La rentabilidad de la empresa española:

La empresa. en su entorno
El objetivo de este trabajo es estudiar
el comportamiento de los indicadores
agregados de rentabilidad contable
para el período 1991-2000 a la luz
de la trayectoria seguida por los
mismos en los últimos años,
comparando su evolución según el
tamaño de las empresas (delimitado
de acuerdo con la definición
armonizada europea de tamaño de
empresa) y la naturaleza pública o
privada de las mismas. Para ello se
han utilizado los datos que
proporciona la Central de Balances
del Banco de España (CBBE).
La rentabilidad de la
empresa española:
Un estudio sobre la década
de los noventa
Juan Pedro Sánchez Ballesta
MªMercedes Bernabé Pérez
Departamento de Economía Financiera y Contabilidad.
Universidad de Murcia
1. INTRODUCCIÓN
FICHA RESUMEN
Autor:
Juan Pedro Sánchez Ballesta y MªMercedes
Bernabé Pérez
Título:
La rentabilidad de la empresa española: Un
estudio sobre la década de los noventa
Fuente:
Partida Doble, núm. 131, páginas 98 a 111,
marzo 2002
Localización: PD 02.03.07
Resumen:
El objetivo de este trabajo es estudiar el
comportamiento de los indicadores agregados de
rentabilidad contable para el período 1991-2000
a la luz de la trayectoria seguida por los mismos
en los últimos años, comparando su evolución
según el tamaño de las empresas (delimitado de
acuerdo con la definición armonizada europea de
tamaño de empresa) y la naturaleza pública o
privada de las mismas. Para ello se han utilizado
los datos que proporciona la Central de Balances
del Banco de España (CBBE).
Descriptores ICALI:
Rentabilidad. Empresa.
• 98
E
l estudio de los indicadores contables de rentabilidad constituye una
parte fundamental del análisis económico-financiero, ya que la relación, referida a un determinado período de tiempo, entre los resultados obtenidos y los capitales utilizados se erige en
señal de la eficiencia conseguida en la
aplicación de esos recursos. Además, como cociente entre dos magnitudes absolutas, expresadas ambas en unidades monetarias, las tasas contables de rentabilidad
no vienen referidas a ningún tipo de unidad, lo que permite la comparación de los
valores a lo largo del tiempo y entre empresas diferentes, sin que los mismos resulten afectados por factores tales como la
dimensión, la estructura de propiedad, el
sector de operaciones u otros.
Apoyándose en este análisis, típico
del ámbito microeconómico, puede obtenerse también una interpretación de ámbito macroeconómico si los datos empresariales se utilizan de forma agregada. El
objetivo de este trabajo es precisamente,
partiendo de los datos que proporciona la
Central de Balances del Banco de España (CBBE), estudiar el comportamiento
de los indicadores agregados de rentabilidad contable para el período 1991-2000 a
la luz de la trayectoria seguida por los
mismos en los últimos años, comparando
su evolución según el tamaño de las empresas (delimitado de acuerdo con la definición armonizada europea de tamaño de
empresa) y la naturaleza pública o privada de las mismas.
Hemos de indicar, no obstante, que la
muestra que hemos utilizado presenta las
limitaciones propias de la CBBE, predomiNº 131 • Marzo de 2002
nando las empresas grandes, públicas y
con un elevado porcentaje de personal fijo; además, el número y las características de las empresas, dado que no se trata de una muestra constante en todos los
ejercicios, se han visto afectados por las
privatizaciones (Cuadro 1).
2. INDICADORES DE
RENTABILIDAD
El estudio de la rentabilidad desde una
óptica contable puede realizarse desde
dos puntos de vista, según se considere o
no, en el cálculo de la misma, la influencia
de la estructura financiera de la empresa.
Así, la rentabilidad económica, de la
inversión o del activo neto constituye,
desde una perspectiva económica, una
aproximación contable al rendimiento derivado de los capitales invertidos, y se calcula, siguiendo la metodología de la CBBE desde la edición de 1998, como cociente entre el resultado ordinario neto
más gastos financieros y el volumen de
activo neto a precios corrientes, obteniéndose este último minorando el activo total
a precios corrientes en el importe de la financiación a corto plazo sin coste y en las
provisiones para riesgos y gastos. La utilización del activo neto, o volumen de activo financiado con recursos con coste, permite que cobre verdadero significado la
comparación entre el rendimiento de esos
activos y el coste medio de los recursos
necesarios para financiarlos(1).
Los factores explicativos de la rentabilidad del activo neto son esencialmente
económicos: margen económico obtenido
sobre el importe neto de la cifra de negocios y otros ingresos de explotación, que
nos indica el beneficio obtenido sobre las
ventas o ingresos; y rotación del activo
neto, que se expresa como el cociente
entre las ventas (importe neto de la cifra
de negocios y otros ingresos de explotación) y el activo total neto, y es una medida de la eficiencia en la utilización de los
activos para generar ingresos. La relación
entre la rentabilidad económica y sus factores explicativos puede expresarse de la
siguiente forma(2):
Rentabilidad económica =
margen económico x rotación
La rentabilidad financiera, o de los
fondos propios, es una aproximación contable al rendimiento obtenido por los capitales propios, y se calcula como cociente
entre el resultado ordinario neto y los recursos propios de la empresa valorados a
precios corrientes.
Es, por tanto, una medida de la rentabilidad obtenida por los propietarios de la em-
R
entabilidad
económica =
margen económico
x rotación
(1) A partir de la edición 1998, la CBBE modifica el
cálculo de los indicadores de rentabilidad económica y
financiera, definiendo en ambos casos rentabilidades
ordinarias, es decir, sin incluir los gastos e ingresos de
carácter extraordinario, como era habitual en los
informes anteriores, en los que utilizaba el resultado neto
total antes de impuestos. Además, como formulación
alternativa a la propiamente derivada de los valores
contables, se tiene en cuenta en el denominador de
ambas ratios un ajuste que se incorpora a los
inmovilizados materiales (y, como contrapartida, a los
recursos propios), para aproximar su valoración a precios
corrientes y homogeneizar así la serie de los efectos de la
actualización de balances del RD-L 7/1996. Todo ello se
hace extensible a los años de los que se ofrece
información en el informe, repercutiendo no sólo en los
indicadores de rentabilidad sino también en el
apalancamiento financiero. Como consecuencia, al
excluirse los resultados extraordinarios, los indicadores de
rentabilidad ordinaria presentan un perfil más suave que
los definidos en la anterior metodología, siendo además
algo inferiores a estos, ya que para toda la serie el activo
neto se calcula por aproximación a precios corrientes,
que es mayor que el registrado a precios históricos.
