Insolvencia de un Banco Central - Asociación Madres de Plaza de

VI ENCUENTRO INTERNACIONAL DE ECONOMIA POLITICA Y
DERECHOS HUMANOS
Insolvencia de un Banco Central
Eje Tematico 1. Consecuencias de la Crisis Mundial
Europa, EE.UU, Asia: Desenvolvimiento económico y tensiones.
Palabras Claves: Crisis. Banco Central. Ciclo. Crédito. Crecimiento. Ingreso.
Desempleo.
Por: Alfredo Daniel García (*)
El autor autoriza la publicación de la ponencia, en caso de que así se dispusiera.
-
(* ) Consultor Privado. Investigador asociado UBACyT Dirección: Pedro Moran 3048. TE 1550642318. Mail:
garcia.alfredodaniel@gmail.com. El autor agradece al Dr. José L. Nicolini Llosa sus comentarios y paciente lectura de los
borradores.
1
RESUMEN
Un crecimiento de los créditos (hipotecas, consumo y gobierno) a los
sectores (asalariados, jubilados) con alta propensión a consumir que no es
contrarrestado por un crecimiento de la preferencia por la liquidez, sostiene
el ciclo económico en alza aún cuando esos sectores tengan ingresos
estancados; inversamente, la reducción de préstamos o el aumento de la
preferencia por la liquidez presiona la actividad económica hacia abajo. La
distribución del ingreso no es neutral y las políticas monetarias y fiscales
pueden resultar inefectivas para la recuperación económica si no llegan a
remover el estancamiento del ingreso de esos sectores. Esa inefectividad
puede dañar severamente la capacidad del Banco Central y la calidad de la
moneda que emite.
Revisaremos la situación de la Reserva Federal de EEUU antes,
durante y después de la crisis del 2007 a través de estadísticas que parecen
revelar una situación de insolvencia de la Institución, tanto para sostener el
valor del dólar como para mejorar el empleo.
INTRODUCCION
Nuestra aproximación apunta hacia la relevancia que el crédito y el
comportamiento de los bancos tienen sobre al economía, en sintonía con lo señalado por
JM Keynes en su Prefacio de la Teoría General:
Veremos que una economía monetaria es, ante todo, aquella en que los
cambios de opinión respecto al futuro son capaces de influir en el volumen
de ocupación y no sólo en su dirección.
La crisis financiera que comienza en EEUU a fines del 2007 ha sido resumida por
varios autores. Discutiremos algunos aspectos reseñados por ellos: a) la relación entre el
boom y el estallido del crédito y su vinculación con el ciclo real, b) la burbuja que se
produce en los precios de los activos, c) la falta de regulación de la Reserva Federal y d)
La creación de nuevos productos financieros y el comportamiento de los bancos
comerciales. Adicionamos una relación entre distribución del ingreso y el ciclo del
crédito.
M. Bordo (2008) (i) analiza la contracción del crédito y su derrame hacia el sector
real de la economía. Los años de la llamada Gran Moderación transitan un tramo
positivo del ciclo económico financiado por la abundancia de crédito, para finalizar en
la Gran Recesión y la contracción crediticia. La visión de Bordo y de otros autores,
siguiendo a Minsky, apunta a una confluencia de causas para la ocurrencia de este
proceso, entre ellas el relajamiento de las condiciones bajo las cuales se otorgan los
préstamos, las bajas tasas de interés, la flojedad de la supervisión bancaria, la poca
2
inflación y la aparición de instrumentos financieros novedosos. Todos estos factores
hacen converger al sistema a una posición de “finanzas fraudulentas”. Este y otros
trabajos apuntan hacia una irracionalidad en el comportamiento de los agentes, que
viven temporariamente una euforia que no permite distinguir grados de insolvencia.
Otros trabajos, como el de M Brunnermeier, (2008) (ii).revisan los procesos de
desintermediación y reintermediación financiera, esto es la forma en la cual los bancos
traspasan el riesgo crediticio mediante paquetes de crédito, y los factores de
amplificación de la contracción de liquidez inicial que provoca el aumento de
incobrables, transformándose finalmente en un problema de insolvencia generalizada.
Para R. Rajan (iii ), la disponibilidad de crédito y el comportamiento de los bancos
fogonean los boom de precios de los activos. Los bancos compiten entre sí y se imitan
unos a otros a fin de asegurar que no tendrán una peor performance que los demás.
Tienen entonces serias dificultades para detectar el momento en el cual los valores de
los activos de inversión han salido de sus “fundamentals”.
En la mirada de R. Farmer (iv) por otro lado, estos modelos de burbuja no dan una
adecuada explicación de por qué su estallido se asocia con la emergencia de un alto y
persistente desempleo. Para salvar este inconveniente agrega un “efecto riqueza” y
miopía en el mercado laboral, buscando una conexión entre el mercado financiero y el
real. En esta aproximación las expectativas sobre el futuro, como requisito de una
economía monetaria, mueve los mercados hacia arriba y el estallido de la burbuja
introduce una falla de información de precios que impide la relocalización de los
desempleados. El efecto puede ser persistente aún cuando los agentes tienen un
comportamiento perfectamente racional.
En estos trabajos, el papel de los bancos es pasivo, más que prociclico: aceptan
financiar adquisiciones de activos con precios cada vez más inflados (o incluso
fraudulentos), llevando el riesgo crediticio a una situación de extremo riesgo y jugando
con la posibilidad de ser rescatados por el Banco Central, que interviene a fin de no
perjudicar a los depositantes.
Nosotros consideraremos en cambio un rol activo y procíclico por parte de los
bancos, sin necesidad de suponer la existencia de burbujas y de comportamientos
fraudulentos y una vinculación directa entre el ciclo del crédito y la distribución del
ingreso (véase también García-Nicolini Llosa 2012). (v )
3
EL CICLO DEL CREDITO Y LA DISTRIBUCION DEL INGRESO
En nuestra aproximación consideramos que a) los bancos sostienen estrategias
perfectamente racionales que llamaremos proceso de desintermediación, transfiriendo el
riesgo a los inversores finales, b) adoptan estrategias diferentes según la abundancia o
contracción del crédito va impactando en el ciclo económico.
Tradicionalmente los bancos han fondeado préstamos mediante los depósitos
captados. Esta intermediación que dejaba el riesgo de incobrabilidad del lado de los
bancos cambió con la introducción de la segmentación de las carteras de préstamos y su
conversión en productos financieros apetecibles para la banca de inversión (“shadow
banking”). Instituciones como Bear Stern, Lehman Brothers o Goldman Sach restauran
la liquidez a los bancos para que vuelvan a prestar, comprando en primer termino estos
productos securitizados de créditos hipotecarios, de consumo y de bonos de gobierno,
para luego ofrecerlo a inversores particulares de gran capacidad de ahorro que buscan
altos rendimientos (†). Este proceso de transferencia de los riesgos de insolvencia fuera
de los bancos comerciales implica el abandono de la premisa básica de la
intermediación bancaria comercial: conocer a los propios deudores. Una lección que
dejó la crisis es la incapacidad de valorizar adecuadamente los productos securitizados y
la opacidad de la interconectada red de obligaciones que emergió tras ella.
Durante el largo período de la Gran Moderación, los bancos bajaron los límites de
los requisitos de ingreso hasta saturar el mercado de préstamos. Esto significó un
crecimiento de la incobrabilidad que lleva finalmente a los bancos comerciales a
suspender su actividad crediticia, lo cual frena el gasto agregado. La desaceleración
económica es descontada por el sector financiero en su conjunto (en particular una
expectativa de menores “price-earnings” que significa que los valores bursátiles han
quedado muy altos y en poco tiempo se desploman).
Dado que los bancos han diversificado sus carteras con inclusión de todo tipo de
activos, la caída de precios produce una luz de alarma sobre su situación. La
intervención del Banco Central apunta entonces a comprar parte de los paquetes
securitizados inyectando liquidez. La presencia del Central ayuda al sistema bancario,
que recupera depósitos y termina de asfixiar la actividad de la “shadow banking”, los
hedge funds y los mutual funds, que colapsan.
