperación más o menos rápida de la economía, y que
daría el aire suficiente para que el país se desenvuelva en situación más holgada a partir del primer trimestre de este año, y en
especial, desde el comienzo del 2002. Y eso es aún más importante
a la luz de los riesgos que hoy plantea el debilitado entorno internacional.
38 | Una experiencia de política monetaria
A esos fines, creo inaplazables, en el muy corto plazo, las siguientes medidas, algunas de las cuales están siendo sugeridas a
la Junta Monetaria, casi como súplica, por el competente equipo
técnico del Banco Central, consciente de su urgencia, sin que este
organismo haya tenido a bien aprobar, o, sugerir, en el caso de la
política fiscal, la adopción de las decisiones correspondientes:
En el área fiscal:
a)entrega oportuna y completa al Banco Central, por parte del
Gobierno, de los recursos de la ley tributaria de combustible,
especializados para el servicio de la deuda, ateniéndose estrictamente a los preceptos legales;
b)generación de excedente fiscal, para lo cual el gasto tiene que
supeditarse al ingreso proyectado;
c)anuncio formal de que la comisión cambiaria del 3.25% será
desmontada entre junio y diciembre del presente año, informando el calendario y desmonte a seguir.
En el área monetaria:
a)aprobación del programa monetario presentado;
b)desmonte semanal del exceso de crédito, por encima del tope
establecido, otorgado durante este año por el Banco de Reservas al sector público;
c)normalización del cumplimiento de los requisitos de encaje
legal por parte de los integrantes del todo el sistema financiero;
d)desmonte del financiamiento en moneda extranjera concedido por la banca local a empresas que no son generadoras de
divisas;
e)incremento de la adquisición de divisas para mejorar la liquidez interna y hacer bajar las tasas de interés, y coordinación
con el Banco de Reservas para que se convierta en institución
líder que marque la pauta en el mercado;
f) disminución sensible de la emisión autónoma del propio Banco Central, por medio del traspaso de responsabilidades y
ahorro;
Eduardo García Michel | 39
En el área cambiaria:
a)eliminación de la penalización a que son sometidos los exportadores tradicionales, turistas, empresas telefónicas y otros
sectores, traspasando al mercado privado todos los ingresos
de divisas, sin excepción, aún sea gradualmente;
b)eliminación del subsidio que se otorga al sector público y a los
consumidores de combustibles, traspasando todos los egresos
de divisas del mercado oficial al mercado privado, también
gradualmente, cuidando el Banco Central de hacer los arreglos correspondientes con objeto de que demandas de divisas
cuantiosas no perturben el mercado;
c)definición de una tasa de referencia de compra y venta de divisas, que refleje el promedio del día anterior en el mercado
extrabancario, la cual sería usada por el Banco Central para
fines estadísticos y por aduanas para la valoración de mercancías;
d)creación de mesa de divisas para dar fluidez y transparencia
a las operaciones en moneda extranjera.
Estas medidas, complemento del plan de recuperación, fortalecerían la economía y permitirían que se alcancen las promisorias
metas establecidas para el año, para lo cual se requiere de monitoreo constante y de ir corrigiendo las desviaciones que se vayan
presentando.
Vale acotar que estas disposiciones en ningún caso estarían reñidas con la estabilidad de la moneda; al contrario, son imprescindibles para rescatar al peso dominicano de la tendencia a la
dolarización que lo afecta, consecuencia de las rancias políticas de
anclaje de la tasa de cambio con tasas de interés muy elevadas.
Lo principal es que estaríamos dependiendo de nuestro propio
esfuerzo y no de algún regalo encantado que llega de fuera, cual
espejo refulgente que embriaga el entendimiento.”
Estas notas reflejan, no un desacuerdo, sino el choque entre
concepciones diferentes de entender las prioridades del país y el
papel de las políticas públicas.
40 | Una experiencia de política monetaria
Lamentablemente, los hechos posteriores demostrarían que se
impuso una corriente diametralmente opuesta a las concepciones
que yo defendía y que al país le tocó pagar un alto precio por el
derrotero que tomó la política económica y monetaria.
A pesar de lo que acabo de decir hay que reconocer que hubo
avances importantes en la consolidación institucional del organismo monetario, pero ocurridos en un ambiente de tensión en los
que se avanzaba por un lado y por el otro se retrocedía.
En estos últimos años he leído artículos y libros que tratan de
explicar las posiciones distintas que hubo en aquellos años en materia de adopción de políticas públicas. Tengo que lamentar que
algunas de ellas se quedan en anécdotas o reflejan parcialmente
la verdad. Pienso que, de alguna manera, la nota que acabo de
transcribir puede resultar un resumen verídico sobre la naturaleza de las divergencias, puesto que surgió en el calor de las discusiones de aquel momento. Y, además, fue consignada en acta.
El proyecto de emisión de bonos soberanos
En la reunión del 16 de mayo del 2001 lo más destacado fue la
presentación preliminar que hizo el secretario de Estado de Finanzas, Fernando Alvarez Bogaert, acerca del proyecto de emisión de bonos soberanos por US$500 millones, por parte del gobierno Dominicano.
Se pretendía la adhesión de la Junta Monetaria a ese proyecto.
Luego de un amplio debate, en el que participé a plenitud, junto
a otros, incluyendo al Gobernador, la Junta Monetaria decidió enviar al señor Lois Malkum la siguiente comunicación:
“Ante la decisión adoptada por el Gobierno Dominicano de emitir US$500 millones en bonos soberanos, la Junta Monetaria, en
sesión extraordinaria efectuada el 21 de mayo recién transcurrido, tiene a bien presentarle las siguientes consideraciones o sugerencias:
Eduardo García Michel | 41
a) para lograr los objetivos de inflación de un solo dígito y mantener la estabilidad relativa del mercado cambiario, dado el monto
de bonos soberanos que se proyectan emitir, sería imprescindible
que su uso en el tiempo esté acorde con la programación monetaria
y financiera del Banco Central, por lo que sugerimos que la capacidad de absorción mensual que tiene la economía dominicana en los
actuales momentos en términos a los montos a ser emitidos para
el uso del Gobierno Central se determine sobre la base de ese programa. De acuerdo a las informaciones introducidas en la programación, se determinó que para mantener el logro de los objetivos
señalados, el valor máximo de uso global para el año 2001 sería de
US$270 millones, con un uso mensual que sería determinado en
función de los requerimientos de liquidez de la economía.
Este valor le daría espacio monetario a los US$70 millones que
se estima ingresarían con la aprobación del préstamo del BID
para la reforma de los sectores sociales.
b) para asegurar el repago de esa emisión de bonos, el uso de
los recursos monetizados debería estar dirigido a dinamizar el
crecimiento económico a través de la ejecución de proyectos de inversión pública que sirvan de multiplicador a la inversión privada
y por tanto que aumenten la capacidad de gestión del Gobierno
a través del incremento de sus ingresos fiscales. Para el próximo
año el pago del servicio de la deuda del Gobierno Central estimado en unos US$580 millones se elevaría a US$640 millones.
c) Para mejorar el perfil de la deuda pública interna y por
tanto reducir el costo financiero del Gobierno, una parte del uso
monetizado debería de ser canalizado a cancelar las deudas con
las entidades financieras nacionales, cuya tasa de interés es muy
superior a las del mercado externo de capitales fortaleciendo a su
vez al banco comercial del Estado. La cancelación de la deuda en
bonos y otros instrumentos en manos del sector privado mejoraría
la calificación de riesgo país y por tanto le permitiría al Gobierno
seguir incursionando en el mercado de capitales privados, tanto
nacional como extranjero, de una forma más ventajosa.
42 | Una experiencia de política monetaria
d) Para mejorar la calificación de riesgo país y promover una
mayor afluencia de capital privado externo que coadyuve al bienestar económico y social de nuestra nación, se sugiere, tal y como
está establecido en uno de los condicionantes del Programa de Reforma de los Sectores Sociales, aumentar las reservas internacionales netas del Banco Central con los restantes US$230 millones
o parte de estos, teniendo como contrapartida la cancelación de
parte de los adeudos que tiene el Gobierno Central con este Banco Central, de manera de capitalizar la institución y aumentar
su capacidad de gestión. De esta forma se eliminaría o reduciría
su déficit cuasi fiscal, producto de esas acreencias, asegurando el
mantenimiento de la estabilidad macroeconómica y el fortalecimiento del sector financiero, incidiendo de esta manera en una
permanente reducción de las elevadas tasas de interés reales que
hoy exhibe la banca nacional.
El monto de la deuda que tiene el Gobierno Central con el Banco Central alcanza el valor de RD$4,026,280,633.65 equivalente
a US$241.67, comprendidos entre pago de divisas pendientes por
deuda externa honrada con recursos del Banco Central, contrato
de Opuvisa, Certificados del Tesoro Nacional y bonos del huracán
David.
La emisión de bonos soberanos contribuiría así en proveerle recursos frescos al Gobierno Central para ser destinados a gastos de
capital en proyectos específicos de inversión pública, y fortalecer
la posición de reservas internacionales netas del país, con el fin de
servir de blindaje para evitar severas crisis cambiarias internas
cuando se presentan choques externos que generan un deterioro
agudo y prolongado de nuestros términos de intercambio o contagios que se desprenden de crisis cambiarias que surgen en los
mercados emergentes. El indicador de reservas para mantener a
un país protegido de los choques externos o de contagios es de tres
meses del valor de las importaciones en el primer caso o un monto
igual al servicio de la deuda externa que tenga que realizar el país
en un período de un año en el segundo caso.
Eduardo García Michel | 43
En nuestro caso, el nivel de las reservas internacionales netas
al 30 de abril pasado alcanzaba un valor de US$423.1 millones.
En el caso del indicador tradicional, o sea, el de tres meses de importaciones, el nivel de las reservas debería de situarse en unos
US$1,600 millones. Si el nivel lo determinamos por el pago del
servicio de la deuda en un año, éste debería ubicarse alrededor de
US$728 millones. Ambos indicadores nos señalan que para el caso
de las importaciones el nivel de nuestras reservas es 74% inferior
a su nivel prudencial y en el caso del servicio de la deuda en el
corto plazo es inferior en 40%.
e) Consideramos que el Artículo 3 del proyecto de ley, debería
ser modificado de forma que incluya el uso de los recursos monetizados, en la liquidación de deudas internas del Gobierno Central
y en el fortalecimiento de las reservas internacionales netas del
país, tal y como fue motivado en el anterior punto.
f) Consideramos que ya que el país tendría acceso a un monto
considerable de recursos externos en un corto período de tiempo y
con la intención de no cargar de manera significativa el pago del
servicio de la deuda pública externa, deben suspenderse los endeudamientos de corto plazo y limitarse los de mediano plazo, con
lo que se contribuiría al mantenimiento de la sanidad económica
del país y por tanto de su estabilidad macroeconómica.
g) Consideramos que el Artículo 5 debería ser modificado, ya
que ésta es una decisión que está bajo la potestad de la Junta Monetaria, según el contenido de los artículos 111, 112 y 113 de la
Constitución de la República, así como lo señala la Ley Monetaria
No 1528 y la Ley Orgánica del Banco Central No. 6142.
Sugerimos que en su lugar se inserte el siguiente párrafo: “a
partir del año 2002 el Presupuesto y Ley de Gastos Públicos del
Gobierno Central contendrá en las partidas correspondientes
el pago de la totalidad del Servicio de la Deuda Pública Externa anual”. De esta forma la Junta Monetaria no tendría ninguna
justificación financiera para mantener la comisión de cambio correspondiente al Gobierno Central, a partir del primero de enero
44 | Una experiencia de política monetaria
del 2002. Esta podría ser desmontada gradualmente durante el
presente, de permitirlo el comportamiento de los balances fiscal y
monetario.
Por otra parte, la Junta Monetaria tiene a bien hacer de su conocimiento que se encuentra en la mejor disposición de concertar
una reunión con los miembros de la Unidad de Mediano Plazo
para el Financiamiento Externo, que usted tiene a bien coordinar,
con el objetivo de analizar estas consideraciones o sugerencias, así
como cualquier otro tópico relacionado con la emisión de Bonos
Soberanos.”
En resumen, se le decía a los promotores del endeudamiento
externo que, ya que habían conseguido convencer al Presidente
de la República, por lo menos deberían sujetar el uso de la emisión de los bonos soberanos a la capacidad de absorción del país,
por lo que sólo debería monetizarse, es decir, convertir en pesos,
alrededor de la mitad de los recursos, y la otra mitad dejarla como
reservas netas del Banco Central. Además, que el uso de la parte
monetizada se dividiera en proyectos de inversión pública que sirviesen como multiplicador de la inversión privada. Y la otra parte, monetizada, se usara para el pago de deuda con instituciones
financieras locales. Asimismo, se sugería que se suspendiese el
endeudamiento de corto plazo y se redujese el de mediano plazo.
A la Junta Monetaria se le hizo caso parcial y pudo jugar, en
este episodio, un importante papel de contrapeso de la política
fiscal, para que la decisión a adoptarse tuviese los menores costos
macroeconómicos posibles. En mi opinión, las sugerencias de política trazadas en la comunicación que acabamos de exponer, eran
fundamentales para que el país terminara de sanear su economía.
Eduardo García Michel | 45
Acta de la sesión extraordinaria celebrada por la Junta
Monetaria el 29 de mayo del 2001 (Visita del Presidente
de la República)
“Se toma nota de que el licenciado Francisco Guerrero Prats R.,
Gobernador del Banco Central y Presidente de la Junta Monetaria expresó sentirse muy complacido con el señor Presidente de la
República al honrarnos con su visita, a quien se permitía ofrecer
la más cálida bienvenida en su propio nombre y en el de los demás integrantes de la Junta Monetaria. Además, continuó el Gobernador, me siento muy optimista ante los informes económicos
elaborados por los técnicos del Banco Central, que se presentarán
al señor Presidente.
El presidente Hipólito Mejía, Presidente de la República, manifestó su complacencia de estar nuevamente reunido con los miembros de la Junta Monetaria, aunque en esta ocasión sería breve.
A seguidas expuso que la motivación principal de su visita a esta
Honorable Junta Monetaria, era su interés de recabar la opinión
de los miembros, basada en la experiencia de cada uno de ellos,
acerca de los bonos soberanos y escuchar cualquier información
adicional al respecto. Expresó además, que apreciaría de manera
especial el intercambio, discusión y observaciones sobre el tema.
Externó su confianza en todos y cada uno de los miembros y
del compromiso que junto a él, tienen con el país. Se considera
ser respetuoso de la democracia imperante en el país, pondera los
diferentes puntos de vista, el criterio particular y la opinión de
todos, razón por la cual ha estado visitando los diferentes estamentos a fin de lograr un consenso sobre el tema.
El señor Gobernador retomó la palabra para recordar a los presentes la comunicación enviada al Sr. José Lois Malkum, Coordinador de la Unidad de Mediano Plazo de Financiamiento Externo,
en la cual la Junta Monetaria, dando como un hecho la decisión
del Poder Ejecutivo de emitir los bonos soberanos y sin pronunciarse sobre ese particular, le presentaba algunas consideraciones
46 | Una experiencia de política monetaria
y sugerencias, haciéndose énfasis en que debe existir una coherencia entre la política fiscal y monetaria, poniendo de relieve los
esfuerzos coordinados por la parte monetaria con el equipo del
Banco Central y por la parte fiscal con la Secretaría de Estado
de Finanzas. Dijo que la Junta Monetaria es de opinión de que
los desembolsos en millones de US$ que serían depositados en el
Banco Central deberían ser desembolsados al Gobierno de acuerdo con la programación monetaria de esta institución. Continuó
diciendo que la Junta Monetaria recomendó que con los recursos
de los bonos se recogiera la deuda bancaria interna, incluyendo
parte de la contraída con el Banco Central, y se cubriera el faltante del Banco de Reservas de la República Dominicana, lo que
contribuiría a la liquidez de la banca y ayudaría a bajar la tasa
de interés. Una vez el Banco de Reservas logre cumplir con el
desmonte del crédito al sector público, evitaría las multas que le
son aplicadas, recuperaría su solidez frente a la banca comercial
y estaría en condiciones de dar apoyo al Gobierno en cualquier
momento necesario.
El Presidente de la República toma de nuevo la palabra para
expresar que está de acuerdo con lo expuesto, excepto en lo referente a resolver al mismo tiempo todos los millones de problemas
y todas las obras que hay pendientes por realizar, así como los
proyectos iniciados por el anterior Gobierno, donde tendría que
invertir los escasos recursos con que cuenta; dijo además, que no
iba a aceptar presiones ni podía resolver los problemas a todo el
mundo. Asume las posiciones ante los problemas para tratar de
resolverlos, pero no está de acuerdo con los subsidios. Además de
tener que mantener el equilibrio con todos los frentes que tiene
en contra y que por todo esto está de acuerdo con la emisión de
los bonos soberanos. Solicitó la comprensión y solidaridad de los
miembros de la Junta Monetaria frente a los problemas de la microeconomía que son los que él tiene que enfrentar.
El Lic. Eduardo García Michel tomó la palabra y expresó su
satisfacción de comprobar el compromiso que tenía el Presidente
Eduardo García Michel | 47
con los sectores productivos del país y dijo que él también se identificaba con esos sectores. En ese sentido refirió que el Gobierno
anterior mantuvo la política de tasas de interés altas, con el propósito de que el sector privado se endeudara en el exterior, lo que
permitió mantener tasa de cambio casi fija, no competitiva, que
hizo daño a la producción nacional.
Indicó que la entrada súbita de préstamos del exterior a favor
del sector público, como es el caso de los bonos soberanos, podría
producir un efecto de apreciación de la moneda nacional, que afectaría negativamente la producción nacional, incluyendo la agropecuaria, y conduciría en el mediano plazo a tasas de interés elevadas. Según su opinión la solución sería diseñar un sistema en
que la tasa de interés se mantenga baja y la tasa de cambio sea
estable, pero flexible y competitiva.
Continuó indicando la importancia de esta reunión y agradeció
al Presidente la receptividad al escucharlo y recomendó que se
trazaran lineamientos de largo plazo que contribuyeran al fortalecimiento de la producción nacional, convirtiéndola en competitiva. Si esto no se toma en consideración, el progreso se estancaría.
El Señor Presidente intervino y expresó que necesitaba recursos para poder resolver todos los problemas y que le cuesta mucho
distribuir el poco dinero con que cuenta, entre todas las necesidades. Además, participó su preocupación por los problemas sociales
por los que atraviesa el país, específicamente la grave situación en
que se encuentra el barrio Capotillo, lugar en el que se consume
y distribuye el 23% de la droga que ingresa al país, donde existen
alrededor de 20,000 niños sin educación, debido a que no hay escuelas, falta de aceras, contenes y calles, agravada esta situación
con la falta de espacio físico en el referido barrio para poder resolver estos problemas.
Habló además, de las pérdidas económicas cuantiosas que produjeron las siembras de arroz y de tabaco, producto de la falta de
supervisión adecuada, así como otros sectores paralizados desde
el Gobierno del Dr. Salvador Jorge Blanco. Señaló también la si-
48 | Una experiencia de política monetaria
tuación tan lacerante en la que se encuentran los militares, ya
que no tienen ropa, zapatos, camas, etc. Recordó a los presentes
los problemas que surgieron a consecuencia de la explosión del
polvorín de San Cristóbal, que era situación conocida previamente, y que se tenía que haber resuelto mucho tiempo atrás. También manifestó que hay que ser cautelosos con la prensa.
El señor Gobernador intervino para recomendar que se respetare lo dispuesto en la Ley de Hidrocarburos sobre la entrega a
tiempo de los recursos en pesos que a través de ella se generan,
de manera que el Banco Central pueda honrar la deuda externa
del Gobierno.
Por su parte, el señor Presidente mencionó someramente los
problemas que representan para el país la situación en la que
su Gobierno recibió la Corporación Dominicana de Electricidad
(CDE) y el Consejo Estatal del Azúcar (CEA).
Al tomar la palabra el Lic. Hugo Guilliani Cury expresó estar
en desacuerdo, no con la emisión de los bonos, sino con el destino
que se le iba a dar a estos recursos. Es de opinión que debe elaborarse un cronograma de inversión para que los activos que genera
este pasivo, sean invertidos debidamente en obras que produzcan
una alta tasa de retorno monetario que permita pagar los intereses de la deuda. Estas obras podrían ser obras públicas y de bien
social, como por ejemplo, recuperar el río Ozama, un programa de
construcción de viviendas de bajo costo, construcción de nuevas
estaciones de peajes, etc.
Continuó diciendo el Lic. Guilliani, que durante el gobierno
del Dr. Joaquín Balaguer, considera como un punto positivo el
desarrollo del polo turístico Costa Norte, lo que contribuyó también al desarrollo del Este. Además, que se debe promover la
oferta turística en puntos como Samaná y Barahona y acondicionar los existentes, porque estos son motores de la economía
dominicana. Hace hincapié en que deben mostrarse claros los
activos y los pasivos de los bonos para el conocimiento de las futuras generaciones.
Eduardo García Michel | 49
Como respuesta el señor Presidente opinó que la posición del
Lic. Guilliani estaba acorde con sus propios planteamientos, indicando que desea honrar las deudas de los contratistas de obras
para poder tener la libertad de usar su presupuesto, y esto se lograría únicamente con los referidos Bonos Soberanos.
Finalmente, para retirarse, expresó a los miembros la confianza depositada en ellos, y que los había nombrado para que lo edificaran en torno a todos estos problemas.
El Gobernador transmitió la satisfacción del Sr. Presidente
acerca del rol del Banco Central y de los miembros de la Junta
Monetaria. Asimismo, al retirarse de la reunión le autorizó para
que informara a la prensa lo tratado en la misma.
En su breve encuentro con la prensa nacional, el señor Gobernador fue cuestionado sobre lo tratado en la reunión a lo que
respondió que había sido un conversatorio abierto, donde el Presidente y los miembros de la Junta Monetaria expresaron sus pareceres. Además, informó a la prensa que en la reunión se trató
lo relacionado a los Bonos Soberanos, y que la Junta Monetaria
estaba de acuerdo en que éste puede ser un instrumento útil para
dinamizar la economía, sujeto a determinadas condiciones.
Por su parte el Lic. Fernando Álvarez Bogaert, Secretario de Estado de Finanzas, luego de haberse ausentado el Presidente de la
República, expresó su preocupación respecto a que el dinero de esos
bonos fuera desviado en renglones que no pudieran detectarse.
Finalmente, el Lic. Luis Manuel Piantini M., Vicegobernador
del Banco Central, hizo una reflexión y recordó a los miembros de
la Junta Monetaria la comunicación enviada al señor Presidente
en relación con los bonos y los exhortó a que no rompieran la unidad de opinión en cuanto al uso propuesto para los bonos, porque
esto daría señales equivocadas y confundiría a la opinión pública,
y el organismo colegiado que es la Junta Monetaria, perdería en
parte su credibilidad”.
Como puede verse, se trató de una especie de diálogo de sordos
en que el presidente Mejía se aferró a lo que llamó la microecono-
50 | Una experiencia de política monetaria
mía para justificar la emisión de los Bonos Soberanos, decisión que
de todas maneras correspondía al gobierno central y al Congreso
Nacional, mientras que la Junta Monetaria trataba de poner el
asunto en un contexto macroeconómico amplio, pues, al fin y al
cabo, no tiene por qué haber contradicción entre una cosa y otra:
en el fondo, una macroeconomía sana es garantía de confianza,
estabilidad, crecimiento económico y mejoría de las condiciones
de la gente, mientras que un gasto público más amplio, financiado
con deuda, puede ser germen de desequilibrios y crisis económica
que termina afectando a las empresas y al empleo. Pero en ese
momento, lamentablemente, no se quiso entender así.
Pérdidas cambiarias
En el primer semestre del 2001 el Banco Central realizó compras de divisas por US$582.2 millones. Las pérdidas cambiarias
en ese período se situaron en RD$118.7 millones. Se estimaba
que el Banco tendría que comprar divisas por US$517.8 millones
más en el segundo semestre del año, con lo que probablemente
se duplicarían las pérdidas cambiarias. Sin embargo, poco podía
hacerse dentro de un organismo cuyas decisiones se adoptaban
por mayoría, dada la actitud de aquellos que decían defender la
solidez del peso con medidas tan poco atinadas, desde mi punto
de vista, como la de preservar un mercado segmentado que generaba pérdidas directas tan cuantiosas, e indirectas, al introducir
un subsidio cambiario a las importaciones, que necesariamente
afectaban a la larga la salud del peso dominicano.
El programa monetario para 2002
Por otro lado, en la reunión del 7 de febrero del 2002 se aprobó el programa monetario, luego de arduas discusiones. Existía
Eduardo García Michel | 51
en algunos el deseo de propiciar la expansión del gasto público
haciendo provecho de la disponibilidad de los Bonos Soberanos,
sin tener en cuenta las perturbaciones que esto acarrearía sobre
la estabilidad macroeconómica, sobre todo a la luz de un entorno
internacional que, después del atentado del 11 de septiembre de
2001, se había convertido en incierto y se proyectaba con efectos
de choque sobre la economía, lo que debió obligar a la prudencia y austeridad. Sin embargo, la realidad interna era la de que
se celebrarían elecciones congresuales y municipales en mayo, lo
que normalmente estimula la tentación de incrementar el gasto
público con fines electorales partidarios, lo que efectiva y lamentablemente ocurrió.
Eso es lo que explica la demora y tensión para la aprobación
de la programación monetaria. Es decir, algunos de los miembros
con vínculos con el Consejo de Asesores del Poder Ejecutivo, tendían a tomar en cuenta en la evaluación de los elementos para la
toma de decisiones, aún sea indirectamente, el momento político
electoral que se vivía, lo que de alguna manera se reflejaba sobre
el alcance de los supuestos y de los escenarios previstos.
De modo que la programación monetaria que se aprobó fue un
documento de compromiso, casi de carácter preliminar, que no
contenía a plenitud las exigencias de políticas que debió contener,
en atención al momento político que se vivía.
Aprobación de la propuesta de anteproyecto de Código
Monetario y Financiero
El 26 de febrero del 2002 la Junta Monetaria acogió la propuesta de anteproyecto de ley monetaria financiera, que incluía todas
las observaciones que fueron hechas por miembros del organismo
durante el largo período en que fue sometido a discusiones. Esta
fue una de las contribuciones relevantes de la Junta Monetaria
puesto que se trataba de una ley que llevaba años intentándose
52 | Una experiencia de política monetaria
que se aprobara como Código pero que de una forma u otra era
obstaculizada. El proyecto de ley monetaria estaba actualizado a
los tiempos y era una ley marco susceptible de irse completando
mediante regulaciones, lo que le daba flexibilidad.
Algunas observaciones a la propuesta de Código
Voy a hacer constar, a continuación, algunas de las numerosas
observaciones que hice al borrador del Código, entre las cuales
unas se aceptaron, otras no.
Pensaba que el borrador de Código era asimétrico en el sentido de que contenía sanciones muy precisas para las instituciones
reguladas, pero no así para los entes de regulación y supervisión.
Y en esto creía que era elemental que se ejerciera la regulación y
supervisión con pleno sentido de responsabilidad.
Me inquietaba el por qué el presupuesto de la nación tenía que
cubrir las pérdidas del Banco Central, cuando las decisiones que
originaban esas pérdidas no eran del área fiscal.
En tal virtud, sugerí que el texto recogiese la posibilidad de
imposición de sanciones para la autoridad reguladora y de supervisión, por causas justificadas.
Estas sanciones a la autoridad se aplicarían, por ejemplo, cuando
incurrieran en actos de negligencia o imprevisión que condujeren
a: a) pérdidas de ahorros de los depositantes en el sistema financiero, b) desequilibrios macroeconómicos por exceso de liquidez o de
financiamiento al sector público, c) pérdidas de reservas internacionales netas, d) exceso de emisión destinada a cubrir gastos internos
que superen lo que es apropiado para un banco central.
Lo anterior pretendía constituir una especie de camisa de fuerza que mantuviera permanentemente encendidas las señales de
alerta. En esto me guiaba por los contrapesos contenidos en la
primera ley orgánica del Banco Central, pensada para evitar que
el peso dominicano se debilitara. No tuve éxito y estas observacio-
Eduardo García Michel | 53
nes no fueron aprobadas. Sin embargo, mirando en retrospectiva
pienso que hubiese sido muy útil su aprobación, aun fuere con
cambios en su redacción.
