Análisis económico de la intervención del Fondo Monetario
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Análisis económico de la intervención del Fondo Monetario Internacional en la economía de Islandia (2008-2012) Eduardo Garzón Espinosa Universidad Complutense de Madrid, mayo de 2013 eduardo.garzon.espinosa@gmail.com RESUMEN En este documento se analiza el desarrollo y la repercusión del particular programa de ayuda que prestó el Fondo Monetario Internacional al Estado islandés el 19 de noviembre de 2008, en medio de una profunda crisis financiera, y que finalizó el 26 de agosto de 2011. En primer lugar se explica en qué consistió exactamente el programa de ayuda, profundizando en sus tres pilares fundamentales: estabilización del tipo de cambio, reestructuración del sistema financiero e implementación de un plan de consolidación fiscal. En segundo lugar, se analiza el funcionamiento actual del mercado de deuda pública islandés, entendiendo este fenómeno como uno de los principales logros de las medidas tomadas en respuesta a la crisis. En tercer lugar, se examina la evolución reciente de la economía islandesa a través de diversos indicadores económicos con el objeto de disponer de más herramientas para valorar el impacto del plan de ayuda del Fondo Monetario Internacional. Por último, se exponen las conclusiones finales. 1 ÍNDICE 1.- INTRODUCCIÓN 2.- CRISIS FINANCIERA E INTERVENCIÓN DEL FONDO MONETARIO INTERNACIONAL 2.1 Estabilización del tipo de cambio 2.2 Reestructuración del sistema financiero 2.3 Plan de consolidación fiscal 3.- FUNCIONAMIENTO DEL MERCADO DE DEUDA PÚBLICA 4.- SITUACIÓN ACTUAL DE LA ECONOMÍA ISLANDESA 5.- CONCLUSIONES 2 1.- INTRODUCCIÓN En los años anteriores al estallido de la crisis bancaria, y partiendo de un mercado doméstico pequeño, los bancos islandeses habían financiado su expansión con préstamos en el mercado interbancario y, más recientemente, a través de depósitos provenientes del exterior de Islandia. El sector bancario islandés alcanzó dimensiones mastodónticas, en torno a diez veces el PIB del país (Banco Central de Islandia, 2012, p. 20). Por ello, cuando la quiebra de Lehman Brothers desestabilizó buena parte del sistema financiero mundial y el grifo del crédito interbancario se cerró, los bancos del país se encontraron en graves dificultades para financiarse y proseguir con su actividad. En su ayuda corrió el gobierno de la isla, inyectando una colosal cantidad de fondos públicos que tuvo que adquirir recurriendo a emisiones de deuda pública en moneda local. Tanto fue así, que el nivel de deuda pasó desde un nivel del 25% del PIB presentado en el inicio de la crisis a alrededor del 100% actual. Es en este período de necesidad de financiación por parte del estado islandés donde tenemos que enmarcar el programa de ayuda del FMI de dos años de duración, por el cual Islandia obtiene financiación y asistencia para estabilizar la divisa, reestructurar el sistema financiero y elaborar un plan de consolidación fiscal que comenzaría a aplicarse en 2010. 2.- CRISIS FINANCIERA E INTERVENCIÓN DEL FONDO MONETARIO INTERNACIONAL En el período previo a la crisis financiera internacional que se inició en agosto de 2007, los bancos comerciales islandeses tuvieron un acceso muy fácil al crédito externo barato. Se aprovechó notablemente esta situación, y el sistema bancario creció hasta alcanzar un tamaño de aproximadamente diez veces el PIB de Islandia. Después de que la crisis financiera se intensificara, se hizo casi imposible para los bancos islandeses emitir bonos, y sólo pudieron obtener financiamiento externo a través de deuda a corto plazo con garantía internacional obtenida por medio de instituciones financieras y el Banco Central Europeo (BCE), por un lado, y la recolección de depósitos en el extranjero, por el otro. A medida que la turbulencia en los mercados financieros internacionales se intensificó, los problemas de liquidez de los bancos islandeses se hicieron cada vez más graves. La depreciación de la corona en 2008 agravó aún más la situación. Uno de los grandes bancos, Glitnir, con un balance de 2,5 veces el PIB de 3 Islandia, trató de vender activos en el verano de 2008. Las ventas fracasaron a principios de agosto. Como resultado de ello, la financiación no se había asegurado en el momento en el que el banco de inversión Lehman Brothers se derrumbó. Después de este acontecimiento, muchos de los mercados internacionales de financiación prácticamente se paralizaron. La falta de confianza se intensificó y la liquidez se secó. Glitnir se dirigió al Banco Central buscando apoyo de liquidez para financiar compromisos de pago que tenía en octubre. El 29 de septiembre, tras una consulta con el Banco Central y la Autoridad de Supervisión Financiera, el Gobierno anunció un acuerdo con los propietarios de Glitnir, según el cual el Tesoro contribuiría con 600 millones de euros de capital nuevo al banco pasando a ser propietario del 75% en el Glitnir. Tras el anuncio, las agencias de calificación rebajaron las calificaciones tanto del banco como de la República de Islandia. Este hecho activó una serie de cláusulas de financiación, que terminaron ejerciendo una intensa presión sobre los bancos Landsbankinn y Kaupthing, además de aumentarla sobre Glitnir. La transacción de capital social por el Tesoro nunca se materializó. La desconfianza en el sistema bancario se intensificó aún más a principios de octubre, y al mismo tiempo las empresas e individuos comenzaron a temer por sus depósitos. Debido a ello, se produjo una fuga de depósitos extranjeros hacia bancos no islandeses, lo cual empeoró una situación ya de por sí muy negativa. La creciente desestabilización financiera y la necesidad de financiación extraordinaria empujaron a Islandia a solicitar ayuda al FMI el 28 de octubre de 2008. El 19 de noviembre se aprobó el inicio de un programa Stand-By de dos años de duración, por el cual Islandia obtuvo financiación y asistencia para estabilizar la divisa, reestructurar el sistema financiero y elaborar un plan de consolidación fiscal que comenzaría a aplicarse en 2010. El FMI proporcionó algo menos de la mitad de los fondos necesarios para el programa, y el resto se consiguió mediante líneas de crédito bilateral con Dinamarca, Islas Feroe, Noruega, Suecia, Finlandia, Polonia y Luxemburgo. En total, en virtud de este acuerdo Islandia consiguió acceso a una financiación total en divisas por valor de 5.000 millones de dólares, (638.000 millones de coronas, el 43% del PIB de 2009 al tipo de cambio de mediados de 2010) a desembolsar en los siguientes dos años, plazo que fue posteriormente ampliado concluyendo todo el programa en agosto de 2011. 