El dinero se concentra en los bancos comerciales que, habiendo frenado su
actividad crediticia, transfiere sus saldos ociosos, como reservas, al Banco Central
Los bancos comerciales, actores principales en el camino a la crisis, aparecen
como los ganadores, con una posición de alta liquidez mientras el Banco Central
concentra en su balance una ingente cantidad de activos de alto riesgo (llamados
tóxicos)
El período de la Gran Moderación es en parte consecuencia del control sobre los
costos laborales que permitió la relocalización de industrias y servicios en los países
asiáticos. El mayor consumo no se produjo por una mejora de los ingresos salariales, ni
(†) En las últimas décadas los crecientes ingresos de este sector tiene tres fuentes principales a)
ingresos de monopolios naturales –petróleo como Texas (EEUU) , Noruega o Países Árabes, así como
grandes extensiones agrícolas, o explotaciones mineras de metales preciosos ; b) grandes superávits de
exportadores industriales como China, Japón y Alemania y c) rentas financieras acumuladas. Véase
también STIGLITZ, J. (2010): Freefall: America, Free Markets and the Sinking of the World Economy.
W W Norton
4
en le caso del gobierno, aumento de impuestos sino mediante el endeudamiento. Tan
pronto como el combustible crediticio deja de fluir, el ciclo cae.
En esta situación. el único driver de la demanda agregada que puede dar un salto
por sobre las expectativas es el gobierno, que intenta compensar el ciclo con mayor
gasto público sin aumentar impuestos. El aumento de la deuda es aceptado por un
mercado financiero hambriento de activos de bajo riesgo.
En este proceso que describimos no hay entonces burbuja, en el sentido que no se
puede desligar el precio de los activos de la liquidez que en cada momento puja por esos
activos. Por lo tanto es imposible definir de antemano un valor “fundamental” y en eso
consiste un mercado donde la incertidumbre es parte central y no accesoria de las reglas
de juego. El ciclo es netamente expansivo aún cuando los asalariados o el gobierno no
tuvieron un aumento de sus ingresos, en tanto un sector de altos ingresos proveía sus
excedentes financieros en la forma de inversiones especulativas. Tampoco hay
comportamientos irracionales.
Consideramos entonces que en cada momento del ciclo, la demanda efectiva, es
traccionada por dos fuerzas opuestas: a) una positiva que combina sectores de ingresos
estancados (asalariados y gobiernos) que aumentan su capacidad de consumo y gasto
vía préstamos junto con un sector de altos ingresos con aversión a la liquidez; y b)
una fuerza negativa, que se produce por absorción de liquidez, retracción del crédito y
paralización del consumo.
En caso de que prevalezca la fuerza positiva durante un período largo de tiempo el
movimiento hacia arriba puede producir una saturación del endeudamiento hasta que la
falta de mayores ingresos de los endeudados hace colapsar la red de obligaciones tejida
por el sistema financiero.
En el período de la Gran Moderación, mientras los bancos fogoneaban el
consumo y los trabajadores asiáticos controlaban salarios y precios, las grandes
fortunas, buscando productos financieros novedosos eran las encargadas de realimentar
a los bancos. El Banco Central era entonces una institución tan invulnerable como
inactiva. Tenía unos pocos bonos triples A de corto plazo en su activo y un pasivo no
exigible compuesto del circulante emitido.
Pasada la tormenta encontramos una institución muy diferente. Mientras los
bancos comerciales sostienen una posición envidiable, el desempleo se disparó. El
Banco Central está ahora con un activo varias veces mayor pero compuesto de hipotecas
privadas, bonos corporativos, paquetes securitizados calificados como tóxicos y bonos
públicos de largo plazo de un gobierno deficitario.
Con esta posición financiera debe enfrentar un abultado monto de reservas
bancarias las cuales debe remunerar.
La intervención del Banco Central fue mas útil para proteger a los bancos de sus
propias criaturas (las Asset Backed Securites y las Collateralized Debt Obligations) que
para recuperar la economía. Sus roles de preservar el valor de la moneda y sostener el
nivel de actividad parecen severamente cuestionados.