Por otro lado, creía que el Banco Central debería mantener
un nivel adecuado de reservas internacionales netas, generadas
por la economía y no en base a empréstitos. También pensaba en
crear alguna relación automática que obligara a mantener la prudencia en la expansión de la emisión monetaria y que la ligara a
la expansión sana de las reservas netas. Pero no fue posible consensuar una redacción que cumpliera este propósito.
Y, sin embargo, estas inquietudes han seguido teniendo plena
vigencia con el paso de los años. Creo que, en algún momento deben formar parte de la agenda de discusión.
Placer Dome
El 19 de marzo del 2002 en una sesión con punto único, la Junta
Monetaria autorizó al Banco Central a pactar el Contrato Especial de Arrendamiento de Derechos Mineros, juntamente con el
Estado Dominicano, la Rosario Dominicana, S.A., y la empresa
Placer Dome. El día 22 de marzo del 2002 la Junta Monetaria conoció y aprobó dicho contrato especial de arrendamiento.
El contrato firmado con Placer Dome fue elaborado por expertos
muy calificados en la materia, y estaba considerado como modelo
para países mineros en vías de desarrollo. Establecía a favor del
Estado el 25% de participación en las utilidades netas (PUN), y el
25% de participación impositiva en los beneficios, aparte del 3.2%
contemplado como regalía por Retorno Neto de Fundición. También establecía que Placer Dome se hacía cargo de parte del costo
de recuperación ambiental, causado por la explotación previa de
Rosario Dominicana.
Es inexplicable que, años después, ese contrato fuere modificado en la forma en que se hizo, mediante la cual el Estado Do-
54 | Una experiencia de política monetaria
minicano apenas recibiría ingresos magros en los primeros años
por la concesión de esta mina, a pesar de que los precios del oro se
habían multiplicado, dado que primero tendría que repagarse el
elevado financiamiento contraído para efectuar la inversión, así
como obtener una tasa interna de retorno mayor al 10%.
En esto mi conclusión es que resulta preferible dejar los recursos no renovables descansando bajo tierra a entregarlos a cambio
de migajas. Y que el punto primero para entregar nuevas concesiones debería ser que el aporte del Estado en naturaleza, es decir la mina, debe representar no menos del 50% del capital de la
empresa de explotación, y que la misma debe someterse a las reglas generales del país, incluyendo las tributarias y la de energía
eléctrica. La concesión debe dejar de ser un pretexto para tratos
especiales y privilegios.
Anotaciones en un diario
A continuación agregaré comentarios más fluidos recogidos de
un diario que empecé a llevar a partir de agosto del 2002. La idea
me surgió porque comencé a darme cuenta de que los asuntos estaban tomando un derrotero preocupante; las tensiones habían
aumentado; había demasiados intereses en movimiento; las contradicciones se estaban agudizando; mucha gente estaba actuando en función de conveniencias que yo no entendía; y la política
partidaria comenzaba a jugar un papel más activo por medio del
intento de reforma de la constitución para restablecer la reelección presidencial.
Rumores de crisis bancaria
La Junta Monetaria conoció la propuesta de revisión de la programación monetaria para fin de año, con cifras que llevan a la
Eduardo García Michel | 55
preocupación. Se plantearon propuestas de medidas correctivas
que serán discutidas en reunión extraordinaria a ser celebrada
mañana en Santiago.
Antes de la reunión de la Junta, nos reunimos Ángel Rosario
Viñas, el Gobernador y yo en el despacho del gobernador Guerrero
Prats. Ángel Rosario venía de Santiago con una fuerte preocupación
debido a la circulación de rumores que decían que varios bancos estaban en malas condiciones. El Gobernador llamó a Angie Fondeur,
directora del Departamento Financiero, y en nuestra presencia le
preguntó qué novedades había con respecto al sector financiero.
Ella le respondió que había 7 bancos desencajados, puesto que no
había liquidez en el sistema, lo que incluía al Banco de Reservas.
Esta fue la primera vez que escuché, como consecuencia de un
comentario sobre rumores surgidos, que desde algunos ámbitos
del país se comenzaba a hablar de crisis bancaria. La respuesta
que dio la directora del Departamento Financiero a la pregunta
del Gobernador, a la vez que intranquilizaba, apuntaba a que algunos elementos de la política económica puesta en práctica estaban erosionando el desempeño del sistema financiero.
Es decir, en concreto, la pérdida de reservas internacionales,
consecuencia parcial de la no unificación del mercado de divisas,
de la politización del tema cambiario, y de la pérdida de confianza
que ya comenzaba a sentirse tanto por el comportamiento del endeudamiento externo y el gasto público como por el evidente ajetreo político motivado en el afán reeleccionista, estaba reduciendo
sistemáticamente la liquidez de la economía, con su derivación
hacia la liquidez bancaria.
Reunión de la Junta Monetaria en Santiago
El viernes 2 de agosto, la Junta Monetaria se reunió en Santiago.
Previamente, el día anterior se había discutido la programación
monetaria en Santo Domingo. Las cifras indicaban la posibilidad
56 | Una experiencia de política monetaria
de pérdida de reservas por US$541 millones para todo el año, que
era un monto demasiado grande y, para mí, inaceptable e inexplicable, pues es la consecuencia de dar prioridad a lo que no lo tiene
y quitarla a lo que si lo tiene.
La liquidez bancaria es baja, con decrecimiento de la emisión
monetaria. Las tasas de interés están muy altas. Hay 7 bancos
desencajados. Las reservas internacionales netas habían caído, a
julio, en US$318 millones. El tipo de cambio ha estado subiendo
debido, entre otras cosas, al nerviosismo de la gente con respecto a la situación que se vive en Uruguay y Brasil. (En Uruguay
hubo una corrida bancaria y se estableció un semicorralito, luego
el Tesoro de los Estados Unidos prestó US$800 millones y se consiguieron US$700 millones más de otras fuentes y la situación
se estabilizó. Por su parte, Brasil obtuvo un financiamiento de
US$30,000 millones del Fondo Monetario Internacional, lo cual
fue aceptado explícitamente por los candidatos presidenciales que
participan en la contienda electoral).
El ejercicio de programación monetaria indica que, si se adoptan medidas de política económica, entonces podría terminarse
el año con una economía estabilizada, con pérdidas de reservas
internacionales netas de solo US$200 millones, inflación de 6%,
y tipo de cambio a niveles razonables cercanos al 19 por 1. Obsérvese que, aún en este escenario relativamente positivo, se
está hablando de pérdidas de reservas, lo que contrasta con el
ingreso de los recursos del bono soberano. O sea, que las pérdidas, netas del bono, serían muy altas, pero esto no preocupa
tanto a algunos por el efecto de morfina que induce el endeudamiento.
La Junta Monetaria se puso de acuerdo y aprobó en principio,
sujeto a ratificación, lo siguiente:
• Medidas fiscales:
Proponer la posposición del uso de US$100 millones de los Bonos Soberanos para el 2003; sugerir el ahorro de RD$1,000 millones, durante 3 meses (RD$3,000 millones en total) y la inversión
Eduardo García Michel | 57
de ese ahorro en certificados del Banco Central hasta diciembre.
Con esto, el Gobierno podría pagar la regalía pascual y el servicio
de la deuda por US$100 millones en diciembre. Además, entrega
total al Banco Central de los recursos de la ley tributaria de combustibles (El total dejado de entregar se acerca a RD$1,500 millones). Asimismo, poner en vigencia plena las recomendaciones del
comité encargado de evaluar la deuda externa.
• Medidas cambiarias:
Establecimiento de tipo de cambio para liquidación de mercancías en aduanas igual al tipo para transferencias que prevalece en
el mercado de agentes de cambio (RD$18.30 por US$ vs RD$17.76
en la actualidad). Volver a darle automaticidad a la tasa de compra. Adquirir reservas de divisas por US$60 millones por 4 meses, hasta noviembre. Y US$100 millones en diciembre, con objeto
de terminar con pérdidas de sólo US$200 millones para el 2002.
Eliminar la comisión de cambio para los servicios y cobrar toda
la comisión de cambio únicamente en aduana, para dar fluidez al
mercado y eliminar distorsiones.
• Medidas financieras:
Establecer un encaje de 15% para los depósitos en moneda extranjera, agregando un punto por mes hasta llegar a ese nivel.
Poner tope de 40% del total de cartera a los préstamos en moneda
extranjera otorgados a quienes no generen divisas.
• Medidas monetarias:
Imponer un tope a los préstamos de la banca al sector público,
al nivel de julio.
En esa misma fecha del 6 de agosto del 2002, el gobernador del
Banco Central, con objeto de dejar constancia escrita de las preocupaciones de la Junta Monetaria y del Banco Central, envió la
siguiente carta al presidente Mejía:
“..En atención a los requerimiento formulados por usted en la
reunión llevada a cabo en su Despacho el 24 de julio del presente
año, en el sentido de que le fueran sometidas a su consideración
las medidas de política económica necesarias para garantizar el
58 | Una experiencia de política monetaria
mantenimiento de la estabilidad económica en el país, muy cortésmente tenemos a bien exponerle lo siguiente:
El Banco Central, en su programa monetario y financiero del
2002, aprobó al inicio de este año la adopción de una política monetaria restrictiva orientada a propiciar el ingreso al país de capitales externos con el objeto de compensar la caída prevista en los
ingresos de divisas generados por el turismo y las zonas francas,
así como a desacelerar la demanda agregada. Dicha política asumió un aumento transitorio en las tasas de interés. De esta manera, se buscaba auspiciar condiciones económicas más favorables
para que el sector público pudiese ejecutar el amplio programa de
inversiones públicas pautado para este año, financiado esencialmente con los recursos provenientes de los Bonos Soberanos.
Durante el primer semestre del 2002, el PIB real creció en un
6%, a pesar de que la tasa de interés promedio ponderada sobre
los préstamos se incrementó en 4 puntos porcentuales. Esta expansión de las actividades productivas dio lugar a un aumento de
13.8% en las importaciones de bienes gravables, en un entorno
externo poco favorable a la recuperación del turismo y las zonas
francas, las dos principales fuentes de ingresos de divisas.
En efecto, la evaluación de los resultados obtenidos en el primer semestre del año evidencia que los daños que sufrió la economía dominicana, como consecuencia de los eventos del 11 de
septiembre pasado y de la desaceleración de la economía mundial,
fueron aún más severos que los previstos originalmente. Sólo por
concepto de ingreso por turismo, durante enero-junio de este año,
el país dejó de percibir US$186 millones menos que lo que recibió
en ese mismo semestre del 2001, mientras que por concepto de zonas francas se perdieron ingresos ascendentes a US$21 millones
en igual período.
Por aumento de las importaciones nacionales no petroleras y
de remisión de las utilidades de las empresas de inversión extranjera, la economía ha requerido divisas adicionales en el semestre por US$156 millones, y US$64 millones, respectivamente. En
Eduardo García Michel | 59
conjunto, estas cuatro partidas tuvieron un impacto neto negativo
en la economía de US$427 millones, el cual ha sido neutralizado
parcialmente por el ahorro generado en la factura petrolera, equivalente a US$135 millones.
Asimismo, conviene señalar que debido a las atractivas tasas
de interés para los depósitos y a la dinámica de la economía dominicana, en lo que va de año habían ingresado al país recursos
estimados en más de US$500 millones, los cuales, sumados a pérdidas de más de US$300 millones en las reservas internacionales
netas del Banco Central al 31 de julio, han permitido financiar
los requerimientos de divisas de la economía sin generar presiones excesivas en la tasa de cambio. Sin embargo, de continuar
esta forma de financiamiento, se produciría un serio deterioro en
las reservas internacionales del Banco Central y se expondría a
mayores riesgos al sistema bancario, ya que una depreciación significativa de la tasa de cambio afectaría sus niveles de liquidez y
solvencia, en razón de que la banca ha estado incrementando sus
compromisos en moneda extranjera.
En resumen, señor Presidente, de mantenerse el ritmo de crecimiento que actualmente sigue la economía sin que se adopten las
medidas de política económica recomendadas en los anexos que
acompañan a esta comunicación, al finalizar el año el PIB real se
situaría en alrededor del 6% y el déficit en la balanza por cuenta
corriente del país alcanzaría también un 6% como proporción del
PIB. Esto significaría un incremento de más de US$400 millones respecto al déficit originalmente previsto al inicio del presente año. Asimismo, las reservas internacionales netas del Banco
Central al cierre del año 2002 registrarían una pérdida de unos
US$540 millones.
Como se podrá observar, un déficit de la cuenta corriente de la
balanza de pagos de esa magnitud sería insostenible en el corto
plazo. Por consiguiente, de no adoptarse medidas fiscales y monetarias simultáneas, oportunas y certeras, podrían generarse
fuertes presiones desestabilizadoras sobre la tasa de cambio, los
60 | Una experiencia de política monetaria
precios internos y las reservas internacionales del Banco Central.
Esta situación, Excelencia, resulta más preocupante en un entorno internacional afectado por la incertidumbre sobre la recuperación de la economía de los Estados Unidos, nuestro principal socio
comercial, la crisis de Argentina y su efecto en Uruguay y Brasil,
y la posibilidad de mayores precios del petróleo como resultado de
la creciente inestabilidad en el Medio Oriente.
En consideración a lo anterior y con el fin de contribuir a preservar la estabilidad de la economía y del sistema bancario, la
Junta Monetaria, en sus sesiones de fecha 1ro, 2 y 6 de agosto del
presente año, convino adoptar las medidas monetarias, cambiarias y prudenciales contenidas en el anexo 1. Asimismo, acordó
someter a ese superior Despacho un conjunto de sugerencias de
política fiscal contenidas en el anexo II. Como usted podrá advertir, Señor Presidente, la efectividad de estas medidas dependerá
en alto grado de la estrecha coordinación para su ejecución entre
las autoridades fiscales y monetarias.
Una vez adoptadas las medidas referidas, se esperaría que al
finalizar el año el PIB crezca entre 4.5% y 5%, la tasa de inflación anual se sitúe entre 6% y 7% y la tasa de cambio oscile entre
RD$18.80 y RD$19.80 por US$1.00, mientras que las tasas de interés tenderían a disminuir en la medida en que el Banco Central
recupere sus niveles de reservas internacionales.
Nos asiste la plena convicción, señor Presidente, de que estamos a tiempo para actuar en la dirección correcta y que, tal como
sucediera en el último semestre del 2000, seremos capaces de
adoptar una vez más las medidas adecuadas para salvaguardar
la estabilidad de la economía, que en esta oportunidad deberán
ejecutarse en forma simultánea e inmediata, como lo requieren
las actuales circunstancias.”
El texto de esta carta constituye una fuerte evidencia de que
frente al Presidente se agotaron todos los medios, sin esconder
nada, para tratar de evitar que la situación económica continuara empeorando. Lamentablemente, ya la agenda económi-
Eduardo García Michel | 61
ca había perdido autonomía y estaba condicionada a la agenda
política, en la que la idea de que se contaba con mayoría abrumadora en el Congreso Nacional para facilitar una eventual reforma constitucional que permitiera la reelección, se convirtió
en dominante. Otra posibilidad es la de que no se entendiera
adecuadamente la peligrosidad de la situación o se tuviera una
perspectiva diferente.
La Junta Monetaria se reunió y aprobó varias resoluciones encaminadas a eliminar distorsiones en el mercado de divisas, encajar los depósitos en moneda extranjera, y controlar el crédito al
sector público, como se muestra a continuación:
a)Tope al crédito de la banca al sector público, incluyendo avales y contingencias.
b)Límite igual al 40% del monto de la cartera en moneda extranjera de la banca a los préstamos en dólares otorgados al
sector que no genera divisas.
c)Encaje legal de 15% a los depósitos en moneda extranjera,
con efectividad en unas cuantas semanas para no obstaculizar la aprobación de la ley monetaria.
d)Eliminación de la comisión de cambio a los servicios para dar
fluidez y transparencia al mercado de divisas.
e)Tipo de cambio para liquidación de mercancías en aduanas
igual al promedio de venta en el mercado (pasar de RD$17.56
por US$ a 18.38)
f) Tipo de cambio igual a lo ya aprobado hasta que se reflexione
sobre la idea planteada por mí, citada más arriba.
Algunas de estas resoluciones trataban de poner orden al uso
excesivo de endeudamiento bancario del sector público, incluyendo el otorgado por mediación del Banco de Reservas. La intención
era correcta pero en mi criterio, y así lo hice saber, las medidas
no tenían la contundencia que debieron haber tenido y su mayor
mérito era que enviaban una señal a la autoridad fiscal para que
ordenara sus cuentas, la cual no fue captada.
62 | Una experiencia de política monetaria
El FHA y los bancos mutuales
El martes 10 de septiembre del 2002 recibí a Azor Hazoury y a
Freddy Reyes. Se quejaron de que percibían un ambiente de hostilidad en el plano técnico del Banco Central. Les dije que tenía
que haber un error, que para el Banco los mejores aliados eran
los intermediarios financieros y que, de cualquier forma, se solucionarían los problemas, si es que existían. Se quejaron de que el
BNV no debería tener prioridad por encima de las asociaciones,
respecto al tema del seguro FHA, e indicaron la posibilidad de
ofertar entre la banca y ellos la compra del BNV.
Les planteé que en cuanto a su propuesta contenida en la carta
enviada al Gobernador, que ellos me enseñaron y dejaron una copia, parecía razonable, pero que lo importante era lograr el objetivo
que se proponían, aunque fuera en forma diferente. Les comenté
que introducir la figura de bancos mutuales podría levantar resistencia en ámbitos políticos. Sugerí que había salidas alternativas,
por ejemplo, introducir la posibilidad de que las asociaciones ampliaran sus operaciones para equipararlas a las de la multibanca,
por autorización de la Junta Monetaria, siempre que cumplieran
determinados requisitos. Además, coincidimos en que, desde el
principio, las asociaciones deberían poder realizar las mismas operaciones que los bancos de ahorro y crédito. En cuanto al FHA, estuvimos de acuerdo en ponderar que no fuera obligatorio, pues así
equivaldría a un impuesto que restaba competitividad y eficiencia
y que, en su lugar procedía que hubiera un desmonte.
El alza de las tasas de interés
El jueves 12 de septiembre, hubo reunión de la Junta Monetaria. Se conocieron dos temas básicos: el acuerdo con los bancos
y las AAyPP, que fue ratificado por la Junta Monetaria. En adición, se conoció de la difícil situación de liquidez que afectaba a la
Eduardo García Michel | 63
banca como consecuencia del fuerte proceso de desmonetización
existente. Esto había provocado el disparo de las tasas de interés
hasta el punto de que algunos bancos habían estado ofreciendo
hasta el 29% por certificados financieros para no caer en desencaje prolongado. Los depósitos habían caído por razones que no tenían que ver con el manejo de cada banco, sino por la política que
se llevaba a cabo. Se decidió extender el monto de las facilidades
que se otorgan en la mesa de dinero, hasta el 3% de los depósitos,
en vez del 1% vigente. Además, se aprobó flexibilizar los requisitos para su otorgamiento, incluyendo el plazo. Claro está que esto
solo se aplicaría en caso de reducción de depósitos, pero nunca si
los préstamos aumentaran. En esta sesión se aprobó mediante la
Tercera Resolución de la Junta Monetaria el anteproyecto de ley
monetaria consensuado con diversos sectores.
El Listín Diario y la guerra de las tasas de interés
El Listín Diario del jueves 19 de septiembre del 2002, trajo en
primera plana y luego reseñado en una página entera, un titular
acerca de la guerra de tasas de interés en la banca, en que expone
que es posible que surja un deterioro en la cartera de la banca,
salvo que el Banco Central baje el encaje legal.
El Caribe del 21 de septiembre publica la declaración de la Asociación de Bancos en la que afirman que no hay temor en la banca
y que la liquidez ha estado mejorando. Ponderan la receptividad
de las autoridades monetarias a las peticiones de la banca y aseguran que el sector se siente confiado. Esta aparenta ser la respuesta al artículo del Listín Diario del jueves.
El periódico Hoy del 30 de septiembre trae la noticia de que el
ex presidente Leonel Fernández declaró en La Romana que había
una situación de iliquidez que podría hacer colapsar a la banca
dominicana. Puso como ejemplo que había un banco al que el gobierno debía RD$1,000 millones, que podría verse afectado.
64 | Una experiencia de política monetaria
También en el periódico viene una declaración del secretario de
Finanzas, Lois Malkum, en que pondera positivamente la solvencia y salud del sistema financiero, parece que inducida por esta
situación comentada.
Crisis bancaria
Después de lo expresado los acontecimientos se precipitaron y
la economía se sumergió en una crisis bancaria y cambiaria, cuyo
proceso narro en el libro “Una Experiencia de Política Monetaria”.
Revista Dominicana de Economía • No. 5, febrero 2014 [ 65-97 ] | 65
Reflexiones acerca de los
esquemas de metas de inflación
en América Latina
Esteban Pérez Caldentey1
Introducción
A partir de la década de los noventa un creciente número de
países, tanto en el mundo desarrollado como del mundo en desarrollo adoptaron regímenes monetarios de metas explícitas de inflación (MEI). Más que definirse en base a reglas monetarias como
lo era el caso del monetarismo, el esquema de metas de inflación
explícita se caracteriza como un marco estratégico de política monetaria que consiste en el anuncio público de metas numéricas
para la tasa de inflación, teniendo en cuenta que el objetivo fundamental de la política monetaria es una inflación baja y estable,
manteniendo un firme compromiso a la transparencia y la rendición de cuentas.
Varios países de América Latina han tendido en la última década a mostrar su predilección por la adopción de esquemas MEI
incluyendo a Brasil (1999), Colombia (1999), Chile (1999), Guatemala (2005), México (2001), Perú (2002). A estos países que ya
tienen en operación un régimen pleno de metas explícitas de in-
1 Comisión Económica Para América Latina y el Caribe (CEPAL). Las opiniones aquí expresadas son de exclusiva responsabilidad del autor y pueden no coincidir con las de la CEPAL.
66 | Reflexiones acerca de los esquemas de metas de inflación en América Latina
flación hay que sumar otros que se encuentran en proceso de implementación de dicho esquema (Costa Rica, la República Dominicana y Paraguay).2
Aunque parte de los análisis teóricos y empíricos se han centrado en economías pequeñas y abiertas, hasta hace poco, estos prestaban insuficiente atención al papel del tipo de cambio. El marco
teórico de los esquemas plenos de metas de inflación se pronuncia
a favor de la flotación cambiaria y, en principio, los movimientos
del tipo de cambio no deberían constituir un motivo de preocupación a menos que éstos pongan en jaque la estabilidad de precios.
Esta postura respecto del tipo de cambio se sustenta sobre la base
de la ‘trinidad imposible o trilema.’3 La flotación del tipo de cambio también permite que éste actúe como variable de absorción de
los choques externos.
Bajo la lógica del esquema de metas explícitas de inflación, que
forma una parte integral del Nuevo Consenso Macroeconómico,
el peso de la política de estabilización lo lleva la tasa de interés
de corto plazo y la política fiscal es prácticamente inexistente.4 El
adecuado manejo de la tasa de interés, en conjunción con otras
suposiciones, confiere a este marco monetario tres importantes
propiedades, entre las que destaca la contraciclicidad, que son su
principal justificación.5
2 Costa Rica decidió orientar su política monetaria hacia un régimen de MEI en el 2005.
Paraguay optó por iniciar la puesta en marcha formal de este esquema en el 2011. Por su parte
la República Dominicana inició su transición hacia un esquema MEI en el 2012.Esto significa
que aproximadamente la mitad de los países de América Latina se adhiere al marco de MEI.
Uruguay constituye un caso atípico tanto en cuanto este país comenzó a implementar un esquema de metas de inflación en el 2007 y decidió revertir hacia un régimen de metas cuantitativas
en el 2012.
3 El trilema sostiene que un país no puede tener a la vez una política monetaria independiente, un tipo de cambio fijo y libre movilidad de capitales. Debe elegir dos de estas tres posibilidades. Aunque no está claro que significa exactamente una política monetaria independiente
la implicación más importante del trilema para las economías financieramente abiertas como
las de América Latina es que la política monetaria no puede controlar simultáneamente el tipo
de cambio y la tasa de interés.
4
Véase Arestis y Sawyer, M. (2008).
5 Las otras propiedades son la ‘coincidencia divina’ y la estabilidad. La ‘coincidencia divina’
afirma que estabiliza la inflación alrededor de su meta es equivalente a estabilizar el producto
alrededor de su nivel natural. La estabilidad implica que la meta de inflación es parte de una
Esteban Pérez Caldentey | 67
Este trabajo argumenta que en la práctica los países que se
adhieren a los esquemas de metas de inflación incluyendo los de
América Latina lejos de practicar la flexibilidad cambiaria intervienen de manera frecuente en los mercados cambiarios y que esto
complejiza a nivel teórico y empírico la política monetaria más allá
de los planteamientos de las metas de inflación y del Nuevo Consenso.6 De hecho bajo los postulados de un esquema de metas de
inflación las intervenciones del tipo de cambio pueden crear importantes dilemas para la política monetaria y limitar su espacio
y margen de acción. Más importante aún la evidencia perecería
indicar que en una economía abierta y pequeña las consideraciones del sector externo tienden a predominar sobre las condiciones
de la economía interna y esto dificulta mantener las propiedades
centrales (anteriormente referidas) de los regímenes de MEI.
Este trabajo se divide en cinco secciones. La primera expone
los principales rasgos de los esquemas de metas de inflación. La
segunda sección discute el papel del tipo de cambio según la teoría
de los esquemas de metas de inflación centrándose en la función
objetivo del banco central. La tercera sección analiza la importancia del tipo de cambio para la política monetaria para economías
abiertas y pequeñas como es el caso de las latinoamericanas y lo
ejemplifica caracterizando las intervenciones en el mercado cambiario. La cuarta sección argumenta que el principal resultado de
las intervenciones cambiarias ha sido la acumulación de reservas
y analiza sus consecuencias para la política monetaria. La quinta
sección sostiene que en una economía abierta y pequeña el tipo de
interés no juega el papel contra cíclico y estabilizador que le asigna la teoría de metas de inflación. Además como lo demuestra la
crisis global y financiera, ‘ante la necesidad’ los países con metas
de inflación recurren a la política fiscal como el principal instrumento de manejo de la demanda agregada.
configuración de un equilibrio que genera convergencia cuando se produce una perturbación en
las condiciones iniciales. Véanse Blanchard, 2006; Blanchard y Gali (2005) y Pérez Caldentey
y Vernengo (2013).
6 De hecho algunos países con metas de inflación (Perú y Colombia) reconocen explícitamente que mantienen tipos de cambio administrados.
68 | Reflexiones acerca de los esquemas de metas de inflación en América Latina
Consideraciones generales acerca de los marcos de metas
de inflación y su aplicación en América Latina
El esquema de metas de inflación se define tradicionalmente
como un marco estratégico de política monetaria consistente en
el anuncio público de metas numéricas para la tasa de inflación
teniendo en consideración que la estabilidad de precios es el objetivo fundamental de la política monetaria.7 Las metas numéricas
referidas a la tasa de inflación general o subyacente, según sea
el caso, pueden establecerse de acuerdo a una tasa de inflación
punto (con o sin margen de tolerancia) o a un rango determinado.
Este enfoque monetario presta particular atención a la transparencia y la rendición de cuentas como aspectos fundamentales
en la implementación de la política económica. La transparencia
se refiere al hecho que las autoridades monetarias deben comunicar su objetivo (meta) de inflación, sus predicciones sobre la inflación y las motivaciones y razones que los sustentan. La rendición
de cuentas implica que las autoridades monetarias tienen la responsabilidad de cumplir con sus objetivos anunciados y que éstas
están sujetas al ‘escrutinio público por cambios en su política o
desviaciones de sus objetivos.’
Estas características tipifican un régimen pleno de metas explícitas de inflación (fully fledged inflation targeting). Actualmente
hay 27 países que siguen, de acuerdo a sus propios anuncios, este
régimen.
En casi todos los casos los regímenes de MEI plantean un
horizonte temporal para el logro de su tasa de inflación objetivo. Es en este sentido que el régimen de metas de inflación es
‘flexible’ en contraposición a un régimen estricto. La puesta en
práctica de un régimen de metas flexible implica que las autoridades monetarias no sólo tienen un objetivo monetario (la
estabilidad de precios) pero además un objetivo real (la estabi-
7
Bernanke et al (1999, p.4); Svensson (2007).
Esteban Pérez Caldentey | 69
lidad del producto real). Tal y como lo pone Svensson (2007, p.