4 2.1 Estabilización del tipo de cambio Para cuando la crisis financiera se intensificó en octubre de 2008, la corona islandesa ya se había depreciado en un 40% desde el inicio del año. A finales de noviembre, la depreciación ya alcanzaba un 50% desde enero de 2008 (Banco Central de Islandia, 2012, p. 40). Gráfico 1. Tipo de cambio de la corona frente a monedas extranjeras Fuente: Banco Central de Islandia. Indicadores Económicos 28. Febrero 2013. Islandia había experimentado importantes entradas de capital durante el período 20052008. El capital internacional se sintió atraído por una apreciación de la moneda y el diferencial del tipo de interés entre Islandia y otras economías desarrolladas (gráfico 2). Hasta cierto punto, esta entrada de capitales se debió a la "normalidad" de las inversiones financieras y al endeudamiento interno -de las instituciones financieras, en particular. Pero también fue debido a operaciones de carry trade en divisas. Estas operaciones suponen comprar una divisa para simultáneamente vender otra, o lo que es lo mismo, financiarse en una divisa e invertir ese dinero en otra. El inversor de esta forma apuesta a que una de las divisas se va a apreciar (divisa de inversión) respecto a la otra (divisa de financiación). El problema de estas actividades financieras es que si 5 las condiciones empeoran, la desinversión se produce con mucha facilidad y con ella la salida de divisas. Gráfico 2. Diferenciales del tipo de interés a corto plazo Fuente: Banco Central de Islandia. Indicadores Económicos 28. Febrero 2013. Durante el inicio de la crisis financiera, la pérdida de confianza podía desencadenar grandes salidas de capital habida cuenta de la enorme cantidad de inversiones extranjeras en Islandia. A finales de 2008, las posiciones en coronas de los no residentes alcanzaban aproximadamente 3,5 millones de euros, lo que suponía el 40% del PIB islandés (Banco Central de Islandia, 2012, p. 40). Estas posibles salidas amenazaban la economía del país fundamentalmente a través de tres vías: en primer lugar, las salidas de capital afectarían gravemente al tipo de cambio, ya que los inversionistas extranjeros desharían sus posiciones en coronas e invertirían en activos no islandeses, lo cual empujaría a la baja el valor de la corona. En segundo lugar, este fenómeno generaría tensiones inflacionistas, al encarecerse notablemente las importaciones (que son imprescindibles y muy voluminosas para la pequeña economía isleña, alcanzando una cuantía del 51% del PIB). En tercer lugar, esta depreciación de la moneda y este aumento de la inflación empeorarían de forma sobresaliente los balances de las familias y empresas, altamente endeudadas a través de bonos indexados a la inflación o mediante 6 deudas nominadas en moneda extranjera. En definitiva, la potencial salida de capitales podía poner en un grave aprieto a toda la economía islandesa. Los mecanismos para evitar la depreciación de la corona eran dos: aumentar los tipos de interés para hacer más atractivas las inversiones en la economía islandesa (y así lograr aumentar la demanda de coronas); y que el banco central islandés comprara masivamente coronas (gráfico 3). La segunda vía se mostró enseguida muy limitada, ya que el Banco Central de Islandia no tenía suficientes divisas para realizar tantas compras de coronas (puesto que para comprarlas tenía que vender divisas extranjeras). La primera vía, además de no resultar tan efectiva como la segunda, también se revelaba insuficiente para afrontar la importante fuga de capitales. Además, el aumento de tipos de interés podría provocar otros efectos secundarios no deseados. Gráfico 3. Tipos de interés nominales medios Fuente: Banco Central de Islandia. Indicadores Económicos 28. Febrero 2013. La solución que se vislumbró a este grave problema fue doble: por un lado, gracias al acuerdo alcanzado con el Fondo Monetario Internacional, el Banco Central de Islandia recibió una cantidad importante de divisas con las cuales poder operar en el mercado; por otro lado, puesto que se entendió que esta medida resultaría insuficiente, se 7 establecieron restricciones a la circulación de capitales hacia y desde Islandia. De esta forma, se bloqueaba la fuga de capitales. Esta última medida, marcadamente heterodoxa por ir contra el principio económico hegemónico de la libre circulación de los capitales, fue respaldada por el Fondo Monetario Internacional. Resultaba muy sorprendente comprobar que, después de décadas desaconsejando este tipo de prácticas a países desarrollados y subdesarrollados, este organismo internacional las permitiera en el caso islandés. Con algunas pequeñas modificaciones, no sustanciales, estos controles aún seguían vigentes en mayo de 2013. Los controles de capitales prohibieron las transacciones de capital relacionadas con la entrada y salida de divisas. Los inversionistas islandeses no podían comprar divisas para invertir en el extranjero, y los inversionistas no residentes no podían deshacer sus inversiones y destinar las divisas a otros activos no islandeses. En cambio, sí podían seguir cobrando intereses y dividendos derivados de sus posiciones inversoras (con algunas excepciones). Es decir, a los inversionistas extranjeros se les obligaba a mantener su capital invertido en el país. Sin embargo, no se prohibieron las transacciones de cuenta corriente. A los residentes de Islandia se les permitía llevar a cabo cualquier actividad de comercio internacional de bienes y servicios. Esto incluye el uso de tarjetas de crédito durante un viaje al extranjero con el fin de comprar bienes y servicios. Esta práctica pretendía dar un respiro a las entidades privadas para que pudiesen reestructurar sus balances durante la época más convulsa de la crisis financiera. Una depreciación de la moneda habría provocado cuantiosas e importantes quiebras y hubiese empeorado todavía más la salud de la economía islandesa. Los controles de capitales evitaron que la moneda se siguiese depreciando y que se pudiesen disminuir los tipos de interés a niveles más razonables. A efectos macroeconómicos, la implantación de los controles de capital fue todo un acierto. La evolución del tipo de cambio quedó fijada, por lo tanto, a la evolución seguida por los flujos de cuenta corriente (exportaciones, importaciones, pagos de intereses y dividendos) y por el reembolso de la deuda, en vez de estar determinada por los flujos de capital como ocurría antes de que los controles de capitales fuesen establecidos. Ahora bien, tal y como ocurre siempre con una medida rechazada por un amplio público, muchos agentes privados se organizaron para poder saltarse en cierta medida 8 los controles de capitales. A través de este mercado offshore no oficial, los inversionistas con activos nominados en coronas pueden vender sus títulos a cambio de divisas a un tipo de cambio mucho más reducido, que ha llegado a alcanzar las 300 coronas por euro mientras que el tipo oficial ronda las 160 coronas por euro (gráfico 4). Estos inversores prefieren deshacerse de sus coronas a un tipo de cambio no muy favorable antes que mantener sus posiciones