Tema 4 Los Activos de Renta Fija en el Mercado Español 1.
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Tema 4 Los Activos de Renta Fija en el Mercado Español 1.- Los valores de renta fija Determinadas operaciones de renta fija se instrumentan en títulos valores que pueden negociarse en el mercado una o varias veces. La emisión de estos activos y su colocación entre los suscriptores recoge el llamado mercado primario. Las transacciones sucesivas de estos valores entre los operantes representa el llamado mercado secundario o de negociación. La emisión de estos activos (mercado primario) supone una importante fuente de financiación para las empresas y/o el Estado. Sin embargo, el éxito de la emisión depende en gran medida de la existencia de uno o varios mercados secundarios que garanticen las posibilidades de negociación, puesto que la liquidez un valor altamente apreciado entre los inversores. El mercado de renta fija español ha estado liderado en España por el Estado al utilizar esta vía para financiar el importante déficit público de la época. En 1982 comenzó a emitir pagarés en condiciones de mercado y su ejemplo fue seguido por empresas privadas que, paulatinamente fueron sustituyendo su tradicional recurso al crédito bancario por esta forma de financiación. En estos momentos se está produciendo un importante cambio en la composición de los activos disponibles de los países industrializados. La deuda pública es cada vez más escasa debido a la reducción del déficit público y los valores privados han experimentado un crecimiento notable. 1.1. Características financieras Los valores de renta fija son títulos con rendimientos predeterminados (fijos, variables o indexados) emitidos por cualquier demandante de fondos para obtener financiación directamente de los inversores. Desde el punto de vista financiero la mayor parte de los activos emitidos se hacen bajo las siguientes modalidades de préstamo: préstamo simple en capitalización simple o compuesta. empréstitos de obligaciones americanas. empréstitos de obligaciones cupón cero . En el primer caso el precio se obtiene descontando o actualizando el nominal y en los segundos la contraprestación de la operación supone el pago de intereses de forma periódica o acumulada. Cabe, no obstante señalar lo siguiente: A veces el precio es fruto de una subasta. El nominal es un concepto teórico por la desaparición de los títulos físicos y su sustitución por anotaciones en cuenta. El concepto nominal ha sido sustituido por el de cuantía mínima a suscribir o negociar. 1 1.2. Clases de Activos A) Emitidos por el Estado Letras del tesoro Son valores de renta fija a corto plazo, representados exclusivamente por anotaciones en cuenta. Emitidos al descuento (en capitalización simple) a un plazo máximo de 18 meses. Características: Tienen un nominal de 1.000 € y se pueden comprar/ vender por múltiplos de esa cantidad. Se emiten por subasta. En moneda nacional. El euro desde 1.1.1.999. Los intereses quedan medidos por la diferencia entre el precio pagado y el nominal. Fiscalmente estos rendimientos tienen la consideración de rendimientos del capital mobiliario. En el IRPF deben ser declarados pero no están sujetos a retención. En el impuesto sobre el patrimonio deben declararse por el valor de negociación medio del último trimestre del año. Bonos y Obligaciones del Estado Son valores emitidos por el Estado a un plazo superior a 2 años. Ambos tienen las mismas características salvo en el plazo. En el caso de los bonos oscila entre 2 y 5 años, Las obligaciones se emiten con plazo superior a cinco. Características: Son emisiones de obligaciones americanas con cupón anual. Se emiten por subasta. El mínimo a solicitar en subasta es de 1.000€ Plazo de las emisiones: Bonos 3 y 5 años, obligaciones 10,15 y 30 años. Los intereses tienen la calificación de rendimientos del capital mobiliario. En el caso de las personas físicas (IRPF) están sometidos a retención. A cuenta de este impuesto, actualmente se retiene el 18% que coincide con el tipo fijo al que tributan los rendimientos del capital mobiliario. De esta forma se hace coincidir el momento del pago del impuesto con el momento en que se genera el rendimiento (salvo los casos de devolución). En el impuesto sobre el patrimonio los títulos deben declararse por el valor de negociación medio del último trimestre del año. Se emiten por tramos, lo que significa que de la misma referencia se realizan varias subastas con la finalidad de reducir el número de emisiones en circulación y garantizar la liquidez de éstas. Bonos y obligaciones segregables: Strip Desde 1997 los bonos y las obligaciones tiene la propiedad de segregar sus flujos de caja lo que da origen a los llamados strip. Cada strip representa un flujo de la emisión original: cupón o principal segregado. Mediante esta técnica una emisión americana puede transformarse un conjunto de activos cupón cero a diferentes plazos (incluso a 30 años) lo que representa una gran ventaja de cara a realizar operaciones de gestión del riesgo de interés. 