1): “En la práctica la metas de inflación nunca son estrictas pero
son siempre flexibles…en el sentido que los bancos centrales
que persiguen metas de inflación…no sólo tienen el objetivo de
estabilizas la inflación alrededor de la inflación meta pero que
también ponen peso en estabilizar la economía real…implícitamente o explícitamente estabilizando una medida de utilización
de recursos como la brecha del producto entre el producto actual
y el ‘producto potencial.”8
La mayor parte de estos países (18 países o 67% del total)
pertenecen al mundo en desarrollo. Seis de estos países (18%
y 22% de todos los países considerados y de los países en desarrollo respectivamente) son Latino Americanos (Brasil, Chile,
Colombia, Guatemala, México y Perú). La mayor parte de los
países desarrollados implementaron sus esquemas de metas de
inflación en la década de los 90. La adopción de metas de inflación es más reciente en los países en desarrollo. Estos adoptaron metas de inflación en la década de los 2000 incluyendo a los
Latinoamericanos.
No obstante sus diferencias en términos de horizontes temporales para la aplicación de la política monetaria y la elección del
índice de precios para anclar la política monetaria, todos los países latinoamericanos adheridos a este esquema comparten sus lineamientos fundamentales (Véase recuadro 2).
8 La literatura también hace referencia a las metas de inflación ‘flexible’ en relación al objetivo de estabilidad de los tipos de interés o las variaciones del tipo de cambio en una economía
abierta. Véanse, Svensson (1997, 2007) and Jonas and Mishkin (2006).
70 | Reflexiones acerca de los esquemas de metas de inflación en América Latina
Recuadro 1:
Países con metas de inflación (plenas), industrializados/en
desarrollo, fecha de adopción de meta de inflación, meta de
inflación en el 2012 y horizontes temporal
País
Industrializado/
En desarrollo
Adopción de la
meta de inflación
Medida de
inflación
Meta 2012
Horizonte temporal de la meta
Armenia
D
2006
CPIG
4%+/-1.5pp
Mediano plazo
Australia
I
1993
CPIG
2%-3%
Mediano plazo
Brasil
D
1999
CPIG
4.5%+/-2pp
Meta anual
Canadá
I
1989
CPIG
2%
Seis a ocho trimestres; La meta
actual se extienda a Diciembre 2016
Chile
D
1999
CPIG
3%+/-1pp
Dos años
Colombia
D
1999
CPIG
2%-4%
Mediano plazo
Republica
Checa
D
1997
CPIG
2%+/-1pp
Mediano plazo, 12-18 months
Ghana
D
2002(2007)
CPIG
8.7%+/-2pp
18-24 meses
Guatemala
D
2005
CPIG
4.5%+/-1pp
Fin de año
Hungría
D
2001
CPIG
3%
Mediano plazo
Islandia
I
2001
CPIG
2.50%
En promedio
Indonesia
D
2005
CPIG
4.5%+/-1pp
Mediano plazo
Israel
I
1992 (1997)
CPIG
1%-3%
En un plazo de dos años
México
D
2001
CPIG
3%+/-1%
Mediano plazo
Nueva
Zelandia
I
1989
CPIG
1%-3%
Mediano plazo
Noruega
I
2001
CPIG
2.50%
Mediano plazo
Perú
D
2002
CPIG
2%+/-1pp
Continuamente
Filipinas
D
2002
CPIG
4.0%+/-1pp
Mediano plazo
Polonia
D
1998
CPIG
2.5%+/-1pp
Mediano plazo
Rumania
D
2005
CPIG
3%+/-1pp
Mediano plazo
Serbia
D
2006 (2009)
CPIG
4.0%+/-1.5pp
Mediano plazo
Africa del Sur
D
2000
CPIG
3%-6%
Continuamente
República de
Corea
I
1998
CPIG
3%+/-1pp
Tres años
Suecia
I
1995
CPIG
2%
Dos años
Tailandia
D
2000
CPIG
3.0%+/-1.5pp
Ocho trimesters
Turquía
D
2006
CPIG
5.0%+/-2pp
Tres años
Reino Unido
I
1992
CPIG
2%
Continuamente
Nota: Países de América Latina en negritas. CPIG se refiere al índice de precios al consumidor general para distinguirlo del índice de precios subyacente.
Fuente: Hammond (2012)
Esteban Pérez Caldentey | 71
Recuadro 2:
Regímenes de Metas de Inflación en América Latina
País
Fecha de
adopción
Medida de
inflación
Meta (2012)
Horizonte
temporal
Informe sobre la evolución de la inflación
Anuncio de
predicción
Brasil
Junio 1999
IPC
4.5%(+/-2%)
12 meses
Afirmativo
Afirmativo
Chile
Enero 1991
y septiembre
1999
IPC
3%(+/-1%)
24 meses
Afirmativo
Afirmativo
Colombia
Octubre 1999
IPC
Rango de 2%4% con promedio de 3%
12 meses
Afirmativo
Afirmativo
Finales de
año calendario
Afirmativo
Afirmativo
Guatemala
2005
IPC
4.5%(+/-1%) en
diciembre 2012
y 4.0%(+/-1%)
a partir de diciembre 2013)
México
2001
IPC
3% (+/- 1%)
Mediano
plazo
Afirmativo
Afirmativo
Perú
2002
IPC
2% (+/-1%)
Todo el
tiempo
Afirmativo
Afirmativo
Nota: Chile adoptó un esquema pleno de metas explícitas de inflación plena
en 1999.
Fuente: Pérez Caldentey (2011) y Hammond (2012)
Las metas de inflación, la función objetivo del banco
central y el papel del tipo de cambio
El esquema de metas de inflación puede considerarse como una
estrategia óptima derivada de una función objetivo explicita de
la autoridad monetaria. De manera más precisa, de acuerdo a la
lógica de este enfoque los bancos centrales resuelven un problema
óptimo escogiendo la trayectoria del nivel de precios que minimiza
una función de pérdidas cuadrática sujeta a las restricciones impuestas por una estructura lineal de la economía (Cecchetti and
Kim, 2005, p.176). De manera formal la función de pérdidas para
una economía abierta puede especificarse, en términos generales,
como:
(1) L = (ya – yn)2 + β(πt– πT)2 + γ(it – it–1)2 + ψ(et – eT)2
72 | Reflexiones acerca de los esquemas de metas de inflación en América Latina
Dónde, ya , yp = producto actual y potencial; πt , πT = tasa de inflación actual y meta, it , it–1 = tasa de interés de corto plazo (i.e.,
la tasa de política monetaria) y et , etT = tipo de cambio nominal
actual y tipo de cambio meta.9
La especificación de la función de pérdidas del banco central
tiene varias propiedades y aspectos que cabe resaltar. Nótese
en primer lugar que la elección de una función cuadrática, por
definición, implica que el banco central otorga el mismo peso a
las desviaciones por encima y debajo de la meta de inflación y
del producto potencial. De manera más precisa esto significa
que los bancos centrales tienen tanta preocupación por situaciones de inflación como por la deflación y por ende que la intensidad de su reacción es la misma en ambas situaciones. El mismo
razonamiento se aplica a las desviaciones del producto actual
del ‘natural.’
En segundo lugar, es importante señalar que el parámetro y
los valores que toma, refleja el grado en el cuál un banco central
es adverso a la inflación. Si β=0, (>1) el banco central otorga la
misma (menor) valoración a las fluctuaciones del producto que a
las desviaciones de la inflación de su meta. Mientras mayor sea el
parámetro β mayor será su aversión hacia la inflación. Tanto en
cuanto, el control de la inflación, que en este caso quiere decir la
reducción de la varianza de la tasa actual de inflación con respecto a su meta (ya sea de una tasa de inflación punto o un rango)
es el objetivo prioritario y jerárquico del banco central (Svensson,
2004), β es >1 por definición.
En tercer lugar, la función de pérdidas incluye un término de
tipos de interés γ(it – it–1)2 que refleja el hecho empírico que los
bancos centrales ajustan los tipos de interés de acuerdo a una
senda estable (smooth path), lo que muestra que éstos se mueven
9 En la literatura el tipo suele aparecer en términos reales cuando se introduce en la función objetivo del banco central (Véase Ainzeman, Hutchinson y Noy, 2008). No obstante las
fluctuaciones del tipo de cambio real obedecen esencialmente a los movimientos del tipo de
cambio nominal sobre todo en el periodo aquí considerado (1999-2013).
Esteban Pérez Caldentey | 73
en secuencias de pequeños cambios y que la reversión de las tasa
de interés es poco frecuente.10
Finalmente, el tipo de cambio nominal (real) y de manera más
específica la desviación del tipo de cambio actual con respecto a su
meta entra de manera independiente en la función objetivo (1). La
inclusión del tipo de cambio en la función objetivo es un tema que
está sujeto a debate en la literatura.
Por lo general gran parte de los análisis especifican (1) bajo la
condición que ψ=0. Bajo esta hipótesis, la influencia del tipo de
cambio entra en la función objetivo a través de su impacto directo
en la brechas de inflación (πt – πT) y/o producto (ya – yn). Esto presupone que las autoridades actúan sólo cuando el efecto de las variaciones cambiarias se manifiesta en cambios en dichas brechas
(De Gregorio, Tokman & Valdés, 2005).
Aún así, si la reacción de ambas ocurre con rezagos, las autoridades pueden decidir actuar de manera preventiva antes de
que sus efectos se materialicen de facto (Edwards, 2006). Esto
justificaría la inclusión independiente de un término que mida la
brecha cambiaria en la función objetivo. Además esta manera de
analizar los efectos del tipo de cambio es coherente con una de las
principales ideas que subyace a las metas de inflación, a saber que
el manejo de la inflación debe realizarse a través del manejo de las
expectativas inflacionarias.
Este punto de vista se sustenta en el hecho que suponer ψ >
0 no tiene, en principio, ventajas evidentes sobre ψ = 0 y que el
banco central debería preocuparse del tipo de cambio, per se, sólo
cuando su variación afecta a la estabilidad precios. De hecho ψ > 0
presupone limitar la variabilidad del tipo de cambio y, aunque la
variabilidad se considere como algo perjudicial, los movimientos
del tipo de cambio pueden de hecho actuar como amortiguador de
choques externos ya sea a través de cambios en los volúmenes de
comercio o en la rentabilidad de los productores (Soikkeli, 2002;
10 Véanse Sack & Wieland (1999) and Amatto & Laubach (2003).
74 | Reflexiones acerca de los esquemas de metas de inflación en América Latina
Eyzaguirre et al. 2008). Además ψ > 0 puede plantear inconsistencias en el manejo de la política monetaria tanto en cuanto conlleve, aunque sea de manera implícita, la presuposición que la autoridad monetaria tiene dos anclas nominales (el nivel de precios
y de tipo de cambio). Estos argumentos se refuerzan aún más en
el caso de los países desarrollados por el hecho que en el caso de
estos países el traspaso de los movimientos en el tipo de cambio
hacia los bienes finales es limitado (Soikkeli, 2002).
El contraargumento subraya el hecho que el tipo de cambio provee información importante sobre la evolución de precios (Svensson, 2000 and Dennis, 2001) y del producto. De hecho como señala
Svensson (2002) el tipo de cambio es una variable fundamental en
el mecanismo de transmisión de la política monetaria en economías con un elevado grado de apertura. En una economía abierta
los mecanismos de transmisión se vuelven más complejo que una
economía cerrada.
Las variaciones en el tipo de cambio son un canal directo para la
transmisión de la política monetaria. Por un lado afectan el precio
doméstico de los bienes importados finales y por ende el índice de
precios. A la vez, el tipo de cambio afecta a la vez el costo de los
bienes producidos internamente, a través del precio en moneda
nacional de los insumos importados y vía salarios. También, las
variaciones cambiarias actúan de manera indirecta reforzando el
canal de transmisión de la demanda agregada ya que cambia la
relación entre bienes domésticos e importados.
Además los efectos del tipo de cambio operan a través de las hojas de balance. Variaciones en los tipos de cambio afectan las posiciones en activos y pasivos de las empresas, hogares y también del
gobierno. A título de ejemplo el efecto de una política expansiva
vía disminución de las tasas de interés puede verse compensado
total o parcialmente por el efecto de la depreciación de la moneda
en las hojas de balance.
Finalmente, el tipo de de cambio opera como un vehículo de
transmisión de cambios en el contexto externo, de choques finan-
Esteban Pérez Caldentey | 75
cieros y de variaciones en la demanda agregada externa. Este canal de transmisión es altamente relevante debido al elevado grado de integración internacional entre las economías y en el caso
de las economías en desarrollo hay que añadir su dependencia
económica de los mercados externos y de los recursos de las economías más desarrolladas. Este mecanismo puede ser aún más
importante dependiendo del grado en el cual el tipo de cambio
más que comportarse como un precio relativo pasa a comportarse
como un activo financiero (esto es cuando responde a las expectativa futuras de ganancias o pérdidas de capital).
La importancia del tipo de cambio en la práctica y las
intervenciones cambiarias en los regímenes de metas de
inflación en América Latina
La Figura 1 y el cuadro 1 ilustran el papel del tipo de cambio
como vehículo de transmisión de choques externos financieros y
reales para los seis países Latinoamericanos con metas de inflación (Brasil, Colombia, Chile, Guatemala, México y Perú) para el
periodo 1998-2013 en el que se registraron tanto choques financieros como reales.
La figura 1 muestra como en el periodo 1998-2013 los efectos
financieros de la Crisis Argentina (2001-2002) y sobre todo de la
quiebra del Banco de Inversión Estadounidense, Lehman Brothers (Septiembre, 2008) se hicieron notar de manera visible en
la trayectoria del tipo de cambio nominal. Este último episodio es
particularmente notorio porque en todos los casos considerados se
invierte la tendencia hacia la apreciación cambiaria. La quiebra
de Lehman Brothers, pese a ocurrir en los Estados Unidos, provocó una fuga desde los países en desarrollo incluyendo a los de
América Latina hacia activos de mayor calidad y con menor riesgo
y se tradujo en fuerte depreciación de las monadas de dicho países
(tal como muestra la figura 1).
76 | Reflexiones acerca de los esquemas de metas de inflación en América Latina
Figura 1: Evolución del tipo de cambio nominal para Brasil,
Chile, Colombia México, Guatemala y Perú (1998q1-2013q3). Datos trimestrales
Brasil
Chile
800
4.5
4
3.5
3
2.5
2
1.5
1
0.5
0
Crisis Argentina
750
Lehman
Brothers
Crisis Argentina
700
Lehman
Brothers
650
600
550
500
450
Colombia
201301
201201
201101
201001
200901
200801
200701
200601
200501
200401
200301
200201
200101
200001
199901
199801
201301
201201
201101
201001
200901
200801
200701
200601
200501
200401
200301
200201
200101
200001
199901
199801
400
México
3500
Crisis Argentina
3000
Lehman
Brothers
Crisis Argentina
2500
2000
Lehman
Brothers
1500
200801
200901
201001
201101
201201
201301
200901
201001
201101
201201
201301
200701
200601
200501
200801
Perú
200401
200301
200201
200101
200001
199901
199801
201301
201201
201101
201001
200901
200801
200701
200601
200501
200401
200301
200201
200101
200001
199901
199801
1000
Guatemala
3.9
1.5
3.7
8
3.5
1.5
200701
200601
200501
200401
200301
200201
200101
201301
201201
201101
201001
200901
200801
200701
200601
200501
200401
200301
200201
200101
200001
1.5
199901
6
2.5
199801
2.7
200001
1.5
199901
Crisis Argentina
2.9
7
Lehman
Brothers
3.1
199801
3.3
Fuente: Sobre la base de FMI (2013)
El cuadro 1 refleja la estrecha vinculación entre los choques
reales y el tipo de cambio mediante coeficientes de correlación
simples entre los tipos de cambio de cinco de los seis países que
adoptaron metas de inflación en América Latina y los índices de
precios de las materias primas agrupadas en energía, metales y
Esteban Pérez Caldentey | 77
agricultura para los sub periodos 1999-2003, 2004-2008, 20092012. El cuadro muestra que, en particular y de manera unánime, en los periodos 2004-2008 y 2009-2012 periodos caracterizados por una fuerte alza de los precios de las materias primas, los
coeficientes de correlación son negativos y (a excepción de un caso,
el del tipo de cambio de México y el índice de materias agrícolas)
estadísticamente significativos.11 Es decir el aumento de las materias primas vino acompañado de una apreciación cambiaria en
todos los casos.
Nótese, no obstante, que en particular los periodos 2004-2008
y 2009-2013 se caracterizaron no sólo por un crecimiento excepcional de las materias primas (a excepción del periodo de la crisis
financiera global (2008-2009) que tuvo un efecto a la baja significativo en los precios de las materias primas aunque poco duradero) sino también por una holgura líquida producto en gran parte
de las medidas de estímulo monetario (Quantitative Easing) llevadas a cabo por la Reserva Federal. En consecuencia esto vuelve
más difícil distinguir entre los choques reales y financieros y su
impacto en el tipo de cambio.
11 Cuadro 2: Crecimiento promedio anual acumulado de los índices de las materias primas
para 1980-1989, 1990-1998, 1999-2003, 2004-2008, 2009-2013 sobre la base de datos trimestrales.
Crecimiento promedio anual
Energía
Alimentos
Granos
Metales y minerales
1980-1989
-6%
-2%
-1%
-1%
1990-1998
-6%
0%
-1%
-3%
1999-2003
21%
2%
1%
7%
2004 2008
20%
10%
13%
2%
2009 2013
40%
13%
4%
-7%
Nota: Los cómputos se realizaron en base a datos mensuales utilizando un promedio de crecimiento geométrico. Fuente: Sobre la base de datos del Pink Sheet, Banco Mundial (2013).
78 | Reflexiones acerca de los esquemas de metas de inflación en América Latina
Cuadro 1
Coeficientes de correlación simples entre los tipos de cambio
nominales de Brasil, Chile, Colombia, Perú y México y los índices de
materias primas (energía, metales y agricultura) y entre los índices
de materias primas (energía, metales y agricultura) y el índice de la
bolsa de valores Standard and Poor 500 (S&P 500).
1999-2013 (Datos mensuales).
Brasil
Chile
Colombia
Perú
México
S&P 500
-0.29**
1999-2003 Energía
0.41**
0.41**
0.71**
0.55**
0.52**
Metales
-0.17
Agricultura
0.53**
-0.31
0.13
0.10
0.38**
0.32**
0.21
0.58**
0.18
0.85**
-0.40**
2004-2008 Energía
-0.88**
-0.72**
-0.83**
-0.82**
-0.47**
0.35**
Metales
-0.89**
-0.77**
-0.77**
-0.75**
-0.35**
0.46**
Agricultura
-0.75**
-0.55**
-0.77**
-0.87**
-0.21
0.35**
2009-2013 Energía
-0.55**
-0.89**
-0.83**
-0.80**
-0.66**
0.88**
Metales
-0.63**
-0.92**
-0.84**
-0.78**
-0.67**
0.80**
Agricultura
-0.36**
-0.84**
-0.67**
-0.70**
-0.52**
0.76**
Nota:** denota significativo al 95% de confianza.12
Fuente: Sobre la base de datos del Pink Sheet, Banco Mundial (2013) y FMI
(2013) International Financial Statistics.
Tal y como se muestra en el cuadro 1, no sólo existe una correlación significativa y positiva entre apreciación cambiaria y precios
de las materias primas, sino que además hay también una correlación positiva entre el desempeño de la bolsa de valores (medida
en el cuadro 1 por el índice de Standard y Poor (S&P 500)) y los
índices de precio de las materias primas. Esto puede conducir a
la hipótesis de que en parte el aumento de las materias primas
(choque real) que generó un proceso de apreciación cambiaria en
12 La significación estadística del coeficiente de correlación se determinó a partir de la fórmula
ρ=
r( n – 2)
1 – r2
donde r es el coeficiente de correlación simple y n el número de
observaciones. ρ se distribuye de acuerdo con una distribución t de Student.
Esteban Pérez Caldentey | 79
la región que estaba significativamente acoplada al desempeño de
la bolsa de valores (variable financiera).
Esta evidencia que corrobora la importancia del tipo cambio
como vehículo de transmisión de los choques aunado a su importancia como un instrumento de política macroeconómica, estabilidad financiera y desarrollo económico, hace que en la práctica los
hacedores de política económica muestren ‘miedo a flotar’ incluso
en los regímenes de MEI. Lejos de dejar el tipo de cambio flotante como lo requeriría un esquema de MEI las autoridades de los
países que han adoptado dicho esquema intervienen de manera
frecuente en el mercado cambiario.
Esto se ilustra en el cuadro 3 que muestra los valores que toma
un índice de intervención cambiaria (IIC) antes y después de la
adopción del esquema de metas de inflación. El IIC se define como,
σ
∆ Reservas internacionales
(2) IIC = σ∆ Reservas internacionales + σ∆Tipo de cambio real ,
dónde σ desviación standard ∆ y xt – xt-4
El IIC toma valores entre 0, que refleja una situación de flotación pura y un 1 que indica que las autoridades intervienen de
manera sistemática para suavizar las variaciones en el tipo de
cambio. Los resultados presentados en el cuadro 3 indican que,
aunque a excepción del Perú los países han disminuido el grado
de intervención cambiaria, ninguno de los países considerados se
adhiere a un esquema de no intervención.13
Para reforzar este argumento el cuadro 3 también incluye los
resultados de un ejercicio que busca captar la reacción de las reservas internacionales antes cambios en el tipo de cambio real.
El ejercicio consistió en estimar una regresión entre el cambio en
el acervo de reservas internacionales y la desviación del tipo de
cambio real distinguiendo entre los periodos de pre y post metas
13 Ostry, Ghosh and Chamno (2012) obtienen un valor de 0.73 para el IIC como referencia
para los países en desarrollo que no se adhieren a los esquemas de metas de inflación.
80 | Reflexiones acerca de los esquemas de metas de inflación en América Latina
de inflación. La significancia estadística del coeficiente asociado
al tipo de cambio real en los casos de Brasil, Colombia y México
corroboran la hipótesis de intervención cambiaria.
Cuadro 3:
Índice de intervenciones en el mercado de cambios y análisis de
regresión entre el cambio en las reservas internacionales () y la
brecha del tipo de cambio real) para Brasil, Chile, México y Perú.
Análisis de regresión
IIC
Brasil
Chile
Colombia
México
Perú
(Variable dependiente)
AR(1)
No. Obs
Pre RPMI/Post
RPMI
Post RPMI
73/53
0.83/0.77
74/52
0.69/0.52
39/52
0.66/0.59
44/47
0.53/57
…
…
Pre
Post
Pre
Post
Pre RPMI/
RPMI
RPMI
RPMI
RPMI
Post RPMI
0.72
0.61
1.05
1.22
0.89(15.05)/
(9.55)
(7.70**)
0.66(6.90**)
0.65
-0.08
0.82 (12.3**)/
(1.66)
(-0.24)
0.72(7.28**)
0.70
0.59
0.75
0.71
0.64
0.49
0.53
0.82
0.1
0.36
0.84(8.9**)/
(0.26)
(1.97**)
0.67(6.9**)
0.26
0.39
0.74 (6.19**)/
(0.34)
(1.68**)
0.72(6.83**)
…
…
…
Pre RPMI/
Nota: ** y * denotan estadísticamente significativo al 95% y 90% nivel de
confianza. Un aumento (disminución) en el tipo de cambio real se refiere a
una apreciación (depreciación) de la moneda nacional. Todas las regresiones
incluyeron el análisis de los diagnósticos estándares y evaluadas sobre la base
de indicadores de ajuste tradicionales.
Fuente: Sobre la base de FMI (2013).
Las intervenciones cambiarias suelen realizarse por lo general
en periodos de apreciación cambiaria más que en periodos de depreciación como lo dejaría entrever la teoría de las metas de inflación. Como muestra el cuadro 4 las intervenciones cambiarias en
periodos de apreciación representan el 59%, 93%, y 66% del total
de las intervenciones totales.
Esteban Pérez Caldentey | 81
Cuadro 4:
Intervenciones en el mercado cambiario para Chile, Colombia,
México y Perú y proporción de las intervenciones cambiarias que
se realizan en periodos de apreciación y de depreciación cambiaria
País
Periodo Inicial
Periodo Final
Proporción de
intervenciones
cambiarias en
relación a los días
laborables
Proporción de
intervenciones
en periodos de
depreciación
Proporción de
intervenciones
en periodos de
apreciación
Chile
01/01/2004
15/06/2011
21
41
59
Colombia
03/01/2000
30/06/2011
19
7
93
México
31/07/1996
06/06/2011
42
89
11
Perú
01/02/2000
03/06/2011
61
34
66
Fuente: Broto (2012)
La intervención en los mercados cambiarios y los dilemas
de la política monetaria
La intervención en los mercados cambiarios, analizada en la
sección anterior, que suele realizarse en periodos de apreciación se
ha traducido en un continuo proceso de acumulación de reservas
internacionales.14 Entre el 2000 y el 2013, Brasil, Colombia, Chile, Guatemala, México y Perú aumentaron su acervo de reservas
de UD 38,000 a 373,000; 8,000 a 38,000; 14,000 a 40 ,000; 1,000
a 7,000; 436,000 a 170,000 millones de dólares respectivamente.
En ausencia de operaciones de esterilización, la acumulación
de reservas internacionales se traduce en un aumento en la base
monetaria y en la liquidez de la economía lo que puede significar
un riesgo para el logro de la meta inflacionaria. En el peor de los
casos puede poner en peligro la estabilidad monetaria e incluso la
estabilidad financiera.
Para evitar estos riesgos los bancos centrales tienden a esterilizar el efecto expansivo del aumento de las reservas internaciona14
Excluyendo oro.
82 | Reflexiones acerca de los esquemas de metas de inflación en América Latina
les netas. Los países con metas de inflación no son una excepción
a esta tendencia. La intensidad de las operaciones de esterilización puede estimarse de manera gruesa a partir de una simple
identidad del banco central:
(3)BM = AEN + AIN
Dónde BM = base monetaria; AEN = activos externos netos;
activos internos netos.
Dado que la base monetaria (BM) es igual por definición al dinero en efectivo (CC) más las reservas de los bancos comerciales
en el banco central (RBC), la identidad (3) puede expresarse como,
(4) CC + RBC = AEN + AIN ⇔ ∆CC + ∆RBC = ∆AEN + ∆AIN
Reordenando términos y dividiendo por ∆AEN se obtiene que,
(5)
∆RBC – ∆AIN
∆AEN – ∆CC
=
∆AEN
∆AEN
Los cocientes ∆AEN – ∆CC o ∆RBC – ∆AIN reflejan el grado en el
∆AEN
∆AEN
cual las autoridades monetarias aplican políticas de esterilización
que incluyen no sólo el grado en el cual utilizan intervenciones en
el mercado de bonos para neutralizar el efecto de la acumulación
de reservas sobre la base monetaria pero también integran las
variaciones en las reservas de los bancos comerciales en el banco
central para ajustar el multiplicador monetario (Lavigne, 2008).
De acuerdo a la literatura sobre el tema los cocientes de esterilización fluctúan entre 0 y 1. El valor inferior del coeficiente de esterilización (0) refleja una situación de no esterilización, mientras
que el valor superior (1) se refiere a una situación de completa
esterilización.
Esteban Pérez Caldentey | 83
El cuadro 5 abajo muestra el cambio en los activos externos
neto del banco central y el coeficiente de esterilización respectivo
para Brasil, Colombia, Chile, Guatemala y Perú para los periodos
1996-2000, 2000-2006 y 2007-2013.
Cuadro 5:
Incremento de los activos externos netos (∆AEN)
y coeficiente de esterilización (CE)
1996-2000, 2000-2006 y 2006-2013.
País
1996-2000
∆AEN
Miles de millones
2000-2006
CE
USD
∆AEN
Miles de millones USD
2006-2013
CE
∆AEN
Miles de millones USD
CE
Brasil
33.4
0.57
191.4
0.58
1,579.0
0.84
Chile
17.29
0.92
7.0
0.19
98.0
0.66
Colombia
n.d.
n.d.
18.1
-0.50
98.9
0.45
México
47.16
0.85
158.44
0.59
674.5
0.67
Perú
10.57
0.86
26.1
0.99
205.8
1.00
Nota: n.d. = no disponible
Fuente: Sobre la base de Lavigne (2008) para el periodo 1996-2000 y International Financial Statistics, IMF (2013) para los periodos 2000-2006 y 2006-2013.
