ISSN 2226-0889 Informe de Política Monetaria Noviembre 2011 ISSN 2226-0889 Elaborado por el Departamento de Programación Monetaria y Estudios Económicos del Banco Central de la República Dominicana Banco Central de la República Dominicana. Departamento de Programación Monetaria y Estudios Económicos. Informe de política monetaria / elaborado por el Departamento de Programación Monetaria y Estudios Económicos del Banco Central de la República Dominicana. – Santo Domingo: Banco Central de la República Dominicana, 2011vSemestral ISSN 2226-0889 1. Política monetaria – República Dominicana © Noviembre 2011 Publicaciones del Banco Central de la República Dominicana Diagramación e impresión: Subdirección de Impresos y Publicaciones Banco Central de la República Dominicana Av. Dr. Pedro Henríquez Ureña esq. calle Leopoldo Navarro Santo Domingo de Guzmán, D. N., República Dominicana Impreso en la República Dominicana Printed in the Dominican Republic El análisis y las proyecciones contenidos en este informe fueron elaborados con cifras disponibles al 30 de noviembre. Algunas de estas informaciones son de carácter preliminar. Prohibida la reproducción parcial o total de esta obra, sin la debida autorización del Departamento de Programación Monetaria y Estudios Económicos Contenido I. Resumen Ejecutivo............................................................................................................................................ 6 II. Antecedentes A. Un Panorama Internacional Más Complejo ....................................................................................... 8 B. El Entorno Internacional Inestable Condiciona el Contexto Doméstico ................................ 9 III. Entorno Internacional ............................................................................................................................... 11 A. Estados Unidos (EEUU) .......................................................................................................................... 11 B. Zona Euro..................................................................................................................................................... 12 C. América Latina (AL) ................................................................................................................................. 12 D. Precios de Petróleo, Materias Primas e Inflación Importada .................................................. 13 IV. Entorno Doméstico ..................................................................................................................................... 14 A. Demanda Agregada e Inflación............................................................................................................ 14 B. Condiciones del Sector Externo .......................................................................................................... 19 C. Política Fiscal .............................................................................................................................................. 19 D. Expectativas de Mercado ....................................................................................................................... 20 V. Implementación de la Política Monetaria ............................................................................................ 21 A. Medidas Recientes.................................................................................................................................... 21 B. Resultados ................................................................................................................................................... 22 VI. Perspectivas Macroeconómicas y Balance de Riesgos .................................................................. 26 VII. Referencias Bibliográficas ...................................................................................................................... 34 6 Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2011 I. Resumen Ejecutivo Al publicarse el Informe de Política Monetaria (IPoM) de mayo pasado las condiciones del entorno, eran bastante complejas, tanto a nivel local como internacional. En el ámbito internacional prevalecía una alta incertidumbre en torno a la capacidad de resolución de la crisis de deuda de los países periféricos de la Zona Euro, aunque hasta ese momento las perspectivas de desempeño económico aún eran favorables en la mayoría de países. En el plano doméstico, la inflación se mantenía elevada por la influencia de choques en los precios de algunas materias primas, a la vez que la actividad económica empezaba a mostrar los efectos del ajuste en la política monetaria realizado desde el último trimestre de 2010 y la moderación del gasto fiscal implementada desde el segundo semestre del mismo año, consistente con lo establecido en el Acuerdo Stand-by con el FMI. Durante el período de junio a noviembre, el panorama externo se ha caracterizado por un bajo dinamismo en las economías avanzadas, altas tasas de desempleo en muchos de estos países y dificultades de sus sistemas financieros. Al mismo tiempo, las economías emergentes se mantienen como motores del crecimiento mundial, registrando una expansión importante de su producción. En las economías desarrolladas, como resultado de las serias debilidades a que se enfrentan, la política monetaria ha respondido con mayores medidas de flexibilización, en algunos casos mediante la adopción de medidas poco ortodoxas. Por el contrario, en algunas economías emergentes la política monetaria se ha tornado restrictiva con el objetivo de impedir que el sobrecalentamiento ponga en riesgo la estabilidad de los precios. Por otra parte, en la mayoría de los países la postura de la política fiscal ha sido neutral o restrictiva, en vista de los desbalances presupuestarios y las tensiones en los mercados de deuda soberana, así como el vencimiento de los planes de estímulo implementados durante la crisis. República Dominicana no ha estado ajena a los vaivenes de la economía mundial y, tras verificarse un menor ritmo de expansión de la demanda agregada en los primeros meses del año, como parte del proceso de moderar el crecimiento de la demanda interna, las condiciones económicas prevalecientes en el período junio–noviembre han estado matizadas por el mantenimiento de posturas de política monetaria y fiscal más neutrales, así como por choques adicionales sobre la inflación. En los últimos seis meses, la economía estuvo sujeta a choques exógenos, como el aumento general de salario mínimo, la implementación de un paquete fiscal y el paso de la tormenta Irene, los cuales condicionaron la evolución de las principales variables macroeconómicas, particularmente la inflación. En este sentido, la implementación de la política monetaria en los primeros tres trimestres de 2011 ha estado enfocada a contener los desvíos de la inflación que se vislumbraban desde finales de 2010. Hasta la fecha de publicación del IPoM anterior, la tasa de política monetaria (TPM) se había incrementado gradualmente en 275 puntos básicos, pasando de 4.0% en septiembre de 2009 a 6.75% en mayo de 2011, donde permanece. Los efectos de estos aumentos comenzaban a observarse en la evo- 7 Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2011 lución de las principales variables económicas. De manera particular, hasta el mes de mayo, la inflación mensual comenzaba a desacelerarse ante una moderación de la demanda interna. financiero mediante una combinación de operaciones de mercado abierto (colocación de títulos del BCRD). De cara a 2012, las condiciones del entorno externo relevante para la República Dominicana presentan un reto importante, principalmente, por una recuperación más lenta de lo previsto en Estados Unidos, la agudización de la crisis de deuda en la Zona Euro y la mayor volatilidad en los mercados internacionales. Durante el período bajo análisis, las tasas de interés mantuvieron una tendencia alcista como efecto rezagado de los ajustes en la TPM implementados a inicios de año. El aumento de las tasas de mercado, a su vez, contribuyó a la desaceleración en el ritmo de expansión de los préstamos en moneda nacional y de los agregados monetarios, los cuales en la actualidad crecen a tasas coherentes con la evolución del PIB nominal. La reversión en las presiones inflacionarias que se ha observado en los meses recientes, deberá continuar en el inicio del próximo, provocando que esta variable retorne a su rango-meta para el primer semestre del 2012. De acuerdo a la última información disponible, se estima que la inflación estaría cerrando el 2011 en torno al 8.0%%, mientras que en 2012 se ubicaría durante la mayor parte del año en torno a la meta de 5.5% +/- 1%. Por otro lado, si bien la inflación se mantenía por fuera de la meta, se consideraba que tales desvíos eran causados por fenómenos temporales, que se irían disipando de forma paulatina dentro del horizonte de política. Por tanto, una reacción de la política monetaria podría ser inoportuna, ya que al momento de verificarse su impacto rezagado en el nivel de precios, el efecto de estos choques habría desaparecido. Por esta razón, no se realizaron nuevos ajustes en la TPM en junio-noviembre. Marco Macroeconómico Variables 2010 PIB Real (Crecimiento) 7.8% Inflación a Diciembre 6.2% Cuenta Corriente (% del PIB) -8.6% Precio Petróleo (US$ por Barril) 79.0 PIB Real USA (Crecimiento) 2.6% PIB Economía Mundial (Crecimiento) 5.0% 2011 4.5% 8.0% -7.9% 101.0 1.8% 4.0% 2012 4.5-5.0% 5.5% +/- 1.0% -5.4% 105.5 2.4% 4.0% Fuente: BCRD En este contexto y para reforzar los mecanismos de transmisión, las autoridades monetarias continuaron administrando la liquidez del sistema Proyección Inflación Variación Internanual 11% 10% 10% 9% 9% 8% 8% 7% 7% 6% 6% 5% 5% 4% 4% 3% 3% T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 2010 2011 2012 Proyección PIB Trimestral Variación Interanual 11% 9% 2013 9% 8% 8% 7% 7% 6% 6% 5% 5% 4% 4% 3% 3% T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 2010 2011 2012 2013 II. Antecedentes Gráfico II, 1 PIB Estados Unidos Variación Interanual (%) 1.9% 2.4% 1.2% 3.0% 3.2% 2.8% 2.2% 0.2% -0.3% -2.7% -2.8% -3.8%-4.1% T1 T2 T3 T4 T1 2008 T2 T3 T4 T1 T2 2009 T3 T4 2010 T1 2011 Fuente: WEO Database April 2011 II.A. Un Panorama Internacional Más Complejo Gráfico II, 2 PIB Zona Euro Variación Interanual (%) 2.5% 2.3% 2.0% 1.9% 1.7% 1.6% 1.1% 0.5% -1.8% -2.1% -4.1% -5.4% -5.6% T1 T2 T3 T4 T1 T2 2008 T3 T4 T1 T2 2009 T3 T4 2010 T1 2011 Fuente: Eurostat 120 Gráfico II, 3 Precio del Petróleo WTI 110 US$/Barril 100.9 100 90 80 70 Fuente: EIA Abr 2011 May Feb Mar Dic Ene Nov Sep Oct Jul Ago Jun Abr May Feb Mar Ene 60 2010 Al momento de la publicación del Informe de Política Monetaria (IPoM) de mayo, las condiciones a las que se enfrentaba la economía dominicana eran complejas. Por un lado, a nivel internacional prevalecía una alta incertidumbre en torno a la capacidad de resolución de la crisis de deuda de los países periféricos de la Zona Euro (ZE), aunque se mantenía un escenario de crecimiento relativamente optimista para la economía mundial. Por otro lado, en el entorno doméstico, la inflación se aceleraba influida por altos precios internacionales de las materias primas, mientras la actividad económica empezaba a mostrar los efectos del ajuste de política monetaria y de la moderación del gasto fiscal desde el segundo semestre de 2010. Hacia fines de 2010 la economía mundial se encontraba en un proceso de recuperación, tras la crisis de 20082009. En efecto, a diciembre de ese año las economías de Estados Unidos, la Zona Euro y algunas naciones emergentes como China e India, registraban tasas de expansión del PIB que superaban las previsiones de inicios de año. En consonancia con el desempeño en materia de crecimiento, los precios de las materias primas registraron un repunte del 36% interanual al mes de mayo. Bajo este contexto, el año 2011 inició con planes de consolidación fiscal en muchas de las economías desarrolladas, así como con el retiro del estímulo monetario en muchas de las economías emergentes. La combinación de ambos elementos orientados a atenuar los problemas de sostenibilidad de deuda en economías desarrolladas y enfrentar las presiones de inflación en las economías emergentes, implicaba la posibilidad de que la actividad económica mundial moderara su ritmo de expansión. Los datos correspondientes al primer semestre del año mostraron una situación económica más frágil de lo previsto, particularmente, en las economías desarrolladas. Por una parte, el crecimiento de Estados Unidos se desaceleró gradualmente por la debilidad del consumo, mientras que en las economías europeas se observaba un deterioro aún mayor de las posiciones de deuda de los países periféricos. Asimismo, el bajo crecimiento económico se vio reflejado en el mantenimiento de altos niveles de desempleo. Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2011 9 30% Gráfico II, 4 Tasas de Interés Bancos Múltiples 25% Promedio Ponderado; 2009-2011 Activa Pasiva 20% 15% 14.3% 10% 7.2% 5% 2009 May Ene 2010 Mar Sep Nov Jul May Ene Mar Sep Nov Jul May Ene Mar 0% 2011 Como consecuencia del deterioro de las condiciones imperantes a nivel internacional, las previsiones de crecimiento económico para 2011 y 2012 se corrigieron a la baja y las de inflación al alza. Adicionalmente, se incrementó la incertidumbre en torno a una posible solución de los problemas de deuda en Europa y Estados Unidos, ante la falta de consenso político para la aprobación de las propuestas planteadas. Fuente: BCRD. Gráfico II, 5 Variación Interanual Préstamos en Moneda Nacional 25% Todas las Instituciones - (En %) 20% 16.5% 15% 10% 5% 0% 2010 May Ene Mar Sep Nov Jul May Ene Mar Sep Nov Jul May Ene Mar -5% 2009 2011 Fuente: BCRD. Gráfico II, 6 Producto Interno Bruto Trimestral 2009-2011; (%) 7.5% 7.5% 7.5% 7.7% 8.3% 4.3% 3.4% 1.0% Mar 1.8% Jun Sep 2009 Fuente: BCRD. Dec Mar Jun Sep 2010 Dec El deterioro de las condiciones macroeconómicas en los países desarrollados incrementó la incertidumbre en los mercados financieros internacionales, lo que a su vez se reflejó en aumentos importantes de los precios de materias primas como el petróleo y el oro, bienes que fungen como refugio de valor para los inversionistas. Por otro lado, las economías emergentes aún con tasas de crecimiento elevadas, mostraban una desaceleración con respecto a 2010, como consecuencia de una política monetaria más restrictiva y el agotamiento de los planes de expansión fiscal implementados durante la crisis. Mar 2011 II.B. El Entorno Internacional Inestable Condiciona el Contexto Doméstico La economía dominicana registró un crecimiento de 7.8% en 2010, con una tasa de inflación de 6.2%. La aceleración del crecimiento económico cerró la brecha del producto, a la vez que se exacerbaban las presiones inflacionarias. Ante este escenario, el BCRD inició un proceso de ajuste en la política monetaria con el objetivo de evitar posibles desvíos de la meta de inflación en el horizonte de política. Las presiones sobre los precios estaban sustentadas tanto en el dinamismo de la demanda interna como en una mayor inflación importada, especialmente vinculada con el mantenimiento de altos precios del petróleo. Adicionalmente, la política fiscal se mantenía restrictiva, con una desaceleración importante en el ritmo de expansión del gasto público, en consonancia con lo contemplado en el Acuerdo con el FMI. El proceso de alza del corredor de tasas por parte del BCRD continuó en los meses de marzo, abril y mayo, alcanzando la TPM 6.75% (un incremento de 275 puntos básicos). Las principales variables económicas comenzaron a exhibir los efectos del ajuste monetario, en particular las tasas de interés del mercado y el crecimiento de los préstamos al sector privado, las cuales mostraron una evolución acorde a lo previsto. En efecto, las tasas activa y pasiva promedio ponderado de los bancos múltiples acumularon aumentos en torno a 400 y 200 puntos básicos, respectivamente, durante este periodo. Este comportamiento de las tasas de interés, provocó Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2011 10 Gráfico II, 7 Inflación Mensual 3% 2% que los préstamos al sector privado y los agregados monetarios moderaran su ritmo de expansión, acercándose a niveles más acordes a la expansión del PIB nominal (15.0%). Ene. 2009-Nov.2011 2% 1% 1% 0.09% 0% 2009 2010 Oct Jul Abr Ene Oct Jul Abr Ene Oct Jul Abr Ene -1% La inflación subyacente, que mide la tendencia inflacionaria de origen monetario, también estaba acelerándose de manera importante. Al mes de mayo, la inflación subyacente interanual alcanzaba 5.6%, con lo que superaba su promedio histórico, 5.0%. 2011 Fuente: BCRD. Gráfico II, 8 Inflación General 15% 13% Variación Interanual; 2009-2011 11% 9% 8.0% 7% 5% 3% 1% 2010 May Mar Ene Nov Sep Jul Mar May Ene Nov Sep Jul May Mar Ene -1% 2009 2011 Fuente: BCRD. Tabla II, 1 Marco Macroeconómico IPoM Mayo 2011 Variables PIB Real (Crecimiento) Inflación a Diciembre Cuenta Corriente (% del PIB) Precio Petróleo (US$ por Barril) PIB Real USA (Crecimiento) PIB Economía Mundial (Crecimiento) Fuente: BCRD 2010 7.8% 6.2% -8.6% 79.0 2.6% 5.0% 2011 5.0-5.5% 6.0% -7.7% 101.8 2.8% 4.4% Durante el período, las presiones inflacionarias originadas en los aumentos del precio internacional del petróleo, así como el dinamismo de la actividad económica, provocaron que la inflación interanual alcanzara 8.0% el mes de mayo, por encima de la meta de 5.0-6.0% establecida en el Programa Monetario de 2011. 2012 5.5-6.0% 5.0-6.0% -6.5% 105.0 2.9% 4.5% Las proyecciones del IPoM anterior indicaban que la inflación cerraría el año cercana al límite superior de 6% para 2011 y en 5.5% para 2012, con un balance de riesgos sesgados al alza, al tomar en cuenta la volatilidad en los precios internacionales del petróleo. Adicionalmente, se proyectaba que la economía estaría creciendo en torno al 5.0% en 2011 y en aproximadamente 6.0% en 2012, con un balance de riesgos sesgado a la baja, considerando la incertidumbre en la recuperación mundial. III. Entorno Internacional El panorama externo en 2011 se ha caracterizado por bajo dinamismo, relativamente altas tasas de desempleo y dificultades financieras en las economías avanzadas. La política monetaria de las economías industrializadas ha respondido con una mayor flexibilización, en algunos casos mediante la adopción de medidas un tanto heterodoxas. Por otra parte, en la mayoría de los países la postura de la política fiscal ha sido neutral o restrictiva, considerando los desbalances presupuestarios y las tensiones en los mercados de deuda soberana. Gráfico III, 1 PIB EEUU Variación Interanual (%) 3.3 3.5 3.1 2.2 2.2 1.6 1.5 -0.5 -4.5 T1 -3.7 -5.0 T2 T3 T4 T1 2009 T2 T3 T4 T1 2010 T2 T3 2011 Fuente: BEA Gráfico III, 2 Inflación EEUU Interanual (%) 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 3.6 Las economías emergentes continúan mostrando altas tasas de crecimiento, aunque han moderado su dinamismo en meses recientes. El proceso de entrada de capitales hacia estas economías, iniciado en 2009, en las economías emergentes se revirtió a partir de septiembre 2010 observándose una búsqueda de refugio seguro (fly to safety) de los inversionistas, específicamente hacia bonos del Tesoro de Estados Unidos y el oro. El crecimiento del crédito doméstico y de la actividad económica han ocasionado un repunte de la inflación en este conjunto de países, provocando cambios importantes en la postura de la política monetaria, de sus bancos centrales. Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct III.A. Estados Unidos (EEUU) 2010 2011 Fuente: BLS Gráfico III, 3 Volatilidad Mercado Accionario EEUU Indice VIX (S&P 500) 90 80 70 60 50 40 34.51 30 20 10 Fuente: Bloomberg 7/2/11 10/2/11 4/2/11 1/2/11 10/2/10 7/2/10 4/2/10 1/2/10 7/2/09 10/2/09 4/2/09 1/2/09 7/2/08 10/2/08 4/2/08 1/2/08 0 Luego de registrar un crecimiento interanual de 2.2% en el primer trimestre del año, la economía de EEUU redujo su ritmo de expansión a tasas de 1.6% y 1.5% en los dos trimestres posteriores. Estas tasas se encuentran muy por debajo del crecimiento requerido para afectar la brecha del producto y reducir significativamente la tasa de desempleo, que ha persistido en un nivel cercano a 9.0%. En el comunicado del Banco de la Reserva Federal de Estados Unidos (FED) correspondiente al mes de octubre proyecta un crecimiento entre 1.6%-1.7% para 2011 y entre 2.5-2.9% para 2012, mientras que el desempleo se mantendría por encima de 8% en 2011-2012, cifras más pesimistas que las estimaciones de junio 2011. Asimismo, “Consensus Forecast” afirma que Estados Unidos crecería 1.8% en 2011, para mejorar en 2012 al crecer en torno a 2.1%, aunque se mantendría el desempleo en torno a 9.0%, para ambos años. Con un mandato dual de pleno empleo y baja inflación, las autoridades monetarias estadounidenses, limitadas por una tasa de política monetaria en el límite inferior Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2011 12 Gráfico III, 4 PIB Zona Euro Variación Interanual (%) 1.1% 2.3% 2.0% 1.9% 2.5% 1.6% 1.4% -1.8% III.B. Zona Euro (ZE) -4.1% -5.4%-5.6% T1 T2 T3 T4 T1 T2 2009 T3 T4 T1 2010 T2 T3 2011 Fuente: Eurostat Gráfico III, 5 Deuda Bruta del Gobierno (% del PIB) - 2010 142% 119% 93% 96% Portugal Irlanda 60% España Italia Grecia Fuente: Eurostat Gráfico III, 6 Indicador de Riesgo País (EMBI) 7.0 Dic. 2009-Nov.2011 6.0 5.2 RD 4.1 4.0 3.0 31/10/11 31/08/11 30/06/11 30/04/11 28/02/11 31/12/10 31/10/10 31/08/10 30/06/10 30/04/10 28/02/10 2.0 31/12/09 El optimismo de inicios de 2011 en la ZE, sustentado en un alto crecimiento de Alemania y de otros países céntricos ha mermado en los trimestres recientes, ante un entorno de crecimiento nulo o negativo, alto desempleo, problemas de sostenibilidad de deuda y preocupaciones financieras en los países periféricos. En este contexto, el FMI proyecta un crecimiento de la actividad económica de 1.8% y 1.2% para la ZE en 2011 y 2012, respectivamente. El lento crecimiento del PIB en el tercer trimestre de 2011 (1.4%), combinado con perspectivas a la baja de la actividad económica y de la inflación han llevado al Banco Central Europeo a reducir su tasa de política de 1.5% a 1.25%, revirtiendo el ajuste al alza de inicios de año. Por otro lado, las autoridades han aumentado el capital del Fondo Europeo de Estabilización Financiera hasta 1.2 billones de euros para apoyar la capitalización de los bancos privados y calmar los mercados de deuda soberana. No obstante esta medida, se mantiene un alto nivel de incertidumbre en cuanto a la posibilidad de una solución definitiva a la crisis de deuda que afecta a la ZE. III.C. América Latina (AL) Latino 5.0 de 0%, han adoptado una estrategia poco ortodoxa orientada a reducir las tasas de interés de largo plazo mediante intervenciones de recomposición de su hoja de balance. Estas intervenciones, conocidas como “Operaciones Twist” ascienden a US$400 mil millones1. Adicionalmente, la FED ha anunciado el mantenimiento de su tasa de interés de referencia en el rango de 0%0.25% hasta 2013. La región latinoamericana ha mantenido un buen ritmo de crecimiento económico en los primeros tres trimestres del año, destacándose el dinamismo de Brasil, Chile, Colombia y Perú. Debido a este buen desempeño y a la solidez de sus fundamentos macroeconómicos, los flujos de inversión extranjera a la región aumentaron 54% durante el primer semestre del año. Sin embargo, durante los últimos meses ha habido un retorno de capitales hacia inversiones en EEUU, lo cual ha provocado que se revierta la tendencia hacia la apreciación de las mo- Fuente: JP Morgan Las “Operaciones Twist” son una estrategia de recomposición de la hoja de balance de la Reserva Federal, en la cual este banco central vende títulos del Tesoro de corto plazo para incrementar su tenencia de títulos del Tesoro de largo plazo. El objetivo de esta operación es influenciar a la baja las tasas de interés de más largo plazo y con ello, fomentar la actividad económica. 