Informe de coyuntura económica y financiera

Servicio de Estudios
Informe de coyuntura
económica y financiera
Junio de 2011
Visión general La crisis de Grecia, los problemas de la
deuda europea y el Fondo Permanente de Estabilidad
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Eventos económicos y financieros recientes
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Análisis Crecimiento del área del euro del primer trimestre
de 2011: sólida expansión exterior, recuperación asimétrica
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de la demanda interna y dudas para el resto del año
Principales indicadores de coyuntura
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Visión general
La crisis de Grecia, los problemas de la deuda europea y el Fondo Permanente de
Estabilidad
Estas últimas semanas, los mercados financieros han contemplado un recrudecimiento de la crisis de
la deuda soberana en el área del euro. Esta nueva fase de incertidumbre procede tanto de los crecientes
problemas de solvencia de Grecia como de la emergencia de tensiones en mercados hasta ahora más
protegidos, como los de Italia y, en menor medida, Bélgica, así como por el final del proceso que ha conducido
a la aprobación del paquete de 78 mil millones de euros de ayuda a Portugal. De esta forma, frente a un
diferencial del bono soberano a 10 años de Grecia respecto al de Alemania que cerró abril en 1.268 puntos
básicos (p.b.), el último día de mayo había aumentado hasta 1.322 p.b.. En este período cabe destacar
también el aumento de la prima de riesgo en Irlanda, de 744 a 815 p.b., superior así al de Grecia, y, de forma
más moderada, en España, de 203 a 235 p.b., en Italia, de 148 a 176 p.b., Bélgica, de 98 a 117 p.b., y Portugal,
de 683 a 693 p.b..
El desencadenante último de la nueva crisis procede de la imposibilidad griega de retorno a los
mercados el próximo año, ejercicio en el que debería comenzar a devolver parte del crédito de 110.000
millones de euros concedido por el FMI y las autoridades europeas en mayo de 2010. Y, vinculada a esta
imposibilidad, la creciente convicción de que Grecia deberá reestructurar su deuda. En esta situación, la
divergencia en las posibles soluciones por parte de las distintas instituciones que han intervenido en su
salvamento está dificultando el consenso necesario. Así, en primer lugar, los gobiernos de los principales
países europeos, Alemania y Francia, son partidarios de mayores exigencias a Grecia, al tiempo que podrían
aceptar una reestructuración suave de la deuda pendiente, en forma de mayores plazos en su devolución. A
esta última propuesta se opone frontalmente el BCE, por el efecto contagio que podría tener sobre otros
países periféricos. A estas posiciones hay que añadir la del FMI, que está condicionando la entrega de una
parte del tramo de ayuda a Grecia a que la Unión Europea garantice que, en junio de 2012, Grecia dispondrá
de los fondos suficientes como para devolver el préstamo concedido. Finalmente, al gobierno griego,
sometido a intensa presión por parte de la oposición y los sindicatos, le cuesta aceptar el programa de
privatizaciones y de aumento de impuestos que le están exigiendo la Unión Europea y el FMI.
La situación actual deriva del fracaso del plan de ajuste decidido en mayo de 2010. Fracaso
atribuible, en parte, a que el recorte del gasto público ha contribuido a la recesión, con sus negativos efectos
sobre la generación de ingresos y sobre el aumento de la ratio de deuda pública. No obstante, más allá de la
evolución del PIB, los gobiernos europeos consideran que Grecia no ha cumplido con sus obligaciones en
materia de reformas y ampliación de la base fiscal y, en especial, en el programa de privatizaciones que se
acordó, que podría acabar generando del orden de 50 mil millones de euros hasta 2015. En este contexto, es
donde aparece la imposibilidad de Grecia de regresar a los mercados en 2012, como se había supuesto
cuando se acordó la ayuda en 2010. Y, con ella, la imperiosa obligación de suministrar nuevos créditos para
que pueda hacer frente a sus obligaciones en el corto plazo, al menos hasta que el área del euro constituya el
Fondo Permanente de Estabilidad en 2013. Para hacer frente a sus obligaciones, además de aceptar el
programa de privatizaciones y elevar los ingresos, Grecia demanda una ampliación de los plazos o una
reducción de los tipos de interés de su deuda.
Sin embargo, la propuesta de una reestructuración suave ha encontrado la oposición del BCE, que ha
amenazado a la banca griega, altamente dependiente de su liquidez, con no aceptar como colateral la deuda
pública griega. Además, de producirse esta reestructuración, las pérdidas que podrían afectar al BCE no son
menores: la institución monetaria europea tiene un riesgo acumulado en bonos soberanos griegos que se
situaría en un rango de 40 a 60 mil millones de euros, a los que hay que sumar el colateral, básicamente
deuda pública, que la banca griega ha depositado para obtener financiación del BCE por valor de unos 90 mil
millones de euros. En esta situación, se argumenta que cualquier quita de la deuda griega implicará pérdidas
relevantes para la autoridad monetaria, que se vería así obligada a recapitalizarse a través de nuevas
aportaciones de los países miembros (el volumen actual de capital y de reservas asciende a 81 mil millones
de euros). Y la eventual extensión de esta reestructuración a Irlanda o Portugal, países cuyos sistemas
financieros dependen también críticamente del BCE (suman entre ambos una apelación de 150 mil millones
de euros), no haría más que ampliar estas pérdidas (la cartera total de deuda pública asciende actualmente a
unos 76 mil millones de euros).
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¿Cuál va a ser el futuro inmediato de esta nueva crisis? Los elementos disponibles permiten postular
que, finalmente, habrá un nuevo acuerdo, con la concesión de un crédito adicional a Grecia que podría
alcanzar los 60 mil millones de euros, aunque las condiciones serán más severas, y estará condicionado a una
ampliación de la recaudación fiscal y a un programa de privatización de activos, controlado por las
autoridades internacionales. En esta situación, el BCE habrá conseguido evitar cualquier reestructuración
parcial de la deuda griega, el FMI tendrá las garantías que precisa en el horizonte de 2012 y los países del
área del euro habrán obtenido mayores compromisos de ajuste de Grecia, lo que, en conjunto, debería
permitir calmar la creciente inquietud, sobre todo en las economías centrales de Europa.
No obstante, esta solución a corto plazo no va a resolver el problema de solvencia que afronta
Grecia y que, con cada nuevo tramo de crédito, se hace mayor. Por ello, lo que subyace en el fondo de todo el
debate actual y la creciente tensión de los mercados es el diseño del futuro Fondo Permanente de Estabilidad,
crítico para abordar a partir de 2013 lo que parecen inevitables procesos de reestructuración. Recuérdese que
este fondo debe sustituir al derivado del acuerdo de mayo de 2010. Y, según la posición alemana, este nuevo
fondo exigirá reformas de los tratados de la Unión Europea, con el fin de permitir la suspensión de pagos de
un miembro del euro, y, en esta hipótesis, que el resto de socios pudiera colectivamente suministrar ayuda (lo
que hoy está expresamente prohibido). Además, un punto más conflictivo es que, en la hipótesis de una
reestructuración de deuda soberana, el sector privado acreedor asumiría parte de la quita correspondiente y,
además, se situaría como deudor subordinado frente a los créditos del Fondo Permanente. Alemania se ha
encontrado progresivamente aislada del resto de sus socios en estas dos últimas propuestas, apoyadas
únicamente por otros países centroeuropeos. Y aunque es posible que el gobierno alemán renuncie a la
discriminación entre deuda en manos del Fondo y en manos privadas, parece más inamovible su posición de
que el sector privado cargue con parte del coste de cualquier reestructuración que pueda tener lugar a partir
de 2013.
Como se deduce de estos elementos, la crisis griega, y la extensión de los problemas de la deuda a
otros países periféricos, está estrechamente vinculada al diseño del Fondo Permanente de Estabilidad. Si
Grecia, y probablemente también Irlanda y quizás Portugal, fueran incapaces de devolver los crecientes
volúmenes de deuda a partir de 2013 y fuera preciso proceder a un default ordenado, los tenedores privados
de deuda cargarían con parte del coste del ajuste, además de los contribuyentes de los países acreedores y del
mismo país en quiebra. Hay que destacar, sin embargo, que los programas de ayuda en curso están
permitiendo reducir el peso de la deuda de los países intervenidos en manos privadas (instituciones
financieras, compañías de seguros, fondos de pensiones), desplazándola hacia los balances del FMI, el BCE o
los gobiernos que han acudido en auxilio de Grecia, Irlanda o Portugal. Por ejemplo, a fecha de hoy, tras un
año de funcionamiento del paquete de ayuda a Grecia, cerca del 25% de sus pasivos están en manos de las
instituciones que diseñaron su salvamento.
En cualquier caso, y sea cual sea la reforma de los tratados para hacer posible el Fondo Permanente,
no parece posible que se modifique la columna vertebral sobre la que se ha erigido el euro: que la Unión
Monetaria no puede convertirse en una unión de transferencias de recursos, desde los países acreedores a los
deudores. Por ello, aunque todo apunta a que una eventual reestructuración tendría lugar más allá de 2013,
no es evidente cómo se abordará entonces la solución. Ésta, en la hipótesis de un posible default duro, pero
ordenado, sólo podría tener dos salidas, bien la creación de una unión de transferencias, en la que los
contribuyentes de los países centrales cargarían con el grueso de la quita, bien la salida del euro de los países
en suspensión de pagos. Y aunque la aceptación de estas transferencias parece hoy improbable, quizás será
ésta finalmente la solución, lo que implicaría, lógicamente, un paso adelante en la unión política.
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Eventos económicos y financieros recientes
La OCDE sitúa el crecimiento mundial de 2011 por encima del 4%, pese a recoger un
entorno global con muchas incertidumbres y con la reducción del paro como uno de
los retos principales
•
El último informe de perspectivas económicas de la OCDE señala que el comercio y la inversión
están tomando el relevo de manera gradual a los estímulos fiscales y monetarios en las principales
economías desarrolladas y prevé un crecimiento del 4,2% del PIB mundial en 2011, a pesar de que
con elevados riesgos a la baja. Éstos incluyen, desde una eventual subida del precio del petróleo a
medio plazo (pese a que ha cerrado el mes de mayo en 118 dólares el barril de tipo Brent, con un
retroceso del 6,8% respecto a finales de abril) u otras materias primas, como la vulnerabilidad
financiera de los países europeos o la fiscal en EE.UU. y Japón.
La economía de los EE.UU. se ralentiza en los primeros meses de 2011
•
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El mercado laboral continuó dando señales de mejora gradual, con un aumento de la ocupación no
agraria de 244 mil en abril, superior a los 221 mil del mes anterior. En términos acumulados, en el
primer cuatrimestre de 2011 los ocupados aumentaron en 768 mil (1,0% interanual), y la tasa de
paro se situó en el 9,0%, cuatro décimas inferior a la de finales de 2010. Sin embargo, se espera un
empeoramiento de esta tendencia en el mes de mayo, puesto que las solicitudes iniciales de
subsidios de paro sorprendieron al alza, y el promedio del mes se situó en torno a 30 mil por
encima de abril.
Pese a la mejora del mercado laboral, el consumo privado continúa con su atonía, por el drenaje
familiar que representa el encarecimiento de los precios de consumo (la inflación se situó en el
3,2%, con un aumento de medio punto desde el mes anterior) y las dudas sobre la recuperación en
curso. En este sentido, la segunda estimación del PIB estadounidense del primer trimestre de 2011,
a pesar de continuar situando el crecimiento en el 1,8% anualizado, revisó a la baja el crecimiento
del consumo privado (desde el 2,7% hasta el 2,2%). La atonía de las ventas al por menor de abril,
con un avance del 0,2% mensual sin incluir las estaciones de servicio, corroboran esta tendencia.