intactas hasta no se sabe qué fecha. Gráfico 4. Mercados de tipo de cambio de la corona frente al euro Fuente: Banco Central de Islandia. Indicadores Económicos 28. Febrero 2013. A pesar de este hecho el Banco Central de Islandia no ha rectificado en su lucha por evitar la salida de divisas del país. Una de las disposiciones acometidas para desincentivar este mercado offshore ha sido la posibilidad que ha ofrecido el banco central para intercambiar divisas por bonos soberanos. De esta forma los agentes interesados en deshacerse de sus coronas pueden hacerlo a cambio de comprar deuda pública islandesa en euros, la cual se comprometen a mantener al menos durante cinco años. Al mismo tiempo que se desincentiva así el mercado offshore, el Estado aumenta 9 sus posibilidades de financiación. Por otro lado, los altos tipos de interés han actuado en contra de este mercado offshore de divisas, al ofrecer rentabilidades altas para las posiciones en coronas. No obstante, desde la autoridad monetaria se estima que el éxito de la estabilización del tipo de cambio no se debe tanto a estas medidas recién comentadas, sino más bien a la estructura de control de capitales y a los medios y recursos desplegados para supervisar su cumplimiento. Hasta el momento sólo se han considerado los riesgos de una fuga de capitales provocada por las salidas de divisas de los inversionistas no residentes, pero para realizar un buen análisis de las consecuencias que se derivarían de la supresión del control de capitales habría que estudiar también la posible fuga de capitales de inversionistas nacionales. Previsiblemente, si se permitiese de nuevo la libre circulación de capitales, muchos inversionistas nacionales también cambiarían sus posiciones en coronas por otros activos extranjeros y el daño a la economía islandesa sería mucho mayor. Estos riesgos no son tenidos en cuenta en los informes del Banco Central de Islandia, pero a todas luces demuestran que los controles de capitales islandeses no van a ser retirados en un futuro cercano. 2.2 Reestructuración del sistema financiero El segundo pilar de la intervención del Fondo Monetario Internacional consistió en la reestructuración del calamitoso sistema financiero islandés. El sector financiero había crecido colosalmente durante la primera década del siglo XXI, debido fundamentalmente a la globalización financiera y a la desregulación en la década anterior –cuya punta de lanza fue la privatización de dos bancos comerciales en 2003. A finales de 2007, varios bancos islandeses habían abierto sucursales en países extranjeros donde llevaban a cabo multitud de operaciones financieras. Los activos del sector bancario alcanzaron un valor de aproximadamente diez veces el PIB islandés. Cuando la crisis financiera se intensificó en octubre de 2008, el 97% de todo el sistema bancario (medido en volumen de activos) se derrumbó. Atendiendo a la envergadura del problema, es fácil comprender que buena parte del programa de ayuda del FMI se dirigiera a reestructurar este sistema financiero fallido. El 6 de octubre, el Parlamento de Islandia aprobó la Ley n. 125/2008, la Ley de Autorización de FME (Autoridad Supervisora Financiera de Islandia), para tomar el control de las entidades financieras ayudadas y/o en dificultades operacionales. Sobre la 10 base de la Ley de Emergencia, el FME intervino en las operaciones de los bancos Landsbanki y Glitnir, el 7 de octubre, y de Kaupthing dos días después. El 8 de octubre, las autoridades del Reino Unido cerraron la filial británica de Kaupthing, Singer & Friedlander Ltd., y la sometieron a un procedimiento de insolvencia. La gestión de crisis se centró en mantener ininterrumpidas las operaciones bancarias nacionales. Para ello, el gobierno dividió a cada uno de los tres grandes bancos afectados en dos partes. En una parte se aglutinaron todos los activos y pasivos domésticos, mientras que en la otra parte se agruparon los extranjeros. Las tres partes domésticas conformaron los tres nuevos bancos islandeses, de forma que fueron ampliamente recapitalizados por el gobierno para que siguieran funcionando con normalidad. De esta forma el Gobierno pudo anunciar que todos los depósitos domésticos en Islandia estaban garantizados en su totalidad. Las otras tres partes se quedaron con los activos, pasivos y obligaciones que tenían en el extranjero los bancos antiguos, de tal manera que la congelación de los mismos pudiera dar paso a una liquidación ordenada entre sus acreedores. Los acreedores de los tres bancos originales recapitalizaron parte de los tres nuevos bancos a cambio de pasar a ser propietarios de una parte de los mismos. Así, una vez acometida la reestructuración, la propiedad de los tres nuevos bancos era tanto pública como privada. El Estado islandés pasó a poseer el 81,3% del banco más importante, y el 13% y el 5% de los otros dos bancos. La recapitalización a cargo del Estado, mediante inyección de capitales y préstamos garantizados, ascendió a aproximadamente un tercio del PIB del año 2008. El sistema financiero islandés ha experimentado cambios radicales desde 2008, y sus actividades se han reducido notablemente. A finales de junio de 2012, los activos bancarios fueron casi el doble del PIB, muy por debajo del nivel alcanzado en 2008 (diez veces el PIB). Durante 2009 y 2010, varias pequeñas empresas financieras se derrumbaron, y el Estado se convirtió en su socio mayoritario después de las medidas de reestructuración que se llevaron a cabo. En la actualidad, cuatro bancos comerciales y diez cajas de ahorros están funcionando en Islandia. El Estado mantiene su participación en las entidades que ayudó a recapitalizar. Por otro lado, existen siete entidades de crédito operando actualmente en Islandia: un banco de inversión, dos compañías de tarjetas de pago, dos fondos de 11 inversión, una empresa de financiación de activos, y el prestamista hipotecario de propiedad del Estado, el Fondo de Financiamiento de la Vivienda (HFF). El total de activos en el sistema de crédito ascendió a aproximadamente cinco veces el PIB, o 53 millones de euros, a finales de junio de 2012. Gráfico 5. Activos totales de las instituciones de crédito Fuente: Banco Central de Islandia. Economía de Islandia, 2012. 