1 Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2011 13 Gráfico III, 7 Tipo de Cambio Países Seleccionados nedas de los países más grandes de la región. (+) Apreciación ; (-) Depreciación 45.5% Ago. 2011 - Dic. 2008 Nov. 2011 - Ago. 2011 26.1% 10.2% 9.1% -6.8% -6.9% -9.1% Chile Colombia No obstante, ante un entorno internacional muy incierto, y bajo el argumento de que las presiones inflacionarias son de carácter temporal, Brasil redujo recientemente su tasa de interés. Otros países de la región podrían seguir el camino de Brasil de mantenerse el débil estado de la economía internacional. De hecho, desde agosto ninguna de las economías grandes de AL ha realizado incrementos adicionales de tasas. -8.5% Brasil México Fuente: Bancos Centrales Gráfico III, 8 Precio del Petróleo WTI 120 III.D. Precios de Petróleo, Materias Primas e Inflación Importada US$/Barril 110 100 95.0 90 80 70 Nov Sep Jul May Mar Ene Nov Sep Jul May Mar Ene 60 2010 2011 Gráfico III, 9 Índice de Precios de Bienes Primarios Ene. 2008 - Oct. 2011 250 200 150 100 50 Alimentos Metales Energía 2011M10 2011M07 2011M04 2011M01 2010M10 2010M07 2010M04 2010M01 2009M10 2009M07 2009M04 2009M01 2008M10 2008M07 2008M04 2008M01 0 Fuente: FMI Considerando que las materias primas representan más de un tercio del total de las importaciones dominicanas, la evolución de sus precios en los mercados internacionales tienen un impacto considerable en el resultado de la balanza de pagos y en el posible traspaso a la inflación. En el caso particular del petróleo, se ha verificado una reducción en su precio desde la publicación del último IPoM. Entre los meses de junio y noviembre el barril de crudo West Texas Intermediate (WTI) tuvo un precio promedio de US$91.3, cerca de US$5.0 menor al precio promedio de enero-mayo. Además, los insumos agrícolas de mayor relevancia han experimentado reducciones de precio en los mercados internacionales en meses recientes. De manera particular, el trigo, el maíz y la soya han descendido en 18.5%, 10.9% y 10.5% para el período junio-octubre 2011. Fuente: EIA 300 El incremento de la inflación a niveles cercanos o superiores a las metas en la mayoría de las economías, conjuntamente con señales de posible sobrecalentamiento, llevó a varios bancos centrales de la región a aumentar sus tasas de interés durante 2011 para mantener ancladas las expectativas de inflación. Al respecto, Perú, Chile, Colombia y otros países han aumentado sus tasas de política monetaria entre 1.0% - 2.0%. Ante perspectivas de un crecimiento moderado de la economía mundial para los próximos años, no se prevén incrementos importantes para los precios internacionales de los bienes primarios. En este sentido, el FMI espera para 2012 que el precio petróleo y sus derivados se reduzcan en 3.1%, mientras los precios de los alimentos y los metales disminuirían en 4.4% y 3.5%, respectivamente. IV. Entorno Doméstico La política económica puesta en marcha desde la segunda mitad de 2010 logró su objetivo de moderar el ritmo de expansión de la demanda agregada en 2011. En un entorno de menor crecimiento tanto la política monetaria como la política fiscal asumieron una postura más neutral. En junio, sin embargo, una serie de alzas en precios de bienes regulados, provocaron choques adicionales sobre la inflación. Adicionalmente, en el periodo junio-noviembre 2011, la economía estuvo sujeta a choques exógenos de “una sola vez”, como el aumento general de salario mínimo, la implementación de una nueva reforma fiscal y el paso de la tormenta Irene, los cuales condicionaron la evolución de las principales variables macroeconómicas. Como resultado de estos choques, el proceso de corrección de la inflación experimentó un retraso, posponiendo el retorno de este indicador al rango meta para el primer semestre de 2012. IV.A. Demanda Agregada e Inflación Gráfico IV, 1 Brecha del PIB 2009-2011; (%) 1% 1% 0% -1% -0.2% -1% -2% -2% T1 T2 T3 2009 Fuente: BCRD T4 T1 T2 T3 2010 T4 T1 T2 2011 T3 En los primeros tres trimestres de 2011 la economía se expandió a una tasa de 4.2%, mostrando un mayor dinamismo en el tercer trimestre al incrementarse a una tasa de 4.5%. Sin embargo, estos niveles de crecimiento se encuentran por debajo de la capacidad potencial de la economía y han contribuido a atenuar las presiones inflacionarias exógenas. El comportamiento de la demanda interna ha estado influenciado por un crecimiento moderado del consumo privado y una desaceleración importante de la inversión. De mantenerse estas condiciones, las proyecciones señalan que la brecha del producto se estaría cerrando a finales de 2012. Esto implica que para el próximo año la capacidad instalada de producción podría sustentar una expansión de la actividad económica sin provocar una aceleración de la inflación. Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2011 15 RECUADRO 1 Precio del Petróleo e Inflación en República Dominicana Durante la última década (2000-2010) el precio del petróleo se ha multiplicado por tres (3), al pasar de un promedio de US$30 a cerca de US$90 el barril. Este comportamiento impacta a las variables macroeconómicas a través de varios mecanismos de trasmisión2. En este recuadro, prestaremos atención a una variable macroeconómica en particular, la inflación doméstica. El proceso de traspaso de la inflación del precio del petróleo a la inflación doméstica es un proceso complejo, primero porque depende de los determinantes de su demanda así como de la intensidad en su utilización a nivel sectorial y la eficiencia en el uso del mismo en la economía, y segundo, por el rol de la regulación gubernamental en la amortización del impacto. En sentido general, los precios del petróleo impactan la inflación doméstica de forma directa e indirecta. El impacto directo corresponde al efecto sobre el gasto de los hogares en los derivados del petróleo (gas, gasolina, entre otros) y en energía eléctrica. El efecto indirecto, hace referencia al impacto de los precios del petróleo en la estructura de costos de las empresas y de ahí en los otros bienes de la canasta de bienes y servicios. 2010 2009 2008 2007 2006 Para mayor detalles sobre los mecanismo de transmisión ver Brown y Yucel (2002) 2005 Gasoil Regular Inflación IPC 2004 2 Gasolina Regular Energia 2003 Gasolina Premium 4.1 Resto 2002 4.9 3.7 50 40 30 20 10 0 -10 Gráfico R2.2 Contribución de los Combustibles y la Energía a la Inflación del IPC 2001 Gráfico R2.1 Impacto Directo de un Incremento del 10% en el Precio del Petróleo El efecto directo sobre los precios al consumidor es estimado por el aporte de los precios de los combustibles y la energía en la variación de la inflación. Entre los años 2000-2005, los precios de los combustibles y la energía explicaron casi el 20.5% de la variación de la inflación. Extrayendo el impacto de la crisis financiera mundial, que disminuyó temporalmente el precio de las materias primas, en media, para los años 2009 y 2010, estas categorías del IPC explican 45.0% de la volatilidad de la inflación. 2000 La Figura 1 ilustra la magnitud del efecto directo de un incremento de 10% en el precio del barril de petróleo en los combustibles. El mayor traspaso del incremento se produce a la gasolina regular con un incremento de aproximadamente 5.0% en su precio. En general, se observa que el traspaso fluctúa entre 3.5 y 5.0% dependiendo del tipo de derivado, lo que refleja la incidencia de la regulación del precio de los combustibles. No obstante, para medir el efecto total de los precios del petróleo en la inflación doméstica, se hace necesario apelar al uso de modelos macroeconométricos que permitan estimar los efectos indirectos. En ese sentido, los trabajos de Andújar y Medina (2008) y Ramírez (2010) han demostrado que los modelos macroeconométricos son útiles para analizar los efectos de variables externas, ente ellas los precios del petróleo, en la economía dominicana. Los efectos indirectos sobre la inflación de los cambios en el precio del petróleo son aquellos que se reflejan a través los costos de producción de las empresas y se traspasan al precio final. La magnitud del traspaso depende de varios factores: 1) la importancia del petróleo, o productos derivados de éste, en el proceso productivo, 2) el 16 Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2011 nivel de indexación de precios y salarios en la economía y 3) no menos importante, los efectos sobre las expectativas de los agentes principalmente sobre la capacidad de la política monetaria de controlar la inflación y sostener la demanda agregada. Para analizar el impacto indirecto, también considerado de segunda vuelta, se define la inflación “resto” como la tasa de variación relativa del componente del índice de precios del consumidor sin derivados del petróleo y energía eléctrica. A continuación se especifica un vector autorregresivo (VAR) que incluye el precio del petróleo (oil), brecha de la demanda externa (y*), el tipo de cambio real (tcr), la oferta real de dinero (m-p), brecha del PIB doméstico, el componente de la inflación asociado a combustibles ( ) y energía y la inflación del resto de los componentes del IPC . La Tabla R2.1 resume los impactos acumulados del shock sobre las variables modeladas en un horizonte de dos años. Durante el primer año, el incremento de 10% del precio del petróleo se traduce en un incremento acumulado de casi 14% del precio de los combustibles y la energía, Tabla R2.1: Efectos de un Incremento del 10% del Precio del Petróleo Variables Porcentaje Acumulado Respecto al Escenario Base Año 1 Año 2 1.Nivel de Actividad Brecha de Producto 3.08 -1.1 2. Precios Inflación Energía Inflación Resto 13.7 0.33 3.9 0.07 moderándose durante el segundo año. El impacto es reducido en términos de la inflación del resto de los productos de la canasta del IPC. Durante el primer año la tasa de inflación acumula 33 puntos base de inflación adicional y tan solo 7 puntos base en el segundo año, comportamiento explicado por el efecto contractivo del shock sobre la demanda agregada en igual periodo de tiempo. En resumen, la dinámica del precio del petróleo ejerce una influencia relativamente importante sobre los precios en la economía dominicana. El mayor efecto es el directo a través de los combustibles y la energía, seguido por los efectos de segunda vuelta a través del resto de los precios de la economía. Referencias Brown, Stephen P. A. y Mine K. Yücel (1999), “Oil Prices and U.S. Aggregate Economic Activity: A Question of Neutrality,” Economic and Financial Review, Federal Reserve Bank of Dallas (Second Quarter). Ramírez, Francisco (por publicar), Precios del petróleo e inflación doméstica. Banco Central de la República Dominicana. Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2011 17 RECUADRO 2 Estructura de Tasas de Interés Reales y Crecimiento Económico En términos teóricos, la estructura de tasas de interés corresponde a los distintos rendimientos de activos financieros de la misma calidad organizados por sus plazos de vencimiento. Este concepto es explicado por la literatura económica a través de tres hipótesis: segmentación de mercados, preferencia por liquidez y hábitat preferido. En general, la estructura de tasas de interés tiene una pendiente positiva, es decir las tasas de largo plazo son mayores que las de corto plazo. Sin embargo, en casos excepcionales la estructura de tasas presenta una pendiente negativa, lo que ocurre, generalmente cuando se espera una recesión. De igual manera, cuando se observa una fuerte pendiente positiva se predeciría una expansión. La pendiente positiva en la estructura de tasas de interés puede explicarse también por la existencia de premios por liquidez, que cubren a los agentes económicos de la inflación esperada y de los riesgos asociados a ella.3 En la República Dominicana, como otros países subdesarrollados el mercado de capitales es incipiente y por tanto, la estructura de plazos es relativamente corta. El banco central ha creado cuatro categorías temporales (plazos) de tasas de interés para los préstamos de la banca múltiple: 0-90 días, 91-180 días, 181-360 días, 361 días -2 años, 2-5 años y más de 5 años. La relación positiva entre la actividad económica y el diferencial de tasas de interés se justifica en la literatura con dos argumentos. El primero se refiere al rol de la política monetaria en la actividad económica y el segundo a las expectativas de los agentes económicos. El primer argumento o hipótesis sostiene que la pendiente de la estructura de tasas de interés es el reflejo de las decisiones de política monetaria. Esto así, porque los cambios en las tasas de política monetaria impactan de manera inmediata a las tasa de interés de corto plazo y son más parsimoniosas para afectar a las tasas de largo plazo. Por ende, una pendiente positiva indicaría que el banco central está adoptando una política expan3 Ver (Cultberson, 1957; Modigliani y Sulch,1966 y Hicks,1939) siva. En caso contrario, indicaría la existencia una política contractiva. El segundo argumento, la hipótesis de las expectativas, sostiene que si los agentes esperan una recesión, esperarían también que la tasa de retorno de la inversión futura sea menor que en la actualidad, generando que las tasas de interés de largo plazo sean menores que las de corto plazo. En ambos casos, una pendiente positiva es la antesala a una expansión y una negativa, de una recesión. En el caso dominicano, si se analiza la distribución por plazos de los préstamos se observa que los préstamos otorgados a plazos superiores a un año representan 57.1% de la cartera. Mientras, los préstamos a corto plazo (menos de un año) tienen una participación de 49.1%. En sentido general, la cartera de préstamos muestra una distribución homogénea por categoría. La gráfica 1 muestra la estructura de tasas de interés reales a plazos. En la misma se presentan los promedios anuales de las tasas de interés real para cada de uno de los plazos. A simple vista, se observa cómo la estructura de tasas de interés real se anticipó a la crisis económica de 2003. Gráfica R1.1 Estructura de Tasas de Interés Reales 20% 2002 2003 2010 15% 10% 5% 0% -5% 0 a 90 91 a 180 181 a 360 361 días 2a5 Más de 5 años En el 2002 la estructura de tasas de interés tenía una pendiente negativa. En otras palabras, las tasas reales de los plazos largos eran inferiores a las tasas de interés reales de períodos cortos. La tasa de interés promedio de los plazos hasta un año fue de 16% y a más de un año, de 8%. Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2011 18 Por otro lado, para someter a prueba el poder predictivo de la pendiente de la estructura de tasas de interés reales se estimaron dos modelos econométricos: (1) (2) Donde es la tasa de crecimiento interanual del Producto Interno Bruto (PIB). se define como la diferencia entre la tasa de interés real de largo plazo y de corto plazo . Las letras griegas y son constantes y el residuo de la regresión. Se utiliza como tasa de corto plazo la tasa de interés de 0-90 días y las demás categorías como tasas de largo plazo. Los resultados apoyan la existencia de una relación positiva y significativa entre el diferencial de tasas de interés y la actividad económica en el caso de la República Dominicana. Este resultado es alentador si lo comparamos con países como Costa Rica, donde el margen intertemporal de tasas de interés no muestra relación con la actividad económica (Kikut et al ,1996). Sin embargo, si comparamos estos resultados con lo observado en economías de alto desarrollo, la magnitud del coeficiente β, que oscila entre 0.27 y 0.36, se encuentra por debajo de casi todos estos países. En estas economías, con raras excepciones, el β es cercano a la unidad (Kozicki ,1997 y BernardGerlach, 1996). Otro aspecto importante de destacar, es el tiempo que tarda el diferencial de tasas de interés real para adelantarse al crecimiento económico. El margen de intermediación intertemporal se adelanta en un año al crecimiento económico. En otras palabras, el diferencial de tasas de interés de hoy es un reflejo de la expectativa de los agentes para el año siguiente.4 Este hallazgo es coherente con los resultados encontrados por Kozicki (1997) y Bernard y Gerlach (1996) en economías de alto desarrollo. 4 Los modelos fueron estimados por Mínimos Cuadrados Ordinarios (MCO) y pasan la prueba de normalidad, heterocedasticidad pero no autocorrelación. Tabla R1.1 Estimación Econométrica Margen Respecto a la Tasa de 0-90 Días Modelo 1 Modelo 2 α β α β δ 91 a 180 días 0.052 0.369 0.023 0.220 0.540 181 a 360 días 0.048 0.271 0.023 0.170 0.500 361 días a 2 años 0.042 0.283 0.020 0.180 0.490 2 a 5 años 0.046 0.269 0.024 0.170 0.520 En síntesis, la estructura de tasas de interés contiene información sobre la actividad económica esperada o futura. Por tanto, existe una relación positiva entre el diferencial tasas o pendiente de la curva de rendimiento y el crecimiento económico. El diferencial logra anticiparse en un año al crecimiento económico. Referencias Bernard, H y S. Gerlach (1996), “Does the Term Structure Predict Recessions? The International Evidence.” BIS working paper 37. Culbertson, J. M. (1957): “The term structure of interest rates”, Quarterly Journal of Economics, vol. 71, nº 4, pp. 485-517. Hicks, J. R. (1946): Value and Capital, Oxford University Press, Oxford. Kikut, Ana Cecelia, Evelyn Muñoz y Rodolfo Duran (1996), “Análisis de la curva de rendimiento y su efecto sobre la actividad económica en Costa Rica” BCCR. Kozicki, S. (1997), “Predicting Real Growth and Inflation with the Yield Spread” en Federal Reserve Bank of Kansas City Economic Review, 4 T. Modigliani, F. y Sutch, R. (1966): “Innovations and interest rates policy”, American Economic Review, vol. 56, nº 1, pp. 178-197. Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2011 19 Gráfico IV, 2 Exportaciones Totales IV.B. Condiciones del Sector Externo Variación Interanual 40% 37.0% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep 0% 2010 2011 Es importante destacar, que las condiciones del sector externo podrían ser más favorables, en la medida, que se concreten las expectativas de precios moderados del petróleo y el mantenimiento de niveles históricamente elevados en el caso del precio del oro, que República dominicana volverá a exportar en el año 2012; lo que se traducirían en una mejora de los términos de intercambio para RD. Fuente: BCRD Gráfico IV, 3 Importaciones Totales 45% Variación Interanual 40% 35% 30% 25% A pesar de la incertidumbre en el entorno internacional y de la volatilidad en los precios de los bienes primarios, las exportaciones netas han mostrado un desempeño positivo durante 2011, apoyadas en un incremento de 18.4% de las exportaciones y en una moderación en las importaciones no petroleras. Estos factores y el aumento esperado en las exportaciones de minerales (oro y níquel) permitirían una disminución del déficit de cuenta corriente, que de alrededor de 8.0% en 2011 pasa a ubicarse en torno a 5.5% en el próximo año. 20.4% 20% 15% 10% IV.C. Política Fiscal Durante los meses de mayo a noviembre de 2011, se profundizó el proceso de consolidación fiscal, al implementarse un recorte de 12% en el gasto primario no social, además de un ajuste en la administración tributaria que aumentó los ingresos fiscales en aproximadamente 0.3% del PIB, incluyendo el impuesto a activos productivos de instituciones financieras. Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep 5% 0% 2010 2011 Fuente: BCRD A pesar de un incremento de 8% en la tarifa eléctrica en junio, los mayores precios del petróleo durante el primer semestre y los daños en la generación eléctrica ocasionadas por el paso de la tormenta Irene en el mes de agosto, han provocado un aumento interanual de 70% en las transferencias corrientes al sector eléctrico hasta el mes de septiembre. Esta carga importante sobre el gasto público, requerirá de un mayor esfuerzo presupuestario en los próximos meses para evitar un mayor desvío en la meta de déficit del Gobierno Central de 1.6% del PIB para el cierre de 2011. Gráfico IV, 4 Ingresos y Gastos Totales del Gobierno Variación Interanual 50% 40% Ingresos Totales 30% Gastos Totales 20% 10% 0% -10% Fuente: BCRD Jul 2011 Sep May Ene Mar Nov Jul 2010 Sep May Ene Mar Nov Jul 2009 Sep May Ene Mar -20% Para el año 2012, se tiene estipulado que continúe el proceso reducción del déficit fiscal, al proyectarse una reducción del déficit del Gobierno Central de unos 0.9% del PIB. 20 Gráfico IV, 5 Expectativas de Inflación 9% Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2011 IV.D. Expectativas de Mercado 8.3% Cierre Dic. 2011 8% 7% 6% 5% 4% Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct 2011 Fuente: BCRD. EEM. Gráfico IV, 6 Expectativa de Crecimiento del PIB 6.0% Cierre Dic. 2011 5.5% 5.0% 4.5% 4.5% 4.0% Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct 2011 Fuente: BCRD. EEM. Gráfico IV, 7 Expectativas de Tasa de Política Monetaria 8.5% Cierre Dic. 2011 8.0% 7.5% 7.0% 7.0% 6.5% 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% Ene Feb Mar Abr May Jun 2011 Fuente: BCRD. EEM. Jul Ago Sep Oct Bajo un Esquema de Metas de Inflación (EMI), las expectativas de inflación de los agentes pasan a ser el objetivo intermedio de la política monetaria, es decir, fungen como el ancla nominal para lograr el cumplimiento de la meta. Para colectar información sobre las expectativas, el BCRD realiza una Encuesta Mensual de Expectativas Macroeconómicas (EEM) a analistas económicos del sector privado que dan seguimiento a la economía dominicana, incluyendo académicos, altos ejecutivos de firmas de consultoría, de instituciones financieras, calificadoras de riesgo, y de organismos internacionales (Para más información sobre este tema, véase Recuadro 3). El desvío de la inflación respecto a su meta durante el transcurso del año influenció la evolución de las expectativas de inflación de los agentes económicos, recogidas en la encuesta de expectativas macroeconómicas del BCRD. Las expectativas para la inflación de cierre de 2011 se encuentran aún por encima del límite superior de la meta. No obstante, para el mes de octubre se observa una reversión de su tendencia al alza, al ubicarse