P - EOI

MÓDULO MERCADOS Y
PRODUCTOS FINANCIEROS
AVANZADOS
Mercado de Renta Fija
Profesor: Victoria Rodríguez
©: Quedan reservados todos los derechos. (Ley de Propiedad Intelectual del 17 de noviembre de 1987 y Reales
Decretos).
Documentación elaborada por EOI.
MBA 2007-2008
1.- Mercado de Renta Fija
La realización de operaciones financieras con vistas a
financiar inversiones, y aprovechar la existencia de recursos
ociosos, es una actividad asociada al quehacer diario de las
organizaciones (públicas o privadas), para lo cual utilizan
diversas formas, siendo una de ellas la emisión de Títulos de
Renta Fija.
El
llamado
“Mercado
de
Renta
Fija”
es
una
categoría
económica que sirve para englobar el conjunto de operaciones
realizadas sobre una pluralidad de “activos” con vistas a
financiar inversiones.
Los “activos” de renta fija se corresponden con un amplio
conjunto de valores negociables que emiten las empresas y las
instituciones públicas, y que representan préstamos que estas
entidades
reciben
de
los
inversores
(llamados
obligacionistas). Es decir, cuando se presenta la necesidad
de
financiación,
se
recurre
al
sistema
de
emisión
de
un
empréstito, que consiste en una simple división del préstamo
gigante
en
partes
prestamistas,
entregados
quienes
títulos
representativos
préstamo.
a
Así
iguales
de
pues,
de
su
la
de
(alícuotas)
forma
crédito
renta
contractual
(bonos
participación
fija
entre
en
no
u
la
varios
les
son
obligaciones)
operación
confiere
de
derechos
políticos a su tenedor, sino sólo derechos económicos, entre
los que cabe destacar el derecho a percibir los intereses
MBA 2007-2008
pactados y la devolución de la totalidad o parte del capital
invertido en una fecha dada.
Aunque tradicionalmente en la renta fija los intereses
estaban establecidos de forma exacta desde el momento de la
emisión
hasta
posibilidades
su
más
vencimiento,
actualmente
sofisticadas.
Hoy
en
existen
día
es
otras
frecuente
encontrar activos de Renta Fija en los que los intereses son
variables, estando referenciados a determinados indicadores
económicos,
bursátiles,
acción,
tipos
o
de
incluso
etc.,
interés
a
la
teniendo
a
(Euribor,
evolución
veces
de
otras
etc.),
una
índices
determinada
características
especiales.
Conceptos con los que hay que familiarizarse:
a) Valor Nominal(C): Es el importe que figura en cada
título o bono y que corresponde a la cuantía que
cada inversor presta por lo que, a su vez, es la
cantidad que el emisor se compromete a devolver y
sobre la que paga los cupones.
b) Precio
de
emisión
(V):
Precio
efectivo
de
cada
valor en el momento de la suscripción, es decir, es
el
valor
de
adquisición
del
título
y
puede
ser
mayor, menor o igual al valor nominal en función de
si la emisión se realiza sobre la par, bajo par o a
la par:
¾ Si V < C Emisión bajo par (La diferencia entre
el valor nominal y el precio de emisión es la
prima de emisión)
¾ Si V = C Emisión a la par
MBA Part Time 2006/2007
3
¾ Si V > C Emisión sobre la par (Si el importe
que
los
inversores
deben
entregar
en
el
momento inicial es superior al que representa
el préstamo)
c) Precio de reembolso: Es el que recibe el inversor
en
el
momento
de
la
amortización,
que
se
puede
realizar por un importe mayor, igual o menor al
valor
nominal,
dando
así
lugar
a
los
bonos
amortizados sobre par, a la par o bajo par.
d) Amortización:
capital
Se
inicial
refiere
a
la
a
la
devolución
del
fecha
de
vencimiento
del
activo.
e) Prima
de
Cuando
reembolso:
en
la
fecha
de
amortización el emisor abone una cantidad superior
al nominal de los títulos,
es decir se da en los
bonos
par
amortizados
sobre
y
supone
una
retribución añadida a la que recibe el prestamista
en forma de cupón.
f) Cupón:
Importe
(trimestrales,
intereses
de
los
semestrales,
pactados
en
pagos
anuales,
la
periódicos
etc.)
emisión
de
(cupones
explícitos). A la parte devengada y no pagada en
una fecha determinada entre el cobro de dos cupones
se le denomina Cupón corrido. Su importe se añade
al valor del bono cuando se compra o vende en el
mercado secundario con cotización
g) Tipo de interés del cupón:
(simple
y
anual)
que
se
es
aplica
ex-cupón.
un
tanto
sobre
nominal
el
valor
nominal del bono.
h) Emisiones
cupón
cero:
Son
valores
donde
los
intereses se abonan al vencimiento junto con el
MBA Part Time 2006/2007
4
principal. Generalmente tienen vencimiento a cortomedio plazo.
i) Emisiones al descuento: Son valores cupón cero, a
corto plazo, en los que se descuenta al inversor el
importe de los intereses en el momento de la compra
y se le reembolsa el valor nominal.
j) Plazo de la emisión: es el número de años hasta el
reembolso total de los títulos.
En resumen, la Renta Fija es la denominación genérica
de cualquier préstamo que una entidad solicita y por el que
promete de antemano una rentabilidad conocida (o ligada a
algún indicador conocido en el tiempo) que retribuya a los
prestamistas, obligacionistas o inversores, ya sea de una
forma periódica o al final de la operación de préstamo.
2.- Activos de Renta Fija
Básicamente,
toda
emisión
de
Renta
Fija
puede
ser
definida en función de una serie de variables que influyen
directamente en su valoración. Cabe destacar las siguientes:
¾ Plazo
del
tiempo
hasta
su
vencimiento
o
amortización.
¾ Tipo de interés del cupón: rendimiento explícito
(pagado
periódicamente)
o
implícito
(bonos
cupón
cero o letras del tesoro, que no pagan intereses
hasta el final).
MBA Part Time 2006/2007
5
¾ Posibilidad de amortización anticipada: el título
de renta fija conlleva condiciones contractuales,
donde
podríamos
algunas
encontrar
condiciones,
de
la
posibilidad,
desembolsar
el
bajo
principal
antes del vencimiento del bono.
¾ Impuestos:
la
fiscalidad
es
importante
porque
influye en la rentabilidad final de la operación.
Los rendimientos de capital mobiliario de ciertas
emisiones públicas están exentos de tributación.
¾ Liquidez
del
bono:
indica
la
posibilidad
de
venderlo (en el mercado secundario) sin pérdidas
importantes. En general, a mayor liquidez, menor
rendimiento del bono.
¾ Riesgo de interés y reinversión: las variaciones de
los tipos de interés afectan directamente al precio
intrínseco de los bonos. Cuando los tipos bajan,
los precios teóricos de los títulos de renta fija
en los mercados secundarios suben, y al revés.
¾ Riesgo de insolvencia: riesgo de que el emisor no
cumpla
(no
pague
intereses
y/o
principal)
sus
obligaciones iniciales. Este riesgo afecta al tipo
de interés de los bonos: a mayor riesgo, mayor será
el interés exigido por los inversores.
Gráficamente, cada bono sigue el siguiente esquema:
MBA Part Time 2006/2007
6
2.1 Diferentes activos de Renta Fija
Se
Privada
distingue
según
el
entre
emisor
Renta
sea
Fija
una
Pública
entidad
y
Renta
pública
fija
(Estado,
Corporaciones Autónomas…) o una entidad privada. A la renta
fija pública se la denomina genéricamente Deuda Publica y
engloba
cualquier
emisión
realizada
por
los
organismos
públicos o entidades estatales, es decir, que comprende todos
los
pasivos
financieros
contraídos
por
la
Administración
central y por las administraciones autonómicas y locales.
La Renta Fija Privada (Corporate) está formada por los
títulos de deuda emitidos por empresas privadas que buscan
financiarse en el medio o largo plazo sin necesidad de tener
que ampliar su capital. Pueden ser emitidas con rendimiento
implícito
o
explícito
(con
pago
de
cupones
periódicos,
normalmente anuales), y su principal diferencia con la Deuda
Pública está en que pagan una prima de riesgo, determinada
por
el
mercado
en
función
de
la
calidad
crediticia
del
emisor.
A.- Deuda Pública
MBA Part Time 2006/2007
7
Son
los
valores
emitidos
por
el
Estado,
Comunidades
Autónomas y otros Organismos Públicos.
1.
Letras
del
Tesoro:
Son
activos
a
corto
plazo
(máximo 18 meses) emitidos por el Estado a través de la
Dirección General del Tesoro.
Siempre son al descuento y se representan exclusivamente
mediante
anotaciones
en
cuenta,
sin
que
exista
el
título
físico.
El Tesoro emite regularmente estos valores a través
de subastas competitivas, como método de financiación del
Estado.
2.
Bonos
principales
y
Obligaciones
instrumentos
de
la
del
renta
Estado:
fija
a
Son
medio
los
plazo
(bonos) y largo plazo (obligaciones) emitidas por el Estado.