5
UN MODELO DE STOCKS SIMPLIFICADO
Considerando el ciclo económico como las variaciones en el exceso de la
demanda agregada:
(1)
dY =
dt
Q [ (Demanda Agregada)- (Oferta Agregada)]
con Q > 0
Para una economía con activos financieros desarrollados obtenemos la contracara
financiera de (1) (ver la deducción en la ecuación (10) más abajo.)
(2)
dY =
dt
Q [ (∆ Prestamos) – (∆ Dinero)]
con Q > 0
La ecuación (2) intenta decir que cuando el crédito bancario neto de dinero
retenido por los particulares es positivo, la demanda supera a la oferta y el producto
aumenta. Si los préstamos se retraen o los agentes privados retienen el dinero liberado;
la demanda agregada se estanca o cae. Al mismo tiempo intenta afirmar que el aumento
del gasto público vía déficit en la ecuación (1) y su contracara como préstamos al
gobierno en la ecuación (2)) puede no ser efectiva a los fines de la mejora del ciclo si el
sistema absorbe el aumento de liquidez.
Modelo de stocks
Endógenas: (∆ = variación )
∆Bg : Bonos del Gobierno.
∆D : Depósitos Bancarios
∆K: Acciones
∆R: Reservas bancarias.
∆Bp : Préstamos Bancarios
Exógenas:
I: Inversiones
(G – T ) : Déficit del Gobierno
S : Ahorro Privado
Parámetro
q: relación entre costo de reposición del capital y valor de mercado
g: proporción de Bg en manos del Banco Central
6
b: proporción de Bg en manos de los Bancos
Ecuaciones
(3)
Balance del Banco Central:
∆ Bg *g =
(4)
∆R
Balance de los Bancos:
∆ Bp + ∆ Bg * b + ∆ R = ∆ D
(5)
Balance del Gobierno:
(G - T) = ∆ Bg
(6)
Balance del Sector Productivo
I =∆K*q
(7)
Balance de los Particulares:
∆ D + ∆K*q + ∆ Bg (1-g-b) = S + ∆ Bp
Consolidando de (3) a (7) obtenemos la condición de equilibrio de los flujos:
(8)
I–S+G–T=0
Considerando la ecuación (7) y sustituyendo con (5) y (6)
(9)
- ∆ D + ∆ Bp + ∆ Bg (g+b) = 0
Planteando nuevamente la ecuación (2):
dY = Q [- ∆ D + ∆ Bp + ∆ Bg (g+b)]
dt
(10)
con Q > 0
Ciclo y distribución del ingreso
Si abrimos los componentes del ahorro (S) en (7) , dividiendo el ahorro S en
ahorro asalariado (Sw), ahorro de empresas (S∏) y ahorro de rentistas Sr :
(11)
S = Sw + S∏ + Sr
Suponiendo:
(12)
- Sw =
∆ Bp
; S∏ = ∆K*q
Entonces por (7):
(13)
∆ D + ∆ Bg (1-g-b) = Sr
Esto es, si los asalariados consumen por sobre su ingreso y se endeudan en el
sistema bancario, mientras que las empresas sostienen su propio nivel de inversión,
serán los rentistas quienes acumularán en forma de depósitos y de bonos del gobierno
sus excedentes. Serán los bancos los que cubran con el aumento de depósitos (D) los
préstamos (Bp)
7
El ciclo de los préstamos bancarios (∆ Bp)
a. El proceso de tomar prestado:
Por la ecuación (12), entonces, los asalariados consumen por sobre sus ingresos,
endeudándose por un monto igual a ∆ Bp.
La condición para que los bancos presten (∆ Bp > 0) es que en el largo plazo:
(14)
Valor nominal de Bp = ∑ (Sw)/ (1+ i) n
Esto significa que para todos los deudores, en el largo plazo:
∑ j (Sw)  0
(a)
j = de 1 a n
Mientras se espera que la condición a) se dé, el banco permite en el momento t
que un grupo de asalariados (i) haga:
(b)
(Swt)i < 0
Para lo cual todos los demás asalariados deben cumplir :
∑j (Swt)j > 0
(c)
para todo j distinto de i
Al mismo tiempo que se mantiene (a)
El banco espera que al periodo siguiente el grupo i empiece a repagar ,
(d)
(Swt+1)i > 0
Si (c) ó (d) no se verifican, eventualmente el banco comenzará a suspender los
préstamos.
En todo momento, la relación (a) no es una identidad que debe darse siempre, sino
una identidad esperada, que puede o no cumplirse. Cuanto menos información tenga
sobre los deudores, más errática será la política de crédito. Si el banco no es el que
cargará con la responsabilidad de seguir de cerca que (c) ó (d) se cumplan, su política
de préstamos será más osada aunque no necesariamente fraudulenta.
b. El proceso de prestar
La capacidad prestable surge de la ecuación (4) como diferencia
entre ∆ D e ∆ R. Considerando que esta capacidad depende de las
expectativas de recupero podemos asociar el manejo de las reservas a las
expectativas sobre el nivel de actividad:
Considerando:
(15)
e
(Y ) = GDP esperado
8
(16)
Y = GDP corriente
Hacemos:
e
(17)
e
R = u (Y )
con dR/dY = u´ < 0
e
Los bancos acumulan reservas de acuerdo al nivel de Y : cuanto mas alto, menos
reservas mantienen.
Considerando expectativas adaptativas:
e
e
ΔY = y (Y- Y )
dt
(18)
con y > 0
El GDP esperado se ajusta de acuerdo a la diferencia entre lo esperado y lo real.
Diferenciando en (17) y reemplazando:
e
ΔR = u´ y (Y- Y )
dt
(19)
Dado que u´es negativa, la variación de las reservas es procíclica; por lo tanto la
capacidad crediticia disminuye cuando el ciclo es contractivo en tanto aumenta cuando
el ciclo económico es expansivoo.
El ciclo de préstamos al gobierno (∆ Bg).
De acuerdo a (5) el valor de Bg está dado por el flujo descontado de los superávit
que el gobierno pueda alcanzar:
(20)
Valor nominal de Bg = - ∑ (G-T)/ (1+ i) n
Este valor depende de: i) las proyecciones del déficit y la reversión de su signo y
ii) de la tasa de descuento aplicable.
El caso mas favorable para un gobierno con dificultades para salir se sus déficit
crónicos (véase el gráfico 4) sería aquel en el cual los tenedores de bonos acepten
mantenerlos en sus carteras a perpetuidad, en tanto y en cuanto el Gobierno asegure el
pago de los intereses. En ese caso el valor de la deuda sería (considerando la formula de
la perpetuidad):
(21)
Valor de Bg = ρBg/i
Donde (i ) es la tasa de descuento de mercado y (ρ ) la tasa que paga Bg.
9
Si Bg se descontara en el mercado por su propia tasa ( ρ = i) como sucede cuando
es la de menor riesgo) el Gobierno estaría en una posición ideal, ya que el valor de su
deuda sería siempre su valor facial.
Sin embargo es posible que el mercado pueda considerar que hay otro activo que
es mejor referente para comparar rendimientos. Por ejemplo, en una situación de
expansión económica, puede querer comparar rendimientos con el mercado accionario
(K):
El arbitraje exige:
(22)
i = d + ^q
Siendo
^q = diferencial de precio de la acción esperado
d = dividendo de la acción
Sustituyendo en (17)
(23)
V Bg =
ρBg
d + ^q
_
Si los bonos tienen un rendimiento y un riesgo similar a las acciones [ ρ = (d +
^q)] el gobierno podría continuar emitiendo o refinanciando su deuda a la par (sin
descuento de mercado). Paradójicamente, una mejora del nivel de actividad, en el cual
(d + ^q) sube, exigirá que el gobierno aumente ρ, haciendo “crowding out” y afectando
la reactivación.
En una reciente entrevista (http://www.bloomberg.com/news/2012-0501/greenspan-says-u-s-stocks-very-cheap-likely-to-rise.html) el ex -presidente de la
Fed, Alan Greenspan le confirma al periodista que si bien la situación de la institución
es inusual, sería técnicamente fácil revertirla “aunque sicológicamente podría ser
devastadora”. Esta solución consistiría en hacer una limpieza radical de su balance y
trasladar el problema a los bancos por un lado y al Gobierno Federal por otro.