La evidencia muestra en primer lugar, como se señaló al principio de esta sección, una tendencia a la acumulación de activos externos netos (y de manera más específica de reservas) incluso en
los periodos de regímenes monetarios de metas de inflación. Además de hecho la acumulación de reservas es mayor en los periodos
de regímenes de metas de inflación (2000-2006 y 2006-2013).
En segundo lugar, el cuadro 5 indica que el grado de esterilización varía sustancialmente entre los países y entre periodos. Por
lo general, contrariamente a lo esperado, no se puede afirmar que
el grado de esterilización ha disminuido en todos los países luego
de la implementación de regímenes de metas de inflación.
En tercer lugar, en el periodo de metas de inflación, todos los
países han tendido a aumentar la intensidad de sus intervenciones esterilizadas. En el periodo 2000-2006, el CE si situó en 0.58,
84 | Reflexiones acerca de los esquemas de metas de inflación en América Latina
0.19, -0.50, 0.59, 0.99 para Brasil, Chile, Colombia, México y Perú
aumentando a 0.84, 0.66, 0.45, 0.67, 1.00 para el periodo 20062013 respectivamente.
La mayor intensidad de las intervenciones esterilizadas en el
periodo 2006-2013 relativo a 2000-2006 vino acompañada de un
aumento en la tasa de política monetaria en la mayor parte de los
países. A su vez el aumento de las tasas de interés fue contraproducente ya que reforzó la tendencia a la apreciación de las monedas locales en varios de los países considerados (Véase figura 2).15
Esta relación entre intervención cambiaria en periodos de apreciación, acumulación de reservas y alza de tipos de interés refuerza la apreciación, y al no tener un mecanismo auto correctivo,
es cumulativo al alza. Además puede tener consecuencias cuasi
fiscales importantes por el diferencial de tipo de interés entre las
tasas internas y las tasas externas que en el periodo pujó al alza
tanto por el aumento de las tasas domésticas como la disminución
de las tasas externas. De hecho en promedio en el periodo 20012013, los diferenciales entre los rendimientos de los bonos del tesoro de los Estados Unidos y su equivalente para los países con
metas de inflación equivalía a 10, 6, 1, 3 y 1 puntos porcentuales
en el caso de Brasil, Colombia, Chile, México y Perú (Cuadro 6).
Cuadro 6:
Diferenciales entre los rendimientos de los bonos del tesoro de
los Estados Unidos y su equivalente en los países con metas de
inflación en América Latina para 2001-2007, 2008-2009 y 20102013 (Datos Trimestrales).
Periodo
Brasil
Colombia
Chile
México
Perú
2001-2007
13.1
7.0
-0.5
3.3
0.4
2008-2009
8.2
5.9
0.7
3.1
1.7
2010-2013
7.4
3.5
1.2
1.7
2.0
Nota: Sobre la base de FMI (2013) y Federal Reserve Bank of St. Louis FRED
(2013). Los datos representa de hecho la diferencia entre los rendimientos de
los países con MEI y los del tesoro de los Estados Unidos.
15
La excepción es México.
2008Q1
2007Q1
2006Q1
2005Q1
Colombia
TPM
2012Q1
2011Q1
Inflación
2003Q1
TCR
TPM
Inflación
0
2
4
6
8
10
12
14
TPM e inflación
2010Q1
2009Q1
2002Q1
2001Q1
Meta de
inflación
0
20
40
60
80
100
120
Meta de
inflación
0
20
40
60
80
100
120
140
Fuente: Sobre la base de FMI (2013) y fuentes oficiales de los países respectivos.
Meta de
inflación
140
120
100
80
60
40
20
0
2004Q1
TCR
26
26
24
22
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
2004Q1
2003Q1
TCR
2008Q1
2007Q1
2006Q1
Perú
TPM
2012Q1
2011Q1
Inflación
TCR
TPM
Inflación
-2
0
2
4
6
8
-4
-2
0
2
4
6
8
10
TPM e inflación
Tipo de cambio real
Tipo de cambio real
Meta de
inflación
2013Q1
2001Q1
2001Q4
2002Q3
2003Q2
2004Q1
2004Q4
2005Q3
2006Q2
2007Q1
2007Q4
2008Q3
2009Q2
2010Q1
2010Q4
2011Q3
2012Q2
2013Q1
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
TPM e inflación
Tipo de cambio real
Tipo de cambio real
Chile
2013Q1
2010Q1
2009Q1
2005Q1
2002Q1
2001Q1
2001Q1
2001Q4
2002Q3
2003Q2
2004Q1
2004Q4
2005Q3
2006Q2
2007Q1
2007Q4
2008Q3
2009Q2
2010Q1
2010Q4
2011Q3
2012Q2
2013Q1
Brasil
TPM e inflación
Figura 2: Tasa de política monetaria (TPM), tipo de cambio real (TCR) e inflación 2001q1-2013q3.
para Brasil, Chile, Colombia, México y Perú
Esteban Pérez Caldentey | 85
86 | Reflexiones acerca de los esquemas de metas de inflación en América Latina
Debido a estas consideraciones el movimiento al alza de las tasas de interés impulsado por las intervenciones en los mercados
cambiarios tiende eventualmente a revertirse. Esto ocurre en el
caso de todos los países con metas de inflación en América Latina.
En el periodo 2006-2011, la crisis global financiera (2009) constituyó un buen y aceptable marco de referencia para llevar a cabo
dichas bajas en las tasas de interés referenciales.
El hecho que la evolución de las tasas de interés guarde una
relación estrecha con las condiciones externas lleva a analizar
cuál es su papel como instrumento de estabilización de la demanda agregada interna.También como corolario se trata de indagar
acerca de la compatibilidad y coherencia de la tasa de interés como
instrumento de estabilización externo e interno. Estos temas se
abordan en la siguiente sección.
Los esquemas de metas de inflación y la contra ciclicidad
Una de las características más importantes de los regímenes
de inflación a nivel teórico y que constituye una de sus principales
justificaciones es el uso de la tasa de interés como instrumento
contra cíclico (lean against the wind) es decir como estabilizador
de la demanda agregada. La contra ciclicidad puede derivarse a
partir de la minimización de la función objetivo (Eq. 1 arriba) sujeta a las restricciones dadas por la ‘estructura de la economía.’
La ‘estructura de la economía’ se captura mediante una curva
de Phillips Nuevo Keynesiana (πt = Etπt+1 + α(ya – yn) + ω Et∆et) y
una curva de demanda agregada (i.e., IS) (ytg = – φ(it – Eπt+1) +
Eygt+1 + θrert). Las condiciones de primer orden son,
(6)
δL
= βπtg – λ1 = 0
δπt
Esteban Pérez Caldentey | 87
δL
= ytg + αλ1 – λ2 = 0
δytg
δL
= γ (it – it-1) – λ2θ = 0
δit
δL
= ψetg – λ1ω = 0
δet
Dónde λ1, λ2 son los multiplicadores de Langrange.
Dejando que el segundo multiplicador de Lagrange (λ2) sea
igual a 0, sustituyendo sucesivamente y despejando para el primer multiplicador de Lagrange (λ1) se obtiene la primera propiedad importante de los esquemas de metas de inflación, a saber, la
propiedad contracíclica. De manera más precisa indica que existe
una relación inversa entre las brechas de producto (ytg) y de inflación (πtg). Formalmente,
(7)
λ1 = βπtg ψetg
λ1 = –
ω
(a)πtg = –
ytg
βα
⇒
ytg
λ1 = –
α
ψetg
(b)πt = –
ωβ
g
Esto implica que cuando la tasa de inflación se encuentra por
encima de su meta (πt > πT), el producto actual se halla por encima
88 | Reflexiones acerca de los esquemas de metas de inflación en América Latina
de su nivel natural (ya > yn). En otras palabras una tasa de inflación por encima de su meta implica que las autoridades deben
contraer la demanda agregada aumentando las tasas de interés.
De manera similar si la tasa de inflación se encuentra por debajo
de su meta las autoridades deben expandir la demanda agregada
disminuyendo la tasa de interés (7a).
Nótese que en una economía abierta, la brecha de la tasa de
inflación no sólo mantiene una relación inversa con la brecha de
producto sino también con la brecha del tipo de cambio (7b). Esto
significa que cuando tasa de inflación se encuentra por encima
de su meta (πt > πT) y el producto actual se halla por debajo de su
nivel natural (ya > yn), el tipo de cambio también tiene que estar
por debajo de su nivel deseado (et > eT). Por consiguiente la política
contra cíclica no sólo implica una reducción de la demanda agregada sino también una apreciación cambiaria. La apreciación no
sólo contribuye a disminuir la demanda agregada vía una menor
competitividad (véase especificación de la curva IS) sino que también contribuye a disminuir la inflación vía menores costos (véase
especificación de la curva de Phillips).
En este sentido, el funcionamiento de los esquemas de metas
de inflación requiere que el tipo de cambio evolucione en la dirección adecuada para poder cumplir con la meta de inflación y por
ende de hecho es un instrumento adicional a la tasa de interés
para mantener la inflación en línea con la meta anunciada. Esto
tiene además una implicación más profunda ya que sugiere de
hecho que la inflación no necesariamente viene originada por de
la demanda (como es postulado por el Nuevo Consenso) y que los
factores de oferta juegan un papel importante en determinar su
magnitud. De acuerdo a la lógica aquí expuesta la teoría no dice
a priori cual es la importancia de la demanda y de la oferta en los
precios y por ende se puede pensar que de hecho este es un tema
empírico.16
16 Abeles y Borzel (2010) demuestran que en el caso de América Latina el principal instrumento para controlar la inflación es el tipo de cambio.
Esteban Pérez Caldentey | 89
La evidencia empírica muestra por un lado que desde la puesta
en marcha de los regímenes de metas de inflación la tendencia
hacia la apreciación del tipo de cambio nominal (véase figura 2)
ha sido consistente con el objetivo de mantener la inflación en un
rango determinado. Por otra parte, la tasa de interés no se ha movido de manera contra cíclica ni en relación a la brecha de la tasa
de inflación o de producto.
La figura 3 muestra las correlaciones dinámicas entre la tasa
de interés de la política monetaria y la brecha de producto y de
inflación para Brasil, Colombia, Chile y Perú. El coeficiente de
correlación dinámico (ρxy (λ)) mide el grado en cual el componente cíclico de dos series (en este caso las series de la brecha
de la tasa de inflación (i.e., la desviación de la tasa de inflación
con respecto a su meta y la evolución de la tasa de interés de la
política monetaria) están en sincronía con respecto a una determinada frecuencia.17
La coherencia puede ser vista como el equivalente en el ámbito
frecuencial de un parcial. Cuando para una determinada frecuencia el coeficiente de correlación dinámico (ρxy (λ)) es igual a la unidad (=1), las dos series tienen una sincronía perfecta en esa frecuencia. De manera contraria cuando el coeficiente de correlación
dinámico (ρxy (λ)) es igual -1, las dos series están de-sincronizadas,
17 La correlación dinámica se aplica a series estacionarias y por lo tanto require que las series cumplan con dicha propiedad. Formalment el coeficiente de correlación dinámico entre dos
series (x e y) se define como,
(6) ρxy(λ) =
Real (Sxy(λ))
Sx(λ)Sy (λ)
Dónde Sxy(λ) es la densidad cros espectral de x e y para la frecuencia λ, y Sx(λ)Sy(λ) son las funciones de densidad espectrales de x and y. Las funciones de densidad espectral se define como
Si (λ) =
1
2π
Σh∞ = –∞ e–ihλ γih(h)
Véanse, Martin & Guarda (2011), Croux et Al. (2003) and Iacobucci (2003).
90 | Reflexiones acerca de los esquemas de metas de inflación en América Latina
es decir una serie exhibe un pico (por ejemplo la serie x) mientras
que la otra muestra (por ejemplo la serie y) muestra una bache.
La evidencia presentada muestra que el coeficiente de correlación dinámico así como el indicador de coherencia tienden por
general a ser positivos tanto el ‘corto plazo’ (frecuencias hacia la
derecha del eje) como en ‘el largo plazo’ (frecuencias en el eje o
cercanas a éste). Esto indica que la tasa de interés de la política
monetaria se mueve en la misma dirección que la brecha la de la
inflación lo que a su vez podría reflejar el hecho que la política
monetaria no es contra cíclica, como lo preconiza la teoría de las
metas de inflación. La política monetaria aparece aquí como un
instrumento pro-cíclico. 18 Estos resultados se condicen con la figura 2 arriba que muestran una clara relación positiva entre tasa
de política monetaria e inflación.
Además los resultados en base al análisis espectral muestran
no sólo que la relación entre tasa de inflación y tasa de interés
es positiva sino que además en varios casos ésta no es estadísticamente significativa. Esto puede explicarse por el hecho que
los precios y la tasa de inflación durante gran parte del periodo
en el cuál se pusieron en marcha los esquemas de metas de inflación respondieron a presiones de costos y en particular a las
alzas de los precios de las materias primas (incluyendo energía)
y alimentos.
18 Resultados similares se demuestran en Pérez Caldentey y Vernengo (2013) con respecto
a la relación entre tasa de política monetaria y brecha del producto.
Esteban Pérez Caldentey | 91
Figura 3: Análisis Espectral (correlación dinámica y coherencia) de la brecha de la meta de inflación y tipo de interés de política monetaria para Brasil, Chile, Colombia y Perú
Brasil (Correlación dinámica)
Brasil (Coherencia)
1
1
0.8
0.8
0.6
0.6
0.4
0.4
0.2
0.2
0
-0.2
0
-0.4
-0.2
-0.6
-0.4
-0.8
0
1
0.5
1.5
2
2.5
3
0
3.5
Dynamic correlation
95% confidence band
0.5
1
1.5
2
2.5
3
3.5
2.5
3
3.5
2.5
3
3.5
2.5
3
3.5
Dynamic correlation
95% confidence band
Chile (Correlación dinámica)
Chile (Coherencia)
1
1
0.8
0.8
0.6
0.6
0.4
0.4
0.2
0.2
0
0
-0.2
-0.2
-0.4
-0.4
-0.6
-0.6
0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
0
3.5
Dynamic correlation
95% confidence band
1
0.5
1
1.5
2
Dynamic correlation
95% confidence band
Colombia (Correlación dinámica)
Colombia (Coherencia)
0.8
0.8
0.6
0.6
0.4
0.4
0.2
0.2
0
0
-0.2
-0.2
-0.4
-0.4
-0.6
-0.8
0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
3.5
-0.6
0
Dynamic correlation
95% confidence band
0.5
1
Colombia (Correlación dinámica)
1
1.5
2
Dynamic correlation
95% confidence band
Colombia (Coherencia)
0.8
.8
0.6
.6
0.4
0.2
.4
0
.2
-0.2
-0.4
0
-0.6
.2
-0.8
-1
0
0.5
1
Dynamic correlation
95% confidence band
1.5
2
2.5
3
3.5
.4
0
0.5
1
1.5
2
Dynamic correlation
95% confidence band
Fuente: Cálculos del autor sobre la base de FMI (2013) International Financial Statistics y Grocer (2008).
92 | Reflexiones acerca de los esquemas de metas de inflación en América Latina
Así el periodo en el cual han operado los esquemas de MEI no
sólo resalta la importancia del tipo de cambio como variable de política monetaria sino que además los movimientos en los precios
pueden responder a factores que poco tienen que ver con factores
de demanda agregada. En consecuencia el manejo de la tasa de
interés parece responder más a las condiciones externas que a
factores de orden interno.
La excepción a esta observación la constituye sin lugar a dudas
la postura de la política monetaria durante la Crisis Global y Financiera (2007-2009) cuyos efectos se dejaron sentir en América
Latina sobre todo en el 2009. A partir de finales del 2008 los bancos centrales adheridos a esquemas de metas de inflación optaron por bajar las tasas de interés (como se señaló anteriormente).
Fuera del hecho que la baja de los tipos de interés respondiera no
sólo a temas de contra ciclicidad sino también a una política para
evitar costos cuasi fiscales crecientes derivados de operaciones de
esterilización, la política monetaria mostró (contrariamente a lo
preconizado por la teoría de metas de inflación y en general el
Nuevo Consenso Macroeconómico) ser un instrumento contra cíclico insuficiente. Los países con metas de inflación recurrieron
sin excepción a la política fiscal ‘discrecional.’
Los programas discrecionales de estímulo fiscal ya sea medido
en términos de su efecto neto en los balances fiscales totales en
proporción al PIB (Estímulo Fiscal 1) o en términos del crecimiento gasto primario, del balance primario cíclicamente ajustado en
proporción al PIB potencial (Estímulos Fiscal 2) fueron particularmente importantes en el caso de de Perú (2.5% y 6.9% en términos de ambas magnitudes respectivamente) y en el caso del
país que persigue de manera más ortodoxa el esquema de metas
de inflación, a saber Chile. Los estímulos fiscales de Chile superaron al de todos los otros países con metas de inflación (5.0% y 9.6%
de acuerdo a ambas magnitudes respectivamente).19
19 Como argumenta Blinder (2006) : “La sabiduría convencional actual sostiene que cambios
discrecionales en la política fiscal hacen poco bien, y pueden hacer daño. Porqué es esto? Prime-
Esteban Pérez Caldentey | 93
Figura 4: Estímulo fiscal en proporción al PIB (2008-2010) para
países seleccionados de América Latina
12
9.6
Porcentajes del PIB
10
8
6.9
6
5.0
Estímulo Fiscal 1
4
2
2.5
1.0
0.6
1.3
Estímulo Fiscal 2
1.3
0.2
0
-0.4
-2
Brasil
Chile
Colombia
México
Perú
Nota: Estímulo Fiscal 1 corresponde a paquetes de estímulos fiscal discrecional anunciado, medidos mediante el efecto neto de los balances fiscales en el
periodo 2008-2010 en relación al PIB actual. Estímulo Fiscal 2 corresponde
a la suma de las variaciones del balance primario cíclicamente ajustado (en
relación al PIB potencial) para el mismo periodo de tiempo.
Fuente: Laeven y Valencia (IMF, WP/11/45).
Finalmente, cabe notar que aunque en el caso de Brasil el estímulo fiscal fue menor al de los otros países, empleó otras medidas
fuera de la tasa de política monetaria para contrarrestar los efectos de la crisis global financiera. En particular la banca pública y
el Banco Nacional de Desarrollo de Brasil (BNDES) jugó un papel
central como instrumento contracíclico.
ro, los rezagos…son largos y quizás más largos que la duración de una típica recesión. Segundo,
los efectos del instrumento más plausible de la política fiscal, cambios en los impuestos a los
ingresos (o pagos por transferencias) pueden verse debilitados por su uso temporal. Y en tercer
lugar, hay un instrumento superior de estabilización –a saber la política monetaria- que está
inmediatamente disponible.” De acuerdo a esta visión la política fiscal juega un papel cuando
la política monetaria se vuelve inoperante como en Japón en la década de los noventa o incluso
cuando el tipo de interés llega a niveles cercano a cero como es el caso reciente de los Estados
Unidos. Pero es difícil argumentar que en el caso de América Latina de acuerdo a los cánones
del Nuevo Consenso la política monetaria era inoperante en América Latina en el 2008 o 2009.
94 | Reflexiones acerca de los esquemas de metas de inflación en América Latina
Referencias
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Revista Dominicana de Economía • No. 5, febrero 2014 [ 99-120 ] | 99
La transición de República
Dominicana a metas de
inflación1
Julio G. Andújar-Scheker2
Universidad Iberoamericana (UNIBE)
Centro de Aplicaciones Económicas Empírica
I.Introducción
Es práctica común en los bancos centrales organizar los procesos de toma de decisiones de política monetaria bajo un marco
institucional estratégico. Dicho marco comprende instrumentos y
objetivos, además de las reglas y procedimientos que sirven como
guía para el hacedor de política. Tradicionalmente, la política monetaria utilizaba instrumentos como las operaciones de mercado
abierto, para alcanzar objetivos intermedios, monetarios o cambiarios. Se esperaba que, a través de un proceso gradual de transferencia, las políticas de metas monetarias o metas cambiarias
tuvieran efectos beneficiosos sobre múltiples objetivos.
Con la evolución de los mercados financieros y el alto grado de
sofisticación del negocio bancario, la tradición ha dado lugar a una
nueva estrategia de política monetaria, el Esquema de Metas de In1 Las opiniones vertidas en el texto son de la única responsabilidad del autor y no comprometen a ninguna de las instituciones para las que trabaja o ha trabajado. El autor agradece a
Joel González por sus oportunos comentarios y a los asistentes de investigación Carlos Wazar
y Angelica Poy.
2
Dirección de correo electrónico: julio.andujar@empirica.do.
100 | La transición de República Dominicana a metas de inflación
flación (EMI). El EMI se aparta de la visión tradicional de política
de muchas maneras. Por un lado, su instrumento principal es un
precio de referencia, la tasa de política monetaria, la cual manipula para alcanzar un objetivo único, la inflación, sin poner especial
atención a metas intermedias.3 Por otro lado, la nueva estrategia
quita preeminencia al pasado, organizando el proceso de toma decisiones de política monetaria bajo una visión que “mira hacia adelante” y que pone las expectativas en el centro de las cosas.
Contrario a lo que ocurre con las estrategias tradicionales donde la causalidad va del instrumento al objetivo, en Metas de Inflación son los desvíos proyectados de la meta de inflación los que
provocan reacciones en la tasa de política monetaria. Para Svensson (1997), en un EMI, la meta intermedia es el pronóstico de
inflación. Por esta razón, el esquema requiere de una infraestructura técnica que permita proyectar la senda futura de las principales variables macroeconómicas y entender los distintos canales
a través de los cuales se transmiten las decisiones de política.
Las Metas de Inflación no se tratan exclusivamente de tener
bien definidos, una meta cuantitativa única y un horizonte de política monetaria. La nueva estrategia depende, en gran medida,
de la habilidad del hacedor de política de manejar apropiadamente las expectativas (Woodford, 2004). Para manejar las expectativas, es esencial tener una política monetaria creíble, es decir,
cumplir la meta en el tiempo previsto y rendir cuentas de forma
transparente ante la sociedad. Este círculo virtuoso de rendición
de cuentas, transparencia y credibilidad solo es posible con algún
grado de autonomía operativa, lo que nos lleva a la segunda demanda para el correcto funcionamiento del EMI; una sombrilla
institucional, preferiblemente legal, que promueva los valores filosóficos de la estrategia.
Es evidente que cualquier proceso de transición de esquemas
tradicionales de política a una estrategia moderna como las Metas
3 Las Metas de Inflación cumplen así el dilema de política de un instrumento por objetivo,
es decir, la llamada Regla de Tinbergen-Theil (Tinbergen, 1952; Theil, 1961).
Julio G. Andújar-Scheker | 101
de Inflación, debe comenzar con un examen minucioso de lo que se
tiene y de lo que se necesita para montar la infraestructura técnica, legal e institucional necesaria para la puesta en marcha del
nuevo régimen. Una vez hecho el diagnóstico, se requiere de un
plan o una estrategia que trace una carta de ruta para completar
una transición gradual y ordenada.
En el caso dominicano, se pueden identificar dos etapas en el
proceso de planificación. En una primera fase, a partir de 2005,
se diseñó e implementó un plan de preparación y actualización
técnica, con el objetivo de crear las condiciones para completar
una agenda de investigación, orientada a un mejor entendimiento
del proceso de política monetaria, sus canales de transmisión y
sus efectos sobre la estructura económica dominicana. Posteriormente, en junio 2010, el Banco Central de la República Dominicana (BCRD) hizo pública, de manera oficial, su Estrategia para
la Implementación de un Esquema de Metas de Inflación en la
Republica Dominicana.4 Esta estrategia contiene un cronograma
de actividades encaminado a adoptar, de forma paulatina, las mejores prácticas internacionales de los bancos centrales en Metas
de Inflación.
Esta investigación toma como referencia los fundamentos teóricos del EMI y su aplicación práctica a nivel internacional, para
explorar la transición dominicana a este nuevo esquema de política. La sección que sigue a esta introducción, asume un enfoque
histórico, para explicar las distintas estrategias de política monetaria implementadas durante los años que precedieron a la controversial decisión de adoptar un esquema de Metas de Inflación.
El resto del documento se distribuye como sigue. En la sección
3, se evalúa la viabilidad de la transición dominicana a la luz de
la abundante literatura relacionada con las pre-condiciones para
adoptar un EMI. La sección 4 realiza un inventario de los avances
logrados durante la transición en base a la estrategia del banco
4
Ver Banco Central de la República Dominicana (2010).
102 | La transición de República Dominicana a metas de inflación
central, así como las tareas pendientes y su pertinencia. La sección 5 analiza, para el caso dominicano, los tradicionales dilemas
de política que enfrenta el banco central al posicionar la inflación,
por encima de cualquier otro objetivo. Finalmente, la última sección presenta las conclusiones de la investigación.
II. De las estrategias tradicionales a las Metas de
Inflación: factores determinantes
II.1. De Metas Cambiarias a Metas Monetarias
Desde la aparición del EMI por primera vez en Nueva Zelandia a inicio de los años noventa, prestigiosos economistas se han
manifestado a favor o en contra de este nuevo esquema de política. Los nombres que han participado en el debate indican hasta qué punto los proponentes del nuevo esquema han logrado
apropiarse del imaginario de la corriente económica dominante.
Prestigiosos académicos con vasta experiencia como hacedores
de política como Ben Bernanke (1997, 2007), Stanley Fischer
(2006) o Frederick Mishkin (1997, 2004) han defendido la estrategia. Adversarios en otras batallas como los ganadores del
Nobel, Milton Friedman (2003), Cristopher Sims (2004) y Joseph
Stiglitz (2008), han coincidido en rebatir a quienes defienden la
viabilidad del EMI.
El debate sobre las virtudes y defectos de la estrategia de metas de inflación se ha extendido de forma natural a las economías
emergentes. En América Latina, Chile fue el pionero y se considera uno de los casos de mayor éxito a nivel global (Mishkin y Schmidt-Hebbel, 2001). Siguieron México, Brasil, Colombia y Perú,
países donde el esquema ha operado de forma efectiva por más
de una década. En 2005, Guatemala se convierte en la primera
economía centroamericana en adoptar la nueva estrategia. Más
recientemente, en enero de 2012, el BCRD hizo pública una resolución de la Junta Monetaria que acoge el EMI como estrategia
Julio G. Andújar-Scheker | 103
de política monetaria. Esta decisión es más fácil de comprender,
como el último capítulo de una evolución histórica.
Por casi cuatro décadas, a partir de su fundación en 1947, el
BCRD mantuvo una caja informal de conversión de un peso por
un dólar en el mercado cambiario. Es bien sabido que en un Esquema de Metas Cambiarias (EMC), se pierde la independencia
de la política monetaria y se incrementa la probabilidad de ataques especulativos (Obstfeld y Rogoff, 1995). Por esta razón, no
debe sorprender que durante esos años, el banco central administrara las tasas de interés del mercado, en un entorno de predominio fiscal.
El sistema de paridad cambiaria se mantuvo funcionando hasta que, en el marco de la crisis de deuda que afectó a los países en
desarrollo en la década de los ochenta, el peso dominicano fue víctima de un fuerte ataque especulativo que llevó a la adopción de
un esquema cambiario de flotación manejada. Episodios de corrida cambiaria se repetirían a principios de los años noventa y más
tarde, durante la crisis bancaria de 2003-2004. Con estos referentes históricos, la adopción de un régimen de flotación manejada no
implicó un abandono definitivo del tipo de cambio como referencia
nominal de la economía.5
No es hasta 1991, cuando se liberalizan las tasas de interés,
que comienzan a cobrar vigencia otros canales de transmisión de
la política monetaria, distintos al tipo de cambio.6 Con la liberalización financiera, el mercado inicia un proceso de aprendizaje relacionado con la determinación de la tasa de interés, a través de la
oferta y demanda de fondos prestables. No obstante, la memoria
de años de represión financiera, hizo este proceso naturalmente
lento, permitiendo que el tipo de cambio mantuviera su posición
de preeminencia, como ancla nominal de la economía.
5
Ver Andújar (2012a, págs. 41-46).
6 Mishkin (1995) identifica además del tipo de cambio, al menos, cuatro canales de transmisión de las decisiones de política monetaria: las tasas de interés; la riqueza; las expectativas; y
el crédito.