Se trata de emisiones de rendimiento explícito. A lo largo de
su vida, estos activos devengan un tipo de interés fijo que
se abona mediante cupones anuales.
Los
particulares
pueden
adquirir
estos
valores
en
mercado primario o secundario, de forma similar a lo señalado
para las letras del Tesoro. Como se ha indicado, el mercado
de referencia de estos palores es el mercado de deuda pública
anotada. Algunas emisiones de deuda pública a largo plazo se
realizan bajo la modalidad de valores segregables o “strips”,
en los que se puede adquirir por separado el principal y cada
uno de los cupones a los que da derecho el bono original.
3.
Deuda autonómica y de otros Organismos Públicos: La
Comunidades Autónomas, corporaciones locales y diversos entes
públicos, emiten valores a corto plazo (pagarés) y a largo
plazo. Sus características con similares a las de las Letras
del
Tesoro
y
los
Bonos
y
Obligaciones
del
Estado,
respectivamente.
MBA Part Time 2006/2007
8
Dentro
de
las
emisiones
de
Deuda
Pública
conviene
conocer la terminología específica de cada Estado:
B.- Renta Fija Privada (Corporate)
Conjunto de valores de Renta Fija que están emitidos por
empresas del sector privado. Los emisores tienen obligación
de editar y registrar en la CNMV un folleto informativo cada
vez que realizan una emisión de este tipo, cuando va dirigida
al público en general.
1.
emitidos
Pagarés
al
de
descuento,
empresa:
por
los
Son
que
valores
su
cupón
rentabilidad
cero
se
obtienes por diferencia entre el precio de compra y el valor
nominal del pagaré que se recibe en la fecha de amortización.
Son a corto plazo, y existen vencimientos entre 7 días y 25
meses, aunque los plazos más frecuentes son de 1, 3, 6, 12 y
MBA Part Time 2006/2007
9
18 meses. La colocación de los pagarés en el mercado primario
se efectúa bien mediante subastas competitivas en las que se
determina el precio de adquisición, o bien por negociación
directa entre el inversor y la entidad financiera.
2.
Bonos
y
los
Obligaciones:
bonos
y
obligaciones
emitidos por las empresas son valores a medio y largo plazo.
Sus
características
pueden
variar
considerablemente
de
un
emisor a otro, e incluso en distintas emisiones de una misma
compañía.
Estas
diferencias
pueden
ser
la
fecha
de
vencimiento, tipo de interés, periodicidad de los cupones,
precio
de
la
emisión
y
amortización,
las
cláusulas
de
amortización y otras condiciones de emisión, las opciones de
convertibilidad si las hubiera, la prelación de derechos en
caso de liquidación, o las garantías ofrecidas, entre otras.
Así,
podemos
encontrar
Bonos
y
Obligaciones
Simples,
obligaciones Subordinadas, o Bonos y Obligaciones indiciados,
referenciados o indexados.
3.
Los bonos y obligaciones subordinados: son títulos
similares a los bonos ordinarios, cuya diferencia estriba en
la prelación que ocupan a la hora del pago de intereses en
caso de quiebra del emisor (se sitúan en el siguiente escalón
a
los
bonos
ordinarios
y
en
el
anterior
al
de
las
participaciones preferentes y las acciones)
4.
Obligaciones
convertibilidad
supones
convertibles
la
y/o
posibilidad
canjeables:
de
transformar
la
un
activo financiero en otro. Así una determinada obligación
puede
convertirse
obligaciones.
Las
MBA Part Time 2006/2007
en
una
acción
obligaciones
o
en
otra
convertibles
o
clase
de
canjeables
10
confieren
a
su
propietario
el
derecho
a
cambiarlos
por
acciones en una fecha determinada.
La diferencia entre canje y conversión estriba en que,
en el primer caso, la transformación en acciones se realiza
mediante entrega de acciones viejas que forman parte de la
autocartera
del
emisor,
mientras
que
en
el
segundo,
se
entregan acciones nuevas. Hasta la fecha de la conversión el
tenedor recibe los intereses mediante el cobro de los cupones
periódicos. El número de acciones que se entregarán por cada
bono u obligación, la forma de determinar los precios, así
como las fechas de canje o conversión, se especifican en el
Folleto de Emisión.
Llega
la
fecha
del
canje,
el
inversor
tiene
dos
alternativas:
•
Ejercitar la opción de conversión, si el precio de las
de
las
acciones
ofrecidas
en
canje/conversión
es
inferior a su precio de mercado.
•
Mantener
las
obligaciones
hasta
la
fecha
de
la
siguiente opción de conversión o hasta su vencimiento.
5.
Cédulas hipotecarias: Son valores de renta fija
emitidos exclusivamente por entidades de crédito, respaldados
de modo global por su cartera de préstamos hipotecarios. Por
ley,
el
volumen
vencidas,
no
de
puede
cédulas
superar
hipotecarias
el
90%
de
emitidas
los
y
no
capitales
no
amortizados de todos los créditos hipotecarios de la entidad
aptos para servir de cobertura. Suelen ser emisiones a medio
plazo y tienen distintas modalidades en cuanto a tipo de
interés
y
condiciones
entidad
emisora
se
de
amortización.
reserva
la
En
facultad
concreto,
de
la
amortizar
anticipadamente parte o la totalidad de la emisión durante la
vida de la misma, de acuerdo con lo establecido en la Ley que
réhuala el mercado hipotecario. Las entidades emisoras suelen
MBA Part Time 2006/2007
11
dar liquidez a estos valores, es decir, dan contrapartida de
compra o venta a los inversores, siempre que el volumen de
valores que tengan en su cartera no supere el límite legal
del 5% del volumen emitido.
6.
Titulizaciones
Hipotecarias
o
de
Activos:
La
titulización es un método de financiación de empresas basado
en
la
venta
derechos
de
o
cesión
cobro
de
futuros,
determinados
a
un
activos,
tercero
que
a
incluso
su
vez,
financia la compra emitiendo valores que son los que colocan
entre los inversores.
En
España,
el
método
de
titulización
de
diseña
del
siguiente modo: La entidad que desea financiarse vende los
activos
a
un
fondo
de
titulización,
que
carece
de
personalidad jurídica y está administrado por una sociedad
gestora. A su vez, el fondo emitirá valores, que estarán
respaldados por los activos adquiridos. Cuando la garantía
consiste en préstamos hipotecarios cedidos por entidades de
crédito, los valores emitidos son adquiridos por un fondo de
titulización
hipotecaria,
que
emite
bonos
de
titulización
hipotecaria. Cuando la garantía consiste en otros activos,
éstos son adquiridos por un fondo de titulización de activos,
que emitirá pagarés o bonos de titulización.
Entre los aspectos más relevantes de la titulización
destacan:
•
El
fondo
de
titulización
se
configura
como
un
patrimonio
separado, de forma que la cartera titulizada queda fuera del
alcance de los acreedores del cedente.
•
Los
valores
emitidos
están
respaldados
por
los
activos
titulizados y no por la solvencia del cedente.
MBA Part Time 2006/2007
12
•
El
riesgo
financiero
de
los
valores
emitidos
siempre
es
objeto de evaluación por una entidad calificadora (Agencias
de Rating)
•
Los
titulares
de
los
bonos
emitidos
con
cargo
al
fondo,
asumen el riesgo de impago de los activos agrupados en él.
•
El
riesgo
de
amortización
anticipada
de
los
activos
del
fondo, se traspasa a los titulares de los valores. En cada
fecha de pago, los titulares de los bonos pueden soportar la
amortización parcial de los mismos.
A pesar de ser emisiones que generalmente cuentan con
un Rating muy elevado, pueden ser difíciles de comprender
para
el
inversor
minorista.
Por
sus
características,
normalmente se colocan entre inversores institucionales.
C.- Participaciones preferentes
Las participaciones o acciones preferentes son títulos
“a caballo entre la renta fija y la renta variable” que
conceden a sus titulares el derecho a percibir un dividendo
fijo predeterminado, que está condicionado a la obtención de
un beneficio distribuible suficiente por parte del emisor, en
el ejercicio anterior al pago de dividendos. Son valores que
no están contemplados en la legislación española, por lo que
se emiten a través de una sociedad extranjera, domiciliada
fuera de España, y filial de una entidad española que, a su
vez, actúa como garante. Presentan diferencias respecto de la
Renta
Fija
similares
a
y
la
la
Renta
deuda
Variable.
subordinada,
Por
su
estructura
sin
embargo
a
son
efectos
contables se consideran valores representativos del capital
social del emisor, que otorgan a sus titulares unos derechos
diferentes a los de las acciones ordinarias, pues carecen de
MBA Part Time 2006/2007
13
derechos políticos y del derecho de suscripción preferente.
Sus principales características son:
•
Conceden
a
sus
titulares
una
remuneración
predeterminada
(fija o variable), acumulativa no acumulativa, condicionada
a la obtención de suficientes beneficios distribuibles por
parte de la sociedad garante.