(2) Para llegar a esta descomposición de la rentabilidad
económica no hay más que multiplicar el numerador y el
denominador de la misma por los ingresos o ventas, de
tal forma que obtendremos un factor que será el cociente
entre el beneficio y las ventas y otro que será la relación
entre las ventas y el activo.
CUADRO 1
MUESTRA DE EMPRESAS EN LA CBBE, 1991-2000
A ÑOS
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
Total empresas/Cobertura
total nacional (*)
7.235/
34,1%
7.203/
32,8%
7.366/
33,6%
7.856/
35,3%
8.128/
34,5%
8.032/
34,0%
8.054/
33,7%
8.135/
33,7%
7.951/
30,7%
6.173/
25,7%
Pequeñas
4.130
4.143
4.309
4.846
4.710
4.453
4.481
4.182
4.248
3.484
Medianas
2.139
2.129
2.145
2.078
2.423
2.524
2.506
2.934
2.763
1.987
Grandes
966
931
912
932
995
1.055
1.067
1.019
940
702
Públicas
383
370
405
406
414
402
360
331
322
282
Privadas
6.852
6.833
6.961
7.450
7.714
7.630
7.694
7.804
7.629
5.891
*Medida en relación con el VAB a precios básicos de las empresas de la Central de Balances, estimado para el subsector de empresas no financieras
Fuente: CBBE y elaboración propia
Nº 131 • Marzo de 2002
99 •
La empresa. en su entorno
L
a rentabilidad
financiera,
o de los fondos
propios, es una
aproximación
contable
al rendimiento
obtenido por los
capitales propios
presa, y por ello más representativa del objetivo de maximizar beneficios. Además, tiene la ventaja respecto a la rentabilidad económica de que contempla a la empresa
desde una perspectiva más global, al incorporar la influencia de la estructura financiera.
La rentabilidad financiera viene determinada por varios factores: la rentabilidad
económica, el coste medio de los recursos ajenos remunerados y el nivel de endeudamiento o relación en la estructura financiera entre recursos ajenos y recursos
propios. De este modo la rentabilidad financiera se explica a partir de la rentabilidad económica y del efecto apalancamiento financiero, amplificador o reductor,
que se origina cuando la empresa utiliza
recursos ajenos con un determinado coste, tal y como expresamos a continuación:
RF = RE + (RE – i) x Endeudamiento
tabilidad económica, siendo dicha reducción más acentuada cuanto más endeudada se encuentre la empresa (efecto apalancamiento negativo o reductor).
Por tanto, el enlace entre rentabilidad
económica y financiera se produce a través del llamado apalancamiento financiero, concepto que puede ser formulado de
diversas formas(4). Sin embargo, en cualquier caso hace referencia a la influencia
que sobre la rentabilidad financiera tiene
la utilización de deuda con coste explícito
si partimos de una rentabilidad económica
dada, lo que permite contemplar el nivel
de endeudamiento como variable discrecional sobre la que incidir para amplificar
o reducir la rentabilidad financiera.
3. LA RENTABILIDAD DE
LA EMPRESA ESPAÑOLA.
ANTECEDENTES
Donde:
• RF significa rentabilidad financiera,
• RE rentabilidad económica,
• i es el coste medio de los recursos
ajenos remunerados (cociente entre intereses por financiación recibida y gastos asimilados y recursos
ajenos con coste), y
(3) La ecuación que liga a la rentabilidad financiera con la
rentabilidad económica depende de cómo se definan una
y otra. En nuestro caso la relación entre ambas viene
definida de esta forma, pero podrían haberse incluido
otros factores, como el efecto impositivo, si el concepto
de resultado en la rentabilidad económica se definiera
antes de impuestos y en la financiera después de estos.
De la misma forma, en el factor endeudamiento no se
incluyen los recursos ajenos totales sino únicamente los
que tienen coste explícito, porque como i estamos
considerando el coste medio de los recursos ajenos
remunerados y no el coste medio de todos los recursos
ajenos.
(4) Así, mientras la CBBE y algunos autores utilizan la
expresión RE – i para referirse al apalancamiento
financiero, otros consideran mejor expresión del mismo
el producto de esa diferencia por el endeudamiento, tal y
como recoge el segundo sumando del segundo miembro
de la ecuación anterior, lo que en cualquier caso es más
bien secundario respecto del propio concepto de
apalancamiento financiero.
• 100
• el endeudamiento se define como
la relación entre los recursos ajenos totales con coste explícito y los
recursos propios a precios corrientes, siempre según la metodología
de la CBBE(3) .
Según esta expresión, siempre que la
rentabilidad económica sea superior al
coste medio de los recursos ajenos remunerados se producirá un efecto amplificador en la rentabilidad financiera proporcional al endeudamiento de la empresa (efecto apalancamiento positivo o amplificador).
En el caso contrario, si la rentabilidad económica es inferior al coste medio de los
recursos ajenos remunerados, la rentabilidad financiera caerá por debajo de la ren-
En primer lugar, y siguiendo trabajos anteriores (Maroto, 1995: 119) podemos decir que en los últimos años las empresas
públicas y privadas presentan unas pautas específicas en la evolución de sus indicadores de rentabilidad. Las empresas
privadas iniciaron a finales de la década
de los 70 el proceso de ajuste a la crisis
energética que habían demorado en años
previos, cuyos efectos beneficiosos empiezan a notarse en 1985, con una recuperación de los indicadores de rentabilidad, que continúan su crecimiento hasta
1989. Sin embargo, a lo largo de este período la rentabilidad económica sigue
siendo inferior al coste medio de la deuda,
lo que se traduce en un apalancamiento
financiero reductor y una rentabilidad financiera menor que aquella.
