Informe Capital de Riesgo - Fundacion Empresa Global

POLÍTICAS PÚBLICAS PARA
EL DESARROLLO DEL CAPITAL DE RIESGO EN ARGENTINA
INTRODUCCIÓN
El acceso al capital es uno de los temas claves para el nacimiento y desarrollo de nuevas
empresas. Las empresas son las encargadas de “crear valor” innovando. El desarrollo
exitoso del sector emprendedor requiere de la existencia de fuentes de financiamiento.
Así, es clave la presencia de agentes que “apuesten” a una empresa nueva, invirtiendo a
cambio de parte de la misma, en alguna de sus etapas, compartiendo riesgos y
beneficios. Estos agentes son los proveedores del Capital de Riesgo (o Venture Capital).
El capital de riesgo es una de las formas de financiamiento, cumpliendo un rol de
intermediario entre los emprendedores y los inversores.
La importancia del capital de riesgo radica en su capacidad para apoyar el desarrollo de
empresas innovadoras o de elevado crecimiento, de modo que éstas sean capaces de
alcanzar su potencial y generar empleo y crecimiento. De esa manera, la presencia de un
inversor de riesgo en el capital de una empresa genera un efecto positivo sobre la
misma, lo que se traduce en un crecimiento superior de la empresa y, por tanto, en un
impacto económico en la zona donde se desarrolla su actividad.
Este trabajo pretende investigar las políticas públicas para el desarrollo del capital de
riesgo, teniendo en cuenta la experiencia internacional y las características específicas
macro y microeconómicas de la Argentina. El trabajo procurará formular sugerencias
para intensificar el uso en nuestro país de este factor clave para la creación y el
desarrollo de las empresas dinámicas.
El trabajo se presenta en cuatro partes. En la primera se describen los aspectos generales
de la industria de capital de riesgo. En la segunda se analiza la situación de la industria
en los países desarrollados, tratando de identificar los motores de su desarrollo. En la
tercera parte se analiza la industria en Argentina y se identifican los problemas
estructurales que impiden su desarrollo actual. En la última parte se formulan algunas
conclusiones y recomendaciones tendientes a resolver los impedimentos antes
identificados. En un Apéndice se lleva a cabo un relevamiento de los aspectos legales e
impositivos que involucra el capital de riesgo en Argentina, los incentivos fiscales y los
instrumentos de programas públicos.
I.
INDUSTRIA DEL CAPITAL DE RIESGO
En primer lugar cabe una breve descripción de la importancia de la actividad
emprendedora en el crecimiento económico de un país.
El Global Entrepreneurship Monitor (GEM) fue creado en 1997 como una iniciativa de
investigación conjunta por Babson College de EE.UU. y London Business School de
Inglaterra, con un fuerte apoyo del “Kauffman Center for Entrepreneurial Leadership”
de la Fundación Ewing Marion Kauffman. El objetivo central era reunir a los mejores
especialistas en entrepreneurship (espíritu empresarial) del mundo para estudiar la
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compleja relación entre entrepreneurship y crecimiento económico. Argentina es
miembro desde el año 2000.
El GEM señala que el crecimiento económico nacional es una función de dos grupos
paralelos de actividades interrelacionadas: (a) aquellas asociadas con las firmas más
grandes y ya establecidas, y (b) aquellas relacionadas directamente con el proceso
emprendedor. Pruebas empíricas han demostrado que las transacciones entre grandes
firmas explican sólo una parte de la variación en el crecimiento económico. El proceso
emprendedor también parece explicar una porción significativa de las diferencias en la
prosperidad económica de los países. Este proceso se muestra en la siguiente figura.
Fuente: Center for Entrepreneurship IAE Business School University Austral en base a GEM
El GEM indica que existe una relación sistemática entre el nivel de desarrollo
económico de un país y su nivel y tipo de actividad emprendedora. Los países con PBI
per capita similar tienden a exhibir niveles similares de actividad emprendedora,
mientras que existen diferencias significativas en países con distintos niveles de PBI per
capita. En los países con bajos PBI per capita, la estructura industrial es caracterizada
por el predominio de pequeñas y medianas empresas. En países con PBI per capita
mayores, la industrialización y las economías a escala permiten el establecimiento de
empresas más grandes para satisfacer la creciente demanda de sus mercados y, de esa
manera, aumentar su papel relativo en la economía.
Este incremento en el rol de las grandes firmas está generalmente acompañado por una
reducción en el número de nuevas empresas, puesto que un número creciente de
personas encuentra trabajo estable en grandes plantas industriales. Sin embargo, a través
de un crecimiento sostenido, el papel desempeñado por el sector emprendedor aumenta,
dado que más individuos tienen recursos para entrar al negocio en un ambiente
económico que permite la explotación de oportunidades. En economías de ingresos
altos, con un crecimiento en el sector de los servicios, una diferenciación del
consumidor y una aceleración en el desarrollo de tecnología, los nuevos
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emprendimientos gozan de una ventaja competitiva (la actividad emprendedora también
depende de características demográficas, culturales e institucionales de cada país).
Consistentemente con el análisis anterior, el siguiente gráfico demuestra:
• la actividad emprendedora en la etapa temprana (early-stage) es generalmente más
elevada en países con niveles inferiores de PBI
• la actividad emprendedora en la etapa temprana es relativamente baja en países con
ingresos altos, especialmente para los países de la Unión Europea y Japón.
• los países con los niveles más altos de PBI, demuestran cada vez una mayor
actividad emprendedora en la etapa temprana.
ETAPA TEMPRANA - ACTIVIDAD EMPRENDEDORA Y PBI PER CAPITA, 2006
Fuente: GEM (Nota: los niveles de PBI fueron tomados de IMF’s World Economic Outlook Database (October 2006)
Para este tipo de actividad innovadora es necesario desarrollar los mercados de capitales
para que los emprendedores encuentren el financiamiento necesario en la primera etapa.
Por este motivo es que comenzamos con el análisis de la industria de capital de riesgo.
I. 1. El Capital de Riesgo y sus tipos
El Venture Capital o Capital de Riesgo (CR) es una forma de financiamiento, de
carácter financiero, desarrollada por entidades especializadas, consistente en la
aportación de capital (fondos propios) de forma temporal (3-5 años) y generalmente
minoritaria a empresas no financieras, de naturaleza no inmobiliaria y que no coticen en
primeros mercados de valores. Tiene por objeto contribuir al desarrollo y expansión de
la empresa (capitalizarla, profesionalizarla y asesorarla) para que su valor aumente
rápidamente.
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El financiamiento con CR es adecuado para las primeras etapas de la empresa y es el
mecanismo de financiamiento que más se adapta a las características de los nuevos
emprendimientos, debido a que no se requieren garantías reales, el empresario mantiene
el control, hay apoyo a la gestión empresaria y asistencia técnica de inversores de
mayor experiencia. Al compartir el riesgo y participar en el capital, el retorno es
elevado.
El concepto de CR no es muy preciso y en su uso cotidiano admite distintas
clasificaciones, con distintos niveles de aceptación. El segmento formal tiene como
actor principal a firmas integradas por profesionales que invierten en negocios con
potencial significativo, administrando recursos aportados por entidades financieras o
particulares, organizados bajo la forma de Fondos de Capital de Riesgo (FCR). El
segmento informal está integrado por inversores privados individuales y sin relación
familiar con las empresas en las que invierten, conocidos en la literatura como Angeles
Inversores. Dentro del segmento formal se suele distinguir por el tipo de empresas
invertidas, aplicando el concepto de CR exclusivamente a la inversión en nuevas
empresas de crecimiento rápido o de base tecnológica y se utiliza el término Inversión
Privada (Private Equity - EP) para las inversiones que se realizan en empresas con
trayectoria consolidadas.
La industria de capital de riesgo nace en los años cuarenta en EE.UU. y se fortaleció
fuertemente luego de la reforma de 1979 que permitió a los fondos de pensiones a
invertir un pequeño porcentaje en capital de riesgo (Jacobsohn y Carullo, 2004).
Dos aspectos del CR merecen ser destacados:
I. El CR facilita financiamiento estable a las empresas.
II. El CR ayuda a resolver situaciones conflictivas en el accionario, como facilitar la
sucesión o la adquisición de una empresa.
Resumiendo, los elementos del CR son:
• Inversión de capital en compañías que no cotizan en Bolsa
• Inversión a medio-largo plazo (2/7 años) en compañías con elevado potencial de
crecimiento o de crecimiento rápido (rentabilidad esperada muy elevada -superior al
30%- y un riesgo muy importante)
Una cuestión importante y básica a la hora del desarrollo de la industria de CR, es la
posibilidad de "salida" de las inversiones. Es decir, la industria requiere un mercado
capaz de dar liquidez, facilitando que los capitalistas de riesgo puedan devolver los
fondos a sus inversores institucionales, reciclando sus ganancias. En este sentido, los
mercados secundarios de valores se convierten en actores cruciales para ventures y
empresas de base tecnológica, sin el cual las otras políticas gubernamentales sobre VC
tendrían un impacto limitado.
Generalmente, estos inversores utilizan tres vías de salida de la inversión: la oferta
pública inicial (IPOs en sus siglas en inglés); la venta a un inversor estratégico o una
fusión, y la recompra por el emprendedor. Hay otras dos alternativas: fracaso total del
proyecto que obligue a liquidar la inversión, con pérdida casi total de lo invertido y las
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empresas que no fracasaron, pero tampoco crecen en la medida esperada y son muy
difíciles de vender.
• Existen distintas formas de capital de riesgo según sea la etapa en que se encuentra
la empresa en la que se va a invertir:
I ETAPA: Angeles Inversores
Seed Capital (Capital Semilla) se asocia a la cantidad de dinero necesaria para
implementar una empresa. Constituye la inversión necesaria para cubrir los costos de
creación de la empresa, compra de activos y capital de trabajo hasta alcanzar el punto de
equilibrio, es decir, el momento a partir del cual la empresa ya genera suficientes
ingresos como para cubrir sus costos.
Generalmente esta inversión se utiliza para adquirir equipos, como capital de trabajo,
desarrollar prototipos, lanzar un producto o servicio al mercado, proteger una
innovación, etc. No se utiliza para cancelar deudas ni para comprar acciones de los
socios fundadores.
En casi todos los casos, son los mismos emprendedores junto a sus familiares y amigos
quienes aportan ahorros, venden activos o toman deuda personal (ej. crédito personal o
tarjetas de crédito). Las fuentes de capital en esta etapa son las “3 F”, por sus siglas en
inglés, ya que el dinero proviene de la familia (family), de amigos (friends) y de
“tontos” (fools) que apuestan a la idea y al emprendedor. Puede provenir también de un
subsidio estatal, en casos de países que priorizan la innovación en algunos sectores, o de
un inversor ángel.
Se ha extendido el concepto de capital semilla a la primera inversión externa que recibe
una empresa pues también se considera oportunidades de inversión en empresas ya
establecidas que requieran de nuevos aportes de capital para generar un alto
crecimiento, en forma de patrimonio o participación. En Latinoamérica esta acepción es
particularmente importante.
En resumen, el Seed Capital se encuentra orientado a las etapas iniciales de un
emprendimiento o bien en una instancia de “relanzamiento” a partir de un cambio
generacional, por ejemplo. Estos fondos prestan una estructura formal a los
denominados Angel Investors (Angeles Inversores - AI).