2.3 Plan de consolidación fiscal El tercer pilar del programa Stand-by impulsado por el Fondo Monetario Internacional consistía en realizar un plan de consolidación fiscal para evitar que el déficit fiscal y la deuda pública se dispararan provocando graves desequilibrios. Los objetivos eran equilibrar el presupuesto primario del gobierno general (es decir, sin contar los intereses pagados o recibidos) en 2012 y equilibrar el presupuesto bruto en 2013. El rasgo a destacar en este programa de consolidación fiscal, y que fuertemente contrasta con otros programas similares en otros países (como Grecia, Irlanda o Portugal), es que los recortes se podían posponer hasta 2010. Se trataba de una medida inteligente en tanto en cuanto permitía que los estabilizadores automáticos jugaran su papel durante los meses más duros de la crisis, mitigando así los efectos económicos más negativos. Para cuando 12 los recortes fuesen puestos en marcha la economía islandesa ya habría absorbido los peores costes de la crisis. Esta novedad en el programa de consolidación fiscal del FMI sólo se puede entender atendiendo a las particularidades de la economía islandesa, a saber, su reducido tamaño y su poca relevancia en el plano internacional. El propio subdirector del departamento Europeo del FMI, en un reciente comunicado sobre Islandia (Thomsen, 2011) reconoció que las medidas implementadas estuvieron muy alejadas de las herramientas políticas tradicionales, pero que no estaba claro si las enseñanzas aprendidas en el caso islandés podrían aplicarse a otras regiones, como a la zona del euro afectada actualmente por la crisis. La aplicación de este programa responde al deterioro del saldo fiscal del Estado islandés y al vertiginoso aumento de su deuda pública a partir de octubre de 2008. La recapitalización de parte de los bancos, la pérdida de ingresos públicos debido a la contracción económica, y el aumento de gastos sociales tuvieron como consecuencia que el Estado islandés alcanzara un déficit del 13,5% a finales de 2008 (gráfico 6). Gráfico 6. Finanzas del gobierno central Fuente: Banco Central de Islandia. Economía de Islandia, 2012. Al mismo tiempo, la deuda pública se disparó, pasando de tener un nivel del 28,5% en 2007 hasta sobrepasar el 70% en 2008 (gráfico 7). 13 Gráfico 7. Deuda del gobierno central 1998-2011 Fuente: Banco Central de Islandia. Economía de Islandia, 2012. Puesto que el recorte de gastos públicos y el aumento de ingresos no se llevaron a cabo hasta el año fiscal de 2010, el déficit se mantuvo en torno al 10% los años 2009 y 2010, sólo pasando a un nivel del 5% en el año 2011. Algo similar ocurrió con la evolución de la deuda pública, que continuó con tendencia ascendente hasta 2011, año en el que comenzó a moderar su crecimiento. En cuanto a las características del plan de consolidación fiscal, cabe resaltar también que estuvo guiado por una prioridad única: evitar deteriorar el Estado del Bienestar islandés. Las reformas debían centrarse en un aumento de ingresos públicos a través de medidas lo más progresivas posibles, y no tanto en el recorte de gastos sociales que pusieran en peligro la eficacia del Estado del Bienestar. Ni que decir tiene que este rasgo es de nuevo altamente novedoso en los programas del Fondo Monetario Internacional, y que en absoluto ha sido tenido en cuenta en la multitud de programas que ha desarrollado este organismo. Probablemente la medida más llamativa fue el aumento del tipo impositivo del impuesto sobre la renta, que aumentó desde el 35,72% hasta el 37,20%. Sin embargo, este 14 aumento de tipos impositivos no llegaba a alcanzar niveles anteriores a 2006, cuando el tipo rondaba el 38% (Ministerio de Finanzas y Asuntos Económicos, 2009). Ahora bien, el cambio sustancial se encuentra en los nuevos tramos impositivos que afectaron notablemente a los contribuyentes de rentas altas: - Las 200.000 primeras coronas de renta pasaron a tributar al 37,20%. - Entre 200.000 y 650.000 coronas el tipo se elevó al 40%. - A partir de 650.000 coronas fue elevado al 46%. Además, se estableció un recargo temporal al impuesto sobre la renta del 8% sobre los ingresos mensuales superiores a las 700.000 coronas. También se elevó el impuesto a las ganancias de capital para los ingresos superiores a las 250.000 coronas, desde un tipo impositivo del 10% al 15%. Las cuotas a pagar por la Seguridad Social se incrementaron desde un 5,34% a un 7%, y este aumento recayó en los empleadores y no en los trabajadores. Curiosamente, con el impuesto sobre beneficios empresariales ocurrió lo contrario: se disminuyó el tipo impositivo desde un 18% a un 15%. En este caso el objetivo no era recaudatorio sino que se pretendía favorecer las condiciones de las empresas para atraer inversión y para estimular el crecimiento empresarial. Llama la atención comparar este tipo impositivo con el vigente unos 30 años antes, en 1989, que alcanzaba el 50% de los beneficios empresariales. Sobre las disminuciones de gasto público, el gobierno islandés recortó las partidas presupuestarias de sanidad, educación, pensiones y de Administración del Estado en una cifra equivalente al 3% del PIB (más de 40.000 millones de coronas). Una de las consecuencias más significativa de estos recortes para un pueblo que se ha vanagloriado siempre de sus mecanismos de protección social, es que el sistema público de salud ha dejado de ser gratuito y los pacientes tienen que abonar ciertos costes. En el mismo sentido, y con respecto a la educación, el coste de la matrícula universitaria ha aumentado sustancialmente. Esta serie de disminución de gastos y aumento de impuestos tuvieron como resultado que el FMI diese el visto bueno en las revisiones que realizó en abril de 2010 y en junio de 2011. La evaluación mostró que todos los criterios de rendimiento pertinentes se 15 habían cumplido, y que existía una mejor perspectiva para las finanzas del sector público. El Estado islandés podía financiarse a un coste relativamente bajo (especialmente si se compara con otros países de la zona euro), y su déficit fiscal había sido comprimido exitosamente. Sin embargo, para poder comprender en profundidad estos logros por parte del Estado islandés hay que indagar en las características particulares de su mercado financiero, y en particular, de su mercado de deuda pública después del estallido de la crisis. 3.- FUNCIONAMIENTO DEL MERCADO DE DEUDA PÚBLICA A pesar de la calamitosa situación financiera en la que se encontraba la economía islandesa durante los primeros meses de la crisis y que tan negativamente influyó en la confianza por parte de los inversionistas, durante los últimos años el Estado islandés ha podido financiarse en el mercado de deuda pública con bastante comodidad y a un coste relativamente reducido –especialmente si se compara con otros países como Grecia, Irlanda o Portugal. En el gráfico siguiente se puede observar la evolución decreciente de la rentabilidad del bono islandés a diez años así como compararla con la de otros países europeos dignos de mención. Gráfico 8. Bono a diez años. Rentabilidad (%) Fuente: Aguirre y Alonso, 2012 16 Partiendo de niveles mucho más altos que los otros países analizados, la rentabilidad del bono islandés ha ido cayendo progresivamente hasta equipararse con los bonos español e italiano, y quedando notablemente por debajo del irlandés, portugués y griego. Esta constatación podría sorprender si simplemente uno buscase su explicación en la confianza que podría deparar la delicada salud del sistema económico y financiero islandés a