Unidad 4 - Universidad América Latina

Unidad 4
•
Monedas
Divisas
Objetivos
•
Exponer los términos y definiciones de las divisas
•
Describir el funcionamiento del mercado de divisas para la realización de
transacciones inmediatas y de largo plazo
•
Explicar el papel de la convertibilidad en las transacciones de divisas
•
Ilustrar el control que ejercen los países sobre las divisas por medio de
licencias, tipos múltiples, requerimientos de depósito de importaciones y
controles cuantitativos
•
Describir el empleo del mercado de divisas en transacciones comerciales y
financieras
Caso
Al viajar al extranjero las divisas son primero: fragmentos del diario de viaje de
Lee Radebaugh
Uno de los mayores retos de viajar al extranjero es deducir el manejo correcto de
las divisas. En diciembre de 1995 viajé a América Latina y decidí llevar un diario de mis
aventuras. Salí con tal prisa que ni siquiera tuve tiempo de consultar los tipos de cambio
en el Wall Street Journal, algo que por lo general hago. Aunque los tipos de cambio que
aparecen en el Journal son los tipos a la venta (los tipos a los que yo compraría) de
transacciones por 1 millón de dólares o más -y yo de ninguna manera pensaba cambiar
1 millón-, de cualquier forma me habría sido útil conocerlos para hacerme una idea
general de lo que me esperaba.
Nuestra primera escala fue Chile. Decidí portar lo mismo efectivo que cheques
de viajero, puesto que nunca se sabe qué es lo que se va a necesitar. En mi anterior
viaje a América Latina (en 1994) sólo llevé cheques de viajero, porque en 1988 sufrí un
asalto, que casi derivó en robo, en Río de Janeiro, Brasil, algo que jamás me había
ocurrido ni ha vuelto a sucederme desde entonces, de manera que quería sentirme más
seguro, ya que los cheques de viajero pueden reponerse. Sin embargo, en el
aeropuerto de Buenos Aires, tras abandonar Brasil en 1994, rechazaron mis cheques
de viajero, pues sólo aceptaban efectivo. Así que esta vez me preparé. De todas
maneras, me gusta usar tarjetas de crédito, siempre y cuando la moneda local sea
relativamente estable, para poder conseguir un mejor tipo de cambio. Las emisoras de
tarjetas de crédito negocian a diario tales volúmenes de divisas que obtienen tipos de
cambio muy favorables.
Cuando pasamos por la aduana chilena, me enteré de que el tipo de cambio
estaba en 350 pesos por dólar. No tenía idea de sí la cotización era buena o no, pero
decidí esperar a cambiar por efectivo hasta que llegáramos al hotel. Como íbamos con
amigos, aún no necesitábamos efectivo. Al llegar al hotel, le pedí a la recepcionista que
me cambiara 100 dólares, a lo que me respondió: "Disculpe, señor. No tengo pesos."
"¿Cuándo tendrá?"Le pregunté. "En unos 30 minutos", me contestó. No había ningún
problema, porque todavía teníamos que desempacar y descansar antes de comer, Para
entonces ya llevábamos 24 horas volando o esperando en aeropuertos.
Luego de una reconfortante y más que merecida siesta, bajamos a la recepción
para conseguir efectivo. "¿Podría cambiarme 100 dólares?"pregunté. "Disculpe; no hay
pesos", me contestó la misma recepcionista. "Pero hay una casa de cambio dos
cuadras más adelante en esta calle." Así que tuvimos que salir. Después de perdernos,
preguntamos a la gente y encontramos una casa de cambio bajando las escaleras de
una estación del metro (o tren subterráneo) y dando vuelta a una esquina. Para nuestra
sorpresa, el tipo de cambio estaba a 450 pesos por dólar, y además no se cobrara el
servicio de cambio de moneda. Cuando se hacen cambios de moneda en el aeropuerto,
banco u hotel, por lo general se debe pagar el servicio por cada transacción. Esto
reduce el monto neto que se recibe, y por lo tanto hace aún menos favorable el tipo de
cambio. Salimos de la casa de cambio con 45,000 pesos, 10,000 más que si
hubiéramos hecho el cambio en el aeropuerto.
Mientras nos dirigíamos a comer, intenté calcular cuánto costarían las cosas. En
poder de moneda extranjera, siento como si jugara Turista: que no es dinero de verdad.
"Vamos a ver. Si quiero pagar 10 dólares por un almuerzo, tendría que pagar 4,500
pesos. (10 dólares x 450 pesos, el tipo de cambio que conseguí al cambiar mis dólares
por pesos.) ¡Qué fácil! Pero, ¿y si el almuerzo cuesta 7,800 pesos? ¿Cuánto es eso?
Calma: es más de I O y menos de 20 dólares (entre 4,500 y 9,000 pesos)." Me dije que
tendría que pensar un poco más en esto.
Por buena suerte, no gastamos mucho, porque nuestros ex alumnos pagaron
todas nuestras comidas, excepto los almuerzos, pero no recuerdo cuánto costaba un
almuerzo. Creo que costaba 3,200 pesos (alrededor de 7.10 dólares), pero ignoro si
incluía la propina. Dejábamos un poco de cambio extra en la mesa y el camarero
parecía satisfecho. Supongo que eso quería decir que le dábamos doble propina.
Después de dos maravillosos días en Santiago, pagamos la cuenta del hotel, lo
cual fue toda una experiencia. Todos se portaron muy amables con nosotros, pero el
sistema era un poco lento. El recepcionista me preguntó:"¿ Desea que carguemos su
cuenta a su American Express?" "Desde luego", le contesté. Supuse que AMEX me
ofrecería un tipo de cambio excelente para el pago de mi habitación por dos noches, lo
cual ascendía a 102,000 pesos."Son 255 dólares", me dijo el empleado."Un momento",
le dije." ¡qué tipo de cambio aplicó?" "Cuatrocientos pesos", respondió. "¡Qué horror!",
exclamé. "Me dieron 450 pesos en esta misma calle." "No es posible, señor. Quizá no
entendió bien y fueron 405 o quizá 415, pero no 450. "Sé bien qué tipo de cambio me
dieron, y fue de 450", repliqué."Pues fue un tipo de cambio magnífico, señor." "¡Claro
que sí!", pensé. ¡No sólo no conseguí un buen tipo de cambio en AMEX, sino que
además la habitación me costó 127.50 dólares por noche! A la tasa de conversión de
450 pesos de la casa de cambio, habría gastado sólo 227 dólares (102,000 pesos/450
pesos) y ahorrado 28. Lo ocurrido no justificaba sin embargo un incidente internacional,
de manera que me tragué mi enojo y le agradecí al empleado nuestra encantadora
estancia en el hotel. Quizá habría de volver algún día, así que me abstuve de dejarle un
mal recuerdo de mí.
Cuando llegué al aeropuerto de Santiago, decidí cambiar pesos chilenos por
pesos argentinos, o "argentinos" llanamente, así que me dirigí a la ventanilla de cambio
y dije:"Argentinos, por favor." "Disculpe, pero no tenemos moneda argentina", me
contestó el empleado."¡Y dólares?" "Eso sí", me dijo. Me di cuenta entonces de que
vendían dólares a 410 pesos por dólar y los compraban a 430. Como yo había
comprado a 450 en la casa de cambio y vendía a 430 en el aeropuerto, gané 0.1 I
dólares por cada 1,000 pesos. ¡Imagínense si hubiera negociado 1 millón de dólares
con esa diferencia!
Cuando llegamos a Buenos Aires, decidí cambiar en el aeropuerto. Esta vez sí
aceptaron cheques de viajero, y cambié 100 dólares por 93.95 pesos, lo que no dejó de
sorprenderme, porque había leído que el tipo de cambio estaba a I dólar = I peso. Para
mi mayor sorpresa, lo que sucedió fue que me cobraron 5 por ciento por cambiar mis
cheques de viajero y 1.05 por ciento adicional como cuota de servicio, un total de 6.05
pesos. Como todo era tan caro en Buenos Aires, muy pronto me quedé sin pesos, así
que al día siguiente fui a la oficina de American Express y cambié 100 dólares por 99.8
pesos. La próxima vez lo pensaré antes de utilizar cheques de viajero. Puede resultar
muy confuso. En ocasiones he vendido cheques de viajero a un tipo de cambio mejor
que el del efectivo, pero otras veces a un tipo peor. Cuando salimos de Buenos Aires, el
tipo de cambio era igual para la compra y la venta, 1:1. La cuota de servicio era de 0.15
pesos, de manera que, de hecho, no pagué nada por el cambio de moneda: 100
dólares por la compra de 99.8 pesos en American Express y 100 dólares por la venta
de 99.85 pesos (100 pesos menos 0.15).
Luego de un retraso en el aeropuerto de Buenos Aires, por fin nos dirigimos a
Sao Paulo, Brasil. El mercado de divisas brasileño siempre ha sido un paraíso para el
mercado negro. Nadie tiene nunca la menor idea de cuál es el valor real, el cual varía
además según se cambien cheques personales, cheques de viajero o efectivo. Cada
hotel y tienda tiene su propio tipo de cambio, lo que permite ventajosas compras.
En mi anterior estancia en Brasil (1993), el país se hallaba en pleno proceso de
cambio de moneda por otra más relacionada con el dólar, pero aquello era todavía un
caos. Los conductores de taxis preferían dólares, fuera cual fuera el tipo de cambio. Al
fin de cuentas, el gobierno brasileño consiguió estabilizar la moneda en junio de 1994, y
el real brasileño se fijó en relación con el dólar a un tipo de cambio de alrededor de 1:1.
Cuando llegué al aeropuerto, cambié dólares por reales a una tasa de R$0.9300 = US$
1.00. En el banco no se cobraba cuota de servicio, pero los dólares se vendían (o se
compraban reales) a R$0.99 = US$ 1.00. ¿Qué cambio en comparación con el valor
histórico! La primera vez que fui a Brasil, en 1964, el dólar valía 1,200 cruzeiros, como
se llamaba entonces la moneda. A partir de esa fecha, la moneda brasileña ha
cambiado de nombre siete veces: cruzeiro (1942-1967), nuevo cruzeiro (1967-1970),
cruzeiro (1970-1986), cruzado (1986-1989), nuevo cruzado (1989-1990), cruzeiro (¡otra
vez!, 1990-1993), cruzeiro real (1993 1994) y real (1994-?). En cada ocasión, se
eliminaron los tres ceros finales de toda denominación en la moneda respectiva. De
este modo, 1,200 cruzeiros se convirtieron en 1.2 nuevos cruzeiros, y así
sucesivamente. A un tipo de cambio de 1:1, obviamente era más fácil calcular el costo
de todo en dólares. Pero todo era muy caro en relación con su costo en Estados
Unidos. Cuando el gobierno brasileño fijó el tipo de cambio en 1: 1, fortaleció en cierto
grado el real, de manera que el dólar perdió poder de compra.
El viaje a América Latina fue fabuloso. Trabajamos con nuestros ex alumnos y
conseguimos algunos excelentes estudiantes para nuestro programa de maestría en
administración de empresas. Cada país nos ofreció retos diferentes en términos de tipo
de cambio, pero los resolvimos y anhelamos volver.
Introducción
Para ser eficaces, tanto las empresas multinacionales (EM) como las pequeñas
empresas importadoras y exportadoras deben conocer los tipos de cambio. El tipo de
cambio puede influir en la determinación del lugar en el que un mayorista o detallista
realiza la compra y venta de productos. También puede influir en la decisión (le un
fabricante sobre dónde adquirir materias primas o componentes y producir bienes.
Además, puede afectar la ubicación del capital que una compañía necesita para su
expansión. Por ejemplo, en 1993 y 1994 el yen japonés se fortaleció tanto ante el dólar
estadounidense que las ventas de automóviles japoneses disminuyeron mucho en
comparación con las (le autos estadounidenses. Esto se debió a que los importadores
tenían que convertir demasiados dólares en yenes, más fuertes, para pagar sus
importaciones. Cuando trasladaron este mayor costo a los consumidores, sus ventas
comenzaron a descender. Así, truchas armadoras ¿autos japonesas trasladaron a
Estados Unidos una mayor porción de su producción, para poder escapar al problema
del ascenso del yen.
Las experiencias narradas en el caso con el que iniciamos este capítulo nos
habrán resultado conocidas a casi todos en lo personal. Sin embargo, el cambio de
moneda se ha facilitado en muchos países a partir de 1990, como lo demuestra el
siguiente ejemplo:
Digamos que estoy en París, que la noche está muy avanzada y que necesito
dinero. El banco al que suelo acudir está cerrado, por supuesto, pero a sus afueras se
halla una caja automática; y miren lo que se puede hacer gracias a las computadoras y
a las telecomunicaciones de alta velocidad. Inserto mi tarjeta, de mi banco en
Washington, D.C., tecleo mi número de
Identificación y la cantidad de 1500 francos, equivalente a unos 260 dólares. Las
computadoras del banco francés detectan que la tarjeta no pertenece a éste, de manera
que transmiten mi solicitud al centro intereuropeo de conmutación del sistema CIRRUS
en Bélgica, el cual reconoce a su vez que no se trata de una tarjeta europea. El
mensaje electrónico se transmite entonces al centro global de conmutación en Detroit,
cl cual identifica la tarjeta como correspondiente.
Son divisas tanto las monedas como otros instrumentos de pago denominados
en monedas.
Un tipo de cambio es el número de unidades de una moneda necesario para
adquirir una unidad de otra moneda. banco en Washington. La solicitud llega hasta él, el
banco comprueba que haya más de 260 dólares en mi cuenta y deduce los 260 dólares
más una comisión de 1.50. El mensaje regresa a Detroit,
Bélgica y el banco en París y su caja automática, la cual me expide 260 dólares
en francos franceses. Tiempo transcurrido total: 16 segundos.'
Como este turista, la mayoría de los jóvenes que estudian en el extranjero
confirman al instante la importancia de las cajas bancarias automáticas ("cajeros
automáticos").
En condiciones de negocios, hay una diferencia fundamental entre realizar un
pago en el mercado nacional y realizar un pago en el exterior. En una transacción
nacional sólo se utiliza una moneda; en una transacción extranjera, pueden usarse dos
o más monedas. Por ejemplo, una compañía estadounidense que exporta esquís por un
valor de 100,000 dólares a una distribuidora francesa exigirá a ésta que le remita el
pago en dólares, a menos que pueda darles un uso específico a los francos franceses,
como el de importar partes de Francia y utilizar los francos para pagarle al exportador
francés.
Supongamos que usted es un importador estadounidense y que ha llegado a un
acuerdo con un exportador francés parada compra de cierta cantidad de perfume galo
por 20,000 francos. ¿Cómo pagará? Primero tendría que acudir al departamento
internacional del banco de su localidad para comprar 20,000 francos al tipo de cambio
vigente en el asurcado. Supongamos que el tipo (le cambio franco/dólar es de 5,7115
francos por dólar. El banco cargaría entonces a su cuenta de depósito a la vista la
cantidad (le 3501.71 dólares (20,000/5.71 15) más costos de transacción y le entregaría
un cheque especial pagadero en francos extendido a nombre del exportador. Éste lo
depositaría en un banco en París, el cual abonaría después 20,000 francos en su
cuenta. Así se consumaría la transacción.
Los cheques especiales y otros instrumentos para la realización de pagos en el
exterior reciben la denominación colectiva de divisas. A veces es difícil comprender y
relacionar monedas diferentes, como se vio en el caso con el que se inició este
capítulo. El pleno entendimiento de las divisas supone conocer el contexto global y
nacional en cl que se insertan los tipos de cambio y el uso que sé (la a las divisas en las
transacciones internacionales. En este capítulo concederemos mayor atención a la
naturaleza del mercado de divisas que al uso de éstas por compañías. Además, antes
de analizar cómo usan divisas las compañías y se protegen contra posibles riesgos
cambiarios es importante comprender los tipos de cambio y la forma en la que se
negocian las monedas extranjeras. En cl capítulo 10 nos concentraremos en las fuerzas
que afectan a los tipos de cambio. En capítulos posteriores nos ocuparemos del uso
que hacen las compañías de las divisas en una amplia variedad de situaciones.
Términos y definiciones
Un tipo de cambio es cl número de unidades de una moneda que se debe
entregar para adquirir una unidad de otra moneda. Por ejemplo, el 12 de marzo de 1997
se necesitaban 0.1751 dólares para comprar un franco francés. Así pues, el tipo de
cambio es la relación
•
El tipo de cambio al contado es la cotización del tipo de cambio para
transacciones que implican ya sea entrega inmediata o a más tardar hasta dos
días después.
•
El mercado interbancario es el mercado de divisas entre bancos comerciales.
•
El tipo de cambio a futuro es la cotización del tipo de cambio para
transacciones que implican entrega después de dos días hábiles.
•
El diferencial del mercado al contado es la diferencia entre la cotización del tipo
de cambio de demanda (compra) y de oferta (venta) de un operador de divisas.
•
La cotización directa es el número de unidades de la moneda nacional
necesario para adquirir una unidad de la moneda extranjera.
•
La cotización indirecta es el número de unidades de la moneda extranjera
necesario para adquirir una unidad de la moneda nacional. entre monedas
nacionales diferentes gracias a la cual es posible realizar comparaciones
internacionales de precios y costos.
El tipo de cambio al contado (spot) es la cotización que se aplica en el momento
mismo en que se realizan transacciones con monedas extranjeras. Se aplica por
ejemplo a las transacciones interbancarias que suponen la entrega ele la moneda
adquirida a más tardar dos días hábiles después del pago en efectivo inmediato que
corresponda. Este proceso de intercambio se llama liquidación. Las transacciones
interbancarias son los intercambios entre bancos comerciales, cuyo conjunto compone
el mercado interbancario, el mercado de las operaciones que tienen lugar entre esos
bancos. El tipo de cambio al contado también se aplica a las transacciones al contado
informales (o "sobre el mostrador", por la expresión inglesa over-the-counter, OTC), en
las que por lo general participan clientes distintos a las entidades bancarias y que
requieren de liquidación el mismo día. El tipo de cambio a futuro es un tipo contractual
entre un agente de divisas y un cliente para la entrega de una moneda extranjera en el
futuro, después de al menos dos días hábiles, aunque por lo general después de
cuando menos un mes.
Mercado al contado
La mayoría de las transacciones de monedas extranjeras ocurren entre agentes
de divisas, de manera que son éstos -quienes trabajan para casas de intermediación
cambiaría o bancos comerciales- quienes cotizan los tipos de cambio. Esto da lugar a
una de las confusiones referidas en el caso inicial de este capítulo. Los tipos de cambio
les cotizan los agentes, no la parte compradora o vendedora. Los agentes siempre
cotizan un tipo de cambio de demanda (de compra) y uno de oferta (de venta). El tipo
de cambio de demanda es el precio al cual el agente está dispuesto a comprar
monedas extranjeras y el de oferta es el precio al cual el agente está dispuesto a
vender monedas extranjeras. En el mercado al contado, el diferencial es la diferencia
entre los tipos de cambio de demanda y oferta, y por lo tanto el margen de ganancia del
agente en la transacción. Así, la cotización del tipo de cambio de la libra esterlina de un
agente podría ser (en dólares) de 1.5975 /85. Esto significa que el agente está
dispuesto a comprar libras a 1.5975 dólares cada una y a venderlas a 1.5985. Es obvio
que todo agente desea comprar barato y vender caro.
En este ejemplo, el operador cotizó la moneda extranjera al número de dólares
estadounidenses por una unidad de esa moneda. A este método de cotización de tipos
de cambio se conoce en Estados Unidos como cotización directa. La cotización de un
tipo de cambio en términos del número de unidades de la moneda extranjera por una
unidad de la moneda nacional se llama cotización indirecta, lo contrarío de la cotización
directa. Por ejemplo,
El dólar estadounidense sirve como base para transacciones internacionales; la
otra moneda presente en la transacción es la cotizada. La moneda base ocupa el lugar
del denominador en la cotización; la moneda cotizada, el del numerador. La cotización
se expresa como el número de unidades de la moneda cotizada por una unidad de la
moneda base.
En la mayoría de los periódicos más importantes, y sobre todo en los dedicados
a los negocios o con secciones de negocios, aparecen todos los días las cotizaciones
de los tipos de cambio. Por ejemplo, las cotizaciones directas e indirectas recogidas en
la tabla 9.1 proceden del Wall Street Journal. Los tipos de cambio al contado que
aparecen en la tabla son
Tipos de cambio, miércoles 12 de marzo de 1997
El tipo de cambio cruzado es un tipo de cambio calculado a partir de otros dos
tipos de cambio.
(continuación)
Fuente: Fondo Monetario Internacional.
Los derechos especiales de giro (DEG) se basan en los tipos de cambio de las
monedas de Estados Unidos, Alemania, Inglaterra, Francia y Japón.
La unidad monetaria europea (UME) se basa en una canasta de monedas de la
comunidad europea. (a) Sujeto a la fijación de los cambios interbancarios de Moscú.
Una última definición importante que se aplica al mercado al contado es la de
tipo de cambio cruzado. Este tipo de cambio se calcula a partir de otros dos tipos de
cambio. Dado que la mayoría de las transacciones de monedas extranjeras se
denominan en dólares estadounidenses, es común que se establezca una relación
entre (los monedas diferentes al dólar por medio de un tipo de cambio cruzado. Para
poner un ejemplo, usemos las cotizaciones indirectas del franco suizo y el marco
alemán y deduzcamos el tipo de cambio cruzado con el franco como moneda cotizada y
el marco como moneda base. En la tabla 9.1, los tipos de cambio al contado de estas
monedas son 1.4550 francos por dólar estadounidense y 1.6925 marcos por dólar
estadounidense. El tipo de cambio cruzado se calcula de la siguiente manera:
Esto significa que 1 marco equivale a 0.8597 francos. Este tipo de cambio
cruzado se expresaría como 85,97.
El Wall Street Journal publica una tabla de tipos de cambio cruzados junto con
los tipos de cambio del dólar. En la tabla 9.2 se identifican los tipos de cambio cruzados
de varias monedas importantes. En las líneas aparecen las cotizaciones directas de
cada moneda. Por ejemplo, si comenzamos por la línea del franco suizo y la recorremos
hasta la columna del marco alemán, encontraremos que el tipo de cambio cruzado es
de 0.85968 francos por marco, el cual equivale a la cotización directa de los francos
suizos (el número de francos por una unidad de la moneda extranjera). En las columnas
aparecen las cotizaciones indirectas de cada moneda. Usando el mismo ejemplo,
0.85968 francos por marco es la cotización indirecta en términos de marcos alemanes
(el número de unidades de la moneda extranjera por un marco). (El tipo de cambio
cruzado (le 0.85968 francos por marco es un tanto diferente al tipo de cambio cruzado
que calculamos antes a causa de errores de redondeo y del uso de diferentes fuentes
para calcular los tipos de cambio.)
Los administradores alemanes y suizos se mantienen atentos al tipo de cambio
cruzado porque comercian ampliamente entre ellos y cualquier cambio perceptible en el
tipo cruzado podría señalar un cambio en los precios de las mercancías. Supongamos,
por ejemplo, que un exportador alemán vendió a un importador suizo un producto con
valor de 100 marcos en 85.97 francos (100 X .8597). Si el tipo cruzado cambiara a
0.900 francos por marco, el exportador alemán y el importador suizo tendrían que tomar
algunas interesantes decisiones. Si el exportador mantuviera en 100 marcos el precio
ofrecido al importador, éste tendría que aportar 90 francos (100 X .90) para comprar el
producto. Por otro lado, el exportador podría reducir el precio a 95..52_ marcos para
que el producto siguiera costando al importador 85.97 francos (85.97/.90). Además, si el
exportador decidiera mantener el precio a 100 marcos, el importador tendría (los
opciones:
I. Elevar el precio en respuesta al mayor costo del producto para conservar así el
mismo margen de utilidad que antes
Tipos de cambio cruzados de monedas importantes, al cierre de operaciones en
Nueva York, 12 de marzo de 1997
Fuente: The Wall Street Journal, 13 de marzo de 1997, pág. C22. Reimpreso con
permiso de The Wall Street Journal, © 1997 Dow Jones & Company Inc. Derechos
reservados.
El descuento existe cuando el tipo de cambio a futuro es menor que el tipo de
cambio al contado.
La prima existe cuando el tipo de cambio a futuro excede del tipo de cambio al
contado.
Mantener el precio y obtener un margen de utilidad menor, a causa del mayor
costo del producto
Si el producto fuera en particular sensible al precio, ni el exportador ni el
importador querrían que el precio en Suiza aumentara.
Mercado a futuro
El mercado al contado es para transacciones de divisas con una duración
máxima de dos días hábiles. Sin embargo, algunas transacciones pueden iniciarse un
día pero no consumarse hasta después de dos días hábiles. Un exportador francés de
perfumes, por ejemplo, podría vender perfumes a un importador estadounidense en
condiciones de entrega inmediata pero de pago a treinta días. El importador
estadounidense está obligado a pagar en francos en treinta días y puede celebrar un
contrato con un operador para la entrega de francos en treinta días a un tipo de cambio
a futuro, el tipo de cambio hoy para una entrega futura.
Así, el tipo de cambio a futuro es la cotización del tipo de cambio fijada por
agentes de divisas para la compra o venta de divisas en el futuro. La diferencia entre
los tipos de cambio al contado y a futuro se llama ya sea descuento a futuro o prima a
futuro del contrato. Si la moneda nacional se cotiza directamente y el tipo de cambio a
futuro es menor que el tipo de cambio al contado, la moneda extranjera se vende con
descuento. Si el tipo a futuro es mayor que el tipo al contado, la moneda extranjera se
vende con prima.
Para poner un ejemplo, calculemos el diferencial entre los tipos de cambio al
contado y a futuro de contratos a noventa días de libras esterlinas y yen japonés. Las
cotizaciones directas de estas monedas y los puntos resultantes de cada una de ellas
aparecen en la tabla 9.3. En el caso de las libras esterlinas, el diferencial es de 25
puntos; dado que el tipo de cambio a futuro es menor que el tipo al contado, la libra
goza de un descuento en el mercado a futuro a noventa días. El diferencial del yen
japonés es de sólo cinco puntos; puesto que el tipo de cambio a futuro es mayor que el
tipo al contado, el yen tiene una prima en el mercado a futuro a noventa días.
El descuento o la prima también pueden cotizarse en términos de un porcentaje
anualizado, de acuerdo con la siguiente fórmula:
Cotizaciones directas de la libra esterlina y el yen japonés
Tipo de cambio
Libra esterlina
Yen
japonés
A futuro (90 días)
1.5960
0.008284
Al contado
1.5985
0.008179
Puntos
-25
+5
Fo = el tipo de cambio a futuro del día de celebración del contrato So = el tipo de
cambio al contado (spot) del mismo día N = el número de meses a futuro
100 se usa para convertir la cifra decimal en un porcentaje (por ejemplo, 0.05 X
100 = 5%)
Usando libras esterlinas en la fórmula, obtenemos como resultado 1.5960 -5985
1,5985
12
Descuento = 1.5985
X 3 X 100 = -0.6256
Esto es, la libra esterlina se vende con un descuento de 0.6256 por ciento anual
en comparación con el tipo de cambio al contado.
No en todos los países hay mercados a futuro para todas las monedas. Por
ejemplo, como se indica en la tabla 9.1, en Estados Unidos no hay un mercado a futuro
de reales brasileños. Esto se debe a que en el mercado interbancario no se dispone por
lo general de contratos a futuro en reales. Dada la relativamente alta tasa de inflación
de Brasil, priva una oferta excedente de reales; por lo tanto, sería casi imposible
equilibrar en el mercado interbancario las compras de contratos de reales con ventas de
contratos de reales. El mercado interbancario es demasiado esbelto (es decir, no
cuenta con transacciones suficientes) para justificar contratos a futuro. En este caso,
compradores y vendedores deben asumir el posible riesgo cambiario de otra manera,
ajustando por ejemplo el precio de venta.
Operación del mercado de divisas
En esta sección proporcionaremos datos acerca de diferentes aspectos de los
mercados de divisas al contado y a futuro, como dimensiones, tipos de transacciones
(al contado, a futuro, swaps, opciones, futuros), los principales países en los que se
negocian divisas y las monedas más importantes con las que se opera todos los días.
Después analizaremos el papel de diferentes instituciones, como bancos e
intermediarios, en el tráfico de monedas y los procedimientos que siguen en sus
operaciones. Para terminar, examinaremos algunos mercados no bancarios específicos
en los que se negocian derivados.
Datos del mercado de divisas
Habiendo definido los diversos tipos de cambio y explicado la forma en la que se
les cotiza, podemos examinar cómo se opera con monedas extranjeras. La mayoría de
las transacciones de divisas las realizan bancos comerciales. El mercado de divisas es
enorme (véase figura anterior). Las operaciones de divisas efectuadas en todo el
mundo en abril de 1995 ascendieron a casi 1.26 billones de dólares diarios, contando
los segmentos "tradicionales"
Volumen diario promedio de los mercados mundiales de divisas, 1989, 1992 y
1995
El volumen diario promedio de transacciones de divisas fue de 1.26 billones de
dólares a escala mundial en abril de 1995.
Un swap es un intercambio de monedas en el mercado al contado acompañado
por un acuerdo para realizar la transacción inversa en el futuro.
Una opción es el derecho, pero no la obligación, a adquirir una moneda
extranjera a un tipo de cambio específico. de transacciones al contado, a futuro en firme
y swaps, así copio los contratos de opciones y futuros tanto "de mostrador" (bancos,
bancos de inversión) como bursátiles.
Las transacciones al contado representaron sólo 44 por ciento del volumen
mundial total de los segmentos "tradicionales" del mercado; alcanzaron 49 por ciento en
1992 y 59 por ciento en 1989. Las transacciones a futuro en firme y de swaps
abarcaron 56 por ciento del mercado en 1995, proporción que en 1992 había sido de 51
por ciento y en 1989 de sólo 41 por ciento.