en 8.3%. De cara al año 2012, los agentes económicos, según la EEM, esperan, en promedio, una inflación en el límite superior de la meta, cerrando el año en 6.3%. Este comportamiento asume como temporales los choques que ha sufrido la inflación durante 2011 e indica que los agentes no esperan cambios importantes en la postura de política monetaria del BCRD en lo que resta del año. En cuanto a las expectativas sobre actividad económica, el mercado ha revisado a la baja sus expectativas de crecimiento en la medida en que se ha retrasado el proceso de recuperación mundial y se han observado los efectos de políticas económicas menos flexibles durante el año. En este sentido se espera para 2011 una expansión del PIB real del orden de 4.5% y una ligera mejoría al proyectar un crecimiento de 5.1% en 2012. V. Implementación Monetaria Gráfico V, 1 Corredor de Tasas de Interés 2008-2009; (%) 18% 16% 14% 12% 9.5% 10% 8.7% 6.8% 8% 6% 4% 2% OVN Interbancaria Dic Feb Abr Jun Ago Oct Dic Feb Abr Jun Ago Oct Dic Feb Abr Jun Ago Oct 2009 2010 2011 Fuente: BCRD. Gráfico V, 2 Tasas de Interés Bancos Múltiples 30% Promedio Ponderado; 2009-2011 25% Activa 20% Pasiva 15% 16.9% 10% 7.8% 5% Ene Mar May Jul Sep Nov Ene Mar May Jul Sep Nov Ene Mar May Jul Sep Nov. 0% 2009 2010 2011 Fuente: BCRD. Gráfico V, 3 Margen de Intermediación BM 2009-2011; (%) 13% 12% 11% 10% 9.1% 9% 8% 7% 6% 5% 2011 Sep Jul May Ene Mar Nov Jul 2010 Sep May Ene Mar Nov Jul Fuente: BCRD. Sep May Ene Mar 4% 2009 la Política La implementación de la política monetaria en los primeros tres trimestres de 2011 ha estado enfocada en contener los desvíos de la meta de inflación provocados por el choque externo y la aceleración de la demanda interna en el período post crisis. En este sentido, hasta la fecha de publicación del último IPoM, la tasa de política monetaria (TPM) se había incrementado en 275 puntos básicos y sus efectos comenzaban a observarse en la evolución de las principales variables económicas. V.A. Medidas Recientes Lombarda 0% 2008 de Tras completar el proceso de retiro gradual del estímulo monetario iniciado en octubre de 2010, entre los meses de junio y noviembre de este año, el BCRD mantuvo invariable el corredor de tasas de interés, específicamente en 6.75% la tasa de depósitos remunerados de corto plazo (Overnight) y en 9.50% la tasa de descuento (Lombarda). Estas decisiones estuvieron condicionadas por choques exógenos tanto de carácter interno como externo, que sugerían una postura de política monetaria más cauta. En el ámbito doméstico, los ajustes monetarios implementados durante octubre 2010–mayo 2011 continuaban surtiendo los efectos esperados sobre las principales variables económicas, debido a los rezagos con que operan los canales de transmisión de política monetaria. De esta forma, las tasas de interés mantuvieron su tendencia al alza de forma gradual, lo que contribuyó al mantenimiento del proceso de desaceleración en el ritmo de expansión de los préstamos en moneda nacional y de los agregados monetarios. Por otro lado, se consideraba que los desvíos de la inflación con respecto a su meta en este período eran causados por fenómenos temporales, que se irían disipando de forma paulatina dentro del horizonte de política. Estudios econométricos han determinado que en República Dominicana el traspaso de las variaciones en la TPM hacia las tasas de interés de mercado se completa a en aproximadamente 4 meses (Andújar, 2009), mientras que impactan las variables reales en unos 6 meses (González, 2010). En este contexto y para reforzar los mecanismos de transmisión, las autoridades monetarias continuaron administrando la liquidez del sistema financiero me- Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2011 22 diante una combinación de operaciones de mercado abierto (colocación de títulos del BCRD) y del uso de operaciones cambiarias como instrumentos de política monetaria. Gráfico V, 4 Préstamos al Sector Privado en MN 25% Variación Interanual - (En %) 20% 14.1% 15% 10% 5% 0% 2009 2010 Nov* Jul Sep May Ene Mar Nov Jul Sep May Ene Mar Nov Jul Sep May Ene Mar -5% 2011 Fuente: BCRD. Adicionalmente, en el mes de noviembre se dispuso disminuir el coeficiente de encaje de las entidades de intermediación financiera en 1.4%. Esta disposición se enmarca dentro de la estrategia de reducción del encaje legal establecida en el Plan de Recapitalización del BCRD. En el mismo sentido, a finales del mes de noviembre se dispuso reducir la tasa Lombarda en 50 puntos básicos (efectivo a partir del 1ero. de diciembre) de 9.50% a 9.0%. Esta medida está orientada a suplir la mayor demanda de liquidez que estacionalmente se observa en diciembre. V.B. Resultados Gráfico V, 5 Agragados Monetarios: M1, M2, M3 Variación Interanual; (En %) 30% 25% M1 20% M2 15% M3 11.4% 10.0% 5.3% 10% 5% 0% -5% -10% Jan-09 Mar-09 May-09 Jul-09 Sep-09 Nov-09 Jan-10 Mar-10 May-10 Jul-10 Sep-10 Nov-10 Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11 Nov-11* -15% Fuente: BCRD. 0.9% Gráfico V, 7 Inflación Subyacentel Mensual 0.8% 2010-2011; (%) 0.6% 0.5% 0.4% 0.3% 0.2% 0.1% 0.0% Nov Dic Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov 2010 Fuente: BCRD. 2011 La tasa de colocación de los bancos múltiples ha aumentado gradualmente en más de 600 puntos básicos, respecto a su mínimo histórico de 10.7% alcanzado en agosto de 2010. En el mismo sentido, aunque en menor magnitud, la tasa de captación incrementó moderadamente cerca de 400 puntos básicos, respecto a su valor más bajo alcanzado en 2010. Como resultado, el margen de intermediación financiera aceleró su ritmo de crecimiento en el mes de julio, influenciado por el costo inducido del impuesto a los activos de las entidades financieras. Los aumentos de las tasas nominales, conjuntamente con expectativas de inflación moderadas, provocaron que las tasas de interés reales también mantuvieran su tendencia al alza. Es importante destacar que durante este período la tasa pasiva real se ubicó por primera vez, desde 2009, en terreno positivo, fomentando el ahorro y condiciones financieras más sostenibles. 0.7% 0.3% Las tasas de interés de mercado continuaron reaccionando a las medidas monetarias tomadas a finales de 2010 e inicios de 2011. Adicionalmente, el establecimiento de un impuesto a los activos productivos de las entidades financieras, provocó que se magnificara este incremento durante el mes de julio, especialmente para las tasas activas. Las mayores tasas activas reales incidieron en la desaceleración de los préstamos privados en moneda nacional, cuya tasa de crecimiento interanual pasó de 20.0% en octubre de 2010, a 13.4% al finalizar el mes de octubre de 2011. Esto es consistente con las proyecciones de crecimientos interanuales de los préstamos al sector privado de 11.0-13.0% y 12.0-16.0% para al cie- 23 Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2011 rre de 2011 y 2012 respectivamente, en línea con el crecimiento esperado del PIB nominal para ambos años. Gráfico V, 7 Inflación Subyacente Interanual 7% 2009-2010; (%) 6% 5.3% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Ene Mar May Jul Sep Nov Ene Mar May Jul Sep Nov 2010 2011 Fuente: BCRD. Gráfico V, 8 Inflación General Mensual 1.4% 2010-2011; (%) 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.09% 0.2% 0.0% Nov Dic Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov 2010 2011 Fuente: BCRD. Gráfico V, 9 Inflación Interanual 11% 2009-2011 9% 8.6% 7% 5% 3% 1% -1% Ene Mar May Jul Sep Nov Ene Mar May Jul Sep Nov 2010 Fuente: BCRD. 2011 De igual forma, el dinero –en todas sus definiciones– también ha mantenido un crecimiento moderado. A octubre de 2011 la tasa de crecimiento de los agregados monetarios M1, M2 y M3 se situaron en 6.6%, 10.0% y 11.0% interanual respectivamente, marcando una desaceleración con respecto al crecimiento registrado en octubre de 2010. Estas condiciones monetarias han tenido el impacto esperado sobre las variables reales relevantes. En este sentido, la actividad económica redujo su ritmo de expansión desde 7.6% en enero-septiembre de 2010, hasta 4.2% en el mismo período de 2011. Esta moderación en la demanda interna ha incidido en el cierre la brecha positiva del producto y en que se reduzcan las presiones inflacionarias de origen doméstico. Es así como en noviembre la inflación subyacente se ubicó en 5.3%, revirtiendo la tendencia al alza a partir del mes de agosto. Por otro lado, la reducción que venía observándose en la inflación mensual en el periodo de enero-mayo se vio interrumpida por choques exógenos en junio, particularmente el aumento de 8.0% a la tarifa eléctrica y de 17.0% a los salarios mínimos. El efecto de estos aumentos de una sola vez se ha ido disipando en los meses subsiguientes, permitiendo un cambio de tendencia en la inflación interanual a partir del mes de agosto. Sin embargo, la inflación al mes de noviembre se encuentra en 8.6%, por encima del rango-meta. Al considerar que no se esperan aumentos importantes en el precio internacional del petróleo y que la actividad económica continuaría creciendo por debajo de su potencial durante todo el 2012, las proyecciones y las expectativas de los agentes económicos señalan que la inflación estaría convergiendo a la meta para los primeros meses del año próximo. 24 Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2011 RECUADRO 3 Encuesta de Expectativas Macroeconómicas El Banco Central de la República Dominicana tiene por objetivo mantener la estabilidad de precios. En este sentido, las expectativas de los agentes económicos acerca del comportamiento futuro de las principales variables macroeconómicas juegan un rol esencial en las decisiones de las autoridades monetarias. Esta información puede arrojar señales anticipadas sobre el nivel que tomarán en el futuro dichas variables y sugerir modificaciones en la política económica. Desde julio de 2007, el Banco Central ha implementado un sondeo mensual denominado “Encuesta de Expectativas Macroeconómicas”, con el propósito de contar con un instrumento que permita aproximar las expectativas del mercado sobre un conjunto de variables macroeconómicas relevantes, así como los factores que inciden en la formación de sus perspectivas. d) Tasa de política monetaria Inflación, a través de la cual se busca conocer las expectativas acerca del comportamiento de los precios en un mes, en 12 meses, a final del presente año y a finales del año siguiente. Gráfico R3.1 Inflación Interanual 16.0% 14.0% (Porcentaje) 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% Inflación esperada 12 meses 0.0% Inflación Observada 12 meses -2.0% -4.0% E MM J S N E MM J S N E MM J S N E MM J S 2008 Los colaboradores de esta encuesta incluyen analistas que laboran en el sector privado, organismos internacionales y en instituciones académicas, tanto a nivel nacional como internacional, los cuales, como parte de su trabajo habitual, dan seguimiento a la economía dominicana. El cuestionario se envía mensualmente el día de publicación del dato de inflación del mes anterior por parte del Banco Central y sus resultados principales se analizan en un informe que sirve de base para la toma de decisiones de política monetaria. La encuesta de expectativas viene a fortalecer el proceso de modelación y pronóstico de las variables macroeconómicas llevado a cabo en el Banco Central, donde la teoría económica asigna un papel crucial a la evolución esperada de la economía, en adición a los fenómenos pasados, como factor explicativo del contexto actual. 