El año 1989 marca un punto de inflexión en el proceso de recuperación, empeorando los indicadores de rentabilidad
por una serie de causas que Maroto
(1995: 119-120) resume en las siguientes: repunte de la tasa de inflación ante
la persistencia del déficit público y el crecimiento de la economía, endurecimiento
Nº 131 • Marzo de 2002
● La rentabilidad de la empresa española:
Un estudio sobre la década de los noventa
de la política monetaria con restricciones
crediticias y elevación de los tipos de interés, encarecimiento de la factura energética y elevación de los costes salariales, que al no vincularse con incrementos
de productividad presionan sobre el proceso inflacionario.
En cuanto a las empresas públicas
podemos apuntar, siguiendo nuevamente
a este autor (1995: 120-121), que partiendo de una actuación subsidiaria respecto
de las empresas privadas, con una financiación no sujeta a las restricciones del
mercado, retrasan el ajuste a la crisis
energética a los años 80. A partir de
1986, el agregado de empresas públicas
logra ofrecer un resultado neto positivo,
aunque actuando el apalancamiento financiero como reductor. De nuevo es
1989 el año que marca un punto de inflexión en la situación económico-financiera
de las empresas públicas, por las mismas
causas señaladas para el sector privado y
con consecuencias similares para los indicadores de rentabilidad.
Las diferencias de rentabilidad entre
empresas públicas y privadas podemos
resumirlas, siguiendo a Cuervo (1989:
179) y Lafuente y otros (1989: 186), en
las siguientes: menor rentabilidad económica en las empresas públicas, debido a
un menor margen y rotación que en la
empresa privada, lo que no siempre significa una menor eficiencia de la empresa
pública en el uso de sus capitales, pues
esos indicadores pueden reflejar la concentración en sectores de fuerte inmovilizado o baja tasa de ocupación; además,
las empresas públicas también han venido presentando un menor coste de las
deudas, dado su menor riesgo, las economías de escala y la existencia de circuitos
privilegiados de financiación, del que, a
pesar de todo y a causa de los reducidos
niveles de rentabilidad económica, no han
podido beneficiarse para lograr que el diferencial entre esta última y ese coste medio fuese positivo, lo que unido al también
tradicional mayor endeudamiento de las
empresas públicas hubiera revertido en
Nº 131 • Marzo de 2002
un apalancamiento que amplificara la rentabilidad financiera.
En cualquier caso, las diferencias de
rentabilidad entre empresas públicas y
privadas han respondido principalmente a
los factores económicos, siendo los factores financieros (endeudamiento y coste
medio de la deuda) más comparables, si
bien la mejora de la rentabilidad financiera
de las empresas públicas en los últimos
años 80 descansa fundamentalmente sobre los segundos, como muestran referido
a la empresa industrial Lucas y otros
(1993: 25-26).
Respecto al comportamiento de los
indicadores de rentabilidad según el tamaño podemos mencionar algunas características específicas que se desprenden de diversos análisis realizados, sin
que sea preciso por ello acometer un estudio detallado comparativo de su evolución, pues en todo este período la naturaleza de la propiedad y el distinto marco
de actuación según la misma ha sido el
factor verdaderamente discriminante del
diferente comportamiento de los indicadores de rentabilidad.
No obstante, la mayoría de autores
encuentran relaciones inversas entre tamaño y rentabilidad. Así, Rodríguez
(1989: 361) obtiene una relación inversa
entre tamaño y rentabilidad significativa
en la mayoría de sectores en 1982, si
bien no lo es tal en 1986. Lafuente y otros
(1989: 182) obtienen para el período
1982-1986 una relación negativa entre tamaño y rentabilidad, tanto económica como financiera, mientras Huergo (1992: 4344) contrasta para el período 1982-1988
la asociación entre tamaño y ambos tipos
de rentabilidad y en los dos casos obtiene
una relación inversa, si bien también contrasta para el mismo período la relación
entre las variaciones de rentabilidad y el
tamaño y encuentra una relación positiva,
lo que parece indicar que las grandes empresas tuvieron una menor rentabilidad
pero mayores crecimientos que las pequeñas y medianas empresas (pymes).
A
partir de 1998
los mejores
niveles de
rentabilidad
económica
los ofrecen las
empresas medianas
En definitiva, las pymes han venido
mostrando niveles superiores de rentabilidad económica y financiera que las
grandes, aunque en la determinación de
esta última resulta necesario hacer unas
consideraciones sobre las diferencias en
cuanto a endeudamiento y coste medio
de los recursos ajenos, en unas y otras.
A este respecto, Maroto (1996: 29-30)
señala como características propias de
las pymes una menor capacidad de endeudamiento a medio y largo plazo y la
necesidad de satisfacer primas de riesgo
en aumento para acceder a la financiación ajena, lo que supedita sus inversiones a la disponibilidad de fondos propios, al crédito comercial y a la financiación bancaria a corto plazo, factores condicionantes de su estructura financiera
que elevan su coste de capital hasta niveles difíciles de alcanzar con su rentabilidad económica.
101 •
La empresa. en su entorno
E
n los últimos
años las empresas
públicas y privadas
presentan unas
pautas específicas
en la evolución de
sus indicadores
de rentabilidad
Por su parte, Huergo (1992: 46) rechaza la hipótesis de independencia entre
el coste medio de los recursos ajenos y el
tamaño (obtiene una relación inversa), así
como la de independencia entre endeudamiento y tamaño (obtiene una relación positiva), arrojando evidencia de que el tamaño es un factor condicionante de la estructura financiera, pues cuanto mayor es
una empresa más facilidades encuentra
para obtener fondos para financiarse. Dicha tesis es rechazada en parte por Calvo
y otros (1993: 39 y 43), quienes utilizando
no los datos procedentes de la CBBE como los autores anteriores, sino los de la
Encuesta de Estrategias Empresariales
del año 1991 (ESEE-91), admiten para
ese año que las pymes se ven obligadas
a utilizar unos recursos más caros pero
no que la relación entre fondos propios y
ajenos sea diferente según el tamaño.
No obstante los resultados de este
trabajo, que en cualquier caso se ciñe a
un solo año y utiliza una base de datos
distinta, sí parece ser cierto que al menos
en esos años 80 se ha encontrado una
relación positiva entre endeudamiento y
tamaño, y una relación inversa entre coste medio de la deuda y tamaño, lo que no
ha impedido que las pymes hayan convertido su mayor rentabilidad económica respecto de las grandes en también una mayor rentabilidad financiera.