104 | La transición de República Dominicana a metas de inflación
Durante la década que siguió a la liberalización de las tasas
de interés, el promedio ponderado de la tasa activa se mantuvo
en torno a 26.0%, con una inflación cercana a 7.0% (Figura 1). Es
claro que la política monetaria estaba orientada a evitar alzas en
su precio de referencia, el tipo de cambio, mediante el mantenimiento de un rendimiento real alto para las inversiones en pesos.
Lo más relevante es que a pesar de las altas tasas de interés reales, la economía dominicana creció en promedio 6.0% entre 1992
y 2002, impulsada por un entorno internacional favorable y por la
ejecución de un amplio programa de reformas estructurales.
Figura 1
República Dominicana
Tasa de Interés Activa PP e Inflación
1992M01-2013M12
60.00%
Figura 2
Tipo de Cambio Venta R
Variacion Interanual
1986M01-2013M12
120%
100%
50.00%
80%
40.00%
60%
30.00%
40%
20%
20.00%
0%
10.00%
-20%
0.00%
-40%
Figura 2
Tipo de Cambio Venta RD
Variacion Interanual
1986M01-2013M12
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
Variación Tipo de Cambio
86M01
87M01
88M01
89M01
90M01
91M01
92M01
93M01
94M01
95M01
96M01
97M01
98M01
99M01
00M01
01M01
02M01
03M01
04M01
05M01
06M01
07M01
08M01
09M01
10M01
11M01
12M01
13M01
13M01
12M01
-60%
11M01
10M01
09M01
08M01
Inflación
07M01
06M01
05M01
04M01
03M01
02M01
01M01
00M01
99M01
rés Activa Pomedio Ponderado
Fuente: BCRD
86M01
87M01
88M01
89M01
90M01
91M01
92M01
93M01
94M01
95M01
96M01
97M01
98M01
99M01
00M01
01M01
02M01
13M01
12M01
Fuente: BCRD
Fuente: BCRD
Figura 1
República Dominicana
de Interés Activa PP e Inflación
1992M01-2013M12
Variación Tipo de Cambio
-60%
11M01
10M01
09M01
08M01
Inflación
07M01
06M01
05M01
04M01
03M01
02M01
01M01
00M01
99M01
98M01
97M01
95M01
94M01
93M01
92M01
-10.00%
96M01
Tasa de Interés Activa Pomedio Ponderado
Julio G. Andújar-Scheker | 105
Aunque a nivel macroeconómico, el esquema tradicional de metas cambiarias estaba promoviendo un desempeño estable de la
economía dominicana, a nivel sectorial se estaban generando distorsiones que precipitarían su abandono. La crisis financiera de
2003-2004 soltó amarras a la política monetaria. Como parte del
rescate de los bancos en problemas, la emisión monetaria alcanzó
niveles sin precedentes, haciendo colapsar la estabilidad cambiaria y poniendo de relieve, la necesidad de una nueva ancla de política (Figura 2). Es en este escenario, que el BCRD decide adoptar
una estrategia de política monetaria basada en Metas Monetarias
(Andújar, 2012b, págs. 85- 86).
II.2. De Metas Monetarias a Metas de Inflación
Un Esquema de Metas Monetarias (EMM) contiene tres elementos:7 a) las decisiones de política monetaria se basan en información
que proviene de uno o varios agregados monetarios; b) se anuncian
metas para uno o varios agregados monetarios; c) se establece algún mecanismo de vigilancia que permita minimizar los desvíos
de las metas monetarias. La eficacia de esta estrategia de política
requiere de una fuerte causalidad entre dinero e inflación, así como
de una función de demanda de dinero estable (Johnson, 1962). Con
estas condiciones, el banco central puede orientar su política monetaria a evitar desequilibrios inflacionarios en el mercado de dinero.8
En 2005, en el marco de un Acuerdo Stand-by con el Fondo Monetario Internacional, el BCRD establece metas indicativas trimestrales para la base monetaria, “a fin de afectar los agregados
monetarios más amplios y lograr el objetivo final de estabilidad de
precios”.9 En una primera fase, el EMM permite corregir los des7
Mishkin (2001).
8 Para el caso dominicano, Fuentes (2010) valida la relación de causalidad de dinero a precios en un estudio econométrico para el periodo 1950-2004. Su estudio también confirma la
existencia de neutralidad del dinero en el largo, hallazgo evidenciado anteriormente en Perez
y Medina (2005) y Sanchez-Fung (1999).
9 Ver BCRD (2011a, págs. 4-6). El Acuerdo Stand-by fue firmado en enero de 2005, por un
periodo de 28 meses.
106 | La transición de República Dominicana a metas de inflación
equilibrios monetarios de la crisis bancaria. La inflación baja de
28.7% en 2004, a 7.4% en 2005 y a 5.0% en 2006. La actividad económica que había caído 0.3% en 2003, crece 1.3% en 2004, 9.3% en
2005 y 10.7% en 2006.
A pesar de este ambiente de crecimiento y estabilidad, comienzan a observarse importantes agrietamientos en las condiciones
necesarias para el efectivo funcionamiento de un esquema de Metas Monetarias. Como en otras economías emergentes, la relación
dinero e inflación se deteriora y la demanda de dinero se vuelve
más inestable, ante el empuje de la innovación y la desregulación
financiera. En el caso dominicano, las reformas del sistema financiero implementadas luego de la crisis, contribuyeron a acelerar
este proceso de deterioro de la relación dinero e inflación y de la
demanda monetaria.
Las Figuras 3 y 4 muestran la relación inflación-efectivo en
poder del público (EPP), antes y después de la crisis financiera
de 2003-2004. Se observa en la gráfica de la derecha, correspondiente al periodo 2005-2013, un desacoplamiento importante entre el comportamiento del agregado monetario y la inflación. Esta
evidencia es confirmada por la Figura V que muestra los valores
puntuales del EPP y la inflación para los mismos periodos, con
una línea de regresión de ajuste.
Figura III
Efectivo en Poder del Público e IPC RD
Variacion Interanual
1990M01-2004M12
70.0%
Figura IV
Efectivo en Poder del Público
Variacion Interanual
2005M01-2013M12
25.0%
60.0%
20.0%
50.0%
15.0%
40.0%
30.0%
10.0%
20.0%
5.0%
10.0%
0.0%
0.0%
-10.0%
-5.0%
EPP Variación Interanual
EPP Variación Inter
04M01
03M01
02M01
01M01
00M01
99M01
98M01
97M01
96M01
95M01
94M01
93M01
92M01
91M01
90M01
Fuente: BCRD
05M01
05M05
05M09
06M01
06M05
06M09
07M01
07M05
07M09
08M01
08M05
08M09
09M01
09M05
09M09
10M01
10M05
-10.0%
-20.0%
Fuente: BCRD
Julio G. Andújar-Scheker | 107
Figura III
tivo en Poder del Público e IPC RD
Variacion Interanual
1990M01-2004M12
Figura IV
Efectivo en Poder del Público e IPC RD
Variacion Interanual
2005M01-2013M12
25.0%
20.0%
15.0%
10.0%
5.0%
0.0%
-5.0%
EPP Variación Interanual
EPP Variación Interanual
05M01
05M05
05M09
06M01
06M05
06M09
07M01
07M05
07M09
08M01
08M05
08M09
09M01
09M05
09M09
10M01
10M05
10M09
11M01
11M05
11M09
12M01
12M05
12M09
13M01
13M05
13M09
04M01
03M01
02M01
01M01
00M01
99M01
Fuente: BCRD
Se observa un ajuste mucho más completo en el lado izquierdo
de la figura, que corresponde al periodo anterior a la crisis bancaria. Los puntos en la figura de la derecha, correspondientes al
periodo 2005-2013 están mucho más dispersos.
Figura V
RD Valores Puntuales
EPP e Inflación
Figura V
República Dominicana Valores
Puntuales
e Inflación
ajustado por línea de regresión
Ajustado
porEPP
Línea
de Regresión
1992:M1 a 2002M12
2005:M1 a 2013M12
.4
.25
.20
.3
.15
DLEPP
Variación
EPP
.2
DLEPP
Variación
EPP
98M01
97M01
96M01
95M01
-10.0%
.1
.0
-.1
-.2
.10
.05
.00
-.05
.00
.02
.04
.06
.08
DLIPC
inflación
.10
.12
.14
.16
-.10
-.04
.00
.04
.08
.12
.16
.20
DLIPC
inflación
La evidencia visual es confirmada por estimaciones econométricas. En el anexo 1, para fines ilustrativos se muestran dos es-
108 | La transición de República Dominicana a metas de inflación
timaciones, utilizando técnicas de mínimos cuadrados ordinarios,
que confirman el deterioro de la relación dinero e inflación a partir de 2005. La primera ecuación que abarca el periodo antes de
la crisis, 1986-2004, muestra que, con un rezago de cuatro meses,
un aumento de la variación del EPP se traslada en un 87% a inflación. La misma estimación, luego de la crisis arroja un coeficiente
de 0.31 y una bondad de ajuste menor. Los coeficientes de ambas
estimaciones son significativos y como las estimaciones están hechas en diferencia no se corre el riesgo de una estimación espuria.
En adición a esta evidencia ilustrativa, el BCRD realizó varios
estudios que confirman la creciente inestabilidad de la demanda de
dinero (BCRD, 2011a). Estos factores, junto a las innovaciones financieras que opacan la visión tradicional del dinero y la necesidad de
aumentar la credibilidad de las políticas son las razones fundamentales que llevan al BCRD a considerar otras opciones de política. A
nivel universal, las estrategias modernas más populares corresponde a una solución cambiaria de esquina: la Dolarización (esquema
de tipo de cambio fijo) o las Metas de Inflación (esquema de tipo de
cambio flexible). Es, en esos años, que se define el plan técnico para
una posible transición a un esquema de Metas de Inflación.
III.Sobre la viabilidad de la transición: una mirada a la
literatura de pre-Condiciones
Según la literatura económica, las condiciones previas, necesarias para realizar una transición hacia Metas de Inflación, pueden
agruparse en cuatro grandes áreas:10 a) Independencia Institucional; b) Infraestructura Técnica; c) Estructura Económica;11 y d)
Estabilidad y Profundidad Financiera. Al momento de poner en
10 Ver Eichegreen et al (1999) y Batini y Laxton (2007)
11 La estructura económica conveniente en un régimen como el EMI implica baja regulación
de precios, baja dolarización y una reducción en la sensibilidad a los precios de commodities y
al tipo de cambio (Batini y Laxton, 2007, pág. 21).
Julio G. Andújar-Scheker | 109
marcha el plan técnico para la transición, el BCRD cumplía con
algunas de estas pre-condiciones. En la parte de la Independencia Institucional y Operativa, la Ley Monetaria y Financiera 18302 había establecido el objetivo único de estabilidad de precios y
asumido la libre convertibilidad cambiaria.12 Otros elementos de
avance eran la inamovilidad de las autoridades monetarias por
periodos de dos años renovables y la prohibición explícita de financiamiento al gobierno.
Como complemento a estos avances regulatorios, la parte operativa se fortaleció con la introducción de un sistema de facilidades permanentes de liquidez. Ese sistema, compuesto por dos
ventanillas, una de depósitos (overnight) y otra de préstamos
(Lombarda), permitió una rápida definición del instrumento de
política monetaria. De esta forma, la tasa de depósitos remunerados de corto plazo o tasa overnight, introducida en 2004, se convirtió en el principal instrumento de política y se mantuvo como
tal hasta que fue sustituida, a principios de 2013, por una tasa de
referencia.13
Además de los avances de Independencia Institucional, se ejecutó un plan para fortalecer la Infraestructura Técnica del BCRD,
en los años previos a la publicación oficial de la Estrategia para la
Implementación de un Esquema de Metas de Inflación en República Dominicana. Con una importante inversión en capital humano, un plan de visitas a los bancos centrales de América Latina
bajo el esquema de Metas de Inflación y un uso intensivo de la
asistencia técnica internacional, se formó un equipo para agotar
una agenda de investigación mínima, necesaria para el correcto
funcionamiento de la estrategia.14 El resultado más visible de esa
agenda fue el desarrollo de modelos de proyección y simulación de
políticas, así como de una serie de estudios sobre los mecanismos
12 Ver artículos 2 y 30, Banco Central de la República Dominicana (2002).
13 Al respecto, ver segunda Resolución de la Junta Monetaria del 20 de diciembre de 2012.
http://www.bancentral.gov.do/noticias/avisos/bc2013-01-30.pdf
14 Ver BCRD (2010).
110 | La transición de República Dominicana a metas de inflación
de transmisión de la política monetaria y encuestas y análisis sobre las expectativas del mercado.15
Más allá de los progresos en términos de Independencia Institucional e Infraestructura Técnica, las debilidades en la Estructura
Económica y en la Profundización del Sistema Financiero, particularmente del mercado de dinero, eran evidentes. Era obvio que
estas limitantes no se superarían antes de la fecha pautada para
la adopción formal de un esquema de Metas de Inflación.16 Los
problemas de Estructura Económica y de Estabilidad Financiera,
particularmente los referentes a la poca profundidad del mercado financiero, son comunes en economías pequeñas como las de
Centroamérica y República Dominicana. Su solución requiere de
tiempo, por lo que es recomendable una transición gradual hacia
el EMI (Jácome, 2006). Existe un debate en la literatura económica sobre Metas de
Inflación la pertinencia de cumplir con las pre-condiciones antes
de la adopción de un EMI. Para ver la experiencia de las economías emergentes en Metas de Inflación, Batini y Laxton (2007)
sondearon 31 bancos centrales con preguntas sobre el nivel de
cumplimiento de las pre-condiciones al momento de la adopción
formal de la estrategia. Los resultados de la encuesta muestran
que ninguna de las economías emergentes sondeadas cumplía a
cabalidad todas las condiciones previas. Más bien, sobre la marcha se fueron formalizando los aspectos mínimos necesarios para
el funcionamiento efectivo del esquema.
15 Al respecto ver Pérez y Medina (2005), Fuentes (2006), Fuentes y Mendoza (2007), Andújar y Medina (2008), Andújar (2012ª, 2012b), González (2010).
16 La fecha pautada era principios de 2012, fecha en que la Junta Monetaria emitiría, como
en efecto lo hizo, una resolución para aprobar el EMI.
Julio G. Andújar-Scheker | 111
IV. La transición dominicana al EMI: principales avances
y tareas pendientes
En la lista de logros del proceso de transición dominicano a Metas de Inflación se incluyen mejoras en el capital humano de la
institución, modificaciones en la operatividad e institucionalidad
de la política monetaria, elaboración de nuevos modelos de proyección de variables y simulación de política, diseño y ejecución
de nuevas encuestas, realización de estudios sobre los canales de
transmisión de las decisiones de política, así como una política
de comunicaciones más activa y transparente sobre el proceso de
toma de decisiones.
A pesar de los grandes avances logrados desde 2005, la economía dominicana, como otras economías de América Latina, aún
tiene tareas pendientes para ser homologada por la comunidad
internacional como una economía en Metas Explicitas de Inflación.17 Quedan algunos temas inconclusos que tienen que ver con
la jerarquización de los objetivos de políticas, el manejo de los
choques externos, el uso de instrumentos heterodoxos de política,
la profundización de los mercados financieros y la predominancia
fiscal.
Una exploración del cronograma aprobado por el BCRD, en su
Estrategia para la Implementación de un Esquema de Metas de
Inflación en República Dominicana (BCRD, 2010, págs. 21-24),
muestra que el nivel de cumplimiento de las actividades programadas, antes de la adopción de Metas de Inflación, ha sido de
aproximadamente 80%. Entre las tareas aplazadas se encuentran
algunos temas operativos, como la calendarización de la reunión
mensual de política monetaria, y otros de difusión de información,
como la publicación del Indicador Mensual de Actividad Econó17 Pettursson (2004) cita una encuesta hecha por Schmidt-Hebbel y Tapia (2002) para demostrar que, en la fase inicial del EMI, es común tener temas pendientes. Durante esta fase,
una mayoría de países no tiene como meta intermedia un pronóstico de inflación, es decir, la
senda futura de inflación y sus desvíos no son el principal determinante en las decisiones de
política.
112 | La transición de República Dominicana a metas de inflación
mica (IMAE) y de las actas editadas del Comité de Operaciones
de Mercado Abierto (COMA).18 Un tercer grupo de actividades,
como el diseño de nuevos mecanismos de intervención cambiaria,
basado en cantidades, o el fortalecimiento de la coordinación de
políticas, corresponde a las áreas técnicas.
Es preciso destacar que, aunque no se han calendarizado las reuniones mensuales de política monetaria con fechas exactas, siempre se celebran en la última semana de cada mes, lo que ha sido
internalizado por el mercado. También, la publicación del IMAE
ha estado condicionada a la adopción oficial del nuevo año-base
de las cuentas nacionales, el cual está programado para 2014.19
En lo referente al tema cambiario, se vislumbra una transición
gradual hacia el diseño de nuevos mecanismos de intervención,
específicamente, de un sistema de intervención por reglas, con el
objetivo de evitar choques inflacionarios, ante el alto efecto traspaso (pass-through) del tipo de cambio en República Dominicana,
tanto de corto como de largo plazo (Fuentes, 2006).
En economías emergentes, pequeñas y abiertas, el tema cambiario sigue teniendo importancia, particularmente en países endeudados, con debilidades fiscales, con alto grado de dolarización
o con un historial de crisis financieras o cambiarias. Como integrar el tema cambiario al EMI, es un reto que enfrentan los bancos centrales que siguen esta estrategia. A simple vista hay tres
opciones posibles: a) tener una meta única de inflación y dejar el
tipo de cambio flotar libremente; b) definir un objetivo dual con
ponderaciones similares para la inflación y el tipo de cambio; y c)
establecer un objetivo jerárquico con primacía en la inflación, pero
con intervenciones cambiarias para mitigar la volatilidad.
18 La Ley Monetaria establece que es responsabilidad del BCRD implementar la política monetaria en base al Programa Monetario, aprobado por la Junta Monetaria. Por delegación de la
Junta Monetaria, el monitoreo de las medidas de política se realiza en las reuniones periódicas
del COMA, un comité técnico fundado en 1995 (BCRD, 2010).
19 El IMAE es un indicador adelantado de actividad económica que está diseñado para fungir como indicador líder del nuevo PIB. Por tanto, su publicación debe ser posterior a la de este
indicador.
Julio G. Andújar-Scheker | 113
La primera opción es casi exclusiva de países desarrollados,
mientras las economías en desarrollo con Metas de Inflación se
debaten entre las otras dos opciones. La opción de una regla de
intervención por montos, para controlar la volatilidad del tipo de
cambio, parece ser la más adecuada en el largo plazo para República Dominicana. Este fue el camino escogido por países como Colombia y Guatemala, quienes mantienen reglas de intervención
que se activan cuando la volatilidad promedio del tipo de cambio
excede, durante un número de días consecutivos, un porcentaje
predefinido. Los volúmenes de intervención en estos países son
bajos, cuidando de que el mercado no desvíe su atención del ancla
nominal de la política monetaria, la inflación.
Los esfuerzos para montar una estructura de política monetaria “que mira hacia adelante” en República Dominicana son innegables. Aunque el esquema de Metas de Inflación se encuentra en
fase incipiente, es mucho lo que se ha avanzado. Con la adopción
oficial del EMI en 2012, la Junta Monetaria definió una meta de
mediano plazo para la inflación, tomando como índice de referencia el Índice de Precios al Consumidor (IPC). De acuerdo a esa
meta, la inflación debía reducirse, de forma gradual, hasta 4.0%
en 2015, cuidando de no infligir grandes sacrificios de producto y
empleo a la economía.
El proceso de desinflación no fue traumático como en otros países en transición. Históricamente, la República Dominicana ha
sido una economía de baja inflación. Sacando de la muestra, la
data correspondiente al periodo de crisis 2003-2004, el promedio
de la inflación general de los últimos 20 años es de 6.5%. La inflación subyacente o de condiciones monetarias, por otro lado, ha
promediado 5.2% desde que el año 2000. Más sorprendente resulta el hecho de que la volatilidad de la inflación general, medida
por la desviación estándar, se ha reducido de 20.30 en el periodo
1989-2004, a 3.32 en el periodo 2005-2013.
Este historial de inflación fue determinante en la selección de
un proceso de desinflación gradual a razón de 0.5 puntos porcen-
114 | La transición de República Dominicana a metas de inflación
tuales por año, durante cuatro años. Entre 2012 y 2013, la inflación promedio ha estado en torno a 4.3%, por debajo de la meta
central de esos años, pero dentro del rango correspondiente. Una
vez se complete el proceso de desinflación en el año 2015, el BCRD
tendrá que evaluar si mantiene o no la tasa de inflación de 4.0%,
como su meta de largo plazo.20
Desde la adopción oficial del esquema de Metas de Inflación, la
medida de operatividad más importante que ha tomado el BCRD
ha sido la introducción, en febrero 2013, de un nuevo mecanismo
de manejo de liquidez de corto plazo. Este mecanismo redefinió la
tasa de política monetaria hacia una tasa de política monetaria de
referencia (TPMR). La TPMR se encuentra situada en el centro de
un corredor de tasas, entre las ventanillas de contracción y expansión monetaria del BCRD de 1 día de plazo. La señal que transmite la TPMR se fortalecerá en la medida que el nuevo sistema, permita profundizar el mercado de dinero y enfocar la política hacia
una convergencia de la tasa interbancaria a la tasa de referencia.
Se espera que esa convergencia se logre de forma paulatina, a la
par con el proceso de corrección del exceso de liquidez estructural
que mantiene la economía dominicana. Esa es la tarea pendiente.
V.Conclusión
Para fortalecer la estructura del esquema de Metas de Inflación,
se deben considerar algunos temas de política macroeconómica
como el establecimiento de una regla fiscal de superávit primario
o estructural, la solución definitiva del tema cuasi-fiscal y el diseño y ejecución de un programa de políticas macro-prudenciales.
Estas políticas evitarían el peligro de sobrecargar la política monetaria con funciones para las que no está preparada. Orphanides
(2013) alerta sobre la tendencia que se ha desatado luego de la
20 Esta tasa se escogió a través de distintos estudios realizados por el banco central de inflación de tendencia, de tasa natural de interés y de brecha de producto, entre otros.
Julio G. Andújar-Scheker | 115
crisis financiera internacional de pedir a la política monetaria que
asume otros objetivos como el pleno empleo, la sostenibilidad fiscal y la estabilidad financiera. En su visión, esa tendencia puede
terminar por destruir la credibilidad ganada con el esquema de
Metas de Inflación.
Por otro lado, el establecimiento de una regla fiscal de superávit
primario o estructural y la solución definitiva del tema cuasi-fiscal
contribuiría a fortalecer la sostenibilidad fiscal y de deuda y a dar
grados de libertad a la ejecución de la política monetaria. En América Latina, países EMI como Chile y Perú han asumido reglas fiscales que han probado ser exitosas. En cuanto al tema cuasi-fiscal
del BCRD, su solución pasa por la implementación efectiva de la
Ley de Recapitalización 167-07 o de cualquier otro mecanismo que
enfoque el problema como uno de deuda de largo plazo.
Finalmente, la crisis internacional dejó en evidencia las debilidades que tienen los países EMI con los temas de estabilidad
financiera. Se comprobó que el la estabilidad macroeconómica requiere, además de una política orientada al cumplimiento de su
meta de inflación, de una especial atención al mercado de activos,
para evitar que los problemas de hoja de balance de las empresas
se transformen en crisis sistémicas. Aunque este último reto es
más urgente en los países con sistemas financieros desarrollados,
República Dominicana debe estar preparada, en la medida que
sus mercados se profundicen.
Es indudable que estos retos tienen un perfil inter-institucional
y forman parte de un espectro más amplio de reformas estructurales. La primera ola de reformas de República Dominicana en
los años noventa del pasado siglo permitió un crecimiento alto
con baja inflación durante más de una década. No obstante, las
crisis domésticas e internacional de la década pasada, han mostrado que es necesario completar una segunda ola de reforma que
incluya las políticas aquí mencionadas. Esto requerirá un cambio
de visión de políticas de estabilización de corto plazo a reformas
estructurales de largo plazo.
116 | La transición de República Dominicana a metas de inflación
Referencias
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120 | La transición de República Dominicana a metas de inflación
Anexo
Variable Dependiente: Inflación
1986M05 2004M12
224 observaciones
Variable
Coeficiente
Estadístico t
C
DLEPP(-4)
-0.025532
0.876132
-1.848409
15.92712
R-cuadrado
R-cuadrado ajustado
S.E. de la regresión
F-statistic
Prob(F-statistic)
Estadístico Durbin Watson
0.533293
0.531191
0.105364
253.6732
0.000000
0.160712
Variable Dependiente: Inflación
2005M05 2013M12
108 observaciones
Variable
Coeficiente
Estadístico t
C
DLEPP(-4)
0.030118
0.310357
7.254786
8.243067
R-cuadrado
R-cuadrado ajustado
S.E. de la regresión
F-statistic
Prob(F-statistic)
Estadístico Durbin Watson
0.390623
0.384874
0.026061
67.94815
0.000000
0.378465
Revista Dominicana de Economía • No. 5, febrero 2014 [ 121-139 ] | 121
Inflation Targeting
y el Dr. J.L. Alemán
Ellen Pérez-Ducy
El Dr. José Luis Alemán fue un gran estudioso de la economía
dominicana y analizó profusamente los acontecimientos del país
bajo la lupa de sus amplios conocimientos teóricos, así como en el
contexto de las modernas corrientes de pensamiento y los factores de coyuntura. A la luz de los criterios expuestos durante tres
décadas sobre asuntos monetarios en la República Dominicana,
postulo en este ensayo que luce factible creer que, de estar con
nosotros, el Padre Alemán hubiese simpatizado con la estrategia
denominada ‘Inflation Targeting Light o Flexible’.
Según la definición de Svensson (2009) el esquema de Metas de
Inflación Flexible consiste en una política monetaria que “busca
estabilizar tanto la inflación en un rango cerca de una meta como
la economía real, mientras la estrategia de Metas de Inflación Estricta busca sólo estabilizar la inflación, sin tomar en consideración la estabilidad de la economía … donde ‘estabilidad de la economía’ significa la estabilización de la utilización de los recursos
alrededor de un nivel normal, tomando en cuenta que la política
monetaria no puede afectar el nivel de utilización de recursos en el
largo plazo”1.
Sostengo que J.L. Alemán habría apoyado esta estrategia en
vista de tres consideraciones: 1) su aversión a la inflación por su
1 Svensson, L.E.O; (2009). “Flexible Inflation Targeting – lessons from the financial crisis”.
Discurso ante el Sveriges Riksbank.
122 | Inflation Targetin y el Dr. J.L. Alemán
impacto social, 2) los fracasos de tantas otras estrategias anteriores y 3) la inclusión de variables como el producto y el empleo
como prioridades de política pública dentro del esquema de ‘inflation targeting light’. Y es la flexibilidad y visión holística del ‘inflation targeting light’ lo que precisamente luce encajar mejor con
la perspectiva expuesta por el Dr. J.L. Alemán sobre una variedad
de temas monetarios que abarcan desde el manejo de la emisión
monetaria hasta el destino del crédito.
Metas Monetarias
El seguimiento día a día de los asuntos monetarios y financieros hace olvidar lo reciente que es su desarrollo y estudio. Apenas
en 1943 se publica en Estados Unidos el primer compendio histórico de estadísticas monetarias y bancarias debido a la correlación observada entre las contracciones monetarias, la deflación
y las quiebras bancarias durante la Gran Depresión.2 Tuvieron
que pasar dos décadas para que los estudios de M. Friedman y A.
Schwartz popularizaran la propuesta de que la base monetaria
debía crecer a una tasa fija y estable como forma de lograr la estabilidad monetaria.
Este pensamiento se reflejó en otros países y J.L. Alemán
escribió bastante sobre la necesidad de controlar la emisión
monetaria: “Cada día se va haciendo más clara la extremadamente alta correlación existente entre la creación de billetes – el
dinero ‘base’ – y la inflación y la devaluación”3 así como sobre
los efectos nefastos que resultaban de su descontrol: “Vale la
pena estudiar… después de más de 10 años de crisis causadas
por excesivas emisiones monetarias, el arsenal práctico del país
2 Bernanke, B. (2006). “Monetary Aggregates and Monetary Policy at the Federal Reserve:
A Historical Perspective”. Discurso ante la Cuarta Conferencia sobre Banca Central en el BCE,
Frankfurt, Alemania.
3
J.L. Alemán (1990) “El Reto del Gobernador” en Alemán (2000) pg. 279.