•
Se sitúan en orden de la prelación de créditos por delante
de las acciones ordinarias, en igualdad de condiciones con
cualquier otra serie de participaciones preferentes y, por
detrás de todos los acreedores comunes y subordinados.
•
Las
Participaciones
tener
una
opción
preferentes
Call
de
son
perpetuas,
amortización
y
anticipada
suelen
de
la
emisión (normalmente entre el quinto y el décimo año), de
manera que el emisor, llegada la fecha, podrá amortizar toda
la emisión al precio fijado en las condiciones de emisión
(suele ser a la par, aunque dependerá de las condiciones de
mercado y las perspectivas futuras)
•
Lógicamente, no se garantiza el valor de la cotización, así
como la revalorización o mantenimiento del valor efectivo en
la liquidación o venta.
Sin duda no es un producto de renta fija tradicional y,
hoy por hoy, algunas emisiones cuentan con escasa liquidez.
2.2
Factores
determinantes
del
precio
de
los
activos de Renta Fija
Los
factores
que
influyen
en
la
cotización
de
estos
valores de Renta Fija son:
¾ Evolución de los tipos de interés a largo plazo, no
a corto.
MBA Part Time 2006/2007
14
¾ Riesgo
crediticio
del
emisor
y
su
evolución
posterior a la emisión (Prima de riesgo que exige
el mercado)
¾ Las
emisiones
nuevas
de
entidades
similares
que
salgan al mercado. La rentabilidad que paguen los
nuevos
emisores
determinará
en
gran
medida
la
cotización de las emisiones antiguas ya que las
condiciones
son
muy
similares
y
el
plazo
es
el
mismo (a perpetuidad)
2.3- Tipos de Bonos
Resulta interesante reconocer los diferentes tipos de
bonos
que
se
internacionales
emiten
y
sobre
en
los
mercados
los
que
se
nacionales
encuentran
e
continúas
referencias en la prensa económica:
™ Bonos
Benchmark:
es
una
buena
referencia
de
la
evolución de los tipos de interés a largo plazo y
su
diferencial
de
rentabilidad
suele
marcar
el
precio en los mercados de Deuda de cada país. El
bono estadounidense se apoda coloquialmente T-Bond,
en referencia al emisor (Treasury o Tesoro) y se
emite a 30 años. El bono alemán es la referencia
más cercana para el inversor europeo y se denomina
BUND, y su diferencial de rentabilidad con el resto
de los países del área euro marca los precios de
todos los mercados de deuda de la Euro zona.
™ Otro
bono
que
aparece
continuamente
en
las
publicaciones financieras en el Bono Nocional, que
es
en
realidad
un
bono
ficticio
que
sirve
como
referencia de negociación (activo subyacente) del
futuro del bono a 10 años. Su valor en el mercado
MBA Part Time 2006/2007
15
de
futuros
se
publica
en
enteros,
es
decir
en
porcentaje sobre su valor nominal. No olvidemos que
los
futuros
son
productos
derivados
y
nombre al hecho de que su cotización se
un
activo
tangible
(subyacente)
de
deben
su
deriva de
los
que
se
negocian en los mercados (acciones, bonos, materias
primas, etc.) y esta es la excepción.
™ Bonos Cupón cero o Zero Coupon bond, cuando existe
sólo dos flujos: la inversión inicial y el pago del
principal al vencimiento (sin cupones periódicos)
™ Bonos con cupón fijo o Straights Bonds, que son
aquellos
en
los
que
se
conocen
de
antemano
las
fechas de pago y los importes de todos los cupones.
Lo habitual es que el cupón sea constante y la
amortización
sea
al
final
(método
americano
o
Bullet), aunque existe la posibilidad de que el
cupón sea creciente (step-up) o decreciente (stepdown), así como las amortizaciones periódicas o la
posibilidad
de
vencimiento
(si
amortizar
es
una
el
título
opción
del
antes
del
emisor,
se
denomina callable, y si es del inversor, puttable).
™ Bonos
con
Cupón
Flotante
o
Floating
Rate
Notes
(FRN), cuando el cupón se determina periódicamente
en
base
a
una
referencia
[tipos
a
corto
plazo
(EURIBOR, LIBOR, LIMEAN, Tipo Preferencial –PRIME
RATE-,
etc.]
etc.),
Dentro
indicadores,
de
los
FRNs
índices
más
bursátiles,
comunes
podemos
observar los denominados
o
FRN
Plain
Vanilla
(pago
periódico
de
intereses flotantes y amortización total),
o
los FRN con techo o Capped FRN (se fija un
nivel máximo del cupón o Cap),
MBA Part Time 2006/2007
16
o
los FRN con suelo o Floored FRN (se establece
un nivel mínimo o Floor),
o
los
FRN
con
suelo
y
techo
o
Collares
FRN
(donde el bono paga un cupón variable limitado
por un mínimo y un máximo),
o
los FRN convertibles en fijo o Drop-Lock FRN
(cuando el índice de referencia se sitúa por
debajo de un determinado nivel –trigger rateel FRN se convierte en un Bono con cupones
fijos),
o
los FRN Inversos (los cupones son variables
pero su facial depende de los movimientos del
índice de referencia: cuando éste aumenta el
cupón disminuye y viceversa),
o
los FRN con índice Elegible o Chooser Index
FRN (existe la opción de elegir, en cualquier
fecha
de
pago
referencia
de
de
cupones,
entre
el
un
índice
conjunto
de
de
alternativas posibles)
™ Los
Bonos
indiciados
o
indexados
son
bonos
que
ofrecen un posible rendimiento mayor que los bonos
normales ligado a la evolución de un valor o de un
índice.
™ Deuda
Subordinada,
susceptibles
de
propios
emisor.
del
beneficio
y
no
constituida
formar
tienen
parte
Sólo
de
paga
prelación
por
bonos
los
recursos
cupones
en
el
si
hay
orden
de
pagos en caso de quiebra.
™ Bonos Corporativos, son emisiones que se dividen en
grandes
empresas
grupos
de
eléctricas,
MBA Part Time 2006/2007
atendiendo
servicios
distribuidoras
al
tipo
públicos
de
gas
de
emisor:
(telefónicas,
y
de
agua),
17
empresas
de
bancos
o
emiten
con
transporte,
entidades
empresas
industriales
financieras.
intereses
más
Normalmente
altos
que
la
y
se
Deuda
Pública, ya que su riesgo es mayor.
™ También
hay
rendimiento
que
destacar
(high
los
que
yield),
Bonos
han
de
alto
cambiado
su
designación por los tristes recuerdos que trae a
los
inversores
Basura)
Son
su
anterior
títulos
de
calificación
renta
fija
(Bonos
emitidos
por
empresas calificadas con riesgo alto, que ofrecen
un
elevado
tipo
de
interés
para
así
resultar
atractivos a los inversores.
™ Bonos Perpetuos o Perpetual Bonds, aquellos bonos
en los que no se establece de antemano la fecha
vencimiento (Rentas vitalicias)
™ Bonos con Anualidades o Annuity Bonds, cuando los
pagos
periódicos
son
constantes
e
incorporan
el
pago de intereses y la devolución del principal
(Método Francés)
™ Bonos Convertibles, que son emisiones de deuda en
las que el tenedor posee el derecho (pero no la
obligación) de canjear el principal del préstamo en
acciones
(Convertible
Equity
Bonds)
o
en
nuevos
bonos (Convertible Debt Bonds)
™ Bonos Brady, son emisiones de deuda nacidas del
Plan Brady, por el que se proponía una solución a
la
crisis
de
Básicamente,
deuda
se
de
trata
los
de
países
emergentes.
refinanciar
la
deuda
antigua a través del canje de los bonos viejos con
nuevos
bonos
(Brady
Tesoro
americano.
Bonds)
Como
con
la
garantía
contrapartida,
los
del
países
emisores deben comprometerse a implementar reformas
MBA Part Time 2006/2007
18
estructurales
en
garantizar
crecimiento
un
sus
economías,
encaminadas
económico
a
equilibrado,
siempre bajo la supervisión del FMI y del Banco
Mundial.
™ Bonos con Garantía Hipotecaria o
Securities
(MBS),
relacionados
con
cuando
una
Mortgage-Backed
los
flujos
cesta
de
están
préstamos
hipotecarios (mortgage loans) que los respaldan. El
préstamo hipotecario es una deuda garantizada por
bienes
raíces
(real
susceptibles
state)
de
apropiación por el prestamista en caso de impago.
™ Asset-Backed Securities (ABS), emisiones de deuda
garantizadas
por
activos
no
hipotecarios
y
estructuradas de la misma forma que las emisiones
de deuda con garantía hipotecaria (Pass-Through y
CMO – Colaterized Mortgage Obligations)
™ Los Bonos Internacionales: Bonos emitidos por un no
residente en moneda local del país donde se emite.