La producción industrial se estancó en abril, recogiendo la escasez de recambios para vehículos
después del terremoto de Japón. Excluyendo los automóviles, el avance del IPI se situó en el 0,2%
mensual.
El sector de la construcción mostró en abril una nueva contracción, con una bajada del 0,8% en las
ventas de vivienda de segunda mano (-12,9% interanual, desde -6,3% anterior), y del 10,6% en las
viviendas iniciadas, tendencia a que parece que continuará a la baja, atendiendo a la caída del 4,0%
de los permisos de construcción.
Dinamismo de la demanda interna en Alemania y Francia, que impulsan el
crecimiento de la economía del área del euro
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Los datos provisionales de crecimiento del PIB en el área del euro el primer trimestre de 2011
indican un avance del 0,8%, que en términos interanuales representa una aceleración desde el 2,0%
hasta el 2,5%, con un elevado dinamismo de la economía alemana, que superó las expectativas y
avanzó un 1,5% trimestral, impulsada, principalmente, por la demanda interna (destacándose la
inversión, y, en menor medida, el consumo privado), si bien el sector exterior también contribuyó
positivamente. La economía francesa también mostró un crecimiento elevado, del 1,0% trimestral,
con una demanda interna vigorosa, mientras el sector exterior contribuyó negativamente.
Las previsiones de la OCDE sitúan el crecimiento del área del euro en el 2,0% en 2011, que reflejan
los crecimientos elevados de Alemania y de Francia (3,4% y 2,2%, respectivamente), junto a los
avances más modestos de Italia, España e Irlanda (1,1%, 0,9% y 0,0%), y la caída de Portugal
(-2,1%).
Respecto a la producción industrial, su componente de ciclo-tendencia mostró un avance del 0,4%
mensual en marzo, registro que representa una desaceleración en términos interanuales, desde el
6,8% hasta el 6,3%. Las perspectivas son de una progresiva moderación, atendiendo a la evolución
del índice de confianza empresarial IFO, que en mayo se estancó, si bien no se encuentra muy
alejado del máximo histórico conseguido el pasado febrero.
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La economía española avanza el 0,8% interanual en el primer trimestre de 2011,
impulsada por la demanda externa
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Las cifras de Contabilidad Nacional del primer trimestre de 2011 dan un crecimiento del 0,3% del
PIB español, que en términos interanuales supone una aceleración desde el 0,6% hasta el 0,8%. La
demanda externa aportó 1,4 puntos al crecimiento, mientras que la interna restó 0,6, igual que el
trimestre anterior. Estos registros confirman la debilidad del consumo privado y de la inversión en
bienes de equipo, mientras que tanto la inversión en construcción como en otros productos
suavizaron el ritmo de caída interanual, y el consumo público sorprendió positivamente con una
aceleración de hasta el 1,1% (-0,9% anterior), posiblemente influido por la proximidad de las
elecciones municipales.
A diferencia de los meses precedentes, la inflación retrocede tres décimas en mayo y se sitúa en el
3,5% (indicador avanzado), y se espera que continúe retrocediendo, hasta el 2,8% en diciembre,
gracias a la moderación en los precios de la energía y a un efecto base derivado de la subida del IVA
del año anterior.
Respecto al mercado laboral, si bien las cifras de los meses de abril y mayo podrían estar indicando
que la fase más intensa de destrucción de ocupación se ha acabado (avance de las afiliaciones del
0,1% mensual en abril y caída del 0,1% en mayo, y aumento del paro registrado del 0,2% y el 0,9%
en abril y mayo, respectivamente, en términos desestacionalizados), aún se espera un largo periodo
con una elevada tasa de paro, que según las previsiones de la OCDE no recuperará los niveles
previos a la crisis hasta 2025.
Demanda interna débil y sector exterior vigoroso son las dos caras de la economía
catalana
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La producción industrial mostró una caída del 0,9% interanual en el primer trimestre de 2011,
desde el avance del 4,4% del trimestre anterior, y los indicadores de confianza señalan un
debilitamiento en el proceso de recuperación, si bien es preciso tener en cuenta que el primer
cuatrimestre del año se encontraban cerca de cinco puntos por encima del periodo anterior, y en
niveles máximos desde enero-abril de 2008. En este contexto destacan los pedidos extranjeros, en
el nivel más elevado desde el inicio de la crisis.
Respecto a los servicios, se observa, por una parte, una caída en las ventas minoristas (-5,5%
interanual el primer cuatrimestre de 2011, desde -1,5% anterior), junto a un avance del 1,6%
interanual en el indicador de actividad del sector servicios (IASS) desde -0,3% anterior, que podría
estar indicando la mejora en otras ramas de actividades no tan ligadas al consumo de las familias
catalanas. En este sentido, los registros provenientes del mercado turístico hotelero señalan avances
de dos dígitos en el número de viajeros y pernoctaciones del segmento extranjero en el primer
cuatrimestre de 2011 (10,7% interanual en ambos casos), junto a caídas en los viajeros y las
pernoctaciones del segmento residente (-1,3% interanual los viajeros y -0,3% las pernoctaciones).
En cuanto al sector exterior, las exportaciones avanzaron el 21,4% interanual en enero-febrero, por
encima del avance de las importaciones (15,2%), y el déficit comercial rozó los 3 millones de euros
acumulados en los dos primeros meses del año.
La incertidumbre en torno a un segundo rescate a Grecia marca la evolución de los
mercados financieros
•
•
•
•
Las dudas crecientes sobre el avance de la economía mundial y los riesgos a la baja han suavizado
las expectativas de subidas de tipos a medio plazo.
La posible reestructuración de la deuda griega y las pérdidas potenciales que comportaría han
hecho repuntar los diferenciales de deuda soberana de Grecia, Irlanda, Portugal, España, Italia y
Bélgica hasta 1.322, 815, 693, 235, 176 y 117 p.b. a finales de mayo. En cambio, en el mercado de
renta fija, la rentabilidad de la deuda pública estadounidense a 10 años se ha situado en el 3,06% a
finales de mayo, y la de referencia alemana en el 3,02%, con un retroceso en el mes de 23 y de 24
p.b., respectivamente.