En la etapa 1, son los AI los que apadrinan a emprendedores para que transformen sus
ideas en negocios. Básicamente proporciona capital a negocios de emprendedores, con
los que no tienen conexión familiar. Los AI invierten en situaciones en las que el
mercado de CR formal o institucional es muy renuente, predominantemente en esta
etapa temprana, en negocios tecnológicos y no tecnológicos, proporcionando cantidades
pequeñas de capital, para permitir traducir las ideas prometedoras en realidades
comerciales. Los AI cuidan del valor agregado de sus inversiones, se involucran en la
gestión de los negocios y aportan su experiencia.. Forman parte del mercado informal.
El mercado informal de CR se caracteriza por su ineficacia, que limita su papel
potencial en la financiación de ventures. La mayoría de los AI quieren invertir pero no
suelen encontrar oportunidades suficientes y, al mismo tiempo, los empresarios que
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buscan fuentes de capital expresan su incapacidad para identificar a los AI. Si bien el
mercado informal es ineficaz, al mismo tiempo constituye la principal fuente de
recursos y de comunicación entre economías superavitarias -amantes del riesgo o en
búsqueda de tasas de retorno altas y rápidas en el tiempo- y las economías que necesitan
de capital en la primera etapa para la ejecución del proyecto. Por eso la importancia de
su desarrollo.
En los países y regiones en los cuales el mercado informal se desarrolla, es habitual que
se organicen redes de AI, que constituyen canales de comunicación entre empresarios e
inversores.
II ETAPA Capital de Riesgo Clásico
a) Capital de Start-up es el capital aportado a empresas para que inicien sus
operaciones productiva, administrativa y comercial.
En la I Etapa como en el Capital de Start-up de la II Etapa suelen existir instituciones
que cobijan a las empresas en lo que se llama incubadoras y que dan no sólo el capital
sino también apoyo logístico en aspectos administrativos y asesoría en la gestión. La
existencia de incubadoras puede contribuir al desarrollo del sector, ya que promueve el
desarrollo de nuevos proyectos que son potenciales sujetos de crédito tanto para fondos
de Seed Capital como de Capital de Riesgo.
a) Capital de Desarrollo Temprano o Early Stage Capital es el capital aportado a
empresas que ya han comenzado su introducción en el mercado, pero aun se encuentran
en etapas tempranas de desarrollo.
Este paso en la Etapa II es lo que de manera clásica se ha ligado a la labor de
instituciones de Capital de Riesgo o Venture Capital (VC). Sin embargo, en algunos
países con mercados poco desarrollados, estas instituciones basan su accionar en
empresas más maduras aportando sólo Capital de Desarrollo (etapa siguiente).
III ETAPA Capital de Riesgo Ampliado
Capital de Desarrollo o Expansión (Development Capital) o Private Equity (PE) es el
capital aportado a empresas con historia que se encuentran en un punto de inflexión en
su desarrollo-crecimiento, ya sea por requerir ampliar plantas productivas o explorar
nuevos mercados, o incluso para financiar un cambio en la estructura propietaria. Suele
llamarse también “Sustitución” por tratarse de adquisición de acciones existentes en
poder de otra entidad de capital riesgo o de otro accionista o accionistas antiguos para
financiar el cambio. (Management Buy Out o MBO - adquisición de una empresa por
gerentes e inversores externos, Management Buy In o MBI -adquisición de una empresa
por sus gerentes e inversores-, Leverage Buy Out o LBO- adquisición de empresas con
capital de terceros, etc.).
A esta versión de Capital de Riesgo se la denomina Capital de Riesgo “ampliado” y en
lo subsiguiente se hablará de VC y PE de forma indistinta, pese a que expresan
modalidades de inversión diferenciadas.
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FORMAS DE CAPITAL DE RIESGO SEGÚN LAS ETAPAS DE LA INVERSIÓN
Fuente: Raúl Alée G. (2002) Programa Doctoral Universidad de Lleida (Chile)
Clasificación del capital riesgo o private equity según la
etapa de desarrollo de la empresa.
Fuente: elaboración propia en base a EVCA
I.2. Fondos de Capital de Riesgo
La mayoría de los fondos de capital de riesgo se constituyen como "Limited
Partnerships" (el equivalente anglosajón de una Sociedad en Comandita para el derecho
continental europeo). Tienen una duración limitada, que marca el plazo de las
inversiones, a cuyo vencimiento será liquidado y repartidas las utilidades en la forma
convenida (su plazo de duración oscila en los 10 años). Se conocen como el mercado
formal de capital de riesgo. Tienen dos categorías de socios:
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Limited partners son socios con una responsabilidad limitada al aporte que
efectúan. Son quienes aportan el capital para invertir y fijan las pautas a que deberán
someterse los general partners. Recibirán, por lo general, un 80% de las utilidades.
- General partners son socios gestores (ejecutivos/gerentes), que aportan
conocimiento, experiencia y trabajo profesional; responden en forma ilimitada por las
obligaciones sociales. Administran los fondos y los inviertan en proyectos, según
instrucciones de los limited partners. Monitorean el avance de las inversiones y
resuelven e instrumenten la salida, que permita recuperar la inversión y obtener un
retorno adecuado.
-
I.3. Contratos de Capital de Riesgo
En un contrato de Capital de Riesgo intervienen 3 actores.
Primero, la Administradora de los fondos, quien tiene la función de colocar los fondos
en proyectos, evaluándolos, seleccionándolos, asesorándolos en la gestión y haciendo
un seguimiento del uso de los dineros aportados y de los resultados de cada proyecto.
Por esta labor, normalmente cobran una comisión fija, más una renta variable que es
función de la rentabilidad del fondo.
Segundo, los Aportantes del fondo, que pueden ser inversionistas individuales o
institucionales, quienes aportan recursos al fondo a cambios de una rentabilidad variable
obtenida una vez que las inversiones en empresas son liquidadas.
Y tercero, los Emprendedores, que son los que proponen los proyectos y son a su vez
socios fundadores y gestores. Normalmente la relación de los Emprendedores es con la
Administradora, y casi nunca tienen contacto con los Aportantes.
I.4. Diferencias entre Capital de Riesgo o Venture Capital (VC) y un Angel
Inversor
Los VC e inversores ángeles tienen muchas cosas en común: ambos invierten capital de
riesgo, ambos lo hacen a cambio de participación accionaria, tienen expectativas de
altos retornos, ambos prestan asistencia mas allá del dinero. Pero así como tienen
similitudes tienen muchas diferencias, entre ellas las siguientes:
1. Fuente de Fondos: una diferencia conceptual importante que influye en las
decisiones a la hora de invertir es la referida a que un Venture Capital maneja “dinero
de otras personas” -OPM (Other People Money)-, mientras que un ángel invierte su
patrimonio personal. De esta diferencia se derivan varias de las siguientes.
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2. Montos de inversión: los ángeles individuales invierten hasta un monto determinado.
Para un VC el piso es normalmente más alto.
3. Madurez de la empresa: en general, los ángeles invierten en capital semilla, Startups, etapas nacientes de un emprendimiento. Un VC invertirá generalmente en una
empresa joven pero que haya pasado esa primera etapa demostrando que es viable y con
posibilidades de ser exitosa.
4. Riesgo: si bien ambas inversiones son de mucho riesgo, los ángeles, típicamente
tienen mayor riesgo por la etapa en que se invierte, emprendimientos muy nacientes y
con mucha incertidumbre. Esto debería implicar que los retornos esperados en el caso
de los ángeles sean mayores que los de un VC. Aunque no siempre es así. Por otro lado
los ángeles también pueden elegir inversiones menos riesgosas, en sectores de la
economía menos volátiles, o estadíos algo más avanzados de la vida de la empresa.
5. Estrategia de salida: este tipo de inversiones de riesgo son, por definición, poco
líquidas. Para un inversor ángel si bien es importante tener una estrategia de salida
definida, puede decidir ingresar de todas formas. En definitiva esta invirtiendo su propio
dinero y probablemente se termine “enamorando” de la empresa. El VC esta
condicionado, la estrategia de salida debe estar muy clara para poder en el futuro hacer
el “cash out” y reportar las ganancias a sus accionistas.
6. Tiempo para tomar la decisión: un inversor ángel toma las decisiones de manera más
rápida al tratarse de su propio dinero. En cambio el administrador de un fondo de capital
de riesgo debe responder a sus inversores, debe seguir procesos de decisión más
estructurados, consulta a especialistas, etc., que no puede evitar. Debe defender la
decisión de inversión ante el resto de sus socios (los proveedores de capital) con
fundamentos muy firmes y racionales. Debe tener en cuenta como se ubica esta
inversión dentro de su portfolio de inversiones. Este proceso formal y más complejo
toma un tiempo que un ángel puede acortar.
7. Sectores de la economía: los ángeles se mueven en casi todos los sectores de la
economía. Los VC, a veces no pueden darse ese lujo, hacen inversiones mas
importantes, esperan buenos retornos y obligatoriamente deben salir de la inversión en
algún momento. Por eso se enfocan en sectores con gran potencial de crecimiento, con
grandes mercados externos que le permitan escalar (tecnología, comunicaciones, etc.)
8. Involucramiento: un inversor ángel puede tener otra ocupación. Para el VC es su
función principal, es su trabajo, sin embargo distribuye su tiempo entre los proyectos de
su cartera de inversión. Esto conduce a diferencia en los tiempos que le dedica cada uno
y el involucramiento emocional con el emprendedor, el emprendimiento y la inversión.
9. Contratos: con los ángeles se suelen firmar acuerdos más simples que los firmados
con los VCs. Estos últimos son más sofisticados y complejos para su firma.
10. Retribución: el ángel pierde su capital si la inversión va mal. El grupo gerencial de
VC en general cobra una retribución fija por el manejo del fondo. Los inversores cobran
una tasa de interés llamada “carried interest” fijada ex ante.
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II.
EVOLUCIÓN DE LA INDUSTRIA DE CAPITAL DE RIESGO EN LOS
PAÍSES DESARROLLADOS
El desarrollo de la industria de capital de riesgo ha ocurrido de manera diferente en cada
país, pero en todos los casos se combinaron esfuerzos públicos y privados. En la
literatura que estudia esta industria se analizan las intervenciones de ambos tipos de
actores, su contribución el desarrollo y las condiciones pasadas y actuales del sector.
En esta sección se expone un breve desarrollo de la industria de capital de riesgo en los
países que hoy muestran éxito en tal iniciativa, enfocando particularmente, la
participación del Estado en su estímulo. El análisis resultará útil para identificar
similitudes y diferencias con la situación argentina y tener la posibilidad, en el último
apartado, de realizar recomendaciones para el desenvolvimiento de la industria de
capital de riesgo en el país.
La metodología empleada por la OCDE al evaluar las condiciones de la industria de
capital de riesgo en sus países miembro se basan en cinco tópicos:
a) Programas de financiamiento con capital;
b) Incentivos fiscales;
c) Regulaciones sobre inversión;
Participación del Estado
a) Creación de redes de ángeles inversores; y
Iniciativa Privada
a) Creación de segundos mercados de valores.