4. COMPORTAMIENTO DE
LA RENTABILIDAD EN
EL PERÍODO 1991-2000
Las pautas seguidas por los indicadores de
rentabilidad en el período 1991-2000 (ver
Cuadro 2 y Gráficos 1 y 2) vienen definidas
CUADRO 2
ANÁLISIS DE LA RENTABILIDAD Y DEL APALANCAMIENTO. TOTAL DE EMPRESAS(*)
A ÑOS
1991
1992
1993
1994
1. Margen económico (%):
1995
1996
1997
1998
1999
2000
8,4
8,0
8,0
8,6
8,2
8,3
0,90
0,93
0,98
0,98
0,92
0,84
Rtdo. Ordinario neto + GF
I. neto cifra negocios y o.i.e.
2. Rotación:
I. neto cifra negocios y o.i.e.
Activo neto
3. Rent. económica ordinaria (%):
7,2
6,2
5,4
6,5
7,6
7,5
7,9
8,5
7,5
7,0
12,1
11,5
11,1
9,0
9,0
8,1
6,9
5,7
5,0
5,1
5. Diferencial (3) – (4) = RE – i:
–4,9
–5,3
–5,7
–2,5
–1,4
–0,6
1,0
2,8
2,5
1,9
6. Endeudamiento (%):
57,1
60,4
64,9
68,0
57,1
53,6
50,0
53,8
60,6
72,1
4,4
3,0
1,7
4,8
6,8
7,2
8,4
9,9
9,0
8,4
Rtdo. Ordinario neto + GF
Activo neto
4. Coste medio rec. aj. remun. (%):
GF
Rec. ajen. totales coste explícito
Rec. ajen. totales coste explícito
Recursos propios
7. Rent. financiera ordinaria (%):
Rtdo. Ordinario neto
Recursos Propios
* Se ha eliminado el efecto de la actualización RD–L7/1996 a fin de homogeneizar los indicadores de 1996.
Los datos de las bases de 1997 y siguientes incluyen el efecto de la actualización referida.
Fuente: CBBE y elaboración propia
• 102
Nº 131 • Marzo de 2002
● La rentabilidad de la empresa española:
Un estudio sobre la década de los noventa
por la caída de los mismos hasta 1993, año
en que toca fondo la crisis económica, y su
posterior recuperación y crecimiento continuo a partir de 1994 y hasta 1998, pues a
partir de 1999 se observa una disminución
de estos indicadores. En el cambio de tendencia a partir de 1994, además de la evolución de la coyuntura internacional, influyen una serie de factores (Maroto, 1995:
126-127), como:
1. el tipo de cambio de la peseta posterior a las tres devaluaciones, más
ajustado a la situación real de la economía española, lo que mejora la
competitividad de las empresas españolas.
2. la reducción continuada de los tipos
de interés por el Banco de España,
que repercute en una disminución
progresiva del coste medio de la deuda, con sus efectos beneficiosos sobre el apalancamiento y la rentabilidad financiera.
lugar que mientras las empresas privadas, cuya rentabilidad económica
es notablemente superior a la de las
empresas públicas, siguen la tendencia anteriormente referida, estas últimas no logran en ningún caso superar
los niveles alcanzados en 1991, síntoma de que la rentabilidad de su activo
sigue siendo bastante reducida; y en
segundo lugar, que mostrando esta
ratio una relación negativa con el tamaño durante los primeros años del
análisis, el crecimiento que experimenta en las medianas y grandes empresas supera al de las pequeñas, reduciéndose la distancia entre los tres
grupos hasta el punto de que a partir
de 1998 los mejores niveles de rentabilidad económica los ofrecen las empresas medianas (ver gráficos 3 y 4).
L
a disminución
de la rentabilidad
financiera en las
empresas públicas
es debida
íntegramente al
efecto rentabilidad
económica
GRÁFICO 1
RENTABILIDAD ECONÓMICA Y SUS FACTORES EXPLICATIVOS
3. o los cambios en el marco regulador
y en las políticas económicas nacionales, destacando la reforma del
mercado de trabajo, la consolidación
y aumento de las líneas de apoyo a
las pymes y la implantación de una
política industrial más activa en la defensa del tejido empresarial.
En el caso de la ratio de rentabilidad económica del agregado total de
empresas, ese incremento a partir de
1994 obedece a mejores actuaciones
tanto en rotación como en margen, si
bien, y al igual que en la caída registrada en 1993, es el segundo de estos dos
factores el que contribuye en mayor
medida a lograr esa evolución. La caída
iniciada en 1999 se explica tanto por
una disminución en el margen económico como sobre todo en los niveles de
rotación.
GRÁFICO 2
RENTABILIDAD ECONÓMICA 1991-2000
Al margen de esta evolución general, si discriminamos según propiedad
y tamaño nos encontramos en primer
Nº 131 • Marzo de 2002
103 •
La empresa. en su entorno
L
as empresas
públicas muestran
todos los
años un
apalancamiento
reductor
La rentabilidad financiera del agregado total de empresas también se rige por
las mismas pautas de comportamiento de
la rentabilidad económica, alcanzando su
mínimo en 1993 y recuperándose a partir
de entonces con incrementos en todos los
años a partir de 1994 y hasta 1998. El
apalancamiento financiero continúa siendo reductor hasta 1996 por el diferencial
negativo entre rentabilidad económica y
coste medio de los recursos ajenos remunerados, lo que se traduce en una rentabilidad financiera inferior a la económica
en todos esos años; sin embargo, a partir
de 1997 se invierte el signo del apalancamiento, lo cual permite que por primera
vez en mucho tiempo la rentabilidad finan-
GRÁFICO 3
RENTABILIDAD FINANCIERA Y SUS FACTORES EXPLICATIVOS
GRÁFICO 4
RENTABILIDAD FINANCIERA 1991-2000
ciera pueda situarse por encima de la rentabilidad económica, hecho que se consolida en 1998 y 1999 con un apalancamiento sensiblemente superior.
Esta evolución favorable del apalancamiento hasta convertirse en positivo
obedece, por una parte, a la mejora de la
rentabilidad económica, pero fundamentalmente a la reducción progresiva del
coste medio de los recursos ajenos remunerados, directamente asociada a la evolución de los tipos de interés, en continuo
descenso desde 1992 si exceptuamos el
pequeño repunte de 1995, y al saneamiento de la estructura financiera llevado
a cabo por las empresas consistente en
sustituir los fondos ajenos por propios y
reducir así la ratio de endeudamiento.