2 La segregación no se realiza por parte del Tesoro sino que son las entidades colaboradoras quienes realizan la segregación y posteriormente comercializan los strip resultantes. B) Emitidos por las Comunidades Autónomas (CCAA) Las diferentes Comunidades del Estado Español también pueden emitir deuda generalmente bajo la forma de pagarés autonómicos. En el caso de la Comunidad Valenciana regularmente se emiten pagarés y algunas veces al año bonos. Los pagarés emitidos por la Generalitat Valenciana son activos a corto plazo emitidos al descuento. Financieramente son similares a las letras del tesoro, tienen un nominal de 1.000€ (en realidad la suscripción mínima), y se emiten por subasta con plazos de 3, 6, y 12 meses. Su tributación es como las letras del tesoro pero en este caso los rendimientos están sometidos a retención. Se negocian en Bolsa de Valencia. Un elemento a tener en cuenta es la calificación crediticia, inferior a la de la deuda del Estado, pero en el caso de la Comunidad con buena calificación. Mooys califica la deuda a corto plazo como P1 y la de largo plazo como Aa2 (alta calidad). Standard and Poor´s califica de A1+ las emisiones a corto plazo y de A- las de largo plazo (buena calidad). C) Emitidos por Entidades Privadas Pagarés de empresas Esta modalidad de emisión ha sido utilizada mayoritariamente por las grandes empresas con la finalidad de diversificar sus fuentes de financiación. Características: Son activos negociables a corto plazo emitidos al descuento. Financieramente se trata de una operación financiera simple. Actualmente la práctica totalidad de las mismas están soportadas en anotaciones en cuenta por lo que se suscribe y negocia por múltiplos de 1.000€. Pueden emitirse por subasta o por adjudicación directa. Suelen proporcionar una rentabilidad superior a la del Estado por razones de garantía crediticia. Este medio de financiación ha sido utilizado tradicionalmente por empresas pertenecientes a sectores importantes como el eléctrico, el de las comunicaciones, (RENFE, Endesa, Telefónica). Sin embargo, este hecho se ha modificado en los últimos años, de tal manera que en el año 2005, tan sólo el 2,8% correspondía a emisores no financieros. Actualmente esta siendo utilizado de manera sistemática por las entidades financieras (el 97,2% por parte de bancos y cajas de ahorros) representando una alternativa al depósito bancario al contar con la ventaja de la transmisibilidad. Su fiscalidad es semejante al resto de los activos de similares características. 3 Bonos y Obligaciones Son valores a medio o largo plazo emitidos bajo la modalidad financiera de empréstitos de obligaciones. Pueden emitirse por una entidad financiera, o no, y dependiendo de elementos concretos como plazo, personalidad de emisor, existencia de garantías etc. reciben denominaciones diversas. No obstante, financieramente en todos los casos son empréstitos de obligaciones. Así cuando el emisor es una entidad de depósito las emisiones se denominan bonos de Caja o Bonos de Tesorería y cuando se trata de una entidad no financiera las emisiones se denominan bajo el genérico de obligaciones. A continuación relacionan emisiones de obligaciones con características específicas: a) Obligaciones subordinadas. Son títulos en los que los obligacionistas subordinados son los últimos en percibir la parte correspondiente en caso de liquidación. Esto es, la cláusula de subordinación índica que estos valores están colocados en el último lugar en la prelación de deudas de la entidad. En España ha sido utilizada esta modalidad de emisión por las entidades financieras, especialmente las Cajas de Ahorros, como forma de incrementar los recursos propios ya que la autoridad monetaria los admite como tales. b) Obligaciones bonificadas. Son obligaciones con un trato fiscal ventajoso en atención al interés social de los sectores a los que financian. (Inicialmente sector eléctrico, actualmente autopistas).Esta ventaja consiste en que los rendimientos que proporcionan están parcialmente exentos de tributación. La exención se instrumenta de la manera siguiente: a los titulares que están sujetos retención se les practica una retención del 1,2% mientras que en la correspondiente declaración pueden deducir el 24%. c) Bonos de alto rendimiento (High yield bond). Se caracterizan por su baja calidad crediticia y por proporcionar altos rendimientos. Por su alto nivel de riesgo suelen utilizarse de manera especulativa. d) Bonos matador. Títulos emitidos en moneda nacional por no residentes. e)Títulos hipotecarios. Emitidos por entidades que actúan en el mercado hipotecario. Cédulas hipotecarias. Son títulos valores que se encuentran respaldados de forma general por la totalidad de la cartera de préstamos hipotecarios concedidos por la entidad emisora. El volumen de las cédulas emitidas no puede superar el 90% de los saldos vivos de todos los créditos hipotecarios de la entidad aptos para servir de cobertura. En estas emisiones la entidad emisora se reserva el derecho a cancelar anticipadamente toda o parte de la emisión. Financieramente las emisiones pueden ser de cualquier clase: rendimientos implícitos, obligaciones americanas, tipos de interés constantes variables, indexados. Bonos hipotecarios. Son emisiones que quedan directamente vinculadas a un determinado número de préstamos pertenecientes al activo de la entidad. Así, los flujos que proporcionan los préstamos vinculados se destinan al servicio de los bonos, (intereses y principal). 