Así
los
Bonos
Matador
eran
bonos
emitidos
en
pesetas por entidades internacionales y cotizan en
el Euromercado, igual que otros bonos emitidos por
países en diferentes divisas: Yankees en dólares,
Samurais en yenes, Bulldogs en libras esterlinas…
™ Los Eurobonos son títulos en dólares emitidos en
Europa, es decir son títulos emitidos en moneda
diferente a la del país en el que se colocan.
™ Los bonos emitidos con Warrants, que son los que
incorporan una opción (warrant) de conversión de
los bonos en acciones de la empresa emisora en un
momento determinado y con un precio prefijado, es
decir,
son
empréstitos
en
los
que,
en
la
amortización, el inversor puede decidir si recupera
MBA Part Time 2006/2007
19
el
dinero
prestado
o
si
compra
acciones
de
la
compañía al precio pactado previamente. Esta será
una
buena
manera
de
garantizarse
un
precio
de
compra de las acciones, y así, si llegada la fecha
de decidir si ejercita o no su derecho de compra de
acciones éstas están a un precio superior en el
mercado
el
establecido
inversor
de
se
beneficiará
antemano
para
del
precio
adquirirlas
más
baratas.
™ Por
último,
vamos
a
ver
la
Deuda
Segregable
(Strips): los títulos de deuda segregable son los
mismos que se negocian en los mercados de deuda,
pero
tienen
la
particularidad
de
que
permiten
dividir (segregar) los cupones y el reembolso en
títulos
independientes
(strips1)
que
serán
idénticos a títulos con cupón cero y que se pueden
negociar separadamente.
Si tomamos un bono a 5 años con pago de cupones
anuales, se podrá segregar en 6 títulos de cupón
cero
(strip):
5
procedentes
de
cada
uno
de
los
cupones pendientes de cobro y 1 más que se refiere
al principal del préstamo y que se recuperará al
final del quinto año.
Gráficamente
puede
representarse
del
siguiente
modo:
1
Aunque en un primer momento, en algunos sectores, se tradujo el término
anglosajón strip como bono “destripable”, pero finalmente ha prevalecido
el término más correcto de “bono segregable”
MBA Part Time 2006/2007
20
A partir del bono de cupón explicito se segregan
los 6 bonos de cupón implícito
Cada
nuevo
bono
puede
negociarse
de
forma
independiente en el mercado de valores. De esta
MBA Part Time 2006/2007
21
forma,
un
segregado
activo
en
6
con
cupón
activos
con
explícito
cupón
se
ha
implícito
que
mantienen los mismos vencimientos que cada uno de
los flujos pertenecientes al primer título.
El motivo para realizar esta segregación es muy
simple: los inversores necesitan adquirir títulos
con cupón cero y el mercado no emite suficientes.
Las causas de que los emisores de renta fija no
lancen más empréstitos con rendimiento acumulativo
al
final
es
porque
financieramente
les
hablando,
resulta
pagar
más
los
sencillo,
intereses
de
sus préstamos de una manera escalonada (anualmente)
en
lugar
de
tener
que
pagar
interese
sobre
los
intereses no cobrados (cupón cero). Además tiene
una explicación comercial, ya que suele resultar
más atractivo para los inversores pequeños, cobrar
los
cupones
anualmente
en
lugar
de
tener
que
esperar muchos años hasta poder disfrutar de los
rendimientos producidos por sus inversiones.
Por el contrario, los grandes inversores están
cada vez más interesados en invertir en cupones
cero dado que al ser títulos emitidos al descuento,
permiten pagar una cantidad pequeña para recibir al
cabo de una serie de años, una cantidad relativa
mucho
mayor.
Además
consiguen
ventajas
fiscales
dado que los rendimientos implícitos generados por
los strips no tributan anualmente. Pasan de ser
rendimientos
sujetos
a
del
retención
capital
mobiliario
periódica)
a
(cupones
convertirse
en
aumentos de capital, que solo tributan al final.
A
través
emitida,
MBA Part Time 2006/2007
los
de
la
segregación
diferentes
Estados
de
la
pueden
deuda
ya
ofrecer
22
bonos cupón cero (strips) sin necesidad de emitir
nuevos títulos y, se ha observado que la división
de los títulos que venían siendo negociados con
grandes volúmenes, ha aumentado al multiplicarse el
número de títulos en circulación.
Una vez segregado un bono es posible realizar la
operación inversa, es decir, la reconstrucción del
título inicial a partir de los Strips generados con
la segregación. Esta “marcha atrás” puede suceder
por motivos diversos, pero lo más habitual es que
los
nuevos
suficientemente
bonos
y
su
no
estén
volumen
de
negociando
negociación
no
alcance los mínimos exigidos.
3.- Mercados de Renta Fija
La Renta Fija puede suscribirse en el momento de la
emisión –mercado primario o primer escalón de deuda- a través
de las entidades financieras, según los términos descritos en
su folleto informativo.
También se puede comprar renta fija a otros inversores –
mercado secundario o segundo escalón de deuda-, a través de
los intermediarios financieros. En ese caso, las emisiones
que tienen mayor interés para los inversores son las que
cotizan en alguno de estos mercados:
•
En el mercado de deuda pública anotada se negocian,
fundamentalmente,
las
letras
del
Tesoro
y
bonos
y
obligaciones del Estado.
MBA Part Time 2006/2007
23
•
En el mercado AIAF2, se negocian pagarés de empresa,
cédulas
hipotecarias
obligaciones
y
emitidos
financieras,
diversos
por
públicas
tipos
entidades
y
de
bonos
financieras
privadas,
así
y
como
y
no
las
participaciones preferentes y las titulizaciones.
•
En
las
cuatro
emisiones
bolsas
de
renta
españolas
fija
se
privada
negocian
y
deuda
diversas
de
otros
Organismos Públicos. También en ellas se puede comprar y
vender deuda pública anotada.
El
mercado
regulado.
El
secundario
mercado
de
de
deuda
valores
pública
en
es
un
mercado
anotaciones
es
único; sin embargo, los ámbitos de negociación varían según
los tipos de agentes que tengan acceso a los mismos. Entre
los
titulares
general
en
de
el
cuenta
existe
las
entidades
que
un
sistema
de
compradoras
negociación
y
vendedoras
cotizan y negocian directamente o a través de un mediador,
donde la cotización es indicativa de un precio al que está
dispuesto
a
contratar,
pero
la
operación
se
cierra
por
acuerdo mutuo entre las partes compradora y vendedora. Existe
además, otro sistema de negociación mayorista, en el cual no
se conoce la contrapartida, denominado mercado ciego, donde
los precios de compra y venta son en firme.
Tipos de operaciones en el mercado de Deuda
Las operaciones que pueden realizarse en el mercado de
deuda son:
a) Compraventa simple al contado: son aquellas en que se
determina, en el momento de la contratación, la emisión
objeto de la operación y se estipulan las condiciones
en que se realizará la transacción, que deberá incluir
2
Asociación de Intermediarios en Activos Financieros.
MBA Part Time 2006/2007
24
una fecha de liquidación anterior al quinto día hábil
siguiente al de contratación.
b) Compraventa simple a plazo: son aquellas en las que la
liquidación se efectúa en alguna fecha posterior a los
cinco días hábiles siguientes al de contratación.
c) Compraventa con pacto de recompra en fecha fija: bajo
esta
denominación
se
recoge
un
tipo
de
operación
facilitado por los procesos informáticos establecidos
por
el
Banco
contratación
operación,
de
se
los
España.
determina
precios
de
En
la
el
momento
emisión
ambas
objeto
compraventas
de
la
de
la
y
las
fechas para la transmisión de valores.
d) Compraventa con pacto de recompra a la vista: son
aquellas en las que, en el momento de la contratación,
se estipulan el precio y la fecha de transmisión de la
compraventa inicial y se fija el período durante el
cual el comprador-vendedor tiene opción de exigir la
recompra en las condiciones establecidas en el momento
de la contratación.
e) Compraventa
simultánea:
bajo
esta
denominación
se
recoge el tipo de operación que en otros países se
conoce con el nombre de “repo”, y que consiste en una
compraventa simple, al contado o a plazo, combinada con
otra operación de compraventa de sentido contrario, al
contado o a plazo, y relativa a igual importe nominal
de la misma referencia.
f) Lavado de cupón: Sabemos que el cupón es el rendimiento
de
un
bono
vencimiento
y
que
puede
(bonos
con
ser
único
rendimiento
y
pagadero
al
implícito)
o
múltiple, cuando la remuneración es explícita y los
intereses se pagan periódicamente durante la vida del
bono.
Como
la
mayoría
de
los
rendimientos
de
las
inversiones (rendimientos de capital) están sometidos a
una retención fiscal determinados inversores tratarán
MBA Part Time 2006/2007
25
de mejorar su rentabilidad evitando dicha retención y
demorando así el pago de sus impuestos.
El mecanismo es muy sencillo y consiste en que un
inversor que no tribute en el país de origen de los
bonos (denominado no residente) adquiera temporalmente
los
bonos
a
un
residente,
de
forma
que,
una
ver
“cortado” el cupón (momento del cobro), el inversor
residente se compromete a re-comprarlos. A cambio, el
inversor
no
residente
obtiene
una
rentabilidad
adicional, mientras que el inversor residente se evita
la retención fiscal.