Este apartado se concentrará en los programas públicos de incentivo al desarrollo de la
industria en los países desarrollados y se describirá brevemente los últimos dos, donde
se considera que la intervención del Estado es más reducida frente a la iniciativa
privada.
Lo que se espera del Gobierno en relación con la actividad emprendedora, es que éste
asegure un contexto favorable para que puedan nacer y concretarse las iniciativas
individuales. Este contexto favorable implica un sistema legal fuerte, infraestructura
adecuada, un clima de estabilidad económica. Un tema crucial es la creación de
programas específicos e incentivos fiscales que impulsen el desarrollo del mercado
financiero acorde.
En los últimos años las políticas públicas aplicadas a esta industria se han desplegado
con fuerza en países como Canadá, Israel y la India, y de forma más incipiente en los
países del Sudeste Asiático y de Europa Central. Los estudios realizados por la OCDE
sobre experiencias de fomento de la industria de CR, revelan la existencia de una
amplia gama de iniciativas, que se orientan tanto a la oferta como a la demanda de
capital (préstamos, aportes, incentivos fiscales, etc.)
Cabe aclarar inicialmente las dos formas en que se presentan generalmente los
incentivos fiscales para el CR: 1) incentivos previos (front-end incentives) en los cuales
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el inversor recibe crédito fiscal en su impuesto a las ganancias gracias a sus inversiones
calificadas (qualifying investments) y 2) incentivos retroactivos (back-end incentives)
cuando el inversor recibe descuentos en su impuesto a las ganancias de capital por sus
inversiones. El primer tipo de incentivos premia a todos los inversores mientras que el
segundo tipo premia únicamente a los inversores que resultan exitosos.
En los próximos apartados se analizarán las políticas adoptadas en cada país.
III.1. Capital de Riesgo en el Mundo
Los EE.UU. mantienen el más antiguo y más dominante mercado de CR del mundo. El
peso de los EE.UU. en la industria de CR, combinado con el uso extensivo de la
tecnología, ha permitido a una economía ya madura y rica, mejorar su renta y nivel de
vida sobre la mayoría de las otras economías avanzadas. Las estadísticas más recientes
demuestran que los EE.UU. participan con el 62% en la industria de CR en el ámbito
mundial. En conjunto, EE.UU., Canadá, Europa e Israel representan el 93% del CR
invertido, mientras China e India ocupan el 7% restante.
El gráfico siguiente muestra los países con mayor participación en el sector mundial del
CR.
LOS PAÍSES CON MAYORES INVERSIONES EN CAPITAL RIESGO, 2007.
Fuente: Ernst & Young (2007) Venture Capital Insights Report.
En términos absolutos, EE.UU. continúa siendo con diferencia el mayor mercado de CR
del mundo, captando el 61% de los nuevos recursos aportados y el 62% del volumen
mundial de operaciones de buyout. En el año 2007, la cuantía invertida en capital riesgo
clásico (etapas iniciales + expansión) fue de US$ 30 millones en EE.UU. frente a los
US$ 8 millones (13.500 millones de euros) de Europa.
En proporción con su Producto Bruto Interno (PBI), EE.UU. se sitúa claramente por
encima de la media mundial en inversión en capital riesgo, tanto en fases iniciales como
en las de expansión-sustitución.
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El sector del CR experimentó en el año 2000 un boom hasta entonces sin precedentes
que finalizó con la explosión de la “burbuja bursátil” en los mercados de valores
tecnológicos. Durante los cuatro años siguientes, las inversiones globales en capital
riesgo descendieron, para aumentar de nuevo en 2005 hasta alcanzar los niveles del año
2000 y continuar creciendo en 2006.
La crisis provocada por el impago de las hipotecas de alto riesgo en EE.UU. afectó en el
2007 y continúa afectando a las distintas actividades financieras entre las que se
encuentra el CR. Sin duda, la menor disponibilidad de deuda afecta al cierre de grandes
operaciones cuyo dinamismo hasta agosto 2007 contribuyó a que el sector de CR
alcanzara niveles de inversión por encima de los del año 2000.
El siguiente gráfico muestra las tendencias globales de capital de riesgo en el sector de
alta tecnología. De hecho, los datos demuestran que Israel es el líder mundial en la
inversión de capital de riesgo en alta tecnología como porcentaje del PBI, seguido por
los EE.UU., Canadá, y Suecia. También se destaca Corea, uno de los países menos
desarrollados de la OCDE, que tiene un esfuerzo excepcional del capital de riesgo en
sectores de alta tecnología. Lo interesante es como continúa siendo pequeña en muchos
países de la Unión Europea, Japón y Australia.
INVERSIÓN EN VC COMO PORCENTAJE DEL PBI – (2000-2006)
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
Comunicaciones
Tecnología
Japón
España
Italia
Australia
Nueva Zelanda
Suiza
Alemania
Noruega
Dinamarca
Unión Europea
Bélgica
Irlanda
Francia
Finlandia
Holanda
Corea
UK
Suecia
Canadá
Israel
0
EE.UU.
0,1
Salud/Biotecnología
Fuente: OCDE
China y la India son los destinos geográficos con mayor crecimiento esperado en este
tipo de inversiones en los próximos cinco años (según la US Nacional Venture Capital
Association -NVCA). Los sectores de mayor atractivo para los inversores mundiales de
CR son los de telecomunicaciones, biotecnología, tecnologías de la información y
energías alternativas.
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Como se mencionó anteriormente, un aspecto clave de la inversión de CR es la
estrategia de salida, es decir, el punto en el que el inversor puede transferir su inversión
a otros inversores, liberando fondos que pueden reciclarse en nuevas empresas. En
promedio, el tiempo transcurrido desde la inversión inicial hasta la salida se ha
incrementado hasta los cinco años en la actualidad, frente a los menos de tres años de
mediados de los años 90. En este dato se puede observar la creciente volatilidad de los
mercados de capitales del último año.
III.2. Capital de Riesgo en EE.UU.
La experiencia más antigua en materia de Venture Capital (VC) es la de los Estados
Unidos (EE.UU.), donde inicialmente las familias adineradas fueron la fuente principal
de los recursos. No obstante, el período de acelerado crecimiento de esta industria
comenzó a fines de los años 1970s, basado en la participación de las instituciones
financieras y en los cambios en la regulación de los fondos de pensión, que les permiten
asignar el 5% de sus recursos a las inversiones de riesgo. El proceso fue acompañado
por la expansión significativa de la demanda de financiamiento, originada en la
revolución de la microelectrónica y las oportunidades de negocios de base tecnológica
en los años 1990s.
La actividad del CR en EE.UU., sin embargo, ha sido absolutamente cíclica. Los
períodos de alta movilización de fondos e inversión en los años 80 y los años 90 fueron
seguidos por descensos de mercado con efectos negativos sobre la supervivencia y
crecimiento de la pequeña firma.
Según Teubal M. y Avnimelech G. en su libro “Venture Capital in Israel: a comparative
analysis & lessons for other countries” (Octubre, 2002), ya en la década del 30’ y del
50’ hubo tanto en EE.UU., como en el Reino Unido, discusiones sobre la ausencia de
financiamiento en los pequeños y medianos negocios. Esta creciente preocupación
acerca de la importancia y de las necesidades de las PyMEs condujo a la creación de la
Ley de SBIC (Small Business Investment Company - Compañía de Inversión en
Pequeñas Empresas). En los años 60’, como resultado de la implementación del
programa de SBIC, el término “Capital de Riesgo” pasó a referirse a una forma
específica de financiamiento de PyMEs de alto potencial de crecimiento.
Debido a problemas en la implementación de la ley SBIC, el concepto de CR pasó a
identificarse entonces con inversiones en la fase temprana de pequeñas o medianas
empresas innovadoras. En determinados casos, este concepto se refería también a
inversiones de capital realizadas generalmente por start ups innovadoras de base
tecnológica. Esta definición de CR es la utilizada hoy en los EE.UU.
El gobierno de los EE.UU. desempeñó un papel significativo en el desarrollo del
mercado del capital de riesgo, cumpliendo un rol de facilitador o posibilitador a través
de:
- 1958: SBIC financiamiento privado a las pequeñas y medianas empresas, varios
esquemas de desarrollo de tecnología, e incentivos fiscales a la pequeña firma.
- 1971: Bolsa secundaria del Nasdaq, opciones de salida para los capitalistas de
riesgo.
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- 1978: Employee Retirement Income Security Act (ERISA) los fondos de jubilación
pueden invertir una pequeña porción de activos de plan en PE. Esto fue acompañado por
una reducción marcada en imposiciones fiscales a las ganancias sobre el capital.
- Las redes de Angeles Inversores y las corporaciones son también substanciales.
- 1982: Ley de Desarrollo de Innovación en Pequeñas Empresas de 1982
(Programa Small Bussines Investmen Research - SBIR)
- 1992: Ley de Small Business Technology Transfer Program (STTR)
- 1993: Clinton´s Tax Act. Redujo la tasa de impuestos a la ganancia de capitales en
un 50% (desde un 28% a un 14%). Esta reducción se hace efectiva a los primeros
accionistas de los fondos que mantengan el activo por más de 5 años. Importante de
señalar es que en EE.UU. el impuesto a la ganancia de capital recae sobre el accionista
y no sobre el fondo en sí mismo.
- 1997 The Taxpayer Relief Act. En ésta se reduce a 18 meses el período mínimo de
tenencia de los activos.
- 1998 Internal Revenue Service (IRS) Restructuring and Reform Act, en la que se
permite a los accionistas de los fondos a diferir el pago de los impuestos si reinvierten
los fondos liquidados en nuevos títulos considerados de Capital de Riesgo. Esto es, para
títulos mantenidos al menos 6 meses, pueden reinvertirse hasta en 60 días después de la
liquidación para acogerse a este beneficio.
Otros países de la OCDE están intentando imitar el éxito del caso del capital de riesgo
de los EE.UU. Además de una cultura emprendedora y de la asunción de riesgos, las
firmas de los EE.UU. se benefician de un financiamiento continuo proporcionada por
los fondos de jubilación y de corporaciones estimuladas por las reglas públicas de
mercado e incentivos fiscales, las redes activas de AI, los fondos del gobierno, y las
bolsas fiables de los segundos mercados de valores.
Una de las principales razones del éxito del sector en los EE.UU., es la existencia de un
eficiente segundo mercado, el National Association of Securities Dealers Automated
Quotation (NASDAQ). En 1996, en este mercado cotizaban más de 5.500 empresas, con
de 9 millones de trabajadores. Las principales características del NASDAQ son:
participación significativa de empresas de alta tecnología y de más rápido crecimiento,
rentabilidad media alta, y alta volatilidad de las empresas. Tiene la ventaja del acceso
electrónico y su funcionamiento eficaz estimula la demanda, proporciona un mercado
efectivo para las compañías.
Sin embargo, los aspectos cíclicos del mercado de valores junto con los inversionistas
“amantes al riesgo” llevan a la alta volatilidad de mercado y a condiciones difíciles para
las pequeñas firmas que intentan crecer y sobrevivir en el largo plazo. Los programas
públicos de capital de riesgo en EE.UU. se deben evaluar particularmente para
determinar mejor su papel en mercados volátiles.
a) Políticas públicas
Area
Regulaciones
Incentivos fiscales
Programas de Financiamiento
Plan de Acción
Reglas de ERISA: para las inversiones del fondo de jubilación y las
restricciones para otros inversores institucionales facilitado en 1999.