Ellen Pérez-Ducy, M.Sc. | 123
para tratar de domesticar la actividad del monstruo creado por
ella”.4
J.L. Alemán, acucioso observador, también fue de los primeros
en dilucidar algunas trampas relacionadas con el seguimiento de
los agregados monetarios. En 1993 escribía sobre las razones por
qué las relaciones aparentes no siempre se cumplen: “lo que el sobre-encaje puede explicar, en buena parte, es por qué la fuerte emisión monetaria estos dos últimos años no ha venido acompañada
por alzas significativas de precios. Si a la emisión monetaria (que
aumentó 90% en 27 meses) le restamos el monto de los depósitos
en el BCRD encontramos aumentos significativos pero mucho menores de la emisión monetaria: 19% en 1991 y 14% en 1992 (para
una inflación de 16.25% para el mismo periodo). Así no es posible
negar que la ‘teoría cuantitativa del dinero’ parece incapaz de explicar la evolución de la emisión monetaria y los precios después
de 1990”.5
Pero para 1994 Alemán señalaba que “lamentablemente a partir de 1990 y hasta fines de 1993 las cifras ofrecidas por los Boletines mensuales del BCRD sobre la emisión monetaria, medio
circulante y aumento de los precios al consumidor no arrojan ninguna correlación cónsona con la teoría” (de M. Friedman) …quien
…“se cansó de predicarnos que la economía debería ser una ciencia
exacta y capaz de predecir con seguridad el futuro basándose en
la ‘teoría cuantitativa del dinero’ observando que este confuso fenómeno se extendía a ‘todos los países del mundo desarrollado’ ”.6
Antes había postulado como reto: “¿Será posible que la explicación
monetarista de Milton Friedman, tan triunfante en muchos otros
casos incluyendo el nuestro, resulte poco satisfactoria al cambiar
la estructura del país? 7
4
J.L. Alemán (1991) “Prácticas Dominicanas para Esterilizar el Dinero Creado” en Alemán
(2000) pg. 265.
5
Alemán, J.L. (1993). “Paradojas Monetarias” en Alemán, J.L. (2000) Pg. 195-196.
6
Alemán J.L. (1994). “Los Misterios del Dinero” Alemán, J.L. (2000). Pg. 205-206.
7
Alemán, J.L. (1993). “Paradojas Monetarias” en Alemán, J.L. (2000) Pg. 194.
124 | Inflation Targetin y el Dr. J.L. Alemán
El Camino hacia ‘Inflation Targeting’
El impacto inflacionario de las crisis petroleras en los años
‘70 fomentó que países industrializados como Canadá, Estados
Unidos y Gran Bretaña buscaran restablecer la estabilidad de
precios mediante un control de sus agregados monetarios, basándose en sus experiencias previas. Los resultados no fueron
particularmente exitosos, pues el mundo monetario había cambiado.
En 1973 el Reino Unido había adoptado una meta con el agregado más amplio, M3. Luego de excederse rutinariamente y sufrir
un repunte de inflación del 20% en 1978, el Banco de Inglaterra,
argumentado el impacto de la innovación financiera sobre la relación entre M3 y el ingreso nacional, adoptó una meta de un agregado monetario más restringido, M0 (Emisión monetaria), en un
intento por lograr una meta más manejable.8
En palabras de Mervyn King “La historia de la política monetaria en el Reino Unido (desde los ’70) ha sido la búsqueda de un
esquema nominal que provea un ancla para el nivel de precios
y credibilidad para el compromiso del gobierno con la baja inflación. Varios esquemas se intentaron, y cuando no modificados,
descartados. Primero se introdujeron metas para agregados monetarios amplios y luego restringidos. La atención luego se enfocó en
la tasa de cambio, primero con una meta informal y luego, con la
membresía del ERM (European Exchange Rate Mechanism), con
un sistema de bandas. Con las crisis del ERM por la reunificación
alemana, Inglaterra abandonó el sistema en 1992 en favor de una
meta inflacionaria…buscando un esquema que priorizara los indicadores económicos domésticos”.9
Canadá originalmente adoptó una meta de M1 bajo un programa de ‘gradualismo monetario’ en 1975. Este programa
8 Mishkin (2000). “From Monetary Targeting to Inflation Targeting: Lessons from the Industrialized Countries”. Pg. 3.
9
King, M. (1994); pg. 115.
Ellen Pérez-Ducy, M.Sc. | 125
sólo duró tres años debido a repuntes en la inflación - a pesar
de que cumplía sus metas con poco margen de exceso - y por
complicaciones derivadas del manejo de la apreciación de su
moneda10.
En Estados Unidos se practicaba un sistema de metas monetarias, pero entre 1975-1979 el agregado M1 crecía de manera
incremental, a pesar de tener una serie de metas decrecientes;
mientras decaía el desempleo contribuyendo a la inflación por aumento de la demanda. Para finales de 1978 las tasas de los bonos
a 1 año del Tesoro rozaron niveles de dos dígitos por primera vez
en su casi un siglo de historia. 11
En 1979 la Reserva Federal, bajo la nueva administración de
P. Volcker, buscó reforzar su sistema de metas monetarias cambiando su meta operativa de la tasa de los fondos federales a
‘non-borrowed reserves’ (“cambiando de una medida del lado de
la demanda de dinero al lado de la oferta”12) pero las fluctuaciones
de M1 crecían en vez de decrecer. Tampoco se lograban cumplir
las metas de M2, las tasas de los Bonos del Tesoro a 1 y 10 años
alcanzaron máximos nunca vistos de más de 13% en 1981 junto
a una inflación de doble dígito no vista desde la Segunda Guerra
Mundial.13 Para 1987 la Reserva Federal descontinúa su meta de
M1 y en 1993 su meta de M2.
Pero la estrategia Volcker logró el reconocimiento de que “en un
contexto de inflación alta y creciente pequeños ajustes de la tasa de
fondos federales resultaban inadecuados para controlar el crecimiento de los agregados monetarios. Aunque su transición hacia
una nueva meta trajo consigo una indeseada mayor volatilidad de
la tasa de los fondos federales, la rotura en el procedimiento operativo facilitó la reorientación de la estrategia de política y logró
10 Mishkin (2000). “From Monetary Targeting to Inflation Targeting: Lessons from the Industrialized Countries”. Pg. 3.
11 Ibid.
12 Lindsey, Orphanides y Rasche (2013); pg. 512.
13 Federal Reserve Bank of St. Louis.
126 | Inflation Targetin y el Dr. J.L. Alemán
promover el rol crítico de la estabilidad de precios para lograr y
mantener los objetivos del Sistema”.14
Estos Bancos Centrales que “Luego de equivocarse ampliamente en sus pronósticos y jugar una variedad de juegos en las que
presentaban varios agregados como metas, recalculaban las bases
monetarias para permitir un crecimiento implícito, no anunciaban
las metas de forma regular, usaban artificios para reducir el crecimiento de ciertos agregados, excedían metas sin luego revertirlas
y dejaban a lo oscuro las razones por las cuales las desviaciones
ocurrían”15 vieron repuntar la inflación en las economías industrializadas a inicios de los ’80 desacreditando completamente al
sistema de metas monetarias.
Mishkin (2000) ofrece dos explicaciones: la primera es que la
estrategia de metas monetarias no estaba siendo llevada a cabo
correctamente y por tanto no tenía posibilidades de éxito; la segunda es que, además, la relación entre los agregados y las metas
establecidas se estaba volviendo inestable.
En Inglaterra el gráfico de la velocidad de M0 y M4 a partir
de 1980 “se volvió un cruce, con la velocidad de M0 aumentando, a medida que se descubrían nuevas maneras de economizar
el efectivo, y M4 disminuyendo a medida que la liberalización
financiera convirtió al dinero, ahora receptor de intereses, en riqueza, además de un medio de pago”.16 Este hecho generalizado
conllevó a la famosa frase del Gobernador del Banco Central de
Canadá en 1982 de que ellos “no habían abandonado las metas
monetarias, sino que las metas monetarias los habían abandonado a ellos”.17
En los países en desarrollo los esquemas de metas monetarias
también fracasaron siendo asociados a períodos de alta inflación
14
Lindsey, Orphanides y Rasche (2013); pg. 488.
15 Mishkin (2000). “From Monetary Targeting to Inflation Targeting: Lessons from the Industrialized Countries”, pg. 4
16
King, M. (1994); pg. 117.
17 Bank of Canada Review. “70 Years of Central Banking in Canada”. Winter 2005-2006.
Ellen Pérez-Ducy, M.Sc. | 127
y devaluación que conllevaron a procesos de dolarización de sus
sistemas financieros.
Un ejemplo interesante es Perú, donde la dolarización bancaria alcanzó un 70% durante el proceso de hiperinflación de finales de los años ‘80. “Para frenar el proceso hiperinflacionario, el
Banco Central de Reserva del Perú tuvo que optar por un régimen
cambiario de tipo de cambio flexible y una meta intermedia para
su política monetaria eligiendo la emisión primaria como ancla
nominal…ya que… la elevada tasa de inflación fue correctamente
comprendida por el público como un fenómeno de excesiva creación
de medios de pago (popularmente llamada ¨maquinita¨ o creación
“inorgánica” de dinero)”. 18
Esto ha llevado a que se considere la estrategia de estabilización peruana como “la primera estabilización basada en un ancla
monetaria (Calvo y Vegh, 1994 y 1999) pero Mishkin y Savastano
(2000) argumentan que dicha definición es engañosa : “el Banco
Central de Perú no ha seguido una estrategia de metas monetarias
sino que en su lugar ha seguido una estrategia convencional de dos
etapas para el diseño interno de su política monetaria, utilizando
el crecimiento de la emisión primaria como uno de los elementos
que guían sus decisiones. Puede ser “vista como una política monetaria discrecional cada vez más orientada a la estabilidad de
precios, caso no muy distinto a la política monetaria seguida por
los países industrializados que no siguen metas de inflación (incluyendo a los Estados Unidos)”.19
Por otro lado, en los países en desarrollo los esquemas de metas
monetarias estaban frecuentemente asociados a sistemas de metas
cambiarias, como fue el caso de Chile, quien abandonó su sistema
de bandas “ante las fuertes presiones de devaluación cambiaria a
consecuencia de la crisis asiática en 1998” y 15 años de “significativos cambios en el nivel del tipo de cambio real, variaciones en la
18 Armas, A.; Grippa, F; Quispe Z.; Valdivia, L. (2001).
19 Ibid.
128 | Inflation Targetin y el Dr. J.L. Alemán
amplitud de la banda, intervenciones intra-marginales en el mercado cambiario, rezago de la banda cambiaria respecto del tipo de
cambio de equilibrio, influencia de la TCR sobre la banda (y no vice-versa) e influencia de la banda sobre la volatilidad cambiaria”.20
Vemos así que, tanto en países en desarrollo, particularmente
Latinoamérica, como en los países desarrollados, el sistema de metas monetarias dejó de ser funcional vistas las nuevas formas de
dinero y otros instrumentos financieros que debilitaron la correlación entre variaciones en los agregados e inflación, demostrándose
poco apto para enfrentar los shocks externos y las inconsistencias
fiscales internas, confundiéndose, además, frecuentemente con la
política cambiaria.
Los Fracasos de Estrategias Anteriores
en República Dominicana
Algo similar sucedió con la crisis bancaria de 2003-2004 en República Dominicana cuando se agotaron todas las Reservas Internacionales en un esfuerzo por frenar la devaluación de la tasa
de cambio. El reconocimiento de depósitos no reportados generó
un crecimiento tal en los agregados monetarios que estos se desacoplaron de la trayectoria de los precios implicando “una mayor inestabilidad de la demanda de dinero que dificulta el manejo de la política monetaria a través de agregados monetarios”.21
Las dificultades para cumplir las metas monetarias y de que este
cumplimiento estuviese, además, asociado a niveles controlados
de inflación y devaluación conllevaron a la adopción de la estrategia denominada ‘Inflation Targeting’ (IT), o Metas Inflacionarias,
como alternativa.
20 Schmidt-Hebbel, K. (2006). “La Gran Transición de Regímenes Cambiarios y Monetarios
en América Latina” Economic Policy Papers, Banco Central de Chile; N.° 17, Septiembre.
21 BCRD (2010) “Estrategia para la Implementación de un Esquema de Metas de Inflación en
la República Dominicana”.
Ellen Pérez-Ducy, M.Sc. | 129
Pienso que J.L. Alemán hubiera entendido las razones para
adoptar la estrategia de metas inflacionarias vista su aversión a
la inflación la cual siempre identificó como un mal mayor: “el exceso de dinero provoca alza de todos los precios (incluido el de moneda extranjera) y empeora la distribución del ingreso penalizando
a los asalariados y favoreciendo a los actores económicos con capacidad de fijar precios”.22 Dice: “La alta inflación hace que el dinero
pierda su capacidad de servir de ‘metro’, de patrón de valores, lo
que facilita las actividades especulativas y retranca la propensión
a invertir en activos reales”23 citándolo como una de las causas de
la ‘pobreza de las naciones’ dados los beneficios especulativos que
cosechan “cambiantes y exportadores de dólares cuando reina incertidumbre inflacionaria o devaluatoria”.24
Alemán reconoce el impacto sobre la emisión monetaria de la
crisis financiera. Desde años antes cautelaba que es importante
tomar en cuenta el valor absoluto de los incrementos en la masa
monetaria ya que utilizar siempre las tasas de crecimiento, o las
razones con relación al producto, no permite asimilar los ‘gigantismos’ que resultan de esto.25
Alemán también escribió sobre los traspiés dados en la utilización de estrategias anteriores. Sobre el mecanismo de topes a las
tasas de interés activas - que se mantuvo desde la creación del
BCRD en 1947 hasta la primera reforma monetaria y financiera
en 1991 - explicó cómo las restricciones desfavorecían a las actividades cuyas inversiones presentaban más riesgo, particularmente para la agricultura: “Creer que los bancos financiarán la
agricultura (sobre todo la tradicional) a intereses más bajos que
los normales es postular que la tasa de beneficios y seguridad de la
agricultura es mayor que la de otras actividades económicas. Algo
muy difícil de defender con buena fe”.26
22
Alemán, J.L. (1990). “Teorías de la Crisis” en Alemán, J.L. (2000); pg. 68.
23
Ibid; pg. 68.
24
Alemán, J.L. (2004). “Causas de la Pobreza de la Nación”. Periódico Hoy. 6 Febrero.
25
Alemán, J.L. (1990). “Teorías de la Crisis” en Alemán, J.L. (2000); pg. 69-70.
26
Alemán, J.L. (1987). “¿Intereses Distintos o Iguales?” en Alemán, J.L. (2000); pg. 161-162.
130 | Inflation Targetin y el Dr. J.L. Alemán
Esto motivó a que fuera abanderado de la liberalización de las
tasas de interés: “Se deben revisar las tasas de interés que regulen
la gran mayoría de las actividades activas y pasivas realizadas
por las instituciones financieras del país. Esta revisión debería hacerse no sólo para considerar los topes máximos establecidos hace
muchos años sino también tomando en consideración la competencia que lógicamente existe entre distintas instituciones financieras
a fin de que reciban mayores estímulos aquellas que coadyuven
con más intensidad al desarrollo económico del país”. 27
Dedicó un artículo a los efectos de las crisis causadas por excesivas emisiones monetarias donde se manifiesta una “tendencia de
intentar demasiadas cosas”.28 Entre ellas lista los controles de precios que conlleva a que “algún coronel, contralor heroico del bien de
la comunidad consumidora, que no de la productiva,… logre …que
se baje el tamaño, se altera el producto o se disminuye el peso”. 29
También alude a la emisión de bonos del Banco Central a muy alto
interés que limita “la capacidad de nuevos préstamos… llevando a
…una guerra de tasas de interés aunque el dinero no haya variado
de volumen…y generando …un ‘crowding out’ del sector privado” y
“si no se renueve la medida, creando más dinero”.30
Por otra parte, estaban las subidas de las tasas de interés que
causan “una pésima redistribución de las riquezas, estimulando
al público a aumentar sus depósitos bancarios… y obligando a los
bancos comerciales a exigir intereses enormes en préstamos renovables cada mes. Adiós a toda inversión real a largo plazo. Y, sin
ser fanático de Adam Smith, adiós al aumento de la riqueza de los
pueblos, originada en buena parte por la acumulación de capital
adquirido por el aumento de préstamos”. 31
27 Academia de Ciencias de la República Dominicana (1978). “Economía Dominicana 1977”;
pg. 98.
28 Alemán, J.L. (1991). “Prácticas Dominicanas para Esterilizar Dinero Creado” en Alemán,
J.L. (2000); pg. 265.
29 Ibid; pg. 266-68.
30 Ibid; pg. 266-68.
31 Ibid; pg. 270.
Ellen Pérez-Ducy, M.Sc. | 131
Menciona también las debilidades del uso de los encajes marginales, “depósitos de los bancos comerciales en el BCRD donde
no ganan interés alguno pero que cada vez más es empleado en la
compra de dólares y no de depósitos”. 32
Entre las otras estrategias con resultados mixtos estaban el encaje selectivo y el crédito dirigido que llevaban a problemas como
los descritos aquí: “No es posible calcular el monto del encaje… el
encaje teórico era muy alto, el 40% pero era posible cumplir a través de una distribución de los préstamos de cartera acorde con las
prioridades de la Junta Monetaria. El Banco de Reservas, por otra
parte, estaba fuera de la obligación de encajar”.33
Con respecto al manejo de crisis anteriores a la de 2003-04 Alemán reservó palabras duras: “La ‘originalidad’ de la presente crisis
(de 1990) está más bien en el uso de instituciones de una lógica reñida
con la economía. Para evitar el efecto inflacionario de las emisiones se
ha recurrido a toda clase de artimañas administrativas (controles de
precios, congelación de la tasa de cambio y restricciones financieras
y bancarias fascinantes por su espléndida variedad y vistosidad”.34
Con relación a los controles de la tasa de cambio dice: “La República Dominicana ha pasado por un largo viacrucis desde 1981
hasta la fecha. Muchos dominicanos han caído bajo el peso de esa
cruz económica... Pregunta tonta: ¿Tiene la policía cambiaria más
potencial para lograr que entren al país más dólares por turismo,
por zonas francas, por exportaciones y por remesas que la ‘política
económica’ de permitir, dentro de una austera política de emisión
monetaria un precio en dólares atractivo para nuestros bienes y
servicios?... No nos perdamos…la policía cambiaria agrava el problema a largo plazo”.35
Respecto a otra variante, la diferenciación de tasas de cambio,
es útil recordar que: “En buena teoría habría que abogar por una
32 Ibid; pg. 269.
33 Alemán, J.L. (1993). “Paradojas Monetarias” en Alemán, J.L. (2000); pg. 195.
34 Alemán, J.L. (1990). “Teorías de la Crisis” en Alemán, J.L. (2000); pg. 71-72.
35
Alemán, J.L. (1987). “Policía y Política Cambiaria” en Alemán, J.L. (2000); pg. 300-301.
132 | Inflation Targetin y el Dr. J.L. Alemán
sola tasa de cambio idéntica para importadores y exportadores,
salvo una diferencia equivalente a un costo de transacción razonable (digamos de no más de 10%)… evitando… la mala práctica
de toda índole, la compra y venta forzosa al Banco Central de los
dólares”.36
Alemán siempre advirtió sobre los riesgos de la dolarización:
“La subida de la tasa de cambio lo hace una forma muy atractiva
de depósito de riqueza. Se sustituye así a los bancos comerciales
del ejercicio de esta función, base primaria de su papel de intermediarios financieros”.37 Indicando además que “estos procesos
defraudan a sus abogados con bastante frecuencia por la sencilla
razón de la complejidad de las variables económicas y de las diversas expectativas de los agentes”.38
Uno de los defectos de la dolarización, solución sólo mencionada
en momentos de alta inflación, es la impotencia del gobierno para
contrarrestar caídas en el ciclo económico al quedar invalidado el
uso de la política monetaria y cambiaria. Esta es precisamente
una de las virtudes del ‘inflation targeting light’, ya que permite a
la política monetaria ajustarse a variables como empleo y producto incluso mediante el manejo de la tasa de cambio si es necesario.
La letanía de limitaciones de las estrategias anteriores expuestas por Alemán se minimizan o eliminan bajo el esquema de metas inflacionarias la cual establece específicamente a la tasa de
interés como instrumento prioritario de política monetaria y permite la alineación, mediante mecanismos de mercado, del resto de
las actividades financieras y monetarias a este indicador. El enfoque en la inflación como objetivo central libera en grado importante del manejo de la tasa de cambio cuyas volatilidades suelen
desacoplarse de la trayectoria de la inflación. Esto resulta de la
credibilidad del Banco Central, cuya constancia propicia que las
36
Alemán, J.L. (1990). “El Reto del Gobernador” en Alemán, J.L. (2000); pg. 281.
37 Alemán, J.L. (1991). “Practicas Dominicanas para Esterilizar Dinero Creado” en Alemán,
J.L. (2000); pg. 270.
38 Alemán, J.L. “Dolarización y Deuda Externa”. Periódico El Caribe, 4 Marzo, 2003.
Ellen Pérez-Ducy, M.Sc. | 133
expectativas inflacionarias permanezcan estables aun en vista de
adversidades pasajeras.
Impacto de las Políticas Públicas
Una de las más importantes condiciones del esquema de metas
inflacionarias es la transparencia e institucionalidad del Banco
Central, ya que el buen funcionamiento del ‘inflation targeting’
requiere de “el anuncio público de metas numéricas de inflación,
un compromiso institucional con tal meta, la comunicación de
la estrategia, la explicación de los planes, objetivos y decisiones
tomadas, y, la responsabilización de los resultados por el Banco
Central”.39
Desde 1990 Alemán propugnaba por la independencia del
BCRD, remembrando en un artículo al Gobernador del Banco de
Inglaterra al indicar “no sólo incongruencias (en el programa de
gobierno), sino que prometió parca y escuetamente que el Banco
Central se dedicaría a contrarrestar efectivamente la política de
su graciosa Majestad” (por considerar que podía destruir el complejo equilibrio de las relaciones internacionales económicas de
la plaza financiera mayor que era Londres luego de la Segunda
Guerra Mundial) ... “Podía decirlo porque…tiene un periodo de
inamovilidad”.40
Pero su apoyo a esta idea no era incondicional: “Creo que las
instituciones son eficaces en la medida en que exista en quienes las
manejan una fuerte conciencia ética de responsabilidad al bien
de los demás, una preparación técnica competente y una política
económica estatal con metas y medios estables y transparentes”.41
Condiciones importantes para lograr la credibilidad dado que
“existe una correlación positiva muy estrecha entre transparencia
39
Mishkin (2004); pg. 1.
40
Alemán, J.L. (1990) “Lo Institucional y lo Económico” en Alemán (2000); pg. 62-63.
41
Alemán, J.L. (2005) “Problemática Moral del Gobierno Corporativo” 23 Septiembre
134 | Inflation Targetin y el Dr. J.L. Alemán
pública, por una parte, utilidad, credibilidad y desprestigio del
Gobierno, por otra parte”.42
En materia monetaria, esto afecta las expectativas, cruciales,
en vista de que “Cuando a la teoría cuantitativa del dinero se añaden consideraciones pertenecientes al mundo de las expectativas,
de lo que la gente cree que va a pasar como consecuencia de variaciones de la emisión monetaria, estos efectos monetarios se potencializan y se aceleran”.43
Aquí Alemán nos recuerda que “el institucionalismo sólo se
comprende si arranca de su proposición básica: las variables económicas no son las únicas ni las más importantes del proceso económico…En un nivel de análisis objetivo creo que la economía institucional es mucho más importante que la llamada ‘pura teoría
económica’… por eso todo el pensamiento social de la Iglesia esta
abiertamente dominado por una aversión a visiones puramente
economicistas del hombre y la sociedad”.44
El enfoque holístico que abarca la consideración de efectos de
segunda vuelta o funciones de reacción llevó a J.L. Alemán a buscar siempre las distintas aristas de toda política. Por eso decía
que: “Sería arriesgado, como sugieren Hayek y Friedman, negar
que los instrumentos usados por el Banco Central afectan variables reales, ingreso y empleo, a pesar de una cacareada neutralidad monetaria”.45
El que Alemán pudiera entender al esquema de Metas Inflacionarias como útil y superior a las estrategias anteriores no quiere
decir que no fuera capaz de comprender, incluso antes de que fuese formalmente implementada en muchos países, sus limitaciones
y potenciales peligros del mecanismo.
Esto lo ejemplifica con el siguiente dilema: “Hoy en día los bancos centrales no tienen gran dominio sobre la economía excepto por
42 Alemán, J.L. (2006) “Transparencia, Credibilidad y Desprestigio” 3 Marzo 2006
43
Alemán, J.L. (1990) “Teorías de la Crisis” en Alemán (2000). pg. 68.
44
Alemán, J.L. (1990) “Lo Institucional y lo Económico” en Alemán (2000). pg. 65.
45 Alemán, J.L. “Los Objetivos del Banco Central”. Periódico Hoy, 15 de octubre de 2004.
Ellen Pérez-Ducy, M.Sc. | 135
su poder de bajar o subir las tasas de interés a la que prestan a los
bancos. La subida del interés hace más atractivos los certificados
de depósito y los valores de renta fija; consiguientemente las acciones, documentos negociados en bolsa, pierden interés… ¿Cómo
unir entonces el aumento del empleo con la caída de la cotización
bursátil? Sencillamente porque si el empleo aumenta… existe un
peligro de que se traduzca en mayor demanda y en más altos precios lo que aconsejaría al Banco Central no a bajar, sino a subir el
interés”… Por otro lado… “Despidos significan menos demanda de
salarios y menos demanda de bienes y servicios y menos huelgas.
Pero el Banco Central será acosado por los políticos y las empresas
para que baje el tipo de interés, pues, por ahora ‘no hay peligro de
inflación’. Curiosa lógica que da tanta prioridad a la lucha contra
la inflación y que acepta más o menos resignada los costos de un
bajo crecimiento económico y la pérdida de puestos de trabajo”.46
Se aprecia, pues, la prioridad que Alemán da al empleo y al crecimiento aún en situación de contrapeso a la inflación. Este enfoque
es acorde con la visión establecida por el ‘inflation targeting light’.
Bien previó el Padre Alemán que la política monetaria de metas de inflación estaba diseñada para tiempos ‘normales’. En el
entendido de que cuando una economía marchara viento en popa,
la política monetaria sólo debía ocuparse de ajustar los detalles
de un sistema en plena operatividad afectando los niveles de inversión. Las decisiones mayores sobre el destino de la economía
ya estarían resueltas, ‘presumiblemente’ por el mercado, y sus
niveles e implicaciones ‘presumiblemente’, en equilibrio.
Bien demostró la crisis hipotecaria de 2007-2008 las limitaciones de la política monetaria ante volatilidades y estancamientos
‘fuera de lo normal’. Alemán contrasta las políticas económicas
de los Estados Unidos y la Unión Europea. “Mientras que en los
Estados Unidos la política monetaria se orienta a estimular la
inversión privada con bajos intereses y la fiscal a tolerar déficits
46 Alemán, J.L. (1996) “La Paradoja de la Bolsa de Valores”; en Alemán, J.L. (2000) pg. 325.
136 | Inflation Targetin y el Dr. J.L. Alemán
importantes con relación al tamaño del Producto, la Unión Europea ha sido dogmática en el mantenimiento de una política radicalmente antiinflacionaria y antideficitaria sin hacer concesiones
ni al empleo ni al crecimiento del producto. Sólo en el año en curso
Alemania y Francia han impuesto el abandono de déficits fiscales
superiores al 3% del Producto”.47 Nuevamente, manifiesta su preferencia por lo social como prioridad de las políticas públicas.
De manera interesante, indujo que el énfasis sobre metas de
inflación incluía una priorización de un aspecto monetario, la inflación, sobre aspectos reales de la economía. Estos se evidencia
cuando dice: Los tiempos de cuando figuraban entre los objetivos
del Banco Central el crecimiento o desarrollo económico, la amortiguación de la volatilidad del ciclo, la distribución del ingreso y
el pleno empleo potencial parecen remotos y definitivamente superados. En realidad, lo que viene sucediendo es la disminución
de la importancia de la política fiscal y su sustitución por las
herramientas de la política monetaria restringida por la tasa de
inflación.48
Este cambio de énfasis no es casual. También refleja la montante tendencia al ‘financismo’ por sobre el ‘economicismo’ definido
como la reducción de todo lo económico a lo financiero y manifestado por el hecho de que en las economías modernas las empresas
presentan mayores ganancias y productividad en operaciones financieras que en la producción per se.