4 Por la directa relación de préstamos y bonos deben mantenerse ciertas relaciones entre ambos. Por ejemplo el rendimiento de los bonos no puede ser superior al de los préstamos y el vencimiento medio de los préstamos anterior al de los bonos. Participaciones hipotecarias. Representa la cesión total o parcial de un préstamo, de manera que el nuevo titular recibe los intereses y el principal de la parte participada. Se emiten a largo plazo y se utilizan por las entidades financieras para, manteniendo la custodia y la administración de los préstamos, obtener liquidez de los mismos. En ocasiones estas cesiones se hacen por un precio que determina una rentabilidad inferior a la implícita. En consecuencia el beneficio de la entidad cedente se encuentra tanto en el diferencial de intereses como en las comisiones por la gestión y administración del préstamo. Bonos de Titulización Hipotecaria(BTH). Son el resultado de un proceso de titulización. Consiste en una técnica financiera mediante la cual se produce una enajenación de activos poco líquidos pertenecientes al balance de una entidad (prestamos hipotecarios) para que la adquirente pueda convertirlos, previa agregación de los mismos y modificación de algunas de sus características, en otros activos notablemente más líquidos capaces de ser negociados en mercados financieros organizados (bonos de titulización hipotecaria). Obligaciones convertibles y/o canjeables Son bonos( obligaciones) en los que los títulos tienen la facultad de convertirse en otros títulos, normalmente acciones de la entidad emisora. Cuando se ejerce la opción de conversión el titular de la obligación pierde los derechos que conlleva la obligación (percepción de intereses y reembolso del nominal al término de la emisión) para pasar a tener los propios del nuevo título (acción). En el momento del lanzamiento de la emisión (incluido en el folleto de emisión) deberá especificarse el momento o momentos en que podrá ejecutarse la conversión y los precios a los que se valorarán los títulos. En el caso de conversión de obligaciones por acciones es frecuente que las obligaciones se valoren por el nominal y las acciones en función de la cotización de la acción en un periodo previo. Se denomina convertible cuando las acciones son nuevas. Es decir, resultado de un proceso de ampliación de capital. Es este caso en el balance de la entidad emisora se producirá una reducción en el pasivo y un incremento del neto. Se denomina canjeable cuando no existe ampliación de capital ya que el canje se realiza por acciones de cartera. En este caso se producirá una reducción del activo y el pasivo de la entidad emisora. Cédulas territoriales Son títulos emitidos por Entidades de Crédito cuyo capital e intereses está garantizado por los préstamos concedidos por la entidad al Estado, Comunidades Autónomas, Entes Locales o Entidades Públicas Empresariales dependientes de los mismos. Participaciones preferentes Representa un activo mixto de renta fija y renta variable. Por su estructura es similar a la deuda subordinada. 5 Contablemente se consideran valores representativos del capital social del emisor que otorgan a sus titulares unos derechos diferentes a los de las acciones ordinarias ya que carecen de derechos políticos y del de suscripción preferente. Características Conceden a sus titulares remuneración determinada condicionada a la obtención de determinados beneficios distribuibles. En el orden de prelación de créditos se sitúan por delante de las acciones ordinarias y por detrás de los acreedores comunes y subordinadas. Se emiten a perpetuidad pero el emisor puede amortizarlas transcurridos 5 años. 2. El Mercado Primario de Renta Fija 2.1 El mercado Primario de Deuda Pública Autorización Las emisiones de Deuda Pública deben estar autorizadas por ley, siendo el órgano responsable la Dirección General del Tesoro y Política Financiera (DGTPF). La Ley General de Presupuestos dispone cada año los principios generales a los que se ajustarán las emisiones del año. Los aspectos más concretos y específicos se regulan a principio de cada año mediante una Orden Ministerial. Modos de emisión Dos son los posibles procedimientos. Mediante subasta según las normas previamente hechas públicas entre: Público en general. Colocadores autorizados. Un grupo restringido de estos que mantiene compromisos especiales respecto a la colocación y negociación. Mediante cualquier otra técnica que no implique desigualdad de oportunidades. En la actualidad subasta holandesa modificada. Clases de activos En moneda nacional y anotaciones en cuenta: Letras del Tesoro y Bonos y Obligaciones del Estado. En divisas: bonos; papel comercial y notas a medio y largo plazo. Técnica utilizada: Emisión por tramos Con la finalidad de reducir el número de emisiones en circulación y garantizar la liquidez de las mismas, se utiliza el sistema de subastar una misma emisión varias veces (tramos). Dado que los valores emitidos son fungibles entre si (igual cupón misma fechas de pago de cupones, reembolso etc) la emisión por tramos permite poner en circulación de una misma referencia, un número de títulos lo suficientemente elevado y por un volumen que no podría alcanzarse en una subasta única. Cuando se ha alcanzado una cifra importante se cierra esa referencia y se abre otra nueva que será objeto de las subastas siguientes. 