2009 2010 En el gráfico R-3.1 se aprecia el comportamiento de la inflación interanual observada y esperada del período 2008-2011. Tipo de cambio, se pregunta sobre el nivel del tipo de cambio nominal extra-bancario de venta para el mes en curso, a doce meses, a final del año en curso y del siguiente. El gráfico R-3.2 expone el comportamiento del tipo de cambio (venta extra-bancario) esperado y observado a final de mes en el período 20082011 y la fuerte correlación entre una y otra variable. Gráfico R3.2 Tipo de Cambio 40.00 39.00 38.00 37.00 36.00 35.00 Tipo de Cambio esperado mensual 34.00 La encuesta toma 4 variables macroeconómicas en consideración. Estas variables son: a) Inflación b) Tipo de Cambio c) Actividad Económica 2011 33.00 Tipo de Cambio observado mensual 32.00 31.00 E MM J S N E MM J S N E MM J S N E MM J S N 2008 2009 2010 2011 25 Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2011 Actividad económica, trata sobre la expectativa de crecimiento de la economía nacional para el trimestre en curso, al final del presente año y del próximo, utilizando como medida el Producto Interno Bruto (PIB). Gráfico R3.3 Actividad Económica 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 7.8% 6.6% 4.7% 5.0% 5.5% 5.4% 4.5% PIB Esperado PIB Observado 3.5% * Supuesto del Programa Monetario 2011 2008 2009 2010 2011* El gráfico R-3.3 muestra el comportamiento y las expectativas del crecimiento de la actividad económica a fin de año en los últimos cuatro años. Tasa de política monetaria, por esta variable se extraen las perspectivas de los agentes del endurecimiento o relajamiento de la postura monetaria de parte del Banco Central. La gráfica R-3.4 divulga las expectativas de tasa de política monetaria a fin de mes y el dato observado tras la reunión de política monetaria del mes en cuestión. Gráfico R3.4 Tasa de Política Monetaria 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Depósitos Remunerados de Corto Plazo TPM Esperada TPM Observada E F M A M J J A S O N D E F M A M J J A S O N D 2010 2011 Las respuestas de la encuesta son cuantitativas, a partir de las cuales se obtienen estadísticas como son el promedio de las respuestas, los máximos y mínimos, la desviación estándar, análisis por tipo de colaboradores y las tendencias de las respuestas. Por igual, se solicita una justificación breve para evidenciar las bases bajo las cuales están actuando los agentes económicos. El cuestionario se envía mensualmente el día de publicación del dato de inflación del mes anterior por parte del BCRD y sus resultados principales se analizan en un informe que sirve de base para la toma de decisiones de política monetaria. La encuesta de expectativas viene a fortalecer el proceso de modelación y pronóstico de las variables macroeconómicas llevado a cabo en el Banco Central, donde la teoría económica asigna un papel crucial a la evolución esperada de la economía, en adición a los fenómenos pasados, como factor explicativo del contexto actual. Experiencia Internacional La realización de la Encuesta de Expectativas Macroeconómicas (EEM) va en línea con la práctica de reconocidos bancos centrales alrededor del mundo que por igual ponderan la opinión de los agentes económicos. Entre los países que así lo hacen: Chile, Argentina, Brasil, México, Honduras, Costa Rica, Guatemala y Canadá. Cada una de sus encuestas se ajusta a las peculiaridades de su economía y evalúan distintas variables acorde con los objetivos planteados por sus marcos institucionales. Por ejemplo, México incluye entre sus variables: empleos y salarios, finanzas públicas, cuentas externas, clima de negocios y nivel de confianza, y evolución de la actividad económica de los Estados Unidos, esta última revelando la importancia que se le da a la influencia de la economía estadounidense sobre la mexicana. Canadá también es un ejemplo a destacar, ya que el Banco de Canadá hace la encuesta tan sólo semestralmente, pero se hace por vía de contacto directo. Un economista del banco programa una cita con los altos oficiales de la empresa y a través de una entrevista se derivan los resultados de la encuesta, para luego hacer informes regionales y una encuesta nacional. VI. Perspectivas Macroeconómicas y Balance de Riesgos Tabla VI, 1 Perspectivas Variables Externas Variables 2010 2011 PIB Economía Mundial (Crecimiento) 5.0% 4.0% PIB Real USA (Crecimiento) 2.6% 1.5% PIB Zona Euro (Crecimiento) 1.8% 1.6% PIB América Latina (Crecimiento) 6.1% 4.5% Precio Petróleo (US$ por Barril) 79.0 95.7 Precio Oro (US$ por Onza Troy) 1,393.0 1,640.0 Perspectivas del Entorno Internacional 2012 4.0% 1.8% 1.1% 4.0% 101.0 1,641.2 Fuente: BCRD Tabla VI, 2 Perspectivas Variables Domésticas Variables 2010 2011 2012 PIB Real (Crecimiento) 7.8% 4.5% 4.5-5.0% Inflación a Diciembre 6.2% 8.0-8.5% 5.5% +/- 1.0% Cuenta Corriente (% del PIB) -8.6% -7.9% -5.4% Balance Fiscal (% del PIB) -2.5% -1.6% -0.9% Fuente: BCRD Variación Interanual; Sector Financiero Total 20% 15.2% 15% 10% 9.8% 5% Oct-12 Jul-12 Apr-12 Jan-12 Oct-11 Jul-11 Apr-11 Jan-11 Oct-10 Jul-10 Apr-10 Jan-10 0% Fuente: BCRD Estos factores han incidido en una moderación de la actividad económica mundial y una perspectiva de recuperación más gradual en el mediano plazo. En este sentido se espera un crecimiento a nivel global de 4.0%, tanto para 2011 como para 2012. El menor ritmo de crecimiento de las economías desarrolladas ha repercutido por medio del canal del comercio, en el dinamismo que venían mostrando desde 2010 las economías emergentes. No obstante, estos países continuarían siendo el motor del crecimiento mundial, al expandirse a tasas superiores al 6.0% en 2011 y 2012. Para EEUU, las expectativas de desempeño continúan siendo conservadoras. A pesar de haber experimentado una ligera reducción en los últimos meses, el desempleo se mantiene por encima de 9.0% y se estima que continuaría en niveles mayores al 8.5% para 2012 según proyecciones de la FED. El PIB de este país estaría incrementándose en 1.5% en 2011 y 1.8% en 2012, significativamente por debajo de su capacidad potencial. Gráfico VI, 1 Préstamos al Sector Privado en M/N 25% Las condiciones del entorno externo relevante para la República Dominicana presentan un panorama de mayor incertidumbre, influido, principalmente, por una recuperación de EEUU más lenta de lo previsto, la agudización de la crisis de deuda en la ZE y la mayor volatilidad en los mercados internacionales. Por otro lado, es importante destacar que contrario a la situación descrita en el anterior IPoM, la evolución de los precios de los bienes primarios ha tendido a moderarse en los meses recientes. De mantenerse esta tendencia, la Agencia Internacional de Energía estima que el precio del barril de petróleo WTI cerraría el año 2011 en torno a US$95.70 y aumentaría ligeramente en el 2012 alcanzando aproximadamente los US$101.00 por barril. Cabe mencionar, que los precios del oro se han mantenido históricamente elevados al fungir como refugio de valor de los inversionistas en un contexto de incerti- Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2011 27 dumbre. Se prevé que este comportamiento se mantendría en 2012 y el precio de esta materia prima se ubicaría en torno a US$1,700.00 la onza troy. Dado que RD iniciará exportaciones de este mineral durante la primera mitad de 2012, se experimentaría por esta vía una mejora en sus términos de intercambio y un impacto positivo en la cuenta corriente de la balanza de pagos. Gráfico VI, 2 Balance de la Cuenta Corriente (% del PIB) -5.0% -7.9% -8.6% -9.9% 2008 Perspectivas del Entorno Doméstico -5.4% 2009 2010 Proy. 2011 Proy. 2012 Gráfico VI, 3 Brecha del Producto Fuente: BCRD 0.60% 0.40% 0.20% 0.00% -0.03% -0.20% -0.16% -0.40% T1 T2 T3 T4 T1 2010 T2 T3 T4 2011 T1 T2 T3 T4 2012 Fuente: BCRD Gráfico VI, 4 Proyección PIB Variación Interanual 9% 9% 8% 8% 7% 7% 6% 6% 5% 5% 4% 4% 3% 3% T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 2010 Fuente: BCRD 2011 2012 2013 Los efectos de las medidas de política monetaria adoptadas a finales de 2010 e inicios de 2011 continúan afectando la evolución de las principales variables macroeconómicas de forma esperada. Las mayores tasas de interés de mercado han contribuido a que continúe la moderación en los préstamos al sector privado y que los agregados monetarios crezcan a tasas más sostenibles. De mantenerse esta tendencia, los préstamos al sector privado en moneda nacional cerrarían el 2011 con una expansión en el rango de 11.0%-13.0% y el año 2012 crecerían aproximadamente 10.0%-15.0%, tasas similares al crecimiento del PIB nominal. Las condiciones monetarias menos expansivas, junto a la aplicación de recortes en el gasto primario no social, y el deterioro del entorno internacional relevante, han generado una desaceleración en el dinamismo de la actividad económica, lo que ha provocado que se cierre la brecha positiva del producto que se había observado en 2010. Las proyecciones señalan a un crecimiento entre 4.5%-5.0% para el cierre de 2011, mientras que para 2012 se estima una ligera mejoría en el incremento del PIB, al ubicarse en el rango de 5-5.5% convergiendo a su nivel de producción potencial. Este mayor crecimiento económico estaría sustentado en mayores exportaciones netas y expansiones moderadas en el consumo y la inversión. Con respecto a los indicadores del sector externo, la recuperación de las exportaciones netas y las perspectivas de mejores términos de intercambio permitirían una reducción de casi 3 puntos porcentuales del PIB en la cuenta corriente, al proyectarse un déficit en torno a 5.5% del PIB para 2012. Adicionalmente, se observan perspectivas positivas para los ingresos por turismo que se incrementarían en 3.5% y 5.7% en 2011 y 2012, respectivamente; al tiempo que las remesas crecerían por encima del 6.0% en ambos períodos. 28 Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2011 Perspectivas de Inflación Gráfico VI, 5 Proyección Inflación Variación Internanual 11% 11% 10% 10% 9% 9% 8% 8% 7% 7% 6% 6% 5% 5% 4% 4% 3% 3% T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 2010 2011 2012 2013 Fuente: BCRD La reversión en las presiones inflacionarias que se ha observado en los meses recientes, deberá continuar en los últimos meses de este año y en el inicio del próximo, provocando que retorne a su rango-meta para el primer semestre del 2012, de acuerdo a los modelos de pronósticos y consistente con las expectativas de los agentes económicos privados. Esta convergencia de la inflación está apoyada en que el efecto del aumento de ciertos precios regulados se ha disipado y las perspectivas de precios internacionales del petróleo y los alimentos se mantienen moderadas. La inflación estaría cerrando el 2011 en torno al 8.0% mientras que en 2012 se ubicaría durante la mayor parte del año en torno a la meta de 5.5% +/-1%, terminando más cercana al límite inferior. De igual forma, la inflación subyacente mantendría su reciente tendencia a la baja, en la medida en que la actividad económica se encuentre creciendo por debajo de su potencial. Este comportamiento permitiría que la inflación subyacente se ubicase ligeramente por encima de 5.0% en 2011 y alrededor de 4.5% para el cierre de 2012, por debajo de su promedio histórico. Balance de Riesgos Las proyecciones presentadas en este documento corresponden al escenario central que se considera más probable de ocurrir dada la información disponible al cierre de noviembre. Sin embargo, estas estimaciones están sujetas a riesgos, algunos de los cuales, de materializarse, alterarían de manera sustancial el curso de estas previsiones, lo que motivaría ajustes adicionales en