A todos los instrumentos de divisas no al contado se les llama derivados. El
contrato a futuro en firme es un convenio a futuro sin relación con una transacción al
contado. Por ejemplo, una EM podría recibir libras esterlinas en noventa días y celebrar
por lo tanto un contrato a futuro para cambiar libras por dólares en noventa días. La
ventaja del contrato a futuro en firme es que en él se establece el monto (le dólares por
pagar o recibir así como el costo anticipado. Un swap es tina transacción que supone el
intercambio de dos montos monetarios en una fecha específica y un intercambio
inverso de, los mismos montos en una fecha posterior. Por ejemplo, una compañía
podría vender dólares a cambio de libras esterlinas al tipo de cambio al contado y
convenir en realizar la transacción inversa en una fecha futura específica a un tipo de
cambio específico. Los swaps son importantes porque constituyeron 85 por ciento de la
totalidad de contratos a futuro en 1995 y 47 por ciento de la totalidad de transacciones
de divisas. Su vencimiento tiende a ser relativamente breve: los swaps con vencimiento
de hasta una semana representan en promedio alrededor de 71 por ciento de las
operaciones, mientras que los contratos a futuro en firme constituyen sólo 53 por ciento,
2
Una opción es el derecho, aunque no la obligación, a comprar o vender una
moneda extranjera en el transcurso de cierto periodo (en el caso de las opciones
estadounidenses) o en una fecha específica (en el (le las europeas) a un tipo (le cambio
específico (el precio de oferta). Supongamos, por ejemplo, que una compañía adquiere
una opción para comprar yenes japoneses a razón de 105 yenes por dólar (0.00952
dólares por yen). Si al momento en el que la compañía desea comprar los yenes el tipo
de cambio es de 115 yenes por dólar (0.00870 dólares por yen), no ejercería la opción,
porque la compra de yenes al tipo de cambio del mercado le costaría menos que la
compra al tipo de cambio de la opción. Sin embargo, si el tipo de cambio del mercado
es en ese momento de 100 yenes por dólar (0.01 dólares por yen), la compañía
ejercería la opción, porque la compra al tipo
En un contrato de futuros se especifica por anticipado el tipo de cambio por
aplicar, pero este instrumento no es tan flexible como el contrato a futuro.
Las operaciones de divisas ocurren las 24 horas del día en el mundo entero.
Los mayores mercados de divisas se encuentran en Inglaterra, Estados Unidos y
Japón. de cambio de la opción le costaría menos que la compra al tipo de cambio del
mercado. La opción le ofrece a la compañía mayor flexibilidad que un contrato a futuro;
no obstante, la compañía debe pagar comisiones de intermediación y la prima sin
importar que ejerza la opción o no. El costo de una opción no es insignificante, como lo
explicaremos con amplitud en el capítulo 20 con relación a transacciones específicas.
El contrato de futuros se asemeja al contrato a futuro en el sentido de que en él
se especifica un tipo de cambio con cierta anterioridad al intercambio real de monedas.
Sin embargo, es menos flexible que el contrato a futuro, ya que implica un monto
monetario específico y una fecha de vencimiento específica; un contrato a futuro, por el
contrario, puede adecuarse a la magnitud y fecha de vencimiento de una transacción en
particular. Los contratos a futuro dependen (le la relación entre un cliente y un agente
de divisas de un banco, mientras que los contratos de futuros los puede celebrar
cualquier persona a través de un intermediario bursátil. Abundaremos en los contratos
(le futuros en la sección dedicada a la Bolsa de Mercancías de Chicago en este mismo
capítulo.
Países y monedas
En todo cl mundo se realizan operaciones ele intercambio ele divisas, en forma
cada vez más integrada. El mercado de divisas opera las 24 horas del (lía durante la
semana laboral; descansa sólo a partir del cierre del mercado ele NuevaYork los
viernes por la tarde y hasta que el mercado ele Sydney inicia sus operaciones la
mañana del lunes (noche del domingo en el Horario ele Nueva York). En la mayoría de
los grandes bancos que fungen como centros monetarios se han creado turnos
nocturnos (le agentes para que puedan operar las 24 horas (le] día. Una vez en plena
operación, en un mercado suelen ocurrir casi todos los tipos de transacciones de
divisas, de manera que los agentes deben conocer los husos horarios internacionales
(véase mapa anterior). He aquí una explicación al respecto.
En la actualidad las redes mundiales de comunicación son tan eficaces y tantos
los países con mercados absolutamente irrestrictos que ya puede hablarse de un
mercado mundial único. Éste inicia sus operaciones en forma modesta en Nueva
Zelanda hacia las 9 de la mañana, tiempo de Nueva Zelanda, justo en el momento
indicado para proseguir con las operaciones finales de la noche anterior del mercado de
Nueva York. Dos o ti-es horas después abre el mercado de Tokio, al que le siguen una
hola nuis tarde los de 1-long Kong y Manila y media hora después el de Singapur. Para
entonces, cuando el mercado del Lejano Oriente se halla en plena actividad, la atención
se desplaza al Cercano y Medio Oriente El mercado di Bombay abre (los horas después
del de Singapur, y hora y media más tarde el de Abu Dhabi, una hora después de lo
cual abre el de Djidda y otra hora más tarde los de Atenas y Beirut. Para este momento,
las operaciones del Lejano y Medio Oriente son ya por lo general escasas, y quizá un
tanto vacilantes, dado que los agentes aguardan a comprobar el comportamiento del
mercado europio. París y Francfort abren una hora antes que Londres, momento para el
cual el mercado deTokio está a punto di cerrar, de manera que el mercado europeo
puede juzgar las operaciones realizadas en el mercado japonés por la forma en la que
éste salda sus posiciones. A la hora de la comida in Londres, el mercado de Nueva
York inicia sus labores, de modo que al cierre, del mercado europeo es posible
transmitir las posiciones de éste al occidente. Las operaciones vespertinas en
NuevaYork tienden a ser tranquilas. El problema es que no hay dónde transferir una
posición. El mercado de San Francisco, con una diferencia de tres horas posteriores al
de NuevaYork, es in realidad un satélite de éste. Posiciones muy pequeñas pueden
transmitirse a bancos neozelandeses, mercado sin embargo mucho muy limitado.
Europa continental y al hecho de que es el centro de todas las transacciones de
dólares estadounidenses fuera de Estados Unidos.
El dólar estadounidense es la moneda más importante del mercado de divisas,
puesto que ocupa una de las partes (le 83 por ciento de todas las transacciones de
monedas extranjeras en cl mundo, como se indica en la figura 9.3. Esto significa que
dado que en cada operación de divisas intervienen dos partes (una compradora y una
vendedora), una (le ellas implica dólares en 83 por ciento ele los casos. Esto concede
importancia al dólar como vehículo (le cambios indirectos entre otras monedas. Un
ejemplo de este tipo de cambios sería que una compañía mexicana importadora de
productos ele un exportador japonés convirtiera pesos mexicanos a dólares para
enviarlos a éste, quien los convertiría a yenes. Esta operación indirecta sustituye a la
conversión directa (le pesos a yenes. Sin embargo, hoy muchos de estos intercambios
se realizan directamente entre monedas, ya no por medio (le dólares estadounidenses,
sobre todo en Europa. Un ejemplo sería el cambio de marcos por francos franceses por
parte (le un importador alemán, en lugar de marcos por dólares y de dólares por
francos.
Fuente: Banco de Liquidaciones Internacionales, Central Bank Survey of Foreign Exchange and
Derivatives Market Activity, Basilea: BLI, mayo de 1996, pág. 8.
Otra modalidad (le análisis de las operaciones de divisas consiste en identificar
los pares de monedas más negociados. Como se señala en la tabla 9.4, el dólar
estadounidense se halla presente en 7 de los diez pares de monedas más importantes,
entre los cuales las operaciones dólar/marco alemán y dólar/yen concentran casi la
mitad de la totalidad de los pares de monedas. Ésta es la principal razón (le que en
publicaciones como el Wall Street Journal aparezcan todos los días artículos sobre
divisas dedicados en específico a los tipos (le cambio dólar/marco alemán, dólar/yen y
yen/marco alemán.
Transacciones de divisas
Cuando una compañía vende bienes o servicios a un cliente extranjero a cambio
de lo cual recibe una moneda extranjera, debe convertir ésta en moneda nacional.
Desde la perspectiva de la importación, una compañía debe convertir moneda nacional
en extranjera para pagar al proveedor extranjero. Esta actividad tiene lugar entre la
compañía y el banco que le presta sus servicios. Sin embargo, también hay otros
mercados e instituciones para el cambio de divisas (véase figura 9.4). El cliente que
aparece en la figura 9.4 es la compañía compradora o vendedora de bienes o servicios,
no un banco. En la mayoría de los casos, las compañías suelen resolver con bancos
sus operaciones de divisas al contado o a futuro. Sin embargo, también podrían realizar
sus operaciones de derivarlos
Las monedas más activamente negociadas son el dólar estadounidense, el
marco alemán, el yen japonés y la libra esterlina. El mayor flujo bidireccional de
monedas es el que ocurre entre el dólar estadounidense y el marco alemán. Dado que
todas las transacciones de divisas suponen la intervención de dos monedas, el volumen
total que se presenta aquí es de 200%.
Estructura de los mercados de divisas
Por medios bursátiles o extrabursátiles. Por ejemplo, una compañía podría acudir
a la Bolsa de Valores de Filadelfia para comprar o vender un contrato (le opciones, o a
la Bolsa ele Mercancías de Chicago para realizar operaciones de futuros en monedas
extranjeras. O bien, podría recurrir al mercado extrabursátil de derivados, tratando ya
sea con un banco comercial o (le inversión.
Aunque algunas compañías cuentan con un departamento de cambios propio y
con agentes especializados para la realización de operaciones de divisas, la mayoría (le
éstas ocurren en el mercado bancario. En la figura 9.5 se ilustra el procedimiento que
se sigue en las operaciones de divisas. Un banco, ya sea a nombre propio o de un
cliente, puede intercambiar divisas con otro banco (directamente con la contraparte
interbancaria) o con un intermediario. Mucho más de la mitad de las transacciones de
divisas se realizan en el mercado intercambiario, aunque el Banco de Liquidaciones
Internacionales (BLI), con sede en Basilea, Suiza, estima que la mayoría de sus
operaciones las generan directa.
Movimiento registrado del mercado de divisas por pares de monedas en abril de
1995 de transacciones al contado, en firme, a futuro y swaps
Par de monedas
Porcentaje del total
DEU/MA
22.3
DEU/YJ
21.3
DEU/LE
6.8
DEU/FS
5.3
DEU/FF
4.5
DEU/DC
3.4
MA/FF
3.0
DEU/DA
2.5
MA/YJ
2.1
MA/LE
1.9
Fuente: Banco de liquidaciones Internacionales, Central Bank Survey of Foreign Exchange Derivatives
Market Activity (Basilea, BLI, mayo de 1996), pág. 9.
Claves: Dólar estadounidense (DEU), marco alemán (MA), yen japonés (YJ),
libra esterlina (LE), franco suizo (FS), franco francés (FF), dólar canadiense (DC), dólar
australiano (DA).
Transaccion de divisas
Los mayores bancos del mundo. Fuente: The Banker, julio de 1996, pág. 143. Reimpreso
con permiso.
Estructura de los mercados de divisas Una compañía interesada en cambiar
moneda puede recurrir a un banco, un intermediario bursátil de una bolsa de valores o a
un banco de inversión del mercado extrabursátil. Los bancos realizan transacciones
comunes en el mercado interbancario, sobre todo a través de agentes de divisas.
indirectamente empresas clientes de manera que los agentes retienen parte de las
ganancias.
Por tradición, la mayoría de las operaciones se realizaban por vía telefónica, ya
que cl agente de un banco le llamaba al agente de otro banco para ejecutar una
operación. Aunque algunas operaciones también se realizaban por télex, este mercado
casi ha desaparecido. El primer cambio (le importancia en la negociación de divisas fue
la aparición en 1981 del sistema automatizado de Reuters, llamado Dealing 2000-1 . En
1993 se calculó que 16,000 agentes usaban este sistema en una semana promedio
para la ejecución, mediante la realización de 1 millón de conversaciones, de 40 a 50 por
ciento de las operaciones de divisas, lo que representaba a su vez 96 por ciento de las
operaciones de divisas efectuadas por computador.s (Reuters estima que en 1996 las
conversaciones semanales ascendían ya a alrededor de 1.5 millones.) Alrededor de 10
por ciento de las operaciones ocurrían entre agentes por vía telefónica, mientras que de
30 a 40 por ciento restante las ejecutaban intermed¡arios. El sistema de Reuters se
conoce también como "sistema de operaciones conversacionales", ya que le permite a
un banco establecer contacto con otro por computadora, sostener una conversación en
inglés a través del teclado, convenir un precio y consumar la transacción.
Como ya se señaló, a principios de la década de 1990 los intermediarios se
ocupaban del 30 al 40 por ciento del mercado. Un intermediario cambiario se encarga
de conseguir las mejores cotizaciones de compra y venta de los agentes interbancarios.
Entre las diversas casas de intermediación cambiaría del mundo entero destacan el
Martin Brokers Group de Londres, propiedad de Trio Holdings; Exco,Tullett &Tokyo
Forex International e han operado e n el mercado de viva voz. mediante
•
Dealing 2000-I: operación electrónica conversational
•
Dealing 2000-2: operación electrónica de intermediación
Operaciones de intermediación
•
Los intermediarios combinan cotizaciones de compra y venta del mercado
interbancario
•
Operaciones de viva voz: en su mayoría, operaciones de gran volumen (varios
millones de dólares o más)
•
Operaciones automatizadas: operaciones por computadora por medio de
Reuters o EBS contactos directos con agentes interbancarios. Sin embargo, la
innovación tecnológica más reciente del sector de intermediación es el
surgimiento de la intermediación automatizada, ya sea a través (le] sistema
Dealing 2000-2 de Reuters o del sistema de intermediación electrónica
(Electronic Brokering System, EBS por sus siglas en inglés). Este último fue
creado por un consorcio de bancos, Citibank entre ellos, para contrarrestar el
predominio (le Reuters en cl mercado de operaciones de divisas. Reuters
cuenta con alrededor de 4,500 terminales instaladas en todo cl mundo,
mientras que EBS posee unos 1,500.
Un banco obtiene acceso al sistema automatizado mediante la compra del
servicio de Reuters y/o EBS, lo que supone el pago de una cuota mensual, a cambio de
lo cual recibe un enlace computacional a través de líneas telefónicas. Con el tiempo, el
banco puede utilizar cl sistema automatizado para realizar operaciones de cambio de
monedas. El sistema automatizado es eficiente, ya que ofrece cotizaciones (le compra y
venta, lo que le permite al banco realizar cambios inmediatos. El sistema Dealing 20001 obliga al banco a establecer contacto con otro banco para negociar una cotización,
mientras que cl sistema automatizado de intermediación ofrece las cotizaciones al
instante.
En abril de 1995, un estudio del BLI reveló que 35 por ciento de las actividades
del mercado de divisas de Londres estaba en manos de intermediarios, 30 por ciento de
las cuales ocurrían de viva voz en tanto que el 5 por ciento restante se realizaba por vía
electrónica. En Estados Unidos, los intermediarios manejaban 37 por ciento del
mercado, 24 por ciento de viva voz y 13 por ciento por vía electrónicas
El ramo de intermediación se halla en graves problemas, por varias razones. La
intermediación electrónica, sobre todo en el mercado al contado, ha dado como
resultado un significativo exceso de capacidad en el sector de intermediación de viva
voz; las grandes pérdidas de clientes de operaciones de derivados han reducido la
actividad, y la relativa estabilidad de los tipos de cambio de los principales mercados ha
mermado la operación del mercado. Aun así, los intermediarios de viva voz siguen
siendo útiles para la realización de grandes transacciones. La flexibilidad que aportan
contribuye a la liquidez general del
El debilitamiento del yen Japones y la ocurrencia de andes pérdidas editicias han
dañado a los bancos japoneses.
Criterios para la selección de los principales peradores de divisas: cercado,
experiencia monetaria, cobertura de derivados, capacidades de 'ivestigación. mercado,
en beneficio incluso de los intermediarios electrónicos. En grandes transacciones,
muchos agentes prefieren la familiaridad de un intermediario confiable de viva voz
capaz de hallar discrecionahnente al comprador o vendedor con el cual consumar la
transacción. Los agentes electrónicos son eficientes, pero demasiado impersonales en
el caso de grandes transacciones. La mayoría de las operaciones electrónicas
corresponden en promedio a la categoría de 1 a 2 millones de dólares, aunque en
ocasiones se presentan operaciones de 10 a 20 millones. Asimismo, los intermediarios
se alejan cada vez más del mercado al contado para concentrar sus esfuerzos en los
derivados, como contratos a futuro y opciones. Los sistemas electrónicos se han
dedicado de preferencia a operaciones al contado, aunque quizá después incursionen
más resueltamente en los derivados.`'
Bancos
Lo común era antes que sólo los grandes bancos pudieran realizar directamente
operaciones de divisas. Los bancos regionales tenían que recurrir a aquéllos para la
ejecución de operaciones de sus clientes. No obstante, esto cambió con la aparición de
los sistemas electrónicos. Ahora, incluso bancos regionales pueden enlazarse con
Reuters y EBS y negociar directamente en el mercado interbancario o por medio de
intermediarios. Sin embargo, los grandes bancos absorben el mayor volumen de la
actividad con divisas. En la tabla 9.5 aparecen los bancos más grandes del mundo en
1996. Es interesante hacer notar que el debilitamiento del yen japonés y las
considerables pérdidas crediticias que sufrieron los bancos japoneses en 1995 y 1996
han restado importancia a éstos."' De cualquier manera, no es (le esperar- cinc esta
situación se prolongue. El orden de importancia en que aparecen los bancos en la tabla
9.5 se desprende (le la aplicación de dos medidas diferentes: capital (le primera clase y
activos totales. De acuerdo con la definición del BLI, el capital de primera clase se
refiere sólo al núcleo de la fortaleza de un banco: el capital (le los accionistas disponible
para cubrir pérdidas reales o potenciales. 'r Ésta es la medida más importante para la
clasificación de los bancos. Sin embargo, la magnitud de un banco, definida por sus
activos totales, se utiliza junto con la medida de su fortaleza para determinar su solidez.
Con todo, la magnitud de un banco no es el`único criterio por considerar en
cuanto a su capacidad (le servicio a clientes del mercado de divisas. Cada año, la
revista Eurornonef' realiza una encuesta entre bancos y compañías para identificar a los
bancos preferidos de los clientes y a los principales operadores del mercado
interbancario. Entre los criterios que se toman en cuenta para la selección de los
principales agentes de divisas están:
•
Lugar que ocupan en localidades específicas, como Londres, Zurich y
NuevaYork
•
Capacidad de manejo de monedas importantes, como dólar estadounidense y
marco alemán
•
Capacidad de manejo de operaciones indirectas importantes, como, por
ejemplo, entre marco alemán y libra o marco alemán y yen
•
Capacidad de manejo de monedas específicas
•
Capacidad de manejo de derivados
•
Capacidad de realización de investigaciones
Otros factores de mención frecuente son precio, celeridad (le cotización,
clasificación de crédito, liquidez, dependencia de las oficinas generales/liquidación,
asesoría estratégica, recomendaciones cambiarias, servicio fuera (le horas
hábiles/atención nocturna, tecnología (le sistemas, innovación y evaluación de riesgos.
La CME es la segunda mayor bolsa de futuros del mundo, y en ella se negocian
principalmente contratos de futuros de libras esterlinas, dólares canadienses, marcos
alemanes, francos suizos, yenes japoneses y dólares australianos.
Por esta razón, las grandes compañías pueden servirse de diversos bancos para
la realización de transacciones de divisas, seleccionando a aquellos que se
especializan en zonas geográficas, instrumentos o monedas específicos. Por ejemplo,
una gran EM con sede en Estados Unidos recurre al Citibank a causa cíe la vasta
dispersión geográfica y amplia cobertura de diferentes monedas (le éste, pero también
al Deutsche Bank en todo lea relacionado con sus operaciones en marcos alemanes, al
Swiss Bank Corp en lo referente a francos suizos, al NatWest Bank respecto de libras
esterlinas y a Goldman Sachs para derivados.
Un aspecto que permite distinguir entre bancos con amplia o estrecha cobertura
monetaria o desarrollar a estos nichos de operación es el que se refiere a las monedas
exóticas. Son monedas exóticas las pertenecientes a países en desarrollo, como c1
rublo ruso, el ringgit malayo o el peso mexicano. A las compañías les resulta difícil
trabajar con estas monedas, dado que los costos iniciales son elevados, su
reglamentación cambia todos los días, el reajuste de su tipo (le cambio es común y su
volatilidad y liquidez sumamente imprevisibles.' Bancos como el Citibank prestan
asistencia a sus clientes en el manejo (le monedas exóticas mediante el estudio (le la
reglamentación respectiva de compra V venta, el uso de redes locales para la
administración de posiciones cambiarias, las transacciones con sistemas canbiarios
difíciles, las negociaciones resultantes (le controles cambiarlos sobre la aversión v la
subsiguiente repatriación de capital y la obtención de información sobre posibles
modificaciones a los tipos de cambio. Los bancos también asisten a sus clientes en fa
administración de posiciones y fa transferencia de fondos. Los instrumentos financieros
específicos para estos efectos, como las letras (le cambio y las cartas de crédito, serán
tema del capitulo 17.
La Bolsa de Mercancías de Chicago
La Bolsa de Mercancías de (Chicago Mercantile Exchange, CME) es la segunda
mayor bolsa (le futuros del mundo, superada sólo por la Bolsa Comercial efe Chicago
(Cbicago Board of lrade). En 1972 puso en operaciones el mercado monetario
internacional (International Monetaria Marfcet, IMM) para la negociación (fe contratos de
futuros de fa fibra esterlina, cl dólar canadiense, el marco alemán, el franco suizo, el
yen japonés el dólar australiano. Más tarde se han añadido a éstos contratos de futuros
de pesos mexicanos, reales brasileños v francos franceses. Estos contratos cubren
montos específicos y tienen una fecha de vencimiento especifica. Por ejemplo, un
contrato de futuros de yenes japoneses del 1MM es por 12.5 millones (le veas. Si usted
deseara comprar futuros por 100 millones de yenes, tendría que comprar ocho
contratos (le yenes a un intermediario. Los montos de contratos de otras monedas son
(le 125,000 marcos alemanes, 100,000 dólares canadienses, 62, 500 libras esterlinas,
125,000 francos suizos, 100,000 dólares australianos, 500,000 pesos mexicanos y
100,000 reales brasileños. En fa sección "Futures Prices" del l Wall .Street Journal
aparecen todos los (lías las cotizaciones efe estos contratos.
A pesar de la fecha de vencimiento fija (le estos contratos (le futuros, disponen
de un mercado inmediato. Los intermediarios operan en el piso cíe remates, más que
por vía telefónica, como ocurre en los mercados a futuros de los bancos. Los contratos
de futuros (le la CME también tienden a ser (le montos reducidos en relación con las
transacciones normales del mercado interbancario. Además, la Comisión de
Transacciones de Futuros de Mercancías (Comodita Futures Training Comisión) de
Estados Unidos limita las variaciones diarias de los precios de futuros, restricción
ausente en el mercado bancario. Además, la CME exige un margen o depósito.
La LIFFE maneja contratos de futuros y es el tercer mercado de futuros más
grande del mundo.
Las operaciones de la CME han disminuido en favor de la Bolsa de Valores efe
Filadelfia y el mercado extrabursátil, dada la mayor creatividad de éstos en propuestas
financieras y su capacidad para ofrecer servicios a la medida de los clientes. Se ha
estimado que la actividad de la CME en futuros y opciones de divisas equivale a sólo I
por ciento del mercado global de divisas, mientras que en 1990 correspondía a 5 por
ciento. r s Como resultado de ello, la Bolsa de Mercancías de Chicago pugna por
encontrar su nicho en los mercados de monedas. Sus principales usuarios son los
fondos de administración de dinero que especulan en los mercados de divisas y
pequeñas empresas carentes de las líneas de crédito necesarias para operar en el
mercado interbancario al lado (le grandes compañías."' En junio de 1993, la CML lanzó
un nuevo tipo de contrato de Futuros, el cual le permitió competir más eficazmente con
los bancos. 17 Asimismo, en 1987 se asoció con Reuters v la Bolsa Comercial de
Chicago para el establecimiento de Globex, sistema que opera las 24 horas del olía y
que permite a los agentes proseguir con sus operaciones tras el cierre de las bolsas.
Sin embargo, la mayoría de las operaciones incluso mercado de monedas líquidas
ocurren en los husos horarios de los agentes implicados, de manera que el
volumen de actividad ha resultado decepcionante si
La Bolsa de Futuros Financieros Internacionales de Londres
La Bolsa de Futuros Financieros Internacionales de Lonches (Condón
intcrnational Financial Futuros Lxchange, LIFFE), la cual inició sus funciones en
septiembre de 1982, maneja contratos de futuros de nionios fijas de libra, esterlinas,
marcas alemanes, francos suizos, yenes japoneses y eurodólares, los dólares
depositados en bancos fuera efe Estados Unidos. Este mercado debería representar
una opción al mercado interbancario para evitar riesgos cambiarios en Europa. La
LIFFE se ha convertido en la principal bolsa fuera de Estados Unidos a la que recurren
los especuladores v administradores (le dinero e inversionistas para resguardar sus
carteras (le divisas, esto es, prote orlas contra pérdidas de valor. "
La Bolsa de Valores de Filadelfia
La PSE ofrece opciones de
La Bolsa de Valores de Filadelfia (Philadelpbia
Stock Exchan`e, PSE) es la única bolsa de divisas. Estados Unidos que realiza
operaciones de opciones de divisas. L:n la CML se negocian opciones de contratos de
futuros, no de contratos al contado. Cada opción es por un monto específico de
monedas. I'or ejemplo, las opciones de libras esterlinas son por 31,250 libras."lamhién
hay opciones contra cl dólar estadounidense de diezz nwnedas: dólar australiano, libra
esterlina, dólar canadiense, florín bolandés, unidad monetaria europea (LIME, o ECU),
franco francés, ven japonés, franco suizo, peseta española y lira italiana. Además, se
dispone de opciones' de monedas al gusto del cliente para cualquier combinación de
once monedas (las diez antes citadas y cl dólar estadounidense), lo que ofrece un total
de 110 pares de monedas posibles. Lln ejemplo sería una opción de francos
suizos/marcos alemanes. Para mayor información, véase <www.phix.com > en Internet.
La PSE ha crecido en comparación con la CME y la Bolsa Comercial de Chicago,
por varias razones. Gran parte (le su crecimiento se debe a EM. Aunque las opciones
son más costosas, las grandes compañías las prefieren sobre los futuros (cl
instrumento de la. CME), a causa de su mayor flexibilidad. Las opciones de la PSE se
liquidan en efectivo, mientras que las de la CME se convierten en contratos de futuros a
su vencimiento; por lo tanto, las compañías consideran más convenientes las opciones
de la PSE.'"
El mercado extrabursátil comprende a instituciones financieras como Goldman
Sachs, las cuales manejan contratos de divisas.
Mercado extrabursátil
El mercado extrabursátil ha crecido de manera explosiva en los últimos años.
Sus principales miembros son instituciones financieras congo Goldman Sachs (líder de
mercado entre los bancos de inversión), Merrill Lynch y Credit Suisse First Boston
(CSFB). La eran ventaja de este mercado es el profundo conocimiento que poseen
estos bancos de inversión tanto sobre inversionistas cono sobre quienes manejan
capital. Estos bancos desarrollan todo el tiempo nuevos productos especialmente
diseñados para compañías y. que por lo tanto es imposible adquirir en otras partes.
Asimismo, el mercado extrabursátil puede ofrecer contratos por cualquier monto,
mientras que las bolsas suelen imponer contratos por montos fijos. -I
Las estrategias (le las diferentes instituciones son interesantes. La de Merrill
Lynch consiste en "formar un núcleo básico de clientes muy refinados a los cuales
ofrecer productos, generalmente estructurados, a la medida de sus necesidades. Uno
de nuestros propósitos más importantes ha sido, en efecto, el (le comercializar nuestros
servicios cambiarios entre otras áreas de interés de Mcrrill Lynch, como el ramo de
valores, los equipos de fusiones y adquisiciones v los administradores de activos".
Goldman Sachs, cuyos servicios se dirigen principalmente a las mayores y más
sofisticadas empresas administradoras de activos y a compañías cuyas operaciones de
tesorería fungen como centros (le utilidades, pretende operar "en el ramo del suministro
de ideas de productos y estrategias cambiarias innovadoras a los usuarios más
sofisticados, quienes por lo general se interesan en las divisas como una clase
particular de activos'. Este mercado es cada vez más especializado, de manera que los
generalistas se han visto obligados a abandonarlo.
Los residentes y no residentes de un país pueden cambiar una moneda
convertible por otras monedas.
Una moneda dura es por lo general plenamente convertible y de valor sólido o
relativamente estable en comparación con otras monedas.
Convertibilidad
Uno de los principales aspectos del intercambio de una moneda por otras es su
conertibilidad. Por ejemplo, aunque es fácil convertir dólares estadounidenses a rublos
rusos, no siempre ha sido fácil convertir rublos a dólares. En consecuencia, se
considera que el dólar estadounidense es de conversión libre, mientras que hasta hace
poco el rublo ruso no lo era.
La mayoría de los países disponen en la actualidad de convertibilidad para no
residentes, o externa. Por ejemplo, todos los no residentes con depósitos en francos en
bancos Franceses pueden cambiar en cualquier momento la totalidad de sus depósitos
por la moneda de cualquier otro país. En otras palabras, un estadounidense que
exporta a Francia puede recibir pagos en Francos con la certeza (le que podrá
convertirlos a dólares o alguna otra moneda. Sin embargo, no en todos los países está
permitida la convertibilidad para no residentes. La carencia de convertibilidad monetaria
es uno de los principales problemas (le las EM que intentan invertir en muchos paises
desarrollados. Con escasas excepciones, por ejemplo, las empresas peruanas no están
autorizadas a poseer saldos en divisas en el exterior y deben vender la moneda
extranjera a un banco peruano en un plazo máximo (le diez (lías hábiles tras su
recepción.';
Las monedas plenamente convertibles son aquellas con la. que el gobierno
permite tanto a residentes como a no residentes comprar montos ilimitados (le cualquier
moneda extranjera. Entre 20 y 25 por ciento (le los países carecen de restricciones de
pagos, las cuales constituyen medidas oficiales que afectan directamente la
disponibilidad o costo de divisas o que implican demoras injustificadas. En todos los
demás paises rigen tanto restricciones de pagos en transacciones corrientes como
restricciones de pagos en transacciones (le capital.