6 Las subastas Calendario. A principio de año el Tesoro pública en el BOE el calendario de las subastas, así como las fechas de presentación de peticiones, liquidación y entrega de valores. Las subastas ordinarias son las que se realizan con periodicidad establecida pudiendo haber subastas extraordinarias. En cualquier caso este aspecto esta condicionado a las necesidades de financiación del Estado y por tanto puede variar a lo largo del tiempo. Así en el 2007, las subastas tienen periodicidad mensual, los Bonos el primer jueves de cada mes, las Obligaciones el tercer jueves y las Letras del Tesoro el miércoles anterior. Además, se ha optado por no emitir letras a 18 meses ni obligaciones a 15 años. Convocatoria. La convocatoria se realiza mediante resolución de la Dirección General del Tesoro y Política Financiera e incluye todos los datos relevantes de la misma. Fecha de la subaste, fechas límites para presentar ofertas y realizar el desembolso, características de la emisión, fecha de la amortización cuantía del cupón si se trata de bonos u obligaciones etc Más información sobre estos aspectos en: www.tesoro.es Peticiones. Cualquier persona física o jurídica (residentes o no) puede hacer peticiones. Los que no sean titulares de cuenta en la Central de Anotaciones pueden presentar sus peticiones directamente en cualquiera de las sucursales del Banco de España, o bien, a través de una Entidad Gestora o de un Agente Colocador autorizado por la DGTPF. Los Titulares de Cuenta de manera directa. Las peticiones se consideran compromisos en firme, y su desembolso no realizado en la fecha establecida da lugar: a irresponsabilidad si se trata de titulares de cuenta. a la perdida del depósito en el caso de los no titulares (se demanda un depósito como garantía del 2% del nominal solicitado si la petición se ha hecho directamente en el Banco de España). Tipos de ofertas. Pueden ser de dos clases: Competitivas: Se especifica el nominal solicitado y el precio que se está dispuesto a pagar. Las letras del tesoro en % con tres decimales. Los bonos y las obligaciones del Estado en % con dos decimales y precios ex-cupón. No competitivas. Se oferta la cantidad que no podrá exceder de 200.000€, y se acepta el precio medio ponderado resultado de la subasta. El importe mínimo solicitado des de 1.000€, debiendo ser las ofertas múltiplos de esta cantidad. Resolución. Corresponde a la llamada subasta holandesa modificada. Consiste en ordenar las peticiones en orden descendente y una vez determinado el volumen a emitir (desconocido por los agentes que realizan las pujas) se desechan las de menor precio. La última oferta aceptada se realiza al llamado precio marginal. Se aceptan todas las ofertas de precio igual o superior al marginal, salvo que exista prorrateo en este último precio. En el caso de que sea así el prorrateo se realiza entre las ofertas superiores a 10.000€. 7 La aceptación de una oferta competitiva implica la de todas las no competitivas. En consecuencia el volumen ofertado de manera no competitiva se tendrá en cuenta para realizar el corte de la subasta. Con los precios y los volúmenes aceptados de las ofertas competitivas se calcula el precio medio ponderado, que se fija en % del valor nominal con tres decimales. Precios. La deuda se adjudica al precio ofertado o al precio medio ponderado. El ofertado si es menor o igual al precio medio ponderado. El precio medio ponderado en las restantes ofertas, incluyendo las no competitivas En el caso de bonos y obligaciones hay que pagar además el cupón corrido. Segunda vuelta. Existe una segunda vuelta antes del segundo día hábil siguiente que posibilita la adjudicación de deuda. Esta limitada a los creadores de mercado. Los títulos de adjudican al precio medio ponderado. Publicación del resultado de la subasta. Para garantizar la máxima difusión del resultado se publicita por distintos medios. BOE, Internet www.tesoro.es , reuters, bloomberg,… Pago y Adjudicación. Los saldos resultantes se abonarán en las cuentas de sus titulares o en las de la correspondiente entidad gestora el mismo día de la emisión. A partir de ese momento los saldos son movilizables. Las fechas del desembolso las que aparecen en la convocatoria de la subasta, distinguiéndose entre titulares de cuenta o no. Tantos efectivos Debe distinguirse entre le tanto efectivo resultado de la subasta y el correspondiente a un inversor individual. El tanto efectivo resultado de la subasta se determinará planteando en capitalización compuesta la equivalencia entre el precio pagado por el activo (incluyendo el precio ex cupón si procede) en el momento que se efectúa el desembolso y los flujos que el activo generará en el futuro. El precio será el medio ponderado o el ofertado según corresponda. Cuando se da publicidad a la resolución de la subasta la DGTPF, determina el tanto efectivo correspondiente al precio medio ponderado (tipo medio ponderado) y el tanto efectivo correspondiente al último precio aceptado (tipo marginal). Sin embargo, es posible que en caso de inversores no institucionales existan características comerciales que mermarán la rentabilidad de la inversión. Para obtener la rentabilidad realmente obtenida deberá considerarse estas características en una nueva ecuación de equivalencia. Las características más habituales son las siguientes: Si se acude a la subasta a través de una entidad gestora cobrará una comisión de mantenimiento sobre el nominal así como otra en la amortización Si se opera a través de un intermediario financiero estos suelen cobrar una comisión única instrumentada a través de disminuir el tipo de interés. Si se hace a través del Banco de España, o por Internet a través de tesoro.es, no existen comisiones. Sólo si se vende antes del vencimiento existirán comisiones sobre las cantidades que se transfieran. 