Sobre el método para resolver estos dilemas ofrece la siguiente sugerencia: “Tengo que confesar que las políticas ensayadas o
simplemente declamadas padecen del más grave de los problemas:
confundir los medios con los fines, elaborar planes que apuntan a
la mayor eficiencia de los medios y no al fin ‘último’ de la economía. Ciertamente, con inflación, desequilibrios fiscales y estancamientos de la producción no podemos aspirar al desarrollo de las
47
Alemán, J.L. “Cruzando el puente del tiempo económico; Periódico Hoy, 29 Abril 2005.
48 Alemán, J.L. “Los Objetivos del Banco Central”. Periódico Hoy, 15 de Octubre, 2004. En
Economía Política Dominicana, 2013; pg. 400.
Ellen Pérez-Ducy, M.Sc. | 137
capacidades requeridas para que cada dominicano pueda aspirar
a maximizar su bienestar en un mediano plazo. Ninguno de los
esfuerzos por superar esas limitaciones son inútiles. Pero faltaba
y falta, en el diseño teórico, la definición de una meta inteligible
y abarcadora que sepa ordenar los instrumentos fiscales y monetarios de acuerdo con sus objetivos superiores.”49. Recordándonos
que el “fin último de toda política es el bienestar social”.50
Los escritos de J.L. Alemán muestran su gran comprensión del
acervo de medidas tomadas en aras de la estabilidad monetaria
en República Dominicana así como de los dilemas que presenta
la gestión de la política monetaria dentro y fuera del país. Dado
que fue un defensor de la maximización del bienestar público
como prioridad principal y hostil a la inflación de origen monetario -ya muchas veces vivida-, es posible decir que sus posiciones
conducen a pensar que hubiera apoyado la implementación de un
esquema de ‘inflation targeting’ por representar un instrumento
idóneo para lograr el control inflacionario, el manejo del impacto
social de los ciclos económicos y la institucionalización en un solo
esfuerzo.
49 Alemán, J.L. “El Informe Nacional de Desarrollo Humano”. Periódico Hoy, 27 de mayo de
2005
50 Alemán, J.L. “Los Objetivos del Banco Central”. Periódico Hoy, 15 de Octubre, 2004. En
Economía Política Dominicana, 2013; pg. 402.
138 | Inflation Targetin y el Dr. J.L. Alemán
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Revista Dominicana de Economía • No. 5, febrero 2014 [ 141-158 ] | 141
Teoremas de paridad
de interés en la literatura
económica dominicana:
una revisión crítica
Fernando Pellerano Morilla
Profesor titular e investigador
Universidad Autónoma de Santo Domingo
Esta revisión crítica de la literatura económica se refiere a cuatro trabajos que versan sobre la comprobación de la hipótesis de
la paridad de tasas de interés en la economía dominicana.1 El primero, de Arturo Martínez Moya (1989), “Las tasas de interés en
la República Dominicana”, es la versión escrita de una ponencia
del 1988; los demás trabajos, más recientes, son tres ensayos, dos
de los cuales fueron premiados por el Banco Central: “La paridad de interés y la determinación de la eficiencia de los mercados
cambiarios” de Rolando Reyes (1999) y “Paridad descubierta de
tasas de interés con un enfoque multipaís aplicado para República Dominicana”, de Juan Carlos López Pérez (2012). El último,
publicado en el 2006, “PPP, random walks, and UIP after interest
rate liberalisation in a small developing economy”, de Peter A.
Prazmowski y José R. Sánchez-Fung.
En general, los trabajos sobre temas monetarios premiados por
el Banco Central desde 1996 hasta el presente, siguen el formato
de los ensayos académicos con la siguiente estructura: primero,
1 Agradezco a Virgilio Gautreaux por sus atinados comentarios a una versión anterior de
este artículo.
142 | Teoremas de paridad de interés en la literatura económica dominicana: una revisión crítica
una introducción que plantea el tema a investigar; segundo, un
resumen de la literatura sobre el tema; tercero, una panorámica
del mercado monetario y financiero doméstico; cuarto, la exposición del modelo econométrico, algunas veces, precedido por el
modelo matemático; quinto, los resultados de las estimaciones de
las relaciones postuladas, y las conclusiones. En este artículo no
se discute la metodología de la macroeconomía empírica y los modelos econométricos derivados de la misma utilizados en estos trabajos, particularmente en los de López Pérez (2012) y Prazmowski y Sánchez-Fung (2006). Una evaluación crítica, basada en la
teoría de la matemática aplicada a la estadística y de filosofía de
la ciencia de esta corriente dominante, desborda el objeto del presente análisis. La metodología de la macroeconomía empírica fue
puesta en boga desde fines de la década de los setenta por autores
de la escuelas de la “nueva macroeconomía clásica” y de la de “real
business cycle” como R. Lucas, E. Prescott, T. Sargent y C. Sims.2
Este artículo se divide en cuatro secciones. Las primeras tres
resumen los trabajos antes citados, y en la cuarta sección se avanza una crítica de los teoremas de paridad en que se sustentan
estos trabajos basándonos en un simple ejercicio empírico y en el
uso del análisis postkeynesiano sobre la determinación de la tasa
de interés y el tipo de cambio.
La paridad de intereses descubierta (PID) que no se
cumple
El trabajo de Martínez Moya (1989) tiene por objeto analizar los
determinantes de la tasa de interés en la economía dominicana. El
ensayo se sitúa en una coyuntura diferente a la de los demás tra-
2
Una evaluación crítica del rol, y el abuso de los métodos estadísticos y la econometría
en la investigación científica en economía y en las ciencias sociales que considero valiosa para
ese propósito, puede estudiarse en Keynes (1921 y 1939), Davidson (2007, pp. 30-35), sobre el
axioma ergódico, y David Freedman (2010).
Fernando Pellerano Morilla | 143
bajos. El país estaba en la transición entre la reforma del sistema
cambiario llevada a cabo en 1985 con el comienzo de la unificación
del sistema cambiario y su posterior liberalización. Este periodo de
transición entre el régimen de tipo de cambio fijo segmentado en dos
mercados, uno oficial y otro privado, y un régimen de tipo de cambio
libre unificado con flotación administrada, estuvo marcado por alta
volatilidad del tipo de cambio con tendencia al alza, expectativas
devaluatorias e incertidumbre en los mercados financieros. La incertidumbre se había intensificado en 1987-1988 por los problemas
de balanza de pagos (atrasos en el pago de la deuda externa) y los
intentos de las autoridades monetarias de volver a los controles
cambiarios. Prevalecía aún el control de las tasas de interés en las
instituciones financieras reguladas por parte del Banco Central y
aunque se usaron las llamadas operaciones de mercado abierto, el
encaje legal era el principal instrumento de política monetaria en
el esfuerzo por controlar la oferta monetaria. Las altas tasas de
inflación generadas en parte por la depreciación cambiaria produjeron tasas de interés negativas en el mercado financiero regulado,
lo cual junto a la elevación del encaje legal a los bancos3, estimuló
la expansión de un mercado financiero informal escasamente regulado, las llamadas empresas financieras comerciales.4
La parte interesante del artículo se encuentra en los puntos VI,
VII y IX, donde trata del supuesto mecanismo de arbitraje de las
tasas de interés (punto VI), hace alguna estimaciones de indicadores de la banda de tasas de interés de paridad para la economía
dominicana (punto VII) y concluye con algunas recomendaciones
(punto IX).
3
El encaje legal se elevó al 40%.
4 Se señaló luego que el haber liberalizado primero el mercado cambiario, y solo unos años
después, las tasas de interés, constituyó un error de secuencia de las reformas estructurales
que se impulsaron desde los organismos financieros internacionales a fines de los ochenta, el
llamado Consenso de Washington. Williamson (1990, p. 13) en la presentación del Consenso,
afirma: “Dos principios generales sobre el nivel de las tasa de interés encuentran considerable
apoyo en Washington. Uno es que las tasas de interés deben ser determinadas por el mercado…
El otro principio es que las tasas reales de interés deben ser positivas, para desestimular la
fuga de capitales y, de acuerdo a algunos, incrementar los ahorros.”
144 | Teoremas de paridad de interés en la literatura económica dominicana: una revisión crítica
Martínez Moya se adhiere al teorema de paridad de intereses,
en particular, a la paridad de intereses descubierta (PID): “la tasa
de interés en el mercado doméstico no debería diferir de la que
se cotiza en el mercado externo si no fuera por la existencia de la
depreciación del peso dominicano” (p. 147). Pero, además de la variación en el tipo de cambio incorpora una variable de riesgo que
denomina riesgo cambiario atribuible “a la incertidumbre por el
hecho de que los agentes no están seguros de la permanencia de la
política monetaria”. En su formulación de la paridad de intereses
descubierta, la tasa de interés interna es la variable endógena
llevada por medio del arbitraje en función de las variables independientes: la tasa de interés internacional dada, la depreciación
(o apreciación) esperada del tipo de cambio y el arriba descrito
riesgo cambiario (pp. 156-7). Esencialmente, esta proposición niega que en una economía abierta la política monetaria tenga una
autonomía para determinar la tasa de interés interna.
Formalmente, la ecuación que expresa la relación de PID es:5
i – i* = se – s + z
(1)
La tasa de interés interna es i, la internacional es i*. El tipo de
cambio futuro esperado es se y s es el tipo de cambio efectivo. El
factor de riesgo cambiario es z. Esto implica que la tasa de interés
interna puede divergir de la tasa de interés internacional por la
magnitud de la depreciación (apreciación) esperada del tipo de
cambio más la variable del riesgo cambiario. Esto es:
i = i* + se – s + z
(2)
Según el modelo, suponiendo libre movilidad de capitales, el
mecanismo de arbitraje funcionaría por los flujos de capitales (en5 Para facilitar la exposición, la notación que uso en las ecuaciones es diferente a la usada
por los autores. Por ejemplo, las variables del tipo de cambio que uso (s, se, st+1) se refieren a sus
valores logarítmicos, lo cual no cambia esencialmente el significado de las relaciones.
Fernando Pellerano Morilla | 145
trada o salida) cuando el diferencial de tasas de interés no equivale al nivel de paridad, empujando la tasa de interés en el mercado
de fondos prestables (mercado de activos) hasta el nivel de equilibrio de paridad de intereses. Subyace el argumento de que con la
completa liberalización financiera y del mercado cambiario la tasa
de interés interna tenderá a su valor de equilibrio. De acuerdo al
enfoque neoclásico de la paridad de intereses, en virtud de las expectativas racionales, el tipo de cambio esperado (se) se igualaría
con el tipo de cambio realizado en el futuro (st+1) si se cumplen las
condiciones de libre movilidad de capitales y sustitución perfecta
de activos financieros. Por tanto si,
se = st+1
Entonces z = 0, y la Ecuación (2) se convierte en:
i = i* + st+1 – s (3)
Y la condición de paridad de intereses descubierta (PID) se verificaría.
El intento de Martínez Moya de explicación del comportamiento durante 1986-1988 a la luz de la hipótesis de la paridad de interés descubierta, resultó contradictorio con sus mismos resultados
empíricos. Los datos empíricos del trabajo no sustentan la hipótesis del arbitraje de tasas de interés vía el mercado financiero. A
pesar de predominar tasas activas internas por encima de las correspondientes tasas internacionales más la depreciación esperada (en base a la sucedida en el periodo anterior) no se produjo un
flujo neto de entrada de fondos al mercado. Igualmente, a pesar de
tasas de captación o pasivas internas superiores a las correspondientes tasas internacionales ajustadas por la depreciación del
peso, tampoco se verificaron entradas de capitales para adquirir
activos domésticos. Más bien sucedió lo contrario; el mismo autor
lo reconoce: “Claramente se demuestra que la fuga de capitales
146 | Teoremas de paridad de interés en la literatura económica dominicana: una revisión crítica
que se ha venido observando en los últimos tiempos tiene su causa en el riesgo cambiario” (p. 160), y más adelante: ”Si no se llevó
a cabo esa sustitución (de financiamiento y ahorro doméstico por
fuentes externas, F. P.), fue porque los inversionistas o usuarios
del crédito no tenían certidumbre acerca del futuro de la política
económica y percibían un elevado riesgo cambiario” (p. 162).
Cambiando un tanto el hilo de su argumentación, Martínez
concluye pronosticando una devaluación a causa del déficit fiscal
sin explicar por qué.6 Según él, ésta tendría como consecuencia un
alza de las tasas de interés. Finalmente, recomienda a las empresas “financieras” mantener tasas reales de interés positivas, para
presionar a los bancos a hacer lo mismo en su competencia por los
huidizos recursos de los ahorrantes.
Con un mercado cambiario a plazo (a futuro) ¿se
cumplirían la PIC y la PID?
Reyes (1999), en un trabajo premiado con el tercer lugar de los
Premios del Concurso de Economía Biblioteca “Juan Pablo Duarte”
1998 del Banco Central, identifica las divergencias entre el tipo de
cambio efectivo (spot) en el futuro (st+1) y el tipo de cambio de paridad
de intereses derivado de la Ecuación 1 de la PID (ver arriba), o sea,
se = s + i – i* (4)
6 Al menos, es cuestionable atribuir al déficit fiscal en sí la causa principal de la crisis que
sucedió, cuando hubo antes y durante del sobreajuste cambiario una corrida contra el peso en
medio de una crisis financiera. Un estudioso del periodo retrata un panorama más complejo:
“Desde el año anterior (1989) había comenzado una crisis bancaria…Comenzó la época de concentración brutal de las riquezas en varios grupos financieros. Con una inflación del 100.6% y
una devaluación de 57%, los ahorrantes sacaban sus depósitos y los cambiaban a dólares y activos fijos. Tener pesos empobrecía duramente y la gente lo sabía…De tal forma, al desaparecer
por fusiones, quiebras y autoliquidación cerca del 40% de las entidades bancarias del sistema,
se formaron cinco o seis grupos financieros que captaron todos los depósitos y negocios. Peor
aún, los grupos financieros no tenían reglas y controles e invirtieron en todo tipo de negocios…
Quizás aquí comenzó el génesis de los excesos de los grupos financieros en la crisis del 2003”
(Tejera 2012, p. 301)
Fernando Pellerano Morilla | 147
como un problema de ineficiencia del mercado cambiario, el cual
sería corregido con la introducción de un mercado cambiario a plazo7. En sus propias palabras: “La hipótesis básica que ha guiado
este trabajo es que, ante la ausencia de un mercado cambiario a
plazo, las variables que representan la expectativas racionales de
los inversionistas sustituyen dicha ausencia, por lo que el impacto
de esta variable en la variación del tipo de cambio de paridad de
interés (VTCPI) mediría también de manera conveniente el surgimiento de un mercado cambiario a plazo” (pp-113-4).
Definiendo a las variaciones del tipo de cambio de paridad de
interés (VTCPI) como la diferencia entre el diferencial de interés
y la disparidad entre el tipo de cambio esperado y el tipo de cambio realizado en el futuro, es decir
VTCPI = (i – i*) – (se - s)(5)
Las variables que según Reyes influyen en las expectativas
sobre el tipo de cambio esperado son la depreciación del tipo de
cambio y su tendencia, un exceso de oferta monetaria respecto a
la demanda de dinero y una caída de las reservas internacionales
del banco central.
Con la existencia de un mercado cambiario a plazo surge la paridad de interés cubierta (PIC) que establece que los diferenciales
de tasas de interés tienen que ser iguales a la prima (o descuento)
del tipo de cambio a plazo con relación al tipo de cambio efectivo
(spot). Formalmente expresado
i – i* = f – s
(6)
7 Aún en la actualidad no existe en República Dominicana un mercado de divisas a plazo o
mercado futuro de divisas; todas las divisas se transan en el mercado spot. Agradezco a Luis
Reyes Abreu por esta observación y su basta comprensión del mercado de divisas dominicano.
Según el Banco Central, en el mes de diciembre del 2013 se realizaron operaciones brutas de
compras de dólares estadounidenses en el mercado spot por un monto de US$3,415 millones,
siendo el valor de las ventas US$3,378 millones.
148 | Teoremas de paridad de interés en la literatura económica dominicana: una revisión crítica
donde s es el valor logarítmico del tipo de cambio efectivo y f el
valor logarítmico del tipo de cambio a plazo. Debe satisfacerse la
condición de plazos: si el tipo de cambio a plazo es a tres meses, el
activo relevante para las tasas de interés también tiene que tener
un plazo a tres meses.
Después de analizar los datos de la estimación mensual de las
variaciones del tipo de cambio de paridad de interés (VTCPI) para
el período 1996-1998 (ver Ecuación 5), el trabajo concluye que
“los mercados cambiarios son ineficientes, en el sentido de que
los agentes que intervienen en el mismo no utilizan el diferencial de tasas de interés entre la moneda extranjera y la nacional
para equilibrar los tipos de cambio observados (Reyes 1999, p.
130). Más adelante dice: “Los resultados anteriores demuestran
que el tipo de cambio corriente al contado es realmente explicado
de manera satisfactoria por el diferencial de tasas de interés, más
la oferta monetaria y la política de reservas del Banco Central,
y el tipo de cambio corriente del periodo anterior…, es decir, las
expectativas de los agentes económicos…” y continúa “Lo anterior
significa que si se aplica una política deliberada para la creación
de un mercado cambiario a plazo, en la que los agentes económicos institucionales realicen las operaciones de swaps de monedas
que eliminen las expectativas, el tipo de cambio corriente se determinará por el diferencial de tasas de interés y el mismo sería
igual al tipo de cambio de paridad de interés” (Reyes 1999, p. 136).
Si no entendemos mal, esto quiere decir que con la operación de
un mercado cambiario a plazo se cumplirán ambas relaciones de
paridad de interés, la descubierta y la cubierta correspondientes
a las Ecuaciones (1) y (6), respectivamente. O sea que
st+1 = se = f
Reyes concluye que con el mercado futuro de divisas el tipo de
cambio a plazo (f) determina el tipo de cambio futuro esperado
por los agentes, que a su vez resulta igual al tipo de cambio futuro
Fernando Pellerano Morilla | 149
realizado. En fin, habría predicción perfecta y se darían las expectativas racionales.
Esta forma de plantear el problema suena más como una defensa ad hoc de la PID casi imposible de someterse a prueba ya que
no habría una magnitud del factor riesgo, según el autor, determinado por inflación, crecimiento de la oferta monetaria, y cambios
en las reservas internacionales, que cambiaría mes a mes, semana a semana. En cuanto a la hipótesis de expectativas racionales,
se sabe que no existe evidencia empírica que la corrobore.
Paridad descubierta de tasas de interés múltiples y
liberalización financiera
El trabajo de López Pérez (2012), premiado con el segundo lugar de los Premios del Concurso de Economía Biblioteca “Juan
Pablo Duarte” 2011 del Banco Central, intenta verificar el cumplimiento de la relación de paridad descubierta de tasas de interés
(PID) para el caso dominicano respecto al dólar estadounidense,
el dólar canadiense, el euro, el yen japonés, el franco suizo y la
libra esterlina.
En base al uso de diversas técnicas econométricas concluye que
“aunque los resultados obtenidos pudieren no ser muy robustos al
menos muestran una tendencia favorable al cumplimiento de la
teoría de paridad descubierta de tasas de interés para la República Dominicana y las monedas analizadas” (p. 93). Esos resultados
muestran de manera un tanto vaga, que un aumento de 1% por
separado de la diferencia entre tasas de rendimiento brutos de
activos financieros locales y externos o de la brecha de inflación
conlleva a una depreciación por lo menos vis a vis del tipo de cambio del peso respecto a la moneda específica del país con que se
compara. Reconoce que este es un resultado parcial de la hipótesis
de la PID y por igual para el análisis de la paridad del poder de
compra.
150 | Teoremas de paridad de interés en la literatura económica dominicana: una revisión crítica
Prazmowski y Sánchez-Fung (2006) se proponen estudiar como
la liberalización de las tasas de interés a principios la década del
90 afectó el comportamiento del tipo de cambio. Expresan que el
interés del tema reside en la importancia de ambas variables en
la aplicación de la política económica y, particularmente, en la
política de metas de inflación. Según estos autores existe un vínculo “natural” entre el diferencial de tasas de interés y el tipo de
cambio por medio de la hipótesis de la paridad de interés descubierta. Los autores abordan su estudio usando un modelo con especificaciones de paridad de poder de compra (PPC) enlazando el
mercado de bienes y el mercado de capitales, random walk (paseo
aleatorio) y paridad de interés descubierta. De manera similar a
los demás trabajos se atribuyen a las “expectativas” las divergencias notorias entre el tipo de cambio esperado y el tipo de cambio
futuro realizado (st+1 ) claramente mostrada en el gráfico 4.2 de su
artículo.
Un análisis postkeynesiano de la paridad
de tasas de interés
Para esclarecer el argumento que desarrollaremos en esta sección y plantear nuestra postura sobre el tema, veamos de nuevo
las ecuaciones de paridad de intereses. Comencemos con la PIC,
que es la ecuación (6) arriba.
i – i* = f - s y la PID, que viene dada por la ecuación (4):
i – i* = se – s
La ecuación (4) ha sido interpretada de dos formas (Lavoie
2000). La primera interpretación es que las tasas de interés in-
Fernando Pellerano Morilla | 151
ternas no pueden ser menores (mayores) que las tasas de interés
internacionales, al menos que los agentes esperen una apreciación (depreciación) de la moneda nacional. Para tasas de interés
internacionales dadas (por ejemplo, la de los Estados Unidos), las
tasas de interés internas (de activos en pesos) están determinadas
por las expectativas de los agentes respecto a la evolución del tipo
de cambio. Ésta es la interpretación que adopta Martínez Moya
(1989). En la segunda interpretación, las tasas de interés interna
e internacional están dadas, así como el tipo de cambio futuro. La
ecuación (4) se lee como determinando el tipo de cambio corriente
s. Por lo tanto, con un punto de partida de una situación en que
las tasas de interés son iguales, y en que no se anticipa ninguna
variación del tipo de cambio, si el banco central decidiera reducir
la tasa de interés interna, vía su tasa de política monetaria, esto
llevaría a un alza del tipo de cambio, es decir, a una depreciación
de la moneda nacional. Esta parece ser la interpretación de Reyes
(1999) y López Pérez (2012).
Nótese que el cambio esperado en el tipo de cambio (para el plazo correspondiente, digamos para los próximos tres meses) puede
escribirse como:
Δse = se – s(7)
Las expectativas sobre el tipo de cambio futuro son a menudo
asumidas como exógenas. Sin embargo, en el modelo neoclásico
se supone que los agentes creen en el teorema de la paridad del
poder de compra (PPC), de forma que asume que la evolución del
tipo de cambio depende de las expectativas respecto a la evolución
de los precios internos en relación a los precios internacionales.8
Si llamamos p al valor logarítmico de los precios, y usando una
8
El teorema de la paridad de poder de compra (PPP), representada en la ecuación (8), afirma que los tipos de cambio se mueven alineados por el diferencial de tasas de inflación, es decir
que la inflación relativa determina los tipos de cambio. Pero en economías como la dominicana
más bien son los movimientos del tipo de cambio los que determinan la inflación, la casualidad
va en sentido inverso a la predicha por la PPP como se evidencia en Fuentes y Mendoza (2007).
152 | Teoremas de paridad de interés en la literatura económica dominicana: una revisión crítica
notación similar a la ya usada, el cambio esperado en el tipo de
cambio es igual a
Δse = pe – p*e (8)
Si combinamos las ecuaciones (4), (7) y (8), obtenemos la relación de la paridad de interés real (PIR), así:
(i – pe) = (i* – p*e)(9)
La paridad de interés real implica que en una economía abierta el banco central no puede fijar tasas reales de interés que sean
diferentes a las prevalecientes en el resto de mundo. Las tasas reales de interés internas e internacionales realizadas pueden diferir
cuando las expectativas son equivocadas, ya sea porque las tasas
de inflación han sido mal proyectadas o porque los tipos de cambio
nominales no se movieron alineados con el teorema de la paridad
del poder de compra (PPC). Entonces, la paridad de intereses reales (PIR) requiere la validez de la PID y agentes del mercado que
actúan de acuerdo al teorema de la PPC, dado por las ecuaciones
(4) y (8).
Si ahora hacemos un ejercicio para explorar la validez empírica
de la PIR en República Dominicana, tendremos resultados desconcertantes de lo que se esperaría del teorema neoclásico arriba
expuesto. Tomando el promedio trimestral de las tasas de interés
de depósitos remunerados (overnight) del Banco Central y luego
calculando el promedio anual para el periodo 2004-2013 (últimos
10 años); y escogiendo la tasa de interés anual efectiva de los Federal Funds de los EE UU y comparándolas con las tasas reales
de interés del mercado monetario del Banco Central, se calcula
el diferencial de tasas de cero riesgo en sus respectivas monedas
para ambos países (ver Cuadro 1).
Fernando Pellerano Morilla | 153
Cuadro 1.
Tasas reales de cero riesgo del mercado monetario de Estados
Unidos y República Dominicana 2004-2013
Años
Federal funds effective
rate EE UU (1)
Tasa real overnight del
BCRD
(2)
Diferencial de tasas
(3) = (2) – (1)
2004
1.35
-30.6
-31.95
2005
3.22
3.5
0.28
2006
4.97
1.4
-3.57
2007
5.02
0.9
-4.12
2008
1.92
-1.6
-3.52
2009
0.16
3.8
3.64
2010
0.18
-2.0
-2.18
2011
0.10
-2.0
-2.10
2012
0.14
2.0
1.86
2013
0.11
1.4
1.29
Fuente: Cálculos del autor con datos del Banco Central de la República Dominicana y del Federal Reserve Bank.
Como se observa en el Cuadro 1, no existe convergencia alguna.
Si se verificara la paridad de interés real (PIR), el resultado de la
columna 3 debería se cero. Por el contrario, predominan tasas de
interés reales de cero riesgo más bajas en el mercado monetario
dominicano que en el de los Estados Unidos para seis años de los
diez años del periodo 2004-2013; y para los cuatro años en que son
mayores, el diferencial de tasas oscila entre 0.28 y 3.64. Esta simple comprobación refuerza el no cumplimiento de la hipótesis de
la paridad real de tasas de interés, y por tanto, se refuerza la afirmación de un mayor margen de autonomía de los bancos centrales
en economías abiertas para fijar sus tasas de interés independientemente de las tasas de interés internacionales. Esto no quiere
decir que en momentos de turbulencia financiera internacional no
se impongan restricciones a las políticas de tasa de interés de los
bancos centrales, situaciones en las cuales podría ser preferible
adoptar medidas de controles de movimiento de capitales para
154 | Teoremas de paridad de interés en la literatura económica dominicana: una revisión crítica
evitar excesiva volatilidad en el tipo de cambio si es que se desea
mantener una política de tasa de interés independiente.
La conclusión es que la paridad de interés descubierta (PID)
no es válida porque no es válida la paridad de interés real (PIR),
y ésta no lo es porque tampoco se verifica la paridad del poder de
compra (PPC).9 Acudir a la hipótesis de las expectativas racionales para justificar este teorema, asumiendo que las expectativas
de cambio en el tipo de cambio futuro determinan el tipo de cambio futuro efectivo, es dar la espalda a la realidad y a la abundante evidencia empírica, y refugiarse en una agente representativo
que solo existe en el modelo neoclásico del equilibrio general. Y
los planteamientos de Martínez Moya (1989), Reyes (1999), López
Pérez (2012) y Prazmowski y Sánchez-Fung descansan sobre terreno movedizo.
En el caso de la paridad de interés cubierta (PIC), tampoco
tiene validez la teoría neoclásica. Ya que no son los procesos de
arbitraje de los especuladores y participantes en el mercado los
que determinan dicha paridad entre el tipo de cambio a futuro
(suponiendo la existencia de un mercado cambiario a futuro) y el
tipo de cambio futuro efectivo (spot). La visión postkeynesiana del
tipo de cambio es diferente. Por un lado, las tasas de interés no
son endógenas sino el resultado de la postura de la política monetaria del banco central10, ya que este último es el único proveedor de liquidez de última instancia, lo cual le otorga la capacidad
de fijar la tasa de interés de corto plazo del mercado monetario.
En cuanto al mercado cambiario, el proceso de determinación del
tipo de cambio es similar al de la tasa de interés. De acuerdo a
estudios de observación del funcionamiento institucional de estos
mercados, se observa que el margen o diferencial entre el tipo de
cambio a futuro y el tipo de cambio corriente (spot) son fijados
9
Ver la nota 8.