La solución consistiría en convertir un billón de dólares que hay hoy como
reservas bancarias (R) por bonos del gobierno de muy corto plazo (Bgc), y anular los
bonos de largo plazo que tiene en su activo. En término de nuestras ecuaciones, el
mismo acto la Fed haría dos swaps, uno con el Tesoro y otro con los bancos:
En la ecuación (3) se cambiaría
(24)
∆ Bgc *g =
∆R
donde ∆ Bgc son bonos del gobierno a 3 días
10
En la ecuación (4) se intercambiaría:
(25)
∆ Bgc *g =
∆ Bg *g
Así desaparecen las reservas y los bonos de largo del balance de la Fed,
retornándola a su situación pre-crisis (excepto por los activos tóxicos a los cuales no se
refirió).
Lo que Greenspan no aclara es la situación de cortisimo plazo en la que dejaría
una parte relevante de la deuda del Gobierno Federal, que quedaría en manos de los
bancos y de los vaivenes del mercado financiero.
Creemos que la única situación que mantendría el statu quo sería la que
planteamos en la ecuación (23) con un fuerte trade-off entre el ciclo real y el financiero.
11
EL CASO DE EEUU 2007 -2011
El Gráfico 1 [vinculado a nuestra ecuación (10) ] mide por un lado la demanda
agregada entre el 2002 y el 2011 en EEUU (linea superior) y por el otro el total de
Préstamos netos de la liquidez prevaleciente, (o sea créditos bancarios más bonos del
gobierno en manos de los bancos y de la Fed, menos el circulante y depósitos
bancarios) .
GRÁFICO 1
Cr e dito Dis ponible e Ingr e s o
16000
15000
14000
13000
12000
11000
10000
9000
02
0
2
02
30
02
40
02
0
5
02
60
02
0
7
02
80
02
90
02
01
02
11
8000
Pmos + bonos gob - M2
Demanda agregada
(Fuente; Reserva Federal. US Flow of Funds 2012)
La demanda agregada crece durante 2002 a 2007 siguiendo la misma tendencia
que la disponibilidad de crédito neto.
A partir de 2007 hay un aumento fuerte de los incobrables (como muestra el
Gráfico 2), que retrae el total de préstamos al mismo tiempo que comienza a haber un
aumento de la preferencia por la liquidez. El nivel de actividad se achata un poco y
luego cae, a partir de 2008. Cuando el nivel de actividad toca un piso en 2009, el
gobierno comienza a aumentar su gasto y su endeudamiento, revirtiendo el ciclo.
El crédito neto de liquidez sigue cayendo durante un año más.
Recién en el 2011, cuando se revierte el aumento de la incobrabilidad (Gráfico 2)
ambas curvas vuelven a tener la misma tendencia, y se retoma cierta capacidad prestable
(aunque con mayor presencia de bonos públicos y estancamiento de los prestamos
bancarios como muestra el cuadro 3 del anexo estadístico)
12
GRÁFICO 2
Prestamos e incobrabilidad
miles de millones de u$
1800,0
105
1600,0
1400,0
85
1200,0
65
1000,0
800,0
45
600,0
400,0
25
200,0
0,0
5
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
total loans
non performing
(Fuente; Reserva Federal. US Flow of Funds)
A pesar del repunte del PBI, el empleo no repuntó en la misma forma (Gráfico 3).
Podría pensarse que el impacto del endeudamiento privado es distinto al que tiene el
gubernamental en cuanto a las expectativas de sostenimiento futuro de la demanda
agregada. La doble pinza de falta de crédito y preferencia por la liquidez mantiene
estancado el nivel de ocupación.
GRÁFICO 3
Cre dito dis ponible y des e m ple o
16000
0
14000
12000
3
10000
8000
6
6000
4000
9
2000
0
12
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
-M2 +bp+bg(g+b)
Desempleo
(Fuente; Reserva Federal. US Flow of Funds)
13
Esta afirmación es reforzada por las proyecciones que el propio gobierno de
EEUU hace sobre el déficit público, que no muestra ninguna recuperación de los altos
niveles alcanzados a partir de la crisis, por lo cual toda política fiscal se leerá como
transitoria.