Las monedas firmes o duras, como el dólar estadounidense y el yen japonés,
son monedas por lo general plenamente convertibles. Asimismo, su valor es
relativamente estable o tienden a ser más sólidas que otras monedas. Se trata por lo
tanto (le activos deseables. Las monedas que no son plenamente convertibles se
llaman monedas débiles o blandas.
Las concesiones son un medio por el cual un gobierno reglamenta y controla
todas las transacciones de divisas.
Al implantar un sistema de tipo de cambio múltiple, un gobierno fija diferentes
tipos de cambio para diferentes clases de transacciones.
Algunos gobiernos imponen el pago de depósitos de importación, esto es, de un
depósito previo a la liberación de divisas.
Restricciones cambiarias
Algunos gobiernos imponen restricciones cambiarias para controlar c1 acceso a
las divisas. Los recursos de que se sirven para ello son las licencias de importación, los
tipos de cambio múltiples, los depósitos de importación y los controles cuantitativos.
Concesiones
Las concesiones gubernamentales fijan el tipo de cambio al exigir a todos los
receptores, exportadores y otros destinatarios de monedas extranjeras la venta de
éstas al banco central al tipo de cambio a la compra oficial. Un banco central es la
institución autorizada para establecer la política monetaria de un país (expondremos
todo lo referente a estos bancos en el capítulo 10). Este o algún otro organismo
`gubernamental raciona las monedas extranjeras que adquiere vendiéndolas a tipos
fijos a quienes deben pagar en el exterior bienes considerados esenciales. Un
importador solo puede comprar divisas si cuenta con una licencia de importación (le los
bienes n cuestión. Un ejemplo de gobierno con férreos controles sobre las
transacciones de divisas es el de Nepal. Los individuos no pueden obtener una licencia
para transferir divisas fuera del país por motivos personales; sólo compañías pueden
convertir la moneda nepalesa en monedas firmes para el pago de importaciones. Sin
embargo, el gobierno descubrió en 1996 que empresas comerciales de Hong Kong,
Singapur, Dubai,Taiwán y Corea del Sur enviaban facturas a importadores nepaleses
por montos superiores a los verdaderos para que éstos efectuaran pros mayores a los
exportadores extranjeros y se beneficiaran de la diferencia entre la factura real v el
monto pagado. Esto les permitía eludir los controles cambiarios establecidos por el
gobierno nepalés y depositar esos fondos fuera del país.'
Tipo de cambio múltiple
Otro medio de control cambiario es el establecimiento de amas de un tipo de
cambio. se conoce como sistema de tipo de cambio múltiple. Hay varias modalidades
para la determinación de tipos de cambio múltiples. En algunos países se exige el pago
de una prima o la realización (le un descuento en transacciones de divisas efectuadas
por industrias específicas o con países específicos. Además, si un gobierno desea
desalentar las importaciones, puede establecer un tipo de cambio muy alto para las
transacciones desfavorecidas, lo que las vuelve muy costosas.
Depósitos de importación
Otra modalidad (le controles cambiarios es el pago por adelantado (le depósitos
de importación. Durante la década de 1970, en la que Brasil padeció déficit n su
balanza de: pagos, cl gobierno de este país volvió más rígido el procedimiento de
otorgamiento elementos de importación y obligó a todos los importadores a realizar un
depósito anual sin intereses para cubrir en su totalidad el precio de los bienes
manufacturados por adquirir en el exterior. Cuando la situación de la balanza de pagos
mejoró, las restricciones se
Por medio de controles cuantitativos, el gobierno limita el monto de divisas que
es posible emplear en una transacción específica. relajaron, a pesar de lo cual éste es
un buen ejemplo del uso que los países pueden hacer de las licencias para racionar
divisas escasas.
Controles cuantitativos
Los gobiernos también pueden limitar el monto de divisas para propósitos
específicos. Este tipo de controles, llamados controles cuantitativos, suelen emplearse
en asociación con el turismo. En cl otoño de 1996, los chinos que viajaban al extranjero
sólo estaban autorizados a convertir alrededor de 1 ,000 renminbis en monedas firmes.
Si salían al exterior por motivos específicos, como el de estudiar en una universidad
extranjera, podían obtener un certificado del banco central para la recepción de más
dinero. En la práctica, había medios extraoficiales para conseguir aún más fondos, y el
gobierno no parecía muy estricto en la aplicación de restricciones cuantitativas. Para
fines de ese mismo año, sin embargo, China había acumulado reservas de divisas por
alrededor de 100,000 millones de dólares, entre las mayores reservas del mundo, de
manera que ya no era tan importante proteger las divisas como incluso cinco años
antes. Las restricciones cuantitativas también pueden servir a otros propósitos. En
1997, por ejemplo, el gobierno de Sudáfrica relajo sus restricciones cambiarias y
permitió a compañías nacionales retirar 30 millones de dolares (alrededor de 6.8
millones de dólares) para invertir en fábricas en cl exterior. No obstante, mantuvo en
vigor las reglas que impedían a individuos que habrían de abandonar el país la venta de
sus activos y la portacion de fondos consigo. Además, prohibió a los Loados de
pensiones invertir en el extranjero. Con todo, el mejoramiento de la economía
sudafricana en 1996-1997 despertó optimismo en el gobierno respecto de la eliminación
paulatina de las restricciones cambiarias en su totalidad.
Los bancos comerciales cobran, prestan y realizan compraventas de divisas.
Usos del mercado de divisas en el proceso de internacionalización
Los principales facilitadores de las transacciones de divisas son los
departamentos internacionales de los bancos comerciales, los cuales desempeñan tres
funciones financieras esenciales; cobro, crédito y compraventa de divisas. Al
encargarse de efectuar cobros, un banco sirve como vehículo para la realización de
pagos entre sus clientes nacionales y entidades extranjeras. El crédito suele otorgarse
en la moneda del país donde está establecido el banco, pero éste podría conceder
préstamos en una moneda extranjera en caso de contar con una sucursal en el país
respectivo.
Los bancos comerciales compran o venden divisas por muchos motivos. Por
ejemplo, quienes viajan al extranjero o vuelven del exterior desean comprar o vender
divisas. Los residentes de un país con interés de invertir en el exterior también
necesitan comprar divisas a un banco comercial. Supongamos, por ejemplo, que un
exportador canadiense habrá efe recibir un pago en dólares estadounidenses de un
importador de Estados Unidos y que desea usar esos fondos para pagar materias
primas compradas en Noruega. En éste caso, un banco puede fungir tanto de cobrador
y como de agente de una transacción de divisas.
El arbitraje es la compra y venta de divisas con fines de lucro a causa de las
divergencias de los precios.
El arbitraje de interés supone invertir en instrumentos en divisas generadores de
intereses con el propósito de obtener una ganancia, debido a los diferenciales de tasas
de interés.
Los especuladores adoptan posiciones en los mercados de divisas con el
objetivo primordial de obtener ganancias.
Son muchas las razones por las cuales las compañías recurren al mercado (le
divisas. La más obvia de ellas es la realización de transacciones de importaciones y
exportaciones. Por ejemplo, una compañía estadounidense importadora de productos
(le un proveedor extranjero podría tener que convertir dólares estadounidenses a una
moneda extranjera para pagar al proveedor.
Las compañías también se sirven del mercado de divisas para la realización de
transacciones financieras, como las relativas a la inversión extranjera directa (IED). Por
ejemplo, si una compañía estadounidense decidiera establecer una planta
manufacturera en México, tendría que convertir dólares a pesos para efectuar la
inversión. Después (le que la subsidiaria en México generara utilidades, ésta tendría
que convertir pesos a dólares para el envío de los dividendos a la matriz
estadounidense.
A veces las compañías manejan divisas con fines de lucro, aunque la
transacción no esté relacionada con ningún otro propósito de negocios, como en el
caso (le los flujos comerciales o los [lujos (le inversión. Por lo común, sin embargo, este
tipo de actividad con divisas es propio más bien de agentes (le divisas e inversionistas.
Un tipo de actividad en busca de ganancias es el arbitraje, consistente en la compra de
una moneda extranjera en un mercado para su reventa inmediata en otro (en un país
diferente) a fin de obtener utilidades de la divergencia de precios. Un agente, por
ejemplo, podría vender dólares estadounidenses a cambio de francos suizos, los
francos suizos a cambio de marcos alemanes y luego los marcos alemanes a cambio
de dólares estadounidenses, con objeto de terminar con más dólares al final (le este
proceso. Supongamos que convierte 100 dólares en 150 francos suizos a un tipo de
cambio (le 1.50 francos por dólar. Luego convierte los francos en 225 marcos
alemanes, a un tipo (le cambio de 1 .5 marcos por franco, y luego convierte los marcos
en 125 dólares a un tipo (le cambio (le 1 .8 marcos por dólar. En este caso, el arbitraje
rinde 25 dólares a partir de la venta inicial de 100.
El arbitraje de interés implica la inversión en instrumentos de deuda en diversos
países. Por ejemplo un operador de bolsa ("trader") podría invertir I ,000 dólares en
Estados Unidos durante 90 olías o convertir esa cantidad en libras esterlinas, invertir
ese dinero en Inglaterra por 90 (lías y después convertir las libras en dólares. El
inversionista elegirá la opción que le ofrezca mayor rendimiento al cabo de los 90 días.
Las transacciones de divisas también pueden servir para cortos de especulación
con afanes de lucro o para la protección contra riesgos. La especulación es la compra o
venta (le tina mercancía, en este caso divisas, en casos que implican tanto un elemento
de riesgo como la oportunidad de obtener grandes ganancias. Un inversionista, por
ejemplo, podría comprar marcos alemanes para anticiparse al probable fortalecimiento
del marco frene a otras monedas. En caso de que esto ocurra, el inversionista obtendrá
una ganancia; si, en cambio, el marco se debilita, incurrirá en una pérdida. Los
especuladores son importantes en el mercado (le divisas, ya que identifican tendencias
e intentan beneficiarse de ellas. Por lo tanto, pueden ser una valiosa fuente tanto (le
oferta cono de demanda de una moneda.
Como protección contra riesgos, las transacciones de divisas pueden servir
como resguardo contra posibles pérdidas a causa de modificaciones en los tipos (le
cambio. Por ejemplo, una compañía matriz estadounidense a la espera de un dividendo
en libras esterlinas, en noventa días, podría obtener un contrato a futuro para
resguardar el flujo del dividendo. Podría para ello acudir al banco y convenir la entrega
de libras a cambio de dólares en noventa días al tipo de cambio a futuro. De esta
manera eliminas cl riesgo (le un movimiento desfavorable en el tipo de cambio, pues
garantidas un tipo de cambio a futuro específico para el flujo del dividendo. usando en
el otoño de 1992 la libra esterlina se hallaba sometida a fuertes presiones, se rumoreó
que el especulador Jorge Zorros había apostado más de mil millones de dólares contra
ella. Aunque el gobierno británico había declarado que apoyaría a la libra, Soros no lo
creyó. Su impresión era que el sistema monetario europeo, que coordina a las monedas
de Europa (véase la descripción respectiva en el capítulo 7), no operaba como se había
previsto, lo que venía generando un sesgo contra las monedas débiles. Como resultado
de su análisis, empezó a vender libras al Banco de Inglaterra a un precio sostenido
artificialmente. Cuando quedó claro que el gobierno ya no podría seguir apoyando a su
moneda, el mercado se vino abajo. Soros recomparó sus libras a un precio bastante
menor. Lo que George Soros hizo no es en absoluto ilegal, y la mayoría de la gente
aseguraría que no es inmoral atacar a una moneda para ganar dinero. Pero en vista de
las dimensiones del mercado de divisas y de la amplia variedad de agente gane dinero
en forma ilegal. más difundidos de los últimos años ocurrió en el mercado de derivados,
y en él intervinieron Nicholas Leeson, de 28 años de edad, y Barings PI-C, de 233.
Leeson, agente de esa compañía, fue enviado a Singapur a principios de la década de
1990 para resolver ciertos problemas de la empresa, y al cabo de un año ya ejecutaba
operaciones, al grado de que más tarde se le ascendió a jefe de agentes. El problema
fue que tenía bajo su responsabilidad tanto las operaciones de valores como el registro
de las liquidaciones, de manera que no había ningún control interno sobre posibles
fraudes. En 1994, Leeson compró futuros de índice de acciones bajo el supuesto de
que el mercado accionario de Tokio tendería al alza. Lo lamentable es que el mercado
cayó, y Leeson tuvo que aportar efectivo para cubrir la petición de margen del contrato
de futuros. 7 Sin embargo, muy pronto agotó el efectivo de Barings, así que tuvo que
ingeniárselas para conseguir más. Uno de los recursos de los que se sirvió para ello fue
expedir contratos de opciones, con la prima de los cuales cubría su petición de margen.
Lo malo de todo esto es que de este modo utilizaba fondos de Barings para cubrir
posiciones suyas, no de clientes, aparte de lo cual también falsificó documentos para
encubrir sus transacciones. Dado que el mercado accionario de Tokio siguió en
descenso, Leeson se vio cada vez en mayores aprietos, hasta que tuvo que huir del
país, aunque después se le aprehendió y fue devuelto a Singapur para someterlo a
juicio. Se calcula que generó pérdidas por más de mil millones de dólares, lo que puso
a Barings en bancarrota. El banco holandés ING habría de adquirir más tarde esta
compañía. Las actividades de Leeson en el mercado de derivados fueron ilegales, y
constituyeron una violación a las rigurosas políticas de control interno.
FUERZAS
Monto y escala son dimensiones importantes en las operaciones de divisas. Cuanto
mayor sea la transacción en divisas, menor será su costo. Las operaciones se cotizan
no sólo en términos de las monedas específicas implicadas, sino también en términos
del monto de la transacción. Aunque cualquier banco puede operar divisas, el monto,
dispersión geográfica y variedad de las monedas disponibles destacan a un banco
sobre otros. Una y otra vez, los tesoreros de compañías seleccionan a bancos
específicos con base en la gama de servicios que ofrecen. Este mercado no es para
participantes pequeños.
Si éste es el caso, ¿cómo pueden sobrevivir los participantes pequeños?, ¿qué
puede hacer el exportador que habrá de recibir 50,000 dólares en moneda extranjera
por una venta para ganar dinero? ¿Debe recurrir a un gran banco comercial para salir
airoso? Lo bueno es que todo el mundo tiene acceso al mercado de divisas al contado.
Los relativamente altos costos de transacción en operaciones reducidas restarán
rentabilidad al exportador, pero no en forma significativa. Aun así, para el pequeño
exportador de un mercado regional, puede resultar difícil el hallazgo de un banco local
que conozca el mercado de divisas y pueda prestar el servicio. Es muy probable que el
banco local deba recurrir a un banco mayor para la realización de operaciones, en
especial las relacionadas con derivados.
Otra fuerza antagónica es la estandarización global contra la sensibilidad
nacional. Bancos como Citicor cuentan con oficinas en todo el mundo, y es importante
que las sucursales estén enlazadas entre sí para efectos de operaciones de divisas. El
cuantioso volumen de transacciones les permite ofrecer tipos de cambio atractivos,
como ya se señaló. Pero, al mismo tiempo, cada sucursal debe ser sensible a las
demandas cambiarlas de sus mercados particulares. La actividad cambiarla ocurrirá a
diferentes horas del día a causa de los husos horarios. Así, el mercado de NuevaYork
está cerrado cuando el deTokio, abierto, rebosa dinamismo (aunque incluso los grandes
bancos ofrecen operaciones cambiarlas limitadas las 24 horas del día). Los cambios de
Citicorp en Nueva York implicarán además una combinación de monedas diferente a la
de los que realiza en Tokio. En Londres, sus operaciones cambiarias girarán
principalmente en torno a las monedas europeas, en tanto que sus operaciones en
Tokio se concentrarán sobre todo en las monedas asiáticas.
ANTAGÓNICAS
La operación de divisas genera un mayor volumen de transacciones a menor
costo, lo que favorece a las grandes compañías sobre las pequeñas.
Ya se han conseguido, y se seguirán consiguiendo, significativos avances en el
desarrollo de los mercados de divisas. La rapidez con F U T U R O
la
que
se
procesan las transacciones y la información se transmite globalmente generará sin
duda mayores eficiencias y más oportunidades de operaciones en divisas. Por ejemplo,
hace diez años casi no se hablaba de las opciones, pero de 1989 en adelante el
número de transacciones de opciones ha aumentado enormemente. La importancia del
mercado de opciones seguirá en ascenso, debido a la flexibilidad de este tipo de
contratos, a la amplia variedad de productos disponibles en el mercado extrabursátil y a
la inestabilidad de los mercados de divisas, en particular los europeos. Además, los
costos de transacción se reducirán y las compañías aprenderán a manejar con mayor
eficacia las opciones.
Además, las restricciones cambiarias que obstaculizan el libre flujo de bienes y
servicios tenderán a disminuir a medida que los gobiernos consigan un mayor- control
sobre sus economías. La moneda común europea permitirá que las transacciones ínter
fronterizas europeas progresen más sostenidamente. Más aún, el TLC obligará al
gobierno mexicano a reducir la inflación y estabilizar el peso a fin de permitir que el
comercio fluya con mayor consistencia.
Para terminar, quizá los adelantos tecnológicos no causen la total desaparición
de la intermediación cambiaría, pero sin duda acelerarán y abaratarán la ejecución de
operaciones de divisas. El verdadero enigma futuro es si los bancos podrán representar
un desafío para Reuters antes de que esta empresa se apodere de las operaciones
cambiarlas mundiales.
CONEXIÓN WEB
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sobre divisas.
Resumen
•
Una de las principales distinciones entre transacciones nacionales e
internacionales de bienes y servicios es que en las transacciones nacionales se
utiliza una sola moneda, mientras que en las transacciones internacionales se
utiliza más de una moneda.
•
Un tipo de cambio es el valor de una moneda en términos de otra. El tipo de
cambio al contado es la cotización del tipo de cambio ofrecida por un agente de
divisas para transacciones al momento; el tipo de cambio a futuro es la
cotización por aplicar en un contrato para la recepción o entrega de la moneda
extranjera en el futuro.
•
La diferencia entre los tipos de cambio al contado y a futuro es el descuento o
prima. La moneda extranjera se vende con descuento si el tipo de cambio a
futuro es inferior al tipo al contado y con prima si el tipo a futuro es superior al
tipo al contado.
•
La mayoría de las transacciones de divisas las realizan agentes de bancos
comerciales; casi la mitad de ellas corresponden al mercado al contado antes
que al mercado a futuro.
•
La mayoría de las transacciones de divisas ocurren en el mercado
interbancario, más que entre instituciones bancarias y no bancarias.
•
Son derivados los swaps, los contratos a futuro en firme, las opciones y los
contratos de futuros. Los swaps y los contratos a futuro son los instrumentos
más socorridos, aunque la importancia de las opciones es cada vez mayor.
Una opción es el derecho, que no la obligación, a comprar o vender divisas.
•
Los mercados de divisas más grandes del mundo se encuentran en Inglaterra,
Estados Unidos y Japón.
•
El volumen de operación diario promedio en divisas excede de 1 billón de
dólares y las monedas más activamente negociadas son el dólar
estadounidense, el marco alemán, el yen japonés y la libra esterlina.
•
Las operaciones de divisas se realizan a través de intermediarios o con bancos
en el mercado interbancario.
•
La negociación de divisas no bancaria tiene lugar en el mercado extrabursátil,
por medio de instituciones como Goldman Sachs, así como en la Bolsa
Comercial de Chicago y la CME (contratos de futuros), la LIFFE y la PSE
(opciones).
•
Las características más importantes de los bancos que prestan servicios
cambiarios son su magnitud, dispersión geográfica, capacidad de manejo de
derivados (en especial opciones) y cobertura de monedas.
•
Una moneda convertible puede cambiarse libremente por otras monedas. Las
monedas de algunos países son parcialmente convertibles, ya que a los
residentes de éstos no se les permite convertirlas a otras monedas, lo que en
cambio los no residentes sí pueden hacer.
•
Algunos gobiernos controlan divisas por medio de licencias de importación,
tipos de cambio múltiples, depósitos de importación o controles cuantitativos.
Caso Textiles Ilusión y el peso mexicano
A fines de 1996, la familia Romano, de Tiza yuca, México, intentaba determinar
cómo ajustar la estrategia empresarial de su compañía de propiedad familiar, Textiles
Ilusión, a los cambios al valor del peso mexicano y en la economía del país. Ilusión,
compañía fabricante de tejidos de mano de obra intensiva, elabora productos como
fajas, corpiños, brasil res y pantaletas para su venta en los mercados tanto nacional
como de exportación. Se trata de una compañía de segunda generación que emplea a
alrededor de 1,350 personas, y cuyas obreras ganan de 120 a 240 dólares al mes.
Cuando México se disponía a incorporarse al TI-C, a los Romano les preocupó el
posible impacto de la reducción de aranceles en el futuro de su compañía. Antes de
fines de 1994, ésta había crecido a un índice de 15 a 20 por ciento anual, con base sólo
en el mercado nacional. Dado el veloz crecimiento del mercado interno, los Romano no
creían que fuera necesario exportar. Sin embargo, les inquietaba la posible invasión de
importaciones asiáticas, de manera que emprendieron inversiones regulares en nuevo
equipo para el incremento de la calidad de sus prendas y la reducción de costos. Gran
parte del nuevo equipo se importó de Italia y Alemania. Entonces ocurrió la devaluación
del peso mexicano de 1994, y todo cambió. ¿Qué hechos produjeron la devaluación y
qué deben hacer ahora los Romano?
La historia del peso
Para comprender lo sucedido en 1994, es importante remontarse a 1976, cuando
el peso se devaluó por primera vez desde la fijación de su valor en 1955, y trazar
después su historia hasta el momento actual. El 31 de agosto de 1976, el peso
mexicano abandonó su tipo de cambio de 12.50 por dólar establecido en 1955. De 1955
a 1976, el tipo de cambio se mantuvo artificialmente por medio de diversos
mecanismos. Se recurrió a estrictos controles a la importación e intervenciones en el
mercado a fin de que el peso pareciera más estable de lo que en realidad era, lo que
frustró a las multinacionales que operaban en el país. Muchas compañías que habían
establecido operaciones manufactureras en México se toparon con que el gobierno les
impedía importar las materias primas y componentes que necesitaban. Durante la
década de 1970 comenzaron a intensificarse las presiones a favor de un cambio en el
valor del peso. El turismo, una de las principales fuentes de divisas, empezó a escasear
a causa de la elevación de precios que se derivaba directamente de la inflación general
prevaleciente en la economía.
México comenzó a importar más de lo que exportaba, lo que resultó en una
salida de pesos. Además, los exportadores a este país preferían convertir los pesos a
dólares. Si el gobierno mexicano hubiera empleado sus reservas de dólares para
recomparar pesos, aquéllas se habrían agotado. Así, se optó por mantener el nivel de
las reservas incrementando el crédito externo en dólares a corto plazo. No obstante,
esta medida habría resultado a la larga en pagos de principal e intereses que hubieran
amenazado con despojar al país de las reducidas reservas de divisas que pudiera
acumular.
A causa de éstas y otras presiones, las autoridades mexicanas accedieron a
devaluar el peso a razón de 20.5 por dólar el 31 de agosto de 1976. Esperaban que
esta devaluación absorbiera parte de la oferta excedente de pesos en el mercado e
hiciera posible la estabilización de la economía. El gobierno consideró asimismo el
establecimiento de controles cambiarios más complejos a fin de asignar las
transacciones al contado de acuerdo con las prioridades oficiales. Pero a fin de cuentas
se optó por la devaluación en vez de controles cambiarlos, ya que la aplicación de éstos
habría implicado la organización de una complicada burocracia encargada de
administrarlos.
El problema fue que la solución fue efímera. El peso mantuvo su nivel
posdevaluatorio de 1976 a mediados de 1981, pero la inflación y otros factores
causantes de los problemas que desembocaron en la devaluación de 1976 volvieron a
aparecer. Las importaciones excedieron de nueva cuenta a las exportaciones, el
turismo descendió sistemáticamente, el crédito externo se volvió estricto y caro y tanto
los precios como las demandas mundiales del petróleo se deprimieron muchísimo. No
obstante, el banco central de México señaló que una devaluación más o menos
modesta del 15 al 20 por ciento corregiría los desequilibrios de la economía, pero las
autoridades daban la impresión de que no tenían prisa por efectuar cambios.
La situación siguió empeorando. En ausencia de controles sobre el capital, los
mexicanos acaudalados gastaban su dinero en el exterior en productos de consumo no
perecederos e inversiones que los protegieran de otra devaluación. Mientras que el
gobierno se obstinó en derrochar confianza hasta el último minuto, el 17 de febrero de
1982 se anunció una devaluación de más del 40 por ciento, con lo que el nuevo tipo de
cambio se elevó a 38.50 pesos por dólar. Al mismo tiempo, el gobierno hizo pública su
intención de mantener el tipo de cambio en un nivel de 38 a 43 pesos durante el resto
del año. Apenas una semana después, el 26 de febrero, informó de la ocurrencia de
otra devaluación, esta vez a 47.25 pesos.
Aun así, esas dos devaluaciones fueron infructuosas. En agosto de 1982, luego
de una devaluación más, el gobierno decidió establecer dos tipos de cambio: un tipo de
cambio oficial y un tipo de cambio libre. Por desgracia, el tipo oficial era de sólo 49
pesos, en tanto que el tipo libre se disparó a 105 pesos. En septiembre de ese mismo
año, el gobierno nacionalizó los bancos privados e instituyó el control de cambios.
Asimismo, estableció una lista fija de prioridades para la determinación del
otorgamiento de divisas.
Durante la década de 1980, el peso continué debilitándose. Su caída era
alimentada por la inflación, la cual alcanzó un punto mínimo promedio de 59.2 por
ciento en 1984 y un punto máximo de 159.2 por ciento en 1987. El peso descendió a
fines de 1983 a una tasa de 143.9 por dólar. A fines de 1988 se había desplomado ya a
2281 pesos por dólar.
Tipo de cambio peso/dólar de fin de año
Fuente: Fondo Monetario Internacional, International Financial Statistics, agosto de 1996, págs. 416-417.
En 1988 había dos mercados de divisas en México: el mercado controlado y el
mercado libre. Imperaba asimismo el control de las importaciones y del acceso a
divisas. En el mercado controlado, los importadores podían adquirir divisas por el valor
total de la mercancía importada por pagar. También se permitía el pago total por
adelantado de todas las importaciones, siempre y cuando el valor de los bienes no
excediera los 10,000 dólares o el pago se realizara mediante una carta de crédito. Para
compras superiores a los 10,000 dólares, sólo se permitía el pago por adelantado de 20
por ciento.
La crisis de 1994
El primero de diciembre de 1988, Carlos Salinas de Gortari tomó posesión como
presidente de México. Salinas aceleró el proceso de liberalización económica gracias a
la supresión de restricciones comerciales y a la inversión extranjera, y lanzó un
ambicioso programa de privatización. Uno de los elementos principales de su nuevo
plan económico fue el control de la infación. Cuando ésta descendió, el tipo de cambio
peso/dólar se estabilizó. Como se indica en la figura 9.6, a fines de 1992 el tipo de
cambio era de 3.1154 pesos por dólar (en 1993 el gobierno modificó el tipo de cambio
de 31 15.4 a 3.1154 recorriendo el punto decimal), mientras que a fines de 1993 era de
3.1059.
Sin embargo, en 1994 sucedieron muchas cosas. Como se muestra en la figura
9.7, el saldo de cuenta corriente de México fue negativo y creciente de 1989 a 1994. La
elevación del déficit se debió en parte a la admisión del país en el TI-C, como se explicó
en el capítulo 7. No obstante, gran parte del aumento del déficit fue resultado de las
importaciones netas de países no miembros del TI-C, como Alemania y Japón. México
no corrió con suerte en su penetración en los mercados japonés y alemán, con los que
en consecuencia acumuló graves déficit comerciales.
Durante la década de 1990, el déficit en cuenta corriente se financió con
inversiones de portafolio del exterior. Grandes sociedades de inversión destinaron
copiosos fondos a México para obtener provecho del posible crecimiento de este
mercado emergente, con lo que aquéllos pasaron de sólo 289 millones de dólares en
1989 a 27,900 millones en 1993. A principios de 1994, gran número de inversionistas
de cartera habían alcanzado ya los stocks que deseaban, de manera
Fuente: Fondo Monetario Internacional, International Financial Statistics, agosto de
Que el flujo masivo de los años anteriores se detuvo. Además, las tasas de
interés estadounidenses comenzaron a ascender, lo que provocó que muchos
inversionistas trasladaran sus fondos a Estados Unidos con el fin de obtener
rendimientos relativamente altos y estables.
Como resultado de ello, México tuvo que echar mano de sus reservas para
financiar sus déficit. Como se señala en la figura 9.8, las reservas oficiales, crecientes a
principios de la década de 1990, cayeron radicalmente en 1994. Clasificándolas por
trimestre, se desplomaron en el segundo y cuarto trimestres de 1994, y no se
recuperaron hasta el segundo trimestre de 1995 (véase figura 9.9).
En lo que se refiere al frente político, en 1994 se celebraron elecciones
presidenciales en México, en medio de prematuras desgracias. El Partido
Revolucionario Institucional (PRI), en el poder desde 1929, eligió como sucesor de
Salinas a Luis Donaldo Colosio. Pero éste fue asesinado en marzo de 1994, de modo
que las reservas de divisas comenzaron a menguar por efecto de la salida de capitales
de los mexicanos adinerados. Más tarde, en septiembre de ese mismo año, también fue
asesinado el secretario general del PRI, José Francisco Ruiz Massieu, hecho en el que
se implicó al hermano de Carlos Salinas (lo que, sin embargo, no ocurrió hasta febrero
de 1995, tras la crisis del peso). Por si fuera poco, a principios de 1994 la guerrilla
zapatista se levantó contra el gobierno en el estado de Chiapas, lo que generó nuevos
disturbios políticos. Fue en estas
Reservas totales de México, 1989-1995
Fuente: Fondo Monetario Internacional, International Financial Statistics, agosto de 1996, págs. 416-417.