La crisis de deuda en el área del euro y la elevada incertidumbre a escala global han hecho
retroceder a los principales mercados de renta variable durante el mes de mayo, con caídas más
pronunciadas en las bolsas europeas (-3,6% el Euro-Stoxx y -3,7% el Ibex-35) y de menor
magnitud en EE.UU. (-1,9% el Dow Jones) y Japón (-1,6% el Nikkei), a pesar de haber mostrado una
tendencia alcista durante los últimos días del mes.
Después de retroceder hasta 1,41 USD/EUR, el euro ha recuperado posiciones a finales de mayo,
hasta 1,44 USD/EUR, por un conjunto de datos económicos en EE.UU. peores de lo esperado, si bien
no se descartan nuevos retrocesos en el futuro inmediato, vinculados al problema soberano.
Respecto al yen, a pesar de apreciarse hasta 80,2 JPY/USD a principios de mes, lo ha cerrado en
81,5 JPY/USD.
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Crecimiento del área del euro del primer trimestre de 2011: sólida expansión
exterior, recuperación asimétrica de la demanda interna y dudas para el resto del
año
El conjunto del área del euro ha registrado un crecimiento del 0,8% en el primer trimestre de
2011, superando favorablemente las expectativas de los analistas. Este crecimiento ha estado liderado,
nuevamente, por la expansión de Alemania y Francia, que registraron crecimientos del 1,5% y del 1,0%,
respectivamente, y del resto de economías centrales, mientras que el crecimiento de las economías
periféricas ha sido inferior, alcanzando incluso registros negativos en Portugal. No obstante, tras la
evolución favorable de los tres primeros meses del año, los principales indicadores de confianza han
moderado con intensidad sus expectativas, lo que ha introducido una mayor incertidumbre sobre la senda
de crecimiento, en un entorno donde se han comenzado a observar políticas monetarias restrictivas, así
como una política fiscal que ha estado marcada por los diferentes episodios de crisis de deuda pública de
las economías periféricas.
Fuerte dinamismo del crecimiento económico en el primer trimestre del año
Los datos preliminares del PIB del primer trimestre del conjunto del área del euro muestran un
fuerte crecimiento del 0,8% (2,5% interanual). A falta de conocer los datos desagregados por componentes,
los indicadores parciales muestran una fuerte expansión de la demanda exterior, liderada por el dinamismo
de las exportaciones, mientras que la demanda interna habría contribuido también positivamente al
crecimiento, aunque en menor medida. Los indicadores parciales de consumo de las familias han registrado
un ligero retroceso en los tres primeros meses del año. Así, las ventas minoristas en términos ajustados de
estacionalidad se han contraído un 0,1% entre enero y marzo respecto al último trimestre de 2010, mientras
que las matriculaciones de automóviles se han recuperado ligeramente en los primeros meses de 2011,
registrando un avance del 1,4% trimestral. Por el lado de la inversión empresarial, se observa una cierta
ralentización, representada por la evolución de la producción industrial en bienes de equipo, que registró un
avance del 1,4% trimestral entre enero y marzo, por debajo del 3,7% del trimestre anterior.
En cuanto a la evolución de los intercambios comerciales con el exterior, se observa que tanto las
exportaciones como las importaciones han acelerado con intensidad su expansión en el primer trimestre del
año, hasta el 5,7% y el 6,7%, respectivamente, después de registrar crecimientos más modestos en el último
trimestre de 2010, del 1,7% y del 1,5%, respectivamente.
Gráfico 1
Gráfico 2
PIB del área del euro
Producción industrial en bienes de equipo, ventas
minoristas y matriculaciones
Variación interanual en porcentaje
Variación en porcentaje
3
Trimestral
2
Interanual
1
25
4
15
2
0
5
-1
-5
0
-2
-2
-15
-3
-4
-25
-4
-5
-35
-6
-45
Matriculaciones
IPI B. equipo
-6
Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Eurostat.
6
03/11
12/10
09/10
06/10
12/09
03/10
09/09
03/09
06/09
12/08
09/08
03/08
-8
06/08
IT 11
IVT 10
IIIT 10
IT 10
IIT 10
IVT 09
IIIT 09
IT 09
IIT 09
IIIT 08
IVT 08
IT 08
Ventas minoristas, dcha.
IIT 08
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Análisis
La actividad en Alemania y Francia avanzó por encima de la media del conjunto del área del euro,
con un crecimiento del 1,5% trimestral en Alemania y del 1,0% en Francia. De la misma manera se han
observado ritmos de crecimientos significativos en el resto de economías centrales del área, como el 1,0%
observado en Bélgica, el 0,9% en los Países Bajos, el 1,0% en Austria y el 0,3% en Finlandia, mientras que el
crecimiento de las economías periféricas ha sido más moderado, con avances del 0,3% trimestral en España y
del 0,1% en Italia. En Grecia se ha observado un repunte del crecimiento del 0,8% trimestral, tras cuatro
trimestres de intensas correcciones. Portugal, por su parte, ha vuelto a entrar en recesión técnica,
consolidando dos trimestres consecutivos de contracción, del 0,7% en el primer trimestre de 2011.
La principal sorpresa favorable del conjunto del área ha sido la sólida recuperación de la economía
alemana, con un avance sustentado, principalmente, en la expansión de los componentes de demanda
interna, mientras que la contribución de la demanda externa se ha mantenido estable respecto a trimestres
anteriores. La inversión ha registrado un fuerte crecimiento en el trimestre, con un avance del 6,2% trimestral,
después de haberse contraído en los dos últimos trimestres. La expansión de la inversión se ha reflejado tanto
en la inversión privada en bienes de equipo y construcción, como en la inversión pública. El consumo también
ha contribuido positivamente al crecimiento, aunque con avances más moderados.