Esta sencilla trampa ha sido muy usada durante
los
últimos
tiempos
aunque
Hacienda
procura
ponerle
todas las trabas posibles, de tal manera que no se
permite en la actualidad realizar esta compra-venta en
un periodo inferior a un mes, para que así el riesgo
que asume el comprador ante posibles variaciones en los
tipos sea mayor que el que correría si se hiciera con
un solo días de plazo entre la compra y la venta.
Uno de los problemas que origina el lavado de
cupón
es
el
de
distorsionar
las
cifras
que
periódicamente se publican sobre la deuda pública en
manos de no residentes, es decir, que puede parecer que
no hay muchos inversores extranjeros prestando dinero
al Estado español y la realidad es que no son sino
meros
intermediarios
aplazamiento
en
el
en
pago
el
de
procedimiento
los
impuestos
de
de
los
residentes.
La legislación española reciente, aprobada para
fomentar
la
emisión
de
deuda
segregable,
exime
de
retención a todos aquellos rendimientos explícitos de
la renta fija que se negocia en mercados oficiales
nacionales y que esté representada mediante anotaciones
en cuenta. Así, el proceso de lavado de cupón sólo
MBA Part Time 2006/2007
26
tiene validez para títulos procedentes de emisiones no
segregables anteriores a diciembre de 1998.
4.- ESTRUCTURA TEMPORAL DE LOS TIPOS DE INTERES
La ETTI es una curva que analiza la relación que existe
entre
el
tiempo
distintos
que
títulos
falta
con
un
hasta
mismo
el
vencimiento
nivel
de
de
los
y
sus
riesgo
rentabilidades durante dicho plazo. Diariamente, se publica
en la prensa económica la ETTI de los activos emitidos por el
Estado, todos ellos con el mismo riesgo crediticio y sin
problemas de liquidez.
La
curva
expresarse
o
de
estructura
tres
formas
de
tipos
distintas:
de
interés
curva
de
puede
tipos
de
interés al contado (spot), curva de tipos de interés a plazo
(forward)
y
alternativas
función
para
de
expresar
descuento.
la
Se
estructura
trata
de
los
de
tres
tipos
de
interés.
Lo más habitual es que la ETTI sea una curva creciente,
ya que el precio del dinero debería ser mayor a medida que se
incrementa
el
plazo
de
recuperación
(aumenta
el
riesgo),
aunque en ocasiones especiales, como puede ser la creencia
generalizada de que los tipos de interés van a caer, será una
curva decreciente o plana.
Si se produce una disminución de la liquidez de los
activos a corto plazo (hay más oferta que demanda), entonces
el
interés
que
se
MBA Part Time 2006/2007
pedirá
por
prestar
dinero
a
corto
se
27
incrementará y la estructura de la curva estará invertida
(curva decreciente).
La representación gráfica de la estructura de tipos,
denominada Curva Cupón Cero (o Yield Curve), relaciona, en un
momento dado, los tipos de interés al contado de los bonos
cupón cero con sus plazos al vencimiento.
5.- RIESGO DE LA RENTA FIJA
El
riesgo
financiero
se
define
como
las
pérdidas
asociadas a eventos inciertos y adversos, y hay que señalar
que el término “fija” se refiere a la rentabilidad, no al
precio,
que
está
sujeto
a
las
oscilaciones
del
mercado,
aunque no tan pronunciadas como sucede en el mercado de renta
variable. Las variaciones en los tipos de interés y en el
riesgo
crediticio
oscilaciones
elevado
en
número
de
las
empresas
el
valor
de
las
de
tipos
de
interés
(Rating)
obligaciones.
del
que
provocan
Además,
el
depende
la
valoración de activos de renta fija hace que la gestión del
riesgo de este tipo de activos sea prácticamente inviable si
no
se
asume
la
Estructura
Temporal
de
Tipos
de
Interés
(ETTI).
Principio financiero fundamental: Un euro hoy vale más
que un euro mañana. La noción de que “el dinero tiene un
valor
temporal”
es
MBA Part Time 2006/2007
uno
de
los
conceptos
básicos
de
las
28
finanzas. Un mismo capital en el momento t0 tiene mayor valor
que obtenido en un momento futuro t1 debido a:
•
La inflación reduce el poder adquisitivo del capital en
el tiempo.
•
Existe el riesgo, aunque en algunos casos pueda ser
remoto, de que se incumpla la promesa de devolución del
capital.
•
Se
renuncia
a
poder
utilizarlo
en
otra
inversión,
consumirlo o gastarlo (Coste de Oportunidad).
Estos factores cambian con el tiempo, y por lo tanto
los tipos de interés también varían.
Esto nos lleva a que dada una unidad monetaria hoy, su
valor dentro de un período de tiempo t (al que le corresponde
un tipo de interés rt) será:
a.generados
Capitalización
en
el
período
simple:
cálculo
exclusivamente
de
los
sobre
intereses
el
capital
inicial (Ci)
t ⎞
⎛
C f = Ci ⎜1 + rt
⎟
360
⎝
⎠
b.-
capitalización
compuesta:
calcula
los
intereses
tanto sobre el capital inicial como sobre los intereses que
se
van
generando
a
los
largo
de
t
(que
se
consideran
reinvertidos a un mismo tipo de rt):
C f = Ci (1 + rt )
t
360
MBA Part Time 2006/2007
29
La característica fundamental de este tipo de valores es
que se conceden como una deuda de las instituciones hacia los
inversores,
es
decir,
que
tienen
un
fuerte
respaldo
financiero para quienes los adquieren. Aunque el riesgo de
oscilación del precio existe, el inversor puede optar por
mantener
la
deuda
hasta
su
vencimiento,
recibiendo
la
rentabilidad definida en la emisión.
En el caso de un gobierno, su respaldo se encuentra en
sus
ingresos
en
impuestos,
las
reservas
de
metales
(monetizadas o no) y por la cantidad de divisas que tiene en
sus
reservas.
En
el
caso
de
los
corporativos
son
las
tesorerías las que contienen flujos monetarios fuertes para
respaldar sus valores.
Por
lo
tanto,
para
que
exista
un
incentivo
a
la
inversión, la rentabilidad esperada debe incluir esa tasa de
intercambio para la que somos indiferentes entre tener el
dinero hoy o en un futuro, es decir, el precio del dinero,
más una prima adicional para cubrir la incertidumbre (prima
de riesgo)
La
relación
que
establece
la
equivalencia
entre
el
valor de un capital en el momento actual y su valor en el
futuro es:
C0 =
1
(1 + r )
n
*Cn
C0 = Valor actual
Cn = Valor futuro
MBA Part Time 2006/2007
30
r = tipo de interés en tanto por uno
n = número de periodos (años,...)
Esta relación queda clara en las Letras del Tesoro,
activos emitidos al descuento, cuyo efectivo se calcula:
N
E=
1+ i
t
360
para activos con un vencimiento inferir a un año o
E=
N
(1 + i )360
t
para activos con vencimiento superior a un año.
Si un inversor aporta 1.000 euros a un interés fijo del
4,25% anual, el año próximo tendría:
C1 = 1.000* (1,0425)1 = 1.042,5 euros
Y dentro de 5 años:
C5 = 1.000* (1,0425)5 = 1.231,35 euros
Es decir, si supiera con certeza que durante todo el
periodo no se produce ningún cambio en los tipos de interés,
el inversor sería indiferente entre tener al día de hoy 1.000
euros, el año que viene 1.042,5 euros, o esperar 5 años para
obtener 1.231,35.
MBA Part Time 2006/2007
31
Los
distintos
métodos
de
valoración
de
activos,
se
basan en el principio general de descontar todo lo que se
espera obtener de ellos en el futuro a un tipo de interés o
tasa de descuento, para conocer su valor actual:
• En el caso de la renta variable, lo que se espera
obtener en el futuro son básicamente los beneficios de la
compañía, repartidos o no en forma de dividendos.
• En el caso de la renta fija, los ingresos esperados
son los cupones, fijos o variables, que se obtendrán en los
distintos momentos del tiempo.
La realidad es algo más sofisticada pues, en general,
la renta fija aporta unos flujos de pagos a lo largo del
tiempo,
que
frecuentemente
son
conocidos
de
antemano.
Su
precio teórico es el valor actual de sus pagos esperados.
Para
calcularlo
es
necesario
conocer,
o
estimar
si
son
variables, el valor de los cupones a recibir, su frecuencia —
anual, semestral, etc. —, su valor de reembolso, y estimar la
tasa de descuento a aplicar en cada periodo a los flujos de
caja recibidos.