la postura de la política monetaria. Gráfico VI, 6 Proyección Inflación Subyacente Variación Internanual 7% 7% 6% 6% 5% 5% 4% 4% 3% 3% 2% 2% 1% 1% T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 2010 Fuente: BCRD 2011 2012 2013 En lo concerniente a la inflación, el balance de riesgos para 2012 está sesgado al alza. Por una parte, el escenario central se basa en precios del petróleo ligeramente superiores a los prevalecientes en 2011. Sin embargo, alzas más pronunciadas en esta materia prima alterarían de manera importante el comportamiento de la inflación, por sus efectos directos el costo de transporte y la energía, así como por los efectos de segunda vuelta sobre los precios de los demás bienes. Adicionalmente, al ser 2012 un año electoral, el comportamiento de la política fiscal constituye un elemento de riesgo adicional, pudiendo verificarse un mayor dinamismo del gasto público en el primer semestre del año. Con respecto a la actividad económica, los riesgos se encuentran sesgados a la baja. El principal factor de riesgo se vincula con el desempeño previsto de la economía estadounidense. Adicionalmente, un mayor dete- 29 Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2011 rioro de situación económica en Europa provocaría mayor incertidumbre en los mercados internacionales y el endurecimiento de los flujos de capital hacia economías emergentes. Por último, las perspectivas del precio internacional del níquel son negativas, lo que podría traducirse en una situación menos favorable de la cuenta corriente. El BCRD se mantendrá monitoreando continuamente los potenciales efectos de estos escenarios de riesgos, con el propósito de tomar oportunamente las medidas pertinentes y, de esta forma, evitar posibles desvíos de la inflación respecto a su meta de 5.5+/-1.0% para 2012. 30 Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2011 RECUADRO 4 Determinantes del Tipo de Cambio Real de Equilibrio: Un Análisis para República Dominicana Para medir el TCR utilizamos, en este artículo, la noción “externa” en la cual el TCR se define como el cociente de precios externos al nivel de precios domésticos expresados en una moneda común, como se muestra en la ecuación 1: TCR TCN P * P (1) donde TCN es el tipo de cambio nominal, P* representa el nivel de precios externos expresados en dólares y P corresponde al nivel de precios doméstico en pesos5. Un incremento del TCR se lee como una depreciación real y una disminución se lee como una apreciación real6. El gráfico 1 muestra el comportamiento del TCR con periodicidad trimestral para el periodo del primer trimestre de 1995 al tercer trimestre de 20117. Se destaca la fuerte depreciación real que se produce en los años 2003 y 2004, fruto de la crisis bancaria que afectó el comportamiento del TCN y de P8. 5 La noción interna viene dada por el cociente de transables entre no transables 6 Como proxy de P y P* se utilizaron el Índice de Precios al Consumidor de República Dominicana y Estados Unidos, respectivamente 7 El periodo base utilizado es el año 2000, basado en la serie construida por el Consejo Monetario Centroamericano (CMCA) 8 Se observan claramente tres periodos: el primero desde el primer trimestre de 1997 al cuarto trimestre de 2002, con una media 98.8 y una volatilidad de 2.77. El segundo desde el primer trimestre de 2003 al cuarto trimestre de 2005 con una media de 114.9 y una volatilidad de 24.2. El tercero corresponde al periodo desde el primer trimestre de 2006 al tercer trimestre de 2011 con una media de 92.7 y una volatilidad de 1.91 Gráfico R4- 1. Tipo de Cambio Real Bilateral 150 140 130 120 110 100 90 80 1997Q1 1997Q4 1998Q3 1999Q2 2000Q1 2000Q4 2001Q3 2002Q2 2003Q1 2003Q4 2004Q3 2005Q2 2006Q1 2006Q4 2007Q3 2008Q2 2009Q1 2009Q4 2010Q3 2011Q2 El tipo de cambio real (TCR) es el indicador de competitividad de una economía más comúnmente utilizado y compara los precios relativos de una canasta de bienes y servicios de un país, medidos en una misma moneda. Como tal, el TCR es uno de los factores determinantes esenciales de la estructura de costos de producción y de consumo de una economía pequeña y abierta como la dominicana. Un nivel del TCR que implique una subvaluación del TCR podría perjudicar a los sectores intensivos en el uso de insumos importados y por el contrario, una sobrevaluación real implica una pérdida de competitividad general del país, pues los precios internos estarían más altos en relación a nuestros competidores9. La existencia de una sobrevaluación del TCR podría ser un indicador adelantado de una crisis de balanza de pagos mientras que una subvaluación del TCR podría ser un elemento que genere mayor inflación futura. Además, desalineaciones fuertes y prolongadas pueden afectar el crecimiento económico y originar crisis cambiarias (Edwards, 2011)10. Para evitar los posibles efectos negativos de un desalineamiento del TCR es necesario que las autoridades hacedoras de políticas tengan conocimiento del TCR de equilibrio de largo plazo (TCRE) de la economía que es consistente con el mantenimiento de la competitividad del país11. 9 Se define subvaluación cuando el TCR está por encima de su nivel de equilibrio y sobrevaluación cuando el TCR se encuentra debajo de su nivel de equilibrio. 10 El TCR puede servir, por otra parte, como factor de absorción de choques externos permitiendo reducir el efecto negativo en el empleo y en el producto luego de la ocurrencia de fluctuaciones fuertes en las condiciones externas de la economía internacional y en los términos de intercambio. El término desalineamiento se refiere a la brecha entre el nivel observado del TCR y su valor de equilibrio, definido como aquel que es consistente con el equilibrio interno y externo de la economía. 11 Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2011 31 Estimar el equilibrio del TCR continúa siendo uno de los desafíos empíricos de mayor relevancia para la política económica en una economía abierta. De manera general, la teoría nos indica que el TCR es función de variables económicas observables y que el tipo de cambio real se acerca al equilibrio a través de alguna ley de movimiento. Así, podemos definir al TCRE como una fuerza de atracción del TCR siendo el desalineamiento o brecha la discrepancia entre ambos conceptos. Un enfoque utilizado tradicionalmente en la literatura para aproximar el TCRE es el de la Paridad de Poder de Compra (PPC) en el cual se argumenta que el valor de la moneda de un país con respecto al de otro país está dado por el poder de compra de cada una de ellas en el país que la emite12. En ese sentido, el diferencial de precios interno y externo determina el tipo de cambio y establece que la tasa de cambio nominal entre dos monedas debe ser igual a la relación de los precios agregados entre los dos países que emiten esas monedas13. Una de las formas habituales para chequear la hipótesis de paridad de poder de compra (PPC) es estudiar las propiedades de estacionariedad de las series de tipo de cambio real a través de las pruebas de raíces unitarias habituales. Empleamos las pruebas de Dickey y Fuller (1979) en su versión aumentada y Phillips y Perron (1988) y una prueba que toma en cuenta los posibles quiebres estructurales Perron (1989) 14. Existen dos versiones de la PPC, una es la PPC absoluta y otra la PPC relativa. La PPC absoluta indica que suponiendo arbitraje perfecto e instantáneo de bienes entre países e información perfecta el precio de cada bien debe ser el mismo en cada país, expresado en la misma moneda. La PPC afirma que los precios y los tipos de cambio varían en una proporción que mantiene constante el poder adquisitivo de la moneda nacional de cada país en relación con el de las otras divisas (Krugman y Obstfeld, 2000). 12 La PPC se basa en la Ley de un Solo Precio que afirma que los bienes producidos internacionalmente son sustitutos perfectos de los bienes domésticos, por lo que los precios de ambos tienden a igualarse. Los resultados de las pruebas de raíces unitarias se presentan en la tabla 1: Tabla 1. Pruebas de Raiz Unitaria Tipo de Cambio Real DFA PP -3.49* B -3.28* C -0.38 A -2.52 B -2.41 C -0.44 Con Cambio Estructural Perron (1997) IO1 -5.13* IO2 -5.72* Nota: (*) indica rechazo de la hipótesis nula al 5% de significancia. Los valores críticos al 5% para la prueba Dickey-Fuller Aumentada, en una muestra de T=55, son de –3.49 incluyendo constante y tendencia (modelo A), -2.91 únicamente la constante (modelo B) y –1.95 sin constante y sin tendencia (modelo C), (Maddala y Kim, 1998, p. 64). Los valores críticos al 5% para la prueba Perron89 son -5.09 en una muestra de T = 70 en el modelo IO1, -5.59 en el modelo IO2, ( Perron, 1989). La tabla 1 muestra que no se rechaza la hipótesis nula de no estacionariedad del TCR en el periodo analizado según las pruebas DFA y PP. Sin embargo, cuando se realiza la prueba con cambio estructural Perron (1989) se muestra que se rechaza la hipótesis nula de raíz unitaria y por lo tanto se acepta el cumplimiento de la PPC relativa para el caso dominicano en el periodo 1997-2011, aislando el quiebre producido en la serie a raíz de la crisis bancaria de 200315. Otra forma de estimar el equilibrio de largo plazo, el cual es el núcleo de este recuadro, es mediante el enfoque del Behavioral Equilibrium Exchange Rate (BEER) popularizado por Clark y MacDonald (1998). La metodología consiste en estimar una ecuación en forma reducida que explique el comportamiento del q tipo de cambio real ( t ) durante el período muestral, definido de la siguiente forma: qt 1Z1t 2 Z 2t Tt t Donde 13 Otros supuestos de la PPC absoluta son la ausencia de barreras a la movilidad de bienes, la existencia de metodologías idénticas de cálculo de los índices de precios y de que la canasta de bienes usadas para su cálculo sean idénticas, y la no existencia de bienes no transables A (2) Z 1 es un vector de fundamentales con efectos Z persistentes sobre el largo plazo; 2 es un vector de fundamentales que influyen al TCR en el mediano 14 La literatura ha establecido que la PPC es sólo una guía para el equilibrio en el muy largo plazo (100 años o más en los países en desarrollo) y que las desviaciones de la misma sólo se corrigen muy lentamente, siendo una excepción los períodos hiperinflacionarios. (Krugman y Obstfeld, 2000) 15 Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2011 32 plazo; T es un vector de variables que afectan al TCR en el corto plazo (es decir shocks temporarios que no embargo, la evidencia empírica ha encontrado que el efecto ingreso es predominante. alteran el valor de equilibrio); Brecha de Productividad: Siguiendo el modelo Balassa – Samuelson, cuando la productividad crece más rápido en el sector de los transables que en el sector de los no transables, se espera que aumenten los salarios en toda la economía. Pero en el sector no transables, donde el aumento no se debe a un aumento de productividad se espera aumenten el precio de los bienes no transables, causando una apreciación real del tipo de cambio. Lo que puede también interpretarse que los países que crecen más rápido tienden a experimentar una apreciación del TCR. 1 , 2 y tores de coeficientes de la forma reducida y error aleatorio16. son vec- t es un tm El desalineamiento total ( t ) es la diferencia entre el tipo de cambio corriente y el valor que se obtiene de emplear la forma reducida y los valores sostenibles de largo plazo de las variables determinantes del TCR: tmt qt qt qt 1Z1t 2 Z 2t (3) Las variables fundamentales que hemos seleccionados a incluir en el modelo BEER en los vectores Z1 y Z2, fueron elegidas con el fin de aproximar el modelo utilizado por Clark y McDonald (1998) y fueron: los términos de intercambio, la brecha de productividad, el gasto público entre PIB y los Flujos de capitales entre PIB17. A continuación describimos las cinco variables seleccionadas. Cociente de los Flujos de Capitales entre Producto: Un aumento de las entradas de capitales, conducirá a un incremento en la demanda de todos los bienes, transables y no transables. Esto aumenta los precios de los no transables pero no los precios de los transables, debido a que estos últimos están determinados por la ley de un solo precio, esto provoca una apreciación del TCR. Términos de Intercambio: Un deterioro de los términos de intercambio tiene dos efectos contrarios, reduce el poder de compra doméstico, lo que provoca una disminución en la demanda privada de bienes no transables y una depreciación del TCR. Sin embargo, el deterioro de los términos de intercambio provoca un aumento de los bienes importados lo que causa, por el efecto sustitución, una mayor demanda de bienes no transables y una apreciación del TCR. Sin La literatura de los determinantes del tipo de cambio real es muy extensa (ver, por ejemplo, para países en desarrollo, Edwards (1989), y Edwards y Savastano 2000). 