No obstante, una crisis monetaria acechaba a la vuelta de la esquina, a pesar de
que la mayoría de los expertos -tanto extranjeros como nacionales- se mostraban muy
optimistas respecto del futuro del país. Pero en el último año de cada uno de los cuatro
periodos presidenciales anteriores habían ocurrido serias devaluaciones. Si bien la
economía mexicana se había abierto de manera muy evidente durante el gobierno
anterior, el sistema político seguía siendo muy autoritario y cerrado. En los últimos días
de la presidencia de Salinas se debatió con ardor la conveniencia de devaluar el peso,
pero se impuso la opinión en contra.
Cuando Zedillo tomó posesión de su cargo, las presiones se agudizaron a tal
punto que resultó imposible soportarlas, de manera que el peso se devaluó el 20 de
diciembre de 1994. Técnicamente el peso había estado operando hasta entonces en
una banda cuyo piso era de 3.4712 pesos por dólar. Ese 20 de diciembre, el piso llegó
a 4.0016 pesos, mientras que el valor de mercado descendió a 3.96 pesos, lo que
significó una caída de 12.7 por ciento. El gobierno anunció una devaluación paulatina (o
"reptante"), pero el 22 de diciembre retiró su apoyo a la moneda, a la que se permitió
flotar libremente. El mercado reaccionó sumiendo al peso otro 15 por ciento. Alcanzado
este punto, el gobierno consideró que había perdido todo control sobre la economía y
los mercados de divisas, de modo que decidió permitir que el peso siguiera flotando
hasta llegar a su nivel real. El último día del año, el peso había caído 36 por ciento
desde la devaluación y 48 por ciento desde principios de 1994. En la figura 9.10 se
registra su valor por trimestre hasta mediados de 1996.
A principios de 1995, México se hallaba sumido en una crisis económica. El
gobierno de Estados Unidos intervino con un paquete crediticio en el que también
participaban Canadá, el Banco de Liquidaciones Internacionales y el Fondo Monetario
Internacional (FMI), aunque Estados Unidos fue quien aportó más recursos. Cuando
México comenzó a hacer uso de estos fondos, la oposición estadounidense, tanto en el
Congreso como en otros foros, criticó acremente al gobierno de William Clinton. Pero
México pagó la mayor parte de esos préstamos en el otoño de 1996, lo que desvaneció
la inquietud por la operación de salvamento. Para reducir la inflación y atraer más
inversiones, Zedillo decidió elevar las tasas de interés, las que alcanzaron un máximo
de 43.3 por ciento. No obstante, esto disminuyó radicalmente el ritmo de la actividad
económica, lo que lanzó al desempleo a un millón de personas. Muchos inversionistas,
lo mismo nacionales que extranjeros, retiraron sus fondos de los mercados mexicanos,
lo que provocó la baja del mercado accionario, mientras que otras compañías
aminoraron el índice de sus inversiones directas destinadas a México.
El peso por trimestre, 1994 -1996
Fuente: Fondo Monetario Internacional. International Financial Statistics, agosto de 1996. págs. 416-417.
Fondo monetario internacionas
¿En qué afectaron estos acontecimientos a Textiles Ilusión? Poco antes de la
devaluación, Ilusión había comprado bienes de capital a proveedores alemanes e
italianos, a los que probablemente tuvo que pagarles en dólares. Si hubiera esperado
hasta principios de 1995, quizá se habría visto obligada a disponer de casi 50 por ciento
de más pesos para obtener los dólares que necesitaba. Además, la depresión de la
economía mexicana causó que las ventas cayeran 8.9 por ciento para septiembre de
1995, en abierto contraste con el crecimiento de 15 a 20 por ciento anual anterior a la
devaluación. En consecuencia, Ilusión se volvió hacia los mercados de exportación, al
igual que otras compañías mexicanas. En 1995, el 10 por ciento de sus ingresos
procedieron de las exportaciones, proporción que en 1994 había sido de cero y que
esperaba elevar a 20 por ciento en 1996. En cuanto a la economía en su conjunto, las
exportaciones crecieron alrededor de 28 por ciento en 1995, generando así 25 por
ciento del PIB, en tanto que el déficit comercial se convirtió en superávit en 1996 y la
economía comenzó a recuperarse.
Aun así, a fines de 1995 surgieron nuevos problemas, pues la volatilidad de las
tasas de interés y el tipo de cambio los mantenía en altos niveles. En el periodo agostoseptiembre de 1995, las condiciones políticas se deterioraron, y el peso cayó de 6.40 a
8.25 por dólar en unos cuantos días.
Los mercados se apaciguaron un tanto en 1996, como lo revela el
estrechamiento de los diferenciales de compra y venta del tipo de cambio
dólar/peso.Tras la crisis dei peso de 1994 empezó a disponerse en el país de diversos
derivados para el resguardo de divisas, como contratos a futuro extrabursátiles,
contratos de opciones extrabursátiles y futuros y opciones de futuros de divisas de la
Bolsa de Mercancías de Chicago. Con todo, estos instrumentos cambiarios eran
relativamente ¡líquidos. La venta de derivados en México se sometió a la estrecha
vigilancia del banco central, de modo que se impusieron controles a los agentes de
derivados.
De cualquier forma, los mercados de divisas recayeron en la inestabilidad en el
otoño de 1996. Cuando, el 13 de octubre de 1996, se canceló la posibilidad de
privatizar las ramificaciones petroquímicas de Pemex, la compañía petrolera nacional,
de propiedad estatal, el valor de la moneda disminuyó a 7.73 pesos, tras haberse
mantenido en un promedio de 7.5 durante la mayor parte del año. Este hecho no dejó
de preocupar, puesto que la economía mexicana creció alrededor de 4 por ciento en
1996, luego de haber decrecido 6 por ciento en 1995, lo que permitió la obtención de
nuevos créditos de los mercados internacionales de capital. Además, la inflación
persistía en su tendencia descendente, aunque alcanzaba aún cifras de dos dígitos.
Preguntas
1. Describa los diferentes medios de que se ha servido el gobierno mexicano en
diferentes épocas para la implantación de controles cambiarlos. ¿Han sido
afortunados esos medios para la estabilización del peso?
2. ¿Cuáles han sido algunos de los factores más importantes entre los que han
afectado el valor del peso desde 1955? ¿En qué factores fijaría usted su
atención si se propusiera vigilar el comportamiento del peso en los próximos
años?
3. En el cuarto trimestre de 1994, muchos expertos confiaban por completo en la
solidez del peso. ¿A qué atribuiría usted su optimismo? En retrospectiva, ¿qué
factores les habrían permitido percibir que el peso se hallaba en problemas?
4. ¿Qué efectos tuvo la caída del peso en Ilusión? ¿qué efectos considera usted
que resentirá esta compañía en el futuro por ese motivo?
La moneda de China es, y su unidad de cuenta el yuan. A fines de 1993, el
gobierno chino anunció que ajustaría su sistema de tipo de cambio a partir del primero
de enero de 1994. Luego de esa fecha se permitiría la flotación del renminbi de acuerdo
con las fuerzas del mercado, en lugar de preservar el sistema controlado de doble
cotización.
El concepto de tipo de cambio controlado representado por el sistema de doble
cotización formó parte de la economía de planificación central que ha operado en China
durante décadas. El Banco Popular de China (BPCH) es el banco central del país. La
Dirección Estatal de Control de Cambios (DECC), dependiente del BPCH, es
responsable de la aplicación de la reglamentación cambiarla y del control de las
transacciones de divisas para que éstas se apeguen a la política estatal.
El sistema de doble cotización consistía en la determinación de dos tipos de
cambio aprobados por el gobierno: el tipo de cambio oficial y el tipo de cambio del
mercado de swaps. De conformidad con este sistema, la DECC daba a conocer todos
los días los tipos de cambio oficiales en relación con el dólar estadounidense y otras
veinte monedas. Fijaba el tipo de cambio oficial de renminbi con base en la situación de
la balanza de pagos del país y en los tipos de cambio de los principales competidores
de éste, como Corea del Sur y Taiwán. Por ejemplo, al fijarse por primera vez los tipos
oficiales en 1986, el tipo de cambio se estableció en 3.72 yuanes por dólar; a fines de
1993 el tipo de cambio oficial era de 5.8145 yuanes por dólar.
Las compañías propiedad del gobierno eran las que más usaban el tipo de
cambio oficial. Sin embargo, también se aplicaba a la compra de certificados de divisas
(CD). Los CD eran una modalidad de moneda surgida en 1980 para uso de extranjeros
y compañías foráneas en el pago de sus gastos en China. Sin embargo, el BPCH dejó
de emitirlos en 1994 y los retiró poco a poco de la circulación.
El sistema de doble mercado se complementaba con el mercado de swaps,
creado en Shenzhen en 1985 para empresas extranjeras y locales oficialmente
autorizadas a cambiar yuanes y monedas firmes. El valor de la moneda en el mercado
de swaps se basaba en la oferta y la demanda. Poco a poco fueron apareciendo otros
centros de swaps, conocidos como centros de liquidación de divisas; después del de
Shenzhen surgieron los de las zonas económicas especiales de Shantou, Xiamen y
Zhuhai. En 1988, las transacciones realizadas en el mercado de swaps ascendieron a
6,200 millones de dólares, volumen que se incrementó en 1992 a la explosiva cantidad
de 26,000 millones. A fines de 1993 había alrededor de un centenar de centros de
swaps, uno en casi cada una de las principales ciudades chinas. El más grande era el
de Shanghai, con intermediarios que representaban a veintiuna instituciones financieras
chinas y veintidós extranjeras y cuyas operaciones en 1993 fueron por 5,290 millones
de dólares, superiores en 49 por ciento a las del año anterior. Se calcula que al concluir
1993 el mercado de swaps concentraba 80 por ciento de las transacciones con
monedas firmes de China. El tipo de cambio para los swaps era entonces de 8.7
yuanes por dólar, lo que representaba un descuento significativo sobre el tipo oficial, de
5.8 yuanes por dólar.
Además de los dos mercados reconocidos por el gobierno -el mercado oficial y el
mercado de swaps-, también existía un mercado negro. El tipo de cambio del mercado
negro ofrecía un descuento aún mayor que el de los swaps.
Al hacer publico el nuevo sistema de tipo de cambio flotante, el BPCH aclaró que
las autoridades gubernamentales seguirían interviniendo en los mercados de divisas y
sirviéndose de la política monetaria y de tasas de interés para estabilizar los tipos de
cambio. El nuevo sistema de tipo flotante habría de beneficiar supuestamente a las
empresas multinacionales (EM) extranjeras, las que antes tenían que registrar sus
transacciones en diversos tipos de cambio; por ejemplo, debían registrar su capital de
base extranjera a la tasa oficial de cambio y hacer sus remesas de utilidades en yuanes
en él para estos efectos más débil tipo de cambio de swaps.
Como parte de la adopción del nuevo sistema de tipo de cambio, el gobierno
chino clausuró los centros de swaps a principios de 1994. El centro de swaps de
Shanghai dio paso al Centro Nacional de Divisas, centro interbancario nacional en el
que bancos autorizados pueden negociar y liquidar monedas extranjeras. Los centros
de swaps restantes se convirtieron en sucursales del sistema interbancario o en centros
de información económica.
Renminbis chinos por dólar estadounidense 1993-1996
A pesar de la eliminación del sistema de doble tipo de cambio en 1994, las
transacciones tanto de cuenta corriente como de cuenta de capital siguieron sujetas a
control. A partir de enero de 1994, las compañías establecidas en China pudieron
cambiar renminbis por divisas para comprar importaciones sujetas a cuotas, pero para
ello debían contar con un permiso de importación y una factura. Divisas para
importaciones no sujetas a cuotas podían comprarse con sólo una factura de
importación. Las compañías extranjeras operarían bajo condiciones diferentes a las de
las nacionales. Podrían comprar y vender renminbis siempre y cuando mantuvieran una
cuenta de divisas equilibrada, esto es, en tanto su demanda de divisas para
importaciones se compensara con ganancias en divisas procedentes de las exportaciones.
Como se señala en el valor del renminbi frente al dólar estadounidense se ha
elevado sostenidamente desde el primero de enero de 1994. Sin embargo, su valor real
ha disminuido, debido a que en China ha prevalecido una inflación relativamente más
alta que la de Estados Unidos. La razón de que el renminbi haya ascendido en lugar de
descender se puede atribuir a tres factores: un firme superávit comercial, un incremento
en la inversión extranjera directa y el estable aumento de las reservas de divisas. En el
capítulo 9 comentamos que la reducción de las reservas
El FMI surgió para promover la estabilidad de los tipos de cambio y facilitar el
flujo internacional de monedas. de México fue uno de los factores que contribuyeron a
la decisión gubernamental de devaluar el peso. En China, en cambio, las reservas se
elevaron a 100,000 millones de dólares a fines de marzo de 1996.
A principios de 1996 se estableció el mercado interbancario nacional de
renminbis, mediante el enlace electrónico de 35 ciudades. Antes, los 35 centros
oficiales de crédito interbancario estaban enlazados al sistema electrónico de
compensación del banco central, pero no entre sí. Al mismo tiempo en que se
estableció el mercado interbancario, el banco central informó que realizaría operaciones
de mercado abierto mediante la compra y venta con los bancos de bonos de tesorería.
En noviembre de 1995, el viceprimer ministro, Zhu Rongji, anunció la plena
convertibilidad del renminbi a partir de 1996 en la cuenta corriente (comercio de bienes
y servicios), aunque no en la cuenta de capital (flujos de inversión e ingresos). Esto
tomó por sorpresa a muchos expertos, quienes, sin embargo, señalaron la necesidad
de liberalizar la política china de tasas de interés (bajo control del banco central, no
determinadas por la oferta y la demanda) y de levantar las restricciones bancarias.
Además, muchos analistas se preguntan si el renminbi podrá conservar su solidez en
caso de que la inflación china siga en ascenso y se deteriore la posición comercial del
país.
Introducción
Como se explicó en el capítulo 9, un tipo de cambio representa el número
necesario de unidades de una moneda para adquirir una unidad de otra moneda. A
pesar de la aparente sencillez de esta definición, es importante que los administradores
sepan cómo se realiza la fijación inicial de un tipo de cambio y el motivo de que ésta se
modifique. Estos conocimientos les permitirán prever modificaciones de tipos de
cambio, reaccionar a ellas y tomar decisiones sobre los asuntos afectados, como el
abastecimiento de materias primas y componentes, la ubicación (le las funciones de
manufactura y montaje y la determinación geográfica de los mercados finales.
Sistema monetario internacional
Fondo Monetario Internacional
A la gran depresión, cl aislamiento económico y las pugnas comerciales de la
década (le 1930 habría de seguirles el conflicto global de la Segunda Guerra Mundial. A
punto de concluir ésta, en 1944, los principales gobiernos occidentales se congregaron
en Bretton Woods, Nueva I-lampshire, Estados Unidos, para determinar las
instituciones internacionales que se necesitaban a fin (le que el inundo occidental
pudiera gozar de estabilidad y crecimiento económicos relativos. Como resultado (le
esa reunión, en 1945 surgieron el Fondo Monetario Internacional (FMI) y el Banco
Mundial.
El acuerdo para el establecimiento del FMI fue firmado por 29 naciones; en 1996
le reconocían ya 181.2 Los principales objetivos del FMI son:
El valor paritario es el valor que sirve como punto de referencia de una moneda;
al principio se le cotizó en términos de oro y dólar estadounidense.
Los DEG son
•
Una unidad de cuenta creada por el FMI
•
Un instrumento diseñado para incrementar las reservas internacionales
•
Promover la estabilidad de los tipos de cambio
•
Mantener medidas coordinadas de tipos de cambio
•
Evitar devaluaciones monetarias competitivas
•
Establecer un sistema multilateral de pagos
•
Eliminar restricciones cambiarlas
•
Crear fondos de reserva
En el Acuerdo de Bretton Woods, así llamado por la ciudad en la que se celebró
la conferencia de 1944, se estableció un sistema de tipos de cambio fijos de acuerdo
con el cual cada país miembro del FMI establecería el valor paritario de su moneda con
base en oro y el dólar estadounidense. Este valor paritario se convertiría en el punto de
referencia para la vinculación de la moneda de un país con las demás monedas del
mundo. Las monedas podrían variar en un margen de hasta uno por ciento (le su valor
paritario (proporción que se incrementó a 2.25 por ciento en diciembre (le 1971),
dependiendo de la oferta y la demanda. Movimientos mayores respecto del valor
paritario y modificaciones formales de éste deben gozar del consentimiento del FMI.
Dada la solidez del dólar estadounidense en las décadas (le 1940 y 1950, las
monedas de los países miembros del FMI se denominaron en términos de oro y dólares
estadounidenses. En 1947 Estados Unidos poseía 70 por ciento de las reservas
mundiales oficiales de oro. En consecuencia, los gobiernos compraban y vendían
dólares en lugar de oro. Se entendía, aunque no formalmente, que Estados Unidos
redimiría oro por dólares, de manera que los valores relativos de estos dos patrones
permanecerían fijos. Así, el dólar se convirtió en el punto de referencia mundial para el
cambio de monedas.
Cuando un país se integra al FMI, se le asigna una cuota en relación con su
ingreso nacional, reservas monetarias, balanza comercial y otros indicadores
económicos. Esta cuota determina su derecho de voto y otros aspectos y debe pagarse
al ingresar al FMI.
La mayor autoridad del FMI es la junta de Gobierno, compuesta por un
representante de cada país miembro. El número de votos de que dispone un país
depende del monto de su cuota. Aunque la junta de Gobierno es la autoridad máxima
en materias clave, delega la autoridad sobre asuntos menores de todos los días al
Consejo de Administración, integrado por 24 miembros.;
Derechos especiales de giro (DEG)
Para contribuir al incremento de las reservas internacionales, el FMI creó en
1970 los derechos especiales de giro (DEG). Los DEG son una unidad de cuenta que
se distribuyó entre los países para ampliar sus bases de reservas oficiales. Por ejemplo,
Brasil podría cambiar con Estados Unidos algunos de sus DEG por dólares. Al principio,
los DEG se denominaron en oro y se determinaron más tarde con base en una canasta
de dieciséis monedas. Una "canasta de monedas" es lo mismo que un conjunto de
monedas. Esto es, el valor de los DEG se basa en el promedio ponderado de un grupo
de monedas más que en una sola de ellas. El primero de enero de 1981, el FMI
implantó el uso de una canasta simplificada de cinco monedas para la determinación de
la valuación de los DEG: el dólar estadounidense compondría 39 por ciento del valor de
éstos; el marco alemán, 21 por ciento; el yen japonés, 18 por ciento, y el franco francés
y la libra inglesa, 1 por ciento cada una. Es decir, el
Las monedas que integran la canasta de los DEG son el dólar estadounidense,
el marco alemán, el yen japonés, el franco francés y la libra inglesa.
El FMI recurre a los DEG en sus informes oficiales.
La flexibilidad del tipo de cambio se amplió en 1971 de I a 2.25 por ciento en
cualquier sentido del valor paritario.
El Acuerdo de Jamaica de 1976 dio como resultado una mayor flexibilidad en los
tipos de cambio. valor de la canasta es la suma de los valores de las cinco monedas,
aunque cada una de ellas tiene un peso específico. Se eligieron estas ponderaciones
porque reflejaban en términos generales la importancia relativa de las monedas en el
comercio y pagos internacionales. El valor de los DEG aparece todos los días en la
tabla de divisas del 0W1 Street Journal y del Financiul Times de Londres. A menos que
el Consejo (le Administración del FMI decida otra cosa, las ponderaciones de cada una
de las monedas de la canasta de valuación cambian cada cinco años. El Consejo
estableció esta regla en 1980. En 1995 se fijó un nuevo valor para el periodo 19962000.
Aunque el propósito de los DEG fue que sirvieran como sustituto del oro, aún no
han asumido el papel del oro o el dólar como activo primario de reservas. Se pretende
que en el futuro se conviertan en el principal activo de reservas del sistema monetario
internacional.+ El FMI los utiliza en lugar (le alguna moneda nacional específica en la
mayoría (le sus informes oficiales. Además, varios países basan el valor de su moneda
en el valor de los DEG o en el de una combinación (le éstos con otra moneda.'
Evolución del tipo de cambio flotante
El sistema inicial del FMI fue de tipos (le cambio fijos. Puesto que el dólar era la
piedra angular (le] sistema monetario internacional, su valor se mantuvo constante
respecto del valor del oro. Los países podían modificar el valor de su moneda frente al
oro y el dólar, pero cl valor del dólar permanecía fijo.
El 15 de agosto de 1971, el entonces presidente de Estados Unidos, Richard
Nixon, anunció una nueva política económica para obligar a los demás paises
industriales a contribuír a la reestructuración del orden monetario mundial. El resultante
Acuerdo Smithsoniano de diciembre de 1971 contenía varios aspectos importantes:
•
Una devaluación de 8 por ciento del dólar (una reducción oficial del valor del
dólar frente al oro)
•
Una reevaluación de algunas otras monedas (un aumento oficial de su valor
frente al oro)
•
Una ampliación de la flexibilidad (le los tipos de cambio (de 1 a 2.25 por ciento
en cualquier sentido del valor paritario)
Esta reestructuración del sistema monetario internacional no perduró. Los
mercados mundiales de divisas se mostraron inestables en 1972, y a principios de 1973
el dólar se devaluó de nuevo, esta vez en 10 por ciento. Las principales monedas
comenzaron a flotar entre sí en lugar de, apegarse al Acuerdo Smithsoniano,
Dado que el Acuerdo (le Bretton Woods se basó en un sistema (le tipos de
cambio y valores paritarios fijos, el FMI tuvo que reformar sus reglas para permitir tipos
de cambio flotantes. En el Acuerdo de Jamaica de 1976 se modificaron las reglas
originales para permitir una mayor flexibilidad en los tipos de cambio.
La adopción (le mayor flexibilidad puede ocurrir en un solo país o en un sistema
general. Como se indicó en el caso con el que dimos inicio a este capitulo, China
adoptó un tipo de cambio oficial bastante sobrevaluado en comparación con los tipos de
cambio de los mercados negro y (le swaps. Sin embargo, el gobierno chino se percató
de la necesidad de liberar la moneda a fin de adherirse a la comunidad internacional y
facilitar las operaciones (le divisas.
Las tres principales categorías de modelos cambiarlos establecidas por el FMI
son:
•
Tipos de cambio fijos
•
Modelos de flexibilidad limitada
•
Modelos flexibles
Cuando se adopta el modelo de tipo de cambio fijo, un país fija el valor de su
moneda al de otra moneda o canasta de monedas.
Modelos cambiarlos
En el Acuerdo de Jamaica se formalizó cl abandono de los tipos de cambio fijos.
Como parte de esta decisión, cl FMI permitió a los países elegir y mantener el modelo
cambiario de su preferencia, no sin antes hacerlo del conocimiento del Fondo. Cada
año, los países informan al FMI acerca del modelo cambiario que emplearán, cl cual ha
de corresponder a una de las tres grandes categorías siguientes:
•
Tipos de cambio fijos. Monedas que fijan su valor en relación con una sola
moneda o un conjunto de monedas.
•
Modelos de flexibilidad limitada a tiempo de cambio con flexibilidad limitada en
relación con una sola o un grupo de monedas.
•
Modelosfexibles. Tipos de cambio muy flexibles (categoría que incluye a
monedas flotantes como el renminbi chino).
En el mapa 10.1 se identifica a los países por categoría. Las categorías están
sujetas a cambios cada año. Para conocer las listas actualizadas de los países
ubicados en cada categoría, puede consultarse la edición más reciente de International
Financial Statistics, publicación del FMI. En la tabla 10.1 se resume la información
contenida en el mapa 10.1 y se comparan los cambios de categoría de tres periodos:
1985, 1990 y 1996. Es interesante destacar dos cosas: cl incremento en el número de
países miembros del FMI y cl traslado a la categoría flexible desde las otras categorías.
El porcentaje (le países en la categoría de modelo flexible (las tres últimas categorías
de la tabla 10.1) aumentó de 27.5 en 1985 a 33.1 en 1990 y 56.4 en 1996.
Es importante que las empresas multinacionales conozcan los modelos
cambiarios de la moneda de los paises en los que realizan operaciones de negocios
para que puedan elaborar pronósticos de tendencias más precisos. Resulta mucho más
sencillo pronosticar el futuro tipo de cambio de una moneda relativamente estable fijada
en correspondencia con el dólar estadounidense, como el peso argentino, que el de una
moneda en libre flotación, como el yen japonés.
Tipos de cambio fijos
Los países que aplican esta categoría de modelos cambiarios fijan el valor de su
moneda al de otra o al de un grupo de monedas, con márgenes muy estrechos, de uno
por ciento o menos. Algunos países de la última subcategoría han seleccionado una
canasta de monedas diferente a la de los DEG. Por ejemplo, en 1990 el metical de
Moiambiquo "se fijó de acuerdo con una canasta ponderada de diez importantes
monedas, las ponderaciones de las cuales respondían a su importancia relativa en las
transacciones externas de bienes
Frecuentes modificaciones en el valor de una moneda o total libertad para su flotación de acuerdo con la oferta y la demanda son las características distintivas de los
modelos cambiarlos flexibles.
Fuente: Fondo Monetario Internacional, International Financial Statistics, Washington,
D.C., FMI, octubre de 1996, pág. 8. Los datos referentes a 1996 corresponden a fines
del segundo trimestre: los datos de 1985 y 1990, al final del año. Los porcentajes de
1985 y 1990 no suman 100 a causa de errores en los datos del FMI.
Modelos de flexibilidad limitada
La categoría de modelos cambiarios de flexibilidad limitada se divide en dos
subcategorías. Los tipos de cambio pertenecientes a la primera, "flexibilidad limitada en
términos de una sola moneda", fluctúan en un margen de 2.25 por ciento. Si, por
ejemplo, el gobierno fijara cl riyal al dólar estadounidense a un tipo de cambio de
0.2666, el riyal podría fortalecerse 2.25 por ciento, en cuyo caso su valor pasaría a
0.2733, o debilitarse 2.25 por ciento, con lo que valdría 0.2599. Su valor central o
paritario sería de 0.2666, mientras que su escala de cambio sería de 0.2733-0.2666. En
realidad, desde hace mucho tiempo el riyal ha sido bastante estable frente al dólar, y es
raro que su valor se modifique incluso en 2.25 por ciento. Los cuatro países de esta
subcategoría que aparecen en el mapa 10.1 se sirven del dólar estadounidense como
punto de referencia de su moneda. El margen de 2.25 por ciento es congruente con el
Acuerdo Smithsoniano. La segunda subcategoría, "flexibilidad limitada por un acuerdo
de cooperación", corresponde al Sistema Monetario Europeo (SME), el cual se
describió.
Modelos flexibles
Las monedas de los paises que adoptan modelos fIexibles flotan de manera
independiente, aunque el gobierno interviene para influir en, mas no para neutralizar, la
velocidad de modificación del tipo de cambio. Los dirigentes de los principales países
industriales de esta
Fuente: Datos extraídos de International Financial Statistics, Washington, D.C., FMI,
octubre de 1996, pág. 8.
Modelos cambiarios
El dólar estadounidense es un importante punto de referencia para los países
con tipos de cambio fijos o con modelos de fle.bilidad limitada. El dólar es una moneda
en flotación libre. El número de países con moneda flotante ha aumentado en los
últimos años.
Un mercado negro tiende a aproximarse más a la oferta y demanda reales de
una moneda. categoría se reúnen periódicamente para discutir asuntos económicos
comunes; con frecuencia uno de los temas de sus conversaciones es el valor de los
tipos de cambio. En abril de 1995, por ejemplo, los países integrantes del Grupo de los
Siete, o G7 (Japón, Canadá, Estados Unidos, Francia, Alemania, Inglaterra e Italia),
decidieron prestar mayor atención a la aplicación de políticas internas prudentes como
medio para la estabilización de los tipos de cambio en lugar de recurrir a la intervención
de los mercados. La reducción de la inflación y de los déficit presupuéstales de algunos
países había contribuido para entonces a la reducción (le la volatilidad monetaria.'
Como ya se comentó, son notables los cambios ocurridos en los últimos años en
esta categoría de modelos cambiarios, pues la pertenencia a ella ha aumentado de
Del total de países en 1985 a 56.4 por ciento en 1996. Entre los países de la
categoría de "flotación independiente" están las tres naciones del TI-C, así como Japón
e Inglaterra. Hace poco adherida al FMI, Rusia optó primero por la flotación
independiente de su moneda, pero después se integró a la subcategoría de "flotación
controlada". Por efecto de la hiperinflación, el rublo cayó de un valor de menos de 10
unidades por dólar estadounidense en fecha tan reciente como 1991 al de 5456 rublos
por dólar en octubre de 1996. Dado que Rusia se halla en plena transición de una economía de planificación central a una economía (le mercado, la operación de su mercado
(le divisas no es del todo perfecta, a pesar de que el rublo flote libremente. En 1993, por
ejemplo, los tipos de cambio (le diversas zonas del país diferían de manera muy
significativa. Llegó un momento en el que el tipo (le compraventa del rublo en términos
del dólar era de 1190/ 1270 en Moscú, 1250/ 1350 en Nizhni Nóvgorod (Gorki) y 1500/
1600 en Khabarovsk. Los arbitristas podían convertir rublos a dólares a cierto tipo de
cambio en Moscú, llevar los dólares a otra ciudad y convertirlos a rublos a un tipo más
alto, y volver con los rublos a Moscú para convertirlos a dólares a un tipo aún mayor, lo
que les producía ganancias de 20-40 por ciento, tras el pago (le sobornos a agentes
aduaneros.9
La última subcategoría de los modelos flexibles, "ajuste (le acuerdo con ciertos
indicadores", incluye a Chile y siempre ha sido una subcategoría pequeña. El peso
chileno está "fijado al dólar estadounidense, a un tipo (le cambio que se ajusta a
intervalos diarios de acuerdo con un programa establecido sobre la base de la tasa de
inflación interna del mes anterior, menos la tasa estimada de inflación mundial". 10
Mercados negros
Las monedas de 55 de los 181 países miembros del FMI son de flotación
independiente. Muchos de los demás países controlan su moneda con suma rigidez,
como se expuso en el caso del renminbi. En algunos los cambios están sujetos a
licencias, como se apuntó en el capítulo 9, (le manera que ni residentes ni no residentes
gozan de plena convertibilidad. En muchos de estos países existe un mercado negro
aparte del mercado oficial, más apegado a las fuerzas de la oferta y la demanda que
este último. Cuanto menos flexible sea el modelo cambiario de un país, es más
probable la existencia en él de un mercado negro. El mercado negro es producto del
hecho de que la gente piense que el gobierno compra dólares a un valor inferior a su
valor real. De acuerdo con la teoría económica, si el tipo de cambio oficial del gobierno
está sobrevaluado, el mercado negro tenderá a subvaluarlo. Es probable que el
verdadero valor económico de la moneda en cuestión corresponda a un punto intermedio. los bancos centrales mantienen sus activos bajo la Corma de reservas de oro y
divisas.