No obstante, aunque el mayor dinamismo de la demanda interna ha permitido una aceleración muy
significativa del crecimiento en el primer trimestre, la recuperación de la economía alemana ha estado
liderada en los últimos trimestres por la expansión de la demanda externa, que se ha consolidado también en
el primer trimestre del año. Así, las exportaciones han registrado un fuerte crecimiento del 2,3% trimestral,
por encima del 1,5% de las importaciones, lo que ha permitido mantener estable la contribución positiva de
0,5 puntos porcentuales al avance del PIB.
En Francia, sin embargo, la aceleración en el crecimiento del primer trimestre ha estado explicada
únicamente por la expansión de la demanda interna, liderada principalmente por la inversión empresarial,
aunque el consumo público y privado han acelerado su ritmo de crecimiento también en el primer trimestre
del año. Por el contrario, la contribución de la demanda externa ha sido negativa en el trimestre, ya que la
aceleración significativa de las importaciones ha sido mucho más relevante que la de las exportaciones.
Gráfico 3
Gráfico 4
PIB real por grupos de economías del área del euro
Tasa de paro por grupos de economías del área del euro
Variación interanual en porcentaje
Porcentaje sobre población activa
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
16
Área del euro
14
Alemania y Francia
12
Periféricos*
10
Otros países centrales**
Área del euro
8
Alemania y
Francia
Periféricos*
6
4
2
12/10
03/11
09/10
06/10
12/09
03/10
09/09
06/09
12/08
03/09
09/08
06/08
12/07
03/08
09/07
03/07
0
03/11
12/10
06/10
12/09
03/10
09/09
03/09
06/09
12/08
09/08
06/08
-6
09/10
Otros países
centrales**
06/07
-5
03/08
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Los países centrales del área del euro lideran el proceso de recuperación económica,
con Alemania y Francia a la cabeza, mientras que las economías periféricas
muestran un perfil de crecimiento más modesto
*Agregado construido a partir de la ponderación del peso de PIB de España, Portugal, Italia, Irlanda y Grecia.
** Agregado de Austria, Bélgica, Finlandia, Luxemburgo y Países Bajos.
Fuente: Elaboración propia a partir de Eurostat.
De la misma manera, también se ha observado una sólida recuperación en economías centrales de
menor tamaño del área del euro, entre las que se incluye Austria, Bélgica, Finlandia, Luxemburgo y los Países
Bajos, y que tienen un peso en el entorno del 15% del PIB del conjunto del área. Estos países han registrado
crecimientos por encima de la media desde mediados de 2010, en parte por el impacto positivo del impulso
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de la demanda externa, especialmente por el efecto arrastre de Francia y Alemania, que se ha reflejado
favorable en la recuperación de la producción industrial del conjunto de economías del área del euro. De esta
manera, el principal motor de crecimiento de las economías centrales ha sido el sector exterior, que ha
permitido la recuperación de la inversión empresarial. Sin embargo, la evolución de la demanda interna,
especialmente el consumo privado, muestra un perfil de recuperación más moderado.
Un siguiente grupo importante es el de economías periféricas, entre las que se encuentran España,
Portugal, Italia, Irlanda y Grecia, que, de la misma manera que las economías centrales se han beneficiado
positivamente de la recuperación del comercio internacional, liderado por las economías emergentes, y que
se han beneficiado del impulso de las dos principales economías del área del euro, Francia y Alemania, sobre
las exportaciones y la producción del sector manufacturero. No obstante, la senda de recuperación de estas
economías ha estado condicionada negativamente por la acumulación de desequilibrios exteriores en la
etapa de expansión, reduciendo de manera significativa su crecimiento potencial. Con todo, el PIB del
conjunto de estas economías ha descrito una senda de crecimiento muy modesta en el conjunto de 2010 y
principios de 2011.
Así, en Italia el PIB solo creció un 0,1% trimestral, por segundo trimestre consecutivo, en un
contexto en el que la demanda interna permaneció estancada, y las exportaciones apenas avanzaron. En
España, aunque se ha observado una ligera aceleración en el ritmo de crecimiento, continúa siendo muy
moderado, del 0,3% trimestral, explicado únicamente por la expansión de las exportaciones, ya que la
demanda interna ha permanecido estancada. De la misma manera, los datos del primer trimestre del resto de
economías periféricas no son favorables, a excepción de Grecia, que creció un 0,8% trimestral, tras cuatro
trimestres de intensas caídas de la actividad. Portugal entró nuevamente en recesión con una caída de la
actividad en los dos últimos trimestres, del 0,3% en el cuarto de 2010 y del 0,7% en el primero de 2011. A
falta de la publicación de los datos desagregados, la información disponible refleja una caída de las
exportaciones, de la inversión y del gasto público.
Este escenario asimétrico, puede estar penalizado en los próximos trimestres por ajustes fiscales
adicionales, complicando el escenario de recuperación de las economías periféricas afectadas, en un entorno
en el que se está encareciendo de manera relevante la financiación de la deuda pública.
La asimetría entre economías se refleja en la evolución del mercado laboral,
especialmente en la tasa de paro
De la misma manera que se ha observado en la evolución del PIB del primer trimestre de 2011, el
mercado laboral también presenta un mapa asimétrico entre países miembros. Al margen de los datos de
ocupación, que se publicarán el próximo 16 de junio, sí se dispone de la evolución mensual de la tasa de paro
para el conjunto de economías del área del euro. Así, en el mes de marzo se ha observado que la tasa de
desempleo se ha mantenido estable en el 9,9% sobre la población activa en el área del euro, lo que
representa una ligera reducción de una décima respecto al 10,0% registrado en diciembre de 2010. De esta
manera, aunque se hayan observado mejoras significativas en la evolución del PIB, éstas no se han trasladado
de manera relevante a la evolución del mercado laboral, retardando la creación de empleo, lo que no permite
una caída significativa de la tasa de paro.
Hay, sin embargo, excepciones. La recuperación de Alemania sí que ha permitido una mejora
significativa de su mercado laboral, como lo muestra la caída de la tasa de paro hasta el 6,3% el mes de
marzo, alcanzando de esta manera un mínimo del indicador desde la reunificación. En Francia, sin embargo,
la mejora de la tasa de paro ha sido más modesta, registrando una ligera contracción desde el 9,7% de
diciembre al 9,5% de marzo. En el resto de economías centrales del área del euro, la destrucción de empleo a
lo largo de la recesión ha sido muy poco significativa y, aunque se ha observado un repunte de la tasa de
paro, éste ha sido relativamente reducido, y en la medida que éstas economías han recuperado un cierto
dinamismo económico, la tendencia de la tasa de paro se ha tornado favorable, situándose en el 5,6% en
marzo de 2011, mínimo desde mediados de 2009.
Por el contrario, la evolución de la tasa de paro de las economías periféricas, mantiene una
tendencia al alza significativa, especialmente en España, donde ha alcanzado el 20,7% en marzo, y en Grecia,
donde ha repuntado con intensidad en los últimos meses, pasando del 10,2% en diciembre de 2009 al 14,7%
del mes de marzo de 2011. El caso de Italia se desmarca positivamente respecto al resto de economías
8
El crecimiento del PIB se ralentiza, con importantes riesgos a la baja
Los indicadores parciales publicados a partir del mes de abril han registrado un retroceso
significativo, recuperando una tendencia a la baja. Esta contracción ha sido especialmente relevante en los
principales índices de confianza empresarial y de actividad del conjunto del área del euro, que, aunque se
mantienen en niveles de expansión, como los PMI de manufacturas y servicios del mes de abril y mayo se ha
observado una intensa corrección a la baja. De la misma manera, los principales indicadores de confianza del
sector industrial, como el IFO alemán, también han experimentado caídas en los dos últimos meses,
arrastradas principalmente por el componente de expectativas, lo que anticipa una cierta ralentización en el
ritmo de crecimiento de los próximos meses.
Las mismas conclusiones se extraen de la evolución de los indicadores de confianza estimados por la
Comisión Europea. Así, la evolución de la confianza del sector manufacturero y del sector servicios, que entre
finales de 2010 y los primeros meses de 2011 habían recuperado niveles próximos a los registrados a
principios de 2008, han vuelto a caer con cierta intensidad en abril y mayo. De la misma manera, la evolución
de la confianza del sector de la construcción y del consumidor describe una cierta contracción en los dos
últimos meses, rompiendo así la tendencia de relativa mejora descrita en los meses anteriores, aunque de
menor intensidad que la observada en el resto de indicadores de confianza.
Gráfico 5
Gráfico 6
Indicadores de confianza del área del euro
Saldo neto de respuestas en porcentaje
Prima de riesgo*
Puntos básicos
20
1.500
1.400
1.300
1.200
1.100
1.000
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
Servicios
-30
Consumidor
-35
Manufacturas
-40
Construcción
España
Grecia
Italia
Portugal
Irlanda
05/08
06/08
07/08
08/08
09/08
10/08
11/08
12/08
01/09
02/09
03/09
04/09
05/09
06/09
07/09
08/09
09/09
10/09
11/09
12/09
01/10
02/10
03/10
04/10
05/10
06/10
07/10
08/10
09/10
10/10
11/10
12/10
01/11
02/11
03/11
04/11
05/11
02/07
05/07
08/07
11/07
02/08
05/08
08/08
11/08
02/09
05/09
08/09
11/09
02/10
05/10
08/10
11/10
02/11
05/11
Servicio de Estudios
periféricas, ya que, aunque su tasa de paro se mantiene estable en niveles relativamente elevados, está por
debajo de la media del conjunto del área del euro, en el entorno del 8,3%.
* Diferencial de rentabilidad del bono soberano a 10 años respecto a Alemania
Fuente: Elaboración propia a partir de datos de la Comisión Europea y Ecowin.
A medio plazo, las proyecciones de los organismos internacionales anticipan una continuidad en el
ritmo de crecimiento, ligeramente superior a anteriores proyecciones, debido, principalmente, al impacto
favorable que han tenido las cifras del primer trimestre del año. Sin embargo, este escenario de medio plazo
está sujeto a una gran incertidumbre, con los riesgos sesgados a la baja. El principal foco se encuentra en la
posible desaceleración del crecimiento mundial, que se ha comenzado a observar en determinadas
economías emergentes, como China, y desarrolladas, como los Estados Unidos, en un entorno de
endurecimiento de las políticas fiscales y monetarias. Adicionalmente, otro factor que está penalizando en
gran medida la recuperación sólida del área del euro, y condicionará de manera significativa la evolución
económica de los próximos años, es la prolongación de las tensiones existentes en los mercados de deuda
soberana.
Desde principios de de año las turbulencias financieras se han acotado principalmente a Grecia,
Irlanda y Portugal, sin apenas repercusión sobre el resto de mercados del área del euro, marcando por tanto
un comportamiento diferencial respecto a lo observado en el conjunto de 2010. La solicitud de ayuda
internacional de Portugal y los avances en la reestructuración del sistema financiero irlandés permitieron una
cierta relajación en las primas de riesgo del conjunto de economías periféricas hasta abril. Esta tendencia se
vio truncada entonces, a partir del resurgimiento de las dudas sobre la capacidad de Grecia de asumir la
9
Servicio de Estudios
refinanciación de los vencimientos de su deuda, lo que ha provocado un nuevo episodio de incertidumbre en
los mercados financieros, que se ha visto reflejado en un incremento de la prima de riesgo en las economías
periféricas, y que ha tenido una especial intensidad en la deuda española e italiana, situando el diferencial
respecto a la deuda alemana cerca de máximos históricos desde la creación del área del euro.
Adicionalmente, han surgido dificultades a la hora de formalizar la ayuda solicitada por Portugal, lo
que ha introducido una mayor presión sobre los mercados financieros, que se ha visto agudizada por una
mayor incertidumbre en los procesos de ratificación parlamentaria de los compromisos adoptados por los
gobiernos del área en relación con los mecanismo de apoyo financieros a los países en dificultades. Este
conjunto de episodios de dudas sobre la sostenibilidad fiscal de las economías periféricas ha vuelto a poner de
manifiesto la necesidad de acometer reformas estructurales para garantizar la consolidación fiscal de las
economías afectadas, así como un fortalecimiento de los mecanismos de gobernanza del conjunto del área.
Las medidas adoptadas hasta la fecha han sido insuficientes para recuperar la estabilidad financiera
en los mercados de deuda pública del conjunto del área del euro, lo que ha provocado un endurecimiento de
las condiciones de financiación de las economías periféricas, introduciendo mayor incertidumbre sobre los
procesos de recuperación económica.
Conclusiones
La recuperación del área del euro se ha acelerado de manera significativa en el primer trimestre
de 2011, lo que ha permitido revisar al alza las proyecciones de crecimiento de los principales organismos
internacionales, aunque los riesgos sobre un menor crecimiento son mayores de cara al resto del año y a
medio plazo. En concreto, se han observado señales de moderación en el ritmo de crecimiento mundial, lo
que restará crecimiento potencial a las exportaciones del área, y especialmente relevante será la resolución
de los problemas fiscales de las economías periféricas, que están condicionando la normalización de los
mercados financieros e incrementando el coste de financiación pública y privada. Por otra parte, la
recuperación económica no se ha reflejado aún en una mejora sustancial del mercado laboral, a excepción
del caso de Alemania y el resto de economías centrales, mientras que las demás economías mantienen
niveles de tasa de paro relativamente elevados, próximos a los máximos registrados entre 2009 y 2010,
marcando un perfil creciente en algunas economías periféricas, como España y Grecia.
Este escenario económico describe un panorama relativamente complicado para los próximos
trimestres, ya que a los elevados riesgos que afectan a la senda de crecimiento, se les debe añadir los
recientes repuntes de inflación, reduciendo la renta disponible de las familias, así como el inicio del
endurecimiento de la política monetaria por parte del Banco Central Europeo, que en abril incrementó en
25 puntos básicos el tipo de interés de referencia, hasta el 1,25%. Así, la Comisión Europea en su revisión
semestral de proyecciones económicas, anticipa un crecimiento del 1,6% en 2011 del conjunto del área del
euro, una décima por encima de su anterior estimación, y del 1,8% para 2012, en línea con su escenario
anterior. No obstante, estas proyecciones se podrían revisar al alza, tras la sorpresa positiva del primer
trimestre del año. Por economías, sin embargo, se observa que el escenario proyectado por la Comisión
anticipa un sólido crecimiento en Alemania y, en menor medida, en Francia y en el resto de economías
centrales, mientras que las economías periféricas registrarán crecimientos más modestos, inferiores al
1,0% en Irlanda y España, y significativamente negativos en Grecia y Portugal, ambos países implicados en
ajustes fiscales severos.
Con todo ello, las proyecciones de la Comisión Europea describen un escenario donde las
economías centrales, con Alemania y Francia a la cabeza, registrarán crecimientos sostenidos en 2011 y
2012, liderado por la expansión de la demanda exterior, y, en menor medida, por la recuperación del
consumo privado y la inversión. En cambio, las economías periféricas registraran un crecimiento más
modesto en los dos próximos años, explicado únicamente por la expansión de las exportaciones, mientras
que la demanda interna mantendrá un perfil de recuperación muy moderado, alcanzando registros
negativos de consumo privado e inversión en aquellas economías que han recibido ayuda internacional en
materia fiscal, es decir Grecia, Irlanda y Portugal.
El crecimiento económico del conjunto del área del euro será relativamente favorable en 2011,
respaldado por los datos positivos del primer trimestre del año, mientras que las expectativas muestran un
escenario de crecimiento más modesto en 2012. Detrás del escenario central, se describe un crecimiento
10
Servicio de Estudios
asimétrico entre economías, sujeto a una alta incertidumbre, derivada de los elevados riesgos negativos, la
desaceleración del crecimiento mundial, endurecimiento de la política fiscal y monetaria, sostenibilidad de
la deuda de las economías periféricas del área, sin excluir nuevos episodios de encarecimiento del precio
del petróleo derivados de los conflictos geopolíticos del norte de África, lo que arroja un panorama
relativamente complejo para la senda de crecimiento del conjunto del área del euro.
Tabla 1
PIB real por componentes en los países del área del euro
Variación en porcentaje
Área del euro
Bélgica
Alemania
Estonia
Irlanda
Grecia
España
Francia
Italia
Chipre
Luxemburgo
Malta
Países bajos
Austria
Portugal
Eslovenia
Eslovaquia
Finlandia
Consumo privado
2010
2011 (p) 2012 (p)
0,8
0,8
1,2
1,5
1,6
1,8
0,4
1,2
1,5
-2,0
4,1
3,9
-1,2
-1,9
-1,1
-4,5
-6,4
-2,2
1,2
0,8
1,2
1,7
1,6
1,8
1,0
0,6
1,1
1,1
1,1
2,2
1,8
1,8
2,7
0,0
0,0
0,0
0,4
0,8
1,1
1,0
1,2
1,1
2,2
-4,4
-3,8
0,7
0,7
1,4
-0,4
1,1
3,7
2,7
2,4
2,0
2010
-0,8
-1,4
6,0
-8,7
-27,8
-16,7
-7,5
-1,4
2,5
-7,4
1,7
16,7
-4,8
-1,2
-5,3
-6,6
3,8
0,7
FBCF
2011 (p)
2,2
3,6
6,0
14,3
-13,3
-16,5
-3,4
3,4
2,2
-4,0
13,3
14,3
3,0
2,8
-9,6
1,8
4,6
6,7
2012 (p)
3,7
3,3
4,8
12,5
1,6
-2,1
1,8
5,0
3,2
0,0
5,9
0,0
4,1
2,9
-7,8
3,4
6,1
4,3
2010
11,2
10,5
14,1
20,9
9,5
3,7
10,3
10,5
9,1
0,0
6,3
17,9
10,9
10,8
8,8
7,6
16,5
5,1
(p) proyecciones de la Comisión Europea (mayo de 2011)
Fuente: Comisión Europea.
11
Exportaciones
2011 (p) 2012 (p)
6,9
6,2
5,9
5,5
7,6
6,5
16,0
6,4
6,0
5,2
10,8
6,8
7,0
5,7
6,7
6,6
6,0
5,7
5,1
3,2
7,0
6,4
6,5
6,1
6,4
6,0
6,9
6,8
6,2
5,9
7,1
6,6
8,5
8,2
8,5
5,4
2010
1,8
2,2
3,6
3,4
-1,0
-4,5
-0,1
1,6
1,3
1,6
3,5
4,3
1,8
2,0
1,3
1,3
4,0
3,1
PIB
2011 (p)
1,6
2,4
2,6
4,4
0,7
-3,5
0,8
1,8
1,0
1,5
3,4
2,1
1,9
2,4
-2,2
1,7
3,4
3,7
2012 (p)
1,8
2,2
1,9
4,3
1,8
1,1
1,5
2,0
1,3
2,3
3,9
2,0
1,7
2,0
-1,7
2,4
4,5
2,6
Servicio de Estudios
Principales indicadores de coyuntura económica. Economía internacional
Producto Interior Bruto (PIB)
Variación interanual real en %
Media anual
Últimos datos trimestrales
12/2009
03/2010
06/2010
09/2010
12/2010
03/2011
EE.UU
2010
2,9
0,2
2,4
3,0
3,2
2,8
2,3
Japón
2010
4,0
-1,5
5,6
3,1
5,0
2,2
-1,0
Reino Unido
2010
1,3
-2,9
-0,4
1,5
2,5
1,5
1,8
Àrea del euro
2010
1,7
-2,1
0,8
2,0
2,0
2,0
2,5
Alemania
2010
3,5
-1,3
2,5
4,3
3,9
3,8
5,2
Francia
2010
1,4
-0,7
1,0
1,5
1,7
1,4
2,2
Indicadores mensuales. Área del euro
Variación interanual real en %
Media anual
Últimos datos mensuales
11/2010
12/2010
01/2011
02/2011
03/2011
04/2011
Índice de Producción Industrial (IPI)*
2010
7,4
8,1
9,0
6,2
7,7
5,5
-
Índice de Precios al Consumo (IPC)
2010
1,6
1,9
2,2
2,4
2,5
2,6
2,8
Tasa de paro**
2010
10,1
10,1
10,0
10,0
9,9
9,9
9,9
Principales indicadores de coyuntura económica. Tipos de interés
Indicador
En %
Final del periodo
Cotitzación (final de periodo)
12/2010
01/2011
02/2011
03/2011
04/2011 31/05/2011
Tipo BCE
2010
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,25
1,25
Euribor 3 meses
2010
0,94
1,05
1,02
1,05
1,18
1,35
1,38
Euribor 12 meses
2010
1,47
1,54
1,57
1,70
1,95
2,10
2,11
Deuda alemana 10 años
2010
2,96
2,53
3,16
3,16
3,35
3,26
3,02
Tipo FED
2010
0,25
0,25
0,25
0,25
0,25
0,25
0,25
Deuda EE.UU. 10 años
2010
3,29
2,60
3,37
3,42
3,47
3,29
3,06
Tipo Banco de Inglaterra
2010
0,50
0,50
0,50
0,50
0,50
0,50
0,50
Tipo Banco de Japón
2010
0,10
0,10
0,10
0,10
0,10
0,10
0,10
Principales indicadores de coyuntura económica. Economía española y catalana
Indicadores trimestrales
Variación interanual en %
Media anual
Últimos datos
12/2009
03/2010
06/2010
09/2010
12/2010
03/2011
PIB real España
2010
-0,1
-3,0
-1,4
0,0
0,2
0,6
PIB real Cataluña
2010
0,1
-2,7
-1,5
0,2
0,5
1,2
0,8
-
Tasa de paro España**
2010
20,1
18,8
20,1
20,1
19,8
20,3
21,3
Tasa de paro Cataluña**
2010
17,8
17,0
17,9
17,7
17,4
18,0
19,0
Ocupación España
2010
-2,3
-6,1
-3,6
-2,5
-1,7
-1,3
-1,3
Ocupación Cataluña
2010
-1,6
-7,7
-4,1
-1,5
-0,7
-0,1
0,0
Transacciones inmobiliarias España
2010
5,9
4,9
2,3
27,7
-25,1
14,2
-
Transacciones inmobiliarias Cataluña
2010
15,9
26,2
11,5
43,7
-22,2
24,2
-
Indicadores mensuales
Variación interanual en %
Media anual
Últimos datos
12/2010
01/2011
02/2011
03/2011
04/2011
05/2011
IPI España *
2010
0,8
2,2
-0,2
2,4
3,0
-1,0
-
IPI Cataluña *
2010
4,5
6,6
3,3
6,6
-0,7
-2,0
3,5 (a)
IPC España
2010
1,8
3,0
3,3
3,6
3,6
3,8
IPC Cataluña
2010
2,0
3,0
3,3
3,6
3,5
3,8
-
Pernoctaciones hoteleras España
2010
6,7
6,3
7,7
8,5
7,7
14,1
-
Pernoctaciones hoteleras Cataluña
2010
11,6
10,9
3,1
3,0
4,5
9,4
-
Índice de comercio al por menor España***
2010
-1,6
-2,9
-1,0
-4,5
-4,7
-4,8
-
Índice de comercio al por menor Cataluña***
2010
0,8
-3,2
-5,0
-4,8
-7,6
-2,9
-
*Corregido de efectos de calendario. **En % de la población activa. ***Precios constantes. (a) Indicador avanzado.
Fuente: Ecowin
12