16 Originalmente, se estimó el modelo con las variables impuestos a las importaciones entre importaciones totales sujetas a aranceles, en adición a las cinco finalmente seleccionadas, pero estas no resultaron significativas. 17 Gasto Gubernamental: El efecto del gasto del gobierno sobre el TCR dependerá de la composición del gasto. Un incremento del gasto del gobierno en bienes no transables aumentará el precio relativo de dichos bienes produciendo inicialmente una apreciación real del tipo de cambio. En un segundo periodo se requerirá un incremento de impuestos lo que reducirá el ingreso disponible disminuyendo tanto la demanda como el precio de los no transables. La apreciación real se producirá si el efecto sustitución domina el efecto ingreso del aumento de los precios. Grado de Apertura de la economía: Mientras mayor es el grado de apertura comercial a nivel internacional menores tenderán a ser los precios domésticos, lo que implicaría una depreciación real. Tabla 2 . Resultados de Regresión del TCR Con Fundamentos (Método BEER) 1997 T1 - 2011 T2 Variables Flujos de Capitales Coeficiente -0.03** Gasto Público -0.07* Términos de Intercambio -0.26** Diferencial de Productividad -0.06** Grado de Apertura 0.25** Ecuación de Corrección de Errores (ECM) Coeficiente de Ajuste -0.10** Nota: **, *** indican significancia al 10 y 5 por ciento basado en errores estándar robustos a correlación serial La tabla 2 presenta los coeficientes estimados de la relación de equilibrio de largo plazo (ecuación de cointegración) entre el tipo de cambio real y el conjunto de factores mencionados anteriormente. El coeficiente estimado de los términos de intercambio (TI) indica que una mejoría de 10 % en los TI implican una apreciación real de 2%. Un 10% de incremento en el diferencial de productividad causa una apreciación real de 0.06%. Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2011 Un deterioro del cociente de flujos de capitales a producto de 50% implicaría una depreciación real de alrededor de 1.5%. Un incremento del cociente gasto público de capital a producto en un 10% causaría una apreciación real cercana al 1%. Un mayor cociente de apertura económica implicaría una depreciación real. Con el fin de estimar la velocidad a la que se ajusta el TCR a su nivel de equilibrio se estimó un modelo de corrección de errores (ECM). Los resultados sugieren que en un promedio entre dos y tres años se produciría la convergencia. En el gráfico 2 se muestra el desalineamiento del TCR para el periodo analizado. Se aprecia que durante la época de la crisis bancaria del año 2003 se produjo una subvaluación real significativa, y que luego del tercer trimestre de 2004 ocurre una sobrevaluación. A septiembre de 2011 el TCR no está significativamente alejado de su nivel de equilibrio de largo plazo. 40% 30% 10% 0% -10% Sobrevaluación Real 2011Q2 2010Q3 2009Q4 2009Q1 2008Q2 2007Q3 2006Q4 2006Q1 2005Q2 2004Q3 2003Q4 2003Q1 2002Q2 2001Q3 2000Q4 2000Q1 1999Q2 1998Q3 -20% 1997Q4 Clark, P.B. y MacDonald, R. (1998), “Exchange Rates and Economic Fundamentals: A Methodological Comparison of BEERs and FEERs”, IMF Working Paper 98/67. Dickey, D. y W.A. Fuller (1979), “Distribution of the Estimates for Autorregressive Time Series with Unit Root”, Journal of the American Statistical Association, Vol 74, Edwards, Sebastian, (2011). “Exchange Rates in Emerging Countries: Eleven Empirical Regularities from Latin America and East Asia.” NBER Working Paper No. 17074 Edwards, Sebastian,(1989) “Real exchange Rates, Devaluation, and Adjustment”, (Cambridge: MIT Press). Edwards, S. y M. Savastano. (1999) “Exchange Rates in Emerging Economies: What Do We Know? 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Perspectivas de las Variables Externas Tabla VI, 2. Perspectivas de las Variables Domésticas Gráficos: Gráfico II, 1. Producto Interno Bruto de Estados Unidos 2008 - 2011 Gráfico II, 2. Producto Interno Bruto de la Zona Euro 2008 - 2011 Gráfico II, 3. Precio del Petróleo WTI 2010 - 2011 Gráfico II, 4. Tasa de Interés de Bancos Múltiples 2009 2011 Gráfico II, 5. Préstamos al Sector Privado en Moneda Nacional 2009 - 2011 Gráfico II, 6. Producto Interno Bruto Trimestral 2009 - 2011:T1 Gráfico II, 7. Inflación Mensual 2009:M1 - 2011:M11 Gráfico II, 8. Inflación General 2009 - 2011:M5 Gráfico III, 1. Producto Interno Bruto EEUU 2007 - 2011:T3 Gráfico III, 2. Inflación EEUU 2010 - 2011 Gráfico III, 3. Volatilidad del Mercado Accionario Estados Unidos (Índice VIX, S&P500) 2001 - 2011 Gráfico III, 4. Producto Interno Bruto Zona Euro Variación Interanual 2009 - 2011:T3 Gráfico III, 5. Deuda Bruta del Gobierno Porcentaje PIB 2010 (Países Seleccionados) Gráfico III, 6. Indicador de Riesgo País (EMBI) América Latina y RD 2009:M12 - 2011:M11 Gráfico III, 7. Tipo de Cambio Países Seleccionados Gráfico III, 8. Precio del Petróleo WTI 2010-2011 Gráfico III, 9. Índice de Precios de Bienes Primarios 2008 - 2011:M11 Gráfico IV, 1. Brecha Producto Interno Bruto 2009 - 2011:T3 Gráfico IV, 2. Exportaciones Totales Variación Interanual 2010 – 2011:M9 Gráfico IV, 3. Importaciones Totales Variación Interanual 2010 - 2011:M9 37 Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2011 Gráfico IV, 4. Ingresos y Gastos Totales del Gobierno Variación Interanual 2009 - 2011:M9 Gráfico IV, 5. Expectativas de Inflación al Cierre de Diciembre de 2011 Gráfico IV, 6. Expectativas de Crecimiento del PIB al Cierre de Diciembre de 2011 Gráfico IV, 7. Expectativas de Cambios en la TPM al Cierre de Diciembre de 2011 Gráfico V, 1. Corredor de Tasas de Interés 2008:M12 - 2011:M10 Gráfico V, 2. Tasas de Interés de Bancos Múltiples 2009 - 2011:M11 Gráfico V, 3. Margen de Intermediación Bancos Múltiples 2009 - 2011:M11 Gráfico V, 4. Préstamos al Sector Privado en Moneda Nacional Variación Interanual 2009 2011:M11 Gráfico V, 5. Agregados Monetarios: M1, M2 y M3 Variación Interanual 2009 - 2011:M11 Gráfico V, 6. Inflación Subyacente Mensual 2010:M11 - 2011:M10 Gráfico V, 7. Inflación Subyacente Interanual 2009 - 2011:M10 Gráfico V, 8. Inflación General Mensual 2010:M11 - 2011:M10 Gráfico V, 9. Inflación Interanual 2010 - 2011:M10 Gráfico VI, 1. Proyección Crédito Privado en Moneda Nacional 2010 - 2011:M12 Gráfico VI, 2. Balance de la Cuenta Corriente Porcentaje PIB 2008-2012 Gráfico VI, 3. Brecha del Producto Interno Bruto 2010:T1 - 2012:T4 Gráfico VI, 4. Proyección Producto Interno Bruto Interanual 2010:T1 - 2013:T4 Gráfico VI, 5. Proyección Inflación Interanual 2010:T1 - 2013:T4 Gráfico VI, 6. Proyección Inflación Subyacente Interanual 2010:T1 - 2013:T4 Recuadros: Recuadro 1. Precio del Petróleo e Inflación en República Dominicana Recuadro 2. Estructura de Tasas de Interés Reales y Crecimiento Económico Recuadro 3. Encuestas de Expectativas Macroeconómicas Recuadro 4. Determinantes del Tipo de Cambio Real de Equilibrio: Un Análisis para República Dominicana 38 Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2011 Glosario de Abreviaturas AL .................................................................................................................................................... América Latina BCRD ....................................................................................... Banco Central de la República Dominicana CA .....................................................................................................................................................Centroamérica CEPAL ................................................................Comisión Económica Para América Latina y el Caribe CMCA .................................................................................................. Consejo Monetario Centroamericano COMA ............................................................................... Comité de Mercado Abierto del Banco Central EEUU ............................................................................................................................................. Estados Unidos EMBI ................................................................................................................ Emerging Markets Bond Index EMI .................................................................................................................. Esquema de Metas de Inflación FMI ................................................................................................................. Fondo Monetario Internacional IPC ................................................................................................................ Índice de Precios al Consumidor IT.............................................................................................................................................. Inflation Targeting ITBIS .............................. Impuesto Sobre la Transferencia de Bienes Industrializados y Servicios JPN...................................................................................................................................................................... Japón OMA ............................................................................................................ Operaciones de Mercado Abierto PIB .................................................................................................................................. Producto Interno Bruto PYMES............................................................................................ Micro, Pequeñas y Medianas Empresas RD ..................................................................................................................................... República Dominicana SPNF ................................................................................................................... Sector Público No Financiero UE .................................................................................................................................................... Unión Europea UK ..........................................................................................................................................................Reino Unido ZE...............................................................................................................................................................Zona Euro