El mercado negro es problemático para las compañías, ya que proporciona una
medida más precisa del valor de una moneda que el mercado oficial. Esto es de
particular importancia en la información financiera. Si, por ejemplo, antes de la
eliminación del mercado de swaps chino en 1993 una compañía estadounidense en
funciones en China llevaba su contabilidad en renminbis, tenía que presentar su
balance general, lo mismo que los resultados de éste, en forma acorde con el tipo de
cambio oficial de 5.8 renminbis por dólar, no con el tipo del mercado de swaps, de 8.7,
ni con el del mercado negro, superior incluso, quizá, a 8.7. Así, su balance general
estaba sobrevaluado en términos de dólares. Pero si la misma compañía declaraba
dividendos, tenía que convertir renminbis a dólares al tipo de cambio aplicable a los
swaps, no al tipo oficial; con ese tipo, obtenía alrededor de 33 por ciento menos
dólares. Así, la eliminación en China del sistema de doble mercado debió contribuir a
largo plazo a la desaparición del mercado negro.
Función de los bancos centrales
Cada país dispone de un banco central responsable de las políticas relativas al
valor de su moneda en los mercados mundiales. El banco central de Estados Unidos es
el Sistema de la Reserva Federal (Federal Reserve System), integrado por doce bancos
regionales. El Banco de la Reserva Federal de NuevaYork se ocupa (le la intervención
en los mercados de divisas. La determinación de las políticas de intervención corre a
cargo del Comité Federal del Mercado Abierto. Sin embargo, el Sistema de la Reserva
Federal no es independiente del gobierno de Estados Unidos; en particular, cl secretario
del tesoro es la persona legalmente responsable de la estabilización del valor del dólar."
Además, la UE planea establecer una moneda europea única en sustitución (le las
monedas nacionales, lo que implicaría la creación de un banco central europeo para el
establecimiento de la política monetaria y la intervención de los mercados de divisas.
A pesar de la particularidad del sistema bancario central de cada país, el Banco
de Liquidaciones Internacionales (BLI) con sede en Basilea, Suiza persigue el propósito
de la cooperación internacional. Es el banco de los bancos centrales. Participa en
transacciones de swaps y otras transacciones de divisas entre los bancos centrales de
los principales Países industriales. Es asimismo un punto (le reunión para discusiones
sobre cooperación monetaria entre bancos centrales.'
Los bancos centrales mantienen sus activos bajo dos formas -reservas en oro y
en divisas-, aunque también pueden hacerlo en DEG y en la posición de reserva de su
país en el FMI. La medida del oro es difícil, porque los gobiernos valúan oficialmente
sus reservas de oro en 35 dólares la onza (28.35 oramos), mientras que el precio de
mercado de este metal es más de 10 veces superior. Como resultado de ello, el FM 1
da a conocer no sólo la valuación nacional de oro al precio oficial (le 35 dólares la onza,
sino también los millones de onzas de oro contenidos en las reservas, para que se
pueda calcular su valor de mercado. En 1996, 91 .9 por ciento (le las reservas totales
del mundo entero eran reservas de divisas. Aun así, la proporción de los principales
activos de reserva varía de un país a otro. En el caso de Estados Unidos, 51.5 por
ciento de sus reservas lo eran de divisas, en tanto que el resto se dividía en partes casi
iguales de oro, DEG y su posición de reservas en el FMI. En el (le Francia, sólo 39.5
por ciento de las reservas se hallaba en divisas, y 54.3 por ciento en oro. En Canadá,
86.9 por ciento de las reservas eran en divisas, 97 por ciento de las cuales eran
dólares. En Japón, 95.1
La demanda de la moneda de un país está en función de la demanda tanto de
bienes y servicios como de activos financieros de ese país.
Determinación de los tipos de cambio
Los tipos de cambio se determinan de acuerdo con una de las tres clases
principales de sistemas cambiarios: de libre fluctuación, de tipo de cambio fijo
controlado y de tipo de cambio fijo automático. Los factores que afectan a los tipos de
cambio son la inflación, los diferenciales de las tasas de interés y factores técnicos.
Monedas de libre fluctuación
Las monedas que fluctúan libremente responden a las condiciones de oferta y
demanda con relativa independencia de la intervención gubernamental. Este concepto
puede ilustrarse
Los gobiernos compran y venden sus divisas en el mercado abierto, como
medios para influir en el precio de dichas divisas. con un modelo de dos países
integrado por Estados Unidos y Japón. En la figura 10.2 aparece el tipo de cambio de
equilibrio del mercado y después un movimiento a un nuevo nivel de equilibrio cuando
la situación cambia. En este ejemplo, la demanda de yenes está en función (le la
demanda estadounidense de bienes y servicios japoneses, como automóviles, y de
activos financieros denominados en yenes, como valores. La oferta de yenes, vinculada
en este caso a la demanda de dólares, está en función de la demanda japonesa de
bienes y servicios estadounidenses y de activos financieros denominados en dólares.
En principio, la oferta y demanda de yenes ilustradas en la figura 10.2 coinciden en el
tipo de cambio de equilibrio (por ejemplo, 0.009 dólares por yen, o 111 yenes por dólar)
y en la cantidad de yenes C,.
Supongamos que la demanda de bienes y servicios estadounidenses de los
consumidores japoneses se reduce a causa de, por decir algo, una inflación
estadounidense relativamente alta. Esto resultaría en la disminución de la oferta de
yenes en el mercado de divisas, lo que provocaría que la curva de oferta se desplazara
a 0'. Al mismo tiempo, el incremento de precio (le los bienes estadounidenses podría
derivar en un incremento de la demanda de bienes y servicios japoneses de los
consumidores estadounidenses. Esto generaría a su vez un incremento de la demanda
de yenes en el mercado, lo que provocaría que la curva de demanda se desplazara a D'
y desembocaría en el incremento de la cantidad de yenes y el incremento del tipo de
cambio. Así, el nuevo tipo de cambio de equilibrio se ubicaría en e, (por ejemplo,
0.00917 dólares por yen, o 109 yenes por dólar). Desde el punto de vista del dólar, la
elevación de la demanda de bienes japoneses produciría un incremento en la oferta de
dólares, ya que más consumidores intentarían cambiar sus dólares por yenes, mientras
que la disminución de la demanda de bienes estadounidenses resultaría en el descenso
de la demanda de dólares. Esto daría lugar a la reducción del precio del dólar, indicativa
de una devaluación de éste.
Sistemas de tipo de cambio fijo controlado
En el ejemplo anterior, las autoridades estadounidenses y japonesas habrían
permitido modificaciones en los tipos de cambio entre sus dos monedas a fin de que
éstas alcanzaran un nuevo equilibrio cambiario. En la realidad podría ocurrir que uno o
ambos países se opusieran a modificar su tipo de cambio. Por ejemplo, supongamos
que Estados Unidos y Japón deciden controlar sus respectivos tipos de cambio. El
gobierno estadounidense podría oponerse al debilitamiento de su moneda, dado que
compañías y consumidores tendrían que pagar más a cambio de productos japoneses,
lo que intensificaría las presiones inflacionarias en Estados Unidos. Por su parte, el
gobierno japonés podría rehusarse al fortalecimiento del yen, ya que esto significaría
desempleo en sus industrias de exportación. Pero, ¿cómo pueden impedir los
gobiernos una modificación en el valor de su respectiva moneda cuando Estados
Unidos recibe muy pocos yenes? La diferencia entre la oferta y la demanda de yenes
debe neutralizarse de alguna manera.
En el contexto de un sistema de tipo de cambio fijo controlado, el Banco de la
Reserva Federal de NuevaYork poseería reservas de divisas, acumuladas a lo largo de
muchos años para este tipo de contingencias. Podría vender una cantidad suficiente de
sus reservas de yenes (la representada por la diferencia entre C y C3 en la figura 10.2)
al tipo de cambio fijo para mantenerlo. O bien, el banco central japonés podría acceder
a aceptar dólares para que los consumidores estadounidenses puedan seguir
comprando bienes japoneses. Estos dólares pasarían a formar parte de las reservas de
divisas de Japón.
Tipo de cambio de equilibrio
Una alta inflación en Estados Unidos en compara con la de Japón eleva la
demanda de yenes y reduce la oferta de éstos, con lo que su valor en términos de
dólares estadounidenses se incrementa. Si el gobierno japonés desea mantener el tipo
de cambio dólar/yen en, debe vender yenes a cambio de dólares para incrementar la
oferta de yenes en el mercado y reducir así el tipo de cambio.
Tipo de cambio (dólar estadounidense/yen)
El tipo de cambio de equilibrio pasa de 0.009 dólares por yen en a 0.00917
dólares por yen
La devaluación ocurre cuando un gobierno reduce el valor de su moneda en
relación con el de una moneda extranjera.
La reevaluación ocurre cuando un gobierno incrementa el valor de su moneda en
relación con el de una moneda extranjera.
El tipo de cambio fijo podría permanecer en tanto Estados Unidos dispusiera de
reservas y/o los japoneses estuvieran dispuestos a incrementar sus carteras de dólares.
Sin embargo, a menos que algo trocara el desequilibrio básico de la oferta y demanda
de monedas, el Banco de la Reserva Federal de NuevaYork agotaría sus yenes y el
banco central japonés dejaría de aceptar dólares por temor a poseer demasiados.
Llegado este punto, seria necesario modificar el tipo de cambio para reducir la demanda
de yenes.
Una vez que un país determina que la intervención no funcionará, debe ajustar el
valor de su moneda. Sí la moneda fluctúa libremente, el tipo de cambio buscará su nivel
correcto de acuerdo con las leyes de la oferta y la demanda. No obstante, una moneda
adherida a otra o a una canasta de monedas por lo general se modifica formalmente
respecto de su moneda o monedas de referencia. Esta modificación formal equivale en
realidad a una devaluación o reevaluación, dependiendo de la dirección de la
modificación. Corno ya se señaló, si la moneda extranjera equivalente a la moneda
nacional desciende (o la moneda nacional equivalente a la moneda extranjera
asciende), la moneda nacional se devalúa en relación con la moneda extranjera. Lo
contrario ocurre en el caso de una reevaluación.
En el ejemplo anterior nos referimos a (los monedas, el dólar y cl yen. Sin
embargo, en muchas situaciones son varios los países que intervienen en los mercados
de divisas, a veces en forma coordinada. En 1985 se consideraba que el dólar estaba
sobrevaluado, de manera que, convocados a una reunión, los ministros de finanzas de
los países miembros del G7 decidieron intervenir en los mercados de divisas para
reducir el valor del dólar, lo que a final de cuentas consiguieron. A su vez, todos los
miembros del sistema monetario europeo, descrito en el capítulo 7, pueden acudir en
apoyo a una moneda cuyo valor de mercado amenaza con distanciarse en exceso de
su valor paritario. Es difícil que un país sostenga su moneda por sí solo.
Si la tasa de inflación de un país es inferior a la de otro, la moneda nacional del
primero debería fortalecerse en relación con la del segundo.
Sistema de tipo de cambio fijo automático
Como procedimos para explicar el sistema de tipo de cambio fijo controlado,
supongamos que Japón y Estados Unidos convienen en mantener tipos de cambio fijos
mediante el ajuste de su oferta interna de dinero con base en la cantidad de las
reservas en poder de sus respectivos bancos centrales y la denominación de sus
valores monetarios en términos (le sus activos de reserva. Supongamos ahora que
Estados Unidos padece una insuficiencia de yenes. En caso de que adoptara un
sistema de tipo de cambio fijo automático, Estados Unidos vendería hipotéticamente oro
para obtener los yenes que necesita. Sin embargo, y a diferencia (le] sistema
controlado, se realizarían ajustes automáticos para impedir que Estados Unidos agotara
su oro. Al liquidar parte de su oro, su oferta de dinero
atada a la cantidad de oro
en su poder- disminuiría. Esto conduciría a la elevación (le las tasas (le interés y al
decremento de la inversión en Estados Unidos, seguidos por un aumento en el
desempleo y la reducción de precios. Mientras tanto, el incremento de oro en Japón
tendría el efecto contrario. La elevación de las tasas (le interés estadounidenses y el
decremento de los precios estadounidenses en relación con las tasas y precios
japoneses provocarían un incremento en la oferta de yenes en Estados Unidos, (lado el
flujo de fondos hacia este país tanto para propósitos de inversión como para la compra
de bienes y servicios estadounidenses. Esto resultaría en el fortalecimiento del dólar y
cl debilitamiento del yen.
Este sistema se diferencia de los demás en que el ajuste de los tipos de cambio
no depende de la intervención gubernamental, sino de la alteración de la oferta interna
de dinero. La modificación (le] tipo de cambio de una moneda en libre fluctuación está
en función en mayor medida de la oferta y demanda de aquélla en el mercado de
divisas que del rnercado de dinero interno. Así, aunque la ley de la oferta y la demanda
puede determinar los tipos de cambio en un mercado abierto, muchos gobiernos
intervienen en el mercado para influir en los movimientos del tipo de cambio. La
aplicación del sistema de tipo de cambio fijo automático es factible, pero se le usa
menos que los sistemas de monedas de libre fluctuación y de tipo (le cambio fijo
controlado.
Paridad del poder de compra
La paridad del poder de compra (PPC) es la teoría clave que explica las
relaciones entre las monedas. En esencia, sostiene que una variación en la inflación
relativa debe resultar en una variación en los tipos de cambio para mantener los precios
de los bienes de los dos países en un nivel similar. De acuerdo con la teoría de la PPC,
si, por ejemplo, la inflación fuera en Japón de 2 por ciento y en Estados Unidos de 3.5
por ciento, sería de esperar que el dólar descendiera en la misma proporción
representada por la diferencia entre las tasas de inflación. En consecuencia, el dólar
equivaldría a menos yenes que antes del ajuste y cl yen valdría más dólares que antes
del ajuste.
La siguiente fórmula sirve para relacionar la inflación con modificaciones en los
tipos (le cambio:
e = el tipo de cambio cotizado en términos del número de unidades de la moneda
nacional por una unidad de la moneda extranjera (tipo directo) i = tasa de inflación
h indica el país nativo (por borne country en inglés; en este caso, Estados
Unidos) f indica el país extranjero (por foreign country en inglés; en este caso, Japón) 0
indica el inicio del periodo
t indica el fin del periodo
El tipo de cambio futuro previsto está dado por
Supongamos que el índice de precios al consumidor (IPC) pasó de 100 a 103.5
en Estados Unidos y de 100 a 102 en Japón durante un periodo en el que el tipo de
cambio inicial fue de 125 yenes por dólar, o 0.008 dólares por yen. Las tasas de
inflación son:
Así, de la fórmula anterior resulta lo siguiente:
1 + 0.035 et = 0.008 1 + 0.02 = 0.00812
El tipo de cambio al fin del periodo es de 0.00812 dólares por yen, o 123.2 yenes
por dólar. De esta manera, el yen vale más dólares y el dólar vale menos yenes cuando
la inflación de Estados Unidos es más alta que la de Japón.
Un ejemplo interesante de la falibilidad de la teoría de la PPC en la estimación de
tipos de cambio es el representado por el índice de monedas basado en la Big Mac que
cada año publica la revista The Economist. El precio de una hamburguesa Big Mac
puede servir para estimar el tipo (le cambio entre el dólar y otra moneda (véase tabla
10.2). Por ejemplo, en 1996 una Big Mae tenia un costo promedio en Estados Unidos
de 2.36 dólares y en Japón de 288 yenes. Si se divide el precio en yenes entre el precio
en dólares, se obtiene como resultado un tipo de cambio de 122 yenes por dólar, (le
acuerdo con la teoría de la PPC. Sin embargo, el tipo de cambio vigente era de 107
yenes por dólar, de manera que el yen estaba sobrevaluado en comparación con el
dólar. En otras palabras, se necesitarían más dólares para comprar una Big Mac en
Japón que en Estados Unidos. Con base en el tipo de cambio vigente, una Big Mac
habría costado entonces 2.70 dólares en
Si la tasa de interés nominal de un país es menor que la de otro, es de suponer
que la tasa de inflación del primero es más baja, de modo que las tasas de interés
reales son iguales.
Japón en lugar de 2.36. La sobrevaluación del yen volvió más costosas las
compras de los turistas estadounidenses en Japón, pero para los turistas japoneses
convirtió en una ganga viajar a Estados Unidos. El índice basado en la Big Mac,
también conocido como "McParity", tiene defensores lo mismo que detractores. La
McParity quizá sea sostenible a largo plazo, como se ha demostrado en algunos
estudios, mientras que la PPC se ve afectada por problemas de corto plazo:
•
La teoría de la PPC parte del falso supuesto de que no existen barreras al
comercio y de que los costos de transporte son de cero.
•
Los precios de la Big Mac en diferentes países sufren los efectos
distorsionantes de los impuestos. El precio en los países europeos con
elevados impuestos al valor agregado tal vez es mayor que el de países con
bajos impuestos.
•
La Big Mac no se reduce a una canasta de mercancías; su precio también
incluye costos no estrictamente comerciales, como renta, seguro, etcétera.
•
Los márgenes de utilidad varían de acuerdo con la intensidad (le la
competencia. Cuanto mayor sea la competencia, menor será el margen (le
utilidad, y por lo tanto el precio, n
Como se indica en la tabla 10.2, cl yen está sobrevaluado 14 por ciento. En el
estudio de 1994, en cambio, estaba subvaluado 64% por ciento. McDonald's redujo en
1995 el costo (le la Big Mac en yenes por motivos competitivos. En 1994, la Big Mac
costaba 391 yenes, en tanto que en 1996 costaba sólo 288. Además, el valor del dólar
frente a la mayoría de las monedas, el yen incluido, se elevó, con lo que se incrementó
su poder de compra. Así pues, el precio relativo (le los bienes está sujeto a alteraciones
por efecto de modificaciones al tipo de cambio y al precio interno. Cabe señalar que, de
acuerdo con el estudio de referencia, la moneda más subvaluada es el renminbi chino,
lo que concuerda con lo expuesto en el caso inicial de este capítulo en el sentido de
que aunque la relativamente alta inflación en China induciría a creer que el renminbi se
encontraba a la baja, en realidad su valor frente al dólar iba en ascenso.
Tasas de interés
Si bien la inflación es el factor con mayor influencia a largo plazo en los tipos de
cambio, también las tasas de interés son importantes. Por ejemplo, en un artículo sobre
el mercado de divisas publicado en el Wall StreetJournal se hacía notar de esta manera
el impacto de las tasas de interés en los tipos (le cambio:
Los operadores de divisas se apresuraron a comprar marcos el martes pasado
luego de que ciertos indicios en los comentarios de funcionarios económicos y
monetarios alemanes proyectaron dudas sobre el futuro de la prevista moneda única
europea. Además, funcionarios del Bundesbank [banco central alemán] informaron que
éste no reducirá en lo inmediato las tasas de interés vigentes en Alemania. Esta noticia
provocó que las compras de marcos con base en dólares se intensificaran aún más...
La situación respecto del yen fue distinta. Previendo que las tasas de interés japonesas
no aumentarán pronto, los operadores empujaron el dólar al alza... Dada la expectativa
de que las tasas de interés de Japón se mantengan en un bajo nivel y la probabilidad
de que Estados Unidos persista en su política en favor de la fortaleza del dólar, cabe
suponer que, a causa del bajo rendimiento del yen, los inversionistas venderán yenes a
cambio de casi cualquier otra moneda.1
Las monedas vistas desde la Big Mac: el patrón hamburguesa
Fuente: The Economist, 27 de abril de 1996, pág. 82. © 1996 The Economist
Newspaper Group. Reimpreso con permiso.
Para comprender este fenómeno, es preciso conocer (los importantes teorías
financieras: el efecto de Fisher y el efecto internacional de Fisher. En la primera se
1
Paridad del poder de compra: precio local dividido entre el precio en Estados
Unidos rEn relación con el dólar."'Promedio de Nueva York, Chicago, San Francisco y
Atlanta -Dólares por libra
establece una relación entre la inflación y las tasas (le interés, mientras que en la
segunda las tasas de interés se vinculan con los tipos de cambio. El efecto de Fisher es
la teoría de que la tasa de interés nominal r de un país está determinada por la tasa (le
interés real R y la tasa (le inflación i de la siguiente manera:
El EIF implica que la moneda del país con menor tasa de interés se fortalecerá
en el futuro.
De acuerdo con esta teoría, si la tasa de interés real es de 5 por ciento, la tasa
de inflación estadounidense de 2.9 por ciento y la tasa de inflación japonesa de 1.5 por
ciento, entonces las tasas de interés nominales de Estados Unidos y Japón se calculan
de esta forma:
Así, la diferencia entre las tasas de interés estadounidense y japonesa está en
función de la diferencia entre sus tasas de inflación. Si sus tasas de inflación fueran
iguales (diferencial de cero), pero la tasa (le interés de Estados Unidos fuera de 10 por
ciento y la de Japón (le 6.575 por ciento, los inversionistas colocarían su dinero en
Estados Unidos, donde podrían obtener el mayor rendimiento real.
El puente entre tasas de interés y tipos de cambio puede explicarse con el efecto
internacional de Fisher (EIF), la teoría de que el diferencial de la tasa de interés es un
indicador imparcial de futuras modificaciones en el tipo de cambio al contado. Por
ejemplo, el EIF prevé que si las tasas de interés nominales de Estados Unidos son más
altas que las de Japón, el valor del dólar deberá descender en el futuro en una
proporción igual a la del diferencial de las tasas (le interés, lo que indicaría un
debilitamiento, o depreciación, del dólar. Esto se debe a que el diferencial de las tasas
de interés se basa en las diferencias en las tasas de inflación, como ya explicamos. En
nuestra anterior exposición acerca de la paridad del poder (le compra se demostró
asimismo que el país con mayor inflación habrá (le tener la moneda más débil. Así, el
país con mayor tasa de interés (y por lo tanto con mayor inflación) habrá de tener la
moneda más débil. Todos estos aspectos tienen repercusiones a largo plazo, desde
luego, de manera que es probable que a corto plazo no suceda nada. En periodos (le
estabilidad general de precios, un país (como Alemania) que elevara sus tasas (le interés probablemente atraería capital y vería ascender el valor de su moneda a causa
del incremento de la demanda. Sin embargo, si la razón del aumento de las tasas de
interés es el hecho de que la tasa de inflación de Alemania excede a las de sus
principales socios comerciales y de que por este medio el banco central alemán
pretende reducir la inflación, el marco alemán se debilitará hasta que la inflación
descienda.
Aunque el diferencial de la tasa de interés es cl factor decisivo (le algunas entre
la mayoría de las monedas intercambiadas con mayor intensidad, la expectativa acerca
del tipo de cambio al contado futuro también es muy importante. Por lo general, un
operador estimará automáticamente el tipo de cambio al contado futuro con base en el
diferencial de la tasa (le interés, el cual ajustará después de acuerdo con otras
condiciones del mercado.
¿Qué relación tienen estas teorías con la cita del Wall Street Journal? Si el
Bundesbank hubiera reducido las tasas de interés, los inversionistas habrían extraído
de Alemania sus marcos alemanes y los habrían depositado en países que ofrecieran
un rendimiento real más alto. Pero puesto que el Bundesbank anunció que no reduciría
las tasas de interés, los inversionistas prefirieron mantener su dinero en Alemania. En
Japón, por el contrario, las tasas de interés eran tan bajas que a nadie le interesaba
poseer activos en yenes. Era preferible traspasar el dinero a otras monedas, lo que
ejercería un impacto depresivo sobre aquélla.
Otros importantes factores con efectos en los movimientos de los tipos de
cambio son la confianza y factores técnicos como la publicación de estadísticas
económicas.
Los administradores deben estar atentos al momento, magnitud y dirección de un
movimiento en los tipos de cambio.
En el pronóstico fundamental se hace uso de las tendencias de las variables
económicas para predecir los tipos de cambio futuros.
En el pronóstico técnico se utilizan las tendencias que han prevalecido en el
pasado en la ocurrencia de movimientos en los tipos de cambio para trazar las tendencias futuras.
Otros factores
Varios otros factores pueden provocar alteraciones en los tipos de cambio, Una
de las determinantes más importantes por efecto de la incertidumbre política y
económica siempre reinante es la confianza. En momentos difíciles, la gente prefiere
poseer monedas consideradas seguras. Por ejemplo, durante el periodo de
incertidumbre política que privó en Rusia en 1996 a causa del cada vez peor estado de
salud del presidente, BorisYeltsin, muchas personas sacaron su dinero de Alemania
para trasladarlo a Estados Unidos, temerosas de la suerte que correría Europa
occidental en caso de que en Rusia se desatara una crisis.
Aparte de las fuerzas económicas básicas y de la confianza en los dirigentes, los
tipos de cambio también están sujetos a la influencia de varios factores técnicos, como
la publicación de estadísticas económicas nacionales, las demandas estacionales de
una moneda y el ligero fortalecimiento de una moneda tras un prolongado periodo (le
debilidad, o viceversa. Como ejemplo del efecto producido por un factor técnico puede
citarse lo ocurrido en agosto de 1993 como consecuencia del anuncio de que el SME
permitiría en adelante una desviación de 15 por ciento -y ya no sólo, como hasta
entonces, de 2.25 por ciento respecto de la paridad en su mecanismo cambiario. Los
operadores supusieron que el dólar tendería a debilitarse, ya que los bancos centrales
europeos recomprarían los marcos prestados por el Bundesbank para el
apuntalamiento de sus monedas.'
Pronóstico de movimientos de tipos de cambio
En la sección anterior analizarnos el efecto de la ley de la oferta y la demanda en
los tipos de cambio, explicamos la intervención de los gobiernos en el control de
movimientos de los tipos de cambio y expusimos la importancia de la inflación y las
tasas de interés como determinantes de las tasas cambiarias. En esta sección
identificaremos los factores por considerar para tener una idea de lo que ocurrirá con
los tipos de cambio.
Dado que son muchos los factores que influyen en los movimientos de los tipos
de cambio, los administradores deben estar en condiciones de analizarlos para poder
formular una idea general acerca del momento, magnitud y dirección (lo un movimiento
en los tipos de cambio. Sin embargo, la predicción no es una ciencia exacta, de manera
que muchas cosas pueden provocar que las mejores predicciones difieran mucho de la
realidad.
Pronóstico fundamental y técnico
El pronóstico de los tipos de cambio puede realizarse con base en dos métodos
distintos: el fundamental y el técnico. El pronóstico fundamental implica la utilización de
las tendencias de las variables económicas para predecir los tipos futuros. Los datos
pueden remitirse a un modelo económico o evaluarse más subjetivamente. El
pronóstico técnico supone el uso de tendencias del pasado para trazar tendencias
futuras. Los pronosticadores técnicos, también conocidos como diagramadores, parten
del supuesto de que si los tipos de cambio vigentes reflejan todos los hechos presentes
en el mercado, los tipos de cambio futuros seguirán los mismo patrones en
circunstancias similares.
Sin embargo, todo pronóstico es impreciso. El tesorero de una compañía
interesado en pronosticar un tipo de cambio como, por ejemplo, la relación entre la
libra inglesa y el dólar estadounidense-, podría servirse para ello de una amplia
variedad de fuentes, tanto internas como externas a la compañía. Muchos tesoreros y
ejecutivos bancarios recurren a analistas externos para obtener información para sus
pronósticos. Los analistas deben proporcionar estimaciones generales o puntuales con
probabilidades subjetivas basadas tanto en los datos disponibles como en
interpretaciones subjetivas. Entre los sesgos que pueden tergiversar los pronósticos se
encuentran los siguientes:
•
Reacción exagerada a noticias inesperadas y dramáticas
•
Correlación ilusoria, es decir, la tendencia a percibir en los datos correlaciones
o asociaciones no estadísticamente comprobadas, sino producto de nociones
preconcebidas
•
Énfasis en un subconjunto particular de información a expensas del conjunto
general
•
Insuficiencia de los ajustes debidos a aspectos subjetivos, como la volatilidad
del mercado
•
Incapacidad para aprender de los propios errores
•
Exceso de confianza en la habilidad personal
Los buenos tesoreros y ejecutivos bancarios elaboran pronósticos propios de lo
que sucederá con una moneda en particular y se sirven (le los pronósticos
fundamentales o técnicos de analistas externos para corroborar los suyos. Esto les
permite determinar si han tomado en cuenta factores importantes y si deben revisar sus
pronósticos a la luz de análisis externos. Es importante insistir en que por más
meticulosamente que se elabore un pronóstico, éste no deja de ser una conjetura.
Pronosticar supone predecir el momento, dirección y magnitud de una variación en los
tipos de cambio. El momento es a menudo una decisión política, de modo que no se
trata de un elemento necesariamente racional o previsible. Y aunque quizá sea
probable prever la dirección de una variación, su magnitud es difícil de pronosticar.
Por ejemplo, el pronóstico de monedas es importante para Chrysler, en virtud (le
sus inversiones extranjeras, oportunidades en el mercado externo y provisión de
componentes de fuentes foráneas. Esta compañía se sirve de tres modelos de
pronóstico. Partiendo (le la dificultad de pronosticar tipos (le cambio, basa en gran
medida sus pronósticos de corto plazo (le una semana a un mes--- en la información
cualitativa que recibe de sus administradores locales. También recurre a agentes de
divisas externos especializados en pronósticos a corto plazo. En lo que se refiere al
mediano plazo de uno a tres años-, se atiene en particular a indicadores
macroeconómicos, en especial la política fiscal y monetaria. Sus pronósticos a largo
plazo son más imprecisos, pero en ellos utiliza los mismos indicadores que para los
pronósticos a mediano plazo, junto con los cambios estructurales que están ocurriendo
en la economía.
Factores por observar
La ley de la oferta y la demanda determina el valor de mercado de las monedas
en libre fluctuación. Sin embargo, muy pocas monedas flotan libremente, sin
intervención gubernamental de ninguna clase; a la mayoría se les controla hasta cierto
punto, lo que implica que los gobiernos deben tomar decisiones políticas sobre el valor
(le su moneda. Partiendo del supuesto de que los gobiernos controlan racionalmente el
valor de la moneda (supuesto que quizá no siempre sea realista), los administradores
pueden vigilar los mismos factores (le que se ocupa el gobierno con la intención de
predecir ese valor. Tales factores son:
•
Controles de capital
•
Diferenciales de tipos de cambio
•
Estadísticas (le la balanza de pagos
•
Reservas de divisas
•
Crecimiento del PNB o PIB
•
Gasto gubernamental
•
Tasas de inflación relativas
•
Crecimiento de la oferta de dinero
•
Diferenciales de las tasas de interés
•
Tendencias de los movimientos en los tipos de cambio
Aludimos ya a la mayoría de estos factores tanto en cl caso sobre cl peso
mexicano del capítulo 9 como en el caso sobre el renminbi chino al inicio de este
capítulo- No obstante, conviene insistir en la importancia de prestar atención a los
cambios en la balanza de pagos copio instrumento de pronóstico de modificaciones en
el tipo (le cambio. La balanza de pagos es el registro de las transacciones de un país
con el resto del mundo. En la tabla 10.3 se presenta una versión abreviada de las
estadísticas de la balanza de pagos ele Estados Unidos. Adviértase que son varias las
categorías de transacciones. Las líneas 1, 5 y 9 comprenden el saldo de la cuenta
corriente, el cual aparece asimismo, en calidad de partida de memorándum, en la línea
19. La cuenta corriente incluye el saldo ele comercio de mercancías (bienes), servicios,
ingresos por concepto de inversiones y transferencias unilaterales. Los servicios
incluyen partidas como viajes, transporte y pagos de regalías y licencias. Los ingresos
por concepto de inversiones (líneas 4 y 8) se refieren a los ingresos en inversiones
directas y ele portafolio, tanto de inversionistas estadounidenses en el exterior (línea 4)
como de inversionistas extranjeros en Estados Unidos (línea 8). Las transferencias
unilaterales se refieren a la ayuda extranjera y a los pagos que los trabajadores
foráneos remiten a su familia en su país (le origen. Si la cifra correspondiente es
positiva, esto significa que las traen sacciones produjeron divisas para Estados Unidos.
Una exportación de bienes, por ejemplo, resulta en una entrada (le efectivo para
Estados Unidos (de signo positivo). Una importación de bienes, en cambio, resulta en
una salida ele efectivo en beneficio de un exportador extranjero (ele signo negativo).
Las siguientes dos categorías más importantes (líneas 10 y 14) son las cuentas
de capital. En el caso sobre el renminbi chino dijimos que se levantarían los controles
sobre las transacciones de cuenta corriente, mas no sobre las transacciones de cuenta
de capital. Las transacciones de la cuenta de capital incluyen cambios en la posición de
las reservas oficiales y en los activos privados estadounidenses, corno la inversión
directa. Nótese que los mayores cambios ocurren en los activos privados, no en los
oficiales. Un incremento en la inversión extranjera directa en el exterior da como
resultado una salida de efectivo, y por lo tanto se le registra como una transacción
negativa. Por el contrario, la compra en Estados Unidos de títulos de deuda y acciones
por parte de inversionistas extranjeros -ya sea que se trate de inversiones de portafolio
o directas- da como resultado una entrada de efectivo, lo que se considera una
transacción positiva. Obsérvese que el déficit de la cuenta corriente se financia
mediante la entrada neta de activos del exterior (línea
Síntesis de transacciones internacionales de Estados Unidos (Millones de
dólares, con ajuste estacional)
Fuente: Survey of Current Business, julio de 1996, pág. 61.
Al estudiar los datos (lela balanza de pagos, es posible identificar importantes
tendencias (le los flujos de efectivo. Por ejemplo, el saldo de la cuenta corriente (le
Estados Unidos mejoró un poco de 1994 a 1995, pero la inversión directa en cl exterior
se duplicó y aumentó también la inversión extranjera en Estados Unidos. En el caso de
México, fueron significativas (los partidas de la balanza de pagos: el saldo de la cuenta
corriente y los cambios en las reservas.
La devaluación de una moneda puede contribuir a que las importaciones de un
país se vuelvan más costosas y sus exportaciones menos costosas.
Implicaciones de modificaciones en los tipos de cambio para los negocios
Decisiones de comercialización
Desde la perspectiva de la comercialización, los tipos de cambio pueden afectar
la demanda (le los productos de una compañía tanto en su país de origen como en el
extranjero.
Cuando el valor de una moneda se modifica, exportadores e importadores deben
decidir la conveniencia o no de realizar cambios en sus precios.
Entre los motivos por los cuales las compañías establecen plantas de producción
en países con moneda débil están:
•
El relativo bajo costo de su inversión inicial en ellos
•
El hecho de que países de este tipo constituyan una base de exportación de
bajo costo
Los tipos de cambio pueden influir en la provisión de recursos financieros, la
remesa de fondos interfronteriza y la información de resultados financieros.
inflación relativamente alta en ese país, es probable que el valor (le su moneda
debiera disminuir. La inflación provocaría que el valor en pesos de los productos
mexicanos se elevara, mientras que la devaluación significaría la necesidad de una
menor cantidad de divisas para comprar pesos. De este modo, los productos mexicanos
preservarían su competitividad. Una interesante ramificación de la devaluación del peso
sería el impacto (le productos mexicanos más baratos en los exportadores (le otros
países. Por ejemplo, la invasión del mercado argentino con mercancías mexicanas de
menor costo podría arrebatar participación de mercado a los exportadores italianos, lo
que afectaría a la economía italiana.
Cuando, en 1992, disminuyó el valor del dólar estadounidense, compradores
extranjeros se precipitaron a Estados Unidos para comprar mercancías baratas. Por
ejemplo, relojes Swatch con un costo en el exterior de 350-400 dólares se vendían en
Estados Unidos a 80 dólares; mocasinesTimberland que en Japón costaban 235
dólares podían adquirirse en 120, y walkmans de Sony con un costo de 100 dólares en
Italia se compraban por 50.24 Siemens AG, compañía alemana fabricante (le equipo
eléctrico, enfrentó un problema semejante. A mediados de la década de 1980, época en
la que la economía estadounidense gozaba de un buen momento y el valor del marco
frente al dólar iba en ascenso, Siemens elevó sus precios y transfirió la diferencia
cambiaría a los consumidores. Por lo contrario, en 1992 la economía estadounidense
se hallaba en condiciones de extrema debilidad, de manera que, temerosa de perder
participación de mercado, esta compañía vaciló en incrementar sus precios, lo que
habría representado una pesada carga para los consumidores.
Decisiones de producción
Las modificaciones en los tipos (le cambio también pueden afectar a las
decisiones (le producción. Por ejemplo, si los gastos laborales y de operación en que
incurre una compañía manufacturera en cierto país son elevados, esto puede inducirla
a trasladar su planta deproducción a un país cuya moneda se encuentre en un estado
(le rápida pérdida de valor. Con una moneda extranjera sería posible comprar grandes
cantidades de la moneda débil, lo que volvería relativamente barata la inversión inicial
de esa compañía. Además, los bienes manufacturados en el segundo país serían
relativamente baratos en los mercados mundiales. Sin embargo, la compañía podría
lograr cl mismo propósito si se estableciera cn cualquier país cuya moneda, (le acuerdo
con las previsiones, habrá (le mantenerse débil en relación con la moneda de su país
de origen. Por ejemplo, BMW tomó la decisión de invertir en una planta de producción
en Carolina del Sur (lado el tipo de cambio desfavorable entre el marco y el dólar. No
obstante, informó que, planeaba utilizarla no sólo para abastecer el mercado
estadounidense, sino también para exportar a Europa y otros mercados.'
Decisiones financieras
Así, los tipos de cambio también pueden influir en las decisiones financieras,
sobre todo en las áreas (le provisión de recursos financieros, remesa de fondos entre
fronteras nacionales e información de resultados financieros. En lo que se refiere a la
primera de estas áreas, una compañía podría verse tentada a solicitar crédito en los
países con menores tasas de interés. Recuérdese, sin embargo, que es común que en
los mercados de dinero los diferenciales de las tasas de interés se compensen con
modificaciones en los tipos de cambio.
Al decidir acerca de sus flujos financieros internacionales, una compañía tenderá
a preferir la conversión (le la moneda local a la moneda de su país en condiciones (le
tipos de cambio favorables para la optimización de su rendimiento. No obstante, es
frecuente que en los países con moneda débil existan controles de divisas, lo que
dificulta a las ME la óptima administración del flujo de sus fondos.
A fin de cuentas, las modificaciones en los tipos (le cambio pueden influir en la
información sobre resultados financieros. Un ejemplo sencillo nos permitirá ilustrar el
impacto que pueden ejercer los tipos de cambio en los ingresos. Si la subsidiaria en
México de una compañía estadounidense gana un millón de pesos cuando el tipo de
cambio es de 3.12 pesos por dólar, cl equivalente en dólares de sus ingresos es de
320,513. Pero si el peso se deprecia a 4 pesos por dólar, el equivalente en dólares de
esos ingresos se reduce a 2 50,000.
Ocurrirá lo contrario en caso (le que la moneda local se aprecie frente a la del
país de origen de la compañía.
Quizá un país deba renunciar a cierto control sobre su moneda a fin de gozar de
mayor acceso a los mercados mundiales.
Fuerzas
Tanto las ME como las pequeñas empresas involucradas en
Antaconicas la exportación y la importación deben considerar toda la gama de
las implicaciones de modificaciones en los tipos de cambio para las decisiones de
comercialización, producción y finanzas. Desde el punto de vista de la comercialización,
podría parecer más probable que las pequeñas empresas facturaran sus ventas en la
moneda de su país para evitar el riesgo cambiario. Sin embargo, esta estrategia es
propia tanto de grandes como de pequeñas empresas con escasa experiencia en la
realización de ventas en el exterior. A medida que las compañías avanzan en su curva
de aprendizaje, es mayor la probabilidad de que consideren la facturación de sus
ventas en moneda extranjera como una estrategia de comercialización.
Las pequeñas empresas conciben sus decisiones de producción de manera
diferente a las ME. Por lo general prefieren manufacturar en el mercado de su país a
depender de la lED en países con moneda débil como medio para la producción de
bienes destinados a su venta en el mundo entero. Esta última estrategia es más común
entre las grandes ME. Sin embargo, las pequeñas empresas pueden subcontratar su
producción a compañías manufactureras independientes en el exterior con el propósito
de aprovechar el bajo costo de producción que es posible obtener en países de moneda
débil.
Por lo que respecta al área financiera, el flujo de efectivo internacional es más
complejo para las ME que para las pequeñas empresas. A menudo los flujos financieros
de éstas se limitan a compras y ventas, mientras que los de las ME implican la gama
completa de actividades de este tipo: cuentas por cobrar y por pagar, dividendos,
regalías, honorarios administrativos y préstamos.
Otro aspecto importante relativo a las divisas es la posibilidad de cierta pérdida
de soberanía. Como se señaló en el caso inicial de este capítulo, China se vio obligada
a alterar su sistema cambiario a fir, de estar en condiciones de incorporarse a la
Organización Mundial de Comercio (OMC). Al crear un sistema cambiario más abierto,
admitió que necesitaba armonizar su economía entera con la economía mundial. A
largo plazo, esta apertura económica también puede afectar a su sistema político. Otro
ejemplo vinculado con la pérdida parcial de soberanía se refiere a las ME. Como se
explicó en el capítulo 7, el Tratado de Maastricht incluye un significativo componente
monetario. Una de las principales metas de este acuerdo es el establecimiento de una
moneda común, la UME (o ECU), para 1999. Para cumplir este objetivo, la Unión
Europea (UE) se propone crear un banco central europeo y coordinar las políticas
económicas de sus países miembros. Para participar en la moneda común, éstos
tendrán que adecuar su desempeño económico al de los de más miembros.
experimentarán grandes presiones sobre sus tipos de cambio, Altas tasas de inflación y
la baja demanda de sus monedas darán lugar a grandes devaluaciones. Estos factores
están sin duda presentes en el caso del rublo ruso. Además, las antiguas repúblicas
soviéticas tendrán que decidir si mantener una estrecha relación con el rublo o
establecer lazos más firmes con la prevista moneda de Europa occidental.
El mecanismo de los tipos de cambio seguirá siendo un indicador de éxito para la
UE. Si los países miembros de ésta no consiguen armonizar sus políticas monetarias y
fiscales, será imposible que en 1999 exista una moneda común.
Entre los países con modelos cambiarlos flexibles, aquellos cuyos tipos de
cambio se ajustan de acuerdo con ciertos indicadores o están sujetos a la flotación
controlada deberán obtener un mayor control sobre su economía para poder integrarse
a la subcategoría de monedas en "flotación independiente". A su vez, los países con
monedas en libre flotación se hallan bajo constantes presiones para controlar la
inflación y abstenerse de intervenir en los mercados. A mayor inestabilidad, mayor
propensión de los bancos centrales a la intervención.
Las compañías seguirán enfrentando permanentes presiones para entender los
factores que in. fluyen en tipos de cambio particulares y adaptar sus estrategias
empresariales en previsión de movimientos en los tipos de cambio. Esto se les facilitará
sólo si la volatilidad de los tipos de cambio disminuye, lo que no parece probable que
ocurra en el futuro próximo.
CONEXIÓN WEB
Consulte en nuestra página Web vínculos con recursos de la World Wide Web
sobre asuntos monetarios y financieros internacionales. Examine la multitud de ligas
que aparecen en la sección introductoria de nuestra página; en ellas encontrará
referencias a las organizaciones internacionales citadas en este capítulo, como el FMI y
el Banco Mundial; a publicaciones como The Economist, y a fuentes de datos en línea
como Bloomberg.
Resumen
• El Fondo Monetario Internacional (FMI) se instituyó en 1944 para
promover la esta. bilidad cambiarla, mantener modelos cambiarios organizados, evitar
devaluaciones competitivas, establecer un sistema multilateral de pagos, eliminar
restricciones cambiarias y crear fondos de reserva.
•
Los derechos especiales de giro (DEG), implantados por el FMI, persiguen el
propósito de incrementar las reservas mundiales.
•
Los modelos cambiarios de los países miembros del FMI se dividen en tres
categorías: tipos de cambio fijos, modelos de flexibilidad limitada y modelos
flexibles.
•
En muchos de los países con un riguroso control y reglamentación de la
convertibilidad de la moneda existe un mercado negro, cuyo tipo de cambio es
más indicativo de la oferta y la demanda que el tipo de cambio oficial.
•
El Banco de Liquidaciones Internacionales (BLI), con sede en Suiza, es el
banco de los bancos centrales. Facilita la comunicación y las transacciones
entre los bancos centrales de todo el mundo.
•
Los bancos centrales se sirven de sus reservas de divisas para apoyar la
moneda de su país y obtener ganancias.
•
La demanda de la moneda de un país está en función de la demanda de sus
bienes y servicios y de la demanda de activos financieros denominados en ella.
•
Un banco central interviene en los mercados de dinero al generar oferta de la
moneda de su país cuando desea reducir el valor de ésta o al generar
demanda cuando desea fortalecer su valor.
•
La devaluación de una moneda ocurre cuando, por efecto de medidas
gubernamentales formales, su equivalente en una moneda extranjera
disminuye (o el equivalente de la moneda extranjera en esta moneda
aumenta). Una depreciación ocurre cuando el gobierno permite un cambio en
la misma dirección, pero sin medidas formales al respecto.
•
Entre los factores que determinan los tipos de cambio están la paridad del
poder de compra (tasas relativas de inflación), las diferencias de las tasas de
interés reales (las tasas de interés nominales menos la tasa de inflación), la
confianza en la capacidad del gobierno para controlar la situación política y
económica y ciertos factores técnicos resultantes de la actividad cambiaria.
•
Entre los principales factores que los administradores deben atender al intentar
predecir la dirección, magnitud y momento de una variación en los tipos de
cambio están las estadísticas de la balanza de pagos, las reservas de divisas,
las tasas relativas de inflación, los diferenciales de las tasas de interés y las
tendencias de los movimientos de los tipos de cambio. Asimismo, deben
analizar la situación política.
•
Los tipos de cambio pueden afectar las decisiones de negocios relativas a tres
grandes áreas: comercialización, producción y finanzas.
Caso el yen japonés
Japón y el yen
El yen japonés se ha fortalecido bastante frente al dólar estadounidense desde la
Segunda Guerra Mundial. Aunque fluctúa todos los días en relación con el dólar, el tipo
de cambio yen/dólar de fin de año es indicativo del movimiento del valor del yen en el
transcurso del tiempo.
A fines de 1996, la alta dirección de Nissan, la gran compañía japonesa
fabricante de automóviles, intentaba prever lo que ocurriría con el tipo de cambio
yen/dólar y sus estrategias de precio y pros ducción relativas al mercado
estadounidense. ¿Debía reducir sus precios e incrementar de este modo su
participación de mercado? ¿Mantener sus precios y obtener un mayor margen de
utilidad! ¿Seguir produciendo automóviles y camiones en Estados Unidos o mudar sus
plantas de producción a México, el sudeste asiático o de vuelta a Japón?
Para comprender el dilema de Nissan, es importante adoptar una perspectiva
histórica sobre el yen y su valor frente al dólar (véase en el mapa anterior). Apenas en
1985, el yen se cambiaba a razón de 251 por dólar. Pero en ese mismo año comenzó la
larga declinación del dólar frente al yen, de modo que para fines de 1988 un dólar valía
sólo 125.85 yenes (vease en la tabla anterior). Sin embargo, en 1989 y a principios de
1990 se dio un periodo de debilitamiento del yen ante el dólar.
El fortalecimiento del dólar en 1989 fue contrario a toda lógica. La mayoría de los
economistas supusieron que para fines de ese año el tipo de cambio sería de 100
yenes por dólar, pero diversos problemas nacionales e internacionales atenuaron su
entusiasmo y desembocaron en el debilitamiento del yen: un escándalo bursátil en el
que estuvieron implicados muchos líderes políticos y empresariales japoneses del más
alto nivel, la masacre ocurrida en la Plaza Tienanmen de Pekín, China, y la
reunificación de Alemania oriental y occidental. Además, imperaba un alto grado de
confianza en la capacidad del gobierno estadounidense para conducir la economía del
país. No obstante, una enorme brecha entre valores denominados en dólares y en
yenes intensificó la demanda de dólares.
Era evidente que la economía japonesa resentía problemas. A fines de 1989
comenzó a declina¡ el mercado accionario, así como a fortalecerse las presiones
inflacionarias. A principios de 1990 se suscitó un franco debate entre el ministerio de
Finanzas y el Banco de Tokio sobre la política de lao tasas de interés. Esta discusión
deprimió aún más el mercado accionario y puso en duda la confianza de los
inversionistas en la capacidad del gobierno japonés para dirigir la economía, y por lo
tanto el tipo de cambio.
Tras haber disfrutado del mayor superávit mundial en cuenta corriente (esto es,
de mayores exportaciones que importaciones), el superávit de Japón se redujo en un
tercio a partir en 1987 a causa de la cuantiosa salida de capitales japoneses. Los
precios de los activos, en particular predios y edificios, se habían elevado muchísimo,
de manera que los inversionistas japoneses consideraron que su dinero podía
producirles mayores rendimientos fuera del país.
Frente al aumento en Japón de temores inflacionarios, la reacción natural habría
sido elevar las tasas de interés. El gobernador del Banco de Japón decidió proceder de
esta manera en diciembre de 1989, pero la medida despertó tal indignación que prefirió
aplazar todo nuevo incremento. Dado que en ese entonces también las tasas de interés
de Estados Unidos eran altas, como resultado de las inquietudes inflacionarias, la
demanda de yenes se redujo al tiempo que la de dólares aumentaba, lo que elevó el
precio del dólar en términos de yenes. El gobierno japonés no supo cómo detener la
caída del yen. En los primeros tres meses de 1990, el Banco de Japón empleó 17 por
ciento de sus reservas de divisas en la venta de dólares a cambio de yenes, con el
propósito de reforzar el yen. Estados Unidos contribuyó a este esfuerzo mediante la
venta de dólares por yenes, pero sin hacer descender en exceso el dólar por temor a
perder su batalla contra la inflación. Tanto Japón como Estados Unidos trataron de
convencer a los gobiernos de otros países, como Alemania e Inglaterra, de unírseles en
el intento por apoyar al yen, a condición, sin embargo -impuesta por el gobierno de
Estados Unidos-, de que se sirvieran para ello de su propia moneda, no de dólares
estadounidenses. No obstante, los especuladores se percataron de que la intervención
no resolvería los problemas y de que la solución estribaba en la políticas de tasas de
interés.
Yenes japoneses por dólar, tipo de cambio mensual
Fuente: Bloomberg Financial Markets and Commodities news online. Currency.
A fines del verano de 1990, muchos analistas preveían que el tipo de cambio se
hallaría en 160 yenes por dólar para fines de año. Sin embargo, la economía
estadounidense comenzó a debilitarse y, con el propósito del gobierno de Estados
Unidos de evitar una recesión, las tasas de interés descendieron. La Guerra del Golfo
Pérsico fortaleció momentáneamente al dólar frente al yen, pero los fundamentos
económicos fueron más importantes. Cuando las tasas de interés de Japón se elevaron
y las de Estados Unidos se redujeron, la demanda de dólares disminuyó, y lo mismo
ocurrió con su precio. A fines de 1990, el tipo de cambio oscilaba alrededor de los 130
yenes por dólar, tras experimentar un punto máximo en los últimos 12 meses de 124.33
y un punto mínimo de 159.79.
En 1991 y 1992 reinó una calma relativa en términos del tipo de cambio
yen/dólar. En 1991, éste se redujo gradualmente de 141 yenes por dólar a fines del
primer trimestre a 125.2 por dólar al término del cuarto trimestre. Como se indica en la
figura 10.3, el dólar continuó en su descenso paulatino ante el yen.
A principios de 1993, la relación yen/dólar comenzó a cambiar. El principal
catalizador de ello fue la reunión del G7 de febrero de ese año, entre cuyos temas se
daba por supuesto que estaría el de la forzada apreciación del yen. El 24 de febrero, sin
embargo, el secretario del Tesoro de Estados Unidos, Lloyd Bentsen, declaró que no se
emitiría ningún comunicado al respecto al final de la reunión. El resultado de ello fue
una cuantiosa liquidación de dólares contra el yen. Se pensó que el presidente
estadounidense, William Clinton, se servía de la fortaleza del yen como medio para eliminar el enorme déficit comercial entre Estados Unidos y Japón.
En la primavera de 1993 se discutían varios escenarios yen/dólar, sin consenso
posible. Por ejemplo, la Intelligence Unit de la revista The Economist supuso que el tipo
de cambio volvería al nivel de los 125 yenes por dólar en un lapso de tres meses. Pero
otros observadores pronosticaron que el yen se desplazaría hacia su paridad con el
dólar y que podía descender a niveles de dos dígitos.
Esta incertidumbre generó graves problemas para las empresas. Nissan, por
ejemplo, había basado sus planes financieros para 1993 en un cambio de 120 yenes
por dólar, de modo que el ascenso a 105 yenes ocurrido a mediados de junio le
significó pérdidas por 600 millones de dólares en sus utilidades. Las opiniones acerca
del impacto de los tipos de cambio en la competitividad eran muy diversas. Algunos
expertos sostenían que era imposible que los exportadores japoneses fueran rentables
a un tipo de cambio de 115 yenes por dólar o más, en tanto que un analista concluyó
que sólo 80 por ciento de los exportadores japoneses podían ser rentables a un tipo de
120 yenes. Dada la crisis política que imperó en Japón en 1993 y la relativa debilidad
de la economía japonesa, la mayoría de los expertos supusieron que el yen no
ascendería como lo hizo. Sin embargo, la depresión económica europea y el gran
superávit comercial de Japón provocaron que el yen siguiera fortaleciéndose frente al
dólar. Las utilidades de las empresas se habían reducido durante tres años
consecutivos para fines del año fiscal concluido el 31 de marzo de 1993, y se preveía
que disminuirían todavía un año más como consecuencia de la solidez del yen. Por lo
que toca a los aparatos electrónicos de consumo y los automóviles, por ejemplo, las
utilidades fueron de alrededor de 6 por ciento de las ventas en 1985, pero de sólo uno
por ciento de las ventas en 1993. Un economista estimó que un tipo de cambio
promedio de 105 yenes por dólar daría lugar a que el crecimiento del PNB real
descendiera a uno por ciento en el año fiscal de 1993 y a que las utilidades
disminuyeran 33 por ciento.
En razón de que la economía japonesa siguió debilitándose, los consumidores se
mostraron más interesados en los precios y decidieron optar por importaciones
relativamente menos costosas, lo que intensificó las presiones sobre las compañías
japonesas y supuso el retiro del flujo de efectivo interno con el que habrían podido
subsidiarse las exportaciones.
Dado el persistente ascenso del yen, Nissan se vio de pronto en una situación
difícil. El precio en Estados Unidos de un automóvil Nissan llegó a elevarse hasta tres o
cuatro veces por año en el periodo 1993-1995. No obstante, muchas compañías se
vieron imposibilitadas de aumentar sus precios con la rapidez que el yen ascendía, de
manera que perdieron rentabilidad. En un momento dado, los autos estadounidenses
llegaron a disfrutar de una ventaja de costos de 2,500 dólares sobre los autos de
Nissan y otros automóviles japoneses, con lo que la participación de mercado de los
nipones comenzó a descender. Además, las compañías automotrices estadounidenses
empezaron a incursionar en los mercados japoneses, y a arrebatar participación de
mercado a Nissan y otras armadoras japonesas. El relativo abaratamiento del dólar
significó asimismo una ventaja de costos para las armadoras estadounidenses en los
mercados de terceros países, como Alemania y Francia. Como resultado de ello,
Nissan tuvo que comprometerse a fabricar más automóviles en Estados Unidos, a
recurrir en mayor medida a autopartes de factura estadounidense y a aceptar márgenes
de utilidad mucho menores. Además, tuvo que realizar mejoras en sus operaciones de
diseño y manufactura a fin de reducir sus costos hasta el punto de compensar parte de
sus pérdidas en su margen de utilidad derivadas del fortalecimiento del yen. El Instituto
de Prácticas de la Industria Automotriz de Japón calcula que las compañías japonesas
del ramo redujeron 15 por ciento sus costos de producción entre 1994 y 1996, en tanto
que las Tres Grandes estadounidenses lo hicieron en sólo 10 por ciento.
No obstante, la situación cambió a mediados de 1995, cuando el dólar comenzó
a subir ante el yen. Desde un punto mínimo de 84.33 yenes en 1995, el dólar ascendió
a más de 1 10 a fines de 1996. Las tasas de interés de Japón eran tan bajas que los
inversionistas retiraron sus fondos del yen y los invirtieron en dólares. El Banco de
Japón mantenía las tasas de interés en un bajo nivel para estimular la economía, la cual
se había estancado en una recesión. El relativamente amplio diferencial de los tipos de
cambio había vuelto muy poco atractivos a los activos japoneses.
Con todo, el hecho de que el yen se hallara a la baja fue benéfico para Nissan.
Sus ganancias en Estados Unidos se traducían en más yenes, y podía optar por
mantener sus precios y obtener más utilidades o por reducir sus precios para
incrementar su participación de mercado. En general, las armadoras japonesas
elevaron sus precios en un promedio de sólo 91 dólares por vehículo en la primera
mitad de 1996, mientras que las armadoras estadounidenses incrementaron los precios
de sus automóviles y camiones en un promedio de 226 dólares. Sin embargo, muchas
compañías japonesas siguen convencidas de que un tipo de cambio de 105 yenes es
demasiado fuerte. Pero conforme el tipo de cambio se desplace por encima de los 110
yenes, la psicología comenzará a cambiar. Nissan no es la única compañía en
problemas respecto de su decisión de que hacer; también las compañías automotrices
estadounidenses los tienen. Incluso en el periodo durante el cual disfrutaron de una
sólida ventaja cambiarla sobre los japoneses, las armadoras estadounidenses se
empeñaron en reducir sus costos y ser más competitivas. Ya han comenzado a
comprometer recursos en su introducción en los mercados japoneses, pero ahora
enfrentan las dificultades que entraña para ellas el fortalecimiento del dólar.
Nissan también tenía motivos de preocupación en cuanto al futuro del tipo de
cambio yen/dólar. Muchas compañías fabricantes estadounidenses, entre ellas las Tres
Grandes, presionaban al presidente de Estados Unidos para que interviniera en el
mercado a fin de que el dólar bajara y fuera posible por lo tanto alentar la exportación y
reducir la competitividad de las importaciones. De tener éxito esos intentos, Nissan se
enfrentaría a un yen otra vez en ascenso, lo que la devolvería a la misma situación en
la que se encontraba antes.
Preguntas
1. ¿Cuáles son algunos de los principales factores que influyeron en el tipo de
cambio yen/dólar en la última década? ¿En diferentes periodos han cobrado
importancia factores diferentes?
2. 2. ¿Cuáles son las opciones primordiales a disposición de Nissan en
condiciones de debilidad del yen?
3. ¿Qué método propondría usted seguir y por qué?