Si discriminamos en función de la propiedad (ver Cuadro 3), podemos observar
que tanto en las empresas públicas como
en las privadas se cumple la tendencia
general de evolución de la rentabilidad financiera, si bien las privadas alcanzan un
apalancamiento positivo ya en 1996, continuando en aumento el diferencial entre
rentabilidad económica y coste medio de
los recursos ajenos remunerados hasta
1998, pues comienza a reducirse a partir
de este año, manteniéndose positivo.
Mientras las empresa públicas muestran
todos los años un apalancamiento reductor que, sin embargo, muestra un acercamiento progresivo al cambio de signo hasta 1996; a partir de 1997 cambia dicha
tendencia coincidiendo con el proceso de
privatización y venta de las empresas públicas rentables.
Con respecto a los determinantes financieros de ese apalancamiento, el coste medio de los recursos ajenos, evoluciona en el sentido apuntado anteriormente,
es decir, contribuyen a la mejora de la
rentabilidad financiera, disminuyendo de
forma significativa tanto en las empresas
públicas como en las privadas, siendo superior para todos los años en las privadas. Mientras, el endeudamiento mantiene la misma evolución descendiente has-
• 104
Nº 131 • Marzo de 2002
● La rentabilidad de la empresa española:
Un estudio sobre la década de los noventa
ta 1997, apreciándose un cambio de tendencia a partir de 1998 que viene explicada por el importante abaratamiento en los
tipos de interés que se produjo en este
año y siguientes y que favoreció el incremento de la financiación ajena. También
destacamos el hecho de que en los dos
últimos años de nuestro análisis, el endeudamiento de la empresa privada supera, por vez primera, al de la empresa pública donde la reducción de los intereses
ha permitido un saneamiento de las estructuras financieras. Aspectos todos ellos
que corroboran para gran parte de estos
años 90 lo que ya mencionaban los trabajos anteriores respecto al mayor endeudamiento y menor coste de los recursos ajenos en las empresas públicas con relación a las privadas.
Diferenciando por tamaños, (ver cuadro
4 en la página siguiente) tanto las pequeñas como las medianas o las grandes siguen las mismas pautas generales en la
evolución de la rentabilidad financiera, obteniéndose además unos mejores resultados en las pequeñas y medianas que en
las grandes. El crecimiento experimentado
por la rentabilidad financiera es notable-
mente superior en los dos últimos tipos de
empresas, acercando los niveles de rentabilidad financiera hasta conseguir que las
medianas sobrepasen a las pequeñas en
1994. Las medianas son precisamente las
que logran en primer lugar invertir el signo
del apalancamiento hasta convertirlo en
amplificador (1996), mientras que las pequeñas y las grandes el mismo año que el
agregado general (1997).
Los condicionantes financieros de ese
apalancamiento evolucionan en el sentido
ya apuntado. Al igual que en los trabajos
señalados anteriormente, volvemos a observar, en términos generales, para la década de los 90 una relación positiva entre
tamaño y endeudamiento y una relación
inversa entre tamaño y coste medio de los
recursos ajenos. Se refrenda así las hipótesis expuestas anteriormente, es decir,
una mayor capacidad de endeudamiento
para las grandes empresas y un mayor
coste de los recursos ajenos remunerados para las pequeñas, que eleva su coste de capital hasta niveles que, pese a
sus buenos datos de rentabilidad económica, dificultan la obtención de un apalancamiento positivo.
S
e observa una
mayor capacidad
de endeudamiento
para las grandes
empresas y un
mayor coste de los
recursos ajenos
remunerados para
las pequeñas
CUADRO 3
ANÁLISIS DEL APALANCAMIENTO FINANCIERO. EMPRESAS PÚBLICAS Y PRIVADAS(*)
A ÑOS
Rent. económica ordinaria (%):
1991 1992 1993 1994
Públicas
6,2
5,6
1995 1996 1997 1998 1999
2000
5,0
5,4
6,0
5,9
3,5
1,0
1,5
1,6
Privadas
7,8
6,7
5,7
7,3
8,8
8,8
9,8
10,3
9,2
8,6
Coste medio rec. aj. remun. (i) (%) Públicas
11,5
10,8
10,3
8,7
8,7
7,7
6,5
6,0
5,4
5,3
Privadas
12,5
12,1
11,8
9,2
9,2
8,6
7,0
5,7
5,0
5,0
Públicas
–5,3
–5,2
–5,3
–3,3
–2,7
–1,8
–3,0
–5,0
–3,9
–3,7
Privadas
–4,7
–5,4
–6,1
–1,9
–0,4
0,2
2,8
4,6
4,2
3,6
Públicas
64,2
71,2
71,7
78,8
66,7
55,6
53,3
61,7
59,0
62,2
Privadas
51,1
55,6
61,0
61,1
54,5
52,6
50,0
52,3
61,9
75,0
Públicas
2,8
1,9
1,2
2,8
4,2
4,9
1,9
–1,9
–0,8
–0,7
Privadas
5,4
3,7
2,1
6,2
8,5
9,0
11,2
12,6
11,8
11,3
Rentabilidad económica – i
Endeudamiento (%)
Rent. financiera ordinaria (%):
* Se ha eliminado el efecto de la actualización RD–L7/1996 a fin de homogeneizar los indicadores de 1996.
Los datos de las bases de 1997 y siguientes incluyen el efecto de la actualización referida.
Fuente: CBBE y elaboración propia
Nº 131 • Marzo de 2002
105 •
La empresa. en su entorno
L
as pequeñas
empresas han sido
más dinámicas
Para conocer con mayor detalle la
contribución de los distintos factores explicativos a la evolución de la rentabilidad financiera (ver gráficos 5 a 7), y a su diferente comportamiento en función de la
propiedad y del tamaño, recurriremos al
análisis de desviaciones, el cual nos permite descomponer en sus factores contables determinantes las diferencias observadas en una variable (en este caso, la
rentabilidad financiera) para dos momentos del tiempo o para grupos distintos en
un mismo momento.