10 Entre los estudios que demuestran la existencia de una fuerte influencia de la tasa de
política monetaria del Banco Central (tasa de interés overnight) sobre las tasas de interés del
mercado financiero, están Andújar (2012), González (2011) y Banco Central (2012) Recuadro 4.
Fernando Pellerano Morilla | 155
administrativamente por los corredores de divisas sobre la base
del diferencial de tasas de interés en el mercado financiero internacional que son accesibles a los bancos que hacen las negociaciones. En otras palabras, la paridad de interés cubierta siempre se
verifica por definición. En vez del tipo de cambio a futuro ser una
variable de expectativas, es el resultado de una simple operación
aritmética. Los bancos obtienen una ganancia fijando un pequeño
margen entre el precio de venta y el precio de compra que les cotizan a sus clientes en el mercado cambiario a futuro. Por tanto, el
tipo de cambio a futuro es en sí mismo endógeno, y es computado
despejando f en la ecuación (6):
f = s + (i – i*)
(10)
En palabras de los formuladores de lo que se ha dado en llamar
la visión cambista de la PIC, aceptada por los economistas postkeynesianos, el proceso es el siguiente:
“El equilibrio en el mercado de cambio a futuro no es logrado
por la intervención de los agentes de arbitraje, sino simplemente
por los bancos, quienes cubren en el mercado spot el exceso de
órdenes a futuro, captan la moneda que es vendida y colocan la
moneda que es comprada…Los bancos cargan a sus clientes tasas
a futuro que simplemente reflejan el diferencial de tasa de interés…Del análisis del cambista sigue que el equilibrio de mercado
a futuro no requiere la aparición de una prima intrínseca y que
las tasas a futuro promedio están siempre al nivel dictado por el
diferencial de tasas de interés que existen en el mercado en que
los bancos son prestamistas o prestatarios” (Coulbois y Prissert,
1974, p. 290).
O sea, la PIC siempre se cumple, por razones que no tienen que
ver directamente con las expectativas racionales.
156 | Teoremas de paridad de interés en la literatura económica dominicana: una revisión crítica
Conclusión
En este trabajo se cuestiona la proposición de que el banco central en una economía abierta no puede controlar la tasa de interés, debido al principio de la paridad de tasa de interés y de la
paridad del poder de compra, bases de la hipótesis de la paridad
de interés real. Se demuestra que aun los trabajos favorables a
estos teoremas no pueden comprobar empíricamente estas relaciones de paridad. Más bien los resultados empíricos demuestran
lo contrario de lo que predice la relación de paridad descubierta
(PID) y la paridad de interés real.
Aceptamos que en coyunturas de turbulencia internacional, las
condiciones externas le pueden imponer fuertes restricciones a la
independencia del banco central para fijar las tasas de interés
internas, en parte porque los márgenes financieros de los bancos
pueden moverse a contracorriente con la tasa de política monetaria, como se demostró durante la crisis financiera internacional
del 2008 en muchas economías. Para una economía periférica en
esas circunstancias, lo mejor sería la introducción de ciertas formas de controles a los movimientos de capitales, para que los bancos centrales mantengan sus metas operativas de tasa de interés
a la vez que se estabiliza el tipo de cambio.11
En cuanto a la paridad de interés cubierta se explica que la visión postkeynesiana o cambista es la más acertada y realista en
la explicación del funcionamiento de los mercados futuros de divisas, donde el tipo de cambio a futuro es un precio acordado entre
bancos y sus clientes en base al diferencial de tasas de interés y
no producto de las supuestas expectativas racionales del agente
representativo de la teoría neoclásica.
11 Con libre movilidad de capitales y en situaciones de crisis financieras (choques externos
o internos) el mantenimiento del tipo de cambio nominal puede llevar a una alta volatilidad
de las tasas de interés internas. Lo mismo puede suceder cuando el banco central persigue el
financiamiento de un déficit estructural de cuenta corriente y una meta de tipo de cambio nominal (Pellerano 2012, pp. 508-509).Es el problema que se conoce como la “trinidad imposible
o trilema”, es decir la imposibilidad de controlar al mismo tiempo el tipo de cambio y la tasa de
interés, con apertura financiera.
Fernando Pellerano Morilla | 157
Referencias
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158 | Teoremas de paridad de interés en la literatura económica dominicana: una revisión crítica
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Martínez Moya, Arturo (1989) “Las tasas de interés en la República Dominicana”, en Inflación y estancamiento, Santo Domingo: Centro de Estudios Monetarios y Bancarios, Serie Estudios, pp. 147-167.
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Prazmowski, Peter A. y Sanchez-Fung, Jose R. (2006) “PPP, random walks, and UIP after interest rate liberalisation in a small developing economy”, Economics Bulletin, 6, pp. 1-7.
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Tejera, Eduardo J. (2012) Cincuenta años de democracia y desarrollo dominicano 1961-2011. Logros y fracasos, Santo Domingo: Fundación Dominicana de Estudios económicos, Inc.
Williamson, John (1990) Latin American Adjustment. How much
has happened? Washington, DC: Institute for International
Economics.
Reseñas
de libros
Revista Dominicana de Economía • No. 5, febrero 2014 [ 161-167 ] | 161
Financial Reform, Monetary
Policy and Banking Crisis in
Dominican Republic
Ruddy Santana
2013, Archivo General de la Nación, Editora Búho
Santo Domingo, República Dominicana
ISBN 978-9945-074-81-9
Durante el año 2003 la República
Dominicana sufrió una de las crisis económicas más costosas de su historia. La
crisis bancaria tiene muchas raíces, inter alia, la liberalización financiera de
los 1990s, la subsecuente dolarización
del sistema financiero y un colosal fraude bancario. Ruddy Santana contribuye
al entendimiento de los antecedentes de
la crisis con su obra (en inglés) Reforma
financiera, política monetaria y crisis
financiera en la República Dominicana.
El libro deriva de la tesis escrita por el
autor para obtener el grado de PhD en
Economía en la New School, universidad situada en la ciudad de
Nueva York en los Estados Unidos.
La obra está dividida en siete capítulos. Los primeros cuatro
capítulos repasan literaturas relevantes para la comprensión de
los análisis originales en los capítulos 5 y 6. El capítulo 1 explica
162 | Reseñas de libros
el mecanismo de trasmisión de la política monetaria en países
desarrollados. El material revisa las principales contribuciones
en la materia, incluyendo el muy conocido acelerador financiero,
el canal del crédito y el canal del balance de las empresas. El capítulo 2 examina el mecanismo de trasmisión de la política monetaria en países en vías de desarrollo. La revisión en esta sección
incluye temas de especial interés para países en América Latina.
En vista de la gran cantidad de textos y artículos existentes sobre
la materia, el autor quizás pudo haber sintetizado los capítulos
1 y 2 en un capítulo dividido en dos secciones dedicadas a países
desarrollados y en vías de desarrollo.
Santana aborda las reformas financieras en países en vías de
desarrollo en el capítulo 3. El autor examina varias hipótesis que
tradicionalmente han sido empleadas para motivar las políticas
de liberalización financiera. Entre ellas destaca la propuesta de
McKinnon y Shaw: básicamente los autores argumentan que la
liberalización de las tasas de interés favorece la intermediación
financiera y, por lo tanto, el acceso a fondos para fines de inversión, resultando finalmente en un nivel mayor de producción al
nivel agregado.
El capítulo 4 explica la evolución del sistema financiero de la
República Dominicana y la reforma financiera en el país. Durante
los primeros años de la década de los 1990s la República Dominicana implementó una serie de reformas que abarcaban el sistema
impositivo, el sector externo y el sistema financiero. Puede argumentarse que las reformas fueron parte de un esfuerzo internacional conocido come el Consenso de Washington, aunque el autor
no profundiza en esa temática.
Luego de revisar el mecanismo de transmisión de la política
monetaria y la reforma del sistema financiero, incluyendo los
cambios introducidos en la República Dominicana, el capítulo 5
plantea ejercicios econométricos para investigar empíricamente
el mecanismo de transmisión de la política monetaria basado en
el canal del crédito. El primer ejercicio emplea vectores auto re-
Reseñas de libros | 163
gresivos (VARs), los cuales son muy populares en la literatura
sobre macroeconomía empírica luego de la contribución seminal
de Christopher Sims, y datos estadísticos para los 1990s. Realmente no comprendo por qué el ejercicio al nivel agregado no pudo
ser diseñado empleando una muestra de datos abarcando varias
décadas.
Entrando en materia, y considerando las propiedades estadísticas de los VARs, es preocupante que el autor no aplique pruebas
formales para determinar el orden de integración de las series
empleadas en los ejercicios econométricos. Sin embargo, los VARs
que Santana estima contienen series expresadas en tasas de crecimiento; y, por lo tanto, posiblemente las series en cuestión son
estacionarias y no existen problemas relacionados con la presencia de raíces unitarias. Sin embargo, el autor podría discutir la
posibilidad de emplear técnicas para modelar VARs cointegrados
y señalar las limitaciones de la opción tomada en la investigación.
Enfocándonos en la modelación empírica, el análisis debe explicar cómo determina el orden de los VARs estimados, es decir,
el número de rezagos de cada variable en cada ecuación. Los gráficos 11 y 12 conteniendo los perfiles de impulso-respuestas derivados de los VARs serían más útiles junto a las bandas de errores
correspondientes –sin las bandas de errores el lector no puede
establecer la significancia estadística de los choques analizados.
Asumiendo que los resultados derivados de los VARs son confiables, la principal conclusión es que existe una canal del crédito
de la política monetaria al nivel agregado en la economía de la
República Dominicana.
El resultado no es inesperado y es importante señalar, paralelamente, que la literatura identifica una relación muy estrecha
entre las expansiones en el crédito, el crecimiento económico y las
crisis financieras. Este es un punto que el autor pudo enfatizar,
dado el enfoque del libro sobre la intersección entre la reforma
financiera, la política monetaria y la crisis financiera en la República Dominicana. Modelos como los estudiados en, por ejemplo,
164 | Reseñas de libros
Aghion y Banerjee (2005), pueden ser de utilidad para pensar sobre este tipo de dinámica involucrando el canal del crédito y la
volatilidad en el desenvolvimiento agregado de la economía.
La Figura 1 muestra que las tres mayores caídas en el crédito otorgado por el sector privado durante más de medio siglo han
ocurrido alrededor de años en los cuales el país ha sufrido crisis de
tipo de cambio y/o bancaria: 1984-85, 1990-1991, y 2004 –la mayor
caída es -42% en 1991. En vista de la existencia de un canal del
crédito en la República Dominicana durante el periodo estudiado
por Santana, y asumiendo que el mismo opera en otros periodos, la
siguiente pregunta es de interés: ¿pudieron las autoridades monetarias en la República Dominicana sintonizar la política del Banco Central para intentar suavizar las fluctuaciones en el crédito,
máxime tomando en cuenta que todos los episodios terminaron con
intervención del Fondo Monetario Internacional (FMI)?
La contribución más original del libro de Santana es, probablemente, el análisis del mecanismo de transmisión de la política monetaria empleando datos al nivel microeconómico -quizás el
autor debió dedicar un capítulo exclusivo para este análisis. Pero
al igual que para el análisis agregado los datos solamente abarcan
un período de casi una década. Esta limitación impide analizar los
posibles cambios estructurales afectando la economía de la República Dominicana en general y el sistema financiero en particular;
por ejemplo, las variaciones en la potencia del canal del crédito
en los 1980s, 1990s y 2000s, lo cual podría arrojar luz sobre la
posibilidad de afectar las fluctuaciones del crédito mostradas en
la Figura 1. Pero el autor quizás no tiene opciones, seguramente
dada la limitada disponibilidad de datos al nivel microeconómico,
y el esfuerzo es bienvenido. ¿Cuál es la principal contribución del
análisis empleando datos al nivel microeconómico? Confirmar la
existencia de un canal del crédito de la política monetaria en la
República Dominicana.
Santana transita de la transmisión a la efectividad de la política monetaria. Específicamente, el capítulo 6 analiza el impacto
Reseñas de libros | 165
de la reforma financiera implementada a principios de los 1990s
sobre la efectividad de la política monetaria en la República Dominicana. El ejercicio concluye que la reforma financiera debilitó
la efectividad de la política monetaria, posiblemente mediante el
proceso de dolarización del sistema financiero. Para fines de verificación en el espíritu científico, es válido señalar que la evidencia
de Santana está en armonía con los hallazgos de Sánchez-Fung
(2008)1. El trabajo modela la demanda de dinero en la República
Dominicana empleando datos mensuales y métodos automáticos
de selección de modelos econométricos: la investigación reporta
cambios en el mecanismo de corrección de errores asociado a la
demanda de dinero a partir de finales de los 1990s. Y la investigación argumenta que una posible razón del cambio observado es
el proceso de reformas financieras y el resultante incremento en
la dolarización del sistema financiero. Esos procesos pueden complicar la implementación de la política monetaria, especialmente
empleando agregados monetarios. El estudio sugiere el potencial
de las metas de inflación basadas en el uso de un instrumento
indirecto como la tasa de interés como posible salida al posible
impasse causado por los problemas en la demanda de dinero en la
República Dominicana.
Santana concluye el libro en el capítulo 7 con una visión panorámica abarcando desde la reforma financiera de principios de los
1990s hasta la crisis financiera de principios de los 2000s.
El libro contiene muchos puntos positivos y éstos son la mayoría. Pero también incluye material que podría ser excluido sin
alterar la claridad de la exposición; por ejemplo, la tabla 24. Por
otro lado, el autor incluye una gran cantidad de datos sobre los
resultados de ejercicios econométricos y los mismos pueden ser
organizados de una forma más clara u omitidos del texto en caso
de redundancia. Además, un libro de esta naturaleza podría beneficiarse de un índice de temas y de autores, pero entiendo que
1
También ver Sánchez-Fung (2005).
166 | Reseñas de libros
probablemente razones de presupuesto impidieron incluir esos
detalles.
La obra puede ser de interés para estudiantes de Economía al
nivel universitario, y para profesionales que trabajan con asuntos
financieros en los sectores público y privado en la República Dominicana y en organismos internacionales. Ruddy Santana merece ser congratulado por su contribución al entendimiento de la
economía de la República Dominicana, y en particular por arrojar
luz sobre las raíces de la trascendental crisis de 2003 y los desarrollos institucionales relacionados con la misma.
José R. Sánchez-Fung2
Kingston University London,
y SAS, ILAS, University of London, Reino Unido
E-mail: j.sanchez-fung@kingston.ac.uk
Referencias
Aghion, Philippe, y Abhijit Banerjee (2005) Volatility and growth,
Oxford University Press, Reino Unido.
Sánchez-Fung, José R. (2005) Exchange rates, monetary policy,
and interest rates in the Dominican Republic during the 1990s
boom and new millennium crisis, Journal of Latin American
Studies, volumen 37, páginas 727-738.
Sánchez-Fung, José R. (2008) Money demand in a dollarizing economy: The case of the Dominican Republic, Journal of Developing Areas, volumen 42, páginas 39-52.
2
Agradezco la invitación de Fernando Pellerano para contribuir este número de la Revista
Dominicana de Economía, y los comentarios de Jaime Aristy-Escuder y Amelia U. Santos-Paulino sobre una versión anterior del documento. Todos los errores son responsabilidad del autor.
Reseñas de libros | 167
Figura 1
Crédito doméstico provisto por el sector privado, 1960-2012
Crecimiento porcentual anual del valor como proporción del
producto interno bruto
Las áreas sombreadas indican dos años consecutivos
de caída en el crédito
60
40
20
0
-20
1985: -25%
2004: -23%
-40
-60
1991: -42%
60
65
70
75
80
85
Fuente: Banco Mundial y cálculos del autor
90
95
00
05
10
Revista Dominicana de Economía • No. 5, febrero 2014 [ 169-171 ] | 169
Introducción al Estudio Inicial
de la Economía
Nociones, Principios y Fundamentos
José I. Pérez Labour
Santo Domingo: Editora Universitaria-UASD, 2013, 267 pp.
ISBN 978-9945-498-15-8
El libro desarrolla fundamentalmente
los temas que describe el programa de introducción a la economía que imparte la
Escuela de Economía de la Universidad
Autónoma de Santo Domingo, pues son
el resultado de muchos años de discusión
en las aulas del profesor José I. Pérez Labour con sus estudiantes. El documento
trata de proveer las herramientas teóricas y prácticas que le permitan al lector
evaluar los recursos con los que cuenta y
disponer de ellos de forma que satisfagan
de la mejor manera sus necesidades ya
sean personales, familiares y de negocios.
El contenido teórico del libro se concentra en 8 capítulos. Veamos los aspectos más relevantes de cada uno.
El capítulo uno describe los conceptos teóricos de la economía, los procesos de producción, distribución, intercambio y uso (o
consumo), explica en qué consiste el problema económico y plantea de forma sencilla los principales modos de producción y las
170 | Reseñas de libros
características más relevantes de las escuelas del pensamiento
económico.
Resulta de sumo interés el resumen sobre las manifestaciones
especializadas de la economía, pues permite que el lector comprenda la amplia gama de aplicaciones prácticas de ésta ciencia.
El capítulo dos explica paso a paso los fundamentos del mercado, así como los determinantes de la oferta y la demanda. Expone además el concepto de elasticidad precio y elasticidad ingreso,
así como los distintos tipos de mercado.
El capítulo tres aborda los detalles sobre las organizaciones
empresariales, los tipos de empresas y los principales indicadores
para el análisis financiero de las unidades productivas.
El capítulo cuatro contiene un resumen sobre la oferta y demanda de trabajo en una sociedad, así como los diferentes tipos de
salario y formas de empleo.
El quinto capítulo presenta las distintas formas de dinero y
el funcionamiento del sistema financiero en su conjunto. Trata los
conceptos de emisión monetaria, dinero inorgánico e inflación.
El sexto capítulo aborda todo lo concerniente a la Renta Nacional, de modo que se puedan entender los determinantes del
ingreso y sus distintas formas de medición, lo cual permite tener
una visión general sobre los principales indicadores de la actividad económica.
El séptimo capítulo explica los principios de la economía y
el intercambio internacional, con énfasis en el análisis de la balanza de pagos. Comenta sobre los procesos de globalización y la
relevancia de los tratados de libre comercio que se han ido desarrollando.
El octavo capítulo resume la composición del Estado y sus
formas de accionar sobre la economía, en particular mediante la
política económica.
Finalmente, resulta interesante que para cerrar cada capítulo
se utilizan técnicas pedagógicas para afianzar los conocimientos,
la cual consiste en la inclusión de un cuestionario con los aspec-
Reseñas de libros | 171
tos principales del tema estudiado y algunos ejercicios prácticos a
modo de recapitulación.
Además, la obra cuenta con un glosario de conceptos económicos y un listado de acrónimos que podrán orientar de forma sencilla sobre algunos términos utilizados a lo largo del libro.
Esta obra puede resultar de gran utilidad a la comunidad académica, en especial para los estudiantes que se inician en este
vertiginoso mundo de la economía y para todos los interesados
en mejorar sus conocimientos sobre la toma de decisiones económicas.
Leticia López
Profesora
Universidad Autónoma de Santo Domingo
Leticia_Lopez@claro.com.do
Obituario
Revista Dominicana de Economía • No. 5, febrero 2014 [ 175-179 ] | 175
Augusto Graziani 1933-2014
Guglielmo Forges Davanzati
University of Salento. Department of Social Sciences
guglielmo.forges@unisalento.it
(Traducción del inglés de Fernando Pellerano Morilla)
Es difícil escribir un “tributo” a Augusto Graziani, recordando
su advertencia de que escribir obituarios de profesores universitarios le otorga a la persona que los escribe una oportunidad de
auto promoción. Este tributo tiene la única intención de ofrecer a
los académicos que no están familiarizados con sus trabajos una
panorámica de sus ideas básicas.1
•••
Augusto Graziani falleció en Nápoles el 5 de enero del 2014.
Nacido en esa ciudad en 1933, se graduó con Giuseppe Di Nardi
en 1955 y después hizo estudios en la London School of Economics y en Harvard. En este período conoció, entre otros, a Lionel
Robbins, Wassili Leontief y a Paul Rosentein-Rodan, siendo profundamente influenciado por sus ideas. Graziani fue profesor de
Economía y Política Económica, primero en la Universidad de Nápoles “Federico II” y en la Universidad de Roma “La Sapienza”.
Entre sus responsabilidades institucionales, debe recordarse que
en los años noventa fue Presidente de la Sociedad Económica Italiana y miembro del Partido Democrático de Izquierda en el Senado italiano. Él fue sin dudas un gran economista “heterodoxo”
que realizó contribuciones altamente relevantes en el campo de
la economía monetaria y el desarrollo de la economía italiana.
1 Una detallada interpretación de su pensamiento ha sido brindada recientemente por Bellofiore (2012).
176 | Obituario
Tenía una extraordinaria capacidad de presentar sus reflexiones
teóricas en forma clara, incluso a no economistas, y los numerosos artículos publicados en la prensa italiana así lo atestiguan.
Logró combinar una extraordinaria claridad en la escritura y la
expresión verbal con un poco común rigor lógico. No es de sorprender que sus manuales de micro y macroeconomía (Graziani,
1992; 1993) fueran ampliamente utilizados en las universidades
italianas en el periodo anterior a la dominación del mainstream
economics. Graziani será también recordado como un hombre de
mentalidad abierta, siempre dispuesto a ayudar a sus numerosos
estudiantes en sus investigaciones.
•••
En lo referente a la primera línea de investigación es considerado como el “fundador” del llamado enfoque del circuito monetario, o la teoría monetaria de la producción (TMP).2 De manera
esquemática la TMP describe el funcionamiento de una economía
secuencial con tres agentes macro: bancos, empresas y trabajadores. El sistema bancario crea dinero ex nihilo, de acuerdo a la idea
de que los préstamos crean depósitos; las empresas adelantan la
nómina de salarios y producen mercancías; los trabajadores suministran la fuerza de trabajo. El proceso circular de la economía
monetaria comienza con las negociaciones en el mercado monetario entre los bancos y las empresas. Los bancos suministran a las
empresas el financiamiento inicial; las empresas necesitan dinero
para pagar a los trabajadores e iniciar la producción. Una vez
negociado el salario nominal, las empresas avanzan la nómina o
factura salarial. Después de concluido el proceso de producción
se determina el nivel de precios por lo que los salarios reales son
conocidos ex-post. La distribución del ingreso entre bancos, empresas y trabajadores no refleja las reglas marginalistas, sino que
dependen del poder relativo de mercado y de la influencia socio-política de los agentes. El circuito monetario se cierra con el repago
2 El enfoque del circuito monetario, aunque en una versión distinta a la propuesta por Graziani ha sido desarrollado bajo el liderazgo de Bernard Schmitt, a fines de los años sesenta, en
Francia (Dijon) y en Suiza (Fribourg). Es conocido como la teoría de la “emisión monetaria”, y
más tarde también titulado “teoría cuántica del dinero y la producción” o Escuela de Dijon.
Augusto Graziani 1933-2014 | 177
del financiamiento inicial a los bancos-la llamada “destrucción del
dinero” (véase Graziani, 1994; 2003).
El proyecto de investigación de Graziani consistió en hacer un
nexo teórico entre el Tratado del Dinero de Keynes y Marx, en la
creencia de que la más precisa descripción del funcionamiento de
una economía monetaria de Keynes se encuentra en esta obra,
mientras que la Teoría General se enfoca en el “caso especial” del
desempleo masivo y la crisis (cf. Graziani, 1984). Él se concentró en el breve artículo de Keynes titulado “A Monetary Theory
of Production” (publicado en Essay in honor of Arthur Spiethoff,
1933), el cual es, como sabemos, también el título que el economista británico diera a sus clases en ese tiempo. En este trabajo,
Keynes subraya que la teoría económica “clásica” del intercambio
era el retrato del funcionamiento de una economía de trueque y
propuso una teoría monetaria de la producción, asumiendo de que
es imposible analizar la dinámica de un sistema capitalista sin la
consideración explícita de los aspectos monetarios y financieros
(Graziani, 1988; 1996). El nexo teórico-en el campo de la teoría
monetaria- entre Marx y Keynes le parece claro a Graziani. En
su análisis sobre el artículo de Keynes “Monetary Theory of Production”, él (1984, pp.4-5) establece que para Keynes, también, la
condición para la reproducción capitalista en términos monetarios es capturada en la secuencia marxiana D-M-D’ (cf. también
Graziani, 1987a, 1987b).
La defensa de Graziani del pensamiento de Marx y Keynes
no lo llevó a criticar el Modelo Neoclásico de Equilibrio General
desde el punto de vista de su consistencia interna: él mantiene
que el enfoque Neoclásico es totalmente consistente, y que la
crítica de este enfoque solo puede ser una crítica “externa” dedicada a enfatizar la falta de realismo de sus supuestos. Confiado
en la fuerza de la persuasión (Graziani, 1988), Graziani enfatiza que la dinámica del capitalismo contemporáneo no puede ser
interpretada sin la consideración explícita del papel crucial que
juegan los conflictos de intereses entre los grupos sociales y las
relaciones de poder. Al hacerlo así, básicamente mantuvo que
la aceptación del individualismo metodológico y la soberanía del
consumidor eran las principales falacias de la visión Neoclásica
(Graziani, 1965). En contraste, subrayó que el capitalismo contemporáneo es caracterizado por el creciente poder –de parte de
178 | Obituario
los capitalistas- para fijar la escala y composición del producto
(Graziani, 1994; 2003).
Referencias
Bellofiore, R. (2012). A heterodox structural Keynesian: honouring Augusto Graziani, Review of Keynesian Economics, 1 (4),
pp.425-430.
Graziani, A. (1965). Equilibrio generale ed equilibrio macroeconomico (General equilibrium and macroeconomic equilibrium).
Naples: ESI.
Graziani, A. (1969). Lo sviluppo in economia aperta (Development
in an open economy). Naples: ESI.
Graziani, A. (1983). The debate on Keynes’s finance motive¸ Economic Notes, n.1, pp.5-32
Graziani, A. (1984). Moneta senza crisi (Money without crisis),
Studi economici, n. 24, pp. 3-37.
Graziani, A. (1988). Le teorie del circuito e la `Teoria generale’
di Keynes (The circuit theory and Keynes’s General Theory),
in M.Messori, (ed.) Moneta e produzione (Money and production). Torino: Einaudi, pp. 95-115.
Graziani, A. (1990). “Actividad bancaria: intermediación contra
creación de dinero”, Coyuntura Agropecuaria, Vol. 7, No. 4,
pp. 201-220.
Graziani, A. (1991). Nuove interpretazioni dell’analisi monetaria
di Keynes (New interpretations of Keynes’s monetary analysis), in J.Kregel, (ed.), Nuove interpretazioni dell’analisi monetaria di Keynes. Bologna: Il Mulino, pp. 15-42.
Graziani, A. (1992). Teoria economia. Macroeconomia (Macroeconomics). Fourth Edition. Naples: ESI.
Graziani, A. (1993). Teoria economica. Prezzi e distribuzione (Microeconomics: prices and income distribution). Third Edition.
Naples: ESI.
Graziani, A. (1994). La teoria monetaria della produzione (The
monetary theory of production). Banca Popolare dell’Etruria
e del Lazio.
Graziani, A. (1996), Money as purchasing power and money as a
Augusto Graziani 1933-2014 | 179
stock of wealth in Keynesian economic thought, in G.Deleplace, G. and E.Nell, (eds.) Money in Motion. The Post- Keynesian
and Circulation Approaches. NewYork: Macmillan, pp. 200238.
Graziani, A. (1997a). The Marxist theory of money International
Journal of Political Economy, 27 (2), pp.26-50.
Graziani, A. (1997b). Let’s rehabilitate the theory of value, International Journal of Political Economy, 27 (2), pp.21-25.
Graziani, A. (1998). Introduzione (Introduction) a D.N.McCloskey, La retorica dell’economia. (The rhetoric of economics) Torino: Einaudi.
Graziani, A. (2000 [1998]. Lo sviluppo dell’economia italiana: dalla ricostruzione alla moneta unica (The Italian economy from
reconstruction to the single currency). Torino: Bollati Boringhieri.
Graziani, A. (2003). The monetary theory of production. Cambridge: Cambridge University Press.
Graziani, A. (2004). The monetary policy of the European Central
Bank, Rivista internazionale di scienze economiche e commerciali, 51 (1).