4. Supongamos que Nissan gasta un promedio de 1.875 millones de yenes en la
fabricación de un auto en Japón, más 2,600 dólares en su comercialización y
distribución en Estados
Unidos.
a) Partiendo del supuesto del tipo de cambio a fin de año desde 1990, ¿cuál sería
el impacto de éste en el costo en dólares del automóvil?
b) Si Nissan hubiera deseado vender el auto a fines de 1994 al mismo precio en
el que lo vendía en 1993, ¿cuánto habría tenido que reducir sus costos en
función del tipo de cambio de esos dos años?
c) Si el mismo auto se fabricara en Estados Unidos a un costo de 15,000 dólares
y 40 por ciento de las partes se importara de Japón, ¿qué impacto tendrían los
diferentes tipos de cambio en el costo en dólares?
Notas
"China's Financial Fix,"
1993; Dusty Clayton,
de cambio actual
The Economist, July
"Confusion in Wake
renminbi/dólar
10. 1993, pp. 69-70;
of Move to Make
James McGregor,
Yuan Convertible:' South
"Reform in China Adds
China Morning Post,
markers/wcv.httnl
to Currency
November 14, 1995,
Woes,
Wall
Journal, June 2, 1993,
Street
>
Business Post, p. 5;
2.
IMF
Home
Foo Choy Peng,"China
Page:
<http:l/www.imf.orgl
p. Al 0; "People's
Plans
Interbank
external/
Republic of China:" in
Market by Next Year:'
Np/sec/memdir/members
/htm>
International
Fund, Exchange
Monetary
South China Morning
3. Véase la página
Post, November 15,
Web del FMI ala que se
Arrangements
Exchange Restrictions
and
1995, Business Post,
hizo referencia en
p. I; Euromoney,
la nota anterior;véase
Annual Report
(Washington, D.C.:IMF,
1991
Emerging
Market
también
FMI,
Currencies, June 1996, p. 4; Survey: Supplement on
the
1991), p. 101; "China
Gary M. Bennett,
IMF,
Needs Stable Cur
China Facts & Figures
1996.
September
rency Under Exchange
Annual
Handbook
4.
Europa
Reform, Agence
(Gulf Breeze, Florida: Aca Yearbook, 1993, pp. 7273.
France Paris, January
demic
31, 1994; y "China
Press, 1995),
International
S.
Véase
la
sección de la página
Web del FM
Reforms Its Foreign
pp. 137-142; véase la
sobre DEG; véase
Exchange System, Xin
página Web de
también FMI, Survey,
hua
Foreign
Service, December 28,
News
Bloomberg
para
información sobre el tipo
April I, 1996.
Tipo de cambio
El Euro, futura moneda única de la Unión Europea cuyo origen se remonta al
Tratado de Maastricht, ha sido adoptada por los países miembros que han logrado
demostrar buena salud en su economía (bajos tipos de interés, baja inflación y finanzas
públicas sanas). La primera fase de esta moneda entró en funcionamiento el 1 de enero
de 1999, afectando únicamente a las transacciones financieras. La segunda fase
comenzará a más tardar el 1 de julio del 2002 y en ella se establecerá la circulación en
moneda y billetes.
El 30 de diciembre de 1998 se fijó una tasa cambiaria fija entre las monedas de
los países participantes y el Euro, con el fin de garantizar la estabilidad cambiarla.
A pesar de la euforia de las primeras semanas en las que el Euro se consolidaba
como moneda fuerte frente al dólar, a lo largo de 1999 y principios del 2000, el Euro se
ha depreciando hasta alcanzar límites inferiores a la paridad con la moneda americana.
Por otro lado, es significativo analizar la paridad media de las monedas de los
quince países miembros con respecto al Dólar durante 1998 y al mismo tiempo,
compararla con la situación actual:
10 Según una información aparecida en el periódico español El País, el 9 de
marzo de 2000, la Comisión Europea advierte sobre las consecuencias negativas que la
dchílidad del Euro tendrá sobre las economía, europeas. Durante el mes de marzo, ellímite más bajo en la paridad Euro-Dólar llegó a 0.961. Esto unido al aumento del precio
del petróleo, puede traer corno consecuencia que se disparen al alza los índices de
inflación.
El Euro y la empresa
En principio, las empresas no financieras no están obligadas a adaptarse
automáticamente a la. entrada de la nueva moneda. La estrategia a seguir depende de
la empresa y de su posición en el mercado.
Adaptación de las empresas mexicanas
En el caso de las empresas mexicanas, existen ciertos motivos que pueden
llevarlas a adaptarse lo más rápidamente al Euro, entre ellos:
•
La posibilidad de que clientes o proveedores europeos ya estén utilizando el
Euro en sus transacciones.
•
Por imagen de marca de la empresa, esta idea irá asociada a la noción de
empresa competitiva y adaptada a las tendencias mundiales.
•
Por simplificar procedimientos, especialmente en aquellas empresas
mexicanas que tengan intereses o exporten a varios países europeos (ahorro
en el costo de las transacciones).
En cuanto a la forma de dicha adaptación, existen diferentes posibilidades en
función del tamaño de la empresa. Logicamente las grandes empresas acostumbradas
a la exportación, no tendrán problema alguno en adaptarse desde el principio,
capacitando a parte de su personal de forma paulatina. Por su parte, las pequeñas y
medianas empresas que ya exporten al mercado europeo o piensen iniciar algún
proyecto de este tipo deberán hacerlo a medida que se vaya acercando la fecha final
del 31 de diciembre del 2001.
Guía para Exportar Productos Mexicanos a la Unión Europea
Una de las cuestiones a las que deberán hacer frente las empresas mexicanas,
será el aumento de la competencia. Con una misma moneda, el mercado europeo se
hará muy atractivo para empresas procedentes de diversos países, lo que en alguna
medida, traerá consigo una mayor competitividad.
La mejor manera de luchar contra esto, será invirtiendo en , ofrecer un producto
de calidad al mejor precio posible, lo cual se podrá combinar con otro tipo de medidas
como:
•
Formar alianzas estratégicas con empresas europeas, con el fin de que la
ganancia sea al 50 por ciento
•
Especializarse en una zona geográfica determinada
•
Intentar mejorar en la medida de lo posible el producto que se ofrece e invertir
en nuevos diseños y tecnología.
En efecto, al contrario de lo que pudiera pensarse, en lugar de aumentar
indiscriminadamente los precios, fa llegada del Euro va a forzar a numerosos
empresarios a adaptarse a una mayor competitividad y, de esta manera, reducir el
costo de los productos.
Facturación y euro
A aquellos exportadores mexicanos que tengan interés en incursionar en el
mercado europeo y que deseen prestar un mejor servicio a su cliente, sería aconsejable
que publicaran el precio de sus productos en ambas monedas, sin olvidar que esta
medida (doble etiquetado) será obligatoria durante el período comprendido entre el
1/01/2002 y 30/06/2002. A partir del 1107/2002, el precio de los productos irá marcado
exclusivamente en Euros,
Con el doble etiquetado, se quiere ir dando a conocer al público la nueva
moneda. Ahora bien, el hecho de que exista un doble etiquetado de productos durante
el período transitorio no significa que el empresario esté obligado a aceptar pagos en
Euros, no hay que olvidar que el principio básico es el de "no obligación, no
prohibición", según el cuál, nadie estará obligado a utilizar el Euro en las transacciones,
pero al mismo tiempo, si así es su deseo, nadie podrá prohibírselo.
En cuanto al etiquetado, se prevee que durante el período de transición las
etiquetas y facturas lleven incluido el símbolo del Euro, Sin embargo, no hay que olvidar
que durante este período la utilización del Euro será opcional y restringida a cuestiones
de contrato o escriturales.
El proceso de creación de la Unión Monetaria Europea
FÉLIX VARELA PARACHE'
La integración monetaria ha sido un tema concierta tradición en Europa. Como
antecedente remoto puede mencionarse la Unión Monetaria Latina, creada en 1865 por
Francia, Bélgica y Suiza y a laque posteriormente se incorporó Italia. Consistía en
implantar en esos países un sistema bimetálico de oro y plata con circulación general
de las monedas, el cual subsistió hasta la segunda guerra mundial, aunque no sin
dificultades producto de la inestabilidad típica del bimetalismo y del exceso de
circulación fiduciaria en alguno de sus miembros. El Tratado de Roma, que creó la
Comunidad Económica Europea (CEE), no mencionaba la integración monetaria y
apenas se refería a aspectos de cooperación en ese ámbito. Esa postura predominó en
los 10 primeros años de la Comunidad, pero posteriormente se ha convertido en un
objetivo importante y para muchos necesario. Tal objetivo ha dado lugar a: a] un fracaso
inicial (el intento de integración de los años setenta) con importantes consecuencias al
constituir el embrión que aglutinó al grupo inicial de países que utilizaron al marco como
referencia de su política cambiaria; b] un segundo proyecto de contenido más limitado,
el Sistema Monetario Europeo (SME), que durante algunos años ofreció una estabilidad
apreciable, y c] la creación de la Unión Monetaria Europea (UME), proyecto polémico
en algunos países, pero decisivo en la evolución europea. En este trabajo se presentan
los aspectos más relevantes de la UME, sus antecedentes, las dificultades que entrañó
su creación y el cumplimiento de las condiciones de convergencia después de la crisis
monetaria europea de 1992-1993, así como las políticas monetaria y cambi aria del
euro.
* Catedrático de la Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales de la
Universidad de Alcalá <feliz.ahu@auh.com >.Elautoragradece los comentarios y las
críticas de Joaquín Zamorano, Montserrat Hinarejos y Josefina Guinot.
ANTECEDENTES DEL SISTEMA MONETARIO EUROPEO
La historia monetaria de la Comunidad Europea (CE) es una sucesión de
períodos con desigual interés y preocupación por los objetivos monetarios, que sólo
adquieren pleno sentido al considerar la evolución general del sistema monetario
internacional. El primero de ellos corresponde a la época de redacción del Tratado de
Roma y a los primeros 10 años de existencia de la Comunidad. En el Tratado apenas
se mencionaba el tema monetario pues, al elaborarse, el sistema creado en Bretton
Woods se acercaba a su perfeccionamiento, con tipos de cambio estables y creciente
liberalización y multilateralización de los pagos corrientes. Por ello, los redactores
apenas dedicaron atención a los aspectos monetarios y se concentraron en lo que era
su objetivo central: la configuración del mercado común. Esa posición predominó en los
años siguientes, durante los cuales sólo cabe mencionar la creación en 1964 del
Comité de Gobernadores de Bancos Centrales, con la finalidad de coordinar las
políticas monetarias mediante la celebración de consultas "que deberán tener lugar, en
la medida de lo posible, antes de que las decisiones sean tomadas por los bancos
centrales".' Estrictamente, esa ambiciosa propuesta no llegaría a realizarse.
En 1968 se inicia un segundo período en la evolución monetaria de la CE que se
prolongaría hasta 1974. En ese lapso, lo monetario ocupa un lugar preferente y la
Comunidad pone en marcha un primer intento integracionista. La evolución del sistema
monetario internacional es de nuevo elemento determinante. Tras la devaluación de la
libra esterlina en noviembre de 1967 la inestabilidad del sistema se centra en el dólar,
que es objeto de fuerte especulación. Con un sistema monetario internacional en crisis
y un dólar en plena debilidad, la CE se preocupa de los efectos que la inestabilidad
monetaria puede tener en las relaciones entre los países miembro que, para entonces,
ya han concluido el establecimiento de una unión aduanera y liberalizado el tráfico
interno de la mayor parte de los productos. Esa inestabilidad se agrava, además, como
consecuencia de disparidades crecientes entre Francia yAlemania, especialmente
después de los sucesos franceses de mayo de 1968. Este conjunto de circunstancias
determinó que se solicitara la elaboración de un plan para constituir una unión
monetaria, encomendándose su formulación aun comité presidido por Werner, primer
ministro de Luxemburgo. La propuesta aprobada por la CE pretendía conseguir una
unión monetaria en 1980, estableciendo tipos de cambio fijos e inmutables entre las
monedas europeas. Ello tendría lugar en dos etapas de las que sólo se pudo acordar el
contenido de la primera: la flotación conjunta de las monedas de los países
participantes, respaldada por un mecanismo de créditos, sobre todo de corto plazo.2
Aunque en el proyecto de integración monetaria participaron todos los países
miembro, incluidos los tres que se incorporaron con la primera ampliación de la CE, su
supervivencia fue limitada. A mediados de los setenta sólo subsistía la flotación
conjunta entre Alemania, Bélgica, los Países Bajos y Luxemburgo. Fue algo importante,
sin embargo, porque constituyó el germen de lo que se podría denominar una zona del
marco, es decir, de un grupo de países que para estabilizar sus tipos de cambio en
términos del marco alemán, establecen políticas monetarias congruentes con tal
objetivo.
En la mitad de los setenta se registró un estancamiento en el tema monetario,
común al sistema monetario internacional y al europeo. Tanto la inflación como los
desequilibrios creados por la llamada crisis del petróleo se manifestaron con intensidad,
aunque se distribuyeron de manera desigual. Los países prefirieron conservar un
amplio margen de maniobra para aplicar sus propias políticas y la libre flotación de las
monedas fue la consecuencia lógica. Entre los países europeos también fue la norma
2
1. F. Papadia y F. Saccomani, "From the Werner Plan to the Maastricht Treaty:
Europe's Stubborn Quest for Monetary Union", en A. Steinherr (ed.), European
Monetary Integration:fromtheWernerPlan to EMU, Longman, 1994. La cita corresponde
a la decisión del Consejo de Ministros del 8 de mayo de 1964.
general, salvo el grupo reducido cuyas monedas fluctuaban de manera conjunta
siguiendo las pautas del marco.
Al final de la década de los setenta, la volatilidad de los tipos de cambio en el
sistema monetario internacional y la debilidad del dólar condujeron a la búsqueda de un
mecanismo que permitiera una mayor estabilidad de los tipos de cambio entre las
monedas europeas, lo cual dio origen al Sistema Monetario Europeo (SME). La
voluntad política de crear una zona de estabilidad monetaria en Europa frente a la
volatilidad de otras monedas, en particular del dólar, surgió de una reunión francoalemana de máximo nivel y fue refrendada por el resto de los países de la CE. No era
tan claro, en cambio, cómo alcanzar dicho objetivo. Fue necesario recurrir, de nuevo, a
determinar sólo el contenido del período inicial, sin aclarar lo que se haría después, al
no existir acuerdo. El tiempo demostraría, una vez más, el carácter ficticio de este tipo
de planteamiento.
En la primera etapa los elementos básicos eran los mismos del primer intento
integrador: flotación conjunta de las monedas comunitarias y diversos mecanismos
crediticios entre países miembro para respaldarla. Pero también se presentaron diferencias en sus reglas y funcionamiento. Por una parte, se tenía la opción de mantener
márgenes más amplios de fluctuación de los tipos de cambio, si algún país lo
consideraba conveniente; así, Italia y los países que entraron en el mecanismo de tipos
de cambio en los últimos años (España, Portugal y el Reino Unido) mantuvieron
márgenes de 6% en vez de 2.25 % que era la regla general.
La otra diferencia importante fue su funcionamiento como un sistema de tipos de
cambio fijos con ajustes. En el sistema de flotación conjunta de principios de los años
setenta, la imposibilidad de mantener los márgenes de flotación establecidos llevó a
que distintos países fueran abandonando tal sistema y dejaran flotar sus monedas. En
el SME el mecanismo de ajuste generalmente ha funcionado de otra manera: cuando
un país no podía mantenerse dentro de los márgenes establecidos, variaba su tipo de
cambio central devaluando o revaluando, pero mantenía el margen de fluctuación
establecido. No se salía del sistema sino que se mantenía dentro de él. Sólo en
septiembre de 1992, cuando el Reino Unido e Italia abandonaron el sistema, se
interrumpiría esa tendencia. El SME funcionó, por tanto, como el creado en Bretton
Woods: con tipos de cambio fijos, pero ajustables.
Los primeros años del SME no pudieron ser más desalentadores. Durante ese
tiempo se puso aprueba su flexibilidad como sistema de tipos de cambio fijos pero
ajustables, frente a la rigidez del proyecto de integración monetaria de los años setenta.
Sin embargo, la flexibilidad fue tan amplia que mostró lo lejos que se estaba de
conseguir un área de estabilidad monetaria en Europa, objetivo de su constitución. Por
eso fue bien recibida la evolución hacia una mayor estabilidad que se produjo en los
años siguientes.
De los 12 ajustes de paridades que registró el sistema hasta 1992, siete tuvieron
lugar durante los primeros cuatro años de su establecimiento y cada uno de ellos afectó
a diversas monedas. Los ajustes se hicieron menos frecuentes en los años centrales de
la década de los ochenta y en 1987 se produjo el último, que afectó a varias monedas,
antes de la crisis de 1992. La mayor estabilidad de los mercados de cambio europeos
lograda en ese periodo, especialmente desde 1987, iba a hacer posible elaborar y
acordar el proyecto de la Unión Monetaria Europea (UME). Sin embargo, esta
estabilidad iba a ser también el preludio de un periodo de clara inestabilidad en 19921993 que llevaría a un cambio fundamental de las reglas del juego del SME.
LA CREACIÓN DE LA UNIÓN MONETARIA EUROPEA
Afines de la década se dieron las condiciones para que los países miembro
decidieran avanzar en el proceso de integración monetaria. Aello pudo contribuir el
desencanto con el sistema global de flotación tras las fuertes fluctuaciones de los tipos
de cambio en dichos años, pero la motivación fundamental fue de origen comunitario.
La Comunidad, que acababa de completar la integración de los países del sur de Europa, se comprometió, mediante el Acta única Europea (AUE), a la consecución de un
mercado único de bienes, servicios y capitales, señalándose 1993 como fecha
indicativa para conseguir tal propósito. Para ello se establecieron diversas directivas comunitarias, la mayor parte de las cuales entró en vigor a principios de los años noventa,
que' implicaban la liberalización plena de los movimientos de capital y de la prestación
de servicios financieros, tanto bancarios como de seguros y bursátiles. Una
liberalización tan amplia y general parecía tener su complemento lógico en la
conformación de una unión monetaria.
Para formular el programa de acción correspondiente se creó un Comité de
Estudio de la Unión Económica y Monetaria Europea. Éste es un proceder normal en la
vida comunitaria, pero lo que resultó excepcional es que fuera el propio presidente de la
Comisión quien asumiera la presidencia -de aquí que se haya denominado Comité
Delors-confiriéndole, así, un carácter de órgano de la CE. También lo fue que formaran
parte de él todos los gobernadores de los bancos centrales de los países miembros,
con lo que éstos se vincularon directamente a una propuesta que implicaría, de llevarse
a cabo, limitaciones importantes a su actuación futura. La propuesta establecía la
realización de una unión monetaria en tres etapas, de las que sólo la última ha resultado decisiva. Al principio de ella, las paridades se fijarían de forma irrevocable y
habría una transferencia total de las decisiones de política monetaria al Banco Central
Europeo (BCE), que también administraría las reservas de divisas. Por otra parte, el
Consejo impondría límites presupuestarios obligatorios a los países.
La propuesta del Comité Delors fue objeto de una compleja negociación cuyos
resultados se incorporaron al Tratado de Maastricht. Por una parte estaba la posición
de los que querían una unión reducida a un denominado "núcleo duro": países que
habían mantenido en los años anteriores su tipo de cambio ligado al marco o muy
estable respecto de dicha moneda, incluyendo el franco francés. Ésta es la posición
atribuida al Bundesbank. Por otra, la postura mantenida por países que hubieran
quedado apartados según tal propuesta fue que se debía crear condiciones objetivas
que permitiesen designar a los países que formarían la Unión. Esto fue lo acordado y
los criterios de selección fueron las denominadas condiciones de convergencia: a] tipos
de cambio: durante dos años la moneda ha de permanecer sin tensiones graves -y, por
supuesto, sin haber devaluado- en los márgenes normales de fluctuación del
mecanismo de cambios del SME; b] estabilidad de precios: la tasa de inflación, en un
año, no debe exceder en más de 1.5 puntos la media de los tres países miembros con
menores tasas de inflación; c] tipos de interés: los de largo plazo -a 10 años- no
excederán durante un año en más de dos puntos el promedio de los tipos de interés de
los tres países con menor tasa de inflación, y d] finanzas públicas: el déficit público
debe ser inferior a 3% del PIB y la deuda pública no excederá de 60% del PIB.
La lógica económica de estos principios ha sido ampliamente criticada desde
ámbitos académicos. Los criterios responden a la idea de que la unión monetaria sólo
puede ser consecuencia de un proceso de convergencia económica. Es lo que algunos
autores han llamado la !-'teoría de la coronación': la moneda única sería el resultado -y
no el punto de partida- del proceso de convergencia necesario para mantener un tipo de
cambio inamovible con las demás monedas, sin originar tensiones graves. Éste es un
enfoque muy distinto del que predominó en los anteriores esfuerzos de integración
monetaria en la Comunidad, que partieron del establecimiento de una estabilidad
monetaria, en primer término, en la confianza de que ello originaría la convergencia
precisa para dar pasos posteriores que después no fue posible realizar? Como
consecuencia, el Tratado de Maastricht se decantó plenamente por el establecimiento
de condiciones previas, de conformidad con las exigencias alemanas de ser rigurosos
en la selección de los participantes. Se establecen objetivos de referencia para juzgarla
capacidad de integración en el grupo de cada uno de los países.
El principio del largo camino de la convergencia abierto por el Tratado de
Maastricht no pudo ser más accidentado. El período entre los veranos de 1992 y 1993
marcó un hito en la evolución cambiaria del SME. Los ataques especulativos sucesivos
contra varias monedas europeas determinaron, primero, el abandono de la libra y la lira
del mecanismo de flotación conjunta y después las devaluaciones de otras monedas,
como la peseta, el escudo y la libra irlandesa. En el verano de 1993, ante violentos
ataques especulativos centrados principalmente en el franco francés, fue preciso
modificar las reglas de flotación conjunta del SME para permitir márgenes de 15%, lo
que de hecho transformaba dicho sistema. La crisis se originó en la primera mitad de
1992 debido a los intereses divergentes de Alemania y otros países europeos. El fuerte
incremento del gasto público, originado por la reunificación alemana, prolongó en dicho
país el ciclo alcista de 1986-1991, mientras en otros se iniciaba la crisis coyuntural y en
el Reino Unido ya era patente. Cuando Alemania elevó significativamente sus tipos de
interés para moderar las tensiones inflacionarias, los demás países decidieron seguir su
pauta y no modificar su paridad con el marco, a pesar de las incipientes tendencias
recesivas. Bastó que los agentes económicos detectasen la contradicción en dichos
países entre la política monetaria deseable y las limitaciones impuestas por la flotación
conjunta, para que se produjeran ataques especulativos contra sus monedas.
Las crisis monetarias de 1992-1993 fueron el principal obstáculo, pero no el
único, en el camino hacia la UME. La debilidad coyuntural que comenzó en 1992 se
profundizó en 1994, lo que se revirtió en un escaso progreso de la convergencia e hizo
pensar en que incluso Alemania podía tener dificultades para cumplir la condición
presupuestaria. Sin embargo, la mejora posterior y el esfuerzo realizado por algunos
países, especialmente los del sur de Europa, hicieron posible que 11 países de los 15
que formaban parte de lo que entonces ya se denominaba Unión Europea (UE) pasaran
a constituir la nueva UME. De los que quedaron fuera, sólo Grecia incumplía
claramente las condiciones de convergencia; los otros tres se apartaron voluntariamente del proceso de selección.3
LA POLÍTICA MONETARIA DE LA EME
Según lo previsto, el 1 de enero de 1999 comenzó a funcionar la UME. Desde
entonces los 11 países participantes, cuyos bancos centrales nacionales (BCN)
formaron con el BCE el Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC), tienen una
moneda única cotizada en los mercados de cambio: el euro. También poseen una
política monetaria única que se decide conjuntamente en el BCE y que instrumentan de
modo descentralizado los BCN, en operaciones que se realizan, todas ellas, en euros.
En los países la circulación monetaria interna sigue teniendo lugar en las monedas
nacionales respectivas, cada una de las cuales constituye una fracción fija del euro.
Esta situación perdurará hasta el principio del año 2002 en que, fabricados las monedas
y los billetes necesarios, el euro circulará en todos los países. Pero desde el principio
de 1999 el euro es una "moneda en sentido propio", de acuerdo con el artículo 109-3
del Tratado.
Cuando se analizan los preparativos para el establecimiento de la UME, no cabe
sino admirarse del enorme esfuerzo y del costo incurrido. Probablemente no ha habido
nunca ninguna otra actuación integradora que haya requerido tantas horas de trabajo
conjunto ni tan minuciosa preparación de aspectos específicos de su realización. Dicho
trabajo en lo fundamental lo realizaron los bancos centrales de los países miembro,
pero también participaron otros órganos de la administración y diferentes agentes económicos, especialmente del sector financiero. Un esfuerzo de tal naturaleza exigía una
firme convicción sobre su necesidad. Como se ha señalado,' el fracaso del proyecto de
integración de los años setenta no sólo se puede atribuir a las difíciles circunstancias en
la economía mundial -sin duda reales-, sino también a la falta de voluntad política de la
que, sin embargo, no se ha carecido en los noventa. Sin ella no se hubiesen podido
salvar las consecuencias de la crisis de las monedas europeas en 1992-1993.
En la preparación que se llevó a cabo se tuvieron en cuenta las cuestiones más
diversas que afectarían la integración monetaria, pero ninguna probablemente recibió
una atención tan cuidadosa como la política monetaria, en todos sus aspectos y
procedimientos. Conviene recordar que ya en 1997 el Instituto Monetario Europeo había
publicado un amplio informe titulado La política monetaria en la tercera etapa en el que
se analizaban los principales aspectos a los que se ajusta en la actualidad el BCE,
quedando sólo por determinar aquellos que se consideró que debían ser decididos
únicamente por los países que finalmente se integraran a la Unión Monetaria Europea.4
3
Como señaló el entonces presidente del Bundesbank, ambos enfoques
plantean el mismo objetivo, pero mientras uno "considera la Unión Monetaria sólo como
la culminación de un largo proceso de convergencia económica y política", el otro "ve la
integración como un medio para conseguir una realización temprana de la unidad europea". H. Tietmayer, "On the Arquitecture of EMU", en A. Steinherr (ed.), op. cit.
Determinados éstos, en mayo de 1998 se constituyeron el SEBC y el BCE. El Consejo
de Gobierno y el Comité Ejecutivo del BCE son las piezas clave en la formulación de la
política monetaria común. Son miembros del primero todos los gobernadores de los
BCN, el presidente y el vicepresidente y los otros cuatro miembros del Comité Ejecutivo
del BCE. Tal como viene funcionando el sistema, con reuniones quincenales del
Consejo de Gobierno, las decisiones más importantes las toma éste, mientras que las
cotidianas corresponden al Comité Ejecutivo.4
El objetivo principal de la política del BCE es la estabilidad de precios que el
Consejo ha concretado en la consecución de una inflación a medio plazo inferior a 2%
para el conjunto de los países, reflejado en el índice armonizado de precios de consumo que elabora la CE.
La formulación de la política monetaria ha seguido en buena medida las pautas
alemanas. Se han establecido dos tipos extremos entre los cuales se tienen que situar
los tipos de interés del mercado: una facilidad de crédito, que indica el tipo de interés al
que el SEBC está dispuesto a prestar a las instituciones financieras con la garantía de
un colateral, y una facilidad de depósito, a la que el BCE toma el exceso de liquidez que
puedan tener aquéllas. Ambos son tipos a un día y su separación ha sido de tres puntos
porcentuales, salvo en los primeros días en que se quiso tener el mercado más sujeto,
como precaución. Al empezar el año 2000 eran de 4.5 y 2 por ciento, respectivamente.
Dentro de esos márgenes, el tipo de interés lo determina el mercado, con la
participación muy destacada del SEBC, principalmente mediante operaciones regulares
de mercado abierto, realizando dos subastas mediante las cuales proporciona liquidez:
una semanal y otra mensual con vencimientos, respectivamente, a las dos semanas y a
los tres meses.
El sistema utilizado para la asignación de ambas está influido, como todo el
sistema, por la política previa del Bundesbank. La subasta semanal tiene una función
indicativa del nivel de tipo de interés que las autoridades consideran deseable. Para ello
inyectan la cuantía de fondos que estiman adecuada a dicho tipo. Por lo general ello
lleva a tener que distribuir tal cuantía, asignándose sólo una pequeña fracción de lo
solicitado (7 y 8 por ciento como media y a veces poco más de la mitad). El tipo de
referencia estuvo en 3 % al principio de año, bajó a 2.5% a principios de abril, para
volver a subir a 3% en noviembre. Los tipos de interés aplicados a las facilidades
permanentes también variaron en dichas fechas. La subasta mensual mediante la cual
se inyectan montos más limitados se realiza actualmente por un sistema de subasta
americana, recibiendo los ganadores el monto licitado a los tipos por ellos ofrecidos.
Todas las operaciones están respaldadas por colateral, evitándose así que el SEBC
incurra en riesgos crediticios.
Esta posición respondía al criterio del Bundesbank, indudablemente lógico: evitar
que en la adopción de decisiones conflictivas pudieran influir países que no iban a
participar en la UME, sea por falta de interés o por no reunir las condiciones necesarias.
4
Stephen F. Overtuf, Money and European Union, St. Martin's Press, Nueva
York, 1997.
El sistema de subasta semanal no competitiva ha sido objeto de numerosas
críticas. Tiene su origen en la práctica seguida por el Bundesbank desde 1996 y
alternada, antes, con subastas de tipo variable.' Es un sistema no competitivo en cuyo
favor sus defensores aducen que sirve para dar al mercado la tónica sobre el nivel
deseable de tipos de interés. Sin embargo, su continuidad llegó a ser reconsiderada en
Alemania en la segunda mitad de 1997, ante una situacion de incipiente calentamiento
de la economía y tendencia a la depreciación del tipo de cambio. Finalmente, se
mantuvieron las licitaciones de tipo fijo, elevando el tipo de interés. El sistema ha
resultado todavía menos adecuado en el entorno europeo, pues las asignaciones
representan una fracción muy pequeña de lo solicitado. Así, los bancos de países que
disponen de gran cantidad de instrumentos utilizables como colateral obtienen mayores
asignaciones en las subastas, mientras que los bancos de países en situación contraria
deben obtener parte de la liquidez posteriormente en el mercado, en algunos casos en
proporciones muy elevadas. Quienes defienden el sistema argumentan que el
diferencial no es elevado (uno o dos puntos básicos), pero ello no justifica el hecho, menos aún considerando que tal diferencial se puede elevar mucho ante tensiones de
liquidez y expectativas de subidas de los tipos de interés.' Es un sistema rigido, que
hace depender la liquidez de la disponibilidad de colateral y no de lo que necesitan las
entidades ni de las condiciones del mercado.
El Consejo de Gobierno también ha fijado un coeficiente de caja de 2%,
retribuido, que no será objeto de modificación salvo en situaciones excepcionales.
También se ha establecido la posibilidad de utilizar otros tipos de operaciones de ajuste
(finetuning) y estructurales, que no parece que vayan a constituir mecanismos
habituales de intervención. Las operaciones de ajuste podrian ser tanto de inyección
como de drenaje de fondos; se realizarían no solo mediante operaciones con colateral,
sino también mediante compras o ventas de valores al vencimiento. Este último sistema
también se podría seguir en las operaciones estructurales, que pueden tener lugar
cuando se pretenda un cambio más permanente en el nivel de liquidez, al estimar que
hay un desajuste de carácter prolongado.
Para conseguir el objetivo pretendido de la estabilidad monetaria, el Consejo de
Gobierno ha seguido la opción de combinar una doble estrategia que tiene en cuenta la
evolución de un agregado monetario (M3) y el seguimiento de una serie de indicadores
económicos como sistema para evaluarla evolución futura de los precios. Son lo que se
ha denominado los dos pilares de la política monetaria.5
España e Irlanda han sido los principales perjudicados y los bancos de Francia,
Bélgica y Países Bajos los más beneficiados. Este problema no tuvo la misma gravedad
en Alemania, donde las cuantías solicitadas sólo eran tres o cuatro veces la asignada.
tablecido un valor de referencia de 4.5%, meramente indicativo del crecimiento
deseable, sin establecer límites precisos. En el primer año de actuación, el crecimiento
5
Giancarlo Corsetti y PaoloPesenti, "Stability, Asymmetry and Discontinuity: The
Outset of European Monetary Union", mimeo., revisado en septiembre de 1999, pp. 173.
del M3 ha sido superior a 5%, lo cual no ha impedido que se produjera una baja de 0.5
% de las tasas de interés en abril. Las autoridades del BCE han mencionado que la
desviación respecto a la cifra indicativa se utiliza como un mecanismo de alerta sobre la
existencia de un potencial riesgo inflacionario, pero tiene que interpretarse según los
datos disponibles sobre la evolución futura de los precios, es decir, el segundo pilar.
Las discusiones preparatorias para la creación del BCE que tuvieron lugar en el
Instituto Monetario Europeo revelaron las posturas contrapuestas entre quienes
preferían un objetivo monetario y los que se inclinaban por un objetivo directo de inflación. Al principio se atribuían ventajas derivadas no sólo de la continuidad de la
estrategia aplicada por Alemania, sino también del empleo de una variable fácil de
interpretar y controlada por el SEBC; por el contrario, sus oponentes señalaban la incertidumbre sobre la estabilidad de la demanda de dinero en la zona del curo. Además,
puede argumentarse que no está claro en qué medida el propio Bundesbank ha
considerado que M3 sea un buen indicador de la inflación. Esto podría inferirse del hecho de que de 1975 a 1995 no fue posible alcanzar el objetivo monetario en 50% de los
casos y que la mayor parte de tales incumplimientos fueran voluntarios. Como señalan
Corsetti y Pesenti, lo que la continuidad con el Bundesbank permitiría suponer es la
separación frecuente del valor objetivo, sin que se produzca una actuación para corregir
tal desviación. Algo que parece conciliarse bien con lo sucedido durante el primer año.'
A la vista de la experiencia anterior, parece sorprendente que el BCE haya
puesto tal empeño en mantener el objetivo monetario como elemento de referencia,
aunque no se sabe con qué importancia real, al no haberse clarificado tampoco como
se evalúa la tendencia previsible de los precios; es decir, el segundo pilar. Se sabe que
tiene en cuenta un conjunto de datos procedentes de organismos internacionales,
autoridades de otros países y agentes económicos que participan en los mercados.
Todas esas informaciones, junto con sus propios datos, le permiten hacer su propia
evaluación sobre la inflación futura. Pero no publica datos sobre su estimación ni se
sabe cuáles son las variables que se incluyen en las proyecciones macroeconómicas.
Hasta ahora el Consejo de Gobierno solo ha adoptado dos decisiones
importantes por su influencia en los tipos de mercado. La primera fue la baja de los
tipos de interés de 0.5 % en abril; la segunda, la reposición del nivel previo a principios
de noviembre. Ambas han resultado decisiones polémicas. La poca claridad del BCE al
justificar sus decisiones hace que su interpretación requiera cierta capacidad
adivinatoria.
La decisión de abril se produjo en un momento con situación coyuntural dispar:
las economías de España, Finlandia, Irlanda y Portugal en fuerte expansión y con
peligro de calentamiento y las de Alemania e Italia, con perspectivas poco favorables.
Predomino la posición de estos países, pese a que resulta bastante dudosa la
necesidad de dicha medida. Por una parte el M3 crecía más de medio punto por encima
de su nivel de referencia y, por otra, parece improbable que hubiesen ejercido toda su
influencia los efectos a largo plazo derivados del descenso de los tipos de interés
concertado por todos los países participantes en diciembre de 1998, sin contar con los
efectos adicionales que originó la confluencia hacia un nivel común de tasas de interés,
en todos aquellos países, como España, que antes los tenían relativamente elevados.
En realidad, el factor decisivo en ambas reducciones de los tipos de interés hay que
buscarlo en la situación internacional, en momentos muy delicados para Brasil y para
América Latina en general, algo que el BCE no ha reconocido ni puede hacerlo, ya que
podría suscitar dudas respecto a su independencia de los avatares políticos.
Si se dejan al margen las presiones políticas, la única interpretación alternativa
de aquella decisión es que el BCE no da una prioridad absoluta al objetivo de
estabilidad monetaria, cuando éste puede ser divergente de otros objetivos económicos
apropiados. En otras palabras, no renuncia a realizar una política anticíclica, siempre
que considere que no es estrictamente incompatible con la estabilidad. Al menos
parece dispuesto a hacerlo así cuando esta situación afecta a los países con
mayorpeso en el área. Sin embargo, lo contrario podría deducirse del alza de medio
punto del tipo de interés acordada en noviembre. La economía crecía a mejor ritmo,
pero aún había capacidad de producción no utilizada y no aparecían síntomas de un
incremento de la inflación. Cabe pensar que tal movimiento representó una corrección
de la baja de abril, no estrictamente necesaria. El BCE la presentó, lógicamente, como
una adaptación a la nueva situación económica. La falta de transparencia en el modelo
aplicado no permite otorgar mayor o menor verosimilitud a cualquiera de ambas
alternativas.
Para hacer posible una política monetaria única, regulada por el BCE y aplicada
en todos los países, la UME ha tenido que desarrollar su propio mecanismo de
transferencia y liquidación. Para ello, en los últimos años todos los países tuvieron que
establecer un sistema de liquidación bruta en tiempo real (RTGS) en sus economías.
Estos sistemas están integrados en el Target, siglas correspondientes, en inglés, al
"sistema automatizado transeuropeo de transferencia urgente para la liquidación bruta
en tiempo real", que opera por medio del BCE. Por este conducto, los grandes pagos
entre instituciones monetarias de dos países pueden realizarse a través de los bancos
centrales de ambos. Dichos pagos tienen lugar en "tiempo real", es decir, a medida que
se producen durante la jornada, sin necesidad de un período de liquidación. Los bancos
participantes pueden no tener la liquidez necesaria en el momento de su realización,
porque disponen de un mecanismo de créditos intradía, faci
Por "financiación intradía" se entiende el préstamo neto que realiza un banco
central a una entidad de crédito durante una sesión, siempre que se le devuelva antes
del cierre de operaciones, el caso concreto del Target, esto se llevará a cabo mediante
el giro en descubierto en la cuenta de tesorería y de "repos" de valores, que deberán
cancelarse antes de las seis de la tarde.litados por el BCN de su país. El Target no ha
sustituido a los sistemas de transferencia anteriores, sino que se ha sumado a ellos.
Son los operadores los que deciden entre sistemas competitivos.
Pese aciertos temores, como que su costo resultara demasiado elevado, el
Target ha funcionado conforme a lo previsto, canalizando aproximadamente dos
terceras partes del volumen total de operaciones.' Por lo general es el sistema que se
emplea para las grandes operaciones, en las que resulta competitivo, mientras que gran
número de operaciones de menor cuantía sigue realizándose mediante los sistemas
tradicionales.
Cabe mencionar que la política monetaria puede realizarse en condiciones
razonables de estabilidad debido a que los países acordaron un Pacto de Estabilidad y
Crecimiento (Pacto) que permite evitar las perturbadoras consecuencias que una política fiscal demasiado expansiva podría tener en el control monetario y los tipos de
interés. El Pacto exige sostener, salvo períodos de grave crisis, el límite máxini de 3%
del PIB para el déficit presupuestario de todas las administraciones públicas, coeficien
El costo no sólo consiste en el atribuido directamente a la operación, sino
también a la necesidad de que los bancos ordenantes mantengan en el banco central
de su país, al cual van a ordenar el pago, una cuantía suficiente de activos que puedan
servir de garantía. prioridad absoluta al objetivo de estabilidad monetaria, cuando éste
puede ser divergente de otros objetivos económicos apropiados establecido en las
condiciones de convergencia. Para que ello sea posible en período de crisis y los
gobiernos tengan margen posible de actuación, estos últimos deben mantener en
períodos de bonanza un superávit o un déficit muy reducido. Finalmente, tras un intenso
debate se aprobó el límite de 2%, aunque tal nivel sólo permite un estrecho campo a la
política anticíclica. Por supuesto que tal déficit se tiene que financiar de forma ortodoxa,
por medio del mercaáh y sin financiamiento privilegiado, sin que puedan emplearse
recursos de los BCN ni del BCE. Esta disminución de los déficit públicos tendrá
considerable influencia en los mercados en los próximos años. En muchos países
europeos, la elevada cuantía del déficit público desde los años ochenta originó una
relativa expulsión del mercado de emisiones de bonos de entidades privadas (crowding
out) y presionó las tasas de interés hacia arriba. En el futuro debe haber mayor
disponibilidad privada de financiamiento a largo plazo.
LA POLÍTICA CAMBIARLA
El Tratado de Maastricht estableció con claridad la atribución de la política
monetaria al BCE, lo que no ocurrió en materia cambiaria. Esta última corresponde al
Consejo de Ministros que, según el artículo 109-1, podrá acordar, por unanimidad, el
establecimiento de acuerdos que fijen sistemas de tipos de cambio del euro en relación
con el de otros países; estos acuerdos podrán adoptarse a propuesta del BCE o de la
Comisión, previa consulta al BCE. Así, hay un conjunto de circunstancias que hace muy
difícil un acuerdo, hoy difícil de imaginar. Hay que decir, sin embargo, que a principios
de 1999 un ministro francés sugirió la adopción de un sistema de zonas objetivo para el
euro, que fue apoyada por el entonces ministro alemán Lafontaine.
Mientras siga existiendo flotación -otra alternativa parece hoy imprevisible- la
política cambiaria será una consecuencia de la política monetaria impuesta por el BCE.
En estas condiciones, lo único que puede hacer el Consejo de Ministros es "formular
orientaciones generales para la política de tipos de cambio" que se adoptarán por
mayoría cualificada con base en una recomendación de la Comisión y sin perjuicio del
objetivo fundamental de la estabilidad monetaria atribuido al SEBC (artículo 109-2).
Este artículo prevé, por tanto, la posibilidad de una confrontación entre los tipos de
cambio que resultan de la aplicación de la política monetaria y la cambiar¡ a deseables.
Sin embargo, en diciembre de 1997 el Consejo Europeo decidió limitar esas
orientaciones a casos excepcionales, respetando la independencia del SEBC. En todo
caso, ello abre la posibilidad de conflictos potenciales, aunque el artículo 109-2 deja
bien claro que las orientaciones generales "se entenderán sin perjuicio del objetivo
fundamental del SEBC de mantener la estabilidad de precios".
El primer año de existencia de la UME mostró algunos amagos de discrepancias,
aunque propiamente no sean tales, que sólo pueden producirse por decisiones del
Consejo. Ya antes del establecimiento de la UME, a fines de 1998, diversas declaraciones de políticos franceses llamaban la atención sobre la necesidad de evitar una fuerte
apreciación del euro respecto del dólar, que muchos esperaban se produjese a partir de
1999. Esta apreciación, que se hubiese sumado a la que se produjo en la segunda
mitad de 1198, se consideraba inconveniente para unas economías, como Francia,
Alemania e Italia, que todavía no habían alcanzado coyunturalmente el nivel deseable y
para las cuales parecía vital mantener firme la demanda externa.
Los temores expresados anteriormente no correspondieron a la realidad. Por el
contrario, después de la creación del euro, el valor de éste respecto al dólar cayó desde
un nivel aproximado de 1.18 como punto de partida a cerca de la relación 111. Aunque
esa evolución del tipo de cambio favoreció a la economía europea desde un punto de
vista coyuntural, al reforzar la demanda de bienes comerciables, siempre que se ha
producido una aproximación a la relación paritaria con el dólar han surgido críticas que
identifican la debilidad del euro con la posible debilidad del sistema establecido y la falta
de credibilidad del BCE. Ello carece de sentido y muestra que, en ocasiones, hay una
inercia en las formas de pensar, de manera que éstas pueden no corresponder a las
nuevas realidades. El nivel del tipo de cambio era muy relevante para cualquiera de los
países europeos, en especial para los más pequeños y abiertos. Incluso Alemania lo
tenía en cuenta al elaborar su política, en parte por su influencia directa en el país y
también por las distorsiones que la cotización dólar/marco originaban en la relación
cambiaria entre el marco y otras monedas europeas." Sin embargo, la del euro es un
zona monetaria relativamente cerrada (su apertura en términos de PIB no es muy
superior a la de Estados Unidos) y lo lógico es que siga una política del bening neglect,
similar a la adoptada normalmente en ese país."
Las declaraciones de los directivos del BCE parecen orientarse en ese sentido.
El vicepresidente ha señalado que "el tipo de cambio es una importante variable para el
SEBC, al ser uno de los determinantes de las perspectivas de estabilidad de precios"."
Se considera al elaborar la política monetaria, pero no como un objetivo en sí mismo,
sino solamente en cuanto pueda influir en la estabilidad.
Ésta parece una actitud lógica, pero no ha sido la más habitual entre los
comentaristas económicos; incluso los dirigentes del BCE parecen haber dado
muestras de nerviosismo cuando la cotización euro/dólar se ha acercado o ha caído por
debajo de la unidad. Como se ha señalado, la preocupación por la caída del euro ha
estado más influida por el simbolismo de ella, como algo negativo, que por sus
consecuencias económicas."6
6
F. Varela, M. Hinarejos y J.E. Varela, "El euro como futura moneda
internacional", Información Comercial Española, núm. 767, diciembre de 1997, pp. 199-
En todo caso, al interpretarla caída del euro respecto del dólar durante su primer
año de existencia, el elemento clave es el diferencial de los tipos de interés,
consecuencia de la política del BCE. El tipo de interés del euro a tres meses ha estado
la mayor parte del año entre dos y tres puntos porcentuales por debajo del de Estados
Unidos; el diferencial en la deuda pública a 10 años se ha mantenido en torno a un
punto, llegando a casi punto y medio en algunos períodos. No debe extrañar, por tanto,
que el endeudamiento de entidades extranjeras en euros haya sido elevado, ni que los
residentes en la zona euro hayan tomado préstamos en esta moneda para invertir en
títulos de otros mercados, especialmente en la Bolsa de Estados Unidos con marcada
trayectoria ascendente. Resulta, pues, explicable que el euro haya estado sometido a
presión durante el período.
LAS ENSEÑANZAS DEL EURO
Una de las características de los últimos años del siglo XX ha sido la aparición
de crisis monetarias en las que los movimientos de capital desempeñan un papel
importante y se producen fenómenos de contagio que las trasmiten de unos países a
otros. De esa índole fue la crisis de las monedas europeas en 1992-1993, la mexicana y
su "efecto tequila" en 1994-1995, la asiática a partir de 1997 y la rusa de 1998. Ello ha
dado lugar no sólo a un creciente interés por el estudio de las crisis monetarias y
financieras, sino también a una reconsideración de los regímenes cambiarios más
deseables. Las crisis recientes parecen haber suscitado dudas sobre la capacidad de
los gobiernos para mantener tipos de cambio fijos, a menos que éstos estén amparados
por fuertes exigencias legales que los pongan a salvo de incidencias políticas. No hace
falta que los gobiernos sigan políticas macroeconómicas insostenibles para que se produzcan ataques especulativos; basta con que los especuladores piensen que el
mantenimiento del tipo de cambio es incompatible con la consecución de otros objetivos
que se estiman prioritarios. Entonces, se produce el ataque y la modificación de tipo de
cambio.
Muchos economistas consideran que la evolución económica de los últimos años
ha dejado gravemente dañado el empleo del tipo de cambio como ancla nominal para
conseguir la estabilidad monetaria. Algunos han llegado a considerar que para muchos
países emergentes sólo hay dos modalidades cambiarlas contrapuestas que podrían
ser compatibles con la nueva realidad: los tipos de cambio flexibles o aquellos de
naturaleza fija cuya estabilidad esté amparada por normas legales." Hay, incluso,
quienes consideran que la primera de las fórmulas no es válida para muchos países en
desarrollo, como los latinoame
Esta posición ha sido apuntada recientemente por Lawrence Summers,
"Testimonio ante el Subcomité de Relaciones Internacionales del Senado sobre Política
Económica Internacional y Promoción del Comercio de Exportación", 27 de enero de
222..Christian Noyer, "The Short Past and Long Future of the Euro ", discurso en la
London School of Economies and Political Science, Londres, diciembre de 1999.. "The
Euro-Zone: The Confused Middle", The Economist, I 1 de diciembre de 1999.
1999. La idea encuentra su origen en Barry Eichengreen, Internacional Monetary
Arrangements for the 21 st. Century, Brookings Institution, Washington, 1994. Con la
creación de la UME, los países participantes han estado dispuestos a renunciara su
moneda-algo generalmente muy enraizado como símbolo de identidad nacional- y
adoptar su propia política monetaria. A cambio, participan en la elaboración de la
política monetaria común, pero con escasas repercusiones reales para la mayor parte
de ellos, puesto que su peso es muy limitado en las decisiones. Así, en situaciones
coyunturales asimétricas, cuando uno o más países sufren perturbaciones específicas,
la política monetaria seguida no será la más deseable desde el punto de vista de dicho
grupo minoritario. Se ha hecho referencia a la reducción de los tipos de interés en abril
de 1999, indeseable para varios países europeos periféricos. Situaciones de esta índole
pueden repetirse en condiciones que impliquen consecuencias más graves para uno o
varios de las naciones participantes.
Los países miembro de la UME también han tenido que renunciar a aspectos
relevantes de la política fiscal y a ejercer cualquier influencia en el tipo de cambio. Al
aceptar una estricta limitación a la cuantía de los déficit presupuestarios -incluso ortodoxamente financiados-, los países miembro pierden capacidad para combatir
perturbaciones asimétricas de su economía. Por otra parte, es evidente que una unión
monetaria elimina toda posibilidad de actuación sobre el tipo de cambio. Con
economías relativamente abiertas y en las que los agentes económicos anticipan la
evolución previsible de las variables, resulta discutible la eficacia de una devaluación
como mecanismo de ajuste. Probablemente lo único que permite es ganar tiempo,
frente a la solución más lenta del ajuste por medio de precios y salarios. Pero esto no
es poco, especialmente si la medida se adopta en periodos de baja coyuntural, como el
Reino Unido, Italia o España pudieron comprobar en 1992-1993.
Por dolarización de hecho se entiende la que se origina en la decisión de los
agentes económicos que establecen depósitos en una moneda extranjera (lo más
frecueWe, en dólares) y fijan el valor de sus activos en ella, que también puede ser
utilizada como instrumento de pago. Se contrapone a la dolarización formal o legal,
establecida por decisión del Estado.
Ricardo Hausmann, Michael Gavin, Carmen Pages-Serra y Ernesto Stein,
"Financial Turmoil and the Choice of Exchange Rate Regime", trabajo elaborado en el
Banco Interamericano de Desarrollo y presentado en Madrid en marzo de 1999.
Dolarización de hecho, la flotación no constituye una opción aceptable, por su
carácter procíclico y porque origina tipos de interés más altos, un menor desarrollo del
sistema financiero y hace muy sensibles los tipos de interés internos a modificaciones
de los mercados internacionales. Por ello las preferencias latinoamericanas muestran
una escasa propensión a los movimientos de los tipos de cambio, incluso en períodos
con grandes perturbaciones monetarias como 1998
Por tanto, los países participantes en la UME han tenido que renunciar a
instrumentos significativos de su política económica. Merece subrayarse que han sido
precisamente los países con una peor tradición histórica en materias de inflación, déficit
presupuestario y modificaciones cambiarias, los que han puesto el mayor interés en
conseguir la convergencia necesaria para estar en la UME y formar parte del área del
euro. Ello muestra que han valorado más el mayor acceso a los mercados de capital y
la reducción del costo de financiamiento que la flexibilidad que podría ofrecer la
disponibilidad de unas políticas monetarias y cambiarias propias. La soberanía
monetaria ofrece ventajas indudables, pero también tiene costos que se reflejan en
primas de riesgos y tipos de interés elevados, así como en el grado de exposición a las
crisis monetarias. Tales costos pueden ser especialmente notorios en los países que
presentan una menor credibilidad, sea por su trayectoria anterior o por otras razones
económicas o políticas.
La realización de la UME y los efectos que la crisis de Brasil ha originado en
América Latina han motivado un creciente interés por la integración monetaria. Parece
una contradicción que ello ocurra en un período en que los países más importantes,
incluido México, han tendido a dejar flotar sus monedas. Sólo Argentina continúa
manteniendo su consejo monetario con relación paritaria entre el peso y el dólar. En
realidad, la flotación se ha establecido como una necesidad; pero para muchos es una
realidad poco deseable, al imponer un nivel alto de tasas de interés, como un tributo
inevitable ante la falta de confianza de los mercados en el mantenimiento de la
estabilidad monetaria. Por ello, algunos piensan que sería preferible un sistema más
estable e integrado. Sin embargo, al tratar de idear éste los paralelismos con Europa
son escasos. La UME ha sido un proyecto de integración entre participantes
relativamente iguales, aunque con una moneda -el marco— predominante. En los
países del Mercosur, particularmente en Argentina, ha habido un interés directo por la
experiencia -que algunos ven como una forma de evitar la inestabilidad derivada de
caídas fuertes del tipo de cambio-, como la registrada por Brasil en 1999. Sin embargo,
el fracaso de los primeros intentos de integración monetaria en Europa muestra las
enormes dificultades de un proceso de integración de esta índole, que necesita una
firme voluntad política para llegar a buen término.
Cuando se habla de integración monetaria entre países de América Latina se
hace referencia, principalmente, a procesos de dolarización, tema de gran actualidad
por distintos motivos. Por una parte, es un hecho que cada vez hay economías más
dolarizadas en el continente. La libre movilidad de capitales y la desconfianza en la
gestión monetaria llevan a que gran número de activos y pasivos se expresen y
negocien en dólares y que esa moneda se emplee, incluso, para transacciones
corrientes en las economías con mayor inestabilidad. Por otra, en algunos países se
discute la conveniencia de implantar, legalmente, sistemas monetarios basados en el
dólar, como método para conseguir credibilidad monetaria, estabilidad y, con ella, tasas
de interés moderadas. O, como en el caso argentino, se habla de la posibilidad de una
dolarización plena, con sustitución total del peso por billetes de Estados Unidos.
Muestra de la importancia y actualidad del tema es que, con sólo dos meses de
margen, se hayan dedicado a su tratamiento una sesión de un Comité del Senado de
Estados Unidos y un seminario organizado por el FMI, éste con la participación del
gobernador del Banco de México."
Cabe establecer un paralelismo entre la situación de los países de América
Latina frente a la dolarización y la actitud de las economías del sur de Europa, cuyos
esfuerzos por participar en la UME ya se han destacado. Antes, empero, conviene
subrayar la importante diferencia que media entre ambos: en la UME, todos los países
participan en la elaboración de la política monetaria común. Ésta no es algo impuesto
desde fuera, sino una política que se establece en su presencia, con su opinión y, quizá, de acuerdo con sus intereses. Puede ser una diferencia formal, pero es muy
importante.
El país que establece un sistema de dolarización legal renuncia necesariamente
a tener sus propias políticas monetarias y cambiarias y tiene que estar dispuesto a
limitar de modo drástico el monto de su déficit fiscal a lo que estrictamente pueda ser
financiado por los mercados. Son limitaciones similares a las que han tenido que admitir
los países europeos que trataban de incorporarse a la UME. Las ventajas principales
que con ello se consigue son un mayor financiamiento global de la economía y su
obtención a un costo menor.
Estas ventajas también se consiguen en el país que establece la dolarización.
Además, ésta parece poner a las economías más al abrigo de las crisis monetarias
cuando se producen situaciones de contagio. A cambio, el país pierde instrumentos de
defensa ante desequilibrios asimétricos; es decir, ante desequilibrios diferentes de los
experimentados por Estados Unidos.
Para juzgar el riesgo de la presencia de estas perturbaciones asimétricas, el
instrumento habitualmente utilizado es la teoría sobre áreas monetarias óptimas. Ésta
señala que los países tendrán menor propensión a sufrir tales perturbaciones cuanto
más integradas estén sus economías y cuanto más similares sean sus estructuras
productivas. Por otra parte, cuando aquéllas se produzcan, el ajuste se verá facilitado
cuanto más móviles sean los factores de la producción y mayor sea la integración fiscal
en el área, de forma que el gasto pueda reorientarse hacia las zonas más deprimidas.
Por supuesto que este último aspecto carece de relevancia en el caso de la
dolarización, porque es imposible que se produzcan traspasos económicos como los
que tienen lugar entre estados de Estados Unidos. Por lo demás, si se acepta la teoría
de las áreas monetarias óptimas como forma de evaluar los costos de la dolarización, la
economía mexicana probablemente sería la que tuviera menores costos derivados de
un
La sesión del Senate Banking, Housing and Urban Affairs Committee sobre
Dolarizacion Oficial en Países de Mercados Emergentes tuvo lugar el 22 de abril de
1999. El Foro Económico organizado por el FMI el 24 de junio de 1999 llevó pomo título
"Dolarización: ¿capricho o futuro para América Latiga?" proceso de esa índole. Su
estructura económica bastante diversificada y la fuerte interrelación con Estados
Unidos, especialmente tras la firma del TLCAN, hacen menos probable que su
economía pueda sufrir perturbaciones asimétricas. Éstas pueden ser mucho más
importantes para Canadá, cuya economía depende decisivamente de los productos
básicos. La diferencia todavía es más marcada en el caso de Argentina, que desde
hace años tiene un consejo monetario basado en el dólar o en algunos países con alta
inestabilidad, que hay quien considera buenos candidatos a la dolarización. Aunque en
estos últimos casos lo relevante es que la dolarización permita obtener financiamiento
externo y reducir drásticamente su costo, pese a la trayectoria monetaria previa que ha
dañado seriamente la credibilidad. En esas condiciones, las ventajas de la dolarización
pueden ser mayores que las pérdidas derivadas de una menor capacidad para hacer
frente a las perturbaciones asimétricas. Hay economistas que consideran improbable
que en el futuro se mantengan las cerca de 150 monedas hoy existentes. Piensan que
una proporción importante de los estados puede decidir ligar sus monedas al dólar o al
euro, renunciando a su soberanía monetaria. Ésta ofrece ventajas pero, como
contrapartida, implica mayores costos financieros. Con la movilidad creciente decapitales, las ventajas derivadas de la soberanía monetaria resultan cada vez más limitadas,
mientras los costos financieros aumentan. Por ello, Dornbusch considera que hay que
olvidarlos "experimentos tropicales" y "sustituirlos por una moneda dura como la mejor
estrategia de desarrollo"." Ese autor ve un futuro con muy pocas monedas
independientes, donde el dólar y el euro serían los elementos de referencia para las
monedas de otros países.
En ese posicionamiento, sin embargo, como en laya mencionada polarización en
los regímenes cambiarios extremos, hay un exceso de simplificación al que propenden
los economistas. En un mundo crecientemente globalizado y con elevada movilidad de
capitales, la economía de los países es más frágil y situaciones desfavorables pueden
originar perturbaciones antes imprevisibles. Una posible solución a este problema
consiste en atar las manos de los dirigentes económicos y ligar la moneda a otra
extranjera que tenga una trayectoria estable, beneficiándose de su credibilidad. Una
solución que puede no ser despreciable en algunos casos, siempre que se puedan
controlar algunos de sus efectos desfavorables, como la severa limitación para hacer
frente a las crisis bancarias. Pero no es la única solución y tampoco necesariamente la
mejor. Lo que no pueden ignorar las autoridades monetarias es que la mayor fragilidad
ante las crisis y la gravedad de las perturbaciones que pueden originar hacen
necesarias políticas monetarias y fiscales más ortodoxas que en el pasado, así como
evitar el mantenimiento de un tipo de cambio insostenible, cualquiera que sea el
régimen cambiario elegido. La movilidad de capitales puede tener grandes ventajas
para los países, pero hace más grave el riesgo de error y, por tanto, obliga a extremar
las medidas de precaución.7
7
RudigerDornbuseh, TheEuro. ImplicationsforLatinAmerica, estudio preparado para el Banco
Mundial, pendiente de publicación, 16 de marzo de 1999.