Es decir, en términos generales el valor actual teórico
sería:
P0 =
C n + Pn
C1
C2
+
+
⋅
⋅
⋅
+
1 + r (1 + r )2
(1 + r )n
Cn = cupones o importe de los intereses que el activo genera al final del
periodo n
n = número de periodos de vida hasta la amortización del valor (años,..)
r = interés nominal del dinero en el mercado de capitales
Pn = valor de reembolso
P0 = valor actual del título
MBA Part Time 2006/2007
32
Para
elegir
el
tipo
de
interés
“r”,
es
frecuente
utilizar un tipo medio del mercado para inversiones al mismo
plazo,
con
frecuencia
el
de
la
Deuda
del
Estado
a
sus
distintos vencimientos.
Ejemplo: Valor Teórico de un Bono
El Señor ZZZ decide invertir en un bono con nominal de
10.000 euros, que paga un cupón anual del 5% durante 3 años.
Si el tipo de interés medio de mercado para inversiones del
mismo plazo se sitúa en el 5,25%, ¿Cuál sería el precio que
debería pagar hoy?
P0 =
500 + 10.000
500
500
+
+
= 9.932.23
1 + 0,0525 (1 + 0,0525)2 (1 + 0,0525)3
Utilizando este mismo método de cálculo y en una misma
fecha, unos inversores comprarán y otros venderán el mismo
bono. La razón es que el precio actual teórico nunca es único
debido
a
sobre
las
que
existen
tasas
distintas
futuras
de
apreciaciones
descuento
—tipos
—subjetivas—
de
interés
futuros— y/o sobre el importe de los próximos cupones, cuando
estos son variables. En particular, lo lógico será aplicar
una
tasa
de
descuento
distinta
para
cada
periodo.
La
consecuencia es que para cada uno ese activo tendrá hoy un
valor
teórico
distinto.
Si
es
superior
al
del
mercado
comprarán, y venderán en caso contrario.
Existe
una
única
tasa
de
descuento,
o
tanto
medio
efectivo, que iguala el precio de un bono con la corriente de
MBA Part Time 2006/2007
33
pagos generada por el mismo. Se trata de la llamada tasa
interna de rendimiento o tasa interna de rentabilidad (TIR),
que resume el rendimiento de un valor en forma de promedio y
es muy útil para comparar distintos productos.
TIR : − P0 +
Pn
C1
C2
+
+
...
+
=0
n
(1 + r ) (1 + r )2
(1 + r )
Pero, no siempre es posible calcular de antemano estas
rentabilidades. En los valores con tipo de interés fijo, el
inversor
puede
asociados
a
conocer
la
con
certeza
inversión,
y
los
ingresos
calcular
y
gastos
exactamente
la
rentabilidad, en el caso de que comprándose en el mercado
primario se mantenga hasta su vencimiento. Sin embargo, en
los
productos
casos,
si
el
de
tipo
inversor
variable
y,
especialmente
vende
antes
del
en
vencimiento
ambos
y/o
adquirió la emisión en el mercado secundario, el cálculo a
priori no dejará de ser una mera estimación.
5.1- El riesgo
Clasificaciones del Riesgo
MBA Part Time 2006/2007
34
El
pueden
riesgo financiero
es
determinar
la
rentabilidad
debajo.
que
distinta
Riesgo
de
significa
la
el
conjunto
inversión
esperada,
incertidumbre
de
factores
proporcione
por
y,
encima
que
una
o
por
financieramente
hablando, se considera que incorpora el mismo riesgo obtener
un 20% por encima o por debajo de la rentabilidad prevista.
Lógicamente, el riesgo que preocupa al inversor es solo el
del segundo caso, es decir, el 50% del riesgo total o solo la
probabilidad
de
que
la
rentabilidad
sea
inferior
a
la
inicialmente prevista.
En
productos
este
de
aspecto
renta
MBA Part Time 2006/2007
hay
fija
diferencias
simple
que
sustanciales.
ofrecen
poco
Los
riesgo
35
generalmente llevan asociados niveles bajos de rentabilidad,
aunque no siempre es así.
Un activo de renta fija puede acumular distintas fuentes
de riesgo. El cálculo no es la suma de ellos sino una cifra
inferior que tiene en cuenta las posibles correlaciones:
▪ El riesgo de tipos y el riesgo de precio. El inversor
se somete a uno u a otro según sea el horizonte temporal de
la inversión en relación con el periodo de vencimiento del
activo adquirido, y las variaciones de tipos de interés que
se den en ese periodo.
Cuando un inversor adquiere un activo con un vencimiento
más largo que su propio periodo de inversión, en esa fecha,
tendrá
que
periodo
los
venderlo
en
tipos
han
el
mercado
subido
secundario.
obtendrá
una
Si
en
ese
rentabilidad
inferior a la esperada y, dependiendo de esa variación, podrá
obtener minusvalías. Evidentemente, descensos en los tipos de
interés,
le
reportarán
rentabilidades
superiores
a
las
inicialmente previstas.
Es fácil entender como afectan los tipos de interés a
los precios de la renta fija en el mercado secundario. Cuando
los tipos de interés de las nuevas emisiones aumentan, los
precios de las ya existentes bajarán, pues los inversores
sólo estarán dispuestos a comprar antiguas, si el precio de
éstas
se
reduce
de
modo
que
garantice
al
comprador
una
rentabilidad equivalente a la de las nuevas emisiones. Por el
contrario, cuando los tipos de interés disminuyen, el precio
en mercado secundario de las emisiones antiguas subirá. En
ambos casos, son los movimientos en la TIR lo que ajusta el
MBA Part Time 2006/2007
36
precio. La TIR permite homogenizar la rentabilidad de cada
emisión para compararla con los tipos de mercado.
La sensibilidad del precio frente a variaciones en los
tipos de interés depende del número de cupones pendientes, su
distribución,
su
cuantía,
y
del
resto
de
los
ingresos
a
percibir en el tiempo. Esta sensibilidad se mide mediante la
duración (concepto que analizaremos más detalladamente cuando
veamos
la
medición
del
riesgo).
Mayor
duración
significa
mayor riesgo pues, ante subidas o bajadas de los tipos de
interés, el precio del producto sufrirá una mayor bajada o
subida.
Esto justifica que el efecto de una variación de tipos
sobre el precio de un producto de renta fija sea mayor cuanto
mayor es la vida que le queda para amortizarse, pues mayor es
su duración. Además de medida del riesgo, la duración es el
momento de la vida de un bono en el que se iguala el valor de
todos los flujos ya cobrados con el de los que quedan por
percibir, valorados todos a esa fecha. El inversor debe saber
que cuando compra un bono, puede eliminar el riesgo de tipos
—eliminar el efecto de sus oscilaciones, independientemente
de su cuantía—, si lo vende en el momento de la duración.
La duración tiene por tanto una doble interpretación.
Ejemplo: Bono a 10 años al 4,00%. TIR = 3,5%. Duración =
8,471
Si hoy sube un 1% la TIR, es decir pasa de un 3,5% a
4,5%, el precio del bono bajará un 8,47% y, lo contrario ante
una bajada del 1%. Tanto en un caso como en el otro, los
movimientos se van compensando a lo largo del tiempo de modo
MBA Part Time 2006/2007
37
que en el año 8,47, la rentabilidad que se obtenga será al
menos
la
TIR
inicial,
suponiendo
que
el
resto
de
los
parámetros permanezcan constantes.
Por el contrario, si el activo adquirido tiene una vida
inferior
deberá
al
horizonte
adquirir
situación
de
otro
origina
un
inversión,
a
hasta
completar
riesgo
de
su
ese
vencimiento
periodo.
reinversión,
pues
se
Esta
podría
ocurrir que en esa fecha, la rentabilidad que ofrezcan los
activos fuese inferior a la que se ofrecía inicialmente a ese
plazo.
▪ Riesgo de tipo de cambio. Es el riesgo de variación en
los
tipos
de
cambio
de
las
divisas
y
solo
afecta
a
los
activos denominados en monedas distintas al euro.
▪ El riesgo de crédito o de insolvencia. Riesgo de que
el emisor de un valor no pueda hacer frente a sus pagos —
tanto de cupones como de reembolso del principal—o, de que se
produzca un retraso en los mismos. El emisor puede ser una
empresa, entidad financiera, Estado u otro Organismo Público.
Cada vez se tiene más en cuenta la calidad de crédito del
emisor. Es interesante consultar las calificaciones —Rating—
que realizan las agencias especializadas, sobre la calidad
crediticia y fortaleza financiera de las Sociedades Emisoras,
Estados y Administraciones Públicas.
Estas calificaciones pueden ser sobre el emisor, o en el
caso
de
los
privados,
sobre
éstos
y/o
cada
una
de
sus
emisiones.
MBA Part Time 2006/2007
38
El
criterio
fundamental
empleado
para
evaluar
la
solvencia de un emisor suele ser la capacidad que éste tiene
para generar beneficios en el futuro y, en consecuencia, la
capacidad de afrontar sus compromisos de pagos
En
algunas
ocasiones
se
han
producido
suspensiones
unilaterales en el pago de los intereses de la deuda pública
externa emitida por países en vía de desarrollo. Este riesgo,
llamado
riesgo
país,
es
prácticamente
inexistente
en
los
estados occidentales, de afrontar sus compromisos de pago.
Otras veces se califica la solvencia para que una emisión
concreta pueda ofrecer garantías adicionales (como en el caso
de las titulizaciones).
Las calificaciones pueden ser revisadas, suspendidas o
retiradas,
en
cualquier
momento
por
parte
de
la
agencia
calificadora.
Una
gestión
imprescindible
financieros.
eficiente
para
Las
los
del
bancos
autoridades
riesgo
y
de
otros
reguladoras
Crédito
es
intermediarios
obligan
a
estas
entidades a mantener un porcentaje de reserva en dinero para
hacer frente a cualquier “liquidity squeeze” (insolvencia).
El objetivo es ofrecer una medida homogénea que recoja
el riesgo global asumido por la entidad por estos conceptos,
expresándose en términos de unidad monetaria. El órgano de
control debe asumir en esta actividad labores que tiene tanto
un carácter cualitativo (se deberá realizar una clasificación
de
aquellas
entidades
con
las
que
deseamos
asumir
riesgo
limitando el importe máximo asumible con cada una de ellas)
como labores de carácter cuantitativo (se deberá reflejar, en
MBA Part Time 2006/2007
39
términos homogéneos, cuál es el grado de exposición con cada
una de las entidades, por productos, por arreadse negocio…)
Para
ello
se
deberá
medir
la
pérdida
máxima
esperada
en
función de:
1. Probabilidad
de
impago:
expectativa
sobre
el
comportamiento de la contraparte.
2. Grado de exposición: valor actual de la operación o
transacción.
3. Severidad de la pérdida: importe real de la pérdida
esperada.
La calidad crediticia (Rating) permite a los inversores
hacerse una idea acerca de la solvencia de una entidad, en lo
que se refiere a su capacidad para afrontar sus compromisos
de pago futuros.
Existen
diferentes
compañías
(las
principales
son
Moody’s, Standard & Poor’s, Fitch e IBCA) que se encargan de
realizar las calificaciones (Ratings) en base a una escala
internacional (tanto para el largo como para el corto plazo)
mediante
la
cual
asignan
una
valoración
a
cada
compañía
(cotizada o no), a cada fondo de inversión, a cada fondo de
pensiones, o a cada emisión de deuda, de manera que los
inversores puedan evaluar su solvencia, antes de realizar sus
inversiones.
▪ El riesgo de falta de liquidez, que se refiere a una
posible penalización en precio de la inversión si se necesita
recuperar el dinero con rapidez. En casos extremos, podría
existir la imposibilidad de recuperar el dinero en el momento
deseado.
MBA Part Time 2006/2007
40
En
algunos
productos
financieros
como
los
depósitos
bancarios a plazo tradicionales o algunos fondos de inversión
garantizados, la cuantía de la penalización por reembolso
anticipado está prevista en el correspondiente contrato. En
otros, como las acciones y warrants cotizados en bolsa, la
renta fija privada negociada en las bolsas o en AIAF, o los
futuros y opciones cotizados en MEFF, será el mercado el que
determine la liquidez y el precio de nuestra inversión.
También tiene que tener en cuenta que hay productos que
no son negociables y no permiten amortización anticipada,
como es el caso de los Contratos Financieros Atípicos y, en
caso de permitirla, el coste de deshacer las coberturas de la
opción
asociada
es
elevado,
pudiendo
perder
parte
del
principal invertido.
No hay que olvidar que hay diferencias notables en el
funcionamiento
diferencias
productos
de
los
importantes
que
en
ellos
mercados
organizados,
en
la
liquidez
se
negocian.
de
Y,
los
que
la
así
como
distintos
falta
de
liquidez es un coste que siempre asume el inversor.
Además, los precios de los activos financieros también
son sensibles a las expectativas generales sobre la marcha de
la
economía,
sobre
el
comportamiento
específico
de
determinados sectores o compañías, etc.
Por
último,
existe
un
riesgo
de
operativa
o
procedimiento, derivado de la posibilidad de cometer errores
al transmitir instrucciones de compra o venta a las entidades
financieras.
Los
anteriores
pueden
reducirse
mediante
una
adecuada diversificación o selección de productos.
MBA Part Time 2006/2007
41
5.2- Medición del riesgo
DURACIÓN
Un inversor sabe que cuando los tipos de interés suben,
el valor de su inversión en bonos disminuye, ya que prestó a
un interés más bajo que al que podría prestar ahora. Y cuando
los tipos de interés bajan, sucede lo contrario, sus bonos
valen más ya que la rentabilidad que se paga en ese momento
es menor a la que él ya se garantizó con la compra de los
bonos.
La
duración
proporciona
una
medida
del
exposición de una cartera a la variación de
riesgo
de
los tipos de
interés del mercado. No es más que una medida de la variación
porcentual que experimenta el precio de un bono cuando el
tipo de interés al que se negocia en el mercado sufre una
variación (de subida o bajada) de 100 puntos básicos (un 1%).
Es decir, es una manera de estimar la volatilidad de los
tipos de interés del mercado.
La importancia de la duración de los activos de renta
fija viene determinada por la influencia de los tipos de
interés en la fijación de los precios de los mismos.
La duración es una medida del plazo de maduración de un
bono, que consiste en la media de los plazos de reembolso de
cada uno de los flujos de caja del mismo, ponderado por su
peso dentro del precio del bono. El concepto de duración
asume
una
sola
rentabilidad
MBA Part Time 2006/2007
para
todo
el
conjunto
del
42
mercado,
de
ahí
que
la
relación
entre
el
precio
y
la
rentabilidad sea:
P=∑
Ci
(1 + r )i
Donde Ci representa cada uno de los flujos de caja del bono y r la
TIR del bono.
La variabilidad del precio P respecto a la tasa interna
r, depende de una media ponderada de los diferentes plazos i,
en que tiene lugar cada flujo; de la misma forma que la
variabilidad
en
el
precio
de
un
título
sin
cupones
intermedios depende del plazo de amortización.
Una primera definición de duración, medida en años,
seria la “vida media ponderada de un bono”. Pero la duración
es,
además,
la
elasticidad
del
precio
del
activo
ante
variaciones del tipo de interés.
En los bonos cupón cero la duración es igual al plazo
de maduración del bono, por estar compuesto de un solo flujo
de
caja.
Ello
significa
que
presentan
una
exposición
al
riesgo de variación de precios por movimientos de los tipos
de interés del mercado mucho mayor que la tasa que tienen
otros bonos de igual vencimiento.
Propiedades de la duración:
a) A mayor plazo de vencimiento, mayor duración.
b) La duración de un bono sólo coincide con su plazo
de amortización en dos casos particulares: cuando
se trate de un bono cupón cero o al descuento o
MBA Part Time 2006/2007
43
cuando, teniendo pago periódico de cupones, sólo
queda un vencimiento pendiente.
c) La duración de un bono consolidado o perpetuo, es
decir, la duración indefinida es igual a:
D = 1+
1
r
Donde 1+(1/r) es un valor asintónico, obtenido de
calcular
el
límite
matemático
de
la
duración
cuando se considera el plazo ilimitado.
La duración es, por tanto, una medida estadística del
tiempo que tarda un inversor en recuperar la mitad de su
inversión, calculada a partir del valor presente de todos sus
cobros
esperados.
aritmética
de
vencimientos
ponderada
En
los
de
según
realidad
plazos
los
sus
de
cobros
valores
no
tiempo
es
más
que
quedan
“prometidos”
en
el
que
instante
por
una
media
hasta
el
inicial.
los
bono,
Esta
definición se conoce como Duración de Macaulay
n
D = ∑t
t =1
VA( flujos )
P
La importancia de la Duración radica en que se trata de
un concepto fundamental en la gestión de carteras de renta
fija
y
es,
además,
el
instrumento
básico
para
inmunizar
carteras de renta fija contra el riesgo de fluctuación de los
tipos de interés.
MBA Part Time 2006/2007
44
SENSIBILIDAD
Sabemos que los bonos de largo plazo son más sensibles
a los movimientos de los tipos que los bonos a corto plazo.
El cálculo de la Duración hemos visto que permite cuantificar
esta relación.
La
sensibilidad
es
una
variable
estrechamente
relacionada con la duración, y viene definida como la primera
derivada del precio del bono con respecto a su tasa interna
de rentabilidad.
Recordemos que el precio de un bono se obtiene:
P=∑
Cn
(1 + r )n
Por lo que derivando tendremos:
i × Ci
dP
1
=−
∑
dr
1 + r (1 + r )i
Si dividimos por P, tendremos que:
(1 + r ) dP = − 1 ∑
P
dr
MBA Part Time 2006/2007
P
i × Ci
(1 + r )i
45
El lado derecho de la ecuación es la duración, y la
derivada del precio con respecto a r es la sensibilidad, por
lo tanto:
Sensibilidad = duración x P/ (1+r)
DURACIÓN MODIFICADA
Como medida de mayor precisión, se utiliza el concepto
de
Duración
corrección
Modificada,
de
la
que
duración
de
simplemente
Macaulay
y
realiza
que
mide
una
la
vulnerabilidad de los bonos a las variaciones de los tipos de
interés del mercado; cálculo derivado de la duración, que
aproxima
la
variación
porcentual
del
precio
del
bono
que
acompaña a las variaciones de la rentabilidad del mercado.
DM =
D
1+ r
En la práctica, la Duración Modificada se utiliza como
medida del riesgo de los tipos de interés, de manera que se
enlazan los conceptos de Volatilidad y Duración.
La relación entre las variaciones en el precio del bono
y en los tipos de interés se define:
∆P
= − DM × ∆r
P
MBA Part Time 2006/2007
46
La Duración Modificada es una estimación lineal de una
relación precio-rendimiento que es una curva no lineal. Por
eso,
el
uso
de
la
duración
modificada,
produce
un
error
cuando analizamos la sensibilidad a variaciones importantes
de los tipos de interés.
CONVEXIDAD
La convexidad supone una lectura complementaria de la
duración, e indica la calidad de ésta como aproximación de la
sensibilidad del precio del bono a las alteraciones del tipo
de interés.
La verdadera relación entre precio y tasa interna de
rentabilidad es mediante una curva suavemente convexa. Cuando
el mercado cae, cada sucesivo punto básico de aumento de la
MBA Part Time 2006/2007
47
TIR de un bono, genera un descenso cada vez menor en su
precio, como consecuencia de que la relación entre el precio
y la TIR es negativa y suavemente convexa.
La medida que capta la parte de la variación del precio
de un bono ante un cambio (absoluto) en su TIR que no recoge
el
concepto
de
duración,
es
decir,
llamamos
convexidad
absoluta CA a la segunda derivada del precio de un bono
respecto de su TIR. Mide la variación de la duración ante una
variación en el tipo de interés de mercado y se llama así
porque su valor será mayor cuanto más convexa sea la curva
que relaciona el precio con el TIR.
n i × (1 + i ) × C
d 2P
i
= +∑
2
i+2
i
dr
(1 + r )
A partir de estas variables podemos llegar a una serie
de conclusiones:
•
Los
denominados
fondos
de
necesitan
inversores
pensiones
diseñar
y
institucionales,
empresas
carteras
cuya
de
los
seguros
duración
sea
elevada.
•
Con los bonos segregables se consiguen carteras de
mayor duración y mayor convexidad.
•
A
igualdad
de
rentabilidad
y
duración,
se
prefieren las carteras más convexas que las menos
convexas, las más líquidas a las menos líquidas y
las más diversificadas a las menos diversificadas,
por norma general.
•
Siempre es deseable que el grado de convexidad de
la cartera sea elevado.
MBA Part Time 2006/2007
48
•
La coexistencia en el mercado de activos de igual
duración
y
distinta
una prima en el
convexidad
debiera
precio de los más
implicar
convexos.
Ante dos bonos de igual rendimiento interno y duración,
se preferirá aquél que tenga una mayor convexidad, ya que
estará más protegido ante la volatilidad de los tipos de
interés del mercado.
La convexidad se define como la diferencia entre el
precio actual del bono y la duración modificada, representada
por la línea recta.
Convexidad (%) = ∆% precio actual – ∆% precio estimado
El
positivo,
efecto
a
amortizados
de
la
excepción
convexidad
de
los
anticipadamente,
tiene
bonos
los
siempre
con
cuales
un
capacidad
tienen
valor
de
ser
convexidad
negativa.
El Precio del bono en función de su TIR no es una línea
recta sino una curva convexa. A dicha línea y a su respectivo
error con respecto a la línea recta es a lo que llamamos
Convexidad. La línea recta muestra la variación porcentual
del Precio del bono calculado a partir de la duración. Por
otro lado, la línea curva muestra el exacto comportamiento
del bono.
Esta es la razón por la que pequeñas variaciones en el
precio
debidas
a
pequeños
cambios
en
la
TIR
pueden
ser
calculadas con la fórmula de la duración. Sin embargo, para
grandes cambios en el rendimiento, se produce una progresiva
MBA Part Time 2006/2007
49
separación
entre
ambas
funciones,
lo
que
prueba
que
la
duración no es un método efectivo para grandes cambios.
La convexidad nos permite mejorar la aproximación de la
duración para cambios en el precio del bono. Si incluimos la
Convexidad en la ecuación de Duración Modificada, tendremos:
∆P
1
2
= − DM ⋅ ∆r + × Convexidad × (∆r )
P
2
Donde Convexidad se expresa como:
Convexidad =
1
⎡ FC
⎤
2
t +t ⎥
∑⎢
t
t =1 (1 + r )
⎣
⎦
(
T
P × (1 + r )
2
)
El primer término de la parte derecha de esta ecuación
es
exactamente
duración.
El
igual
al
segundo
expresado
término
es
en
la
la
ecuación
de
la
modificación
de
la
convexidad.
Si la variación en la TIR es pequeña, la convexidad
(que
está
aportará
multiplicada
ninguna
por
mejora
(∆r)2)
en
la
será
muy
exactitud
pequeña
del
y
no
cambio
porcentual.
MBA Part Time 2006/2007
50
MBA Part Time 2006/2007
51
Curva Benchmark del Euro y del Dólar
1M- 50Y
Yield
YC, 0#EUBMK=_BMKMaturity_Bid Realtime
50Y, 4.646
YC, 0#USBMK=_BMKMaturity_Bid Realtime
30Y, 4.344
4.6
4.4
4.2
4
3.8
3.6
3.4
3.2
3
2.8
2.6
2.4
2.2
2
1.8
1.6
1.4
1.2
1M
6M
Curva
1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y
Benchmark
15Y
del
20Y
Euro
30Y
actual
y
50Y
la
curva
Benchmark
histórica a fecha de 30 de marzo del 2007
MBA Part Time 2006/2007
52
1M- 50Y
Yield
YC, 0#EUBMK=_BMKMaturity_Bid Realtime
50Y, 4.646
YC, 0#EUBMK=_Historical_Bid Historical(30/03/2007)
50Y, 4.254
4.7
4.6
4.5
4.4
4.3
4.2
4.10
4
3.9
3.8
3.7
3.6
3.5
3.4
3.3
3.2
3.1
3
2.9
2.8
2.7
1M
6M
1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y
15Y
20Y
30Y
50Y
“Par Yield Curve” actual e histórica a fecha 30 de marzo del
2007
1Y - 30Y
Yield
YC, EUGOVTOPYPBMK= Realtime
30Y, 4.79
YC, EUGOVTOPYPBMK= Historical(30/03/2007)
30Y, 4.39
4.8
4.75
4.7
4.65
4.6
4.55
4.5
4.45
4.4
4.35
4.3
4.25
4.2
4.15
4.10
4.05
4
3.95
3.9
3.85
3.8
3.75
3.7
1Y 2Y
3Y
4Y
5Y
6Y
7Y
8Y
9Y
10Y
15Y
20Y
30Y
Credit curve AAA del Euro y del Dólar
MBA Part Time 2006/2007
53
2Y - 30Y
Yield
YC, AAAEURBMK=_Bid Realtime
30Y, 4.731
YC, AAAUSDBMK=_Bid Realtime
30Y, 4.646
5.4
5.2
5
4.8
4.6
4.4
4.2
4
3.8
3.6
3.4
3.2
3
2.8
2.6
2.4
2.2
2Y 3Y
4Y
5Y
6Y
7Y
8Y
9Y
10Y
15Y
20Y
25Y
30Y
BIBLIOGRAFÍA
FABOZZI, F.J. (1996): “Bonds market, analysis and strategies”.
Prentice Hall International Editions. London
LAMOTHE, P.; SOLER, J. A. y LEBER, M. (1995): “Un estudio sobre la
estructura
temporal
de
los
tipos
cupón
cero.
Aproximación
al
caso
español”, Actualidad Financiera, vol. 30
TAYLOR,
M.
P.
(1992):
“Modelling
the
yield
curve”,
Economic
Journal, vol.102
EZQUIAGA, I.: “El Mercado español de deuda del Estado”, Ariel,
Barcelona.
COMISION EUROPEA (1997): “The impact f the introduction of the
Euro on Capital Market”, Communication from the Commission, Brussels.
VIDAL-RIVAS, E (Director) (1998): “El impacto del Euro en los
mercados financieros”. La Caixa. Barcelona.
EZQUIAGA, I. (1999): “Los mercados monetarios y de Deuda Pública
en la UME”, La Caixa, Barcelona.
PEÑA, J.I. (2002) “La Gestión de Riesgos Financieros de Mercado y
Crédito”. FT Prentice Hall
FERNANDEZ
VALBUENA,
S.
(2002)
“Cómo
invertir
en
Renta
Fija”.
Inversión.
MBA Part Time 2006/2007
54
MARTINEZ-ABASCAL,
E.
y
GUASCH
RUIZ,
J.
(2002):
“Gestión
de
carteras de Renta Fija”. McGraw-Hill
MBA Part Time 2006/2007
55