los potenciales inversionistas. Pero lo cierto es que hay que profundizar en los rasgos particulares que hoy día caracterizan al mercado financiero islandés, y que mucho tienen que ver con las medidas adoptadas por el gobierno en consonancia con las recomendaciones planteadas por el Fondo Monetario Internacional. En primer lugar, recordemos que el gobierno islandés estableció un estricto control de capitales en relación a las divisas extranjeras, con objeto de evitar una huida masiva de las mismas y con ella una depreciación de la corona. Los inversionistas islandeses no pueden invertir en el extranjero, como tampoco lo pueden hacer aquellos inversionistas extranjeros que tenían posiciones inversoras en el momento del establecimiento del control de capitales. Todos ellos se ven obligados a invertir o reinvertir sus fondos en activos islandeses, de los cuales los títulos de deuda pública en el mercado secundario son una opción muy atractiva. Esta distorsión es reconocida incluso por el Banco Central de Islandia: “the pricing of the bond is considered to be skewed by the effects of the capital controls” (Banco Central de Islandia. Monetary Bulletin 2012-4, 27). Pero aunque los inversionistas se vean obligados a invertir en activos nacionales, no necesariamente tienen que hacerlo en bonos del Estado islandés. Que lo hagan se debe fundamentalmente al segundo factor que se quiere resaltar: el escuálido estado del mercado financiero islandés. Tras el colapso bancario provocado por una inmensa burbuja financiera, la mayoría de opciones inversoras no se han recuperado todavía. El volumen de bonos privados y de títulos de fondos de inversión ha perdido notablemente peso sobre el total de activos. El volumen de acciones ha mantenido su proporción sobre el total, aunque las opciones de inversión son muy limitadas porque han desaparecido muchas empresas y otras muchas han perdido buena parte de su tamaño. De hecho, antes de la crisis se calculaba un índice bursátil que albergaba a las quince empresas más importantes del país (OMXI15), y resulta que a partir de enero de 2009 no hay suficientes compañías como para seguir elaborando el mismo índice, por lo cual se ha pasado a diseñar uno que contiene a las seis empresas más grandes de Islandia 17 (OMXI6). Y este índice no ha mostrado señales de recuperación, por lo que las opciones de inversión también permanecen estancadas (gráfico 9). Gráfico 9. Mercado de valores Fuente: Banco Central de Islandia. Indicadores Económicos 28. Febrero 2013. Así las cosas, si los inversionistas sólo pueden invertir en activos islandeses, y de toda la oferta que existe son los títulos de deuda pública los más rentables y los más seguros, es lógico que la demanda de bonos públicos en el mercado secundario haya ido aumentando a lo largo del tiempo, empujando su rentabilidad a la baja. El tercer factor a resaltar, y probablemente de igual o mayor importancia que los anteriores, es el resultado de la particular ligazón entre Estado y bancos comerciales que existe en Islandia. Recordemos que el Estado islandés es propietario en un 81,3% del banco más importante del país, y en un 13% y 5% de los bancos que le siguen en tamaño. El Estado se reservó, en el momento de recapitalizar estos bancos, una presencia en sus órganos de dirección. Esta proximidad entre el Estado islandés y los bancos más importantes tuvo como resultado la firma de una serie de acuerdos por los cuales estas instituciones bancarias se comprometen a actuar como creadores de mercado a cambio de determinadas contraprestaciones. Un creador de mercado tiene el privilegio de acceder de forma exclusiva a la compra de deuda emitida por el Estado en el mercado primario. A cambio de ello pujan siempre por un volumen mínimo de deuda 18 en cada subasta, asegurando así un nivel determinado de demanda que actúa a favor de su rentabilidad (a favor del Estado). Además, si los creadores de mercado intervienen también en el mercado secundario comprando y vendiendo títulos de deuda pública – dinamizando por lo tanto el mercado en tanto en cuanto atraen a más inversionistas–, obtendrán mayores ventajas económicas por parte del Estado. De esta forma se crea y se mantiene un vínculo beneficioso para ambas partes: el Estado consigue siempre vender la deuda pública que emite y por lo tanto logra financiarse a un coste razonable; mientras que los creadores de mercado obtienen compensaciones económicas y ciertas facilidades de crédito. El Estado islandés mantiene acuerdos además con el cuarto banco más importante y con un banco de inversión, a pesar de que sean totalmente privados. Esto hace que el 92% de la banca comercial, por valor de activos, contribuya a la creación del mercado de deuda pública (Aguirre y Alonso, 2012). Como se puede intuir, el factor comentado resulta sin duda crucial a la hora de entender por qué Islandia consigue financiarse sin demasiados problemas y cada vez a un menor coste, a diferencia de lo que le ocurre a países como Grecia, Irlanda, Portugal, España o Italia, cuya financiación está sometida a la irregularidad en el comportamiento de los inversionistas privados que compran y poseen sus títulos. Ahora bien, atendiendo a esta particular asociación entre banca nacional y Estado, cabe mencionar la dependencia creciente que le supone al Estado adquirir financiación progresivamente a través de inversionistas nacionales. Esto es así porque desde la implantación de los controles de capitales los inversionistas extranjeros han perdido interés en la compra de deuda pública. Al mismo tiempo, la articulación del trato preferencial comentado ha conllevado que sean los inversionistas nacionales quienes terminan financiando al Estado. Mientras que en febrero de 2009 los inversionistas extranjeros tenían en su poder hasta el 62% del total de bonos, a finales de 2011 esta proporción ya había disminuido hasta el 21% (Aguirre y Alonso, 2012). Éste es un aspecto que tendría que ser tenido muy en cuenta a la hora de retirar los controles de capitales, por ejemplo. Otro elemento que no puede ser ignorado es el respaldo institucional que ofrece el Fondo Monetario Internacional y el plan de consolidación fiscal firmado bajo su tutela. Los inversionistas que adquieren títulos de deuda pública islandesa podrían sentirse 19 seguros de recuperar todo el dinero invertido ya que el Estado está realizando un plan de consolidación fiscal a medio plazo que en teoría permitirá sanear sus cuentas. No obstante, este punto merecería mayor discusión, especialmente a tenor de los acontecimientos recientes en el caso griego, donde a pesar de seguir fielmente los planes de ajuste propuestos por el FMI –conjuntamente con la Comisión Europea y el Banco Central Europeo–, el Estado griego se ha visto en la obligación de reestructurar parte de su deuda realizando dos quitas a sus acreedores. Por último, y además complementando el punto anterior, se hace indispensable recordar el amplio margen de maniobra que dispone el Estado de Islandia al poseer una moneda propia y el control de su política monetaria. La devaluación de la corona sumada al potencial de sus exportaciones permite una entrada masiva de ingresos a la isla que termina fortaleciendo la confianza en la economía islandesa –algo que, por cierto, no ocurre en el caso de la economía griega. 