8 Ejemplo de subasta sobre LT Anuncio subasta: Días previos Resolución subasta ESOLOO712213 LT 12 M 4º tramo Fecha amortización 21.12.07 Fecha resolución 17.01.07 Fechas limite peticiones: Particulares: 15.01.07 Titulares: 17.01.07 Desembolso particulares: 18.01.07 Desembolso titulares 19.01.07 Emisión tramo vuelta ESOLOO712213. LT 12 M.4º tramo/ 1vuelta Fecha emisión (1er tramo):19.01.07 Fecha amortización :21.12.07 Nominal solicitado Competitivas : 1952 No competitivas: 86 Nominal adjudicado Total: 750 Al marginal: 82 Precio medio: 96,543 Tipo medio:3,836 Precio marginal:96,538 Tipo marginal:3,842 1er precio no admitido:96,535 Importe: 154 Precios en % e importes en millones de euros. Para verificar la información proporcionada sobre precios y rentabilidades podemos partir de los precios, (medio y/o marginal) y obtener los tantos correspondientes. Alternativamente podríamos fijar los tantos (medio y/o marginal) en la ecuación para determinar los precios. En este caso partiremos de los precios para obtener los correspondientes tipos. Fecha: la del desembolso de titulares. 336 _______________________________________ 19.01.07 21.12.07 336 96,538 = 1001 + img 360 −1 336 96,543 = 1001 + imp 360 −1 → img = 0,03842 → imp = 0,03836 9 Ejemplo de Subasta sobre Bonos del Estado Anuncio subasta: Días previos Resolución subasta ES00000120H2 BON 2,90 6º tramo Fecha emisión 06.02.07 Fecha amortización: 31.10.08 Fecha resolución:01.02.07 Limite peticiones:30.01.07 Desembolso particulares: 04.02.07 Desembolso titulares : 06.02.07 ES00000120H2 BON 2,90 4º tramo Fecha emisión 06.02.07 Fecha amortización: 31.10.08 Nominal solicitado Competitivas : 3.935 No competitivas: 3 Nominal adjudicado Total: 1.408 Al marginal: 660 Precio medio: 98,271 Tipo medio:3,945 Precio marginal:98,260 Tipo marginal:3,952 1er precio no admitido:98,250 Importe:530 Precios en % e importes en millones de euros. En este caso calcularemos el precio marginal a partir del tipo marginal. De manera similar podríamos haber obtenido el precio medio ponderado a partir de tipo correspondiente. Fecha: la del desembolso de titulares. 2,9 V 2,9 102,9 ____________________________________________ 31.10.06 6.02.07 −267 31.10.07 Vmg = 2,9(1 + 0,03952 ) 365 + 102,9(1 + 0,03952 ) 31.10.08 267 − 1+ 365 = 99,0397776 Como la información es ex -cupón calcularemos el cupón corrido CC = 2,9.98 = 0,778630137 365 Resultando un precio ex -cupón para el precio marginal de: Pmg excupón = 99,0397776 − 0,778630137 = 98,261 10 2.2. El mercado Primario de Deuda Privada Es el elegido libremente por el emisor que únicamente tiene la obligación de indicar en el folleto de emisión cual es el procedimiento o procedimientos elegidos. Para realizar una emisión de valores se requiere: Comunicación previa a la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) Registro previo en la CNMV Verificación y registro previo por la CNMV Normalmente el procedimiento depende de los plazos. Títulos a corto plazo Dentro de este segmento los títulos más importantes son los pagarés y la forma más habitual de emisión son las subastas o bien las emisiones “a medida”. Suelen recurrir a la subasta empresas grandes de reconocida solvencia. Las entidades que acuden a la subasta pueden ser un grupo reducido que se seleccionan en las condiciones de emisión o cualquier entidad. Habitualmente las entidades financieras recolocan los títulos entre sus clientes. En las emisiones “a medida” existe una relación directa entre el emisor y el suscriptor, por esa razón las condiciones de emisión se fijan mediante acuerdos previos. Es frecuente la existencia de un programa que comprende varias emisiones “emisiones bajo programa”, aunque también hay emisiones a la medida no sujetas a programa. Títulos a medio y largo plazo En las emisiones a medio y largo plazo no se suele acudir a la subasta como forma de emisión y lo más frecuente es la colocación directa entre los inversores. Por esta razón aparece el concurso de múltiples empresas: directores, aseguradoras, coordinadores etc. En estas emisiones pueden aparecer características comerciales bilaterales como prima de emisión y/o amortización. Sin embargo, cabe señalar que en estas emisiones los gastos representan un capítulo importante sobre todo si se trata de empresas no financieras. Gastos iniciales: Tasas a la CNMV por el registro y verificación de folleto de emisión. Gastos de colocación a las entidades que se encargan de colocar la emisión entre los inversores Gastos de aseguramiento: En el supuesto que una entidad asegure la colocación integra de la emisión. Gastos de publicidad obligatoria y voluntaria. Gastos de admisión a negociación en el mercado secundario. Honorarios notariales y registrales. Gastos por la calificación crediticia. No obligatorios en todas las emisiones pero importantes para la buena colocación de la emisión. Gastos periódicos: Para retribuir el servicio del Banco Agente que se encarga de la gestión de la deuda. Gastos finales Notariales y registrales por derivados del levantamiento de garantías. 