GRAFICO 4
Deficit del Tesoro de EEUU
0
02
20
02
30
02
40
02
50
02
60
02
70
02
80
02
90
02
01
0 2 02
21 11
e
2
i ts 1 0
m
3
a
et i t s e 0 2
1
am 4
et i t s e 0 2
1
am 5
et i t s e 0 2
1
am 6
e t i tse 02
1
am 7
e t i tse
am
et
-200.000
-400.000
-600.000
-800.000
-1.000.000
-1.200.000
-1.400.000
-1.600.000
Deficit
Fuente : Presupuesto de la Casa Blanca. (http://www.whitehouse.gov/omb/budget/Historicals)
El creciente endeudamiento del sector asalariado cubrió el estancamiento de los
salarios como vector del consumo agregado en los años previos a la crisis. Como se ve
en el Gráfico 5, la relación salarios/ producto (eje derecho) fluctuó entre el 61% en el
2001 al 58% en el 2011 mientras el endeudamiento por hipotecas y consumo personales
subió en el mismo período del 157% al 211%.
GRÁFICO 5
Hipotecas y Salarios
220%
61,5%
210%
61,0%
60,5%
200%
60,0%
190%
59,5%
180%
59,0%
58,5%
170%
58,0%
160%
57,5%
150%
57,0%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Deuda /salarios
Salarios /Y
(Fuente; Reserva Federal. US Flow of Funds)
14
Esta conjunción de datos parece abonar las consideraciones vertidas por Keynes
en la Teoría General, en su famoso pasaje sobre la mejor política pública en momentos
de recesión: llenar viejas botellas de dinero, enterrarlas y mandar a los trabajadores a
buscarlas. Una estrategia completamente diferente a la de enterrar dinero en las bóvedas
bancarias, como se hizo.
Con respecto a la situación de la Fed entre el año 2006, previo a la crisis y el
2011, mientras sus activos registraron una suba de un 230% (unos 1, 8 billones de
dólares, mitad en bonos del Tesoro y mitad en productos financieros proveniente de las
instituciones en crisis, sus pasivos se engrosaron principalmente por reservas de bancos,
que aumentaron más del 28.000% (1,5 billones de dólares.) (ver Cuadro 1 del apéndice
estadístico y Grafico 6)
GRAFICO 6
4000
2000
0
miles de millones
6000
Balance Reserva Federal
2006
2007
2008
2009
Bonos del Tesoro
Activos securitizados
Dinero en circulacion
Reseras bancarias
2010
2011
(Fuente; Reserva Federal. US Flow of Funds)
CONCLUSIONES
Durante los últimos años de la Gran Moderación la participación asalariada en el
PBI se estancó mientras que el nivel de endeudamiento que sostuvo el gasto agregado
subió significativamente. (Gráfico 5). Una actividad bancaria de desintermediación y de
gran afluencia de liquidez alienta la saturación del mercado crediticio hasta que un nivel
elevado de incobrabilidad revierte el ciclo.
Con la crisis, la Reserva Federal fue tomando a su cargo parte de la deuda privada
insolvente y a continuación parte de la creciente deuda del gobierno.
15
Puede afirmarse, y las afirmaciones de Greenspan citadas arriba (ver pagina 10)
parecen confirmarlo, que las sucesivas rondas de quantitative easing (QE) alteraron
dramáticamente la estructura del balance de la FED. De un solo activos de corto plazo
ranqueado AAA, pasó a tener activos de largo plazo y de ranking dudoso. La Fed se
convirtió en un inversor especulativo gigante. En estas condiciones es difícil que su
misión de preservación del valor de la moneda pueda ser cumplida con facilidad.
También es el caso del lado de sus pasivos, debido a la magnitud de las reservas
de los bancos comerciales a los que debe regular y remunerar. El Banco Central está
hoy obligado a involucrarse en la política crediticia, sin espacio para la neutralidad. La
otra misión del Banco Central, de reducir el desempleo mediante nuevos créditos,
parece altamente comprometida.
Si la solvencia de un Banco Central se mide por su capacidad de preservar el valor
de la moneda y el nivel de empleo, y estas son a su vez la contracara del poder
adquisitivo de los sectores de alto consumo, cabe abrir un signo de interrogación sobre
su capacidad para actuar tanto en el caso de una deflación (una moneda crecientemente
sobrevaluada) como de una inflación (una moneda crecientemente subvaluada).
Planteamos así la posibilidad de que hoy estemos ante un Banco Central que se ha
vuelto insolvente.
16
ANEXO ESTADISTICO
CUADRO 1
Balance de la Reserva Federal
Miles de millones de dólares
ACTIVOS
2006
Bonos del Tesoro (Bg * g)
2007
2008
2009
2010
2011
780
754
476
776
1010
1670
0
0
411
1075
1195
881
11
11
11
11
11
11
Otros (*)
112
160
1361
417
252
419
Total
903
925
2259
2279
2468
2981
1310
173
Tenencias de pasivos privados
(Bp *x)
Oro
(*) En
Bancos:
2008:Prestamos
PASIVOS
a
2006
2007
2008
2009
2010
2011
(C) Circulante
816
826
882
930
984
1074
(R) Reservas
7
6
785
1070
1027
1535
Otros
80
93
592
279
457
372
Total
903
925
2259
2279
2468
2981
Fuente: FEDERAL RESERVE Statistical Release
17
CUADRO 2
Bonos de gobierno en circulación ( Miles de millones de dólares)
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Bg (1-g-b)
4.917
5.136
6.369
7.811
9.327
10.447
PBI
13.377
14.028
14.291
13.939
14.526
14.744
37%
37%
45%
56%
64%
71%
2010
2011
Bonos en circulación
Relación bonos/pbi
Fuente: FEDERAL RESERVE Statistical Release
CUADRO 3
Sistema Bancario
2006
2007
2008
Depósitos (D)
8503
9138 1
Préstamos (Bp)
19145 5
2009
1004
2170
1042
9
2263
4
1079
1
2090
7
1139
7
2007
1
1993
8
Bonos del Tesoro (Bg
*b))
1700
1835
2271
2712
3269
4257
Toxicos (Bp*(1-x)
1040
928
1068
1224
1310
1415
Gráfico 1
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Desempleo
4,6
4,6
5,4
9,5
9,4
9,1
-M2 +bp+bg(g+b)
12342 9
C+I+G
14052 1
1436
1450
7
1474
1500
0
Fuente: FEDERAL RESERVE Statistical Release
18
1309
3
1264
0
1432
9
1344
6
1504
2
1565
8
CUADRO 4
Deuda Hipotecaria y salarios
Deuda
hipotecaria
Año /salarios
Salarios/
Ingreso
Nacional
2001
157%
61,2%
2002
170%
61,1%
2003
181%
60,8%
2004
193%
59,8%
2005
203%
58,8%
2006
211%
58,4%
2007
216%
59,7%
2008
213%
60,3%
2009
216%
60,5%
2010
205%
58,4%
2011
195%
58,0%
Fuente: FEDERAL RESERVE Flow of Fund 2012
BIBLIOGRAFIA
(i )
Michael Bordo An Historical Perspective on The Crisis of 2007-2008. National Boureau
of Economic Research. December 2008
(ii )
Markus Brunnermeier, Deciphering The Liquidity and Credit Crunch 2007-08. National
Boureau of Economic Research. December 2008
(iii )
Raghuram Rajan and Rodney Ramcharan: Land for Sale The Anatomy of a Credit Crisis: The
Boom and Bust in Farm Land Prices in the United States in the 1920s.1 International Monetary Fund.
Finance & Development, December 2011, Vol. 48, No. 4
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Raghuram Rajan: Do we still need Commercial Banks? National Bureau of Economy
Research http://www.nber.org/reporter/fall98/rajan_fall98.html
( iv )
Roger Farmer,Market psychology, high unemployment and rational bubbles . En Voz.
http://www.voxeu.org/article/market-psychology-high-unemployment-and-rational-bubbles
( v ) Alfredo Garcia y José Luis Nicolini Llosa: International banks insolvency and Ricardian rent from
Texas to Norway. oyal Economic Society 2012 Annual Conference Cambridge University .
https://editorialexpress.com/cgi-bin/conference/download.cgi?db_name=res2012&paper_id=622
20