Partiendo de la ecuación que relaciona a la rentabilidad financiera con la rentabilidad económica, el coste medio de los
RF = RE + (RE – i) x Endeudamiento
recursos ajenos y el endeudamiento:
Podemos realizar una descomposición de la misma, suponiendo que a y b
representan los diferentes momentos del
tiempo o los grupos distintos que se pre-
(RFa – RFb) = (REa – REb) + [(REa – ia)
x La – (REb – ib) x Lb],
donde al endeudamiento lo llamamos
L.
tenden comparar en un determinado momento, de la siguiente forma:
Así, las diferencias de rentabilidad financiera expresadas en el primer término
de esta ecuación vendrán determinadas,
según el segundo término, por un efecto
rentabilidad económica que recoge el primer sumando y un efecto apalancamiento
financiero recogido por el segundo. A su
vez, el efecto rentabilidad económica, ya
CUADRO 4
ANÁLISIS DEL APALANCAMIENTO FINANCIERO POR TAMAÑOS
A ÑOS
1991 1992 1993 1994
1995 1996 1997 1998 1999
2000
Pequeñas
12,2
9,1
7,8
9,8
10,6
10,1
10,4
10,4
10,0
9,6
Medianas
8,8
7,9
6,8
8,9
10,5
10,3
10,3
11,1
11,0
10,4
Grandes
6,9
6,0
5,2
6,1
7,2
7,1
7,6
8,1
7,5
7,4
Pequeñas
16,5
14,6
14,7
12,6
12,3
11,1
8,8
7,0
5,4
5,7
Coste medio rec. aj. remun. (i) (%) Medianas
14,3
13,6
12,8
10,0
10,5
9,2
7,3
5,9
4,5
4,9
Grandes
11,8
11,3
10,9
8,8
8,8
7,9
6,8
5,7
5,1
5,1
Pequeñas
–4,3
–5,5
–6,9
–2,8
–1,7
–1,0
1,6
3,4
4,6
3,9
Medianas
–5,5
–5,7
–6,0
–1,1
0,0
1,1
3,0
5,2
6,5
5,5
Grandes
–4,9
–5,3
–5,7
–2,7
–1,6
–0,8
0,8
2,4
2,4
2,3
Pequeñas
44,2
50,9
50,7
60,7
58,8
50,0
50,0
52,9
60,9
61,7
Medianas
43,6
45,6
50,0
45,5
40,0
36,4
46,7
48,1
49,2
50,1
Grandes
59,2
62,3
66,7
65,4
56,3
52,6
50,0
58,3
62,5
73,9
Pequeñas
10,3
6,3
4,3
8,1
9,6
9,6
11,2
12,2
12,8
11,9
Medianas
6,4
5,3
3,8
8,4
10,4
10,7
11,7
13,6
14,2
13,1
Grandes
4,0
2,7
1,4
4,4
6,3
6,7
8,0
9,5
9,0
9,1
Rent. económica ordinaria (%)
Rentabilidad económica – i
Endeudamiento (%)
Rent. financiera ordinaria (%)
* Se ha eliminado el efecto de la actualización RD–L7/1996 a fin de homogeneizar los indicadores de 1996.
Los datos de las bases de 1997 y siguientes incluyen el efecto de la actualización referida.
Fuente: CBBE y elaboración propia
• 106
Nº 131 • Marzo de 2002
● La rentabilidad de la empresa española:
Un estudio sobre la década de los noventa
GRÁFICO 5
COSTE MEDIO DE LOS RECURSOS AJENOS REMUNERADOS Y T/I 1991-2000
GRÁFICO 6
ENDEUDAMIENTO 1991-2000 (%)
E
l
apalancamiento
financiero
continúa siendo
reductor hasta
1996 por
el diferencial
negativo entre
rentabilidad
económica y coste
medio de los
recursos ajenos
remunerados
GRÁFICO 7
EVOLUCIÓN DEL DIFERENCIAL RE – I
Nº 131 • Marzo de 2002
107 •
La empresa. en su entorno
E
l efecto
apalancamiento
no depende
únicamente de
poderes
financieros
dad financiera para el agregado total de
empresas, y considerando tanto las variaciones anuales como en el conjunto del
período analizado, concluimos que en la
mejora de 11,1 puntos porcentuales de la
rentabilidad financiera en el período 19921997, el efecto rentabilidad económica ha
contribuido en –0,2 puntos (menos un
5%) y el efecto apalancamiento financiero(5) en 4,2 (un 105%).
REa – REb = (ma – mb) x rb + (ra – rb)
x mb + (ma – mb) x (ra – rb)
Es decir:
Efecto rentabilidad económica =
efecto margen + efecto rotación +
efecto interacción
donde m es el margen de beneficio y
r es la rotación de activos.
que esta es el producto del margen de beneficio por la rotación de activos, puede
expresarse así:
efecto diferencia RE – i + efecto
endeudamiento + efecto interacción:
[(REa – ia) x La – (REb – ib) x Lb] =
[(REa – ia) – (REb – ib)] x Lb + (La – Lb)
x (REb – ib) + [(REa – ia) – (REb – ib)]
x (La – Lb)
Y de la misma forma podemos descomponer el efecto apalancamiento financiero en tres sumandos:
(5) No se olvide, en cualquier caso, que el efecto
apalancamiento no depende únicamente de factores
financieros, pues la rentabilidad económica juega un
papel fundamental en el mismo.
A partir de los datos del Cuadro 5,
donde recogemos estos distintos efectos
explicativos de la variación de la rentabili-
La descomposición del efecto apalancamiento financiero nos muestra que el
determinante fundamental de su mejora
ha sido sobre todo el comportamiento del
efecto diferencial rentabilidad económica
menos coste medio de los recursos ajenos remunerados (contribuye en más del
90% a la mejora del apalancamiento,
pues el efecto endeudamiento actúa en
sentido inverso).
Por naturaleza de la propiedad, como
podemos ver en el Cuadro 6, para el período que estamos estudiando la disminución de la rentabilidad financiera en las
empresas públicas es debida íntegramente al efecto rentabilidad económica (menos un 131%), actuando el efecto apalancamiento financiero en sentido positivo en
un 31%, siendo el efecto diferencia RE – i
el componente que en mayor medida con-
CUADRO 5
DESVIACIONES DE LA RENTABILIDAD FINANCIERA. TOTAL EMPRESAS
A ÑOS
Efecto Rentabilidad económica
Efecto margen
Efecto rotación
Efecto interacción
Efecto Apalancamiento Financiero
Efecto diferencia: RE – i
Efecto endeudamiento
Efecto interacción
Total: RF a – RF b
1992/ 1993/ 1994/ 1995/ 1996/ 1997/ 1998/ 1999/ 2000/ 2000/
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 1991
–1,0
–0,8
1,1
1,1
–0,4
–0,2
–0,2
–0,01
–1,4
–0,5
–0,2
–0,2
–0,02
–1,3
2,0
2,1
–0,2
0,10
3,1
0,9
0,7
0,3
–0,12
2,0
–0,1
–0,36
0,25
–0,01
0,5
0,5
0,1
–0,03
0,4
0,4
0,00
0,40
0,00
0,8
0,9
0,0
–0,06
1,2
0,6
0,59
0,00
0,00
1,0
0,9
0,0
0,07
1,5
–1,0
–0,39
–0,52
0,02
0,0
–0,2
0,2
–0,02
–0,9
–0,5
0,09
–0,66
–0,01
–0,1
–0,4
0,3
–0,07
–0,6
–0,20
4,2
3,9
–0,7
1,02
4,0
Fuente: CBBE y elaboración propia
• 108
Nº 131 • Marzo de 2002
● La rentabilidad de la empresa española:
Un estudio sobre la década de los noventa
tribuye a la mejora del apalancamiento financiero (un 94%, frente al 10% de efecto
endeudamiento, mientras el efecto interacción actúa en sentido inverso). En las
empresas privadas la contribución al incremento de la rentabilidad financiera está ocasionada en un 86% por el efecto
apalancamiento financiero (donde nuevamente el diferencial RE – i es su principal
valedor con un 83% de contribución al
mismo), y un 14% de efecto rentabilidad
económica.
En este mismo cuadro tenemos la
explicación de los diferentes aumentos
de rentabilidad financiera según el tamaño: en las pequeñas, que experimentan un menor aumento, este se explica
en mayor medida por el efecto apalancamiento financiero (un 269%), frente al
efecto en sentido inverso de la rentabilidad económica (–169%), mientras que
en las medianas o grandes el efecto
rentabilidad económica, que ahora es
positivo, sin ser mayor que el apalancamiento, adquiere un papel más importante que en las pequeñas empresas
(un 24% de efecto rentabilidad económica frente a un 76% de apalancamiento
financiero en las medianas, y un 10%
de rentabilidad económica frente a un
90% de apalancamiento en las grandes,
que siguen, o más bien marcan, la pauta general).
No obstante, el principal factor que
contribuye a la mejora de la rentabilidad
financiera sigue siendo el efecto diferencia RE – i, que pone de manifiesto la importancia tanto de los factores económicos, recogidos por la rentabilidad económica, como del coste medio de los recursos ajenos en la determinación de la
rentabilidad financiera.
Es por ello que podemos señalar como elementos fundamentales sobre los
que descansa el comportamiento de la
rentabilidad financiera durante estos
años, y especialmente a partir de su recuperación en 1994, por una parte, la
mejora de los resultados empresariales
tanto en términos absolutos como con
relación a los activos invertidos, lograda
gracias a la recuperación y crecimiento
de los ingresos obtenidos por cada peseta invertida (rotación) y, sobre todo,
del beneficio conseguido por cada peseta vendida (margen); y por otra parte,
el descenso prácticamente continuo de
los tipos de interés, traducido igualmente a los tipos de interés activos de bancos y cajas de ahorro, que han permitido el descenso de los gastos financieros de las empresas, y con ellos, del
coste medio de los recursos ajenos remunerados.
L
as diferencias
de rentabilidad
financiera entre
empresas públicas
y privadas
descansan en
mayor medida
en el efecto
rentabilidad
económica que
en el efecto
apalancamiento
financiero
Así, en el Gráfico 5 puede observarse que la evolución seguida por este último es muy similar a la de los tipos de interés, lo que es expresión grá-
CUADRO 6
DESVIACIONES RENTABILIDAD FINANCIERA POR TAMAÑO Y NATURALEZA. 1991/2000
P ÚBLICAS
Efecto Rentabilidad económica
Efecto Apalancamiento Financiero
Efecto diferencia: RE – i
Efecto endeudamiento
Efecto interacción
Total: RF 2000 – RF 1991
P RIVADAS
P EQUEÑAS
M EDIANAS
G RANDES
–4,60
1,10
1,03
0,11
–0,03
0,80
5,10
4,24
–1,13
1,99
–2,60
4,30
3,62
–0,75
1,43
1,60
5,16
4,80
–0,36
0,71
0,50
4,60
4,26
–0,72
1,06
–3,5
5,9
1,6
6,7
5,1
Fuente: CBBE y elaboración propia
Nº 131 • Marzo de 2002
109 •
La empresa. en su entorno
T
anto en
las empresas
públicas como
en las privadas
se cumple la
tendencia general
de evolución de
la rentabilidad
financiera, si bien
las privadas
alcanzan un
apalancamiento
positivo ya en 1996
fica de la elevada correlación entre ambos. En cualquier caso, el descenso
experimentado por los tipos de interés
en el período 1991-2000 es mayor que
el que afecta al coste medio de la deuda, ya que, como señala Rodríguez
(1989: 366), en etapas de reducción de
los tipos de interés el coste medio de
los recursos ajenos debe disminuir en
menor medida que el tipo de interés de
mercado, según el ritmo de amortización de los créditos anteriormente establecidos.
de las diferencias de rentabilidad financiera, diremos que resulta determinante
a partir de 1994, todo lo cual, teniendo
en cuenta que el coste medio de los recursos ajenos remunerados es inferior
en la empresa pública que en la privada,
nos pone de manifiesto que es en la rentabilidad económica donde radica la
principal causa de desigualdad entre
empresas públicas y privadas.
Este descenso del coste medio de
los recursos ajenos ha contribuido, junto
con la mejora de la rentabilidad económica, a lograr un diferencial RE – i positivo que apalanque positivamente a las
empresas, además de permitir, igualmente, el saneamiento de la estructura
financiera sustituyendo recursos ajenos
por propios y reduciendo así el endeudamiento.