11 3. El Mercado Secundario de Renta Fija El mercado secundario es aquel en donde tiene lugar la negociación de los títulos ya emitidos. De acuerdo con la Ley del Mercado de Valores son mercados secundarios oficiales aquellos que funcionan regularmente de acuerdo con lo prevenido en la ley y en sus normas de desarrollo en especial en lo referente a las condiciones de acceso, admisión a negociación, procedimientos operativos información y publicidad. Son mercados secundarios oficiales de Renta Fija el Mercado de Deuda Pública Anotada, Las Bolsas de Valores, y el mercado AIAF. La admisión a negociación requiere la verificación previa por parte de la CNMV del cumplimiento de los requisitos que se establezcan reglamentariamente. El Estado y el Instituto de Crédito Oficial (ICO) se consideran admitidos de oficio y las (CCAA) se entenderán admitidas si lo solicitan. La admisión en una Bolsa de valores implica la admisión en todas. Miembros Pueden serlo: Las Empresas de Servicio de Inversión (ESI) que pueden ser de tres tipos: Sociedades de Valores. Pueden actuar por cuenta propia y ajena y realizar todos los servicios de inversión y actividades complementarias. Agencia de Valores. Solo pueden actuar por cuenta ajena y tienen limitadas algunas actividades como la concesión de créditos y préstamos a inversores. Sociedades Gestoras de Cartera. Sólo pueden realizar la gestión de carteras y el asesoramiento a empresas e inversores. Las Entidades de Crédito (EC). Las que determinen las autoridades autonómicas en los mercados ubicados en su ámbito territorial. Las EC y las ESI autorizadas de otros Estados Miembros de la UE siempre que puedan operar en España y sus países de origen les autoricen. Idem de otros países que no sean miembros de la UE. Son ESI aquellas empresas cuya actividad principal consiste en prestar servicio de inversión con carácter profesional a terceros. Cuentan con un Fondo de Garantía similar al existente para las Entidades de Crédito. Supervisión La supervisión de los mercados corre a cargo de la CNMV. 3.1 El mercado Secundario de Deuda Pública Creado en 1987 tiene por objeto la negociación de la deuda del Estado. Recientemente también negocia la deuda de las Comunidades Autónomas y la de las entidades y organismos internacionales de los que España es miembro. Los elementos más importantes de este mercado son los siguientes: La Central de Anotaciones Es un registro central de los saldos en deuda pública y los movimientos entre éstos. Modalidades de cuentas: 12 Cuentas directas. Abiertas por cualquier persona física o jurídica que adquiera deuda directamente en el Banco de España. Cuentas en nombre propio. Corresponden a los titulares de Cuenta Cuentas a nombre de terceros. Mantenidas por las entidades Gestoras a nombre de sus clientes Miembros del Mercado El Banco de España Es el órgano rector del mercado y realiza entre otras funciones: Presta al tesoro el servicio de tesorería. Gestiona la Central de Anotaciones. Supervisa el funcionamiento del mercado y su transparencia. Establece las normas que rigen las transacciones. Actúa como entidad gestora de las personas físicas o jurídicas que desean mantener su tenencia de deuda en una cuenta directa. Titulares de Cuenta Son entidades que están autorizadas para adquirir y mantener deuda pública en cuentas abiertas en nombre propio en la Central de Anotaciones. Pueden realizar operaciones exclusivamente a nombre propio. Dentro de esta categoría están los Creadores de Mercado que asumen determinados compromisos tendentes a favorecer la liquidez del mercado. Existen creadores para las Letras del Tesoro y para los Bonos y las Obligaciones. Los Creadores de Mercado pueden realizar operaciones a nombre de terceros si es además se tiene la condición de Entidad Gestora. Entidades Gestoras La condición de Entidad Gestora la otorga el Ministerio de Economía a propuesta del Banco de España y previo informe de la CNMV. Las Entidades Gestoras llevan las cuentas de quienes no están autorizados a operar directamente en la Central de Anotaciones. Pueden ser Titulares de Cuenta a nombre propio y ésta será la condición indispensable para actuar frente a terceros en nombre propio. Clases: Con capacidad plena. Pueden hacer todo tipo de operaciones en nombre propio y por cuenta de terceros. Son Titulares de Cuenta. Con capacidad restringida. Si son Titulares de cuenta sólo pueden ofrecer contrapartida en las compraventas al contado y si no son Titulares de Cuenta sólo pueden actuar como comisionistas. Tipos de Operaciones Se pueden realizar operaciones de compraventa simple al contado (dentro de los cinco días hábiles siguientes a la contratación) y a plazo. Dentro de las operaciones a plazo simultáneas y repo´s. También son posibles las operaciones de segregación y reconstitución vinculadas a los strips de bonos y obligaciones del Estado. Sólo podrán realizar estas operaciones los Creadores de Mercado de Bonos y Obligaciones. 