Incentivos ofrecidos con créditos fiscales.
Las inversiones continúan siendo hechas a través del programa SBIC, el
desarrollo de tecnología y también por los fondos del Estado.
14
Redes de AI
Segundos mercados de valores
El Gobierno activó la Red de Investment Angels (ACE-Net) y a
principios del 2000 se creó la Red de Tecnología (TECH-Net) para
vincular a los AI con las pequeñas firmas.
El Sarbanes-Oxley Act of 2002 introduce estrictas reglas para la pública
negociación de stocks.
La Ley de SBIC consistía en el otorgamiento de préstamos en condiciones
preferenciales a las empresas privadas de inversión que inviertieran en start ups. Este
programa de incentivos fiscales al CR constituyó el más importante en la historia de los
EE.UU. Debido a comportamientos fraudulentos, el período de auge de los SBICs
terminó hacia finales de la década del ’60, cuando el gobierno debió intervenir,
generando una reducción en el número de SBICs de casi dos terceras partes.
La consolidación de la industria de CR se produjo aproximadamente entre 1978 y 1984,
caracterizada por una alta tasa de ingreso de nuevas empresas y una alta tasa de
crecimiento de las actividades resultado de la Ley ERISA.
La industria de CR se desarrolló fuertemente a partir de allí fundamentalmente debido a
la reducción en el rendimiento de las industrias tradicionales en comparación con las
altas retribuciones que ofrecían los nuevos sectores tecnológicos. Otro factor fue la
intensa actividad de los mercados de valores, que facilitó la emisión de nuevas
compañías. Finalmente se destaca una serie de cambios en las políticas públicas, como
por ejemplo la reducción en el impuesto a las ganancias de capital de 49,5% en 1977 a
20% en 1981, y ajustes en la regulación y en las condiciones del ambiente de inversión
necesario para la industria de CR.
En 1982 se dictó la Ley de Desarrollo de Innovación en Pequeñas Empresas (Programa
SBIR) que resolvió la falla del sistema con relación al capital semilla, promoviendo la
comercialización de resultados de las investigaciones financiadas en pequeñas
empresas. En los años 90 encontramos dos programas importantes que contribuyeron al
estímulo para la inversión de CR, la Ley de STTR de 1992, que estimula la
transferencia de tecnología entre las universidades (incubadoras) y la industria a través
de proyectos tecnológicos conjuntos entre PyMEs y universidades, y la ley de SBIC de
1992, que permitió a éstos organizarse como sociedades limitadas.
Específicamente en EE.UU., el impacto de la consolidación de la industria de CR a
través de la intervención del Estado produjo las siguientes acciones:
- facilitó procesos de aprendizaje (en materia de I+D y de Innovación, de alta
tecnología, sobre la organización, estructura y contratos de CR, incorporación de
manager profesional)
- facilitó la búsqueda de fondos de financiamiento externas a través de fondos capital
fijo o de SBICs y estabilización de la organización jurídica bajo la forma de Sociedades
Limitadas (LPs) de CR. Las LP resultaron ser la forma de organización más
conveniente para las firmas de CR en lo que se refiere a impuestos, regulación, factores
legales, flexibilidad, etc.
b) Foros de Capital de Riesgo
Los FCR son un modelo de intervención en el mercado informal utilizado con mucho
éxito en Estados Unidos y Canadá. Es una agenda permanente de encuentros entre
15
emprendedores e inversores seleccionados, con entrenamiento previo en la presentación
de negocios de base tecnológica. Se organiza para la participación de agentes del
mercado: gestores de fondos, inversores institucionales, corporativos y ángeles, bancos,
etc.
Uno de los aspectos más valiosos de las actividades de Foro es que brinda la posibilidad
de conectarse con diversos profesionales de negocios como capitalistas de riesgo,
inversores privados, expertos en industria, y otros empresarios exitosos.
c) Redes de Angeles Inversores:
Las Redes de AI son grupos de inversores de capital privado de distinta experiencia
empresarial, cultural, procedentes de diferentes industrias, que buscan la diversificación
de sus carteras de inversión y la reducción del riesgo. Los ángeles inversores coinciden
en su interés en invertir tiempo y dinero en empresas en su fase más temprana, tienen
experiencia de negocios como fundadores o CEOs, así como también poseen dotes
empresariales en lo referido a finanzas, marketing, ventas, investigación y desarrollo,
ingeniería, recursos humanos y operaciones.
Por ejemplo en EE.UU. se pueden mencionar los siguientes: Foro de AI del WPI,
Private Investors Network (PIN), AI de Texas.
Como conclusión se puede decir que el desarrollo de la industria de CR en EE.UU. ha
sido fuertemente impulsada por los distintos Gobiernos, teniendo en cuenta su impacto
económico en el crecimiento, en la generación de nuevas empresas y empleos.
III.3. Capital de Riesgo en la Unión Europea
En la experiencia europea, el concepto de VC adquiere la forma de una inversión de
riesgo, que proporciona capital a empresas privadas que no cotizan en el mercado
accionario. El VC se estableció en Europa hace más de 20 años, y se encuentra más
desarrollada en el Reino Unido (RU) y en Holanda, mientras que en Francia, Alemania
e Italia, es de una escala más limitada, que no refleja la importancia económica de estos
países. La industria de VC está surgiendo en algunos países de Europa Central y,
limitada pero con gran evolución, en España. Tanto la experiencia del RU como la de
Francia se analizarán por separado, basándose exclusivamente en los incentivos fiscales.
Asimismo cabe llevar a cabo un breve análisis del rápido desarrollo de esta industria en
España.
Tras el estancamiento debido al estallido de la burbuja de las empresas punto.com en
2000, la industria europea de capital riesgo mostró una tendencia ascendente a partir de
2004 y alcanzó unos niveles muy elevados en 2006; de un total de 112.000 millones de
euros movilizados, 17.000 millones de euros pertenecían al capital riesgo, lo que
representa un aumento del 60% con respecto a los niveles de 2005. De un total de
71.000 millones de euros de fondos propios invertidos, el capital riesgo ascendía a
17.200, lo que equivale a un aumento del 36% con respecto al año anterior.
Si bien las cifras de 2006 muestran un crecimiento considerable del capital de riesgo, la
mayor parte se vuelca hacia el capital de expansión. El reto principal consiste en crear
16
un entorno en el que se puedan mantener las inversiones con capital inicial a un nivel
elevado a pesar de la naturaleza cíclica del capital riesgo.
En este sentido, el mercado de CR europeo no está todavía tan desarrollado como el
estadounidense. Se observa una falta grave y persistente de inversores informales y de
otros inversores de capital semilla en Europa, fundamentalmente a causa de la menor
rentabilidad ofrecida por las inversiones europeas. En promedio, la proporción que
representa el capital semilla sobre los fondos totales aportados por el CR apenas se sitúa
en el 0,04%, siendo la mayor proporción la de Suecia, con un 0,11%. Por otro lado, la
importancia de la inversión informal tipo AI es muy superior a la inversión realizada
por el CR en todos los países desarrollados, si bien existe cierta heterogeneidad. Europa
es reacia al riesgo y la cultura del crecimiento es débil. Ni las empresas ni los fondos
buscan el crecimiento con suficiente agresividad.
EVOLUCIÓN DEL VOLUMEN DE INVERSIONES EN CR EN EUROPA, 1996-2006.
50
13,5
12,7
40
10,9
19,7
30
20
10
0
9,8
8,4
12,2
1,7
4,1
6,0
3,6
5,6
8,5
14,4
16,3
12,1
17,9
20,7
26,6
32,3
34,9
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
3,2
Buyout y sustitución
CR clásico
Fuente: European Private Equity Survey 2005. PriceWaterHouseCoopers.
Varios documentos de la UE enfatizan entonces la importancia de la industria de CR,
señalando que ésta puede jugar un papel significativo en el crecimiento económico, la
creación de trabajo sostenible, la promoción de la cultura empresarial y la innovación.
En diversos estudios econométricos se describe una relación positiva con el
crecimiento económico europeo. Un análisis reciente 1 considera que un incremento en
las inversiones en capital riesgo en torno al 0,1 % del PBI contribuye al aumento de un
punto porcentual en el crecimiento económico real.
A pesar de los efectos positivos que tienen las PYMEs innovadoras para la
competitividad europea, estas empresas tienen que afrontar unos problemas
considerables para tener acceso a la financiación necesaria para arrancar, crecer y
competir en los mercados globales. Un mejor acceso a las inversiones de capital riesgo
les ayudaría a aprovechar las tecnologías y competir a nivel global.
1
«Venture Capital in Europe: Spice for European Economies» T. Meyer, Deutsche Bank Research. Oct 20062 Los
17
Las PYME innovadoras constituyen una proporción relativamente reducida de PYME,
pero pueden aportar grandes beneficios mediante la creación de más puestos de trabajo
y nuevas tecnologías. Y en ese sentido hay estudios que muestran que el capital riesgo
contribuye significativamente a la creación de puestos de trabajo. Un estudio
realizado por EVCA en el año 2005 (“Employment Contribution of PE and VC in
Europe”) afirmaba que las empresas de la UE que obtienen fondos propios y capital
riesgo crearon un millón de nuevos puestos de trabajo entre 2000 y 2004; más del 60 %
de esos puestos los crearon empresas que cuentan con capital riesgo cuyo empleo creció
a un ritmo del 30 % anual. Por otro lado, las empresas innovadoras y orientadas al
crecimiento que cuentan con capital riesgo destinan una media del 45% de su gasto total
en I+D, lo cual corresponde a una media de 3,4 millones anuales de euros por empresa
o 50.500 euros por trabajador, el séxtuple de lo que gastan los quinientos mayores
inversores en I+D de la UE-25.
Además, el capital riesgo es cada vez
medioambiental (en 2006 se movilizaron
capital riesgo sostenibles invierten entre
principalmente en la fase de arranque e
tecnologías limpias.
más importante para la sostenibilidad
1.250 millones de euros). Los fondos de
1 y 5 millones de euros centrándose
invirtiendo en energías renovables y en
Uno de los grandes problemas que enfrenta la UE es que las divergencias de las
políticas nacionales provocan una importante fragmentación del mercado, lo cual
afecta negativamente tanto a la captación de fondos como a la inversión dentro de la
UE. Las autorizaciones y reglamentaciones de los fondos de capital riesgo y de sus
administradores se realizan de conformidad con las normativas nacionales. Dichos
fondos, que en otras circunstancias podrían ampliar su cartera a través de las fronteras,
se encuentran limitados por obstáculos operativos y reglamentarios.
En un mercado de capital riesgo fragmentado con veintisiete entornos operativos
distintos actualmente, estructurar los fondos a través de múltiples fronteras se convierte
en una labor cada vez más compleja y los fondos más modestos tienden a evitar las
operaciones fuera de sus jurisdicciones nacionales.
Por este motivo, las políticas públicas pueden crear incentivos para la industria de
capital riesgo y fomentar la inversión en PYME innovadoras. La cofinanciación
pública puede ayudar específicamente a solventar las carencias en el suministro de
capital inicial, reducir el déficit de fondos propios y ayudar a desarrollar el mercado de
capital riesgo, a la vez que se tienen en consideración las diferencias en el desarrollo de
los mercados de capital riesgo en los Estados miembros.
En abril de 1998 la Unión Europea estableció las bases de un Plan de Acción sobre CR,
con medidas orientadas a fomentar el desarrollo de esta industria, para complementar
las acciones de sus países miembros y favorecer la integración de un mercado europeo
de CR. El Plan se denominó “CR: una llave a la creación del trabajo en la Unión
Europea”, que estableció las bases de un Plan de Acción sobre Capital de Riesgo
(PACR), como parte de las reformas estructurales para mejorar el funcionamiento
global de los mercados de capital.
18
La evolución fue acompañada por nuevas orientaciones políticas al Banco de Inversión
Europeo (EIB) y al Fondo de la Inversión Europeo (EIF), la creación de una sección
especial de empresas de la CE, en un cuadro de fuerte desarrollo de las oportunidades
de negocios en varios sectores y el crecimiento de Internet.
El EIF invierte en una base minoritaria en fondos especializados que proporcionan PE y
CR a nuevas empresas de crecimiento rápido, en la fase temprana y de base tecnológica,
y en empresas con alto potencial de creación de trabajo. Opera con recursos propios,
fondos del EIB y recursos de la Iniciativa para el Crecimiento y el Empleo de la UE.
Tiene un papel fundamental en la promoción de la creación de empresas, referencia la
participación de inversores externos en fondos nacionales, promueve buenas prácticas,
explora oportunidades de inversión y busca extender la cultura del CR en Europa.
Los actuales planes de la Comisión Europea para potenciar el crecimiento mediante
inversiones de CR pasan por implantar un mercado único de los fondos de CR que
permita realizar inversiones transfronterizas sin burocracia, por reforzar la cooperación
de los inversores en inversión semilla, prestando una atención particular a los inversores
informales mediante la identificación y difusión de buenas prácticas, y por favorecer la
creación de más fondos profesionales de CR, que realicen mayores inversiones, por
ejemplo al aplicar instrumentos comunitarios.
Según la Comisión, “el futuro de la competitividad europea depende de un mercado financiero
integrado, abierto y competitivo, lo que incluye el CR, en particular la parte de los mercados de CR
2
denominada generalmente VC .
De cara a lograr los objetivos de Lisboa, la Comisión y los Estados miembros deben colaborar con otros
agentes interesados para transformar la inversión de venture capital en Europa. La «Cumbre sobre
capital riesgo 2005», celebrada en Londres, determinó los ámbitos de acción siguientes:
• debe fomentarse la inversión informal;
• los fondos de venture capital deben ser más amplios y profesionales y cooperar más estrechamente
con las fuentes de innovación;
• Europa debe superar la fragmentación del mercado del venture capital;
• Europa necesita mercados de valores líquidos orientados al crecimiento;
• los empresarios deben buscar más el crecimiento y estar más dispuestos a invertir;
• las políticas gubernamentales deben recompensar el éxito.
La UE debe crear un entorno que, a pesar de la naturaleza cíclica del sector industrial, mantenga un
crecimiento continuo de la inversión de venture capital. Ello exige un marco regulador favorable para
toda la cadena de financiación, desde la presemilla hasta la salida del inversor. Asimismo, la
intervención pública debe centrarse en la constitución del mercado comercial. La inversión pública
destinada a suplir la insuficiencia del mercado debe realizarse, en la medida de lo posible, en
condiciones de mercado, de modo que las decisiones de inversión obedezcan únicamente a una
19
disciplina de mercado, y en cooperación con el sector privado. La Comisión y los Estados miembros
3
deben cooperar para lograr este objetivo”.
3
COMUNICACIÓN DE LA COMISIÓN AL PARLAMENTO EUROPEO, Financiar el crecimiento de las PYME – añadir valor
20
La Comisión pretende triplicar en 2013 el volumen medio invertido en Europa en
capital riesgo en etapas iniciales con respecto al PBI, lo que implicaría alcanzar unos
incrementos medios anuales del 15% del PBI en las inversiones nacionales en capital
semilla y de arranque.
Los principales instrumentos de la UE para promover el espíritu emprendedor y la
innovación y mejorar el acceso de las PYME a la financiación son el Programa Marco
para la Competitividad y la Innovación (CIP) y la iniciativa Recursos Europeos
conjuntos para las Microempresas y las Medianas Empresas (JEREMIE) de los Fondos
Estructurales.
El CIP ofrece flexibilidad en las inversiones de CR incial, lo que permite utilizarlo en
apoyo de fondos secundarios ligados a inversores informales. Paralelamente, presta
apoyo a los bancos en la confección y venta de carteras de préstamos para PYME, con
lo que genera capacidad de préstamo. También apoya la utilización de tecnologías
medioambientales, especialmente a través de coinversiones en fondos de CR que
proporcionen capital accionario para que las empresas inviertan en eco-innovación.
Facilita asimismo garantías para financiación de deuda y microcréditos para PYME.
La iniciativa JEREMIE combina subvenciones del Fondo Europeo de Desarrollo
Regional con el capital en préstamo y otras fuentes de financiación para apoyar la
creación y la expansión de empresas innovadoras pequeñas y microempresas en el
marco de la política regional de la UE. Apoya asimismo la transferencia de tecnología y
los vínculos entre empresas, universidades y centros de investigación, y mejora la
disponibilidad de microcréditos destinados a quienes no tengan acceso al crédito
comercial. La financiación mediante instrumentos establecidos a través de la iniciativa
JEREMIE puede combinarse también con medidas de apoyo empresarial y de desarrollo
institucional financiadas por los Fondos Estructurales.
Con el fin de potenciar la financiación pre-semilla y semilla, la Comisión promovió
también la cooperación entre actividades financiadas por la Comisión, tales como
Europe INNOVA y PRO-INNO Europe, y redes tales como la European Business
Angels Network (EBAN).
La EBAN es una red de ángeles inversores de todos los países de la Unión Europea, que
opera como fuente independiente de información sobre el mercado informal de
inversión de CR. Los miembros son inversores informales y empresarios conectados
virtualmente y sin contacto directo. Actúa de la misma manera que otras redes ya
mencionadas. Por el número de sus miembros, es la mayor red europea de AI.
Además, un aspecto clave de toda inversión en capital riesgo es la estrategia de salida,
que determina el momento en que el inversor en capital riesgo puede vender su parte y
liberar fondos para buscar nuevas posibilidades. Por tanto, el capital riesgo necesita
también mercados de salida con más liquidez en la UE.
Con respecto a la estrategia de salida, el mercado europeo acusa también cierta
debilidad con respecto a los EE.UU. El European Association of Securities Dealers
europeo – Junio 2006.4 Por operación se entiende el número de intervenciones de un mismo gestor en una empresa. Así, si el gestor
21
Automatic Quotation System (EASDAQ) fue creado para reunir a las ventures, sus
inversores y los intermediarios financieros, en un mercado de cotización líquido, bien
regulado y de ámbito paneuropeo. El EASDAQ funciona con base en Bruselas, cuenta
con la financiación de un grupo importante de intermediarios financieros de la UE y de
los EE.UU., y opera en forma independiente de los mercados de cotización europeos.
Las directivas de la UE permiten a EASDAQ operar en todos los estados miembros.
NASDAQ es un accionista en EASDAQ, y proporciona asistencia técnica y práctica a
EASDAQ que aún no tiene el volumen de EE.UU.
EASDAQ no es la única iniciativa desarrollada en los últimos años en Europa. En junio
de 1995 entró en funcionamiento el Alternative Investment Market (AIM) en el RU y
posteriormente se han establecido el Nouveau Marché, en París y el Neuer Mark en
Frankfurt, estando en proceso de creación mercados similares en los Países Bajos.
A. REINO UNIDO
El Reino Unido (RU) es el segundo mercado de capital de riesgo más desarrollado.
Algunos de los motivos que explican el crecimiento de la industria en este país son: i) el
efecto demostración de la exitosa experiencia en Estados Unidos; ii) el establecimiento
de organizaciones regionales de capital de riesgo; iii) un esquema de incentivos fiscales
para los aportes realizados en empresas que no cotizan en el mercado de valores; y iv) la
creación, en 1980, del Unlisted Securities Market con requisitos muy laxos para la
apertura de capital de las pequeñas y medianas empresas, y que en sólo cinco años
incorporó la cotización de 340 empresas.
El mercado del RU representa la mitad de los fondos reunidos en la UE, y Francia y
Alemania le siguen en importancia. Se verifica una dicotomía entre países orientados a
la Inversión Privada (Private Equity PE), que tienen un mercado de VC más
desarrollado, como el RU o los Países Bajos y los países orientados a la deuda, con
mercados de VC menos desarrollado, como Alemania, Francia o Italia. El RU es el
mercado de PE dominante, pero el crecimiento de los fondos ha sido alto en Alemania,
países escandinavos, Austria, Bélgica, Francia, Italia y España.
Respecto a la estrategia de salida, en 1995 se creó el Alternative Investment Market
(AIM), como un mercado alternativo que apunta a las ventures que no cotizan en la lista
oficial. Para inscribirse, las empresas no deben presentar ningún registro comercial, no
tienen requisitos mínimos de capital, ni de niveles de ganancias, ni porcentaje mínimo
de flotación libre. Se adoptaron requisitos de ingreso y obligaciones menos severos,
para mejorar el acceso de las compañías más pequeñas a la PE del público. El AIM
tiene un régimen regulador menos oneroso que la lista oficial, pero también tiene una
fuerte carga de regulaciones. En tal sentido, muchas empresas consideran que estos
costos no son lo suficientemente bajos, si se los compara con los costos de una
inscripción plena.
Esta situación muestra la dificultad de asegurar suficiente protección al accionista y, al
mismo tiempo, reducir el peso de la regulación. El AIM requiere que, si una compañía
ha generado ingresos durante menos de dos años, sus directores y empleados, en el
momento de listar, no deben vender ningún porcentaje del paquete accionario, durante
un mínimo de un año, regulación que dificulta la salida de la inversión y restringe el
22
suministro de VC. Otro factor que restringe el atractivo del AIM es la falta de liquidez
del mercado. El valor medio de comercio diario de las compañías listadas es inferior a
las £5.000. El Banco de Inglaterra informa que la falta de liquidez se debe a la falta de
difusión de los análisis sobre las compañías listadas, que ha reducido el interés de los
inversores potenciales.
El Techmark fue lanzado por la Bolsa de Valores de Londres, en 1999. Fue diseñado
para promover los negocios de tecnología ya existentes, y atraer nuevos negocios.
Fueron incluidas en el panel de cotizaciones de este mercado aproximadamente 180
compañías de tecnología del mercado principal, las que se mantienen con una doble
inscripción. El mercado tiene un procedimiento de inscripción especial para las ventures
de base tecnológica, con requisitos menos onerosos. El acceso está limitado a empresas
con un tamaño mínimo de capitalización de mercado, de £50 millones.
Según el presidente de la Bolsa de Valores de Londres, el éxito de Techmark se ha
puesto de manifiesto con la incorporación de empresas procedentes de Israel y otros
países.
a) Políticas públicas
El gobierno británico ha emprendido políticas y programas numerosos para aumentar el
acceso a la financiación para pequeños emprendimientos. La ausencia de financiamiento
de la pequeña empresa fue identificada por el Committee on Finance and Industry (the
Macmillan Committee) en 1929. En 1945, con la ayuda del Banco de Inglaterra, el
clearing bancario y el Banco de Escocia fueron combinados para financiar la creación
de Industrial and Commercial Finance Corporation (ICFC). El ICFC se desarrolló y se
convirtió en uno de los fondos de CR más importantes del RU.
A pesar de esto y varios esquemas de incentivos fiscales, la carencia de financiamiento
para empresas pequeñas o para determinados sectores o regiones, persistió en niveles
inferiores durante muchos años.
A comienzos del desarrollo de la industria de CR, la diferencia entre el RU y EE.UU.
era muy notoria. Parte de esa diferencia se debía a disposiciones gubernamentales.
Menos del 1% de los activos institucionales en inversión (fondos de pensión y
compañías de seguro) en el RU se asignaban a PE comparada al casi 7% en los EE.UU.
Los fondos de jubilación británicos son instituciones renuentes a invertir en mercados
de valores privados, y en CR particularmente porque los consideran demasiado
aventurados e iliquidos.
Por ese motivo, en la década del 80, las regulaciones y los estándares de contabilidad
británicos comenzaron a influir en las perspectivas de inversores institucionales. En
1986, el Financial Services Act excluyeron a la mayoría de fondos de jubilación de la
inversión directa en fondos de PE. Además, un requisito mínimo de financiación (MFR)
fue introducido en 1995 por la UK Pensions Act que entró en vigencia en abril de 1997.
Este instrumento fue diseñado para aumentar la protección de los miembros y limitar los
riesgos. Estas disposiciones revirtieron la tendencia a mediados de los 90 y aumentó la
participación de los fondos de jubilación en el financiamiento en las etapas tempranas.
23
Asimismo, durante muchos años existieron alivios impositivos para invertir en
compañías que no cotizan en bolsa, como el Sistema de Expansión Comercial (Business
Expansion Scheme), reemplazado por el Sistema de Inversión de Empresa (Enterprise
Inversion Scheme - EIS) en 1994. Estos han sido modificados recientemente por el
Venture Capital Trust (VCT) (en 1995), el Enterprise Inversion (AIM) y programas de
alivio a la reinversión y al VC. Hay también un esquema de garantía gubernamental de
préstamos, para compañías pequeñas, y una serie de instrumentos regionales e
incentivos para la creación de empleo local.
El VCT es una inversión en una compañía que cotiza en bolsa, cuyas acciones listan en
la Bolsa de Valores de Londres. Una suscripción individual, por mas de £100.000 en
acciones del VCT, obtiene un alivio del 30% del impuesto anual a la inversión, si se la
sostiene durante cinco años. Un alivio similar obtienen los individuos que movilizan
mas de £100.000 de ganancias, y reinvierten en VCT, dentro del año o un año después
de la disposición. Al igual que el conjunto de las empresas residentes en el RU, el VCT
no está sujeto al impuesto a las ganancias en la venta de acciones de otras empresas del
RU. La distribución de ingresos del VCT no esta sujeto a impuestos para los inversores
individuales y la venta de acciones de un VCT, esta libre de impuesto a las ganancias
para los particulares.
El 70% de los recursos del VCT deben invertirse en acciones o valores de compañías
comerciales, con un periodo de tres años para completar la cartera. Las inversiones se
contabilizan en un 70%, si son de compañías que no cotizan en bolsa, considerando a
las empresas del AIM como si fuera unquoted. Los préstamos sólo suman para la prueba
del 70%, si se extienden por lo menos durante cinco años. El 30% de las inversiones
que se contabilizan para la prueba del 70%, deben ser acciones ordinarias sin derechos
preferenciales. Los individuos que suscriban, en un año, acciones de compañías que no
cotizan en bolsa, por mas de £100,000, seguirá recibiendo un alivio del 320% en el
impuesto a la inversión, durante un mínimo de 5 años. Las ganancias en la venta de
estas inversiones están exentas de impuesto a las ganancias.
Un alivio para el refinanciamiento, similar al que se describe para un VCT, está
disponible para el EIS, cuando la reinversión se realiza en periodo comprendido entre
un año antes y tres años después de la disposición. Hay también un nuevo alivio
general, sin límite de valor, cuando las ganancias son reinvertidas, dentro de los tres
años, en compañías que no cotizan en bolsa, que continúan en el comercio, muy similar
al comercio calificativo para VCT y EIS. Un individuo puede compensar cualquier
perdida hecha por la disposición de acciones que ha subscrito en compañías que no
cotizan en bolsa, contra su obligación impositiva anual.
Corporate Venturing Scheme, puesto en marcha en el año 2000 fue diseñado con el
objeto de estimular a las empresas para que inviertan en nuevas empresas de
crecimiento rápido. Los incentivos están disponibles sobre las acciones emitidas entre el
1 de abril de 2000 y el 31 de marzo e 2010 que reúnan los requisitos. La compañía que
invirtiere será sujeto de las siguientes desgravaciones:
• Desgravación de la inversión en el impuesto a las empresas del 20% del monto
suscrito en nuevas acciones ordinarias en pequeñas compañías de alto riesgo que no
coticen, siempre que dichas acciones sean retenidas por un plazo mínimo de tres
años.
24
•
•
Diferimiento del impuesto para las empresas para cualquier ganancia imputable por
la venta de inversiones corporativas en nuevas empresas de crecimiento rápido
reinvertida en una nueva tenencia accionaria que reúna las condiciones para la
desgravación fiscal.
Desgravación de las pérdidas de Capital sobre el ingreso, por cualquier tipo de
pérdida de capital en la venta de las inversiones corporativas en venture, neta de
cualquier desgravación a la inversión retenida tras la venta.
Por otro lado existe un importante programa de financiamiento University Challenge
donde el gobierno del Reino Unido otorga dinero para que las universidades establezcan
fondos de capital semilla destinados a transformar las investigaciones de alumnos y
profesores ingleses en negocios rentables. La extensión del financiamiento
comprometido por el gobierno para este programa se debe la gran cantidad de proyectos
de buena calidad que se presentaron, y demuestra la existencia de una demanda de
fondos semilla de este tipo.
Mientras los capitalistas de riesgo rondan expectantes alrededor de centros académicos
de alto perfil, como Oxford o Cambridge, otras instituciones están desarrollando
investigaciones de calidad similar sin que esto atraiga la atención de ningún inversor.
Este ha sido remarcado, y ahora capitalizado, por el advenimiento del programa
University Challenge Funds, del Reino Unido. El White Rose Technology Seedcorn
Fund, en representación de las universidades de Leeds, Sheffield y York y el Sulis
Seedcorn Fund que representa a las universidades de Bath y Bristol fueron los que
recibieron una porción significativa del dinero en oferta.
La intención de las inversiones es completar la brecha existente entre la investigación
financiada y el peldaño más bajo del capital de riesgo. Los fondos son operados a través
de una sociedad que incluye a las oficinas de transferencia tecnológica de las
universidades participantes, el consejo o comité directivo del fondo, que incluye
expertos académicos o del mundo industrial, e incluso capitalistas de riesgo, y el
manager del fondo.
La oficina de transferencia tecnológica rastrea los proyectos de investigación que se
están desarrollando en la universidad, decide cuáles son propicios para recibir
inversiones del UCSF y valen la pena ser comercializados, y los ayuda a presentarse
ante el UCSF para solicitar fondos.
b) Redes de Angeles Inversores:
El RU tiene una fuerte infraestructura en Redes de Angeles Inversores. El directorio
1996/97 de BVCA, lista 40 redes, comerciales, del sector público y de instituciones sin
fines de lucro. La red más numerosa y antigua se denomina LINC, una organización sin
fines de lucro, conformada por trece agencias de empresas locales y por organizaciones
de desarrollo económico local. Otros ejemplos son The National Business Angels
Network (NBAN), operado por el Westminster Banc y VentureNet, que es una
subsidiaria de Enterprise Support Group, una consultora privada.
25
Las evaluaciones más recientes del impacto de las redes de AI del RU sugieren que,
desde 1992, su impacto en la actividad informal de VC ha sido impresionante. El
porcentaje de proyectos que obtuvieron financiación de los subscriptores de redes,
aumentó a un promedio del 15% entre 1978 y 1992 y del 21% entre 1992 y 1994. LINC
también ha experimentado un aumento significante en el número desde 1991. Las
estadísticas de la British Venture Capital Association (BVCA), indican que 330 ángeles
invirtieron mas de £16 millones en 173 negocios entre 1994 y 1995. El número de
inversiones aumentó el 51% entre los períodos 1993-94 y 1994-95, y la cantidad
invertida aumento un 32%.
Las redes funcionan en agencias del sector público, organizaciones sin fines de lucro, y
algunas operan en el sector privado, o son parte de las actividades de corporaciones
financieras. La mayor parte de las redes opera en una base local o regional, aunque un
tercio lo hace en el ámbito nacional. La evidencia del RU lleva a pensar que las redes
pueden tener un impacto significativo en la actividad informal de VC, aunque algunos
sostienen que no pueden operar en una base de recuperación de costos y requieren el
subsidio permanente. Pese a las críticas, la evidencia también sugiere que son iniciativas
e bajo costo, efectivas, que generan un impacto mayor que las iniciativas del sector
público.
En el RU, el Acta de Servicios Financiero (FSA) que muchos autores consideran un
impedimento para el VC informal, incluye una valiosa exención para los AI que
integran una red sin fines de lucro, que le permite circular informaciones sobre
oportunidades de inversión, sin necesidad de registrarla ante la autoridad reguladora
apropiada.
B. FRANCIA
Bajo la legislación francesa existen tres incentivos fiscales específicos previstos para
promover inversiones de capital de riesgo. Estos incentivos fiscales fueron creados en
1985, 1988 y 1996 respectivamente y son las estructuras siguientes:
• la “Societé de Capital Risque”, compañías de capital de riesgo;
• el “Fonds Commun de Placement à Risque”, un fondo para financiar compañías que
no cotizan en bolsa (unquoted);
• el “Fonds Common de Placement dans l’Innovation”, un fondo de capital de riesgo
para financiar compañías de tecnología.
SOCIETÉ DE CAPITAL RISQUE (SCR): el régimen impositivo del SCR está
disponible para cualquier sociedad francesa, ya sea de responsabilidad limitada o
anónima. Las SCR están exentas del impuesto francés corporativo a los ingresos y a los
ingresos derivados de la inversión (dividendos e intereses), y a las ganancias realizadas
a través de la disposición de tales inversiones. Cuando una SCR realiza ganancias en la
venta de su cartera de acciones y estas ganancias son distribuidas, no más de cuatro
años después de su obtención, los accionistas individuales pueden tratarlos, a los fines
impositivos, como dividendos de ganancias del capital, en lugar de ingresos ordinarios.
Las SCR estarán exentas de impuesto sobre la renta y las ganancias sobre el capital.
26
Los requisitos principales que necesitan ser satisfechos para calificar para el régimen
del impuesto de la SCR, son los siguientes:
• los recursos netos de las SCR deben representar por lo menos el 50% de acciones
convertibles emitidas por compañías que no cotizan en bolsa, con asiento y lugar de
gestión en la Unión Europea,
• las compañías realicen actividades industriales o comerciales y
• las compañías estén sujetas al impuesto de sociedades en Francia (o sea conforme a
tal impuesto si sus actividades fueron realizadas en Francia);
• la SCR no debe sostener más del 40% de los derechos al voto en ninguna compañía
en la que invierte;
• ninguna acción puede exceder el 25% del valor de los recursos netos, en cualquier
compañía en la que invierte.
Con respecto al inversor individual (trátese de un individuo residente francés) que tiene
su inversión en una SCR durante por lo menos cinco años, éste puede obtener una
excención al impuesto francés en alguna distribución elegible de su cartera de
inversiones, sí lo reinvierte en la SCR, como una contribución o un préstamo
bloqueado, por lo menos durante cinco años.
FONDS COMMUN DE PLACEMENT A RISQUES (FCPR) un FCPR se define en la
ley como una copropiedad de valor mobiliario, un grupo de dueños de acciones, sin
personería jurídica separada. Para calificar como FCPR, un fondo debe invertir por lo
menos el 40% de sus activos en partes de las compañías que no cotizan en una bolsa en
Francia o en el exterior. El FCPR tiene dos años para cumplir este requisito.
Para obtener ventajas de excepciones de impuesto importantes para sus inversionistas
franceses, un FCPR debe invertir por lo menos el 50% de sus activos en acciones,
obligaciones convertibles y títulos de las compañías de la UE que cumplen los
requisitos siguientes: las acciones de compañías no se negocien en una bolsa regulada si
es francés o extranjero; que las compañías que contratan lleven a cabo actividades
industriales o comerciales; y que las actividades económicas de las compañías estén
sujetas al impuesto de sociedades francés bajo condiciones ordinarias y a la tasa normal.
Los inversores individuales y franceses, que invierten en un FCPR, obtienen exenciones
impositivas para los ingresos o ganancias que reinviertan y en cualquier ganancia
obtenida, después de un periodo de los 5 años, al vender o reembolsar las acciones.
También deben reunir ciertas condiciones.
FONDS COMMUN DE PLACEMENT DANS L' INNOVACIÓN (FCPI) un FCPI es
simplemente un FCPR que ha invertido por lo menos el 60% de sus activos en las
seguridades o acciones de las compañías que no cotizan en bolsa que están sujetas al
impuesto sobre la renta en Francia y que se consideran ser innovadoras (es decir
compañías de alta tecnología). Una compañía es elegible como innovadora solamente si
tiene menos de 500 empleados; tiene un capital sostenido mayoritariamente por los
individuos; y la compañía tiene gastos en investigación, en los últimos tres años, igual o
mayor al tercio de las ventas del mejor de los tres años.
Si el FCPI cumple las condiciones mencionadas, tendrán los mismos derechos que un
accionista individual que suscribe a las acciones de un FCPI.
27
C. ESPAÑA
En España, el CR se utilizó por primera vez en Galicia, en el año 1972, y es en 1986,
cuando el país entra a formar parte de la Comunidad Europea, que comienza la
introducción de operadores internacionales. Actualmente, existen 140 operadores, de los
cuales aproximadamente 30 se dedican a la inversión de VC, de forma parcial o
exclusiva.
El CR en España se inicia con el objetivo de promover zonas económicamente
desfavorecidas, como un instrumento para el desarrollo industrial. Ese período se inicia
con la creación de la Sociedad de Desarrollo Industrial de Galicia (SODIGA) que
utilizaba una fórmula similar a la financiación mediante CR para fortalecer y
modernizar la industria de la zona. A mediados de década del 80, surgieron nuevas
SCR, con participación del Instituto Nacional de Industria (INI), actualmente
desaparecido. Esta etapa se caracterizó por la lentitud en el crecimiento de la actividad y
por la fuerte iniciativa del sector público de promoverla aunque a su vez existían
presiones políticas para la realización de inversiones de dudosa viabilidad.
En 1986 se crea la Asociación Española de Entidades de CR, conocida por sus siglas
ASCRI. En este año se registra un espectacular crecimiento del número de empresas y
recursos aportados por el sector privado, mientras que el sector público deja de aportar
recursos directos. Este auge se detiene en 1987, año en el que España ingresa en una
período de dificultades económicas, que lleva a la redefinición del sector y la actividad
de CR en el país. Entre 1987 y 1991 disminuyó el apoyo a empresas en las etapas
iniciales o de "arranque", se concentraron las inversiones en pocos operadores por lo
que algunos inversores optaron por abandonar su actividad. No existían incentivos
fiscales, había dificultad para la desinversión o venta de las participaciones y una
notable reducción de los volúmenes captados en anteriores ejercicios.
Con la entrada de España en la Unión Europea, se introdujeron en el país operadores de
CR internacionales.
A partir de 1997 se produjo un momento en el que se dieron máximos históricos con un
crecimiento medio del 40% respecto a 1996, producto de la euforia de una nueva
política económica. Es cuando se empieza a ver una madurez en la actividad y España
converge con los países de su entorno para la pertenencia al Euro. Esta etapa coincide
con intereses mínimos históricos que facilitan las inversiones que van dirigidas a
empresas consolidadas, sólidas y de gran tamaño. Con la promulgación de la Ley
1/1999 el CR se convierte en una actividad financiera regulada, organizada y
supervisada que ha madurado notablemente y se perfila como una opción para el
incentivo y desarrollo empresarial y siendo una alternativa para nuevas empresas.
Actualmente, la industria de CR en España está siendo uno de los grandes protagonistas
de la economía española, pasando a ocupar también un puesto relevante en el CR
28
Europeo en el que ya vimos que el Reino Unido es el líder indiscutible, seguido por
Francia.
La mayor parte de la industria en España está en manos de operadores privados, tanto
por volumen gestionado (que osciló entre un 87% y un 89% en los últimos seis años)
como por el número de operadores (que alcanzó el 82% en 2005). Más de un 60% de
los operadores privados son profesionales independientes, mientras que el resto están
controlados por entidades financieras. El sector público, por su parte, controla algo más
de un 10% de la industria.
El sector del CR mantiene su senda de crecimiento en España, aunque el volumen de
activos apenas representa el 2% de la inversión colectiva. Según datos de One to One, el
CR ha participado en el 20% del total de las operaciones de compraventa de empresas
que se han realizado en el año 2006, convirtiéndose en el segundo actor más importante,
por delante de las entidades financieras.
Según la ASCRI, el volumen de inversión de capital de riesgo ha pasado de los 969
millones de euros en el año 2002 a 1.967 millones en el 2004, y a 2.715 millones en el
2006. El número de operaciones cerradas 4 en 2006 alcanzó un récord histórico con 612
operaciones y, aunque el peso de las operaciones de VC sigue siendo bajo en cuanto a
volumen invertido, éstas representan el 30% del número de operaciones totales.
EVOLUCIÓN DE LAS PRINCIPALES MAGNITUDES – 2003-2006
Número de operaciones
2003
451
2004
494
2005
513
2006
612
Volumen inversión (millones euros)
969
1.996
4.118
2.715
Número de desinversiones
233
253
317
340
Volumen de desinversiones
(millones de euros)
388
515
1.491
1.302
Captación anual de nuevos fondos
(millones de euros)
860
2.111
4.042
3.108
Fuente: ASCRI
Según estos mismos datos, si bien cerca del 60% del volumen invertido por el capital de
riesgo se ha dirigido a empresas relacionadas con la economía tradicional (Hotelería/
Ocio: 15,8%, Transportes: 11%, Comunicaciones y Construcción: 8% ambos sectores),
el 40% restante se ha invertido en empresas tecnológicas.
Según los datos de 2006, el volumen de inversión que se dedica en España al segmento
de CR sigue siendo algo inferior al del promedio europeo: si en España es del 4,5%, en
Europa es del 6,4% sobre el volumen total del sector. En los últimos años, España se ha
situado entre los líderes del “private equity” europeos, detrás del Reino Unido y
Francia, alcanzando incluso a Alemania e Italia.
Desde el año 1986 se han invertido 22.018 millones de euros en un total de 4.600
compañías, la mayor parte financiando la expansión de empresas, aunque en los
últimos años se han multiplicado las operaciones de buy out, apoyada por el CR. En el
año 2007, 776 empresas se han beneficiado de CR, recibiendo una inversión total
cercana a los 4.300 millones de euros; por ello, el peso de este sector en el desarrollo de
nuevas tecnologías, la creación de empleo, el crecimiento económico, el desarrollo
29
regional y la renovación de tejido empresarial no detienen su ritmo de crecimiento,
ayudando a consolidar una nueva categoría de empresarios, más innovadora, mejor
preparada y más dinámica. Respecto a las inversiones en fases iniciales, en el año 2007,
estas representaron el 33% del número total de operaciones cerradas, y un 66% de las
empresas financiadas por CR recibieron menos de 1 millón de euros. De esta manera se
puede afirmar que el CR se dirige fundamentalmente a las pymes, haciéndolas
crecer y dotándolas de mayor solidez.
En España, la Ley 1/1999 regula las Entidades de Capital Riesgo y sus sociedades
gestoras. En el 2005 se desarrolló un nuevo marco regulador para las entidades de CR y
sus sociedades gestoras (Ley 25/2005 que deroga la Ley 1/1999). La ley define CR
como "una actividad financiera consistente en proporcionar recursos a medio y largo
plazo, sin vocación de permanencia ilimitada, a empresas que presentan dificultades
para acceder a otras fuentes de financiación." Va dirigido a empresas no cotizadas,
durante su etapa de arranque (CR) o en su etapa de madurez, como consecuencia de un
proceso de expansión o de reestructuración (PE). La actividad de CR la desarrollan
compañías de inversión especializadas en este tipo de actividades. Generalmente existen
dos tipos de entidades:
- Sociedades de Capital Riesgo (SCR): son sociedades anónimas cuyo objeto social
principal consiste en la toma de participaciones temporales y minoritarias en el capital
de empresas no financieras o PyMEs innovadoras cuyos valores no coticen en el primer
mercado de las Bolsas de Valores. Las SCR pueden facilitar préstamos participativos,
así como otras formas de financiación, en este último caso con algunas restricciones. No
suelen tener duración limitada, pueden incrementar sus recursos mediante ampliaciones
de capital y, de igual modo, realizar actividades de asesoramiento.
- Sociedades Gestoras de Entidades de Capital Riesgo (SGECR): son sociedades
anónimas cuyo objeto social principal es la administración y gestión de Fondos de
Capital Riesgo (FCR) y de activos de SCR. Están conformadas por grupos de
especialistas de experiencia y prestigio en CR, dedicados a promover, gestionar y
desarrollar este tipo de actividades, a cambio de una cantidad fija más una participación
en las ganancias realizadas en la desinversión. Como actividad complementaria, las
SGECR podrán realizar tareas de asesoramiento a las empresas con que se vinculan.
La disponibilidad de capital propio en las fases iniciales de creación y desarrollo de
empresas de base tecnológica está unánimemente identificada como la restricción más
importante al desarrollo tecnológico que existente en España. El Real Decreto (RD)
601/2002, enmarcado en la Disposición adicional segunda de la Ley 6/2000, creó una
línea de apoyo a la capitalización de empresas de base tecnológica. El RD regula la
concesión de préstamos a entidades financieras determinadas, para que participen
temporalmente en el capital de empresas tecnológicas no financieras, que comiencen su
actividad o que lleven menos de dos años de funcionamiento. Puede acceder a estos
préstamos Entidades financieras establecidas en el Espacio Económico Europeo, cuyo
objeto social sea la participación temporal en el capital de empresas no financieras,
cuando aporten capital a empresas de base tecnológica. El pago está condicionado a la
justificación por el beneficiario de que ha realizado la aportación de capital y cumple
sus obligaciones tributarias y de Seguridad Social. Las empresas no deben cotizar en el
primer mercado de las Bolsas de Valores. Los préstamos se conceden a interés cero, sin
avales ni garantías adicionales a la viabilidad del proyecto. Su monto máximo es del
30
50%, con un plazo máximo de amortización de siete años, que puede cancelarse con
anterioridad a solicitud de la entidad inversora.
En febrero del año 2000, la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) creó
un segmento especial de negociación, denominado "Nuevo Mercado", en el que se
negocian los valores de empresas de sectores innovadores de alta tecnología y nuevas
empresas de crecimiento rápido. La CNMV establece los criterios y condiciones de
admisión y permanencia de las empresas.
El objetivo último de la Ley 25/2005 es “flexibilizar y modernizar el régimen jurídico
de las entidades de capital-riesgo, de manera que se imprima el impulso imprescindible
a la competitividad y oportunidades de inversión del sector para situarlo en un nivel
equiparable al de los países de nuestro entorno”.
Entre otras iniciativas nacionales, se destacan:
- el programa de NEOTEC CR SOCIEDAD DE FONDOS, SCR, SA, que actúa como
fondo de fondos para servir de puente entre los proyectos de reciente creación y el
capital riesgo, cuyos fondos iniciales para el período 2006-2010 alcanzan los 176
millones de euros, siendo sus principales accionistas el CDTI con 60 millones de euros,
el Fondo Europeo de Inversiones (FEI) con 50 millones de euros, y grandes empresas
privadas españolas, que aportan el resto de los fondos.
- el fondo I+D UNIFONDO, gestionado por la sociedad de capital riesgo UNINVEST,
cuyo objetivo es financiar empresas de base científica y tecnológica de nueva creación o
de desarrollo incipiente que surjan en el entorno universitario y de otros centros de
investigación e innovación.
La empresa Nacional de Innovación, S.A. (ENISA), empresa de capital público adscrita
al Ministerio de Industria, Turismo y Comercio a través de la Dirección General de
Política de la Pequeña y Mediana Empresa, participó en 2006 en varios fondos de
capital riesgo.
Estructuralmente, en España, el impuesto a la ganancia de capital es pagado por los
accionistas del fondo, no por el fondo mismo, al igual que en EE.UU. La tasa vigente es
del 20%, siempre y cuando se hayan mantenido las inversiones por un plazo superior a
los 2 años. Esta estructura de carga impositiva es similar en el resto de los países de la
comunidad europea, dando un claro incentivo a las inversiones en fondos de CR por el
beneficio social que produce en la creación de nuevas empresas y empleo.
D) ITALIA
Los incentivos fiscales y financieros ofrecidos a los capitalistas de riesgo y a las
compañías de CR, son iguales a los que están disponibles para cualquier persona o
empresa comercial. Los incentivos están generalmente dirigidos a la creación de
inversión, exportaciones, reorganización industrial de empresas y desarrollo económico
de áreas deprimidas. En ciertas circunstancias las PyMEs pueden obtener préstamos a
una tasa de interés reducida, para financiar sus inversiones. Estos medios suelen
concederse con independencia de la naturaleza innovadora de la actividad.
Particularmente, no se encuentran incentivos especiales para la industria de capital de
riesgo.
31
Otros incentivos fiscales se conceden a los fondos para invertir en PyMEs, que están
exentos del impuesto individual y corporativo (IRPEF e IRPEG). Los fondos fijos
corporativos están obligados a un impuesto de tasa fija de 0,25% anual sobre su valor
neto, que puede reducirse al 0,1%, si más del 50% de sus recursos se componen de
acciones de PyMEs. Los emprendedores que participan en fondos fijos de acciones
están obligados a pagar impuestos a los ingresos, pero se benefician del crédito
impositivo del 25%.
En Italia, las ventas de comercio son la ruta de la salida dominante. Esta opción
disminuye desde 1997, en el favor de salidas por el reembolso de préstamos y de las
ventas a la institución financiera.
En cuanto a las redes de Angeles Inversores, se estableció la Italian Business Angel
Network (IBAN), con base en Milán, que opera como parte de la EBAN, de ámbito
europeo.
E) OTROS CASOS RELEVANTES: ISRAEL
En Israel el VC y el empresariado de base tecnológica se desarrollan sobre una fuerte
base de material previa, aportada por la industria de tecnología avanzada, que se inició a
partir de 1967, impulsada por el sector militar, y se consolidó durante los años setenta y
ochenta, con el apoyo de la I+D civil, mediante subsidios otorgados por la Office of the
Chief Scientist.
Se puede enumerar un conjunto de condiciones preliminares básicas:
• Veinticinco años de experiencia en la industria de tecnología avanzada.
• Empresariado tecnológico abundante en los años ochenta.
• Disponibilidad de mano de obra altamente calificada.
• Vínculos con los EE.UU.
• Apoyo masivo del gobierno a la investigación y desarrollo.
Según varios observadores un factor importante en el desencadenamiento del proceso
fue la creación de Yozma. Esta empresa, propiedad del gobierno de Israel, contaba con
un capital total de US$ 100 millones, y creó diez fondos especializados (Yozma Funds),
con socios extranjeros de relevante experiencia en el campo del CR (Advent, Walden,
Oxton, China Ventures y Star); u otras compañías (Daimler Benz, DEG, GAN y
Singapore Technologies). Los socios extranjeros invirtieron US$ 150 millones que se
sumaron a los US$ 100 millones de Yozma. Estos fondos administran actualmente una
cartera de inversiones entre US$ 800 y US$ 1.500 millones.
Las interacciones entre los administradores de fondos israelíes y los profesionales
internacionales ayudaron a formar un conjunto especializado de profesionales israelíes.
Las firmas locales de VC aprendieron de sus socios extranjeros, a través de su
participación en fondos de VC orientados a empresas israelíes. Los empresarios
tecnológicos israelíes aprendieron a innovar en mercados extranjeros, mejorando sus
habilidades gerenciales y las oportunidades de negocios en el exterior.
IV. LAS MEJORES PRÁCTICAS
32
En virtud del Apartado III, y a modo de conclusión de las experiencias internacionales
de la industria de CR, se puede afirmar que la acción directa de política gubernamental
actuó como desencadenante del proceso de desarrollo de CR. En casi todas las
experiencias internacionales hay una conjunción de mecanismos públicos desde el
estímulo a la creación de fondos de CR para invertir en nuevas empresas, incentivos
fiscales, regulaciones en el mercado de capitales, creación de segundos mercados de
valores para brindar liquidez y seguridad a la salida de las inversiones, hasta el apoyo a
la formación de vínculos entre los inversores y los emprendedores.
Como ya se mencionó, uno de los roles principales del gobierno es reducir el costo de
ingreso a la industria para los primeros participantes, en particular el costo del
aprendizaje colectivo e individual y el costo de educar al mercado. Al proveer esta
compensación, los programas de incentivos del gobierno generan una mayor entrada,
más experimentación, más aprendizaje y más capacidad para acumular estos valores en
beneficio del desarrollo de la industria local de CR.
En Estados Unidos, la industria de CR emergió de forma autónoma, pero el rol del
gobierno fue fundamental para crear el clima necesario para acelerarlo y el marco legal
crucial para fortalecer la evolución. Entre las políticas adoptadas se encuentran la
provisión de capitales y la capacitación de los managers de CR a través de las SBICs,
reducciones en el impuesto a las ganancias de capital, liberalización de los fondos de
pensión, y participación en la brecha de capital semilla a través de SBIRs. Asimismo
también el apoyo gubernamental para la creación de las redes de Angeles Inversores.
En el caso de Europa, si bien menos desarrollada que la de EE.UU., hay un férreo
objetivo de la Unión Europea por desarrollar esta industria de la mano del sector
público para permitir la realización de inversiones transfronterizas sin burocracia,
reforzando la cooperación de los inversores en inversión semilla, prestando una
atención particular a los inversores informales mediante la identificación y difusión de
buenas prácticas, y por favorecer la creación de más fondos profesionales de CR, que
realicen mayores inversiones. De hecho, el líder europeo en CR, el Reino Unido fue el
primer país que brindó apoyo gubernamental para la creación de las redes de ángeles
inversores.
Un caso que merece la pena destacar por su rápida evolución en los últimos años y por
el impacto en el crecimiento de su economía es el de España. La incipiente industria de
CR se está desarrollando luego de muchos esfuerzos y fracasos, para articular una
política adecuada por parte del Estado Nacional. El Estado busca flexibilizar y
modernizar el régimen jurídico de las entidades de capital-riesgo, de manera de poder
captar las oportunidades de inversión del sector.
La cuestión irrefutable es que el desarrollo de esta industria necesitó en todos los países
de un apoyo gubernamental que cree el ambiente favorable y que luche contra
situaciones coyunturales de ausencia de financiamiento o cuestiones de precios en los
mercados mundiales de productos de informática y alta tecnología. La experiencia
internacional demuestra que las políticas públicas dirigidas al CR fueron exitosas en
tanto y en cuanto fueron diseñadas para superar las restricciones, generar una masa
crítica de financiamiento y mejorar las posibilidades de un proceso acumulativo de
aprendizaje.
33
Para ello, el ambiente que el Estado debe asegurar para el desarrollo de esta industria
involucra varios aspectos, desde la macroeconomía hasta la microeconomía:
- Macroeconomía: estabilidad económica, horizonte de planificación estable.
- Marco Legal: reglas de juego claras que faciliten la toma de decisiones, protección
de innovaciones.
- Sistema Impositivo: proveer de incentivos fiscales ya sea a través del sistema
impositivo (desgravaciones, excenciones) o a través de políticas públicas,
estimulando la cultura empresarial emprendedora, promoviendo bienes con mayor
valor agregado y asegurando los derechos de propiedad intelectual para incentivar la
innovación, motor del crecimiento económico.
- Acceso a la información: transparencia de información para disminuir los costos
del proceso de toma de decisiones.
- Cultura emprendedora: impulsar la búsqueda de oportunidades que hagan factible
la generación de crecimiento y empleo.
- Promotores: instituciones que favorecen la existencia y desarrollo de este mercado
- Incubadoras: universidades y otros integrantes del ambiente educativo y científicotecnológico formadoras de nuevas ideas y nuevos emprendedores. Incubadoras
como asistencia y cuidado de la empresa más que como generadora de altos
negocios.
- Inversores Institucionales: permitir la entrada (en pequeñas proporciones) de
grandes contribuyentes a los fondos de CR como por ej los Fondos de Jubilaciones.
- Bolsas de Mercado: garantizar la salida de las inversiones riesgosas.
34