A lo largo del período 1991-2000, las pautas seguidas por los indicadores de rentabilidad vienen definidas por su caída
hasta 1993 y su posterior recuperación y
crecimiento a partir de 1994 gracias a la
recuperación de los excedentes empresariales, que provocan la mejora de la
rentabilidad económica, y al comportamiento de los factores financieros que
añaden a los anteriores su repercusión
sobre la rentabilidad financiera: descenso progresivo del coste medio de los recursos ajenos, directamente asociado a
la evolución de los tipos de interés, y saneamiento de la estructura financiera. A
partir de 1999 se observa una leve tendencia a la baja.
Por último, en el Cuadro 7 observamos que las diferencias de rentabilidad
financiera entre empresas públicas y privadas descansan en mayor medida en
el efecto rentabilidad económica que en
el efecto apalancamiento financiero,
pues el primero explica tales diferencias
en más de un 60% todos los años, con
excepción de 1994 y 2000. En cuanto a
la contribución del efecto diferencia RE
– i a la explicación del apalancamiento y
5. CONCLUSIONES
Es de destacar la recuperación para
el agregado de empresas de un apalancamiento positivo en 1997, que permite
que por primera vez en muchos años la
CUADRO 7
DIFERENCIA DE RENTABILIDAD FINANCIERA ENTRE EMPRESAS PÚBLICAS Y PRIVADAS
A ÑOS
Efecto Rentabilidad económica
Efecto Apalancamiento Financiero
Efecto diferencia: RE – i
Efecto endeudamiento
Efecto interacción
Total: RFPRIV – RFPUB
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
1,6
1,00
0,38
0,69
–0,08
2,6
1,1
0,70
–0,14
0,81
0,03
1,8
0,7
0,08
–0,57
0,57
0,09
0,9
1,9
1,44
1,10
0,58
–0,25
3,4
2,8
1,58
1,53
0,33
–0,28
4,3
2,9
1,11
1,11
0,05
–0,06
4,1
6,3
3,00
3,09
0,10
–0,19
9,3
9,3
5,49
5,92
0,47
–0,91
14,5
7,7
4,90
4,78
–0,11
0,24
12,6
7,0
5,00
4,54
–0,48
0,94
12,0
Fuente: CBBE y elaboración propia
• 110
Nº 131 • Marzo de 2002
● La rentabilidad de la empresa española:
Un estudio sobre la década de los noventa
rentabilidad financiera supere a la rentabilidad económica. Las diferencias de
rentabilidad que han venido siendo tradicionales entre empresas públicas y
privadas persisten en los años 90: la
mayor rentabilidad económica de las
privadas es la que provoca en su mayor
parte el diferencial de rentabilidad financiera entre unas y otras, sin que, en
ningún caso, las empresas públicas,
debido a sus reducidos niveles de rentabilidad económica, puedan aprovechar su menor coste de los recursos
ajenos para obtener un apalancamiento
amplificador.
Se confirma también el mayor endeudamiento de las empresas públicas,
hasta 1998, que al combinarse con un
diferencial RE – i negativo contribuye a
la reducción de la rentabilidad financiera
respecto de la rentabilidad económica.
No obstante, la evolución de ese diferencial es de progresivo acercamiento al
cambio de signo, llegando las empresas
públicas en 1996 a estar muy cerca de
un apalancamiento amplificador, año a
partir del cual vuelve a incrementar su
tendencia negativa.
Por tamaños se observa una relación
inversa en la mayoría de los años analizados, hasta 1998, entre tamaño y rentabilidad, si bien son las medianas y las
grandes las que muestran un mayor crecimiento tanto de la rentabilidad económica como financiera. También se confirma que las pequeñas empresas tienen
una menor capacidad de endeudamiento
que las grandes y han de soportar un
mayor coste de los recursos ajenos que
exige una mayor rentabilidad económica
para la consecución de un apalancamiento positivo.
micos, recogidos por la rentabilidad económica, como del coste medio de las
deudas a que han de enfrentarse las
empresas.
BIBLIOGRAFÍA
BANCO DE ESPAÑA. CENTRAL DE BALANCES (2001):
Resultados anuales de las empresas no financieras 19911998, 1999 provisional y avance de resultados de 2000,
noviembre.
CALVO, J.L. y LORENZO, M.J. [1993]: “La estructura
financiera de las pme manufactureras españolas”, Economía Industrial, nº 293, pp. 37-44.
CUERVO GARCÍA, A. [1989]: “La empresa pública:
estructura financiera, rentabilidad y costes financieros”, Papeles de Economía Española, nº 38, pp. 177198.
HUERGO OREJAS, E. [1992]: “Tamaño y rentabilidad en la industria española”, Economía Industrial, nº
284, pp. 41-49.
LAFUENTE, A. y YAGÜE, M.J. [1989]: “Estructura
económico-financiera de la empresa industrial española”, Economía Industrial, nº 267, pp. 175-190.
E
l principal
factor que
contribuye a la
mejora de la
rentabilidad
financiera sigue
siendo RE-i
LUCAS MUELAS, P. y GONZÁLEZ ROMERO, A. [1993]:
“Rentabilidad de la inversión y recursos propios en la
empresa industrial. Análisis en función de la propiedad
y del sector”, Economía Industrial, nº 293, pp. 19-36.
MAROTO ACÍN, J.A.[1993]: “La financiación empresarial y el sistema financiero”, Economía Industrial,
nº 293, pp. 77-88.
MAROTO ACÍN, J.A.[1995]: “Posibilidades y limitaciones del análisis económico-financiero de las empresas españolas”, Papeles de Economía Española, nº 62,
pp. 113-136.
MAROTO ACÍN, J.A.[1996]: “Estructura financiera y
crecimiento de las pymes”, Economía Industrial, nº
310, pp. 29-40.
RODRÍGUEZ ROMERO, L. [1989]: “Rentabilidad económica y crisis industrial”, Papeles de Economía Española, nº 39, pp. 356-375.
En cualquier caso, el componente
fundamental, con independencia del tamaño o la propiedad, para explicar la
evolución de la rentabilidad financiera
en ese período es el diferencial RE – i,
que pone de manifiesto la importancia
en aquella tanto de los factores econóNº 131 • