rizo pallais ernesto - Pontificia Universidad Javeriana
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PONTIFICIA UNIVERSIDAD JAVERIANA FACULTAD DE CIENCIAS JURIDICAS TESIS DE 1999 INDICE POR AUTORES • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • ALVAREZ MOLINA FERNANDO APARICIO YAÑEZ CLAUDIA LILIANA ARANGO ARANGO MARÍA SOFIA ARAÚJO ANGULO FELIPE SANTIAGO ARIZA FORTICH ALMA ROCÍO BERNAL RODRÍGUEZ PAOLA BERNAL SALAZAR DANIEL ANDRÉS BORDA RIDAO ROBERTO BOTERO CABRERA ADRIANA CALDERÓN CUELLO CLAUDIA CASTILLO GARCIA JUAN DAVID CASTRO MUÑOZ MARÍA ALEJANDRA CATAÑO CATAÑO JAIME CHARRIA SERRANO JUAN MANUEL CUBIDES PINTO BENJAMIN CUELLO HERMIDA ADRIANA ESPERANZA DÁVILA VINUEZA GERMÁN DELGADO PERDOMO PAOLA DÍAZ ROMERO GINNA MARÍA DUARTE CASTRO MARIO BERNARDO DUQUE MARTÍNEZ MAGDA XIMENA ELJACH MANRIQUE ALFONSO FLÓREZ VÁSQUEZ CATALINA FORERO BECERRA MARÍA DEL ROSARIO GIRALDO SUAREZ JULIÁN JAVIER GÓMEZ TAMARA ADRIANA LUCÍA GONZÁLEZ AYERBE LUISA FERNANDA GUTIÉRREZ JULIANA HUERTAS BONILLA ADRIANA DEL ROCÍO JAIMES TABOADA GERMAN JOYA LIZARAZO JUAN MAURICIO LAMK GUTIERREZ NAYIBE MARÍA LIZCANO BUSTILLO BEATRIZ ELVIRA LLORENTE CARREÑO MARGARITA LÓPEZ LEÓN JUAN MANUEL MANTILLA GÓMEZ CARLOS GERARDO MEDINA MATALLANA MARLENE MEJÍA GONZÁLEZ ANA MARÍA MIRANDA CORRALES JUAN ARMANDO MORALES LOURIDO DIANA PATRICIA MUÑOZ CALDERÓN BEATRIZ MURCIA CELEDÓN ERIKA MURCIA VARGAS ANDRES CAMILO NADER DANIES ANA MARIA NAVAS QUINTERO MARÍA CAROLINA NOVOA SERRANO PEDRO ELIAS OLARTE RUSSY ALEXANDRA OSORIO TORRES AURA XIMENA • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • POVEDA CASTILLO PAOLA RAMÍREZ ACUÑA LUZ NANCY RAMOS AITKEN MARÍA DEL ROSARIO RINCON CUELLAR LUIS FERNANDO RIZO PALLAIS ERNESTO RODRÍGUEZ DOMÍNGUEZ HERNÁN RODRÍGUEZ LÓPEZ MARIA DEL PILAR SÁNCHEZ CONTRERAS MARÍA FERNANDA SANDOVAL ÁVILA ANGÉLICA ALEXANDRA SARMIENTO CRIALES FERNANDO SARQUIS MATTA ERIKA PATRICIA SUAREZ DUQUE GLORIA LUCÍA SUAREZ PARADA ALEJANDRO SUELT COCK VANESSA ANDREA TELLEZ NUÑEZ ALVARO ANDRÉS TORRES IBARRA JUAN CARLOS TOVAR LUNA ANA LUCÍA TURBAY QUINTERO JULIO CESAR URBINA GALIANO LIZA ANTONIETA VERGARA DE MACÍA MARÍA CRISTINA PONTIFICIA UNIVERSIDAD JAVERIANA FACULTAD DE CIENCIAS JURIDICAS TESIS DE 1999 INDICE POR TÍTULOS 1. ADOPCIÓN COMO INSTITUCIÓN JURÍDICA Y MEDIDA DE PROTECCIÓN POR EXCELENCIA, LA 2. ANALISIS JURISPRUDENCIAL DE LA UNIÓN MARITAL DE HECHO 3. APROXIMACIÓN AL CONCEPTO DE AUTONOMÍA UNIVERSITARIA 4. BANCA ACTUAL A PARTIR DE LA CRISIS FINANCIERA DE 1982, LA 5. CONNOTACIONES DEL SILENCIO ADMINISTRATIVO EN EL ESTADO SOCIAL DE DERECHO 6. CONSULTA PREVIA A LOS PUEBLOS INDIGENAS, LA 7. CONTRATOS DE FUTUROS Y OPCIONES 8. CONTRIBUCIÓN DE VALORIZACION Y EL GRAVAMEN A LA PLUSVALÍA, LA 9. CORRECCIÓN MONETARIA EN LA ACCIÓN SUBROGATORIA DERIVADA DEL CONTRATO DE SEGURO, LA 10. CUPOS INDIVIDUALES DE ENDEUDAMIENTO, CONCENTRACIÓN DE RIESGO Y GARANTÍAS ADMISIBLES EN EL SISTEMA FINANCIERO COLOMBIANO 11. DE LOS FUNDAMENTOS DE LOS RECURSOS EN GENERAL Y DEL RECURSO DE QUEJA 12. DEL DELINCUENTE POLÍTICO AL TERRORISTA 13. DERECHO INTERNACIONAL HUMANITARIO EN EL CASO COLOMBIANO 14. DERECHOS DE EXCLUSIVIDAD CONCEDIDOS POR LAS NUEVAS CREACIONES DE LA PROPIEDAD INDUSTRIAL Y EL DERECHO DE LA COMPETENCIA 15. DESARROLLO LEGISLATIVO DE LAS DIVERSIDADES ÉTNICAS EN EL DERECHO COLOMBIANO 16. EFECTOS SOCIOECONOMICOS DE LA REFORMA PENSIONAL EN COLOMBIA: MANTENER EL SISTEMA DUAL O VOLVER AL ESTABLECIMIENTO DE UN SISTEMA PENSIONAL ÚNICO, LOS 17. EXPROPIACIÓN EN EL DERECHO COLOMBIANO, LA 18. EXTRADICIÓN EN COLOMBIA. UN PROBLEMA PROCESAL, LA 19. FUNCIONES DE INSPECCIÓN VIGILANCIA Y CONTROL DE LAS SUPERINTENDENCIAS, SU ESTRUCTURA Y FUNCIONES, LAS 20. INTRODUCCION AL DERECHO ECONÓMICO 21. JURADO HACIA LA RECONCILIACIÓN, EL 22. JURISPRUDENCIA CONSTITUCIONAL SOBRE LA DESPENALIZACIÓN DEL CONSUMO MÍNIMO DE DROGAS Y SU RELACIÓN CON EL DERECHO AL LIBRE DESARROLLO DE LA PERSONALIDAD, LA 23. KNOW HOW, EL 24. MODULACIÓN DE EFECTOS EN EL TIEMPO DE LAS SENTENCIAS DE CONSTITUCIONALIDAD POR PARTE DE LA CORTE CONSTITUCIONAL 25. PACTO DE CABALLEROS EN BOLSAS DE VALORES 26. PRINCIPIO FUNDAMENTAL DE IGUALDAD EN EL DERECHO LABORAL, EL 27. PRIVATIZACIÓN DE ENTIDADES FINANCIERAS: CASO BANCO DE COLOMBIA 28. PROCEDENCIA DE LA ACCIÓN DE TUTELA CONTRA SENTENCIAS JUDICIALES 29. PROPUESTA JURÍDICA PARA LA INDUSTRIALI ZACIÓN DE LA MINERÍA 30. RÉGIMEN JURÍDICO DE LA TELEVISION EN COLOMBIA, EL 31. RÉGIMEN JURÍDICO DE LAS OFICINAS DE REPRESENTACIÓN DE ENTIDADES FINANCIERAS DEL EXTERIOR EN COLOMBIA 32. RESCATE DE LA VERDAD: REFLEXIONES SOBRE EL DERECHO A LA RECTIFICACION, EL 33. RESPONSABILIDAD CIVIL DE LOS ADMINISTRADORES EN CASOS DE CONFLICTOS DE INTERESES 34. RESPONSABILIDAD CIVIL DERIVADA DE LA ACTIVIDAD CONSTRUCTIVA, LA 35. SALA ADMINISTRATIVA DEL CONSEJO SUPERIOR DE LA JUDICATURA 36. SECTOR DE LA TELEFONÍA MÓVIL CELULAR Y EL RÉGIMEN DE LIBRE COMPETENCIA EN COLOMBIA, EL 37. SEGURO OBLIGATORIO DE RESPONSABILIDAD PROFESIONAL EN EL CONTEXTO DE LA LEY 100 DE 1997 38. SERVICIOS PÚBLICOS DOMICILIARIOS –PRINCIPIOS, AGENTES Y MERCADO-, LOS 39. SOBERANÍA Y NUEVO DERECHO INTERNACIONAL DEL ESPACIO ULTRATERRESTRE 40. SOCIEDADES GESTORAS EN COLOMBIA-ENFOQUE PRÁCTICO41. UNA VISIÓN VICTIMOLÓGICA DEL SECUESTRO 42. VISIÓN JURÍDICA DE LOS GRUPOS EMPRESARIALES PONTIFICIA UNIVERSIDAD JAVERIANA FACULTAD DE CIENCIAS JURIDICAS TESIS DE 1999 INDICE POR MATERIAS DERECHO CIVIL Y COMERCIAL 1. ADOPCIÓN COMO INSTITUCIÓN JURÍDICA Y MEDIDA DE PROTECCIÓN POR EXCELENCIA, LA MIRANDA CORRALES JUAN ARMANDO 2. ANALISIS JURISPRUDENCIAL DE LA UNIÓN MARITAL DE HECHO CUELLO HERMIDA ADRIANA ESPERANZA 3. CONTRIBUCIÓN DE VALORIZACION Y EL GRAVAMEN A LA PLUSVALÍA, LA CUBIDES PINTO BENJAMIN ARAÚJO ANGULO FELIPE SANTIAGO 4. DERECHOS DE EXCLUSIVIDAD CONCEDIDOS POR LAS NUEVAS CREACIONES DE LA PROPIEDAD INDUSTRIAL Y EL DERECHO DE LA COMPETENCIA RINCON CUELLAR LUIS FERNANDO 5. FUNCIONES DE INSPECCIÓN VIGILANCIA Y CONTROL DE LAS SUPERINTENDENCIAS, SU ESTRUCTURA Y FUNCIONES, LAS OLARTE RUSSY ALEXANDRA URBINA GALIANO LIZA ANTONIETA 6. KNOW HOW, EL CASTRO MUÑOZ MARÍA ALEJANDRA TORRES IBARRA JUAN CARLOS 7. RÉGIMEN JURÍDICO DE LA TELEVISION EN COLOMBIA, EL BERNAL RODRÍGUEZ PAOLA DÁVILA VINUEZA GERMÁN 8. RESPONSABILIDAD CIVIL DE LOS ADMINISTRADORES EN CASOS DE CONFLICTOS DE INTERESES APARICIO YAÑEZ CLAUDIA LILIANA BOTERO CABRERA ADRIANA 9. RESPONSABILIDAD CIVIL DERIVADA DE LA ACTIVIDAD CONSTRUCTIVA, LA ALVAREZ MOLINA FERNANDO 10. SECTOR DE LA TELEFONÍA MÓVIL CELULAR Y EL RÉGIMEN DE LIBRE COMPETENCIA EN COLOMBIA, EL DELGADO PERDOMO PAOLA MURCIA CELEDÓN ERIKA MARIA 11. SOCIEDADES GESTORAS EN COLOMBIA-ENFOQUE PRÁCTICOARIZA FORTICH ALMA ROCÍO DUQUE MARTÍNEZ MAGDA XIMENA PONTIFICIA UNIVERSIDAD JAVERIANA FACULTAD DE CIENCIAS JURIDICAS TESIS DE 1999 INDICE POR MATERIAS DERECHO ECONOMICO 1. BANCA ACTUAL A PARTIR DE LA CRISIS FINANCIERA DE 1982, LA LAMK GUTIERREZ NAYIBE MARÍA 2. CONTRATOS DE FUTUROS Y OPCIONES RIZO PALLAIS ERNESTO SUAREZ PARADA ALEJANDRO 3. CORRECCIÓN MONETARIA EN LA ACCIÓN SUBROGATORIA DERIVADA DEL CONTRATO DE SEGURO, LA SARMIENTO CRIALES FERNANDO TOVAR LUNA ANA LUCÍA 4. CUPOS INDIVIDUALES DE ENDEUDAMIENTO, CONCENTRACIÓN DE RIESGO Y GARANTÍAS ADMISIBLES EN EL SISTEMA FINANCIERO COLOMBIANO BERNAL SALAZAR DANIEL ANDRÉS 5. EFECTOS SOCIOECONOMICOS DE LA REFORMA PENSIONAL EN COLOMBIA: MANTENER EL SISTEMA DUAL O VOLVER AL ESTABLECIMIENTO DE UN SISTEMA PENSIONAL ÚNICO, LOS LIZCANO BUSTILLO BEATRIZ ELVIRA HUERTAS BONILLA ADRIANA DEL ROCÍO 6. INTRODUCCION AL DERECHO ECONÓMICO BORDA RIDAO ROBERTO 7. PACTO DE CABALLEROS EN BOLSAS DE VALORES LÓPEZ LEÓN JUAN MANUEL 8. PRIVATIZACIÓN DE ENTIDADES FINANCIERAS: CASO BANCO DE COLOMBIA MUÑOZ CALDERÓN BEATRIZ SARQUIS MATTA ERIKA PATRICIA 9. PROPUESTA JURÍDICA PARA LA INDUSTRIALI ZACIÓN DE LA MINERÍA POVEDA CASTILLO PAOLA 10. RÉGIMEN JURÍDICO DE LAS OFICINAS DE REPRESENTACIÓN DE ENTIDADES FINANCIERAS DEL EXTERIOR EN COLOMBIA RAMÍREZ ACUÑA LUZ NANCY SÁNCHEZ CONTRERAS MARÍA FERNANDA 11. SEGURO OBLIGATORIO DE RESPONSABILIDAD PROFESIONAL EN EL CONTEXTO DE LA LEY 100 DE 1997 FLÓREZ VÁSQUEZ CATALINA RAMOS AITKEN MARÍA DEL ROSARIO 12. SERVICIOS PÚBLICOS DOMICILIARIOS –PRINCIPIOS, AGENTES Y MERCADO-, LOS LLORENTE CARREÑO MARGARITA SUAREZ DUQUE GLORIA LUCÍA 13. VISIÓN JURÍDICA DE LOS GRUPOS EMPRESARIALES NADER DANIES ANA MARIA PONTIFICIA UNIVERSIDAD JAVERIANA FACULTAD DE CIENCIAS JURIDICAS TESIS DE 1999 INDICE POR MATERIAS DERECHO LABORAL 1. PRINCIPIO FUNDAMENTAL DE IGUALDAD EN EL DERECHO LABORAL, EL CHARRIA SERRANO JUAN MANUEL MURCIA VARGAS ANDRES CAMILO PONTIFICIA UNIVERSIDAD JAVERIANA FACULTAD DE CIENCIAS JURIDICAS TESIS DE 1999 INDICE POR MATERIAS DERECHO PENAL 1. DEL DELINCUENTE POLÍTICO AL TERRORISTA SANDOVAL ÁVILA ANGÉLICA ALEXANDRA SUELT COCK VANESSA ANDREA 2. UNA VISIÓN VICTIMOLÓGICA DEL SECUESTRO MANTILLA GÓMEZ CARLOS GERARDO NOVOA SERRANO PEDRO ELIAS PONTIFICIA UNIVERSIDAD JAVERIANA FACULTAD DE CIENCIAS JURIDICAS TESIS DE 1999 INDICE POR MATERIAS DERECHO PROCESAL 1. DE LOS FUNDAMENTOS DE LOS RECURSOS EN GENERAL Y DEL RECURSO DE QUEJA JAIMES TABOADA GERMAN 2. JURADO HACIA LA RECONCILIACIÓN, EL FORERO BECERRA MARÍA DEL ROSARIO ARANGO ARANGO MARÍA SOFIA PONTIFICIA UNIVERSIDAD JAVERIANA FACULTAD DE CIENCIAS JURIDICAS TESIS DE 1999 INDICE POR MATERIAS DERECHO PUBLICO 1. APROXIMACIÓN AL CONCEPTO DE AUTONOMÍA UNIVERSITARIA CATAÑO CATAÑO JAIME 2. CONNOTACIONES DEL SILENCIO ADMINISTRATIVO EN EL ESTADO SOCIAL DE DERECHO DUARTE CASTRO MARIO BERNARDO OSORIO TORRES AURA XIMENA 3. CONSULTA PREVIA A LOS PUEBLOS INDIGENAS, LA MEJÍA GONZÁLEZ ANA MARÍA CALDERÓN CUELLO CLAUDIA 4. DERECHO INTERNACIONAL HUMANITARIO EN EL CASO COLOMBIANO NAVAS QUINTERO MARÍA CAROLINA GONZÁLEZ AYERBE LUISA FERNANDA RODRÍGUEZ LÓPEZ MARIA DEL PILAR 5. DESARROLLO LEGISLATIVO DE LAS DIVERSIDADES ÉTNICAS EN EL DERECHO COLOMBIANO DÍAZ ROMERO GINNA MARÍA MORALES LOURIDO DIANA PATRICIA 6. EXPROPIACIÓN EN EL DERECHO COLOMBIANO, LA TURBAY QUINTERO JULIO CESAR 7. EXTRADICIÓN EN COLOMBIA. UN PROBLEMA PROCESAL, LA GÓMEZ TAMARA ADRIANA LUCÍA 8. JURISPRUDENCIA CONSTITUCIONAL SOBRE LA DESPENALIZACIÓN DEL CONSUMO MÍNIMO DE DROGAS Y SU RELACIÓN CON EL DERECHO AL LIBRE DESARROLLO DE LA PERSONALIDAD, LA RODRÍGUEZ DOMÍNGUEZ HERNÁN GUTIÉRREZ RUIZ JULIANA 9. MODULACIÓN DE EFECTOS EN EL TIEMPO DE LAS SENTENCIAS DE CONSTITUCIONALIDAD POR PARTE DE LA CORTE CONSTITUCIONAL ELJACH MANRIQUE ALFONSO CASTILLO GARCIA JUAN DAVID 10. PROCEDENCIA DE LA ACCIÓN DE TUTELA CONTRA SENTENCIAS JUDICIALES JOYA LIZARAZO JUAN MAURICIO 11. SALA ADMINISTRATIVA DEL CONSEJO SUPERIOR DE LA JUDICATURA MEDINA MATALLANA MARLENE VERGARA DE MACÍA MARÍA CRISTINA 12. SOBERANÍA Y NUEVO DERECHO INTERNACIONAL DEL ESPACIO ULTRATERRESTRE TELLEZ NUÑEZ ALVARO ANDRÉS PONTIFICIA UNIVERSIDAD JAVERIANA FACULTAD DE CIENCIAS JURIDICAS TESIS DE 1999 INDICE POR MATERIAS FILOSOFIA E HISTORIA DEL DERECHO 1. RESCATE DE LA VERDAD: REFLEXIONES SOBRE EL DERECHO A LA RECTIFICACION, EL GIRALDO SUAREZ JULIÁN JAVIER CONTRATOS DE FUTUROS Y OPCIONES Tesis para optar al título de Abogado PONTIFICIA UNIVERSIDAD JAVERIANA FACULTAD DE DERECHO DEPARTAMENTO DE DERECHO ECONOMICO SANTAFE DE BOGOTA 1999 CONTRATOS DE FUTUROS Y OPCIONES ERNESTO RIZO PALLAIS ALEJANDRO SUAREZ PARADA PONTIFICIA UNIVERSIDAD JAVERIANA FACULTAD DE DERECHO DEPARTAMENTO DE DERECHO ECONOMICO SANTAFE DE BOGOTA 1999 2 A mi familia quien siempre ha sido un faro de referencia. Ernesto Doy gracias a Dios por mis padres quienes me han apoyado incondicionalmente, a mi esposa Ximena por su amor desinteresado y su constante colaboración y a mi hija Luisa Fernanda por ser la esencia de mi vida. Alejandro 3 TABLA DE CONTENIDO INTRODUCCION 5 CAPITULO I CONTRATOS DE FUTUROS Y OPCIONES 8 CAPITULO II REGIMEN LEGAL 39 CAPITULO III FUNCIONAMIENTO DE LOS FUTUROS Y OPCIONES CAPITULO IV 100 PRINCIPALES ESTRATEGIAS EN EL USO DE OPCIONES CAPITULO V 136 RELACION Y DIFERENCIA CON OTROS CONTRATOS 172 CONCLUSIONES 181 GLOSARIO 183 BIBLIOGRAFIA 189 INDICE 193 4 INTRODUCCION La experiencia adquirida por muchos países en el uso de los contratos de Futuros y Opciones, como mecanismo de cobertura de riesgos económicos, nos han llevado a la elección de éstos contratos y de manera inevitable el mercado donde se desarrollan, como el objeto de estudio del presente trabajo. No se puede prescindir de la realidad; en el ámbito comercial es frecuente que las nuevas relaciones contractuales que surgen de las necesidades de las personas, vayan por delante de la regulación jurídica. De esta manera ocurre con la implantación de los mercados de Futuros y Opciones en Colombia; en consecuencia, nuestro ordenamiento jurídico se ve en la necesidad de generar una normatividad acorde con la realidad que debe asumir. Entonces, a través de éste estudio, se pretende lograr que juristas, economistas e inversionistas colombianos, sientan la necesidad de promover la existencia de un adecuado mercado de Futuros y Opciones acorde con el tráfico mundial de los negocios. 5 Constituye objeto del estudio que aquí se ofrece, tanto los contratos mismos, como los mercados en que se negocian. Pero en ningún momento pretendemos agotar el tema, por el contrario consideramos que es un acercamiento a los contratos de Futuros y Opciones, desde un punto de vista jurídico, económico y funcional del mercado. No cabe duda de que se trata de contratos mercantiles, en los cuales intervienen agentes profesionalmente dedicados a la intermediación financiera. Se estudian las partes contratantes, sus obligaciones, el objeto del contrato, la ejecución y cumplimiento de éstos. Es necesario advertir, que algunos términos jurídicos debido tanto a su simplicidad como el lector al que se dirige el tema, no son motivo de ningún tipo de análisis especial. Estos contratos no pueden ser estudiados si no es en relación con el mercado que se negocian. El mercado se constituye en elemento esencial al propio contrato, por circunstancias como su carácter estandarizado, y su negociación en un mercado organizado. Por lo tanto, se ha dedicado un capítulo con relación al funcionamiento del mercado y lógicamente con los agentes que intervienen. 6 El análisis de cuestiones jurídicas destacadas, hace necesario estudiar la estructura de los contratos y de los mercados; de ahí, que las características de los contratos se establecen dentro del Capítulo II, que trata el marco jurídico de los mismos a la luz de la legislación colombiana. A pesar de la carente legislación existente en Colombia relacionada con éste tema y ante la evidente realidad económica que nos rodea, es necesario tratar de ordenar desde el derecho dicha realidad, pero el examen económico, tiene que ser siempre un punto de observación y referencia del cual no se puede prescindir. En aras al mejor entendimiento de éste escrito, existirá un glosario de términos propios de éste mercado los cuales deben ser tomados en el significado que se les da, para facilitar la consulta y el acercamiento al tema. 7 1. CONTRATOS DE FUTUROS Y OPCIONES La inestabilidad en los precios de los bienes en el mercado, producida por situaciones exógenas al producto mismo, tales como sequías, inundaciones, u otro tipo de catástrofes naturales, o situaciones endógenas tales como los ciclos agrícolas, y otras circunstancias que influyen en la ley de la oferta y la demanda, ha obligado a los productores, compradores de tales productos e inversionistas a buscar un mecanismo que les permita limitar esa incertidumbre. Para tal efecto, han ideado mecanismos de diversa índole. En primer lugar, se han utilizado políticas macroeconómicas para lidiar con estos riesgos. Una manera de reducir la vulnerabilidad de los países ante las variables exógenas que afectan la estabilidad en los precios, es la diversificación de las exportaciones. De igual forma, hay que anotar que los precios de los bienes manufacturados son más estables que los de los bienes primarios. Por otro lado, en el área del mercado de divisas para reducir las variaciones externas, es posible la imposición de restricciones al cambio de las mismas. Finalmente, los países pueden solicitar asistencia 8 bilateral de los organismos multilaterales de crédito para confrontar variables exógenas negativas a sus programas de ajuste. La existencia de acuerdos internacionales en la comercialización de bienes primarios tales como el del Azúcar de 1984, el del Cacao de 1980, el del Café en 1983 y el del Caucho en 1979 creó entre los principales productores y compradores de tales bienes una unión que logró en gran medida mantener estable el precio de éstos al otorgar a cada país productor una cuota determinada de exportación, con lo cual las fluctuaciones de precio, aunque ocurrían, eran menos variables. Sin embargo, cabe señalar que este tipo de medidas macroeconómicas, por la complejidad de las mismas y por los efectos muchas veces nocivos en las economías nacionales, deben verse más como un complemento que como un substituto al uso de coberturas directas en los riesgos de precios. Los programas de diversificación de exportaciones, aunque beneficiosos, corresponden más bien a planes de mediano y largo plazo, pero no eliminan la inestabilidad de los precios actuales para el agente que necesita una cobertura. Las restricciones al mercado de cambio de divisas usualmente resultan ser contraproducentes en el contexto de una apertura económica y de una 9 transición de economías centralizadas a aquellas regidas por el libre juego de la oferta y la demanda. Por otro lado, la asistencia ofrecida por los organismos multilaterales de crédito implica un aumento en la carga de financiamiento externo asumida por el país, mientras la asistencia bilateral usualmente implica un costo político directo o indirecto para el país. Por todas estas razones, el uso de medios de cobertura especial brinda un mayor beneficio a los agentes económicos que intentan reducir sus costos o incrementar sus ganancias.1 Estos mecanismos, que se han utilizado en los mercados para limitar los efectos adversos a las oscilaciones de los precios, son los llamados productos de cobertura. Estos productos tienen como objetivo modificar o minimizar la exposición existente frente a un riesgo, para que ésta se acomode a un “perfil de riesgo” aceptable. De esta manera, cuando lo modificamos significa que hemos intercambiado una contingencia inaceptable por: • Un riesgo aceptable 1 Seminario sobre los mercados de Futuros y Opciones Financieros. Copatrocinado por Bolsas de Colombia y Merryl Lynch, Pierce, Fenner & Smith incorporated. Marzo, 1994 10 • Un costo • Una limitación a nuestra utilidad Para realizar una correcta cobertura debemos determinar principalmente los siguientes elementos: • Riesgo al cual se está expuesto • Período de cada exposición • Monto del riesgo Una vez definida claramente nuestra exposición y nuestro riesgo ideal se pueden evaluar los distintos mecanismos de administración de riesgos. Uno de estos mecanismos de control de riesgos son los llamados contratos “Forward”2. Básicamente, con este instrumento se crea una cobertura especial y a la medida de los intereses de cada parte, en la cual el precio del producto se determina hoy pero la entrega de este se hace contra un pago futuro en una fecha determinada en el contrato. El mercado más importante de Forwards es el mercado interbancario de monedas. Como otra medida para solucionar la inestabilidad en los precios y controlar los riesgos, surgen los contratos y mercado de futuros, a los cuales más 11 adelante se le agregaron las opciones sobre futuros. Este tipo de mercados han tenido un gran desarrollo en los últimos 20 años a través de gobiernos, instituciones públicas, corporaciones del sector privado, instituciones financieras, exportadores, importadores, productores, intermediarios y usuarios industriales, todos los cuales han incrementado drásticamente su uso en las principales bolsas del mundo. No obstante, la historia de los Mercados de Futuros como instrumento para la administración de riesgos se remonta al siglo XIX, como más tarde se podrá observar. 1.1 CONCEPTO DEL CONTRATO DE FUTURO. El Contrato de Futuro puede ser definido como “aquel por el que las partes intervinientes se obligan a comprar o vender activos, reales o financieros en una fecha futura, especificada de antemano, a un precio acordado en el momento de la firma del contrato.”3 El propio concepto del contrato nos permite concluir que este tipo de instrumento surge como respuesta a la necesidad de cubrir, administrar, y manejar los riesgos de las fluctuaciones adversas en los precios4. 2 Se le dedicará un aparte especial a este tipo de contrato. 3 Contratos y Mercados de Futuros y Opciones, Agustín Madrid Parra. Editorial Tecnos S.A 1994 4 La palabra riesgo implicará en el contexto de este trabajo, “aquella situación o circunstancia donde un individuo o empresa está sujeto a un hecho futuro e incierto que genere exposición 12 De aquí surgen los principales usuarios de estos mercados que son aquellos que buscan una cobertura (hedging) contra esas fluctuaciones que pueden resultar adversas para sus intereses. Los “hegders” son individuos o entidades que desean establecer un precio conocido al cual negociar sus productos, semanas, meses o años antes de la real y efectiva negociación del producto. Esta posición en el mercado de futuros los protege contra cambios desfavorables en el precio que puedan ocurrir. Se establece una cobertura cuando una empresa que comercializa o posee estos productos, monedas, o activos y pasivos de tasas de interés fijo y flotante, utiliza las Bolsas de Futuros para establecer una posición en el Mercado de Futuros opuesta a la que tienen en su poder en el Mercado Físico. Esta operación en los Futuros actúa como un substituto temporal para una operación eventual en el mercado de los productos físicos, de monedas o de tasas de interés, que luego se traduce en un beneficio o perjuicio real. “En el caso de los productos físicos, se usa la cobertura para proteger la empresa contra movimientos adversos en precios de la materia prima. La cobertura funciona porque existe una relación directa entre los movimientos de alza y baja en los precios de los productos físicos en el mercado internacional y los movimientos de precios de los Futuros en las Bolsas a perdidas por razón de las fluctuaciones en los precios del producto o instrumento financiero en el cual tiene una posición” 13 internacionales. Esta correlación de precios entre el mercado de físicos y de Futuros permite que una posición establecida en los Futuros refleje los movimientos de precios de los físicos. En el caso de las tasas de interés existe una correlación exacta entre el valor del Contrato de Futuros y la tasa de interés, pero es una relación inversa. Por esta razón para protegerse contra una alza en las tasas de interés, venden Contratos de Futuros, y para protegerse contra bajas en las tasas de interés, se compran Contratos de Futuros”.5 Frente a todo lo anterior, es preciso aclarar que el riesgo no se puede eliminar en su totalidad. Esto nos indica la imposibilidad de una cobertura perfecta. Sin embargo una adecuada administración de la cobertura, reduce el riesgo existente, ya sea a través de una compensación o por medio de la transferencia del riesgo a otro participante del mercado. El precio de compraventa de un producto físico contiene dos componentes diferentes: • El precio o costo del producto en sí. 5 Seminario sobre los Mercados de Futuros y Opciones Financieros. Copatrocinado por Bolsas de Colombia y Merril Lynch, Pierce, Fenner & Smith incorporated. Marzo de 1994 14 • El precio o costo de los servicios (transporte, almacenamiento, financiamiento, seguros, etc.) del comercializador. Este costo se llama la base o diferencial. Estos dos elementos se pueden tratar en forma independiente y hasta es posible negociarlos en forma separada. El precio del producto se negocia en mercados centrales, como los Mercados de Futuros, al tiempo que mejor convenga. El precio del comercializador se negocia directamente entre las partes interesadas y no en la Bolsa de Futuros. En el caso de los futuros financieros, los costos de la base, como se han definido anteriormente, nunca llegan a ser un factor que tiene impacto sobre el precio. Empero, hay otro uso del término base para los contratos de futuros sobre tasas de interés, y se refiere al riesgo de que durante el transcurso del tiempo, el mercado físico de tasas no se mueva de la misma manera calculada en el momento de cerrar una operación de futuros. Es un riesgo que no se puede eliminar por completo y es algo que debe tomarse en cuenta cuando se está desarrollando una estrategia de cobertura.6 Los otros usuarios de los Mercados de Futuros son los especuladores. Este tipo de inversionistas proveen liquidez y un mercado activo y competitivo. 6 Ibidem 15 Aceptan el riesgo que los “hedgers” quieren evitar, buscando una ganancia en el cambio de los precios, por lo que compran contratos de futuros cuando estiman que los precios subirán y venden contratos de futuros cuando confían en que los precios bajarán. Obedeciendo al principio general de comprar barato y vender caro, o vender caro y comprar barato, lo cual en el Mercado de Futuros viene a ser prácticamente la misma cosa. Sin la existencia de este tipo de inversionista, los precios fluctuarían mucho más de lo normal debido a la falta de liquidez que su ausencia representaría. 1.1.1 TIPOS DE CONTRATOS DE FUTUROS Los contratos de Futuros son de todo tipo y en todo momento los mercados están constantemente innovando distintos tipos de negociaciones. Sin embargo, se pueden clasificar de la siguiente manera. A saber: 1.1.1.1 MATERIAS PRIMAS (COMMODITIES) Este grupo de contratos fueron los que dieron origen a las negociaciones de Futuros. Se subdividen de la siguiente manera: 16 1.1.1.1.1 AGRÍCOLAS • Granos: Maíz, Avena, Trigo • Aceites y Harinas: Semilla de Soya, Aceite de Soya, Aceite de Semilla de Girasol, Semilla de Girasol • Ganado: Cerdos, Ganado Vacuno • Productos Forestales: Madera, Plywood • Textiles: Algodón • Comidas Varias: Cacao, Café, Jugo de Naranja, Arroz y Azúcar 1.1.1.1.2 METALÚRGICOS. • Metales: Oro, Plata, Cobre, Platino, Paladio • Energéticos: Petróleo, Gasolina, Propano, Petróleo de Calefacción 1.1.1.2 FUTUROS FINANCIEROS Son de una más reciente creación que los “commodities”, y en los últimos años se han negociado de tal forma que han venido a ser los principales Contratos de Futuros.7 Se subdividen de la siguiente manera: 1.1.1.2.1 Tasas de interés. Se utilizan para cubrir títulos de renta fija o para especular sobre variaciones de las tasas de interés. Estos contratos son el pulso de las expectativas económicas en el mundo. 7 Tabla. Principales Futuros negociados en las Bolsas del Mundo. Ver anexo. Pág 25 - 27 17 • T-Bills • T-Bonds • T-Notes • Municipal Bonds • Depósitos en Eurodólares 1.1.1.2.2 Divisas Extranjeras. Se utilizan para cubrir un riesgo cambiario. Los principales usuarios son los exportadores, importadores y los bancos que negocian grandes cantidades de divisas extranjeras. Las principales divisas que se negocian son: • Dólar Canadiense • Yen • Libra Esterlina • Franco Suizo • Franco Francés • Marco Alemán • Euro 1.1.1.2.3 Indices Bursátiles. Estos son contratos basados sobre un índice de bolsa que representa una canasta de acciones determinadas. Los movimientos de los índices de bolsa reflejan los movimientos de 18 las acciones que lo componen. Los índices pueden tener diferentes cantidades de acciones, representar acciones generales o sectoriales, de empresas grandes, pequeñas o medianas y ser ponderados o promedios. En este tipo de contrato se elimina por primera vez en los contratos de futuros, la referencia a la existencia física del activo subyacente objeto del contrato, ya que se observa el movimiento de los índices y no de las acciones que lo componen. Los principales índices son: • S&P 500 • NYSE COMPOSITE • NYSE UTILITIES INDEX • RUSSELL 2000 • S&P 400 Midcap • Value Line • FT-Se 100 Index (Londres) 1.2 CONCEPTO DEL CONTRATO DE OPCION El contrato de opción tiene como objeto el constituir un derecho a favor de su adquirente en el sentido de que durante el tiempo de su vigencia (opción de tipo americana) o hasta la fecha de vencimiento (opción de tipo europea), el adquirente de la opción pueda vender o comprar un activo subyacente. Por 19 esto se dice que las opciones son instrumentos derivados, ya que su valor es derivado del valor de otro activo. Este tipo de instrumento aumenta la liquidez en los mercados bursátiles ya que permite un nuevo tipo de negociación sobre activos subyacentes, que a su vez son objeto de negociación autónoma en los mercados de valores. Una Opción es un acuerdo comercial entre un comprador y un vendedor de la Opción, dándole al comprador el derecho más no la obligación de adquirir una posición con respecto al activo subyacente a un precio establecido, a cambio del pago de una prima.8 Las Opciones una vez establecidas pueden tener valor intrínseco o no. Esto se determina estableciendo si están “at the money”, “in the money” o bien “out of the money”. Estarán las opciones “at the money” si siendo un “call” el precio del mercado es superior al precio de ejercicio de la opción. En este caso le resulta atractivo al tenedor de la opción ejercerla. Si en cambio se trata de un “put” la Opción estará “at the money” en la situación contraria, es decir cuando el precio del mercado sea inferior al del ejercicio de la Opción. Las Opciones estarán “in the money” cuando el precio de ejercicio es igual al de los futuros subyacentes. Finalmente, estarán las Opciones “out of the money” cuando no sea lucrativo ejercerla. En el caso de un “Call” cuando el 8 En el contexto de este trabajo el activo subyacente es un Contrato de Futuros, no obstante, pueden haber opciones autónomas sobre acciones, tasas de interés, índices bursátiles, etc. 20 precio del mercado sea inferior al del ejercicio de la Opción. En el caso de un “Put” cuando sea superior al del ejercicio de la Opción. 1.2.1 TIPOS DE OPCIONES 1.2.1.1 Según la forma en que se ejerza con respecto a la fecha de vencimiento. Así pueden ser de tipo Europeo, en la que solamente cabe su ejercicio en una determinada fecha futura establecida en el contrato, o bien de tipo Americano, que son aquellas susceptibles de ser ejercidas en cualquier momento dentro del plazo pactado. Tanto en un tipo como en otro, es usual el que sé de un preaviso para ejercer el derecho. La distinta denominación en opciones de tipo Americano o de tipo Europeo, no tiene ninguna connotación de orden geográfico. Se trata de una terminología convencional que indica que el derecho se puede ejercer en cualquier momento dentro de la vigencia de la opción, o por el contrario solamente se puede ejercer el derecho de opción a la fecha del vencimiento de la misma. En cualquier parte del mundo se pueden negociar unas u otras opciones. El que se adopte uno y otro sistema es el resultado de para quien esté diseñada la propia opción. Las de tipo americano están diseñadas más bien para los inversores, ya que a estos les conviene más la flexibilidad que otorgan este tipo de opciones. Sin embargo, las de 21 tipo Europeo, están diseñadas para favorecer a los emisores de las opciones, ya que con éstas asumen un riesgo menor. 1.2.1.2. En razón del derecho que el contrato de opción confiere al optante, así podrán ser opciones de compra (call) u opciones de venta (put). Cada una de éstas puede ser comprada o vendida, lo que nos da cuatro resultados posibles:9 1.2.1.2.1 Compra de una opción de compra. 1.2.1.2.2 Venta de una opción de compra. 1.2.1.2.3 Compra de una opción de venta. 1.2.1.2.4 Venta de una opción de venta. La Opción de Compra, da el derecho al comprador de adquirir el Contrato de Futuros en las condiciones establecidas en el contrato de opción (cuantía, fecha y precio). En cambio la Opción de Venta es aquella que da el derecho al comprador de vender el Contrato de Futuros en los términos establecidos en éste. Por medio de la compra de una Opción “Call”, el inversionista, espera que el Contrato de Futuro subyacente, aumente de precio en el futuro, y por lo tanto lucrarse comprándolo a un precio bastante 22 menor, pactado en el Contrato de Opción. De esta forma tendría ganancias ilimitadas, en función del alza del Contrato de Futuro. Si por el contrario el futuro no sube de precio o se mantiene igual, de forma que no sea atractivo ejercer la Opción, el máximo de perdida que tiene el comprador de una Opción “Call “ es el pago de la prima.10 En el otro lado del espectro, está el vendedor de la Opción “Call”. Este por su lado espera que el Contrato de Futuros permanezca igual en el futuro o a lo sumo baje ligeramente. De esta forma el vendedor de la Opción “Call”, obtendría una ganancia consistente en el pago de la prima recibida, pero se enfrenta a posibles pérdidas ilimitadas si el comprador de la Opción decide ejercerla. El comprador de una Opción “Put” confía en un descenso en el precio del Contrato de Futuros subyacente. Este inversionista espera que, al bajar los precios de los Futuros, podrá vender ese mismo Contrato de Futuro a un precio mayor que el cotizado en el mercado, el cual se estableció en el Contrato de Opción. A diferencia que del comprador de un “Call”, el comprador de un “Put” no tiene ganancias ilimitadas, ya que, teóricamente, lo máximo que el Contrato de 9 En el Capítulo 4 se desarrollarán cada una de estas operaciones. Ver gráficas de ganancia/pérdida para posiciones de opciones. Pág. 37, 38. 10 23 Futuros puede descender de precio es hasta cero, por lo que llegado a este punto (muy improbable) el comprador de un “Put” ya no seguiría percibiendo ganancias. Sin embargo, al igual que el comprador de un “Call”, lo máximo que puede perder es lo pagado por la prima. Finalmente, el vendedor de una Opción “Put” espera que ese Contrato de Futuros permanezca igual o a lo sumo suba un poco de precio. Si esto ocurre se habrá lucrado en un valor equivalente a la prima recibida. Si, por el contrario, el comprador del “Put” ejerce su opción, habrá sufrido pérdidas por la diferencia entre el precio de mercado del Contrato de Futuros y el precio de ejercicio de la Opción menos la cantidad percibida por la prima. 1.2.1.3 En razón del activo subyacente. Esta clasificación seguiría la misma que la del Contrato de Futuros. Es decir ya verse sobre materias primas (commodities) o bien se trate de Contratos que versen sobre instrumentos financieros. 1.2.2 PRECIO DE LAS OPCIONES A diferencia del Contrato de Futuros, cuyo precio está fijado por la oferta y la demanda y las expectativas que de ésta se tengan, con el Contrato de 24 Opción, además de la oferta básica y de la demanda que determine el precio, hay algunos otros elementos que se incluyen para el establecimiento del precio de la prima. Estos son: 1.2.2.1 El precio del activo subyacente. El precio del Contrato de Futuros sobre el cual se ejercerá la opción, es un factor que debe ser tenido en cuenta para establecer el precio de la prima de esta. 1.2.2.2 1.2.2.3 El precio de ejercicio de la opción en sí. El tiempo de vigencia de la opción. A medida que se acerca la fecha de vencimiento de ésta y que hay menos tiempo de poderla ejercer, el precio de la misma tenderá a bajar. 1.2.2.4 La volatilidad del activo subyacente. La volatilidad es el rango dentro del cual se espera que varíe de precio el Contrato de Futuros. A una mayor volatilidad habrá un mayor precio. 1.3 FINALIDADES DE LOS CONTRATOS DE FUTUROS Y OPCIONES La principal finalidad de los Contratos de Futuros y Opciones está íntimamente ligada a su concepto, y se trata de la utilidad y protección que este instrumento financiero otorga a productores e inversionistas contra las fluctuaciones en los precios. 25 La búsqueda durante largos años de mecanismos de cobertura, tiene como uno de sus principales frutos la creación y desarrollo de los Contratos y Mercados de Futuros y Opciones. Con estos instrumentos se logra una doble finalidad, en primer lugar se produce una cobertura (sí bien imperfecta); y por otro lado se deja abierta la posibilidad de especulación con estos instrumentos, dándole por lo tanto una gran liquidez a este tipo de Mercado. Como bien dice el tratadista Agustín Madrid Parra “el mercado permite la confluencia de compradores y vendedores que no se conocen. El establecimiento de contratos normalizados facilita y agiliza la contratación así como las transacciones sucesivas en relación con un mismo contrato. Es decir, desde un punto de vista económico, los propios contratos se convierten en el objeto de negociación en el mercado. (Superándose por esta vía la subrogación o la cesión ordinaria de contratos, pasando éstos a ser negociados y a cotizar como los valores en mercados organizados.) La normalización de los contratos puede presentar el inconveniente de que no se ajusten, por su cuantía o vencimiento, exactamente a las necesidades particulares de cada comprador o vendedor. Pero frente a esa posible dificultad se ofrece la gran ventaja de la facilidad en la contratación y transmisión de los contratos; de forma que compradores y vendedores pueden fácilmente salir de su posición sin necesidad de esperar el vencimiento del contrato. Ello es posible gracias al mercado organizado de 26 contratos, que facilita así el cumplimiento de la principal finalidad de los mismos, esto es, proporcionar cobertura ante las oscilaciones de los precios.” Aquí radica precisamente la importancia y la finalidad para que este tipo de Mercados sean estandarizados. Con un contrato particular y creado a la medida de ambas partes, sería muy difícil que otros agentes del mercado, ajenos a esa negociación particular, se interesasen por ese contrato individualizado. Sin embargo, con un contrato estandarizado, en el que el único elemento a negociar es el precio, se abren las puertas a que personas sin ninguna relación entre sí, formen un vínculo, permaneciendo cada una de ellas en los polos opuestos de la relación contractual. Esta organización de los Mercados de Futuros y Opciones, facilita además el cumplimiento del otro gran fin de estos contratos, como es el uso especulativo de los mismos. Son tres las principales funciones para las que sirven los contratos de futuros11 : a. Función de cobertura: Mediante la adquisición de un contrato de futuros se obtiene seguridad frente al riesgo que para la operación principal suponen 11 Cfr. A. González del Rio, Tributación de los Mercados Financieros. M. Sánchez Dardiña, Introducción a los Mercados de Futuros 27 las oscilaciones del valor económico del elemento subyacente sobre el que recaiga manifestado en las variaciones de precios, tipos de interés o índices. b. Función de especulación: Paradójicamente los contratos de futuros permiten realizar precisamente la operación contraria de la que es su finalidad fundamental. En vez de cobertura, el contratante puede realizar pura actividad de especulación. Sobre la base del aleatorio que, como se ha señalado, ofrecen los contratos de futuros, el especulador realiza un pronóstico de la evolución de los precios en el mercado de contado y actúan en consecuencia. Se trata, pues, de adoptar una posición determinada en el mercado asumiendo totalmente el riesgo de variabilidad en los precios con las expectativas de realizar una ganancia de capital en el menor tiempo posible. c. Función de arbitraje: Consiste en la compraventa simultánea de un activo en un mismo instante en plazas o mercados distintos y a diferentes precios. El arbitrajista trata de obtener beneficios a través del aprovechamiento de situaciones anómalas en mercados la que genera las posibilidades de llevar a cabo el arbitraje. Sin embargo, son precisamente dichas operaciones las que permiten que los precios vuelvan a ser eficientes, entendiendo por eficiencia en el precio la correcta formación de este como confluencia de oferta y demanda. 28 Las Opciones por su parte son especialmente sensibles a las fluctuaciones de los precios. Cuanto mayor sea esta fluctuación, mayor razón de ser tiene la contratación de una Opción. Por lo tanto las Opciones se convierten en un instrumento de redistribución del riesgo que conlleva toda actividad económica. Bajo el diseño de una Opción el optante limita su riesgo al precio que pagó por la prima, y se somete a posibles ganancias ilimitadas.12 En el otro lado del espectro de la Opción, está el suscriptor de la misma que asume el riesgo de tener que vender o comprar (según el caso) por precios que estarían por arriba o debajo de los precios de mercado sufriendo de esta manera la consiguiente pérdida. Sin embargo, se asegura a cambio de este riesgo el precio obtenido por la prima de la Opción. Se produce de esta manera según Fernández y Palau una “redistribución de riesgos, lo que hace que las opciones sean unos instrumentos muy deseables para empresas, particulares y para el sistema financiero en general. Se descarga así a empresarios e inversores del riesgo de los precios futuros con lo que podrán dedicarse plenamente a la actividad que les es propia.” Continúan diciendo estos autores que los Contratos de Futuros y Opciones constituyen “la forma más económica y eficiente de responder a una demanda de cobertura de riesgo ante oscilaciones del mercado y en la que los contratos, si bien no anulan totalmente los riesgos individualizados, permiten una cobertura global a un coste mucho menor”. 12 Salvo en una Opción “Put” en la que los precios teóricamente no podrían bajar de cero, con lo que no habrían ganancias ilimitadas. 29 Al igual de lo que sucede con los Contratos de Futuros, las Opciones, al implicar una transferencia del riesgo y tener como finalidad el servir como mecanismo de cobertura y transferencia del riesgo a otro agente del mercado, surge un uso coetáneo de estos instrumentos al ser utilizados con fines de especulación. El que adquiere la Opción, especula aprovechando el fuerte efecto de apalancamiento (leverage) que se produce con estos instrumentos. Cuando se produce un alza o baja en el precio del activo subyacente, la repercusión en términos económicos es la misma para quien adquirió el activo mediante una Opción o bien quien lo adquirió al contado. No obstante, esta alza o baja repercute más en la rentabilidad de la inversión hecha mediante una Opción, ya que por este medio, sólo ha tenido que desembolsar el precio de la prima para adquirir las Opciones, mientras que con la compra al contado se ha tenido que pagar la totalidad del valor del activo subyacente. En lo que concierne al que suscribe la Opción, este especula con la subida o caída de precios del activo subyacente, esperando que de cualquier forma las oscilaciones que se produzcan, no impliquen diferencias que sean superiores a lo que cobró por la prima.13 30 1.4 ORIGENES DE LOS CONTRATOS DE FUTUROS Y OPCIONES El origen de las negociaciones de Contratos de Futuros es un tanto discutido. Para algunos autores este tipo de comercio existe desde épocas inmemoriales, para otros, sin embargo, los primeros Contratos de Futuros se negocian en Osaka (Japón) alrededor del año 1650. Para estos, el nacimiento del Mercado Dojima de Arroz representa el origen de los Mercados de Futuros. Incluso, hay un tercer grupo de doctrinantes que opinan que los primeros intentos de negociar riesgos en las fluctuaciones de precios se remonta a 1780 con la creación de los “Contratos de Arribo” en el mercado de algodón de Liverpool. 14 Pese a la controversia sobre sus orígenes, todos estos autores están de acuerdo en afirmar que la modalidad de negociaciones a Futuro, como actualmente la conocemos, tiene su origen en Chicago, con la creación del “Chicago Board of Trade” (CBOT) en el año 1848. Es esta institución la que, con ocasión de la guerra de Crimea y la incertidumbre en los precios de trigo y maíz que ésta ocasionó, organiza y desarrolla las negociaciones a Futuro. 13 Con relación a este tema, se ejemplificará ciertos casos en el Capítulo 4. Seminario sobre los Futuros y Opciones Financieros. Bolsas de Colombia. , Merryl Lynch, Pierce, Fenner & Smith Incorporated. Contratos y Mercados de Futuros y Opciones. Agustín Madrid Parra. Editorial Tecnos, 1994 How the Futures Markets Work. Jake Bernstein. New York Institute of Finance, 1989 14 31 Durante el primer siglo y medio de esta modalidad de mercado, los únicos bienes que se transaban a Futuro eran los agrícolas. Partiendo de la base del éxito obtenido en los Futuros Agrícolas, se dio el importante paso hacia la negociación de otro tipo de Contratos de Futuros. “La alta volatilidad de los tipos de interés y de las divisas llevó a que el “Chicago Mercantile Exchange” (CME) estableciese en 1972 el “International Monetary Market” (IMM) denominado”. 15 primer mercado de futuros financieros, A partir de este momento los Mercados de Futuros van a registrar una enorme explosión tanto en los volúmenes transados como en la internacionalización de estos instrumentos, estableciéndose la supremacía de los Contratos Financieros. El desarrollo de los Mercados de Futuros Financieros ha estado propiciado por el aumento de la volatilidad de las tasas de interés y el establecimiento del sistema de cambios flotantes en las cotizaciones de las divisas, tras abandonarse los acuerdos de Bretton Woods en 1973. En lo concerniente a los Contratos de Opciones, las causas que dan lugar a su nacimiento coinciden con las de los mercados de Futuros. Este tipo de negociaciones surgen como respuesta a: • La incertidumbre de los diversos mercados. 32 • La desaparición del mecanismo de tipos de cambio fijos y la continua fluctuación de las monedas, que introducen la volatilidad como un elemento de gran importancia a tener en cuenta en los mercados de cambios. • La incertidumbre de los precios de los metales preciosos en los años 1979-1981 que incentiva la negociación de Contratos de Opciones sobre oro y plata. Sin embargo, es hasta 1973, año en que se funda el Chicago Board of Options Exchange (CBOE), cuando se crea el mercado de Opciones como actualmente se conoce. Es en esta bolsa, en donde se estandarizan y enumeran las Opciones de acciones sobre las que existía negociación. Previo a esta fecha las Opciones se negociaban de manera no regulada, y sin obedecer al principio de “mercado ordenado y justo”. El 26 de Abril de 1973, se negocian las primeras Opciones “Call” sobre 16 tipos de acciones, y 4 años más tarde se negocian las primeras Opciones “Put”. 15 Tablas sobre el desarrollo de los Contratos de Futuros. Ver pág. 39 33 ANEXOS Tabla sobre algunos de los Contratos de Futuro negociados en las principales bolsas mundiales16 1. Chicago Board of Trade Bonos del tesoro de los EE.UU Bonos Municipales Oro Plata Maíz Avena Soya Aceite de Soya Trigo 2. Chicago Mercantile Exchange Ganado Vacuno Ganado Porcino Tocino Madera Marco Alemán Dólar Canadiense Franco Francés Franco Suizo Libra Esterlina Yen Japonés Dólar Australiano Eurodólares Oro Indice S&P 500 Indice S&P 100 3. Coffee Sugar and Cocoa Exchange (Nueva York) Cocoa Café 16 Azúcar #14 Azúcar Blanca JAKE BERNSTEIN. How the futures markets work. 34 4. Commodity Exchange Inc. (Nueva York) Aluminio Cobre Plata Oro 5. New York Futures Exchange Indice Compuesto NYSE Indice de Precio de Futuro CRB Indice Russell 2000 Indice Russell 3000 6. New York Mercantile Exchange Platino Gas de Calefacción #2 Aceite Crudo Propano 7. London International Futures Exchange Franco Suizo Yen Japonés Bonos del Tesoro de EEUU Bonos del Gobierno Japonés Intereses de Eurodólar a tres meses Intereses de Libra Esterlina a tres meses Libra Esterlina Marco Alemán 8. London Metal Exchange Plomo Níquel Plata Zinc 9. Bolsa de Géneros de Consumo de Sao Paulo (Brasil) Aluminio Cobre (Grado A) Cobre (Estándar) Oro Dólar EE.UU. Marco Alemán Yen Japonés Ganado Algodón Café Soya Aceite de Soya 10. Bolsa de Género de Consumo de Kuala Lumpur Aceite de Palma Caucho 11. Marche á Terme des Instruments Financiers de Paris Bonos del Gobierno Nacional Francés 12. Bolsa de Futuros de París Certificado de 90 días del tesoro Francés Azúcar Blanca Cocoa Café Mantequilla de Cocoa 13. Bolsa Monetaria Internacional de Singapur Eurodólares Yen Japonés 35 Marco Alemán Oro Libra Esterlina Promedio del Indice Nikkei Bonos del Tesoro EE.UU. 14. Bolsa de Futuro de Sidney Ganado Lana Dólar Australiano Oro Bonos del Tesoro de 10 años Bonos del Tesoro EE.UU 36 LARGO Contrato de Futuros Ganancia Pérdida } Precios de los Futuros Subyacentes CORTO Contrato de Futuros Ganancia Pérdida Precios de los Futuros Subyacentes LARGO Opción de Compra (Call) Ganancia Pérdida Precios de los Futuros Subyacentes 37 CORTO Opción de Compra (Call) Ganancia Pérdida Precios de los Futuros Subyacentes LARGO Opción de Venta (Put) Ganancia Pérdida Precios de los Futuros Subyacentes CORTO Opción de Venta (Put) Ganancia Pérdida Precios de los Futuros Subyacentes 38 Volumen Anual de transacciones en las bolsas de Futuros y Opciones de EE.UU* 600 500 Millones de Contratos 400 300 200 100 0 80 81 82 83 84 85 86 87 88 Años 39 89 90 91 92 93 94 95 2. REGIMEN LEGAL 2.1 RELACION CON LA LEGISLACIÓN CIVIL Y COMERCIAL. 2.1.1 CONTRATO DE FUTUROS La legislación colombiana a través de la Circular Externa #044 de 1993, expedida por la Superintendencia Bancaria, equiparaba los contratos a termino (Forward) y de Futuros como “acuerdos entre dos o más partes para comprar o vender activos, tales como títulos valores y monedas, en desarrollo de operaciones autorizadas, conforme al régimen legal aplicable a las mismas, en una fecha futura, definiendo de antemano la cantidad, el precio y la fecha de ejecución de la operación.” Con la expedición de la Circular Externa #014 de 1998, se derogó de manera explícita la anterior definición. En este nuevo concepto, los Forward, Futuros y Opciones son especies de operaciones con Derivados, con características propias que las identifican. En esta nueva circular se entiende por Contrato de Futuro “ ...entrega futura estandarizada (en cuanto a fecha de cumplimiento, cantidades, montos, calidades, etc) realizado en una Bolsa de Futuros, en virtud del cual las partes se comprometen a entregar y a recibir una mercancía o un activo financiero en una fecha futura especificada en el contrato. La administración 40 de estos contratos corresponde generalmente a la Cámara de Compensación de la Bolsa de Futuros”. 2.1.1.1 CARACTERISTICAS DEL CONTRATO DE FUTUROS 2.1.1.1.1 Es un contrato atípico17, que, como otros contratos novedosos, se ha introducido en nuestro tráfico jurídico mercantil en respuesta a una demanda de los agentes socioeconómicos. Se trata de uno de los actos de comercio a los que se refiere el articulo 20 del Código del Comercio. Como es sabido, se debe entender como mercantil no sólo la materia contenida en éste código, sino también en el resto de normas que junto con él, constituyen el conjunto de la legislación mercantil. Con base en el articulo 20, numeral 1 del Código del Comercio se trata de una compraventa de cosa mueble para revenderla, bien en la misma forma que se compró, o bien en otra diferente, pero siempre con el ánimo de lucro. El objeto del contrato son cosas muebles, cuales son los productos agropecuarios o los activos 17 “...bajo nuestro régimen jurídico, la ley reglamenta cierto tipo de contratos, lo cual no impide al tráfico moverse dentro de especies de convenciones distintas que satisfagan necesidades presentes no previstas por el legislador, debido a que él, que obtiene sus materiales del pasado, se halla a menudo en retardo con respecto a los hechos económicos. Las relaciones convencionales que no encajan dentro de ninguno de los tipos reglamentados de contratos, se aprecian por analogía al tipo contractual afín al punto de vista jurídico pertinente, o por los principios generales del derecho de las obligaciones y contratos, y, a título complementario, por el arbitrio judicial...” CSJ Cas. Civil, S. junio 13 de 1975 M.P. Aurelio Camacho Rueda. 41 financieros, en este último caso, la naturaleza mercantil proviene de su carácter financiero y el hecho de ser empresarios quienes, en el ámbito de su actividad económica específica, celebran contratos de futuros. 2.1.1.1.2 Se trata de una operación “a plazo”, pero no de una compraventa con precio aplazado (porque en este caso lo único que queda aplazado es el pago efectivo de un precio convenido desde que el contrato se perfecciona, quedando eliminada la búsqueda del lucro en aleatorias diferencias perseguidas por las operaciones a plazo). Entre las diferencias significativas existentes entre la compraventa con precio aplazado (Artículo 951 de C.Co.) y el mercado de futuros tenemos: a. El mercado de futuros permite realizar operaciones especulativas. La compraventa con precio aplazado no. Por tal razón, en los contratos de futuro la pérdida para el vendedor se produciría, en su caso, en términos de la ganancia o provecho que deja de reportarse; mientras que para el comprador sería la diferencia del mayor precio - sobre el del mercado- que hubiera tenido que pagar. Este carácter aleatorio de las consecuencias 42 económicas, lleva a que se pueda celebrar contratos tan sólo con fines especulativos. b. En la compraventa con precio aplazado se entrega la cosa posponiéndose el pago del precio. En el contrato de futuros cabe la compraventa de cosa futura18. En nuestra legislación, los Arts. 1869 C.C y 917 C.Co., regulan la venta de cosa futura. Son requisitos que debe reunir la cosa vendida: “ 1. Que exista o se espere que llegue a existir; 2. Que sea susceptible de ser vendida; 3. Que se trate de una cosa singular.”19 Como toda compraventa, es un contrato consensual que se perfecciona por el mero consentimiento de las partes (Artículo 905 C.Co., Artículos 1500, 1857 C.C), naciendo desde ese momento las obligaciones entre ellas (entrega futura de la cosa y pago del precio en esa misma fecha futura). Se han de predicar del contrato de futuros las demás notas características de todo contrato de compraventa como es: a. El carácter bilateral (Artículo 1496 C.C, obliga a prestaciones para ambas partes contratantes), 18 19 Agustín Madrid Parra, Contratos de Mercados de Futuros y Opciones. Página 20. Valencia Zea Arturo. Derecho Civil, Tomo IV pag. 45 43 b. Oneroso (Artículo 1497 C.C.) c. Sinalagmático perfecto. Se trata de un contrato de ejecución futura, pero no de una compraventa de cosa futura en sentido estricto, aunque en el contrato de futuros quepa la compraventa de cosa futura. Habrá eventos en que el contrato de futuros tendrá como objeto una cosa futura (especialmente sí el subyacente es un producto agrícola). El objeto del contrato es una determinada cantidad de un producto con unas determinadas cualidades y especificaciones, que se deberá entregar en una fecha futura, con total independencia de que pudiera existir ya o no. No nos encontramos en presencia de una “ emptio rei speratae” como puede ser la compraventa anticipada de una cosecha futura, pues el contrato de futuros no tiene por objeto una determinada cosecha futura. El vendedor sí puede tener la expectativa de obtener en una determinada cosecha el cumplimiento de su obligación adquirida en la celebración de contratos futuros, pero sobre él recae el riesgo de la cosecha, ya que si no la obtiene, en todo caso el vendedor tendrá que adquirir y poner a disposición del comprador el producto objeto del contrato, pero esta no es la única manera de cumplir con las obligaciones del Contrato de Futuros. De acuerdo 44 a nuestra legislación existen otras dos formas de ejecutar el contrato, además de la entrega física del producto. Como son: • Liquidación en efectivo, por medio de una operación opuesta antes de la fecha de entrega. Esta operación se realiza en la Bolsa de Futuros y se conoce como cerrar la posición a futuro. • Liquidación contra un índice, por ejemplo, como puede ser la DTF o la TBS. En estos casos no hay entrega física del producto sino que las partes se obligan a entregar o a recibir en pesos la diferencia entre el valor de la taza pactada (de interés o cambio) y el valor de la taza de referencia vigente en la fecha de cumplimiento. 20 2.1.1.1.3 Es un contrato estandarizado. Se negocia exclusivamente en mercados organizados, no se incluyen contratos individualizados, los cuales se conciertan fuera de dichos mercados (over-thecounter)21. En los cuales el contenido del contrato es diseñado de acuerdo a las necesidades particulares de las partes. El contrato de futuros es de contenido reglado. Las partes contratantes no pueden fijar libremente sus clausulas. Tanto las condiciones del contrato como las garantías a prestar son estándar. No cabe 20 Circular Externa 014 de 1998 de la Superintendencia Bancaria. Resolución del 21 de marzo de 1989 de la Dirección General del Tesoro y Política Financiera, sobre operaciones a plazo, a futuros y opciones sobre deuda del Estado. Boletín Oficial del Estado de España. 21 45 cláusula particular alguna, frente a por ejemplo su importe nominal, objeto y fecha de vencimiento. Se está frente a lo que la doctrina llama un contrato de adhesión,22pero eliminando el inconveniente de cláusulas ambiguas.23 2.1.1.1.4 Se cotiza en un mercado organizado. Sólo así es posible su negociación en un mercado. Los contratos no están destinados a permanecer en reposo esperando el día de su vencimiento sino por el contrario están llamados a la circulación. Los contratos se convierten en objeto de negociación y transmisión (Artículos 1517,1518,1519 C.C.). En términos jurídicos, lo que se hace es negociar un nuevo contrato que neutraliza las consecuencias económicas del anterior, sin que exista la cesión de derechos (Artículo 1959 del C.C.) o la llamada cesión del contrato (Artículo 887 del C.Co.), porque aunque la sustitución puede hacerse en los contratos mercantiles de ejecución instantánea que aun no hayan sido cumplidos en todo o en parte, se hace necesaria la 22 “ Para la interpretación de los contratos de adhesión, se reconoce, que constituyen ellos un campo excepcionalmente propio para la aplicación extensiva de tres de los principios clásicos de la interpretación de los actos jurídicos, a saber: a) Las cláusulas ambiguas que hayan sido extendidas o dictadas por una de las partes se interpretarán contra ella; b) Conocida claramente la intención de los contratantes, debe estarse a ella más que a lo literal de las palabras; c) Entre dos cláusulas incompatibles el juez puede preferir la que parezca expresar la intención del adherente.” CSJ Cas. Civil, sentencia Mayo 8 de 1974. 23 “... cuando el pensamiento y el querer de quienes ajustan una convención jurídica quedan escritos en cláusulas claras, precisas y sin asomos de ambigüedad, tienen que presumirse que esas estipulaciones así concebidas son el fiel reflejo de la voluntad interna de aquéllos, y que, por lo mismo, se torna inocuo cualquier intento de interpretación” CSJ, Cas. Civil, sentencia Octubre 27 de 1993 M.P. Rafael Romero Sierra. 46 aceptación del contratante cedido, lo cual riñe con la razón de ser de los Contratos de Futuros. Se entiende por mercados organizados: “aquellos en los que, teniendo establecido un sistema de depósitos en garantía, actualizables diariamente en función de las cotizaciones registradas, exista un centro de compensación que organice la cotización y negociación del mercado, registre sus operaciones y se interponga entre las partes actuando como comprador ante el vendedor y como vendedor ante el comprador. El mercado ciego de deuda pública anotada se considera un mercado organizado”. 24 2.1.1.1.5 Es susceptible de compensación. En el mercado existe una cámara de compensación (clearing house) encargada de casar toda las operaciones, siendo garante del buen fin de estas. Dicha cámara realiza las liquidaciones diarias. Su función de garantía no se limita a interponerse entre las dos partes interesada en la operación objeto de cada contrato, sino que se constituye en parte directa y contractualmente vinculada. 24 Norma Quinta de la Circular 4 de 1991 del 14 de junio, a entidades de crédito, sobre normas de contabilidad y modelos de estados financieros. Boletín Oficial del Estado de 47 2.1.1.1.6 Las obligaciones derivadas del contrato se garantizan principalmente a través de un doble mecanismo: Por una parte, se exige a los contratantes, desde un primer momento la constitución de un depósito. En caso de acumulación de pérdidas, se deberá incrementar el depósito. Por otro lado, existe un fondo de garantía constituido por las aportaciones de todos los miembros que operan en el mercado.25 2.1.1.1.7 Los interesados en contratar futuros no pueden acudir directamente, sino que deben de hacerlo de la mano de un miembro del mercado para que contrate por su cuenta. Estos operadores actúan como intermediarios recibiendo una comisión a cambio de su servicio. 2.1.1.1.8 Las transacciones suelen hacerse (y esta es la tendencia reinante) mediante procedimientos informáticos. España. 25 Cfr. A. González del Rio. Tributación de los Mercados de Futuros Financieros. 48 2.1.2 CONTRATO DE OPCIÓN Nuestra legislación, en la Circular Externa 014 de 1998 de la Superintendencia Bancaria, define la Opción “...como aquel contrato que le da a su tenedor la opción o el derecho, más no supone la obligación, de comprar o de vender una cantidad específica de un activo a un precio y en una fecha determinada, o durante un tiempo determinado. Dicho contrato obliga al suscriptor a vender o comprar el activo en la fecha en que la “opción” sea ejercida por el tenedor, de acuerdo con las condiciones de cantidad, calidad, y precio establecidos para el efecto en el contrato.” 2.1.2.1 CARACTERÍSTICAS DEL CONTRATO DE OPCIÓN 2.1.2.1.1 Las Opciones están compuestas de cuatro elementos esenciales: a. El activo subyacente (Contrato de Futuros) b. El tipo de Opción c. El precio de ejercicio de la Opción d. Fecha de vencimiento 2.1.2.1.2 Es un contrato atípico26. La doctrina ha considerado este contrato, una figura sui generis, ya que no obstante ser autónomo, su 26 La legislación colombiana en la ley 51 de 1918 art. 23 dispone “La opción imponeal que la concede la obligación de cumplir su compromiso. Si la opción no estuviere sometida a un término o a una condición será ineficaz. La condición se tendrá por fallida si tardare mas de una año en cumplirse.” “Resulta así la opción como una variante o una faceta del acto jurídico unilateral, que crea una obligación con cargo a una persona y por su sola voluntad. Considerada, pues, desde el 49 ejecución, además de depender de la voluntad de una sola de las partes, se llevará a cabo en función de los movimientos que el futuro subyacente tenga en el mercado. Por otro lado se considera un contrato consensual, y el pago de la prima le da carácter de bilateral. 2.1.2.1.3 Es un contrato de naturaleza comercial. Su negociación se hace en un mercado organizado, y por versar sobre Contratos de Futuros estos contratos son también estandarizados, por lo que el único elemento negociable es el precio de la prima. 2.1.2.1.4 A medida que el derecho que otorga el contrato sobre el “ejercicio de una opción” se objetiviza, se habla entonces de compraventa de opciones. Ya que los derechos de ejercer una opción de compra (call) o una opción de venta (put) son susceptibles de comprarse o venderse de forma autónoma del contrato subyacente sobre el cual versa la opción. punto de vista del deudor, la promesa unilateral aparece jurídicamente aceptable, pues nada impide que una persona cree, por si misma y para ella sola, obligaciones a su cargo; pero mirada desde el punto de vista del acreedor resulta evidentemente imposible, pues no es dable elegir una persona como acreedora, sin saberlo ésta e incluso sin su voluntad.” CSJ Cas. Civil sentencia Agosto 9 de 1985. Alberto Murcia Ballén (adición al voto). Con base en lo anterior, se observa que esta opción surge de un acto jurídico unilateral distinguiéndose así del contrato de opción, en el cual es necesario “dos voluntades complementarias para la existencia válida del vínculo jurídico.” 50 2.1.2.1.5 El contrato conlleva una asimetría, ya que otorga al comprador de la opción el derecho más no la obligación de ejercer esa opción. Esto conduce a que el titular del derecho, al no tener más obligación que el pago de la prima, una vez efectuado éste, solo ejercerá su derecho de opción si lo encuentra conveniente según la situación en la que el activo subyacente esté en el mercado. En cambio el vendedor de la opción es la parte obligada a cumplir con el contrato cuando el titular del derecho lo ejerza. A pesar de esta asimetría, no se puede decir que no haya un sinalagma contractual, ya que el pago de la prima es la contraprestación que el optante debe efectuar para adquirir su derecho de opción. 2.1.2.1.6 Al igual que con los Contratos de Futuros su negociación se realiza por medios informáticos. En la negociación de este tipo de contratos solamente pueden participar los intermediarios especialmente autorizados por los miembros de cada casa de bolsa.27 2.1.3 OBLIGACIONES DE LAS PARTES CONTRATANTES 27 En el capítulo 3 se analiza la función de estas Casas de Bolsa. 51 Las obligaciones que genera para las partes contratantes, sufren cierto grado de adecuación como consecuencia de convertirse el propio contrato en objeto de negociación en un mercado. 2.1.3.1 OBLIGACIONES DEL VENDEDOR Como en todo contrato de compraventa la principal obligación del vendedor es la de entregar la cosa en la fecha prevista. En los contratos de futuro se suele tratar de operaciones a corto plazo, al final del cual el vendedor ha de cumplir con su obligación de entrega del producto o activo subyacente. El vendedor pretende principalmente dos objetivos, primero asegurarse la venta de un determinado producto - es fundamental para evitar malentendidos a la hora de la entrega física del producto, definir muy claramente de antemano cuáles son los atributos mínimos exigibles a los productos con cuya entrega puede ser cancelado el contrato a su vencimiento -; segundo, asegurar esa venta a un precio ya estipulado. En una estricta operación de previsión y aseguramiento de venta para una parte y de compra para otra de un determinado producto a un precio prefijado, se contraponen intereses, pero se hacen complementarios. De ahí que ambos contratantes estén interesados en que la consumación o ejecución del contrato implique la traditio de la cosa. Empero, puede estar 52 previsto en el propio contrato que la ejecución o liquidación admita tanto la entrega efectiva del activo subyacente o de un equivalente como la liquidación por diferencias. En la liquidación por diferencias, entre el precio pactado en el contrato y real de mercado, vendrá reflejada la posible saturación o escasez del producto, ya que ello afectará a un precio de mercado más bajo o más alto. Desde éste punto de vista, en el mercado resulta, al menos teóricamente, indiferente que la obligación de entrega de la cosa se realice mediante la traditio o mediante liquidación por diferencias, pues las partes pueden en su caso enajenar o adquirir en el mercado ese mismo producto al precio de mercado, con respecto al cual se establece la diferencia sobre el menos o el más pactado en el contrato de futuro. Esta posibilidad de liquidación por diferencias en nada afecta a la naturaleza del contrato ni al objeto mismo, todo es en pro de una mayor agilidad y eficacia a la hora del cumplimiento de las obligaciones derivadas del contrato. La operación o función económica (Causa) del contrato, sigue siendo la misma. Con base en lo anterior, las características especiales que se dan en el contrato de futuros, particularmente por lo que a la entrega de la cosa se 53 refiere, hacen que resulte difícilmente aplicables algunos de los preceptos del Código de Comercio y del Código Civil sobre el contrato de compraventa. Así, por ejemplo se atentaría contra el fin esencial del contrato de futuros, que tuviese como objeto un producto agrícola si se pretendiese aplicar “el vendedor deberá entregar la cosa vendida en el estado en que se hallaba al perfeccionarse el contrato”. Igualmente, en el supuesto de un contrato de futuros sobre valores de renta fija o variable, no se aplica “todos los frutos pertenecerán al comprador desde el día en que se perfeccionó el contrato”. La obligación de entrega de la cosa en el contrato de compraventa tiene como finalidad instrumental, la transmisión de la propiedad sobre la cosa. Sin embargo, como se ha indicado28, en el contrato de futuros deja de ser elemento esencial la transmisión de la propiedad sobre el activo subyacente, sustituyéndose por una compensación económica equivalente y que en todo caso permite adquirir dicho activo que es siempre objeto de negociación y cotización en un mercado organizado. En cuanto al contrato de opción, la obligación del vendedor está sujeta al hecho futuro e incierto (condición suspensiva art. 1536 C.C) de que el comprador de ésta la ejerza; de ser así la obligación del vendedor consiste en asumir la posición contraria. Verbigracia, si vende un ‘ put’ se obliga a comprar el subyacente objeto del contrato. Por el contrario, si vende un c‘all’ se obliga a venderlo. 28 Ver 2.1.1.1.2 “formas de ejecución del contrato.” 54 2.1.3.2 OBLIGACIONES DEL COMPRADOR Su obligación principal es la del pago del precio pactado. El carácter estandarizado de los contratos de futuros y opciones hace que el tiempo, lugar y forma de pago por parte del comprador esté preestablecido, sin que las partes puedan introducir peculiaridad alguna al respecto. En la negociación de los contratos de futuros y opciones, las partes sólo deciden el precio (prima en el contrato de opciones), pero sobre el mismo sólo pueden decidir la cuantía, la cual ha de pagarse en el perfeccionamiento del contrato. 2.2 MARCO JURIDICO 2.2.1 CIRCULAR EXTERNA 014 DE 1998. Dentro de nuestra legislación, la más reciente y completa referencia al mercado de Derivados en general, lo ha hecho la Superintendencia Bancaria, a través de la Circular Externa 014 de 1998, de la cual se transcriben los acápites considerados como más importantes y a los cuales se le harán los comentarios pertinentes.29 2.2.1.1 FORMALIZACION DE LAS OPERACIONES DE DERIVADOS. 29 Parte relativa a Derivados en la Circular 014 de 1998 de la Superintendencia Bancaria. 55 Considerando que los derivados son operaciones financieras que se ejercen en un futuro, cuyas condiciones son determinadas por las partes que intervienen en ellas, los mismos, sin excepción, deberán formalizarse en un contrato o en una carta de compromiso debidamente suscrito que contenga en forma expresa, cuando menos, los derechos y obligaciones que le atañen a cada una de las partes involucradas en la operación, así como las condiciones de modo, tiempo y lugar para su cumplimiento, refrendados por el (los) funcionario (s) autorizado (s) para el efecto. Salvo cuando se trate de operaciones realizadas a través de una Bolsa de Valores o de Futuros sometida a vigilancia estatal, en cuyo caso se atenderá a la reglamentación propia de la Bolsa. En este numeral se observa, que hasta el momento la regulación que ha habido en Colombia sobre Derivados se encuentra principalmente destinada a normalizar la figura del ‘Forward’ o Contrato a término, donde las partes tienen plena libertad para pactar las cláusulas que regirán el cumplimiento del contrato. De esta forma, se le resta cierta importancia a la figura del Contrato de Futuro, cuando como se ha visto en el Capitulo I, el crecimiento de este mercado sería razón suficiente para que en Colombia existiese una mayor reglamentación sobre la materia. Ver Anexo Pág. 66. 56 2.2.1.2 RIESGOS EXISTENTES CUANDO SE HACEN OPERACIONES CON DERIVADOS. “... Es importante tener en cuenta que la utilización de derivados sin los debidos controles administrativos es altamente riesgoso y puede conducir rápidamente a grandes pérdidas para una entidad”. (Subrayado fuera de contexto.) En Colombia, los derivados suelen ser contratos hechos a la medida entre dos partes, donde por lo menos una de ellas es una entidad financiera. Por ello, los derivados aumentan la dependencia mutua entre instituciones financieras y exigen un mayor control sobre la instrumentación de estos productos. Desde el punto de vista del usuario, los productos derivados generan principalmente riesgos de mercado, de contraparte, de operación y jurídicos. A continuación se describe cada uno de esos riesgos. 2.2.1.2.1. RIESGOS DE MERCADO. Los riesgos de mercado dependen del comportamiento del subyacente. En este aspecto, los productos derivados son semejantes a cualquier otro producto financiero como los bonos o las cuentas por cobrar denominadas en otras divisas cuyo valor depende de las tasas de interés y de cambio. No obstante, las relaciones que determinan el valor de los derivados son en 57 general más complejas menos conocidas que las de productos financieros más tradicionales. 2.2.1.2.2 RIESGOS DE CONTRAPARTE. A lo largo de la vigencia de un derivado su valor económico o de mercado cambia de acuerdo con las fluctuaciones del producto financiero negociado, generando ganancias a una de las partes del contrato y pérdidas a la otra. Si por alguna razón, la parte no favorecida por la evolución del valor del mercado del derivado no cumple sus obligaciones contractuales, ello generará una pérdida a la otra parte. El riesgo de esta pérdida se conoce como riesgo de contraparte. 2.2.1.2.3. RIESGOS OPERACIONALES. Los riesgos operacionales surgen de deficiencias en algún aspecto de la ejecución de un programa de derivados. Sus causas son similares a las que pueden ocurrir en el manejo de instrumentos financieros más tradicionales, pero por la complejidad de los derivados su prevención es más difícil. Entre ellas se pueden citar fallas en los controles gerenciales, en los sistemas de información, malas liquidaciones, incompetencia o error humano, entre otras. 2.2.1.2.4. RIESGOS JURIDICOS. El acelerado desarrollo y la constante evolución de los derivados obligan a operar dentro de un entorno legal complejo y a menudo incierto. El riesgo 58 jurídico se define, entre otros, como el que nace de la posibilidad de que a los contratos representativos de operaciones con derivados no se le reconozca su exigibilidad. No existe una forma estándar para cuantificar este riesgo. Si bien es cierto que los riesgos a que alude la presente Circular existen para los usuarios de Derivados, los controles administrativos per se no son un medio para eliminar totalmente el riesgo propio de esta operación de Mercado. Hay que recordar que el Contrato de Futuros no solo tiene la función de especulación, sino también la de cobertura. Los controles administrativos son necesarios para regular el funcionamiento propio de las Bolsas, dejando que los riesgos que asuman los usuarios sean los inherentes al subyacente sobre el cual recae el objeto del negocio. (2.2.1 Riesgos de Mercado) En lo concerniente a los Riesgos de Contraparte (2.2.2) la Circular describe una situación típica del Contrato de Forward y ella es explícita en señalar “En un contrato Forward el riesgo de contraparte y el riesgo de mercado son los más importantes”. Pero como más tarde se podrá observar, éste riesgo no existe dentro de una Bolsa de futuros, pues en ellas se encuentra una organización separada pero asociada a la Bolsa, la que se denomina Cámara de Compensación, que actúa como garante de todas las transacciones que 59 se efectúan dentro de la respectiva Bolsa, interviniendo como contraparte de cada contrato que se compra o se vende. La Circular en referencia, establece que “En un contrato de futuros, el riesgo de contraparte es prácticamente eliminado, debido a que la entidad liquida su posición diariamente (ganancia o pérdida) contra el depósito que generalmente es en efectivo o en títulos, que debe mantener en la Cámara de Compensación de la Bolsa de Futuros”.30 Frente al riesgo jurídico lo expresado en la Circular refleja la realidad en la medida en que por ser contratos atípicos la legislación aplicable se torna incierta, principalmente en temas relacionados con su formación y su extinción. Quedando sujeto a una reglamentación elemental, fragmentada y de escaso contenido jurídico. 2.2.1.3. “OPERACIONES A PLAZO” REALIZADAS EN BOLSAS DE VALORES. De acuerdo con su estructuración y desarrollo las llamadas “operaciones a plazo”, realizadas en las bolsas de valores del país, se asemejan a contratos de futuros. Debe quedar en claro que estos momentos dichas bolsas no son de futuros y su Cámara de Compensación no es contraparte en la operación.(Subrayado fuera de Contexto) 30 Circular Externa 014 de 1998 de la Superintendencia Bancaria. Numeral 2.3Forward; 2.4 Contratos 60 Por lo tanto, las entidades vigiladas por la Superintendencia Bancaria que realicen “operaciones a plazo” en Bolsas de Valores del país, para los efectos del presente instructivo, deben clasificarlas como “operaciones a futuro”. La semejanza que en esta Circular se hace entre “operaciones a plazo” y Contratos de Futuro es una conclusión muy apresurada, teniendo en cuenta que además de que no se realizan en Bolsas de Futuro, la Cámara de Compensación tal y como se describe atenta contra la esencia de esta organización. (Ver 3.3.2.3). 2.2.2 CIRCULAR EXTERNA 028 DE 1998. Con la entrada en vigencia de la circular externa 014 de 1998, era necesario modificar las instrucciones contempladas en el Plan Unico de Cuentas para los sectores financieros, asegurador y Banco de la República; por tal motivo, la Superintendencia Bancaria se vio en la obligación de expedir la Circular Externa 028 de 1998, mediante la cual se ajustan diferentes planes de cuenta. Se establece en esta nueva circular, una serie de instrucciones para efectos del computo de la posición propia, en la cual se tendrá en cuenta el monto de los derechos y obligaciones de las operaciones realizadas con derivados en moneda extranjera, bien se trate de transacciones peso-divisa o divisa-divisa. de Futuros. 61 Con relación a los derechos y obligaciones originados en las operaciones realizadas con derivados en peso-divisa, se tiene en cuenta lo siguiente: a. Cuando se realice una venta en divisas, se origina una obligación en moneda extranjera y un derecho en moneda legal. b. Cuando se realiza una compra en divisas, se origina un derecho en moneda extranjera y una obligación en moneda legal. Bajo este entendido, la contabilización de estas operaciones implicará la utilización del sufijo 2 para las operaciones en moneda extranjera, y sufijo 1 para las operaciones en moneda legal. c. Cuando se realicen operaciones divisa-divisa, los derechos y las obligaciones originadas se contabilizarán bajo el sufijo 2 (moneda extranjera).31 62 2.2.3 ESTATUTO CAMBIARIO La Junta Directiva del Banco de la República en uso de las facultades constitucionales y particularmente en las otorgadas en la Ley 31 de 1992 – ley orgánica del Banco de la República- profirió la Resolución Externa 21 del 2 de septiembre de 1993 mediante la cual se adopta el nuevo estatuto cambiario y se deroga la Resolución 57 de 1991 de la Junta Monetaria. No obstante, en su artículo 100 dejó vigentes del anterior estatuto las disposiciones relacionadas con la posición propia de los intermediarios del mercado cambiario, las relacionadas con los certificados de cambio y sus títulos canjeables, y las concernientes al comercio del oro. Concomitantemente a la expedición de ésta Resolución, el Gobierno Nacional por conducto del Ministerio de Hacienda y Crédito Público, profirió el Decreto 1735 del 2 de septiembre de 1993, en el que se definió, entre otros aspectos, los conceptos de cambio, operaciones internas, residentes y no residentes y determinó que actividades con divisas deben canalizarse obligatoriamente a través del mercado cambiario.32 El Mercado Cambiario, se encuentra constituido por la totalidad de las divisas que deben canalizarse obligatoriamente por medio de los conductos regulares establecidos por la ley, así como por aquellas divisas que, no 31 32 María Luisa Chiappe de Villa, Superintendencia Bancaria, abril 30 de 1998, Santa Fe de Bogotá. Régimen Financiero y Cambiario, Legis Editores S.A., Bogotá, Colombia. 63 obstante estar exentas de esa obligación, las canalicen voluntariamente a través del mismo. El artículo séptimo, numeral 7 de la Resolución Externa No. 21 de 1993, dispone que las operaciones de derivados y operaciones peso divisas, deberán canalizarse obligatoriamente a través del mercado cambiario. El Estatuto Cambiario, en su artículo 47 autoriza a los residentes33 en el país que por naturaleza de sus actividades tengan la necesidad de protección frente a variaciones en los precios de los productos básicos transados en las bolsas de futuros y opciones del exterior, en las tasas de interés de las monedas de que trata el artículo 49 de esta resolución, a celebrar operaciones de cobertura, las cuales sólo podrán contratarse con: • Intermediarios del mercado cambiario. • Corredores miembros de las cámaras de compensació0n de las bolsas de futuros y opciones del exterior, calificados como de primera categoría según reglamentación de carácter general que adopte el Banco de la República. 33 D. 1735 de 1993. Art 2°- Definición de Residente. Sin perjuicio de lo establecido en tratados internacionales y leyes especiales, para efectos del régimen cambiario se consideran residentes todas las personas naturales que habitan en el territorio nacional . Así mismo, se consideran residentes las entidades de derecho público, las personas jurídicas, incluidas las entidades sin ánimo de lucro, que tengan domicilio en Colombia, y las sucursales establecidas en el país de sociedades extranjeras. 64 • Entidades financieras del exterior calificadas como de primera categoría, según reglamentación de carácter general que adopte el Banco de la República. El artículo 3.6.1.1 de la Resolución 1200 de 1995 emanada por la Superintendencia de Valores, autoriza de manera general a las sociedades comisionistas de bolsa para ser Representantes de oficinas de representación en Colombia de las bolsas de futuros y opciones del exterior, así como de las que constituyan las entidades financieras extranjeras especialmente calificadas por el Banco de la República34. Las operaciones de cobertura autorizadas por el Estatuto Cambiario comprenden los contratos de futuros, los contratos de entrega futura (forwards), las permutas (swaps) financieras, de energía y de productos básicos, los contratos de opciones, cualquier combinación de las anteriores, 34 Art. 3.6.1.2. Res. 1200/95 Supervalores “Requisitos. Para hacer uso del régimen de autorización general de que trata el artículo anterior, deberá darse cumplimiento a las condiciones generales establecidas en cada caso por la sala general de la Superintendencia de Valores, y siempre y cuando cumpla con los siguientes requisitos: 1. Que dentro de su objeto social se encuentre prevista expresamente la o las operaciones correspondientes, advirtiendo que tales operaciones sólo podrán realizarse previa autorización de la Superintendencia de Valores... Así mismo, en el caso de oficinas de representación en Colombia de los miembros de las bolsas de futuros y opciones del exterior, se debe distinguir entre los potenciales conflictos de interés que se puedan presentar con relación a los negocios que ordinariamente ejecuta la sociedad y aquellos cuya presencia se da cuando se tiene más de una representación, respecto de los demás negocios de representación o administración de portafolios de fondos de inversión de capital extranjero que pueda estar realizando la sociedad ”. Régimen Financiero y Cambiario, Legis Editores S.A., Bogotá, Colombia, 1999. 65 y los productos denominados “caps” (techos), floors (pisos) y collars (collares). Se establecen los contratos a futuros peso-dólar, donde los residentes en el país podrán celebrar operaciones a futuro en relación con la tasa de cambio del peso frente al dólar de los Estados Unidos de América con los intermediarios del mercado cambiario y en las bolsas de valores del país, dentro del marco regulatorio que establezcan las autoridades de supervisión competentes. La liquidación de éste tipo de contratos celebrados por los intermediarios del mercado cambiario podrá realizarse en dólares de los Estados Unidos de América, solamente cuando el contrato haya sido suscrito con residentes en el país y residentes en el exterior que tengan una obligación pendiente con el exterior y se haya pactado entre las partes la entrega de las divisas; de no cumplirse estos requisitos, la entrega de las divisas y la liquidación del contrato deberá realizarse en moneda legal colombiana, a la tasa de referencia acordada o en su defecto a la tasa de cambio representativa del mercado del día del pago. El Banco de la República deberá llevar un informe de los contratos a futuro peso-dólar de los Estados Unidos de América, así como de las posiciones de divisas adquiridas a partir de los mismos, teniendo en cuenta los reportes que los intermediarios del mercado cambiario y las bolsas de valores del país le hagan de acuerdo a los términos que se le señalen. 66 La importancia que el Estatuto Cambiario ha dado al tema de los contratos de futuros y opciones como mecanismos de cobertura de riesgos, constituye otro paso importante en la adecuada implementación de derivados en Colombia, bien sea con el propósito de estar acordes con situaciones de comercio internacional o un verdadero interés por el correcto desarrollo de este mercado de operaciones con derivados. Los trámites de comercio exterior, en especial las actividades de exportación e importación de bienes, constituyen ingresos o egresos de moneda legal colombiana como de divisas en el territorio nacional, lo que conlleva necesariamente un flujo importante de capitales; en consecuencia, se hace perentorio que estos sectores tan importantes para el país, conozcan las ventajas de cubrir ciertos riesgos inherentes a su mercado, con el objeto de lograr mejores resultados. Sin embargo, el desconocimiento en el manejo de los productos de derivados por estas esferas de la economía nacional, es preocupante, pero no por ello se debe desfallecer en la búsqueda de implantar un mercado propio de derivados más o menos sofisticado en cuanto a sus productos, que pueda cubrir las reales necesidades de exportadores e importadores. 67 2.2.4 REGIMEN COLOMBIANO DE IMPUESTO A LAS VENTAS. La Ley 488 de 1998 o Reforma Tributaria, en su artículo 51 ordenó adicionar al artículo 486-1 del Estatuto Tributario el siguiente inciso segundo: “Para las operaciones cambiarias derivadas de contratos forwards y futuros, el impuesto se determina tomando la diferencia entre la tasa promedio de venta de las divisas que tenga la entidad el día del cumplimiento de la operación, y la tasa promedio de compra de la respectiva entidad en la misma fecha, establecida en la forma indicada por la Superintendencia Bancaria, multiplicada por la tarifa del impuesto y por la cantidad de divisas enajenadas. Cuando no sea posible determinar la tasa promedio de venta de las divisas que tenga la entidad el día del cumplimiento de la operación, el impuesto sobre las ventas se determinará tomando la diferencia entre la tasa promedio de venta representativa del mercado establecida por la Superintendencia Bancaria para la misma fecha y la tasa promedio de compra de la respectiva entidad en la misma fecha”. El Decreto Reglamentario 1514 de 199835 dispone en su artículo 13 –IVA sobre comisiones “En los contratos forward, futuros, swaps, opciones, y en las operaciones simultáneas, que se realicen conforme a las disposiciones que sobre la materia expida la Sala General de la Superintendencia de 35 Régimen Colombiano de Impuesto a las Ventas, Legis Editores S.A., Bogotá, Colombia, 1999. 68 Valores y la Superintendencia Bancaria, en las cuales no se pacte o pague comisión y/o prima en favor de uno de los contratantes no existe prestación de hacer.” “Cuando se pacte o pague comisión y/o prima, se aplicarán las normas generales previstas en el pago de comisiones”. El artículo 14 del Decreto Reglamentario citado, establece: “- Operaciones cambiarias derivadas de contratos forward y futuros. En aquellos eventos que los contratos forward y futuros se cumplan mediante la entrega de divisas, se entenderá para los efectos del artículo 486-1del estatuto tributario, que la fecha de operación cambiaria es la fecha de cumplimiento establecida en el respectivo contrato en el cual se precisen las condiciones de negociación”. “Cuando no sea posible determinar la tasa promedio de compra de la respectiva entidad en la fecha de cumplimiento de la operación cambiaria, en los términos del inciso anterior, el impuesto sobre las ventas se determinará tomando la diferencia entre la tasa de venta de las divisas a la fecha de la operación y la tasa promedio de compra representativa del mercado establecida por la Superintendencia Bancaria para la misma fecha”. La Constitución Política en su artículo 338, consagra la facultad impositiva del Estado de imponer contribuciones fiscales o parafiscales; la ley, las 69 ordenanzas y los acuerdos deben fijar directamente, los sujetos activos y pasivos, los hechos y las bases gravables, y las tarifas de los impuestos. Un hecho sobre los que recae el impuesto a las ventas es precisamente “las ventas de bienes corporales muebles que no hayan sido excluidas expresamente36”. De igual manera, para fines del impuesto sobre las ventas se consideran sinónimos los términos contribuyente y responsable. De acuerdo con las normas tributarias citadas, el impuesto sobre las ventas de las operaciones cambiarias en contratos de forwards y futuros, se liquida sobre la diferencia (base gravable) entre la tasa promedio de venta de las divisas que tenga la entidad el día del cumplimiento de la operación, y la tasa de promedio de compra de la respectiva entidad en la misma fecha, causándose en la fecha de emisión de los documentos pertinentes que dan por terminado el respectivo contrato. En consecuencia, la fecha de causación del tributo, no se anticipa por el hecho de acordar una negociación futura. 36 Régimen Colombiano de Impuesto a las Ventas , Art. 420. 70 2.3 PROYECTO DEL 31 DE OCTUBRE DE 1994 SOBRE EL MERCADO DE FUTUROS Y OPCIONES EN COLOMBIA El Viceministerio Técnico del Ministerio de Hacienda y Crédito Público, con base en el estudio, la experiencia y el conocimiento de la implementación de ciertas bolsas en el mundo y en general de la maduración de los mercados de futuros y opciones, busca desarrollar la reglamentación para que estos mercados se estructuren en el país así como promover por parte del sector privado el desarrollo de la infraestructura y capacitación que permita la adecuada utilización de estas herramientas. En lo pertinente el proyecto “el mercado de futuros y opciones en Colombia” de fecha 31 de octubre de 1994, tenemos: 2.3.1 PROPÓSITO Y OBJETIVOS DE LA BOLSA DE FUTUROS. En desarrollo del objeto social y de sus objetivos la Bolsa de Futuros deberá: • Proveer los recursos físicos necesarios que permitan desarrollar la negociación de los contratos de futuros y opciones dotando al mercado de lugares físicos o de sistemas de transacciones adecuados. 71 • Proveer al mercado de un adecuado sistema de formación de precios donde se garantice que los contratos negociados representen adecuadamente, en el futuro, el mercado de los activos subyacentes. 2.3.1.1. PROPÓSITO Y OBJETIVO DE LA CÁMARA DE COMPENSACIÓN En desarrollo del objeto social y de sus objetivos la Cámara de Compensación deberá: • Servir de contraparte de todas las operaciones de contratos de derivados que se transen a través de la bolsa, bajo la previa autorización y expedición de la garantía correspondiente por parte de uno de los Miembros de la cámara con facultades para hacerlo. • Desarrollar y proveer los sistemas de compensación de garantías, expedidas por los miembros de la Cámara en favor de ella que aseguren al mercado la mejor calidad y el mejor servicio técnico y administrativo posible. De esta forma la cámara nunca asumirá ninguna posición, ni de inversión ni de garantía, a favor del mercado. 2.3.2. UNIFORMIDAD DE CONTRATOS Los contratos bursátiles deben responder a una misma estructura que les permita mantener todos los parámetros iguales para sólo modificar el precio. Es por eso que el monto, la fecha de vencimiento, el plazo, la contraparte, las 72 unidades y la forma de negociación, los cambios permitidos y el instrumento relacionado son siempre iguales. En el caso de los contratos forward la adaptación de los contratos es a la medida lo que permite que existan tantos contratos como negocios hay. 2.3.3. RIESGO DE CONTRAPARTE Una diferencia sustancial entre los contratos bursátiles y extrabursátiles es la forma de asumir el riesgo de contraparte. En el esquema extrabursátil el riesgo es un riesgo de crédito y como tal se debe considerar, por eso Basilea considera conveniente sumar estos activos como parte de la base para determinar el nivel máximo de riesgo de una entidad. En el caso de los contratos a futuros el riesgo de contraparte lo asume la Cámara, la cual además de tener la solidez financiera necesaria, requiere de cada contrato una marcación diaria de los precios al mercado debiéndose asumir las variaciones con pago en efectivo. En el momento del vencimiento del contrato las diferencias que se hubieren presentado ya han sido compensadas en efectivo. Estos apartes tomados del citado Proyecto, demuestran que en el país se ha intentado instituir un Mercado de Futuros con la estructura con la que estos operan a nivel internacional. Se observa que hay un enfoque distinto a aquel que maneja la Circular Externa 014 de la Superintendencia Bancaria. 73 2.4 MISION DE ESTUDIOS DEL MERCADO DE CAPITALES37 Mediante el Decreto 2352 del 20 de octubre de 1994 del Ministerio de Hacienda y Crédito Público, creó la Misión de Estudios sobre el Mercado de Capitales, con el objeto de elaborar informes y asesorar al Ministerio, particularmente en temas relacionados con los obstáculos al desarrollo del mercado de capitales. El capítulo VII del informe final de la Misión de Estudios, desarrolla la materia de los “Instrumentos de Cobertura de Riesgo y Mercados Sobre el Mostrador”. En dicho informe, se resalta el inconveniente de las actividades cuyos resultados sólo se pueden conocer en el futuro, pues comprende necesariamente la existencia de riesgos, ya que es imposible anticipar la evolución de variables relevantes.38 El Riesgo es un fenómeno relacionado con el futuro y como tal debe medirse a partir de variables que miren hacia delante. Por ejemplo, la evolución del precio de una opción, permitiría cuantificar el riesgo. Sin embargo, en Colombia no existen opciones, razón por la cual es necesario recurrir a mediciones alternativas del riesgo, 37 Informe final, Ministerio de Hacienda- Banco Mundial- Fedesarrollo, Santa Fe de Bogotá, mayo 1996. 38 En particular, la presencia de incertidumbre afecta negativamente la actividad económica y el bienestar en la medida en que no se llevan proyectos deseables, con capacidad de generar crecimiento en el futuro. 74 inevitablemente relacionadas con hechos ya pasados. El riesgo, entonces, se calcula como la desviación estándar o volatilidad de la variable escogida39. Desde la promulgación del Decreto 444 de 1968 hasta el 30 de junio de 1991, la devaluación nominal en Colombia se definió administrativamente y de acuerdo con el sistema de las minidevaluaciones. A partir del mes de julio de 1991 se inició un proceso de liberación del mercado de divisas en el país, que permitió que las fuerzas de la oferta y la demanda tuvieran una mayor participación en la determinación del nivel de la tasa de cambio. Esta evolución institucional del manejo de la tasa de cambio ha alterado notoriamente el riesgo cambiario a lo largo de esta década; actualmente hay un mayor riesgo que el que existía hace sólo unos años.40 En conclusión, la situación actual41 de la cobertura de riesgo en el país revela una contradicción interna muy delicada que es necesario subsanar antes de pensar en nuevos instrumentos o en reformas relacionadas con ellos. Resalta el informe de la Misión de Estudios del Mercado de Capitales, que Colombia, presenta un terreno abonado para introducir mecanismos de cobertura mejor diseñados y más eficientes, teniendo en cuenta la buena 39 Informe Final, Misión de Estudios del Mercado de Capitales, Santa Fe de Bogotá, mayo de 1998. Ibidem. 41 “Los instrumentos de cobertura de riesgo en Colombia era mínima o nula hace apenas una década. Desde entonces ha surgido un número reducido de mecanismos de baja sofistificación, que inició en el país una cultura alrededor del uso de estos instrumentos...La corta lista de instrumentos existentes en el país se compone se los carruseles, las operaciones a plazo, los forwards de tasa de cambio y los swaps de títulos valores”. Ministerio de Hacienda. Obra Citada, pag. 116. 40 75 experiencia de economías desarrolladas. Pero, prácticamente el sector financiero, la comunidad empresarial y las entidades gubernamentales no están capacitadas para participar, en el presente inmediato,42 en la transacción de derivados más sofisticados con real conocimiento de causa y profesionalismo. Frente a la estructura del mercado, la Misión de Estudios establece que es necesario definir, si se crea una sola bolsa de futuros y opciones, o si también se va a permitir la existencia de un mercado sobre-el-mostrador (OTC). La existencia de más de una plaza, además de la bolsa para canalizar, mercadear y transar los derivados, evita otorgar poderes cuasimonopolicos a ésta última, con los beneficios que trae la competencia. Recomienda el informe de la Misión, que los productos con los cuales fundar el mercado, serían en primera instancia, los forwards, y opciones sobre un índice de tasas de interés de corto plazo y sobre la tasa de cambio peso dólar.43 Los futuros y opciones sobre índices bursátiles o acciones individuales deben posponerse para etapas posteriores en que el mercado sea más maduro. 42 A pesar de ser el informe de la Misión de Estudios del Mercado de Capitales de mayo de 1996, es una realidad latente hoy en el país, la falta de capacitación que existe acerca del tema de los instrumentos de cobertura. Pero no se puede desconocer los esfuerzos que entidades del gobierno han venido realizando con el fin de adquirir una valiosa experiencia en el manejo de derivados más sofisticados. 76 El informe de la Misión de Estudios del Mercado de Capitales, demuestra el interés que existe en el país y en especial de entidades del gobierno, en el sentido de lograr un desarrollo interno del mercado de los derivados. Es un informe que de manera objetiva, resalta el poco desarrollo a nivel nacional de este tipo de mercado; sin embargo, incita la necesidad de implementar derivados más sofisticados, pero de una manera gradual en nuestro país; pues Colombia no puede estar al margen de una realidad mundial como es el desarrollo de los mercados de futuros y opciones44, para la cobertura de riesgos. La experiencia adquirida por el país en el manejo del mercado de capitales el cual se encuentra relativamente desarrollado -, constituye la principal fuente jurídica y económica, para el adecuado implemento y desarrollo del mercado de futuros y opciones. La regulación es decisiva en la definición del nuevo mercado de futuros y opciones, ésta abarcaría las actividades de reglamentación, supervisión y control. La Constitución establece la obligación permanente del Estado de velar por las actividades financiera, aseguradora y bursátil, así como cualquier otra relacionada con el manejo, aprovechamiento e inversión de los recursos provenientes del ahorro privado; en consecuencia, debe propender 43 44 En la Sección 1.1.1 de este trabajo, se relacionaron los principales tipos de contratos de futuro. Ver gráfica pag. 39. 77 por la protección de los consumidores contra comportamientos oportunistas o fraudulentos de las bolsas de futuros debidamente constituidas o sus comisionistas; sancionar el abuso de la posición dominante y todo aquello que pueda desequilibrar el normal desarrollo del mercado. Frente a un mercado debidamente constituido y regulado, los inversionistas son los únicos responsables de sus decisiones, la regulación sólo tiene como función, el lograr un ambiente de información adecuada y velar por la competitividad del mercado. No puede pretender los inversionistas, que los riesgos inherentes al mercado sobre el que pretenden realizar sus inversiones, sean eliminados o intervenidos por algún tipo de autoridad Estatal. 2.5 LEY No. 510 DEL 3 DE AGOSTO DE 1999. El Congreso de la República en uso de sus atribuciones constitucionales, ha expedido la Ley No. 510 conocida como “Ley del Sector Financiero”, dentro de la cual se encuentran disposiciones relativas explícitamente con el mercado de futuros y opciones, las cuales se relacionan a continuación: “ARTÍCULO 57. Adiciónase el artículo 4 de la Ley 35 de 1993 con los siguientes literales: 78 l) Fijar las normas con sujeción a las cuales podrá desarrollarse la negociación de futuros, opciones y otros instrumentos derivados a través de las bolsas de valores, de las bolsas de futuros y opciones, y de las bolsas de productos agropecuarios, estas últimas de acuerdo con lo dispuesto en el artículo 55 de la ley 101 de 1993. m) Fijar las normas con sujeción a las cuales podrá desarrollarse la liquidación y compensación de los contratos a que se refiere el literal anterior, actividades que sólo podrán realizar las entidades constituidas para tal fin o las bolsas de futuros y opciones. n) Establecer las disposiciones que regulen la actividad de las bolsas de futuros y opciones, de los intermediarios que actúen en estas bolsas y de las sociedades que realicen la liquidación y compensación de los contratos de futuros, opciones y otros instrumentos derivados. Así mismo, expedir las disposiciones con arreglo a las cuales las sociedades comisionistas de las bolsas de valores y los intermediarios de las bolsas de productos agropecuarios podrán negociar futuros, opciones y otros instrumentos derivados en las respectivas bolsas. o) Fijar las disposiciones que regulen el mercado público de valores emitidos sobre subyacentes agropecuarios o agroindustriales, los cuales serán 79 transados en bolsas de bienes y productos agropecuarios y agroindustriales y establecer las normas relativas a la Constitución y funcionamiento de tales bolsas. Así mismo, expedir las disposiciones con sujeción a las cuales los miembros de dichas bolsas podrán realizar estas negociaciones. ARTÍCULO 58. El Gobierno Nacional fijará los montos mínimos de capital que deben acreditar, para constituirse y permanecer en funcionamiento, las bolsas de futuros y opciones, los intermediarios que actúen en estas bolsas y las entidades cuyo objeto sea liquidar y compensar contratos de futuros, opciones y otros instrumentos derivados. El gobierno Nacional también establecerá los montos mínimos de capital que deberán acreditar y mantener las bolsas de productos agropecuarios a través de las cuales se negocien contratos de futuros y opciones en desarrollo de la facultad prevista en el artículo 55 de la ley 101 de 1993, los intermediarios de esas bolsas que decidan negociar dichos contratos y las sociedades comisionistas miembros de las bolsas de valores cuando quiera que a través de estas últimas se negocien futuros, opciones y otros instrumentos derivados. Los montos de que trata este artículo sólo podrán ser modificados por ley. ARTÍCULO 59. Las instituciones financieras y las entidades aseguradoras, podrán otorgar garantías para respaldar operaciones con derivados, 80 transferencias temporales de valores y operaciones asimiladas, en las condiciones que determine el Gobierno Nacional. ARTÍCULO 60. Sin perjuicio de las facultades que le otorgan la ley 32 de 1979, la ley 35 de 1993 y las demás normas complementarias, la Superintendencia de valores ejercerá la inspección y vigilancia sobre las bolsas de futuros y opciones: los intermediarios que actúen en éstas bolsas, siempre y cuando no estén sujetos a la inspección y vigilancia de otras superintendencias, y las sociedades que realicen la compensación y liquidación de contratos de futuros, opciones y otros instrumentos derivados, para lo cual tendrá las mismas facultades que le otorga la ley en relación con las bolsas de valores y las sociedades comisionistas de bolsa. Parágrafo. Sin perjuicio de las facultades de inspección, vigilancia y control otorgadas por la ley a la Superintendencia de Sociedades sobre las bolsas de productos agropecuarios y las sociedades comisionistas miembros de esas bolsas, cuando quiera que las mismas actúen en el mercado de futuros y opciones la Superintendencia de Valores velará porque su actividad en ese mercado se ajuste a las normas que lo regulan. Lo mismo aplicará en el caso de la Superintendencia Bancaria respecto de los intermediarios que actúen en las bolsas de futuros y opciones y que estén sujetos a su inspección y vigilancia. La actividad de la Superintendencia de Valores no implicará un control subjetivo sobre las mencionadas sociedades. 81 ARTÍCULO 61. De acuerdo con su régimen legal las bolsas de valores, las bolsas de productos agropecuarios, las sociedades comisionistas de bolsas de valores y los intermediarios de las bolsas de productos agropecuarios, las sociedades comisionistas independientes de valores, los establecimientos de crédito, las entidades aseguradoras y las sociedades fiduciarias podrán participar en el capital de bolsas de futuros, opciones y otros instrumentos derivados y en el de las sociedades que realicen la compensación y liquidación de esos contratos. El Gobierno Nacional podrá autorizar a otros agentes del mercado para que participen en el capital de las mencionadas entidades”45. La ley 35 de 1993,46 a la que se hace mención la ley que nos ocupa, dicta normas generales y señala en ella los objetivos y criterios a los cuales debe sujetarse el Gobierno Nacional para regular la actividad financiera, bursátil y aseguradora y cualquier otra relacionada con el manejo, aprovechamiento e inversión de recursos captados del público. El artículo 4 de ésta ley47, faculta al Gobierno Nacional para intervenir las actividades del mercado público de valores estableciendo normas de carácter general. Lo que hace el la nueva ley, es ampliar esas facultades del Gobierno, para fijar las normas a las 45 Proyecto de ley No. 149 de 1997 Senado de la República, 105 de 1998 de la Cámara de Representantes. 46 Diario Oficial No. 40710 de 1993. 47 Derecho Colombiano, Tomo 67, No. 376, Santa Fe de Bogotá D.C., Abril de 1993. 82 cuales debe someterse el mercado de futuros y opciones en el país, tanto para su desarrollo, como para la liquidación de los contratos que han sido objeto de negociación dentro de las bolsas. La ley 101 de 1993,48 citada igualmente en la Ley 510, se conoce con el nombre de “Ley General de Desarrollo Agropecuario y Pesquero”, en su artículo 55 se dispone “ Las Bolsas de Productos Agropecuarios legalmente constituidas podrán desarrollar mercados de futuros y opciones con el fin de proteger el riesgo inherente a las fluctuaciones de precios, darle fluidez y liquidez al mercado de productos agropecuarios y pesqueros”49. Establece la Ley, que este tipo de organizaciones, sean parte activa de las bolsas de futuros y opciones; lo que constituye un avance positivo, pues como se ha señalado en nuestro estudio, el principal interés legislativo del país con relación al mercado de futuros y opciones, se ha centrado al sector financiero. La Ley 510 constituye una fuente jurídica muy importante para el adecuado desarrollo del mercado de futuros y opciones en el país; instituye un esfuerzo legislativo que se encuentra acorde con el manejo internacional de éste mercado. 48 49 En consecuencia, que las bolsas existentes Diario Oficial No. 41149 de 1993. Derecho Colombiano, Tomo 69, No. 387, Santa Fe de Bogotá D.C., Marzo de 1994. 83 satisfagan heterogéneas necesidades de diferentes sectores de la economía nacional, ofreciendo diversidad de contratos y obviamente de productos subyacentes. También se otorgan facultades amplias y necesarias al Gobierno Nacional, con el objeto de hacer realidad un verdadero mercado de futuros y opciones en el país. Se señala expresamente, personas jurídicas que pueden hacer parte en la constitución de bolsas de futuros y opciones. 84 ANEXO SUPERINTENDENCIA BANCARIA Santafé de Bogotá D.C CIRCULAR EXTERNA No. 014 DE 1998 CAPITULO XVIII - VALORACION Y CONTABILIZACION DE DERIVADOS CAPITULO XVIII VALORACION Y CONTABILIZACION DE DERIVADOS Lo dispuesto en el presente capítulo aplica a las operaciones de derivados que realicen las entidades sometidas al control y vigilancia de esta Superintendencia, dentro del marco de las facultades legales y reglamentarias que les son propias. 1. DISPOSICIONES SOBRE LOS CONTROLES PARA REALIZAR OPERACIONES CON DERIVADOS. Las entidades que pretendan realizar operaciones con derivados deberán establecer con exactitud las obligaciones que adquieren con ocasión de aquellas, así como conocer los conceptos financieros que le aplican y los riesgos inherentes; todo 85 dentro del marco y los objetivos que definen su actividad, adoptando los mecanismos tendientes a garantizar que quien actúe en calidad de contraparte conozca y comprenda los riesgos y compromisos a que se alude anteriormente, de forma tal que se acuerde entre las partes lo relativo a las responsabilidades que les atañen. 1.2 FORMALIZACION DE LAS OPERACIONES DE DERIVADOS. Considerando que los derivados son operaciones financieras que se ejercen en un futuro, cuyas condiciones son determinadas por las partes que intervienen en ellas, los mismos, sin excepción, deberán formalizarse en un contrato o en una carta de compromiso debidamente suscrito que contenga en forma expresa, cuando menos, los derechos y obligaciones que le atañen a cada una de las partes involucradas en la operación, así como las condiciones de modo, tiempo y lugar para su cumplimiento, refrendados por el (los) funcionario (s) autorizado (s) para el efecto. Salvo cuando se trate de operaciones realizadas a través de una Bolsa de Valores o de Futuros sometida a vigilancia estatal, en cuyo caso se atenderá a la reglamentación propia de la Bolsa. Cuando se trate de operaciones carrusel, las partes que intervengan en cada uno de los tramos de dicha operación suscribirán el respectivo contrato o carta de compromiso a que se refiere el inciso anterior, debiendo entenderse que las condiciones y obligaciones pactadas se circunscriben únicamente a dicho tramo. 86 1.3 RESPONSABILIDAD En desarrollo de las funciones propias que le competen a la Junta Directiva, los representantes legales, los administradores y el Revisor Fiscal, corresponderá a éstos verificar el estricto cumplimiento de lo dispuesto en este instructivo e informar a la Superintendencia Bancaria las irregularidades que en su aplicación adviertan en el ejercicio de sus labores, so pena de hacerse acreedores a las sanciones previstas en la ley. 1.4 REVELACION DE LA EVALUACION DE LOS DERIVADOS EN NOTAS A LOS ESTADOS FINANCIEROS En las notas a los estados financieros de cada ejercicio contable deberá revelarse, en forma comparada con el ejercicio inmediatamente anterior, por lo menos lo siguiente: 1.4.1. Valor, plazo y rendimientos promedios de los derivados durante el periodo, clasificados pro tipo indicando variación porcentual. 1.4.2. El valor de los derivados y sus rendimientos promedio en el periodo utilizados como de cobertura, indicando el rubro del balance que se está cubriendo. 1.4.3. Políticas generales respecto a este tipo respecto a este tipo de operaciones, tales como: restricciones, algunos límites, posiciones de riesgo, etc. 1.4.4. Las cargas, restricciones o gravámenes, de índole jurídica o financiera, que pesen sobre los derivados, con indicación precisa de los mismos, ya sean 87 pignoraciones, embargos, litigios o cualesquiera otras limitaciones al ejercicio de los derechos inherentes a estas operaciones. 1.5 DERIVADOS DONDE EL SUBYACENTE SEA UNA DIVISA Las operaciones de derivados de que trata este Capítulo que tengan como subyacente una(s) divisa(s), deberán realizarse atendiendo lo dispuesto en las normas cambiarias vigentes. 2. DEFINICIONES BASICAS 2.1 OPERACIONES CON DERIVADOS. Se definen como operaciones con derivados aquellas operaciones financieras que pueden ejercerse para comprar o vender activos en un futuro, como divisas o títulos valores, o futuros financieros sobre tasas de cambio, tasas de interés o índices bursátiles. Los más comunes de derivados son los contratos a término o “forwards”, las opciones, los futuros y los swaps o permutas financieras. Todos ellos son operaciones con cumplimiento en un futuro. En adelante, se utiliza el término “subyacente”para hacer referencia al activo, tasa o índice de referencia cuyo movimiento de precio determina el valor de un derivado. 88 2.2. RIESGOS EXISTENTES CUANDO SE HACEN OPERACIONES CON DERIVADOS. Las operaciones con derivados son operaciones financieras y como tal están sujetas a la evaluación por riesgos de mercado, solvencia y jurídicos definidos en el Capítulo I numeral 1.8 de la presente circular. Es importante tener en cuenta que la utilización de derivados sin los debidos controles administrativos es altamente riesgos y puede conducir rápidamente a grandes pérdidas para una entidad. En Colombia, los derivados suelen ser contratos hechos a la medida entre dos partes, donde por lo menos una de ellas es una entidad financiera. Por ello, los derivados aumentan la dependencia mutua entre instituciones financieras y exigen un mayor control sobre la instrumentación de estos productos. Desde el punto de vista del usuario, los productos derivados generan principalmente riesgos de mercado, de contraparte, de operación y jurídicos. A continuación se describe cada uno de esos riesgos. 2.2.1. RIESGOS DE MERCADO. Los riesgos de mercado dependen del comportamiento del subyacente. En este aspecto, los productos derivados son semejantes a cualquier otro producto financiero como los bonos o las cuentas por cobrar denominadas en otras divisas cuyo valor depende de las tasas de interés y de cambio. No obstante, las relaciones que determinan el valor de los derivados son en general más complejas menos conocidas que las de productos financieros más tradicionales. 89 2.2.2. RIESGOS DE CONTRAPARTE. A lo largo de la vigencia de un derivado su valor económico o de mercado cambia de acuerdo con las fluctuaciones del producto financiero negociado, generando ganancias a una de las partes del contrato y pérdidas a la otra. Si por alguna razón, la parte no favorecida pro la evolución del valor del mercado del derivado no cumple sus obligaciones contractuales, ello generará una pérdida a la otra parte. El riesgo de esta pérdida se conoce como riesgo de contraparte. 2.2.3. RIESGOS OPERACIONALES. Los riesgos operacionales surgen de deficiencias en algún aspecto de la ejecución de un programa de derivados. Sus causas son similares a las que pueden ocurrir en el manejo de instrumentos financieros más tradicionales, pero por la complejidad de los derivados su prevención es más difícil. Entre ellas se pueden citar fallas en los controles gerenciales, en los sistemas de información, malas liquidaciones, incompetencia o error humano, entre otras. 2.2.4. RIESGOS JURIDICOS. El acelerado desarrollo y la constante evolución de los derivados obligan a operar dentro de un entorno legal complejo y a menudo incierto. El riesgo jurídico se define, entre otros, como el que nace de la posibilidad de que a los contratos representativos de operaciones con derivados no se le reconozca su exigibilidad. No existe una forma estándar para cuantificar este riesgo. 90 2.3. FORWARD Un forward es todo un acuerdo o contrato entre dos partes, hecho a la medida de sus necesidades y por fuera de bolsa, para aceptar o realizar la entrega de una cantidad específica de un producto o subyacente con especificaciones definidas en cuanto al precio, fecha, lugar y forma de entrega. Generalmente en la fecha en que se realiza el contrato no hay intercambio de flujo de dinero entre las partes. Desde un punto de vista que se limita a los flujos contables, un forward es un juego que tiende a ser de suma cero en la medida que en el momento de valorar el contrato contra el mercado una de las partes registra ganancia mientras que la otra registra una pérdida de similar magnitud. En un contrato forward el riesgo de contraparte y el riesgo de mercado son los más importantes. 2.4. CONTRATOS DE FUTUROS. Un futuro es un contrato de entrega futura estandarizado (en cuanto a fecha de cumplimiento, cantidades, montos, calidades, etc. ) realizado en una Bolsa de Futuros, en virtud del cual las partes se comprometen a entregar y a recibir una mercancía o un activo financiero en una fecha futura especificada en el contrato. La administración de estos contratos corresponde generalmente a la Cámara de Compensación de la Bolsa de Futuros. 91 En un contrato de futuros, el riesgo de contraparte es prácticamente eliminado, debido a que la entidad liquida su posición diariamente (ganancia o pérdida) contra el depósito, a que generalmente es en efectivo o en títulos, que debe mantener en la Cámara de Compensación de la Bolsa de Futuros. El riesgo más importante en este tipo de contratos es el riesgo de mercado. 2.4.1 Un futuro se puede cumplir en tres formas: 2.4.1.1. Liquidación en efectivo, por medio de una operación opuesta antes de la fecha de entrega. Esta operación se realiza en las bolsas de futuros y se conoce como cerrar la posición a futuro. 2.4.1.2. Haciendo entrega física del producto, como divisas o bienes de acuerdo con el contrato. En el caso de títulos desmaterializados se entiende como entrega física la debida anotación en el registro que para el efecto se lleva en DCV o DECEVAL. 2.4.1.3. Liquidación contra un índice, de forma similar a lo establecido en subnumeral 2.3.2, anterior. 2.4.2. “OPERACIONES A PLAZO”REALIZADAS EN BOLSAS DE VALORES. De acuerdo con su estructuración y desarrollo las llamadas “operaciones a plazo”, realizadas en las bolsas de valores del país, se asemejan a contratos de futuros. Debe quedar en claro que estos momentos dichas bolsas no son de futuros y su Cámara de Compensación no es contraparte en la operación. 92 Por lo tanto, las entidades vigiladas por la Superintendencia Bancaria que realicen “operaciones a plazo” en Bolsas de Valores del país, para los efectos del presente instructivo, deben clasificarlas como “operaciones a futuro”. 2.5. OPCIONES Una “opción” se define como aquel contrato que le da a su tenedor la opción o el derecho, más no supone la obligación, de comprar o vender una cantidad específica de un activo a un precio y en una fecha determinada, o durante un tiempo determinado. Dicho contrato obliga al suscriptor a vender o comprar el activo en la fecha en que la “opción”sea ejercida por el tenedor, de acuerdo con las condiciones de cantidad, calidad y precio establecidos para el efecto en el contrato. Las opciones son una forma de cubrir riesgos contra movimientos adversos de tasas y precios. Esas operaciones tienen un nivel de flexibilidad mucho mayor que los futuros. Cuando la “opción” solamente se puede ejercer en la fecha de expiración del contrato se llama “opción europea”. Cuando la “opción” se puede ejercer en cualquier momento previa la fecha de expiración, inclusive del contrato se llama “opción americana”. 93 2.5.1. OPCIONES DE COMPRA ( CALL) El comprador de una “opción de compra” obtiene el derecho de comprar, si lo desea, el subyacente en una fecha y a un precio predeterminados. El vendedor de una “opción de compra” tiene la obligación de vender, si lo desea la contraparte, el subyacente en una fecha y a un precio predeterminados. 2.5.2. OPCIONES DE VENTA (PUT) El comprador de una “opción de venta”obtiene el derecho de vender, si lo desea, el subyacente en una fecha y a un precio predeterminados. El vendedor de una “opción de venta” obtiene la obligación de comprar, si lo desea la contraparte, el subyacente en una fecha y a un precio predeterminados. 2.6. SWAP O PERMUTA FINANCIERA Un swap o permuta financiera es un contrato entre dos partes que acuerdan intercambiar flujos de dinero en el tiempo de las obligaciones, lo cual financieramente se asimila a una serie de contratos forwad, cuyo objetivo es reducir los costos y riesgos en que se incurre con ocasión de las variaciones en la tasa de cambio de las divisas o en las tasas de interés. 2.7. OPERACIONES CARRUSEL Una operación carrusel es un acuerdo celebrado entre varias entidades para comprar y vender comprar durante periodos de tiempo sucesivos y por valores de transacción fijados de antemano un título de renta fija. 94 En términos financieros, un carrusel consiste en una secuencia de operaciones de compra y venta de un título a futuro. Los precios establecidos para comprar y vender el título determinan la rentabilidad de la operación en cada uno de los períodos de tenencia del título, denominados tramos. El título constituye una garantía y sus condiciones financieras no necesariamente determinan la rentabilidad de cada tramo del carrusel. Para el análisis financiero y la valoración de la operación, se debe separar la rentabilidad del título ofrecido como garantía, de la rentabilidad de cualquier de cualquier tramo del carrusel. 2.8. OPERACIONES SIMULTANEAS Se entenderán como operaciones simultáneas, aquellas constituidas por compraventas en virtud de las cuales una persona vende (vendedor original) a otro (comprador original) unos títulos de renta fija, con el compromiso para ésta última de venderle a la primera en fecha posterior y al precio establecido al inicio de operación, títulos equivalentes a los originalmente entregados. Así mismo el vendedor original adquiere la obligación de comprar los títulos al comprador original en los términos expresamente pactados en el contrato. Por lo tanto, para efectos de su valoración y contabilización una operación simultánea consta de dos partes a saber: 95 2.8.1. Venta (Compra) de un título en el mercado de contado. Su registro se realiza de acuerdo con las normas contables vigentes para éste tipo de operaciones. 2.8.2. Forward sobre el título de renta fija. Su valoración y contabilización se realiza de acuerdo con las normas establecidas en los subnumerales 4.4. y 7.2 de la presente circular. ... 6.4. ESTIMACION DEL RIESGO DE CONTRAPARTE. Las operaciones de derivados que realicen las entidades vigiladas se valoraran a precios de mercado teniendo en cuenta el riesgo de contraparte, de una forma responsable, diligente y profesional. Para éste propósito se deberán tener en cuenta entre otros aspectos los siguientes: a. La definición del riesgo de contraparte dada en el numeral 2.2 del presente capítulo. b. Que la medición de éste riesgo debe ser consecuencia de un estudio previo realizado a la contraparte, y actualizado con una periodicidad máxima de tres meses, que le permita a la entidad de alguna forma conocer, controlar y, en cierta forma administrar su riesgo de contraparte con la otra entidad. 96 c. Las garantías reales ofrecidas por cada contraparte, como el registro de las operaciones en una bolsa de valores entre otras. d. Que el riesgo de contraparte debe ser mayor o igual a cero y puede ser modificado si la entidad considera que existen factores que lo amerite. 6.5. LIMITE EN TIEMPO PARA REALIZAR OPERACIONES CON DERIVADOS Todas las operaciones con derivados de que trata el presente capítulo deberán realizarse con un plazo mayor a tres días hábiles, contados entre la fecha pactada como inicio de la operación y la fecha de su cumplimiento o liquidación. 7. TRATAMIENTO CONTABLE DE LAS OPERACIONES CON DERIVADOS Los registros contables del presente capítulo están referidos al plan único de cuentas del sector financiero. Las entidades del sector asegurador deben utilizar los códigos pertinentes al plan único de cuentas de seguros. 7.5. CONTRATOS DE FUTUROS. Este aparte incluye la contabilización de las “operaciones a plazo” definidas en el subnumeral 2.4. del presente capítulo. 7.5.1. Contabilización inicial. El valor inicial por el cual deben contabilizar estas operaciones será el mercado. El monto del derecho será igual al monto de la obligación y se registrarán tal y como se describe a manera de ejemplo a continuación: 97 Código Nombre de la Cuenta 1.1 Disponible xxxxx 1.3 Inversiones xxxxx 1960 Depósitos Haber xxxxx 196015 En contratos de futuros- Efectivo 196020 En contratos de futuros - Títulos 1516 Debe Contratos de futuros 151605 Derechos de compra de divisas 151625 Obligaciones de compra de divisas xxxxx xxxxx 7.5.2. Contabilizaciones siguientes. El valor del derecho y el de la obligación se actualizará a valor de mercado y las utilidades o pérdidas líquidas diariamente por la Cámara de Compensación o por la Bolsa de Valores, en el caso de las llamadas “operaciones a plazo”, afectaran el estado de resultados contra el valor del depósito así: Código Nombre de la Cuenta Debe Haber 1516 Contrato de futuros Xxxxx xxxxx Xxxxx xxxxx 151605 Derecho de compra de divisas 151625 Obligaciones de compra de divisas 1960 Depósitos 98 196015 En contrato de futuros - Efectivo 196020 En contrato de futuros - Títulos 4129 Utilidad en la valoración de derivados 412925 xxxxx Contrato de futuros de compra de divisas 5129 Pérdida en la valoración de derivados 512925 Xxxxx Contratos de futuros sobre divisas 7.5.3. Liquidación del contrato. En la fecha de cumplimiento del contrato o del cierre de la posición se cancelarán los saldos correspondientes al valor del derecho y de la obligación y cualquier diferencia se imputará como utilidad o pérdida en la valoración de derivados. 8. OBLIGATORIEDAD Y FRECUENCIA DE LA VALORACION Y CONTABILIZACION. Las instituciones vigiladas por la Superintendencia Bancaria deben efectuar una valoración diaria de la totalidad de sus derivados y registrar los resultados con la misma periodicidad. ... 99 10. VIGENCIA Y DEROGATORIA. Lo dispuesto en el presente capítulo rige a partir del primero de abril de 1998 y deroga las circulares externas 003 y 004 de 1993, 008 de 1996 y las demás normas que le sean contrarias. 100 ANEXO TECNICO OPERACIONES DERIVADAS 1. Códigos contables para operaciones derivadas, PUC sector financiero. Códigos que se crean para la contabilización de las operaciones derivadas en el plan de cuentas en el Sector Financiero: 1516 Contratos de Futuros 151605 Derecho de compra sobre divisas 151606 Derecho de venta sobre divisas 151610 Derecho sobre tasas de interés 151615 Derecho de compra sobre títulos 151616 Derecho de venta sobre títulos 151620 Derechos - Otros 151625 Obligaciones de compra sobre divisas 151626 Obligaciones de venta sobre divisas 151630 Obligaciones sobre tasas de interés 151635 Obligaciones de compra sobre títulos 151636 Obligaciones de venta sobre títulos 151640 Obligaciones – Otros 101 1518 Utilidad o pérdida en la valoración de acciones 151805 Calls sobre Divisas 151810 Calls sobre tasas de interés 151815 Calls sobre títulos 151820 Calls - Otras 151825 Puts sobre divisas 151830 Puts sobre tasas de interés 151835 Puts sobre títulos 151840 Puts - Otras 151845 Caps, Floors, Collars y Otras sobre divisas 151850 Caps, Floors, Collars y Otras sobre tasas de interés 151855 Caps, Floors, Collars y Otras sobre títulos 151860 Caps, Floors, Collars y Otras - Otras 192075 Comisiones pagadas por productos derivados 196015 En contratos de futuros – efectivo 196020 En contratos de futuros - Títulos 271575 Comisiones recibidas por productos derivados 411575 Comisiones por productos derivados 102 3. FUNCIONAMIENTO DE LOS FUTUROS Y OPCIONES 3.1 ORGANIZACIÓN El Mercado de Futuros, como cualquier otro mercado,50 es una organización en donde compradores y vendedores se reúnen para efectuar sus transacciones. Para cada comprador hay un vendedor y para cada vendedor hay un comprador. Unir estas posiciones para que la transacción pueda ser consumada requiere de la participación de una serie de individuos y organizaciones.51 Cada una de ellas, con roles específicos, permiten que, en conjunto, el Mercado de Futuros funcione de manera eficiente. El elemento principal en los Mercados de Futuros son las Bolsas de Futuros. Estas bolsas son asociaciones de miembros, registrados ante las autoridades financieras, que proveen un sitio centralizado, organizado, regulado y 50 La organización y manera de funcionar de los mercados que se describe en este capítulo está tomada de los mercados estadounidenses, por ser aquí en donde se desarrollan y toman auge estas operaciones. No obstante, esta manera de funcionar ha sido la que otros mercados tanto europeos como latinoamericanos han escogido para sí. 51 Esta operación puede hacerse por medio del corretaje Art. 1340 C.Co (ver 3.4.2.1); o a través de comisión art. 1287 C.Co (ver 3.4.2.5) 103 libremente competitivo donde los integrantes del Mercado puedan negociar los Contratos de Futuros y Opciones de una manera ordenada y eficiente. La negociación de los productos se realiza dentro de un marco regulatorio tanto en el ámbito estatal como a nivel local de cada bolsa en particular. Generalmente cada país en el que se negocian contratos de Futuros y Opciones tiene un ente regulador y supervisor de esta actividad económica. En el caso de los Estados Unidos este ente es la CFTC (Commodity Futures Trading Commission) y la NFA (National Futures Association). Además de estos entes estatales, cada bolsa tiene una reglamentación propia, para aplicar en aquellas negociaciones que se hacen bajo su amparo. Cada Bolsa de Futuros tiene una lista de los Contratos que negocia. La negociación de cada Contrato se lleva a cabo en el “Piso de Remate”, donde se han designado “corros” para cada contrato, y a su vez “corros” para negociar contratos iguales con distintos meses de vencimiento. Ninguna negociación se puede llevar a cabo por fuera de los “corros” especialmente asignados para cada contrato, y por fuera de la hora que cada Bolsa de Futuros ha asignado. Posturas de compra y de venta son realizadas en voz alta adjudicándose al mejor postor la compra o venta del contrato, esta información es divulgada al resto de los participantes en el Mercado de manera inmediata. Sin embargo, 104 cada vez es más frecuente el sistema automatizado de negociaciones, como alternativa al Piso de Remates. Estos sistemas son redes electrónicas que juegan el mismo papel que el de los corros de las Bolsas. Las Bolsas de Futuros, además de proveer un sitio seguro para la negociación organizada de los Contratos de Futuros, y de establecer unas regulaciones determinadas para la manera de llevar a cabo cada negociación, diseñan y especifican los Contratos de Futuros y Opciones que se negocian bajo su amparo. Los Contratos de Futuros y Opciones, como ya hemos mencionado, son muy específicos en términos de la calidad y cantidad de los bienes sobre los que tratan. Esto para garantizar una mayor estandarización de los Contratos y por lo tanto dar una mayor liquidez al mercado. Para que una Bolsa de Futuros desarrolle un Contrato de Futuros y Opciones sobre un activo, deberá tener en cuenta los siguientes aspectos: • Que haya una gran oferta y demanda sobre el activo. • Que los precios del activo tengan una alta volatilidad en el mercado. Si el activo no fluctúa mucho en el mercado habrá poco interés en negociar el valor futuro del activo. 105 • Debe haber suficiente información acerca del activo y su comportamiento en el mercado. Los inversionistas negocian y toman una u otra posición de acuerdo a esa información. • El contrato debe ser fácilmente liquidable. Muchos inversionistas deben negociar ese contrato determinado, ya que estos buscan asegurarse que haya suficiente liquidez en el mercado sobre ese contrato para de esta forma liquidar la posición que tienen, comprando o vendiendo la posición contraria para salirse del mercado. • El contrato debe de estar bien diseñado en cuanto a los parámetros que lo rigen. Los conflictos que surjan con ocasión del diseño de un contrato, perjudican al contrato mismo, perdiendo el atractivo que pudiera generar entre los inversionistas. • Debe haber una amplia oferta del activo, para evitar el monopolio del bien y afectar los precios del mismo en el mercado. • El activo debe ser lo suficientemente homogéneo en cuanto a su calidad para evitar problemas en las posibles entregas del mismo. La eficiencia del Mercado de Futuros depende sin duda alguna del número de participantes. Esta eficiencia en la operación de mercado se encuentra directamente relacionada con una mayor participación de compradores y vendedores, por eso, con el ánimo de atraer un mayor número de clientes a que negocien en una Bolsa de Futuros determinada, estas entran a competir 106 entre sí. Compiten en cuanto al número de contratos, el tipo de los mismos, y en general en el diseño que le den a cada uno de los instrumentos que se negocien en sus Pisos de Remate. La primera Bolsa que inicie la negociación de un tipo de Contrato, tiende a asegurar una base determinada de inversores. En el momento en que otras Bolsas empiecen a negociar ese mismo contrato, la primera Bolsa se ha asegurado un alto nivel en el volumen de negociaciones sobre ese instrumento. Por lo tanto la liquidez perseguida por los inversionistas está en la primera Bolsa que desarrolla el contrato. Otro aspecto importante en la competencia de las propias Bolsas de Futuros es el control sobre un determinado mercado que cada una de ellas pretende lograr. La Bolsa que desarrolle un Contrato que tenga acogida por parte de los inversionistas, pretenderá la negociación de otros Contratos que se relacionen con el primero, buscando de esta forma controlar un mercado determinado. Esto lo vemos con mayor claridad en el caso de la Chicago Board of Trade (CBT): esta Bolsa de Futuros ha logrado con un gran éxito controlar el mercado de la soja. Inició con el Contrato a Futuros de semilla de soja, para más tarde introducir los Contratos sobre aceite de soja y carne de soja, teniendo de esta forma un gran control en el mercado de la soja. El control sobre un Mercado determinado le asegura a esa Bolsa de Futuros en 107 particular, atraer inversionistas que deseen desplegarse con distintas alternativas dentro de un mercado.52 Cuando otras Bolsas de Futuros inician la negociación de Contratos que ya se están negociando en una Bolsa anterior, generalmente se diferenciarán entre sí negociando contratos sobre un mismo bien pero con distintas características contractuales, en cuanto a la cantidad del activo, o bien, a la calidad del mismo, dándole de esta manera un diseño distinto a ese instrumento, para lograr un cierto atractivo entre los inversionistas. Como se explica en el Seminario sobre Mercado de Futuros y Opciones Financieros, “cuando un participante ‘compra’ o ‘vende’ un Contrato de Futuros, se compromete cumplir con todos los detalles del contrato negociado. Estos incluyen la obligación de recibir o entregar la mercancía, divisa o instrumento de renta fija en el lugar y en la fecha fijada por ese contrato al precio pactado en el momento de la transacción en la Bolsa. En el caso de contratos compensados contra un índice (cash settlement), la obligación es de transferir fondos a la cuenta designada por la Bolsa en el caso de un movimiento adverso a la posición de Futuros. 52 Se desarrollará un Capitulo sobre las distintas estrategias de inversión con Contratos de Opción. 108 Al comprar o vender un contrato, el participante toma una posición que puede mantener ‘abierta’ hasta el momento de la entrega o hasta cuando decida ‘cerrar’o liquidar esa posición. La actividad inicial de compra de un Contrato de Futuros en la Bolsa establece una posición de compra ‘larga’. La actividad inicial de venta de un Contrato de Futuros en la Bolsa establece una posición de venta ‘corta’. Al comprar o vender un Contrato de Futuros se establece un compromiso que tiene consecuencias económicas. En general, quien compra un Contrato de Futuros tiene la obligación de recibir el producto si no liquida su posición antes del día de expiración del contrato. De manera análoga, quien vende un Contrato de Futuros tiene la obligación de entregar el producto si no liquida su posición antes del día de expiración del contrato. Si después de realizar la venta se determina que es preferible no hacer entrega de la mercancía (que es lo usual), simplemente se recompra el contrato en la Bolsa antes de la fecha de expiración del contrato”.53 3.2 ORDENES PARA REALIZAR OPERACIONES Con una estrategia definida, que obedezca a las expectativas que se tengan sobre el mercado, se deben otorgar las distintas órdenes de funcionamiento 109 al corredor de Bolsa que se haya escogido. Las órdenes las da el inversionista, y consisten en una serie de instrucciones que el corredor de Bolsa debe de seguir al momento de llevar a cabo la transacción. Estas órdenes se imparten al corredor para explicarle exactamente qué se va a comprar o vender, en que momento llevar a cabo la operación y a qué precio realizarla. Se presume54 que todas las órdenes tienen vigencia a lo largo del día, con lo cual, estas se vencen de manera automática si no se llevan a cabo. Esta presunción opera, a menos que se manifieste expresamente que se trata de una orden abierta o bien válida hasta cancelada. En las operaciones de Futuros y Opciones la variedad de órdenes es bastante mayor que la que puede existir en las negociaciones de acciones o bonos. Partiendo de la base que la terminología del mercado es ‘invertir’en acciones y ‘negociar’ los Contratos de Futuros y Opciones, es entendible 53 Seminario sobre los Futuros y Opciones Financieros. Bolsas de Colombia. Merryl Lynch, Pierce, Fenner & Smith Incorporated. 54 “Las presunciones son de dos clases, legales y simples o judiciales, al paso que las primeras pueden presentar a su vez dos modalidades diferentes según que admitan o no prueba en contrario, factor este de conformidad con el cual se las divide en presunciones legales en sentido estricto o “iuris tantum” y presunciones de derecho y por derecho (iuris et iure), con lo que viene a quedar puntualizado que estas últimas mas se entrelazan con las ficciones y por lo tanto no guardan relación inmediata con las reglas que gobiernan el peso de la prueba en el proceso civil, mientras que aquellas es exactamente en este ámbito donde tienen su campo de acción, toda vez que gracias a ellas la parte a quien benefician se libera de la carga que entraña la demostración del hecho presumido, siempre en el entendido que su finalidad no es otra distinta a imprimirle seguridad a situaciones que con justicia y fundamento pueden suponerse existentes, pero sin que de manera tajante quede excluida la posibilidad de probar con variable amplitud contra ese hecho a cuya certeza se llega mediante la 110 porque estas transacciones necesitan de un mayor conocimiento y control en la ejecución de las órdenes que se imparten a los comisionistas. Al impartir una orden es necesario determinar los siguientes aspectos: • La Bolsa de Futuros y Opciones en donde se llevará a cabo la orden. • La acción a tomar. Si se trata de una operación de venta o de compra. • La clase de Contrato sobre la cual se quiere negociar. (Si incluye un Contrato de Opción se debe añadir el precio de ejercicio, y si se trata de una Opción de Compra ‘Put’o de Venta ‘Call’). • La cantidad de Contratos que se quieren negociar. • El mes de vencimiento del Contrato. • Instrucciones sobre el precio y la forma de su ejecución. • Instrucciones sobre el tiempo de ejecución de la orden. Una vez entregada la respectiva orden, esta es tramitada de la siguiente manera: a. El ejecutivo de cuenta escribe un tiquete de orden con las instrucciones del cliente y estampilla la hora. b. La orden es entregada a un empleado del comisionista de Futuros quien la manda (por teléfono o por computador) al piso de la bolsa donde la orden debe ser ejecutada (pit). presunción.” CSJ Casación Civil, Sentencia Febrero 16 de 1994. MP Carlos Esteban Jaramillo Schloss. 111 c. El empleado del piso escribe la orden y la entrega al corredor quien la transmite (a veces, con signos de mano) al corredor de piso que representa la firma en el corro. d. El corredor del piso (runner) al recibir la orden, ejecuta las instrucciones indicadas (o bien se queda con ella si no la puede o no debe ejecutarla inmediatamente.) e. Una vez ejecutada, la orden es llevada por el corredor al empleado del piso. f. La confirmación de la orden se envía a través de los mismos canales a la oficina del comisionista de futuros para confirmarla al cliente. Cuando se trata de una orden que puede ser ejecutada inmediatamente (precio de mercado), la confirmación se hace en dos o tres minutos. 55 3.2.1 (INDICE DE LAS ORDENES DE FUTUROS Y OPCIONES MÁS FRECUENTES.) Indice de las principales órdenes para contratos de Futuros y Opciones Tiempo de Ejecución Precio de Contingentes Combinadas Ejecución Día 55 Especiales De Cancelación Precio de Si alcanza Una cancela Todo o nada Cancelación Mercado determinado la otra Introducción a los Mercados de Futuros. Defauw, Madriñan & Co. 112 directa precio de (OCO) mercado (MIT) Válida hasta cancelada Precio límite Orden de alto Spreads Cancelar (GTC) orden anterior Abierta A discreción Alto en un límite Válida hasta (Fecha concreta) Hora concreta Inmediata o cancelar (IOC) Completa o Eliminar (FOK) En la apertura En el cierre 3.2.2 CLASIFICACIÓN 3.2.2.1 DE ACUERDO CON EL TIEMPO DE EJECUCIÓN. • Día. La orden permanecerá válida durante todo el día de negociación, al final del día, si no se ha ejecutado se cancelará automáticamente. Todas 113 las órdenes se presumen ser al día, a menos que expresamente se diga lo contrario. Ej. Comprar 5 contratos S&P 500 a 575.00 límite. • Válida hasta cancelada (Good til Cancell ‘GTC’). La orden permanece válida bien sea: hasta que se ejecute, se cancele explícitamente, o venza el contrato sobre el cual versaba. También se le conoce como orden abierta. Ej. Vender 2 contratos S&P 500 a 565.00 límite GTC. • Válida hasta (fecha concreta). La orden permanece válida hasta la hora de cierre de la fecha determinada. Existen variaciones en torno a esta orden que pueden ser válidas durante la semana, o bien, válidas durante el mes. • Hora concreta. La orden debe ser ejecutada a cierta hora determinada. Ej. Vender 4 contratos de Bunds a precio de mercado a las 10:15 am. Esta orden puede combinarse de tal manera que la hora determinada sea para que se venza la validez de la misma, con lo cual si no han sido realizadas se vencen llegada la hora determinada. Ej. Comprar 2 contratos de Oro de Agosto a 395 limite. Válida hasta las 11:00 am hora de Londres. 114 • inmediata o cancelar (Inmediate or Cancelled ‘IOC’). La orden debe ser ejecutada de forma inmediata en su totalidad o parte de la misma, de lo contrario se cancela cualquier parte no ejecutada. Ej. Comprar 6 contratos de Plata de Mayo, 550.8 limite, IOC. • Completa o eliminar (Fill or Kill ‘FOK’). Es una orden similar a la anterior, con la diferencia que debe ser ejecutada en su totalidad, o bien cancelarse en su totalidad. • En la apertura. La orden debe ejecutarse al abrirse las negociaciones. • En el cierre. La orden debe ejecutarse al cerrarse las negociaciones. 3.2.2.2 DE ACUERDO CON PRECIO DE EJECUCIÓN. • Precio de Mercado. (Market Order) Se trata de una de las órdenes más simples y comunes utilizadas por inversionistas que tienen gran interés en que su orden se ejecute de manera inmediata. Esta orden instruye al corredor en que debe vender o comprar los contratos indicados de forma inmediata al mejor precio al que esté el producto en el mercado al momento de ejecutar la orden. Este tipo de órdenes son la manera más eficaz de entrar o salir de una posición determinada. Tiene el inconveniente de que el inversionista no sabrá el precio exacto de ejecución de la orden, sino hasta que esta se haya efectivamente cumplido, ya que el precio del producto puede variar 115 mientras se recibe y ejecuta la orden. De igual forma este tipo de órdenes pueden no ser ejecutadas, cuando las Bolsas de Futuros y Opciones en la que se está transando, tengan establecidos precios mínimos y máximos fuera de los cuales no se llevan a cabo ninguna negociación. En este caso se debe esperar a que se amplíen los límites de precios para poder ejecutar la orden. Cuando una orden no se califica de manera concreta se considera una market order. Ej. Vender 5 contratos de FTSE 100 de Septiembre a precio de mercado. • Precio límite (limit order). Este tipo de orden le da una importancia fundamental al precio ya que será el peor precio al cual el inversionista acepta una ejecución. Para una orden de compra a un precio límite, se debe incluir además del tipo de contrato y la cantidad, el precio máximo a pagar por el contrato. Ese precio siempre estará por debajo del precio actual del mercado. En el caso de una orden de venta a un precio límite se indicará de igual forma cual es el límite de precio al cual se venderá el producto, este precio deberá estar siempre por encima al precio actual del mercado. Este tipo de órdenes se presumen que son válidas durante el día, con lo cual si los precios no han llegado al límite deseado la orden se vence. También se manejan como limit order, un precio dado seguido por las 116 palabras o mejor (or better), aun cuando la palabra ‘límite’ no esté especificada. Ej. Comprar 1 contrato de Café de Enero a 1.37 limite. Vender 1 contrato de Café de Enero a 1.64 limite. 3.2.2.3 ORDENES CONTINGENTES. • Si alcanza determinado precio del mercado (Market if touched ‘MIT’). Esta orden se forma con la combinación de otras dos. Se trata de las de precio de mercado y precio límite. La orden debe ser ejecutada al precio de mercado en el caso en que el Contrato de Futuros y Opciones deseado llegue a un determinado punto. Por lo tanto con una orden de este tipo, cuando se compra ese precio límite determinado debe de estar por debajo del precio del mercado actual, y cuando se vende el precio límite determinado debe de estar por encima del precio del mercado actual. Ej. Vender 2 contratos CAC40 de Octubre a 1809 MIT. • Alto (Stop Order). Al igual que con las órdenes de límite, este tipo de órdenes se ejecutan cuando se alcanza o pasa un determinado nivel de precio en el mercado, pero la motivación de esta es distinta. Mientras la orden de límite es utilizada para tomar una posición en una Contrato de Futuros y Opciones, a un precio establecido, la orden de alto se utiliza para salirse de una determinada posición en un contrato cuando el bien 117 llega a un punto concreto en el mercado. Las ordenes de alto generalmente se usa para cerrar una posición que está perdiendo dinero, por lo que se convierten en una herramienta útil en el control de riesgos del mercado de Futuros y Opciones. Una orden de alto a alguna compra tiene un precio que está por encima del precio actual del mercado, y la utilizaría un inversionista con una posición ‘corta’en un Contrato de Futuros. Si los precios en el mercado aumentan de tal forma que la posición ‘corta’empieza a perder dinero, la orden de alto otorga un límite a esa pérdida. Ejecutándose en el instante en que el mercado llegue al punto en que el inversionista ordenó el alto. La misma situación a la inversa ocurre con un inversionista con una posición ‘larga’. Una orden de alto a alguna venta, tiene un precio que está por debajo del precio del mercado. Si los precios caen y el inversionista con su posición ‘larga’empieza a perder dinero, la orden de alto limita esa perdida al punto estimado por quien otorga la orden. Ej. Comprar 2 contratos de petróleo de Noviembre a 17,17. Alto en 17,42. 3.2.2.4 ORDENES COMBINADAS. Las combinaciones de órdenes pueden ser de la más variada índole, se pueden introducir dos órdenes al mismo tiempo cancelándose una de ellas con la ejecución de la otra. También se pueden combinar órdenes de compra 118 o venta de un Contrato en un determinado mes cuando los precios de ese contrato alcancen un punto fijo en otro mes especificado. Sin embargo el uso más frecuente de las órdenes combinadas es para practicar los despliegues en el mercado. 3.2.2.4.1 Comprar y/o vender el mismo bien, pero en Bolsas de Futuros y Opciones distintas. 3.2.2.4.2 Comprar y/o vender el mismo bien, pero con meses de vencimiento distintos. 3.2.2.4.3 Comprar un bien y vender otro distinto, ambos dentro de un mismo mercado. 3.2.2.5 ALGUNAS ORDENES ESPECIALES. • Todo o nada. Se ejecuta la orden en su totalidad, o no se ejecuta del todo. • Sin responsabilidad. Se le da la orden al corredor, dándole discrecionalidad en cuanto al precio y al tiempo de ejecución de la orden, excluyéndolo de cualquier responsabilidad por la forma en que se lleve a cabo la transacción del contrato. 119 3.2.2.6 ORDENES DE CANCELACIÓN.56 La cancelación o el reemplazo de todas estas órdenes se puede realizar siempre y cuando estas no hayan sido ejecutadas de manera parcial o total. Se llevarán a cabo enviándole instrucciones a un corredor de piso, de las siguientes tres formas: • Cancelación directa. Su objetivo es evitar que se ejecute una orden que por cualquier razón ya no se quiere que se lleve a cabo. • Cancelar orden anterior (Cancel former order ‘CFO’). Se pretende cambiar una orden no ejecutada con otra. El más obvio de los ejemplos es mover una orden stop. • Una cancela la otra (One Cancels the other ‘OCO’). En un mismo tiquete se escriben dos ordenes, de tal forma que al momento de ejecutarse una se cancela la otra de forma inmediata. 3.3 AGENTES DEL MERCADO Diversos son los agentes que participan en el mercado de Futuros y Opciones. Cada uno de ellos con funciones precisas y con distintos objetivos permiten que las transacciones deseadas por los inversionistas se lleven a 56 Programa avanzado de Futuros y Opciones. Defauw, Madriñan & Co. 120 cabo de la manera más eficiente posible. Al examinar el cometido de estos en su conjunto tendremos una visión más completa del funcionamiento del Mercado. Los agentes principales que funcionan en el mercado son los siguientes: 3.3.1 CASAS DE BOLSA Como bien lo explican en el Seminario de Mercados de Futuros y Opciones Financieras, patrocinado por las Bolsas de Colombia y Merry Lynch, “las Ordenes de los inversionistas se ejecutan a través de las Casas de Bolsa que sí son miembros de estas Bolsas de Futuros y Opciones. Estas mantienen las cuentas de sus clientes, y entre sus actividades incluyen: • Proveer las facilidades y el personal para ejecutar las órdenes. • Llevar a cabo las transacciones de Futuros y Opciones. • Mantener registros con datos de posiciones de sus clientes y balances de fondos. • Además de ejecutar las órdenes de sus clientes, compensan sus posiciones en la Cámara de Compensación. • Tener departamentos de análisis de mercados que evalúan los mismos y hacen recomendaciones a sus clientes. • Ayudar a sus clientes con estrategias de Cobertura (hedging), o inversión, utilizando contratos de Futuros y Opciones.” 121 3.3.2 PARTICIPANTES EN LA RUEDA 3.3.2.1 BROKERS (EJECUTIVO DE CUENTA) Estos son aquellas personas encargadas de realizar el enlace entre los inversionistas y la firma comisionista. Se trata de representantes registrados en las Casas de Bolsa que tratan directamente con los clientes. Entre las funciones que desempeñan estos agentes están las siguientes: • Asesorar a sus clientes sobre las operaciones a realizar. • Explicar el funcionamiento y las regulaciones de los mercados. • Informar los precios y las condiciones del mercado. • Entregar las ordenes que han recibido a los empleados de los comisionistas de Futuros y Opciones y darles seguimiento. • Fungir como enlace entre el cliente y la Casa de Bolsa de la cual son ejecutivos. • Asegurarse de la situación financiera de sus clientes. Los Brokers deben de estar registrados en las Bolsas en las que operan además de estar certificados e inscritos en los entes que funcionan como reguladores del mercado. 122 3.3.2.2 FLOOR TRADERS (TRADER DEL PISO) Este tipo de participante, que también se llama ‘local’, actúa en la rueda como un especulador por cuenta propia, comprando y vendiendo Contratos de Futuros y Opciones. Su importancia radica en que otorgan gran liquidez al mercado. Hay varias clases de este tipo de participante:57 3.3.2.2.1 Los Scalpers. “ Los Scalpers son traders de piso que toman posiciones muy grandes, pero sostienen estas posiciones por períodos de tiempo muy cortos. Buscan ganar con las discrepancias momentáneas de los precios o desequilibrios temporales entre oferta y demanda. Por ejemplo, si una orden de compra muy grande llega a la rueda, es muy probable que los precios suban de tal manera que los traders de piso se verán inducidos a vender contratos para tomar el otro lado de la transacción. Un Scalper, tomaría el lado corto, ya que piensa que una vez el mercado tiene totalmente absorbido la compra de la orden, los precios revertirán al anterior nivel de equilibrio. Generalmente los Scalpers liquidan su posición muy rápidamente. 57 Ibidem. 123 3.3.2.2.2 Traders del día (Day traders). Los traders del día llevan posiciones durante la sesión, y cierran todas las posiciones abiertas al final del día. 3.3.2.2.3 Traders de posición (Position Traders). Los traders de posición, por otro lado, mantienen posiciones varios días y en ocasiones por períodos de tiempo mayores (semanas o meses). 3.3.2.3 CÁMARA DE COMPENSACIÓN (CLEARING HOUSE) Una de las entidades más importantes dentro de la estructura de los Mercados de Futuros y Opciones es precisamente la Cámara de Compensación. Es una organización separada, pero asociada a una Bolsa. Este organismo está integrado por un grupo específico de miembros de cada Bolsa de Futuros. Para ser miembro de la Cámara de Compensación es necesario funcionar como una Casa de Bolsa dentro de la Bolsa determinada, aunque no todas las Casas de Bolsas son integrantes de la Cámara de Compensación. Esto ocurre porque para ser miembro de la Cámara es necesario demostrar una solidez financiera excepcional por lo que no todas las Casas pueden cumplir este exigente requisito. Las Cámaras de Compensación actúan como garantes de todas las transacciones que se efectúan dentro de la respectiva Bolsa, interviniendo como contraparte de cada contrato que se compra o se vende, pues compradores y vendedores de Contratos de Futuros y Opciones, casi nunca 124 tienen contacto personal y no cierran negocios directamente. Por eso el proceso se hace más eficiente, en cuanto está sujeto a menos errores o desacuerdos. Es con el cumplimiento de esta labor sobre la cual gira toda la eficiencia del Mercado de Futuros y Opciones, cuando actúa como comprador de cada vendedor, o como vendedor de cada comprador cumple tres funciones esenciales: 3.3.2.3.1 Mantiene la liquidez del mercado ya que todas las posiciones pueden ser compensadas por el inversionista simplemente tomando la posición opuesta. Si inició con una posición ‘larga’ en un determinado contrato, y más tarde toma una posición ‘corta’ sobre el mismo contrato, una contrarresta a la otra y de esta manera el inversionista se ha salido del mercado, liquidando su posición inicial, terminando con todas sus responsabilidades contractuales que le imponía el tener una posición en el mercado. 3.3.2.3.2 Si el contrato finalizará con la entrega del producto, la función de compensación de la Cámara por actuar como contraparte de todos los contratos abiertos, facilita toda la operación de entrega, aunque no la garantiza. El inversionista que quiera hacer entrega del producto notifica a la Cámara de Compensación su intención de entrega, quien a su vez ubica a un inversionista con una 125 posición ‘larga’ y con la voluntad de recibir el producto determinado. En los casos en que el contrato termine con la entrega del bien, la entrega se hará efectiva con un certificado de depósito o de embarque del producto en los lugares determinados por la propia Cámara de Compensación. 3.3.2.3.3 Si un inversionista incumple su obligación de pagar lo que ha perdido dentro del mercado, la Cámara de Compensación garantiza a quien tiene la posición contraria que el lucro percibido será efectivamente pagado. “En toda la historia de la existencia de los Mercados de Futuros y Opciones, no se ha dado el primer caso de que un cliente haya perdido dinero debido a un incumplimiento financiero por parte de alguna Cámara de Compensación. El sistema de márgenes tanto iniciales como extraordinarios que establece y administra la Cámara de Compensación por medio de sus miembros, es el que impone la disciplina financiera necesaria para que todos los contratos comprados y vendidos en la Bolsa de Futuros y Opciones sean fielmente cumplidos por las respectivas partes que compran y venden contratos en la Bolsa. 126 En el caso extremo de que un cliente y/o una firma miembro de la Cámara de Compensación no pueda cumplir con sus obligaciones financieras, la Cámara de Compensación dispone de los siguientes recursos adicionales: a. Fondo de depósitos contra los contratos de desfalco. b. Depósitos de garantía que cada firma miembro aporta cuando se une a la Cámara de Compensación. c. La reserva de fondos en exceso de la Cámara de Compensación. d. Asignación especial a cada miembro.”58 De esta forma, se asegura que siempre habrá los recursos financieros para cumplir la obligación de ser vendedor de cada contrato comprado y comprador de cada contrato vendido. 3.3.2.4 ENTES REGULADORES Las Bolsas de Futuros pretenden en todo momento asegurar el buen funcionamiento de las mismas. Para tal efecto cuentan con mecanismos de autocontrol y autorregulación, a través de las cuales determinan qué actividades se realizan en sus corros y de que manera se realizan. El incumplimiento de cualquiera de las normas impuestas por las Bolsas acarrea sanciones que pueden llegar hasta la expulsión del miembro. 58 Seminario sobre los Mercados de Futuros y Opciones Financieros. Co-patrocinado por: Bolsas de Colombia y Merrill Lynch. 127 Buscando el mismo fin, la mayoría de los países en los que funcionan Bolsas de Futuros y Opciones, coadyuvan autoridades gubernamentales en la supervisión de que las normas sobre las que estos mercados están fundados, se cumplan y respeten a cabalidad.59 Por ejemplo, en Estados Unidos actúan como entes reguladores organizaciones como la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) y la Futures Commission Merchant (FCM). 3.3.2.5 TIPOS DE COMISIONISTAS. La multiplicidad de operaciones realizables en estos mercados, conduce a que haya una diversidad de comisionistas ofreciendo una variedad de servicios. Los principales son los siguientes: 3.3.2.5.1 Full Service Brokers. Este tipo de comisionistas son principalmente las grandes casas de bolsa y los grandes bancos (Merryl Lynch; Salomon Brothers; Chase Manhatan; JP Morgan; etc.). Estos comisionistas además de ser miembros de las principales Bolsas de Futuros y Opciones actúan como miembros de las Cámaras de Compensación. Proveen un servicio de ejecución de ordenes y además de asesoría. 59 Ibidem. 128 3.3.2.5.2 Discount Brokers. Este tipo de comisionistas solamente ejecutan las ordenes de los inversionistas sin prestar ningún tipo de asesoría. 3.3.2.5.3 Introducing Brokers. Estas son pequeñas empresas que actúan de enlace entre los inversionistas y los Full Service Brokers. Los Introducing Brokers cobran una comisión a los Full Service Brokers por vincular a esos pequeños inversionistas con las grandes casas de bolsa. 3.4 MÁRGENES Antes de iniciar cualquier operación en el Mercado de Futuros, tanto el comprador como el vendedor deben hacer un depósito como garantía del cumplimiento del Contrato. Este depósito que se conoce con el nombre de márgenes, es una obligación financiera con las Bolsas para establecer y mantener posiciones en futuros. Estará administrado por la Cámara de Compensación para cubrir el riesgo potencial de cambios adversos en los precios. La suma a depositar la impone la Bolsa de Futuros en la que se está negociando, precisando que no son pagos anticipados, ni representan inversión en Contratos de Futuros. Generalmente representa entre un 3% y 10% del valor total del Contrato. Precisamente, este pequeño porcentaje sobre el valor total del contrato brinda uno de los grandes atractivos que tienen este tipo de transacciones realizadas en Bolsas de Futuros. Dada la 129 posibilidad de que se puede iniciar una posición con un porcentaje que representa entre el 3% y el 10% del valor total del contrato, el apalancamiento que se produce con este hecho atrae a gran parte de los inversionistas. Con la suma de $2.000 dólares se puede iniciar una posición (corta/larga) en un contrato que tenga un valor total de $40.000 a $50.000 dólares. No obstante, este apalancamiento así como en ocasiones puede ser beneficioso y atractivo, en otras ocasiones puede ser perjudicial. Un movimiento pequeño en el valor total del Contrato puede representar grandes pérdidas en la posición que se tiene, por la proporcionalidad de ese movimiento con los fondos que sirven de margen. Por esta razón, si el mercado se mueve en una dirección adversa a la posición que se sostiene, el margen con el que se inició esa posición pueda resultar insuficiente para seguir detentando la posición. Esto nos conduce a los dos tipos de Márgenes que existen en el mercado. En primer lugar está el Margen inicial, y luego el extraordinario o de variación. 3.4.1 MARGEN INICIAL El Margen Inicial es la mínima cantidad que se debe depositar para poder abrir una posición en el Mercado (larga/corta). Este es el margen que oscila entre el 3% y el 10% del valor total del contrato. 130 3.4.2 MARGEN DE VARIACIÓN (EXTRAORDINARIO) Una vez que se ha tomado una posición, las variaciones que se produzcan como consecuencia de los movimientos del Mercado, pueden producir una ganancia o una pérdida. Si la variación en el precio del mercado produce una ganancia en la posición inicial, esta se acreditará en la cuenta de márgenes que ha debido abrir el inversionista. Si, por el contrario, la variación en el precio del producto es adversa, y ocasiona una pérdida, se deberá debitar de la cuenta de márgenes. No obstante, si la pérdida es de tal magnitud que el margen inicial resulta a la postre insuficiente para cubrir el porcentaje exigido por la Bolsa, se deberá depositar fondos adicionales para mantener el margen exigido por la Bolsa de Futuros en que se está negociando o el corredor se verá obligado a cerrar la posición. Esto es lo que se conoce con el nombre de llamada de margen, que no es más que la solicitud que realiza la Cámara de Compensación para que se deposite la cantidad necesaria para mantener cubierta la posición inicial. Se pretende con este margen de variación que el inversionista respalde financieramente día a día su posición. Dado que los márgenes no son un pago, y simplemente se consideran un depósito de garantía o un depósito de buena fe, el activo que se entrega en margen si se trata de dinero en efectivo deberá seguir ganando los intereses mínimos reconocidos en el mercado. Empero, aquellas cuentas de márgenes 131 que generalmente detentan gran cantidad de efectivo, habitualmente compran T-bills o T-notes para obtener un mayor rendimiento de intereses. Al depositar el margen inicial, lo normal es abrir un fondo o una cuenta de márgenes. Cuando se abre la cuenta de márgenes, todo lo depositado en ella se considera un margen en exceso. El exceso de margen es el total de lo depositado en la cuenta (o fondo) después de restar todas las llamadas de margen que se le hayan hecho al inversionista y la ganancia o pérdida neta de las posiciones que se sustentan en el mercado. Podrá ser retirado o utilizado por su dueño en establecer posiciones adicionales. El exceso de margen se reduce en las siguientes circunstancias: a. Tras abrir la cuenta de márgenes se paga el margen inicial. b. La posición que se sustenta ha sufrido perdidas en el mercado. c. Se hace un retiro de parte del dinero depositado en la cuenta de márgenes. Por otro lado habrá un incremento en ese exceso de margen cuando: a. Se cierra la posición en el mercado. b. La posición que se sustenta obtiene ganancias en el mercado. c. Se hace un depósito en la cuenta de márgenes. El manejo de la cuenta de márgenes se puede ilustrar con el siguiente ejemplo. Un inversionista abre una cuenta de margen y deposita la suma de $15.000 dólares. Seguidamente compra 2 contratos de oro para Abril a 132 $385.50 la onza. El margen inicial que debe tener para estos dos contratos es de $2.700 para ambos. Esta cantidad se deduce de la cuenta de márgenes abierta por el inversionista. Dejando un saldo en la cuenta de $12.300 de exceso de márgenes. Al terminar el día, el oro de abril cierra a $383.75. El inversionista ha perdido con respecto a la posición con la que entró en el mercado, un total de $1.75 por onza o $350 en total por los dos contratos. Esta perdida se debita de la cuenta de márgenes dejándola con un saldo de $11.950 de exceso de margen. El estado de cuenta del siguiente ejemplo se vería de la siguiente manera: Deposito en la cuenta de margen: $15.000 Margen inicial: ($2.700) Perdida/Ganancia de la posición: Exceso de Margen: ($350) $11.950 Siempre que se tenga una posición de futuros abierta se está sujeto a una posible perdida o ganancia por cualquier movimiento en los precios de los contratos que se sostiene. Por esta razón debe haber una constante vigilancia de la posición al igual que de la cuenta de márgenes. Para controlar la posición y la cuenta de márgenes es necesario tener como mínimo la siguiente información. a. El precio en que se compró o vendió el contrato de futuros inicial. b. El precio actual del contrato de futuros. c. El tamaño de cada contrato. d. El número de contratos que se detentan en la posición. 133 La ganancia o pérdida de una posición es la diferencia entre el precio del mercado final y el precio al que se entró al mercado, multiplicado por el tamaño del contrato y luego multiplicado por el número de contratos que se tienen. La vigilancia constante de la posición, es un buen instrumento de control de riesgo con el que debe contar el inversionista sobre la posición asumida en el mercado. 3.5. APROXIMACION A LA BOLSA DE FUTUROS EN COLOMBIA En esta sección, se busca determinar los aspectos claves que pueden regir la estructura básica de una bolsa de futuros en Colombia. Se hará referencia a puntos vitales sobre los cuales debe el gobierno Nacional profundizar, con el objeto de establecer este mercado, teniendo en cuenta que es una perspectiva a mediano plazo, según pretensiones de diferentes marcos jurídicos ya abordados en este estudio. 3.5.1 Estructura. La Bolsa de futuros y opciones, es una empresa mercantil, cuyos integrantes se dedican a la negociación de contratos de futuros y opciones. Deberá 134 constituirse como una sociedad anónima, su capital estará conformado por acciones que pertenezcan a los miembros de la bolsa. Los Miembros son personas naturales o jurídicas que por sus conocimientos sobre el mercado, seriedad, ética y respaldo financiero, son aprobados previamente por la Superintendencia de Valores, para ser accionistas. La Superintendencia de Valores, deberá crear los departamentos técnicos y jurídicos, que conocerán exclusivamente del mercado de futuros y opciones. Se constituyen en primera instancia en la vía administrativa. La representación accionaria de cada Miembro, le dará el derecho a recibir un determinado número de Puestos dentro de la bolsa, para negociar los contratos de futuros y opciones. Es necesario, crear varias categorías de Puestos, para permitir una excelente liquidez del mercado. Los tipos de puestos que se pueden crear son: •Puesto Personal. Pertenece a una persona natural, cuyo fin es negociar directamente en la bolsa. Su función es ser especulador profesional. Sin la existencia de este tipo de inversionistas, los precios fluctuarían mucho más de lo normal debido a la falta de liquidez que su ausencia representaría. 135 •Puesto Comercial. Son aquellos puestos destinados a las personas jurídicas –que en su objeto social, les sea permitido desarrollar directamente la actividad-, los cuales aprovechan para sí, las ventajas de ir directamente al mercado en beneficio propio. A estos puestos, se encuentra potencialmente hábiles, las personas del sector financiero, bursátil, exportador e importador, comercial, etc.. •Puesto Firma Comisionista. Son aquellos que en desarrollo de su objeto social, promueven la negociación de futuros y opciones para terceros. Los Puestos que posean las personas naturales y jurídicas, podrán ser arrendados a otras personas naturales o jurídicas que posean la respectiva licencia de la Superintendencia de Valores, previa autorización del Consejo General de la Bolsa. 3.5.2. Dirección y Fiscalización de la Bolsa. 3.5.2.1 Asamblea General de Accionistas. El órgano máximo de autoridad es la asamblea general de accionistas, cuyas funciones se rigen por la ley, las que se señale expresamente y las que no correspondan a otro órgano. Las Decisiones de la asamblea, no podrán distorsionar, ni modificar, las conductas propias del mercado de futuros y opciones. 136 3.5.2.2 Consejo General. Es el órgano que gobierna y lidera el rumbo de la bolsa de futuros. Su composición debe ser impar, y debe darse representación a los diferentes tipos de Puestos en la bolsa, teniendo en cuenta la representación accionaría de éstos. Sus funciones serán determinadas por la Asamblea general de accionistas, teniendo en cuenta los conceptos previos que emitan tanto el departamento técnico como el jurídico, para los mercados de futuros y opciones de la Superintendencia de Valores. 3.5.2.3 Comités Asesores de la Bolsa. Con el ánimo de mantener la solidez y seriedad de la bolsa, se crean unos consejos o comités asesores, con el objeto de colaborar en la dirección y fiscalización de la bolsa. La creación de los comités y sus miembros, depende directamente de los productos o contratos que este ofreciendo la respectiva bolsa, por lo cual podrán existir comités financieros, agropecuarios, metalúrgicos, etc.. Existirán obligatoriamente dentro de la estructura de la bolsa, los comités disciplinarios, de prácticas de negociación y el de sistemas informáticos, los que tendrán funciones definidas explícitamente por el Consejo General. 137 Los diferentes tipos de comités, son también centros de Conciliación de la bolsa de futuros y opciones en su respectivas áreas. 3.5.3 Sistemas de Regulación de la Bolsa. Es en esta sección, donde los comités de obligatoria existencia dentro de la bolsa, adquieren su gran importancia, por lo cual estarán presididos por el Contralor General de la Bolsa, elegido por la Asamblea General de Accionistas. Se pretende que cada puesto sea responsable por lo actos, omisiones o faltas de sus miembros, sus empleados, sus agentes u otras personas que actúen para ellos, por razones profesionales. Los comités de obligatoria existencia, deberán calificar las faltas que se cometan contra la bolsa y por lo tanto imponer las sanciones de multa o suspensión temporal del ejercicio en la bolsa; de ello dará aviso a la Superintendencia de Valores, con el fin de ser analizada la conducta y si es del caso imponer sanciones administrativas o ejercer la correspondiente acción penal. Debido a las características de nuestro sistema penal, sería recomendable crear unas especies de tipo penal especial para el mercado de futuros y 138 opciones, con el objeto de proteger el interés público y en especial las inversiones hechas por personas naturales o jurídicas en la bolsa. 3.5.4 Funcionamiento. Las secciones 3.1 a 3.4 del presente estudio, hacen referencia clara, a la forma como usualmente se concibe el funcionamiento de las bolsas de futuros y opciones en el exterior, por lo tanto dicho proceso debe ser tenido en cuenta para la creación de la bolsa en el país. 139 4. PRINCIPALES ESTRATEGIAS EN EL USO DE OPCIONES Con el uso de Contratos de Opción, las estrategias de inversión giran en torno a cuatro operaciones básicas, alrededor de las cuales se ramifican una serie de posibilidades, adaptables a los intereses del inversionista de acuerdo a la visión que éste tenga del mercado. En el desarrollo de este capitulo se expondrán, en primer lugar, las cuatro operaciones básicas en cuestión, detallando las principales finalidades que con ellas se persigue. Frente a cada finalidad se expondrán ejemplos para ilustrar más fácilmente el objetivo que con ellas se pretende. A continuación se hará una descripción de las distintas alternativas posibles con la tenencia de una Opción. Finalmente, se presentarán las distintas estrategias practicables, de acuerdo con la visión que se tenga de los movimientos del mercado. 4.1 OPERACIONES BASICAS CON LOS CONTRATOS DE OPCIONES El Contrato de Opción tiene dos manifestaciones posibles. La esencia de esta figura permite que se pueda tener una Opción de Compra (Call) o bien una Opción de Venta (Put). Cada una de estas Opciones puede ser 140 comprada o vendida teniendo como resultado las cuatro operaciones posibles, a saber: a. Compra de un Call b. Venta de un Call c. Compra de un Put d. Venta de un Put 4.1.1 COMPRA DE OPCIONES DE COMPRA (CALL) La opción Call da a su tenedor el derecho más no la obligación de comprar un número determinado de contratos de Futuro a un precio señalado en el contrato de Opción, en la fecha de vencimiento o durante la vigencia del Contrato de Opción. 4.1.1.1 COMPRAR CALLS PARA PARTICIPAR EN UNA ALZA DE LOS PRECIOS DEL MERCADO. Comprar cien Opciones de Oro de Octubre a $50, da al tenedor de la Opción la posibilidad de adquirir 100 contratos de Futuro de Oro a un precio de $50 por Contrato en cualquier tiempo antes del mes de Octubre. 141 Si asumimos que el precio del Contrato de Oro en el momento en que se adquirió la Opción era de $50 por Contrato y que se pagó una prima de 3 ½ ($350), en el evento en que el Contrato de Futuros de Oro ascienda a $55 y la prima a 5 ½ habría dos alternativas para disponer de esta Opción in the money: a. Se puede ejercer la Opción y comprar los contratos de Oro a $50 cada contrato para un total de $5350 (incluyendo la prima pagada por la Opción) posteriormente vender los contratos de Futuro en el mercado a $5500 y obtener así una ganancia neta de $150. b. Cerrar la posición mediante la venta del contrato de Opción a $550, obteniendo la diferencia entre la prima pagada por la Opción y la recibida por la venta de la misma, para una ganancia neta de $200. Si por el contrario el precio del contrato de Futuro de Oro descendiese a $45 y la prima de la Opción a 7/8, se podría vender la Opción para compensar parcialmente el precio de la prima que se pagó para obtener la Opción. De lo contrario la Opción se vencería out of the money y la pérdida de la inversión serían los $350 pagados por la prima. 4.1.1.2 COMPRAR CALLS COMO PARTE DE UN PLAN DE INVERSIÓN. Un uso común de los Contratos de Opciones es la estrategia conocida como la “90/10” que consiste en la inversión del 10% del capital de que se dispone 142 en la compra de Calls y el otro 90% del capital en un instrumento seguro como títulos de tesorería emitidos por un gobierno. La estrategia consiste en beneficiarse de un movimiento favorable en el mercado de Futuros mientras se limita el riesgo a lo pagado por la prima. Por otro lado, asegurar la ganancia de intereses obtenidos en el título de tesorería. Asumamos que los contratos de Oro de Futuros se están cotizando a $60 por contrato. Para comprar 100 contratos de Oro se necesitaría una inversión de $6000, todo lo cual estaría expuesto a un riesgo de caída de los precios de los contratos de Oro de Futuro. Utilizando la estrategia 90/10, se comprarían contratos de Oro a Futuro a $60 a un plazo de 6 meses a una prima de 6. Por lo tanto el costo de la Opción sería de $600. Esto nos permitiría invertir el saldo de $5400 en títulos de tesorería por el mismo plazo de 6 meses. Si este título paga un interés del 10% y se tiene hasta su vencimiento, el monto invertido en él rendiría intereses por la suma de $270. Los intereses obtenidos reducirían el costo pagado por la prima de la Opción a $330 ($600 pagados por la prima menos $270 de intereses). Por lo tanto de hacerse atractivo ejercer la Opción se habrá ejercido pagando menos de lo que realmente valía la prima. Si por el contrario el precio del Oro a Futuro no asciende lo esperado se habrá perdido únicamente la diferencia entre lo pagado por la prima y lo obtenido por los intereses del título de tesorería, es decir la suma de $330. 143 Este tipo de estrategias es nada más uno de los tantos planes de inversión en los que los Contratos de Opción pueden ayudar a reducir riesgos y aumentar beneficios. 4.1.1.3 COMPRAR CALLS PARA ASEGURAR EL PRECIO DE COMPRA DEL CONTRATO DE FUTUROS Un inversionista que espera que el precio de un contrato de Futuros llegue a ser atractivo, pero que en el momento no tiene el dinero necesario para hacer la compra respectiva podría utilizar una Opción Call para asegurar el precio de compra de ese contrato de Futuro. Si el precio del contrato de Oro a Futuro está actualmente a $55 por contrato y el inversionista quisiera comprar 100 contratos de Oro a este precio pero en el momento no tiene el dinero suficiente para hacer la inversión, aunque está seguro de que dentro de 5 meses si tendría el dinero necesario, no obstante no quiere asumir el riesgo de que el Futuro de Oro se encarezca, podría ejercer una Opción Call. Una posible solución sería comprar la Opción de Oro en cinco meses a $55 pagando una prima de 4 ¼, estableciendo de esta manera el máximo posible a pagar por el contrato deseado. Si en el plazo de 5 meses el precio del Oro 144 ha ascendido a $70 y se tienen los fondos suficientes, se podría ejercer la Opción obteniendo 100 contratos de Oro a un $55 por contrato. Se obtendría el activo deseado a un costo de $5925 ($425 pagados por prima más los $5500 por los contratos) en vez de a $7000 que hubiera costado si no se hubiera hecho la operación a través de un Contrato de Opción. Si por el contrario, en los 5 meses de vigencia de la Opción el Oro a Futuro descendiese a $50, no sería atractivo ejercer la Opción teniendo la posibilidad de dejar perder la Opción out of the money o bien venderla al precio que fuera. En cualquier caso el máximo que se perdería en esta circunstancia sería la suma de $425 pagada por la prima. 4.1.1.4 COMPRAR CALLS PARA CUBRIR LA VENTA DE CONTRATOS DE FUTUROS Un inversionista que ha vendido Contratos de Futuro anticipando una caída en los precios, puede cubrirse contra el riesgo de un alza en los precios a través de la compra de Opciones Call. Supongamos que el inversionista vendió 100 contratos de Oro a $40 por contrato, de igual forma compró Opciones de Oro a $40 por una prima de 3 ½ . En el evento en que el contrato de Oro ascendiere a $50 y su posición en el mercado de Futuros estuviera generando pérdidas, la posibilidad de 145 ejercer la Opción sobre los contratos de Oro, compensaría las pérdidas en la posición de futuros. 4.1.2 VENTA DE OPCIONES DE COMPRA (CALL) El vendedor de Opciones Call, quien también se denomina suscriptor, se obliga a vender los contratos de Futuros, negociados al precio de ejercicio pactado en la Opción. Como contraprestación a esta obligación recibe una prima al momento de venta de la Opción. 4.1.2.1 SUSCRIBIR OPCIONES CALL CUBIERTAS La estrategia más común en la venta de Opciones Call es cubriéndose frente a una posible pérdida, en el caso de que el comprador de la Opción la ejerza, mediante la apertura de una posición ‘larga’en un Contrato de Futuros. De esta manera al tener una posición ‘larga’en los Futuros, si el comprador de la Opción decide ejercerla, el suscriptor de ésta está cubierto con la compra de Futuros que previamente ha realizado. Los inversionistas suscriben Opciones Call ante todo por las siguientes dos razones: a. Para obtener un rendimiento adicional sobre el contrato de Futuros mediante la prima que reciben por la Opción que suscriben. 146 b. Para buscar una protección adicional en caso de que los contratos de Futuros caigan de precio, protección que se limita al precio recibido por la prima. La ganancia potencial de un suscriptor de acciones cubiertas está íntimamente relacionada con el precio de ejercicio de la Opción que se ha decidido vender. En todo caso la ganancia neta máxima del vendedor de un Call se dará si el precio del contrato de Futuro sobre el cual se tiene una Opción está por encima o a la par del precio de ejercicio de la Opción. a. Si el vendedor suscribe una Opción at the money, su ganancia máxima será la prima que recibe por la venta de la Opción. b. Si el vendedor suscribe una Opción in the money, su ganancia máxima será la prima que recibió menos la diferencia entre el precio del contrato de futuro en el mercado y el precio de ejercicio pactado en la Opción. c. Si suscribe una Opción out of the money, su ganancia máxima es la prima que recibió más la diferencia entre el precio de ejercicio pactado y el precio del contrato de Futuros, de llegar este a exceder el precio de ejercicio. Dado el hecho de que el vendedor de una Opción Call también tiene una posición ‘larga’ en el mercado de Futuros sus pérdidas o ganancias están sujetas al comportamiento que tenga este mercado. Si el precio del contrato 147 de Futuros asciende por encima del precio de ejercicio de la Opción, el tenedor de ésta querrá ejercerla, por lo que ya no podrá recibir ningún beneficio por la subida de los precios de Futuro. Por el contrario, si los precios de Futuro caen por debajo del precio de ejercicio su pérdida potencial podría ser sustanciosa, y la ganancia de este vendedor se limitaría a la prima recibida por la Opción. El siguiente ejemplo ilustra esta situación. Un inversionista suscribe una Opción de Oro para Noviembre a $50 a cambio de una prima de 4. Esta Opción la tiene cubierta con 100 contratos de Oro a Futuro que compró a $50 por contrato. La prima recibida amplía la ganancia de la inversión. Si el precio de los contratos de Oro a Futuro desciende a $40, la posición en el mercado de Futuros ha perdido $1000, sin embargo esta pérdida será parcialmente aliviada con la prima de $400 que se recibió, con lo que realmente la pérdida total fue de $600. Por el otro lado, si el precio del Oro en el mercado de Futuros asciende a $60 y el comprador del Call quiere ejercerlo, se deberán vender los 100 contratos de Oro a $5000. El haber suscrito la Opción Call, evitó que el inversionista se aprovechara del alza en los precios del Oro, limitando las ganancias a $5400 ($400 obtenidos por concepto de prima). Los $600 que ha dejado de percibir por la suscripción del Call representan el ‘costo de oportunidad’ de la estrategia. 148 No obstante el ejemplo anterior, el precio de ejercicio de la Opción que se suscribe puede estar por debajo del precio del mercado (Opción in the money), con lo que la prima recibida sería mayor, aunque el riesgo de que se ejerciese también lo sería. De igual forma el precio de ejercicio podría estar por encima al del mercado (Opción out of the money), con lo que se obtendría una menor prima, a cambio de reducir el riesgo que se asumiría por el ejercicio de la Opción. En conclusión el suscriptor de una Opción Call cubierta, deja de beneficiarse de una caída en los precios del mercado de Futuro, y asume el riesgo de un alza en los precios del contrato que detenta, todo a cambio del pago de una prima. 4.1.2.2 SUSCRIBIR OPCIONES CALL DESCUBIERTAS Un suscriptor de Opciones Call está descubierto cuando no posee los contratos de Futuro objeto de la Opción. La finalidad de este inversionista es la de obtener el precio de la prima sin comprometer capital adicional. Dada la estructura de esta figura, el suscriptor de esta Opción debe depositar y mantener unos niveles de márgenes exigidos por las firmas comisionistas. 149 Las ganancias con el uso de esta estrategia pueden ocurrir en períodos de estabilidad en el mercado de Futuros. (Algo poco frecuente si se tiene en cuenta la finalidad del mercado, como es el cubrirse frente a la inestabilidad de los precios.) Sin embargo, se debe de tener en cuenta el alto riesgo que esta estrategia implica. El mayor riesgo es el siguiente; si los precios de los contratos de Futuros ascienden por encima del precio de ejercicio, la Opción podría hacerse efectiva por su comprador. Por lo que, para satisfacer el derecho de éste, se tendrían que comprar contratos de Futuro a un precio mayor que el precio de ejercicio de la Opción. Esto podría resultar en grandes pérdidas ya que el precio de los contratos de Futuros podría ascender de manera ilimitada. 4.1.3 COMPRA DE OPCIONES DE VENTA (PUTS) La Opción Put da a su tenedor el derecho más no la obligación de vender un número determinado de Contratos de Futuro a un precio señalado en el Contrato de Opción, en la fecha de vencimiento o durante la vigencia del Contrato de Opción. 150 4.1.3.1 COMPRAR PUTS PARA APROVECHAR UNA CAÍDA DE LOS PRECIOS Las Opciones Put pueden otorgar un método más atractivo de inversión que la venta de contratos de Futuro, para aprovechar la caída de los precios del mercado. Esto ocurre, ya que con los Put el inversionista tiene un riesgo conocido y preestablecido, debido a que la máxima pérdida posible sería el precio de la Opción misma, mientras que con la venta de contratos de futuros si ocurre un alza inesperada en los precios, las pérdidas serían ilimitadas. Otra ventaja en la compra de Puts es que la totalidad de la inversión se paga al momento de comprar la Opción, mientras que con la venta de contratos de Futuro el inversionista debe abrir, mantener y controlar la cuenta de márgenes La compra de una Opción de Oro de Noviembre a $50 da derecho al tenedor de la Opción a vender 100 contratos de Futuro de Oro a un precio de $50 por contrato en cualquier momento antes que la Opción se venza. Este derecho a vender los contratos de Oro, se valoriza a medida que los precios del contrato en cuestión bajan de precio. 151 El siguiente ejemplo sirve para ilustrar la situación que se expone: Asumamos que el precio de los contratos de Oro es de $50 en el momento en que se compra la Opción, y que la prima que se paga por ésta es 4 ($400). Si los precios del contrato de Oro descienden a $45 antes de Noviembre y la prima por esta Opción se valoriza a un precio de 6, el inversionista tiene dos alternativas para disponer de esta Opción in the money: a. Puede comprar 100 contratos de Oro a $45 por contrato y simultáneamente ejercer la Opción Put de vender los 100 contratos de Oro a $50 por contrato. Obteniendo una ganancia neta de$100 ($500 de ganancia en la venta de los contratos menos los $400 pagados por la Opción). b. Puede vender el Put, a $600, ganando $400 por la diferencia entre precio de compra y de venta. Si por el contrario, el tenedor de la Opción decide no actuar y dejar vencer la Opción, su máxima pérdida sería los $400 pagados por la Opción. Por el otro lado, si los precios del Oro a Futuro ascendiesen a $55 antes del mes de Noviembre y la prima descendiese a 1 ½, esta Opción aunque pasaría a estar out of the money, todavía podría venderse en $150 compensando parcialmente el precio pagado por ella. 152 La finalidad de esta estrategia es la de aprovechar la caída de los precios en el mercado, limitando el monto de las pérdidas a la prima pagada por la Opción. 4.1.3.2 COMPRAR PUTS PARA PROTEGER UNA POSICIÓN LARGA EN EL MERCADO DE FUTUROS Se puede limitar el riesgo en la compra de contratos de Futuro mediante la compra simultánea de Opciones Put sobre ese mismo contrato. Esta estrategia establece un precio mínimo de venta durante la vigencia de la Opción, sobre los contratos de Futuro que se han comprado, y además limita las pérdidas al costo pagado por la Opción más la diferencia, si existe, entre el precio de compra del contrato de Futuro y el precio de ejercicio del Put, sin importar que tan drástica sea la caída del precio del contrato de Futuro. Si el inversionista compra 100 contratos de Oro a Futuro a $40 por contrato, y al mismo tiempo, compra una Opción de Oro de Noviembre a $40 a una prima de 2, por la compra de esta Opción Put, se ha asegurado que no importando lo que suceda con los precios de los contratos de Oro podrá vender 100 contratos a $40 cada uno, asegurando la suma de $4000. De llegar a subir los futuros de Oro a $50 cada contrato, la prima de la Opción se desvalorizaría hasta llegar a 7/8 tornándose una Opción out of the 153 money, en cambio la posición en los futuros ganaría un valor de $5000. Si el inversionista vende la posición de futuros obtendría $1000 menos los $200 pagados por la Opción para una ganancia neta de $800. Si los contratos de Oro hubiesen bajado a $30, la posición en los futuros valdría nada más $3000, pero se podría ejercer la Opción y vender los futuros a $40 sin haber obtenido ninguna ganancia y solamente haber perdido los $200 de prima pagados por la Opción. Con esta estrategia se limitan las pérdidas a lo pagado por la prima y no se establece límite alguno para las ganancias. 4.1.3.3 COMPRAR PUTS PARA PROTEGER UNA POSICIÓN ‘LARGA’ EN EL MERCADO DE FUTUROS FRENTE A GANANCIAS NO REALIZADAS En el caso de tener una posición ‘larga’lucrativa a largo plazo en los futuros, se pueden comprar Opciones Put para proteger esa inversión frente a pérdidas momentáneas en esa posición. Si el precio del contrato de Futuro desciende por debajo del costo de la Opción, ésta puede ejercitarse o venderse para compensar esa pérdida. Si se decide ejercer la Opción se puede vender el contrato de Futuro al precio de ejercicio establecido en la Opción, sin importar que tanto esté perdiendo la posición en los futuros. 154 Asumamos que se compró un contrato de Oro a $75 por contrato y el precio actual de ese contrato esté a $60, comprando una Opción Put de Oro a un precio de ejercicio de $70 con una prima de 1 ½ se asegura poder vender los contratos de Oro a $70 por contrato mientras la Opción esté vigente. De esta manera ha evitado una mayor pérdida en la posición de futuros a un costo de $150 que pagó por la prima. 4.1.4 VENTA DE OPCIONES DE VENTA (PUTS) El vendedor de Opciones Put, se obliga a comprar los contratos de Futuros negociados al precio de ejercicio pactado en la Opción. Como contraprestación a esta obligación recibe una prima al momento de venta de la Opción. 4.1.4.1 SUSCRIBIR OPCIONES PUT CUBIERTAS Un suscriptor de Puts se considera que está cubierto si tiene una posición ‘corta’en el mercado de Futuros, o bien si deposita en su firma comisionista una cantidad de dinero equivalente al valor de la obligación que está asumiendo. El límite potencial de la ganancia de este inversionista es lo recibido por concepto de prima más la diferencia entre el precio de ejercicio del Put y el precio inicial de la posición de futuros. En cambio, sus pérdidas 155 potenciales pueden llegar a ser grandes. Si los contratos de futuro incrementan su valor, la posición inicial incurriría en pérdidas, y la única compensación así fuese parcial, sería la prima recibida por concepto de la venta del Put. 4.1.4.2 SUSCRIBIR OPCIONES (PUT) DESCUBIERTAS Un suscriptor de Puts está descubierto si no tiene una posición ‘corta’en el mercado de futuros o bien si no ha depositado ante su comisionista el valor de la obligación que está asumiendo. Al igual que con la suscripción de Opciones descubiertas de Calls, quien vende un Put descubierto limita sus ganancias a la prima recibida, y asume un enorme riesgo si caen los precios y el comprador del Put ejerce su Opción. Un inversionista vende una Opción Put de Oro para Noviembre a $55 por una prima de 5 y el precio de mercado de los contratos de Oro a Futuro descienden posteriormente de $55 a $45 por contrato. Si el tenedor de la Opción decide ejercerla el inversionista que vendió la Opción deberá comprar los 100 contratos de Oro a un costo total de $5000 ($5500 por la compra de los contratos de Oro menos los $500 recibidos por concepto de prima). 156 4.2 DISTINTAS ESTRATEGIAS SEGÚN LA PERCEPCIÓN DEL MERCADO Las cuatro operaciones básicas en el uso de Opciones se emplean de acuerdo a la visión que tenga el inversionista sobre el mercado. Esta percepción puede ser alcista, bajista, neutral o volátil. De acuerdo a la idea sobre el comportamiento de los precios que tenga el inversionista podrá utilizar distintas estrategias de inversión con los contratos de Opción. A continuación se describen estas estrategias utilizando el siguiente patrón: • Visión de la estrategia: cuando utilizarla • Ejecución de la estrategia: como ponerla en práctica • Ganancia potencial máxima: limitada/ilimitada • Riesgo potencial: limitado/ilimitado • Márgenes: Si son necesarios o no • Comentario: Un comentario sobre el efecto del transcurso del tiempo en el valor de la posición • Gráfica de ganancia/pérdida de la estrategia: La rentabilidad de cada estrategia se representa en una gráfica. Siempre que la línea roja esté por encima de la línea horizontal, la estrategia estará rindiendo beneficios, al estar por debajo de la línea horizontal estará generando pérdidas (En esta gráfica en particular se puede 157 ver que la ganancia aumenta a medida que el precio del activo aumenta, mientras que si baja el precio las pérdidas son limitadas). El punto a generalmente representa el precio de ejercicio de la Opción (se marcan puntos adicionales en el caso de que se trate de una estrategia múltiple de Opciones). El punto b representa el equilibrio logrado en la estrategia (lo que en este caso es el nivel de precio del activo equivalente al precio de ejercicio más la prima pagada por la Opción). Ganancia a b Pérdida Precios de los Futuros Subyacentes 4.2.1 DISTINTAS PERCEPCIONES EN LOS PRECIOS DEL MERCADO 4.2.1.1 Alcista 4.2.1.1.1 Muy Alcista: COMPRAR CALL a. Visión de la estrategia: El inversionista cree que los precios del mercado subirán bastante en el corto plazo. 158 b. Ejecución de la estrategia: Se compran Opciones Call a un precio de ejercicio de a. Mientras más alcista sea el sentimiento del inversionista más alto debería ser el precio de ejercicio. c. Ganancia potencial máxima: La ganancia potencial es ilimitada y aumenta a medida que los precios aumentan. d. potencial: Se limita al precio pagado por la prima. Ocurrirá si al Riesgo momento de vencimiento de la Opción los precios del mercado están al mismo precio o por debajo del punto a. e. Margen: No se necesita. f. Comentario: Si el precio del mercado aumenta muy poco, el valor de la posición disminuirá a medida que se acerque el vencimiento de esta. Ganancia a Pérdida 4.2.1.1.2 Moderadamente Alcista pero absolutamente seguro de que el mercado no caerá: VENDER PUT 159 a. Visión de la estrategia: El inversionista está seguro de que el mercado no caerá, pero no lo está tanto de que subirá. b. Ejecución de la estrategia: Se venden Opciones Put con un precio de ejercicio de a. Si el inversionista tiene un sentimiento muy alcista venderá Opciones in the money. c. Ganancia Potencial Máxima: La ganancia potencial se limita a lo recibido por la prima, mientras más in the money sea la Opción, mayor deberá ser la prima. d. Punto de equilibrio al vencimiento: Precio de ejercicio menos la prima. e. Riesgo Potencial: El riesgo es prácticamente ilimitado (se limita en cuanto el precio del activo subyacente no puede caer mas allá de 0). Es una estrategia de alto riesgo, sobre todo si el mercado se derrumba. (Si la estrategia es atractiva pero no se quiere asumir tanto riesgo, se puede ejecutar un bull spread). f. Margen: Siempre es necesario. g. Comentario: Si los precios se mueven poco, y el tiempo transcurre la estrategia se afianza. Ganancia a Pérdida 160 4.2.1.1.3 Moderadamente Alcista pero medianamente seguro de que el mercado no caerá: BULL SPREAD a. Visión de la estrategia: El inversionista piensa que el mercado no caerá, pero quiere cubrir el riesgo eventual de que lo haga. Se trata de una estrategia conservadora para quien piensa que el mercado es más factible que suba a que caiga. b. Ejecución de la estrategia: Se compra Opción Call con un precio de ejercicio de a, y se vende otra Opción Call con un precio de ejercicio de b, obteniendo un débito inicial. o Se compra una Opción Put con un precio de ejercicio de a, y se vende otro Put con un precio de ejercicio de b, obteniendo un crédito inicial. c. Ganancial Potencial máxima: En ambos casos está limitada. Calls: La ganancia máxima será la diferencia entre los precios de ejercicio menos el débito inicial. Puts: La ganancia máxima será el crédito inicial. En cualquier caso el máximo beneficio se dará si el mercado al vencimiento de la Opción está por encima de los precios de ejercicio más altos. d. Riesgo Potencial: En ambos casos está limitado. 161 Calls: La máxima pérdida será el débito inicial. Puts: La máxima pérdida será la diferencia entre los precios de ejercicio menos los créditos iniciales. En cualquier caso la máxima pérdida será si al vencimiento de la Opción el mercado está por debajo de los precios de ejercicio más bajos. e. Margen: Existe la posibilidad de establecer márgenes. f. Comentario: La pérdida del valor por el paso del tiempo pasa a un segundo plano dada la posición balanceada de la Opción. Ganancia a b Pérdida 4.2.1.1.4 Bajista en el corto plazo pero alcista en el largo plazo: DIAGONAL SPREAD a. Visión de la estrategia: El inversionista piensa que el mercado se debilitará en el corto plazo, pero subirá en un plazo más largo. 162 b. Ejecución de la estrategia: Se vende una Opción Call a una fecha próxima de vencimiento, y se compra una Opción Call out of the money a una fecha más lejana. c. Ganancia Potencial máxima: Ilimitada, Si el Call se detenta aún después del vencimiento de la venta del primer Call, la estrategia se convierte en una simple Compra de una Call. d. Riesgo potencial: Se limita a la diferencia en precios de ejercicio mas/menos el crédito/débito inicial. e. Margen: Es necesario. f. Comentario: Existe el riesgo de que la Opción que se vende vaya a ser ejercida por su comprador. Ganancia Pérdida 4.2.1.2 Bajista 4.2.1.2.1 Muy bajista: COMPRAR PUT a. Visión de la estrategia: El inversionista considera que el mercado bajará significativamente en el corto plazo. 163 b. Ejecución de la estrategia: Se compra una Opción Put con un precio de ejercicio de a. Mientras más bajista sea la percepción del inversionista más bajo debería de ser el precio de ejercicio. c. Ganancia potencial máxima: La posibilidad de beneficios es ilimitada. d. Punto de equilibrio al vencimiento: Precio de ejercicio menos la prima pagada. e. Riesgo potencial: Se limita el riesgo a la prima pagada (ocurrirá si al vencimiento de la Opción el mercado está en el precio a o por encima de este). f. Margen: No se necesita g. Comentario: Si el mercado baja poco, el valor de la posición disminuirá a medida que se acerque su fecha de vencimiento. Ganancia a Pérdida 4.2.1.2.2 Seguro que el mercado no subirá: VENDER CALL a. Visión de la estrategia: El inversionista está seguro de que el mercado no subirá, aunque está inseguro de si bajará. 164 b. Ejecución de la estrategia: Se vende una Opción Call a un precio de ejercicio de a. Si el inversionista está muy seguro de su percepción entonces debería vender Opciones at the money, si en cambio no está tan seguro, debería vender Opciones out of the money. c. Ganancia potencial máxima: Se limita a la prima recibida por la Opción (si al momento del vencimiento de la Opción el mercado está al precio de ejercicio de ésta o bien por debajo). d. Riesgo potencial: Se está sujeto a pérdidas ilimitadas, y la posición empeorará si el mercado sube. (Si al inversionista le atrae la estrategia pero no así los riesgos podría ejecutar un bear spread). e. Margen: Siempre será necesario. f. Comentario: Si los precios se mueven poco y el tiempo transcurre, la estrategia se afianza. Ganancia a Pérdida 4.2.1.2.3 Moderadamente bajista pero bastante seguro de que el mercado no subirá: BEAR SPREAD 165 a. Visión de la estrategia: El inversionista cree que el mercado no subirá, pero quiere cubrirse del eventual riesgo de que si lo haga. Se trata de una estrategia conservadora para quien piensa que el mercado está más susceptible de bajar que de subir. b. Ejecución de la estrategia: Se vende una Opción Call con un precio ejercicio de a, y se compra otra Opción Call con un precio ejercicio de b, causando un crédito inicial. o Se vende una Opción Put con un precio ejercicio de a, y se compra otra Opción Put con un precio de ejercicio de b, causando un débito inicial. c. Ganancia potencial máxima: En ambos casos está limitada. Calls: Crédito inicial Puts: Diferencia entre los precios de ejercicio menos el débito inicial En cualquier caso la ganancia máxima se da si al vencimiento de la Opción el mercado está por debajo de los precios de ejercicio más bajos. d. Riesgo potencial: En ambos casos está limitado Calls: Diferencia entre los precios de ejercicio menos el crédito inicial. Puts: Débito inicial 166 En cualquier caso la máxima pérdida ocurre si al vencimiento el mercado está por encima de los precios de ejecución más altos. e. Margen: Existe la posibilidad de márgenes f. Comentario: La pérdida del valor por el transcurso del tiempo no es tan significativa por lo balanceado de la estrategia. Ganancia b a Pérdida 4.2.1.2.4 Moderadamente alcista en el corto plazo(semanas), bajista en el largo plazo (meses): DIAGONAL SPREAD a. Visión de la estrategia: El inversionista cree que el mercado no variará o subirá un poco en el corto plazo, pero posteriormente bajará sustancialmente. b. Ejecución de la estrategia: Se vende una Opción Put a un término próximo, y se compra una Opción Put out of the money a más largo plazo. c. Ganancia potencial máxima: Puede haber grandes ingresos si la Opción que se compra se tiene aún después del vencimiento de la 167 Opción que se vende (en este caso la estrategia se torna igual a la compra de un Put). d. Riesgo potencial: Se limita a la diferencia en los precios de ejercicio mas/menos el débito/crédito inicial. e. Margen: Se necesita, no obstante ser limitado. f. Comentario: Existe el riesgo de que el tenedor de la Opción vendida ejerza su derecho. Ganancia Pérdida 4.2.1.3 Neutral. 4.2.1.3.1 Posibilidad de fluctuación en menor escala: VENDER STRADDLE a. Visión de la estrategia: El inversionista está plenamente seguro de que el mercado no estará muy volátil. b. Ejecución de la estrategia: Se venden Opciones Put y Call a un mismo precio de ejercicio. 168 c. Ganancia potencial máxima: Se limita a lo recibido por las dos primas (se realizará si el mercado, al vencerse la Opción, está exactamente al precio de ejercicio de la Opción). d. Punto de equilibrio: El punto más bajo (b) será el precio de ejercicio menos el valor de las dos primas, el punto más alto (c) será el precio de ejercicio más el valor de las dos primas. e. Riesgo potencial: Ilimitado, si el mercado se torna muy volátil. f. Margen: Siempre es necesario. g. Comentario: Si el mercado se mueve poco, se valoriza la posición en el mercado. Ganancia b c a Pérdida 4.2.1.3.2 Posibilidad de fluctuación en mayor escala: VENDER STRANGLE a. Visión de la estrategia: El inversionista considera que el mercado no estará volátil dentro de un espectro más amplio. b. Ejecución de la estrategia: Se vende una Opción Put a un precio de ejercicio de a y se vende una Opción Call con un precio de ejercicio más alto b. 169 c. Ganancia potencial máxima: Se limita a las dos primas recibidas. d. Punto de equilibrio al vencimiento: El punto más bajo (c) será el menor precio de ejercicio menos las dos primas recibidas, el punto más alto (d) será el mayor precio de ejercicio más las dos primas recibidas. e. Riesgo potencial: Ilimitado, si el mercado se torna muy volátil. f. Margen: Siempre es necesario. g. Comentario: Si el mercado se mueve poco, se valoriza la posición en el mercado. Ganancia c d a b Pérdida 4.2.1.3.3 Moderadamente confiado que el mercado no fluctuará demasiado: LONG BUTTERFLY. a. Visión de la estrategia: El inversionista considera que el mercado no será muy volátil, pero quiere cubrir el eventual riesgo. b. Ejecución de la estrategia: Se compra una Opción Call a un bajo precio de ejercicio (b), dos Opciones Call se venden a un precio de 170 ejercicio intermedio (a), finalmente se compra una Opción Call a un alto precio de ejercicio (c). c. Ganancia potencial máxima: Se limita a la diferencia entre el precio de ejercicio mayor y el intermedio menos el débito neto por establecer el spread. d. Riesgo potencial: Se limita al débito neto de establecer el spread. e. Margen: Siempre es posible. f. Comentario: Es una estrategia difícil de ejecutar de forma rápida. Ganancia b d e c a Pérdida 4.2.1.3.4 Se debilita el mercado en el corto plazo, pero se recupera a un mayor plazo: CALENDAR SPREAD a. Visión de la estrategia: El inversionista considera que el mercado se debilitará en el corto plazo, pero tenderá a recuperarse a un mayor plazo. 171 b. Ejecución de la estrategia: Se vende una Opción Call a una fecha próxima de vencimiento, y se compra otra Opción Call al mismo precio de ejercicio a una fecha más distante para su vencimiento. c. Ganancia potencial máxima: Es grande, si la Opción que se compra se tiene aún después de que la Opción que se vende se venza (la estrategia se convierte así en una simple compra de un Call). d. Punto de equilibrio al vencimiento: El precio de ejercicio más la prima. e. Riesgo potencial: Se limita al débito inicial en que se incurre al establecer el spread. f. Comentario: Se corre el riesgo que la Opción Call que se vende vaya a ser ejercida por su comprador. Ganancia Pérdida 4.2.1.4 volátil 4.2.1.4.1 Espera que el mercado sea muy volátil: COMPRAR STRADDLE a. Visión de la estrategia: El inversionista considera que el mercado será muy inestable en el corto plazo. 172 b. Ejecución de la estrategia: Se compran Opciones Call y Put a un mismo precio de ejercicio (generalmente Opciones at the money) c. Ganancia potencial máxima: Ilimitada d. Punto de equilibrio al vencimiento: El punto más bajo es el precio de ejercicio menos las dos primas pagadas, y él más alto es el precio de ejercicio más las dos primas. e. Riesgo potencial: Se limita a las primas pagadas f. Margen: No se necesita g. Comentario: Como con toda Opción, esta estrategia pierde valor con el transcurso del tiempo. Ganancia a Pérdida 4.2.1.4.2 Espera que el mercado sea simplemente volátil: COMPRAR STRANGLE a. Visión de la estrategia: El inversionista considera que el mercado será muy volátil en el corto tiempo (tiene la misma visión del mercado que en la estrategia anterior). 173 b. Ejecución de la estrategia: Se compra una Opción Put con un precio de ejercicio de a y se compra otra Opción Call con otro precio de ejercicio de b. c. Ganancia potencial máxima: Ilimitada, así el mercado suba o baje excesivamente d. Riesgo potencial: Se limita a las dos primas pagadas e. Margen: No se necesita f. Comentario: Como con toda Opción, esta estrategia pierde valor con el transcurso del tiempo. Ganancia a b Pérdida 4.2.1.4.3 Los precios serán moderadamente inestables: SHORT BUTTERFLY a. Visión de la estrategia: El inversionista considera que el mercado será levemente inestable. 174 b. Ejecución de la estrategia: Se vende una Opción Call a un precio de ejercicio de b, dos Opciones Call se compran con un precio de ejercicio de a, finalmente se vende una Opción Call a un precio de ejercicio de c (una posición similar se puede crear con Opciones Put). c. Ganancia potencial máxima: Se limita al crédito inicial que se recibe. d. Riesgo potencial: Se limita a la diferencia entre los precios de ejercicio menor y el intermedio menos el crédito inicial. e. Comentario: Es una estrategia difícil de ejecutar de manera rápida. Ganancia a Pérdida c b 175 5. RELACIÓN Y DIFERENCIAS CON OTROS CONTRATOS 5.1. FORWARD Tanto en el forward como en el contrato de futuros, existe una obligación contractual. En cada contrato se determina la cantidad de entrega, calidad del producto, último día de trading, lugar de entrega, precio a pagar. Las diferencias más sobresalientes son las siguientes: 5.1.1 Los futuros son estandarizados, se transan en las bolsas de futuros y son reglamentados por autoridades financieras. Por el contrario los forwards no son estandarizados, no se transan en bolsas, se hacen sobre necesidades claras y especificas de las partes. 5.1.2 Las operaciones forward de divisas, lo mismo que las operaciones spot, actúan básicamente en el mercado bancario. Las condiciones de los contratos forward se establecen libremente según la conveniencia del 176 comprador y vendedor; generalmente implica un cambio de una divisa por su importe en efectivo al momento de su entrega. No es un contrato condicional, puesto que las partes contratantes están obligadas a cumplir lo que acordaron, ni tampoco es un contrato estandarizado. Los participantes en forward cotizan dos precios, que indican su deseo de compra a un precio bajo (ask) y vender a un precio más alto (bid), tanto para el precio spot, como para el forward. Estos precios se oponen al precio actual del mercado interbancario60. El tiempo forward de divisas suele ser de 30, 90 y 180 días; plazo parecido al que se aplica a los contratos de futuros y opciones. El riesgo del contrato forward es individual para cada participante, como si fuera un riesgo crediticio. Esto exige que los participantes tengan una elevada solvencia para poder entrar en éste mercado. No existen comisiones si la negociación se hace directamente entre bancos y clientes, salvo que se realice indirectamente a través de un broker. Esta comisión es sustituida por el spread entre el precio bid y ask. Tampoco existen depósitos de seguridad, como puede ser el margen. 60 DIAZ de Santos, Opciones y futuros sobre divisas. Estrategias negociadoras del riesgo de cambio. 177 Los bancos actúan en el mercado forward ligado estrechamente al de depósitos, al existir una relación técnica entre las tasas de cambio forward y los diferenciales de las tasas de interés entre dos divisas. Este mercado es muy eficiente y los costos de negociación son muy pequeños. El volumen de negociación es muy elevado y es uno de los negocios más especulativos y lucrativos de la economía internacional. El negocio está en detectar una situación vulnerable de una divisa que exija un ajuste al tipo de cambio. En el contrato forward no se entregan las divisas negociadas hasta la fecha de vencimiento del contrato; en éste día se liquida la operación, el comprador del contrato forward recibe las divisas mediante la entrega del dinero líquido al precio pactado y el vendedor entrega las divisas y recibe el dinero establecido. En el precio forward está incluido el valor del seguro de cambio de la divisa. De manera que el vendedor del contrato forward corre el riesgo del cambio en el precio de la divisa contratada; tendrá un beneficio si la divisa ha bajado y una pérdida si ha subido, mientras el comprador sólo se asegura un precio, pero los resultados positivos o negativos dependen del precio final de cierre y su diferencia con el precio inicial. Este contrato se liquida al vencimiento, sin tener en cuenta las fluctuaciones intermedias del precio de las divisas61. En el contrato de futuros la entrega de las divisas también se hace al día del 178 vencimiento del contrato, pero la realización de la pérdida o del beneficio no se pospone a esa fecha final62. La alta volatilidad del mercado de divisas representa un alto riesgo, lo que puede provocar situaciones de insolvencia para los negociantes y de incumplimiento de los contratos, al no estar en disposición de asumir las grandes pérdidas derivadas de los fuertes cambios en los precios del mercado de divisas. Las bolsas de futuros se protegen contra éste riesgo mediante la técnica del margen inicial y de mantenimiento, gestionado por sus Cámaras de Compensación. La Cámara no espera a que la pérdida se acumule y sea peligrosa su amortización por la insolvencia del inversor, más bien actúa rápidamente en cuanto percibe que las pérdidas de las posiciones traspasan ciertos límites de seguridad. Las pérdidas, si las hay, se calculan y se liquidan diariamente durante la vida del contrato de futuro según lo que cotiza o marca el mercado. Esta es una de las características que distingue el mercado de futuros con el de forwards, en cuanto que el futuro es marcado de acuerdo al mercado. Las otras características diferenciadoras, como ya se sabe, es la estandarización del contrato, la cotización en una bolsa, la presencia de una cámara de compensación como intermediaria en la negociación63. La reducción del riesgo se consigue por tres elementos básicos que una 61 62 Ibidem. SOLDEVILLA Emilio, Contratos de futuros. Banco Bilbao Vizcaya 179 bolsa de futuros aporta: a. La liquidación diaria (settlement). b. Las exigencias del margen. c. La intermediación de la Cámara de Compensación. En efecto, en el contrato forward, el período de cumplimiento del contrato es el mismo que el de maduración del contrato, por lo que el riesgo del movimiento de las tasas de cambio aumenta con el alargamiento del plazo de maduración del contrato. En el contrato de futuros, el período de cumplimiento se reduce al día de negociación de la bolsa, el riesgo se cubre diariamente por éste proceso a través de las cuentas margen que los inversores tienen que abrir en la Cámara de Compensación. A pesar de ésta diferencia, los precios de los contratos forwards y de futuros evolucionan paralelamente. Los dos están sometidos a las mismas influencias que determinan las tasas de cambio a plazo y los dos mantienen las mismas relaciones con el mercado spot de divisas. Los beneficios-pérdidas derivados de las posiciones en los contratos de futuros serán equivalentes a las que se obtienen con los contratos forward. El planteamiento es el mismo, salvo la estandarización del número de divisas por contrato. Los resultados de las posiciones adquiridas con los futuros se producen como en los contratos forward, es decir, por la diferencia entre el 63 DIAZ de Santos. Op. Cit. 180 precio de ejercicio del futuro y el precio spot al tiempo de su maduración. Por otra parte, las previsiones de precios que se puedan hacer desde los cambios en los precios de los futuros, no es probable que mejoren a las previsiones realizadas desde la evolución de la tasa forward en el mercado de divisas. Las posiciones que se toman en este mercado de futuros, siempre se asumen con un gran riesgo por el resultado incierto. En cada contrato forward se cotiza un precio al sujeto que compra (bid) y otro precio a la persona que vende (ask). La diferencia (spread) entre el precio del que compra y el precio del que vende (bid-ask-spread) compensa el costo del servicio de negociación. Los tipos de interés también operan sobre esta misma base bid-ask, puesto que el tipo forward esta dependiendo del tipo spot y de los tipos de intereses de las divisas. El diferencial bid-ask.spread, suele ser muy pequeño en las divisas fuertes, pero suficiente para cubrir el costo de intervención por las grandes cantidades negociadas64. 5.2 MERCADO DE SWAPS. El mercado de swaps, como se conoce actualmente, ha existido apenas desde 1981, aunque existen ejemplos simples a mediados de la década del setenta65. 64 Ibidem. SHERREE Decovny, Swaps, Bolsa Mexicana de Valores 65 181 Un hito en el desarrollo del mercado de swaps, fue el swap realizado en 1981entre IBM y el Banco Mundial. El renombre internacional de las contrapartes ayudó a que estas operaciones se conocieran ampliamente y ganaran aceptación, todo lo cual condujo a una mayor actividad en el mercado 66. El concepto económico de las ventajas comparativas se aplica para justificar la existencia de los swaps. En esta aplicación, la ventaja comparativa consiste, en esencia, en que una compañía puede estar en posibilidad de obtener crédito a una tasa comparativamente menor con base en su posición crediticia de la que goza en el mercado. A través del mercado de swaps, las empresas están teóricamente en posibilidades de arbitrar el denominado diferencial por margen de calidad, al que en el medio se le llama QSD, siglas de Quality Spread Differential. Un QSD es la prima que un crédito más débil debe pagar con respecto a un crédito más fuerte cuando se buscan fondos con la misma denominación y el mismo vencimiento. Conforme se alarga el vencimiento, se debe ampliar el diferencial para reflejar la relación que existe entre el tiempo y el riesgo. Los proponentes de la ventaja comparativa argumentan que ésta ha propiciado un auge en el mercado de swaps y en particular en el mercado de los swaps genéricos. 67 66 SHERREE Decovny. Swaps. Bolsa Mexicana de Valores. 182 Los swaps han surgido como una herramienta de administración del riesgo con divisas y un instrumento flexible de tasa de interés que se puede utilizar en las tesorerías de los bancos, las sociedades constructoras, y las instituciones de préstamo y de ahorro, en las compañías de seguros, en fondos de pensión, etc. Para los usuarios finales corporativos, el mercado de swaps sirve como medio de administración de activos y pasivos. Los swaps se pueden utilizar para cubrir un activo, o para transformar un pasivo y resultan ser un instrumento útil, cuando se desea distribuir riesgos entre deudas con tasas flotantes y con tasas fijas. La posibilidad de obtener una tasa fija de interés en una deuda con tasa flotante a través de un swap, puede ser útil para las compañías que desean emitir deuda con tasa fija, pero que no tienen la calificación de crédito suficiente para emitir deuda a largo plazo, que sea efectiva en términos de costos. Los swaps de divisas son un instrumento útil para las compañías que desean financiar inversiones extranjeras o alterar su estructura financiera de acuerdo con horizontes siempre en movimiento de los tipos de cambio de moneda68. El swap de tasa de interés que más comúnmente se utiliza es el que se denomina swap genérico o convencional. El swap convencional implica un 183 acuerdo entre las partes para intercambiar pagos periódicos calculados sobre la base de una tasa especificada en cupones y de un capital nocional acordado mutuamente. A las contrapartes que participan en el swap se les conoce como el pagador de la tasa fija y el receptor de la tasa fija. Por ello, se puede pensar que un swap convencional es un préstamo y depósito nocionales en la misma moneda, el mismo capital y el mismo vencimiento. Un aspecto muy importante de la liquidez en el mercado de los swaps, es la posibilidad que tienen las contrapartes, para dar por terminada la transacción. En una terminación, las contrapartes del swap simplemente acuerdan una tasa de resultado que es usualmente la tasa del mercado vigente. 68 Ibidem. 184 CONCLUSIONES 1. La importancia y el desarrollo que a nivel mundial han obtenido los contratos de futuros y opciones, demuestran que la normatividad existente en Colombia (Circular Externa 014 de 1998, de la Superintendencia Bancaria), es insuficiente, si se pretende realmente implementar un tipo de mercado de éstas características. Se desprende así la necesidad por parte del sector público y privado, de intensificar los estudios necesarios, con el fin de promover estos tipos de contratos como respuesta a las nuevas realidades del mercado financiero en el mundo. 2. A pesar de ser los contratos de futuros y opciones atípicos, coinciden en ciertos elementos naturales con algunos contratos de nuestro ordenamiento jurídico tradicional, como es en el caso de la compraventa, principalmente en relación con las obligaciones de las partes. Pero con marcadas diferencias, como es la esencial existencia de un mercado organizado, para poder ser negociados dichos derivados; y el cumplimiento de la obligación del vendedor de hacer la tradición de la cosa, porque en el contrato de futuros la finalidad socioeconómica se cumple sin necesidad de que se transmita la propiedad del activo subyacente, pues existen otras formas de cumplir ésta obligación. 185 3. Los contratos de futuros y opciones encierran una singularidad propia, porque constituyen instrumentos para cubrir, administrar, y manejar riesgos, pero a su vez contienen un alto grado de seguridad, debido al mecanismo de garantía que asegura en todo caso el cumplimiento de las obligaciones de las partes vinculadas jurídicamente. Es en este evento donde la función de las Cámaras de Compensación, de ser contraparte de cada parte, le dan la seguridad al mercado. 4. El contrato de opción conlleva una finalidad propia, lo cual lo hace un contrato autónomo, independiente y principal. Su primordial propósito es el de ser un contrato preparatorio debido a que, si la opción se ejerce, de manera automática queda perfeccionado un contrato de compraventa, que conlleva el cumplimiento de las obligaciones, en los términos estipulados. 5. En Colombia debido a la existencia del mercado de los contratos forwards, ha llevado a que la poca regulación que existe sobre los derivados, se elabore en aras del desarrollo de este contrato, desestimando de cierto modo la importancia y relevancia de los demás derivados. Como se ilustró en este estudio son diferentes las finalidades que cumplen los contratos de futuros y opciones, en relación con el forward. 186 GLOSARIO AT THE MONEY: Se dice de aquella Opciones cuyo precio de ejercicio es igual al precio de los Futuros en el Mercado. BEARISH: Dícese del sentimiento alcista que tiene una persona sobre el movimiento de precios en las bolsas. BULLISH: Dícese del sentimiento bajista que tiene una persona sobre el movimiento de precios en las bolsas. CALL: Es una de las categorías del Contrato de Opción, según la cual quien tiene esta Opción tiene el derecho más no la obligación de comprar el Contrato de Futuros en cualquier momento hasta que se venza su derecho, o bien hasta que llegue el plazo fijado en el contrato, según sea una Opción de tipo americano o europea. 187 CAPS Son contratos entre un prestamista y un prestatario, donde el prestatario se asegura que no tendrá que pagar más que cierta tasa máxima de interés sobre los fondos prestados. CASH: Transacción que involucra el inmediato intercambio de propiedad de un producto a cambio de una cantidad de dinero convenida. CASH SETTLEMENT: Manera de salirse o liquidar una posición en un contrato de Futuros según la cual se debita o se acredita en la cuenta de márgenes del inversionista de acuerdo a sí los movimientos de precios del mercado fueron favorables o adversos a la posición que el propio inversionista tenía abierta. En los contratos sobre índices bursátiles esta es la única manera de terminar con el contrato o de salirse de la posición que se tiene, dada la imposibilidad de la entrega real y material de todas las acciones que conforman el índice en cuestión. COLLARS Es un instrumento que mezcla los principios de los Caps y de los Floors. Aquí tanto el prestamista como el prestatario se cubren respectivamente de una caída o una elevación de la tasa de interés 188 por debajo (encima) de un nivel determinado previamente. COMMODITIES: Materia primas necesarios para la producción o transformación de otros bienes, las cuales están sometidas a cierta volatilidad de sus precios en el Mercado, por lo cual las personas que se sirven de ellas buscan cubrirse contra esas fluctuaciones de los precios. Pueden ser de naturaleza agrícola como el café, o algodón; o bien de naturaleza metalúrgica como el Oro, Plata o Petróleo. FLOOR Son contratos entre un prestamista y un prestatario, donde el prestamista o inversionista paga una prima (premium) para asegurarse de que la tasa de interés no caerá por debajo de una tasa mínima. FORWARD: Constituye un compromiso directo y creado a la medida entre un comprador y un vendedor particular. Son contratos no estandarizados que se negocian fuera de las bolsas. HEDGING: Proceso por medio del cual una persona intenta cubrirse frente a la inestabilidad en los precios de 189 ciertos productos. Los HEDGERS son uno de los principales usuarios del Mercado de Futuros. IN THE MONEY: Se dice de aquellas Opciones que tienen algún valor intrínseco. Si el precio de ejercicio está por debajo del precio del Mercado del Contrato de Futuro (Opción Call). Si el precio de ejercicio está por encima del precio del Mercado del Contrato de Futuro (Opción Put). LEVERAGE: También conocido como apalancamiento, es la posibilidad que se tiene en los contratos de Futuros de iniciar una posición con una pequeña parte porcentual del valor total del contrato. LONG (LARGO): Es un tipo de cobertura que se hace mediante la compra de contratos de Futuros. OUT OF THE MONEY: Se dice de aquellas Opciones que no tienen ningún valor intrínseco. Si el precio de ejercicio de la Opción es encima del precio del Mercado (Opción Call) o bien por debajo del precio de mercado del Contrato de Futuro (Opción Put). 190 OVER THE COUNTER: Expresión utilizada para describir las operaciones en los Contratos Forward. PIT: Sitio de una Bolsa de Futuros en donde se negocian los contratos de Futuros y son ejecutadas las órdenes de los inversionistas. PRECIO SPOT El que tiene el activo subyacente en el momento de la transacción. PUT: Es la otra categoría del Contrato de Opción, según la cual quien tiene esta Opción tiene el derecho más no la obligación de vender el Contrato de Futuros en cualquier momento hasta que se venza su derecho, o bien hasta que llegue el plazo fijado en el contrato, según sea una Opción de tipo americano o europea. Al igual que la Opción Call puede ser objeto de compra o de venta. RUNNER: Son aquellos corredores de piso de las firmas comisionistas de Futuros que ejecutan las transacciones ordenadas por los inversionistas sin asumir ninguna responsabilidad personal en la operación. Este tipo de Opción puede ser objeto de compra o de venta. 191 SHORT (CORTO): Es un tipo de cobertura que se hace mediante la venta de contratos de Futuros. SPREAD: Estrategia de inversión que consiste en desplegar los riesgos de inversión, utilizando uno ó varios tipos de operaciones distintas para conformar una sola estrategia. 192 BIBLIOGRAFIA BERNSTEIN, PETER, L, Capital ideas: The improbable origins of modern wall street. New York: The free press, 1993. 339 p. BERNSTEIN, JAKE. How the futures markets works. New York Institute of Finance,. NYIF.corp. 1989. BOLSAS DE COLOMBIA, MERRY LINCH, PIERCE, FENNER & SMITH INC. Seminario/ Taller sobre los mercados de futuros y opciones financieros. Santa Fe de Bogotá: Merry Lynch, 1994. 74 p. DEFAUW, MADRIÑAN & CO. Manual de estudio: Introducción a los mercados de futuros y opciones, 1997. 66 p. DEFAUW, MADRIÑAN & CO. El programa avanzado de futuros y opciones. 2 ed. Santa Fe de Bogotá. 1997 193 GONZALEZ DE RIO, A. Tributación de los mercados de futuro financieros. Suplemento sobre el sistema financiero de papeles de economía española. Número 32. 1990. GONZALEZ, JULIAN Y FERREY LUIS. Aspectos contables y financieros de las opciones. Barcelona: Gestión 2000 S. A., 1994 LARRAGA, P. Futuros sobre índices. Madrid: Tecnos, 1991. LEDERMAN, JESS Y KLEIN, ROBERT A. Global asset allocation: Techniques for optimizing portafolio management. New York: Jhon Wiley & sons, inc. 378p. MADRID PARRA, AGUSTIN. Contratos y mercados de futuros y opciones. Madrid: Tecnos. 1994 MISION DE ESTUDIOS DEL MERCADO DE CAPITALES. Informe final. Santa Fe de Bogotá, mayo de 1996. Ministerio de Hacienda – Banco Mundial - Fedesarrollo RODRIGUEZ DE CASTRO, J. Introducción al análisis de productos financieros derivados. Mexico: Limusa S.A. de CU, 1995. 194 SANCHEZ, DARDIÑA M. Introducción a los mercados de futuros. Madrid: Tecnos, 1991. SOLDEVILLA, EMILIO. Opciones y futuros: Commodities, activos financieros. Bilbao: BBV, 1994. SEMINARIOS LUIS BETANCOURT. Apuntes sobre “seminario de mercado público de valores” Pontificia Universidad Javeriana. 1997. CITIBANK. Que hacer ante la exposición financiera. Santa Fe de Bogotá. 1998 LEGISLACION Decreto Reglamentario 1514 de 1998. Ley 488 de Diciembre 24 de 1998. Reforma Tributaria Resolución del 21 de marzo de 1989 de la Dirección General del Tesoro y Política Financiera, sobre operaciones a plazo, a futuros y opciones sobre deuda del Estado. Boletín Oficial del Estado (España). 195 Superintendencia de Valores. Circular Externa 021 de 1992. Superintendencia Bancaria. Circular Externa 044 de 1993. Superintendencia Bancaria. Circular Externa 014 de 1998. Superintendencia Bancaria. Circular Externa 028 de 1998 INTERNET www.cboe.com www.cftc.gov www.cisco.com www.compassfinancial.com www.e-analytics.com www.nfa.gov www.netscape.org www.numa.com www.telport.com www.worldlink.futures.com 196 INDICE TABLA DE CONTENIDO 4 INTRODUCCION 5 1. CONTRATOS DE FUTUROS Y OPCIONES 8 1.1 CONCEPTO DEL CONTRATO DE FUTURO. 12 1.1.1 TIPOS DE CONTRATOS DE FUTUROS 16 1.1.1.1 MATERIAS PRIMAS (COMMODITIES) 16 1.1.1.1.1 AGRÍCOLAS 17 1.1.1.1.2 METALÚRGICOS. 17 1.1.1.2 FUTUROS FINANCIEROS 17 1.1.1.2.1 Tasas de interés 17 1.1.1.2.2 Divisas Extranjeras 18 1.1.1.2.3 Indices Bursátiles 18 1.2 CONCEPTO DEL CONTRATO DE OPCION 19 1.2.1 TIPOS DE OPCIONES 21 1.2.2 PRECIO DE LAS OPCIONES 1.3 FINALIDADES DE LOS CONTRATOS DE FUTUROS Y OPCIONES 1.4 24 25 ORIGENES DE LOS CONTRATOS DE FUTUROS 197 Y OPCIONES 30 Anexos 34 2. RÉGIMEN LEGAL 40 2.1 RELACION CON LA LEGISLACIÓN CIVIL Y COMERCIAL. 40 2.1.1 CONTRATO DE FUTUROS 40 2.1.1.1 CARACTERISTICAS DEL CONTRATO DE FUTUROS 41 2.1.2 CONTRATO DE OPCION 49 2.1.2.1 CARACTERISITICAS DEL CONTRATO DE OPCION 49 2.1.3 OBLIGACIONES DE LAS PARTES CONTRATANTES 51 2.1.3.1 OBLIGACIONES DEL VENDEDOR 52 2.1.3.2 OBLIGACIONES DEL COMPRADOR 55 2.2 MARCO JURIDICO 55 2.2.1 CIRCULAR EXTERNA 014 DE 1998 55 2.2.2 CIRCULAR EXTERNA 028 DE 1998 61 2.2.3 ESTATUTO CAMBIARIO 63 2.2.4 REGIMEN COLOMBIANO DE IMPUESTO A LAS VENTAS 2.3 68 PROYECTO DEL 31 DE OCTUBRE SOBRE EL MERCADO DE FUTUROS Y OPCIONES EN COLOMBIA 71 2.4 MISION DE ESTUDIOS DEL MERCADO DE CAPITALES 74 198 2.5 LEY 510 DE Agosto de 1999 ANEXO 78 85 3. FUNCIONAMIENTO DE LOS FUTUROS Y OPCIONES 3.1 3.2 3.2.1 ORGANIZACIÓN 102 ORDENES PARA REALIZAR OPERACIONES 108 (INDICE DE LAS ORDENES DE FUTUROS Y OPCIONES MÁS FRECUENTES.) 102 111 3.2.2 3.2.2.1 CLASIFICACIÓN DE ACUERDO CON EL TIEMPO DE EJECUCIÓN. 112 112 3.2.2.2 DE ACUERDO CON PRECIO DE EJECUCIÓN. 114 3.2.2.3 ORDENES CONTINGENTES. 116 3.2.2.4 ORDENES COMBINADAS. 117 3.2.2.6 ALGUNAS ORDENES ESPECIALES. 118 3.2.2.6 ORDENES DE CANCELACIÓN. 119 3.3 AGENTES DEL MERCADO 119 3.3.3 CASAS DE BOLSA 120 3.3.4 PARTICIPANTES EN LA RUEDA 121 3.3.2.1 BROKERS (EJECUTIVO DE CUENTA) 121 3.3.2.2 FLOOR TRADERS (TRADER DEL PISO) 122 3 .3.2.3 CÁMARA DE COMPENSACIÓN (CLEARING HOUSE) 123 3.3.2.6 ENTES REGULADORES 3.3.2.7 TIPOS DE COMISIONISTAS. 126 127 3.5 3.5.1 MÁRGENES MARGEN INICIAL 128 129 3.4.2 MARGEN DE VARIACIÓN (EXTRAORDINARIO) 130 199 3.6 APROXIMACION A LA BOLSA DE FUTUROS EN COLOMBIA 133 4. PRINCIPALES ESTRATEGIAS EN EL USO DE OPCIONES139 4.2 4.1.1 OPERACIONES BASICAS CON LOS CONTRATOS DE OPCIONES COMPRA DE OPCIONES DE COMPRA (CALL) 4.2.1.1 COMPRAR CALLS PARA PARTICIPAR EN UNA ALZA DE LOS PRECIOS DEL MERCADO. 4.1.1.5 141 COMPRAR CALLS PARA ASEGURAR EL PRECIO DE COMPRA DEL CONTRATO DE FUTUROS 4.1.1.7 140 COMPRAR CALLS COMO PARTE DE UN PLAN DE INVERSIÓN. 4.1.1.6 139 140 143 COMPRAR CALLS PARA CUBRIR LA VENTA DE CONTRATOS DE FUTUROS 144 4.1.2 VENTA DE OPCIONES DE COMPRA (CALL) 145 4.1.2.2 SUSCRIBIR OPCIONES CALL CUBIERTAS 145 4.1.2.2 SUSCRIBIR OPCIONES CALL DESCUBIERTAS 148 4.1.3 COMPRA DE OPCIONES DE VENTA (PUTS) 149 4.1.3.1 COMPRAR PUTS PARA APROVECHAR UNA CAÍDA DE LOS PRECIOS 4.1.3.4 150 COMPRAR PUTS PARA PROTEGER UNA POSICIÓN LARGA EN EL MERCADO DE FUTUROS 4.1.3.5 152 COMPRAR PUTS PARA PROTEGER UNA POSICIÓN ‘LARGA’ 200 EN EL MERCADO DE FUTUROS FRENTE A GANANCIAS NO REALIZADAS 153 4.1.4 VENTA DE OPCIONES DE VENTA (PUTS) 154 4.2.4.1 SUSCRIBIR OPCIONES PUT CUBIERTAS 154 4.2.4.2 SUSCRIBIR OPCIONES (PUT) DESCUBIERTAS 155 4.3 DISTINTAS ESTRATEGIAS SEGÚN LA PERCEPCIÓN DEL MERCADO DISTINTAS PERCEPCIONES EN LOS PRECIOS DEL 156 MERCADO 157 4.2.1.1 Alcista 157 4.2.1.2 Bajista 162 4.2.1.3 Neutral. 167 4.2.1.5 Volátil 171 5. RELACIÓN Y DIFERENCIAS CON OTROS CONTRATOS 175 5.1. FORWARD 175 5.2 MERCADO DE SWAPS. 180 4.2.1 CONCLUSIONES 184 GLOSARIO 186 BIBLIOGRAFÍA 192 INDICE 196 201