4.- SITUACIÓN ACTUAL DE LA ECONOMÍA ISLANDESA El Directorio Ejecutivo del Fondo Monetario Internacional aprobó el 26 de agosto de 2011 la sexta y última revisión del programa de recuperación económica de Islandia, apoyado por un acuerdo Stand-By, convirtiendo al país en el primero en completar un programa después de la crisis financiera internacional. Los objetivos se han cumplido y el éxito de la colaboración entre Islandia y el FMI ha atraído una considerable atención. En la primavera de 2012, el Tesoro y el Banco Central de Islandia pagaron en torno al 55% de la cuantía total del préstamo del FMI y de los préstamos bilaterales de los países nórdicos (1.760 millones de euros) y, además, en una fecha anterior a la establecida. El Tesoro también tiene una línea de crédito con el gobierno polaco por la cantidad de 630 millones de zlotys, de los cuales 210 millones de zlotys han sido ya devueltos. Por lo tanto, Islandia consiguió cumplir con creces los objetivos marcados por el programa del FMI, pero esta constatación es insuficiente para analizar adecuadamente los efectos que se han derivado de la aplicación de este plan de ayuda. No resultaría muy riguroso dar por válido o positivo un programa de ayuda simplemente revisando si el Estado islandés ha sido capaz de devolver el dinero que tomó prestado o si el gobierno pudo sacar adelante determinados recortes en gasto público y aumentos de impuestos. Por ello, en este apartado se pretende profundizar en otros indicadores 20 económicos que puedan servir para analizar el impacto que ha tenido la intervención del FMI en Islandia. En primer lugar, analizamos el crecimiento de la economía empleando el indicador del Producto Interior Bruto, desagregándolo en sus componentes por el lado de la demanda (gráfico 10). Gráfico 10. Contribución de los componentes individuales al crecimiento de la producción Fuente: Banco Central de Islandia. Indicadores Económicos 28. Febrero 2013. Como se puede apreciar, el PIB comenzó a decrecer en el año 2008 coincidiendo con los orígenes de la crisis financiera hasta disminuir su tamaño tanto en 2009 como en 2010. Esta caída del PIB se explica fundamentalmente por la notable desinversión en capital fijo y por el acusado descenso del consumo privado, ambos fenómenos propios del período posterior al estallido de una burbuja financiera. Si la caída del PIB no fue más estrepitosa se debe al buen comportamiento del saldo comercial, que arrojó resultados muy positivos gracias a la devaluación en picado de la corona. Sin embargo, en los años 2011 y 2012 el PIB creció, aunque a ritmos muy tímidos que no llegan a asemejarse ni mucho menos a los conseguidos durante los años anteriores a la crisis financiera. Esta recuperación se explica por el ascenso del consumo privado y de la inversión en capital fijo, y a pesar del reducido saldo negativo que arrojó el comercio internacional. Se trata, en definitiva, de una recuperación del crecimiento económico 21 que, aun siendo bastante débil, contrasta fuertemente con la recesión continuada que mantienen la mayoría de los países europeos. Si nos centramos en la cotización de la corona tenemos que concluir que, a pesar de que su tipo de cambio ha permanecido relativamente estable en los últimos años gracias a los controles de capitales, es cierto que su valor es hoy día en torno a un 40% inferior al que disfrutaba antes de la crisis financiera (gráfico 11). Esto se traduce en que, en general, los islandeses son aproximadamente un 40% más pobres con respecto al exterior. Este hecho presenta ciertas ventajas y desventajas que requerirían un análisis más profundo que el que aquí se realiza para obtener un balance adecuado. Gráfico 11. Tipo de cambio de la corona frente a monedas extranjeras Fuente: Banco Central de Islandia. Indicadores Económicos 28. Febrero 2013. No obstante, merece la pena detenerse en las consecuencias que ha tenido esta depreciación en la dinámica comercial. La depreciación de la moneda abarata las exportaciones y encarece las importaciones, por lo cual cabe esperar que el saldo comercial arroje resultados positivos. Sin embargo, en el caso islandés estos resultados no están tan claros (gráfico 12). Gráfico 12. Comercio exterior 22 Fuente: Banco Central de Islandia. Indicadores Económicos 28. Febrero 2013. Las importaciones se hundieron durante los años 2008 y 2009, coincidiendo con el descalabro del tipo de cambio de la corona, pero a partir de entonces recuperaron su tendencia ascendente logrando crecimientos incluso superiores a los de las exportaciones (en parte se trata de un suceso razonable al partir de niveles recién desplomados). En cambio, la evolución de las exportaciones presentó fuertes oscilaciones durante la caída de la corona y luego ha ido reflejando un crecimiento moderado hasta llegar a la actualidad. Estos dos fenómenos han conllevado que el déficit comercial se haya reducido pero no hasta el punto de convertirse en superávit (salvo en dos trimestres, uno en 2011 y otro en 2012; gráfico 13). Gráfico 13. Saldo de cuenta corriente 23 Fuente: Banco Central de Islandia. Indicadores Económicos 28. Febrero 2013. Por lo tanto, la importante depreciación de la corona ha venido aparejada de una mejora en el saldo comercial, históricamente negativo, si bien ello no ha logrado que el déficit estructural haya sido superado. En cuanto a la evolución de la inflación, puede asegurarse sin ánimo de errar en el análisis que las políticas materializadas han sido muy favorables. A pesar de que ya a mediados del año 2008 la inflación se disparó hasta alcanzar un pico próximo al 18% en términos interanuales (debido a la depreciación de la corona que encareció las tan indispensables importaciones islandesas), en tan sólo dos años descendió hasta casi detener su crecimiento (marcando un ritmo paralelo a la apreciación de la corona), para posteriormente mantenerse oscilante en un margen delimitado por un nivel superior del 6% y otro inferior del 3%. El objetivo marcado era que los precios crecieran a un ritmo anual del 2,5%, pero habida cuenta de la experiencia reciente, las autoridades monetarias bien pueden sentirse satisfechas con un crecimiento que raramente ha superado el 5% (gráfico 14). Gráfico 14. Inflación de precios al consumidor e inflación subyacente 24 Fuente: Banco Central de Islandia. Indicadores Económicos 28. Febrero 2013. Un factor crucial para comprender la contención de la tasa de inflación es el hecho de que alrededor del 81% del total de la oferta de energía primaria islandesa se deriva de la producción doméstica de energía renovable, lo que permite que la provisión energética sea relativamente independiente de las importaciones (el petróleo, importado, sólo supone el 19% del total de la energía primaria). En cambio, la trayectoria seguida por la tasa de desempleo no revela del todo signos positivos (gráfico 15). Gráfico 15. Tasa de desempleo 25 Fuente: Banco Central de Islandia. Indicadores Económicos 28. Febrero 2013. Después de varios años con una tasa cercana al pleno empleo, su nivel alcanzó en el segundo trimestre de 2009 la friolera del 9,1%. Durante los años posteriores el desempleo ha ido reduciéndose a ritmos muy tímidos, hasta presentar en los últimos trimestres de 2012 una cifra cercana al 5%. Sin embargo, tan sólo dos meses antes, en el segundo trimestre de 2012, esta tasa superó los 7 puntos porcentuales. Podríamos decir que es temprano para poder mostrarse uno optimista a pesar de los últimos datos oficiales de 2012. Lo que sí es seguro es que el nivel de desempleo actual sigue siendo de los más elevados en la historia reciente islandesa, por lo que es evidente que en este aspecto la economía de Islandia está todavía muy lejos de repetir etapas tan favorables como las anteriores a la crisis financiera. La deuda pública alcanza en la actualidad niveles superiores al 100% del PIB, y presenta todavía una tendencia alcista, aunque con ritmos más suaves que los experimentados al inicio de la crisis. Sin duda, es una de las consecuencias que ha supuesto la reestructuración del sector bancario y la protección social. Sin embargo, el factor clave no es el volumen de la deuda sino el coste que supone continuar obteniéndola, y en este sentido el Tesoro islandés se encuentra en una posición muy favorable, puesto que –como vimos en el epígrafe anterior– puede financiarse cómodamente y a un coste reducido. Circunstancia que se debe en gran medida a la 26 existencia de controles de capitales, por lo que la problemática de la deuda pública dependerá de la vigencia que tengan en el tiempo estas medidas restrictivas. La deuda de las familias continúa en niveles desorbitados, en torno al 120% del PIB (gráfico 16). A pesar de que su volumen relativo ha descendido, ello se debe más a la caída del PIB que a una disminución del volumen total de deuda, que no hace sino seguir en aumento (debido en parte, a la reactivación de la burbuja inmobiliaria, como veremos enseguida). Este fenómeno sin duda actúa como una importante traba para el futuro crecimiento económico del país. Gráfico 16. Préstamos de las empresas financieras a los hogares Fuente: icelandicecon.blogspot Otro indicador económico a tener muy en cuenta es el de las expectativas, tanto por parte de los empresarios como de los consumidores. En relación a la primera, comprobamos en el gráfico 17 que el panorama difícilmente puede ser más desolador. Las expectativas empresariales se derrumbaron durante el año 2008 y continúan bajo mínimos en la actualidad, a pesar de haber reflejado una leve mejoría en el último año. Mientras este indicador no mejore sustancialmente, los empresarios islandeses se mostrarán muy reticentes a invertir, lo cual dificultará notablemente el crecimiento económico. Gráfico 17. Expectativas empresariales sobre la situación y perspectiva económica 27 Fuente: Banco Central de Islandia. Indicadores Económicos 28. Febrero 2013. Las expectativas de los consumidores no se quedan muy atrás. Tras una caída abrupta en 2008, la sensación del consumidor ha mejorado tímidamente pero continúa en un nivel muy deprimido (gráfico 18). No obstante, ello no ha sido obstáculo para que el consumo privado haya repuntado en los dos últimos años –como vimos ya–, pero evidentemente plantea un problema que no puede despreciarse a la hora de prever el futuro de la economía islandesa. Gráfico 18. Confianza del consumidor 28 Fuente: Banco Central de Islandia. Indicadores Económicos 28. Febrero 2013. No se puede olvidar en este análisis un fenómeno que viene dándose desde la irrupción de la crisis y que puede acarrear ciertos problemas en el futuro. Se trata, ni más ni menos, del importante crecimiento de los precios de los inmuebles (gráfico 19). Gráfico 19. Precios del mercado inmobiliario y volumen de negocios en Reykjavík Fuente: Banco Central de Islandia. Indicadores Económicos 28. Febrero 2013. Como se puede apreciar en el gráfico, el crecimiento del precio de las viviendas ha presentado una tendencia claramente alcista en los últimos años. Parte de la explicación a este suceso la podemos encontrar en el escenario de inversión presente hoy día en la economía islandesa, donde los controles de capitales impiden realizar inversiones en activos extranjeros, por lo que partiendo de una oferta nacional reducida los inmuebles vuelven a resultar una opción atractiva. Si esta tendencia persiste, y tiene todas las papeletas para que ocurra, podríamos estar hablando de una burbuja inmobiliaria cuyo inevitable estallido provocaría graves daños económicos. Además, este aumento de la demanda de inmuebles y de sus precios podría estar distorsionando la evolución del PIB de la economía, al reflejar un crecimiento del mismo debido al incremento de los precios y no a cualquier otro factor económico cualitativo. Centrándonos en los flujos migratorios se puede observar que desde el estallido de la crisis el saldo ha sido permanentemente negativo, solamente exceptuando el último trimestre de 2012 (gráfico 20). Aunque este fenómeno está aliviando la tensión sobre la 29 tasa de desempleo, lo cierto es que reduce drásticamente el capital humano y la fuerza laboral que permanecen disponibles en territorio islandés, marcando limitaciones para impulsar el crecimiento económico. Gráfico 20. Migración Fuente: Banco Central de Islandia. Indicadores Económicos 28. Febrero 2013. Se presentan ahora algunos indicadores de desigualdad para ver el impacto de la evolución económica sobre las diferencias de renta entre los ciudadanos islandeses. El índice de Gini mostró una evolución creciente durante el auge económico, invirtiendo su tendencia en el primer año de la crisis (aunque en el año 2009 experimentó un repunte importante). Gráfico 21. Índice de Gini y el ratio S80/20 30 Fuente: Estadísticas de Islandia. Risk of poverty and income distribution, 2011 Así, el indicador pasó de un 29,6 en 2009 a un reducido 23,6 en 2011 (gráfico 21). Algo prácticamente similar ocurre con el registro del ratio 80/20. Estos datos revelan que, a pesar de que en el primer año completo de crisis la desigualdad aumentó considerablemente, durante tan sólo los dos años siguientes se redujo hasta niveles inferiores a los registrados en 2004. Una rápida disminución que se explica gracias a la prioridad absoluta que mantuvo el gobierno islandés en el marco del programa de consolidación fiscal propuesto por el Fondo Monetario Internacional: intentar deteriorar lo más mínimo el Estado del Bienestar islandés. El gobierno dejó clara su intención: las reformas debían centrarse en un aumento de ingresos públicos a través de medidas lo más progresivas posibles, y no tanto en el recorte de gastos sociales que pusieran en peligro la eficacia los mecanismos de protección social. A tenor de los datos arrojados por los quintiles de renta disponible podría afirmarse que en cierta forma el objetivo ha sido satisfecho, puesto que los recortes e impuestos implementados han afectado más a las rentas altas que a las medias y bajas (gráfico 22). Gráfico 22. Ingreso real disponible por quintiles a precios del año 2010 31 Fuente: Estadísticas de Islandia. Risk of poverty and income distribution, 2011 Sin embargo, ello no ha impedido que buena parte del coste provocado por el programa de consolidación fiscal haya recaído en las rentas medias y en las más bajas, medido en renta real disponible pero también en proporción de individuos que se encuentran en riesgo de pobreza. Como se puede apreciar, la proporción de personas en riesgo de pobreza o exclusión social así como la privación material aumentó considerablemente en 2010, coincidiendo con la aplicación de los recortes en gasto público y aumento de impuestos (gráfico 23). Gráfico 23. Proporción de individuos que están en riesgo de pobreza o exclusión social 32 Fuente: Estadísticas de Islandia. Risk of poverty and income distribution, 2011 5.- CONCLUSIONES Tras una profunda desestabilización del sistema financiero y monetario islandés provocada por una monumental quiebra del sistema bancario, la economía islandesa quedó herida de gravedad en el otoño de 2008. El Estado islandés recurrió a todas las herramientas de las que disponía a su alcance (recapitalización de bancos, compras masivas de coronas islandesas en el mercado de divisas, etc) hasta que se le agotaron, teniendo que solicitar finalmente préstamos internacionales tanto al Fondo Monetario Internacional como a otros estados vecinos. Islandia recibió un trato preferencial por parte del Fondo Monetario Internacional a la hora de acordar los términos del programa de ayuda. Por un lado, fue el gobierno islandés quien llevó la voz cantante en todo el proceso, estableciendo prioridades inquebrantables (como la solidez del Estado del Bienestar) y proponiendo medidas económicas propias. Por otro lado, el equipo del FMI permitió que el gobierno llevara a cabo disposiciones claramente no convencionales en materia económica y que el organismo internacional nunca había permitido en negociaciones similares con otros estados. Entre estas políticas económicas heterodoxas destacan dos: el establecimiento de controles de capitales hacia y desde el territorio islandés, cuyo objetivo es evitar una fuga de capitales que termine hundiendo el tipo de cambio de la corona islandesa; y la 33 concesión de un plazo de más de un año para realizar recortes en el gasto público y aumentos de impuestos, cuya finalidad era dejar respirar a la economía islandesa durante la primera etapa de la crisis y así darle tiempo a absorber buena parte de sus costes gracias a los estabilizadores automáticos. Ambas medidas heterodoxas han logrado con creces sus objetivos y han favorecido sin ninguna duda la recuperación económica de la isla. El aplazamiento de los recortes y las subidas de impuestos permitió que la actividad económica no se enfriara durante los primeros meses de la crisis, que fueron precisamente los más duros. Además, estas disposiciones han afectado más a las rentas más altas que a las medias y a las más bajas, aunque ello no ha impedido que el Estado del Bienestar islandés se haya visto marcadamente deteriorado, así como tampoco ha evitado que las rentas medias y bajas se hayan visto perjudicadas ni que las tasas de riesgo de pobreza pertenecientes a estos grupos hayan aumentado. En cuanto a la restricción de capitales –todavía hoy vigente–, y conjuntamente con el particular vínculo que existe entre la banca (parcialmente nacionalizada) y el Estado, ha permitido que este último pueda financiarse cómodamente y a bajo coste en el mercado de deuda pública. Este hecho es sin duda uno de los mayores logros de las respuestas a la crisis, pues posibilita que el Estado pueda seguir dinamizando la economía a través de su intervención en diversas áreas, lo cual contrasta fuertemente con la situación de otros Estados europeos –especialmente los de la periferia– que se encuentran una y otra vez con importantes dificultades para financiarse. El hecho de que el Fondo Monetario Internacional haya permitido a Islandia acometer esta serie de medidas económicas no ortodoxas y no a otros países intervenidos sólo puede entenderse atendiendo a las particularidades de la economía islandesa, a saber, su reducido tamaño y su poca relevancia en el plano internacional. Al fin y al cabo, establecer restricciones de capitales a una economía cuyo tamaño es minúsculo en comparación con la mayoría de las economías europeas (el tamaño de la economía islandesa es 110 veces inferior a la de la española) apenas afecta al tráfico internacional de capitales. En cambio, una medida de este tipo llevada a cabo en una economía más importante hubiera alterado notablemente los flujos transnacionales de capitales, y esto es algo que el stablishment económico occidental quiere evitar a toda costa. Precisamente por motivos como éste, resulta difícil imaginar que las medidas permitidas 34 por el FMI en el caso islandés sean extrapolables a otras economías de mayor envergadura. Ahora bien, aunque la economía islandesa presente ciertos signos de crecimiento económico, y se encuentre en una situación mucho más favorable que la de otras economías europeas, no quiere decir que goce de una salud estupenda. Las tasas de crecimiento no sólo son muy tímidas sino que pueden estar reflejando el origen de una burbuja inmobiliaria en el país. El desempleo sigue estando en unos niveles que no se habían conocido en la historia reciente de Islandia. Las expectativas empresariales se sitúan bajo mínimos, al igual que la confianza que deposita el consumidor en el panorama económico futuro. Las posibilidades de inversión en la economía islandesa son muy reducidas, y siguen dependiendo fuertemente de los controles de capitales. Todo ello no hace sino evidenciar que no se puede hablar de una verdadera recuperación de la economía islandesa, a pesar de que las singulares medidas económicas realizadas por el gobierno estén permitiendo que capee los costes de la crisis internacional de una forma mucho más aceptable que la que se está dando en otros países europeos. 35 BIBLIOGRAFÍA - Aguirre, P. Y Alonso, N. (2012). Funcionamiento del mercado de deuda pública en Islandia y sus implicaciones en la salida de la crisis. XII Jornadas de Economía Crítica, Sevilla. 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