13 Información del Mercado Diariamente las operaciones entre miembros del mercado se publican en el Boletín de la Central de Anotaciones. www.bde.es. Semanalmente se publican las operaciones con terceros. Ámbito de negociación Hay tres niveles o escalones. Mercado ciego o primer escalón. Se realiza a través del SENAF (Sistema Electrónico de Negociación de Activos Financieros. Información www.senaf.net). Sólo pueden acceder los titulares de Cuenta de la Central de Anotaciones que cumplan ciertos requisitos. Se realiza de manera directa o a través de mediadores o brokers ciegos. La negociación se realiza electrónicamente sin conocerse la contrapartida. Constituye el núcleo del mercado porque estos operadores se comprometen a dar precios de compra y venta garantizándose de esta forma la liquidez del mercado. Actualmente se realizan operaciones de compraventa simple al contado y a plazo. También repo´s Sistema de negociación bilateral o segundo escalón. Se realiza de manera directa o a través de broker entre los Titulares de Cuenta. Al ser un procedimiento bilateral se conoce la contrapartida. El soporte de este mercado es el Servicio de Liquidación del Banco de España (SLBE) En este segmento se puede operar a vencimiento (contado y plazo) y en operaciones dobles (simultáneas y repo´s). El tercer y último sistema de negociación es el realizado entre Entidades Gestoras y sus clientes. También en este nivel se puede operar a vencimiento (contado y plazo) y en operaciones dobles (simultáneas y repo´s). Determinación de Precios y Rentabilidades La manera en que se proporciona la información al mercado sobre precios y rentabilidades puede ser objeto de cambio. Las normas actuales son el resultado de un proceso de armonización de criterios entre los mercados de los países de la U.E. Pueden obtenerse en www.bde.es. Actualmente y en líneas generales son los siguientes: Los plazos se determinaran con el método Valor Actual/Actual, que consiste en calcular el número de periodos completos que hay desde la fecha valor de la operación y las fechas de pago y amortización sumándole la fracción real del periodo. Las fechas se calculan de fechas futuras a presentes es decir desde la fecha de cada flujo al del la liquidación. El cómputo de la fecha se calcula incluyendo la segunda y excluyendo la primera. Las fórmulas de cálculo precio rendimiento, basadas en la actualización de flujos, serán las que siguen: 14 Títulos emitidos con interés explícito y bonos cupón cero incluida la deuda segregada (títulos y strips) cualquiera que sea su vida residual. F P=∑ d p+ i ci − CC ; (1 + T ) = (1 + Tk ) k (1 + Tk ) en donde: P: precio neto Fi : importe del flujo con vencimiento en pi Tk: tipo de rendimiento correspondiente al periodo de devengo del cupón expresado en tanto por uno. pi : periodos completos de devengo del cupón entre la fecha valor y la de pago del flujo financiero (contado hacia atrás). Si se trata de cupón cero o títulos al descuento se considerarán periodos anuales. di: número de días desde la fecha valor hasta l resultante de restar pi periodos de cupón a la del pago del flujo i. ci . número de días entre las fechas resultantes de restar pi y (pi +1) periodos de cupón a la del pago del flujo Fi k: número de cupones anuales Cc: cupón corrido T: tipo de interés anual de la operación. Deudas perpétua d 1− F P= (1 + Tk ) c − Cc Tk T = (1 + Tk ) k − 1 en donde: P: precio neto (excluido el cupón corrido). F: importe del cupón en %. d: numero de días desde la fecha valor hasta el pago del próximo cupón c: número de días entre la fecha del próximo cupón y la resultante de restarle un periodo de cupón. Tk tipo de rendimiento correspondiente al periodo de devengo del cupón expresado en tanto por uno. k: número de periodos anuales. CC: cupón corrido Letras del tesoro Según el plazo sea mayor o menor de un año natural (365 o 366) P= F (1 + T ) d 360 15 360 360 + Tdi en donde: F: Valor al vencimiento. T:: Tipo de rendimiento anual. P=F d: número de días desde la fecha valor hasta el vencimiento. 3.2 El mercado AIAF (Asociación de Intermediarios de Activos Financieros) Es el mercado secundario oficial español de renta fija privada en donde se negocian los valores emitidos por entidades privadas, Comunidades Autónomas y otro tipo de Administraciones o Entes públicos. Nace en 1997 promovido por el Banco de España y una serie de entidades financieras que necesitaban un ámbito ágil seguro y transparente para la contratación de operaciones sobre sus carteras de valores de renta fija. En la sociedad rectora de este mercado se encuentran los principales Bancos y Cajas de Ahorros y Agencias de Valores. Características Es un mercado mayorista en el que sólo pueden operar los miembros pertenecientes a la Asociación. Pueden hacerlo directa o indirectamente a través de brokers que estén en la asociación tanto por cuenta propia como por cuenta de terceros. La compensación y liquidación se lleva a cabo por Iberclear, entidad a través de la cual se lleva cabo el registro, compensación y liquidación de todas las operaciones de renta variable, deuda corporativa, y deuda pública en los mercados españoles. Tipos de Activos Pagarés de empresa Cédulas hipotecarias Bonos y obligaciones Bonos matador Participaciones preferentes Bonos de titulización hipotecaria. Operaciones Al contado (cuando los días entre la contratación y la liquidación no supere los cinco) repos y simultáneas. Determinación de Precios y Rentabilidades La manera de determinar estos aspectos también puede ser cambiante ya que depende de las normas del propio mercado. Pueden obtenerse en www.aiaf.es. Actualmente se encuentra en vigor las que establece la Circular 2/1994 de 24 de marzo sobre cálculo de la Tasa Interna de Retorno (TIR). Precios Las emisiones serán cotizadas mediante precios ex-cupón sin incluir el cupón corrido. 16 Se cotizarán los precios en %. En las emisiones con rendimientos implícitos, para la TIR se tomará el precio in.cupón. Información de la TIR En las emisiones con tipo de interés variable o indiciado no se consignará la TIR, sólo el precio. Igualmente solo se informará del precio en el caso de emisiones de bonos u obligaciones donde no se conoce a priori el calendario de amortizaciones. Cuando existan varias posibilidades de amortización anticipada se calculará respecto de la primera opción (tanto del suscriptor como del emisor). Si coinciden y existen varios valores se tomará la opción del inversor. Para el cálculo del TIR no se tendrán en cuenta las retenciones a cuenta del IRPF, ni tampoco los gastos de suscripción o reembolso. En el caso de emisiones con tratamiento fiscal especial éste no se considerará. En los activos con rendimiento implícito, para el cálculo del número de días se tendrá en cuenta: Emisiones realizadas por residentes: Días entre la fecha valor y la de percepción del flujo. Emisiones realizadas por no residentes (bonos matador) El número de días entre la fecha valor y la de percepción del flujo se realizará según el calendario comercial de 360 días y los meses de 30 días. Cupón corrido Con la finalidad de unificar criterios en un mercado con múltiples emisores se recomienda la periodicidad en el pago del cupón (anual o semestral) y evitar la fecha del 29 de febrero. Cp.Dias1 Dias 2 en donde: Cp: cupón en % Cc%: cupón corrido en % Dias 1: días transcurridos desde el último cupón hasta la fecha valor (exclusive) Días 2: número de días entre pago de cupones. Cc% = Cálculo de rentabilidades a) Títulos emitidos al descuento Emisiones con menos de 376 días inclusive al vencimiento. I% = 36.500(nominal − efectivo) núm.dias.efectivo Emisiones con más de 376 días al vencimiento. 17 365 nominal n.dias I % = − 1100 efectivo en donde: efectivo: valor o precio entregado en la fecha de ejecución de la operación. nominal: valor o precio de amortización del título nª de días: se tomarán el número de días reales a vencimiento excluyendo la fecha valor. I%: rédito en % b) Bonos y obligaciones con rendimientos explícitos (cupones) Emisiones con menos de 376 días inclusive al vencimiento. Fl k Pex + CC = ∑ I .t k 1 + A Emisiones con más de 376 días al vencimiento. Fl k Pex + CC = ∑ t k (1 + I ) A en donde: Flk : flujos percibidos por el suscriptor en % I: tasa interna de retorno en tanto por uno. tk: : número de días transcurridos entre la fecha valor (excluida ) y la fecha de percepción de cada flujo. Cc: cupón corrido Pex: precio ex cupón A: número de días por año 365 o 366 según título. c) Bonos con rendimientos implícitos (cupón cero) Emisiones con menos de 376 días inclusive al vencimiento Pa I .t t 1 + A 36.500( Pa − Pex ) I% = Pex .t k Pex = Emisiones con más de 376 días al vencimiento Pa Pex = tk 365 (1 + I ) 18 365 Pa t k I % = − 1100 Pex en donde: Pa : precio de amortización del bono. tk :número de días al vencimiento (vida residual). Pex : precio ex cupón I: rentabilidad en %. Todas las variables susceptibles de ser calculadas se tomarán 12 decimales, los resultados obtenidos tendrán la siguiente estructura: Precio: tres enteros y tres decimales. (sin redondeo) TIR.: dos enteros y dos decimales (sin redondeo) CC: dos enteros y seis decimales (sin redondeo) 3.3 El mercado bursátil de renta fija En el mercado bursátil de renta fija se negocian los valores de renta fija admitidos a cotización en las diferentes Bolsas y los Valores de Deuda Pública en Anotaciones. La deuda emitida por CCAA también negociarse indistintamente en este mercado o en el de Deuda Pública Anotada. Tanto la Comunidad Valenciana como la Catalana optan por el mercado bursátil negociándose su deuda autonómica en la Bolsa de Valencia y en la de Barcelona respectivamente. La contratación de los valores se realiza de manera continua y electrónica con difusión en tiempo real de su actividad. Se contratan en este mercado operaciones de compraventa simple al contado de bonos y obligaciones privadas y de deuda pública anotada. Pueden negociar en este sistema los miembros de las cuatro bolsas españolas y las entidades adheridas a través de los miembros bursátiles, existiendo dos formas de contratar Multilateral. La contratación de las operaciones es el resultado del cruce de las diferentes órdenes de compra y venta introducidas por los distintos miembros del mercado. Las órdenes se colocan en el mercado atendiendo a un doble principio de prioridad en precio y tiempo de introducción. En base a estos criterios la casación de órdenes se produce de forma automática. Bilateral. Cuando dos partes acuerdan una operación que posteriormente se introduce en el sistema. Más información en: (www.bolsamadrid.es) 19
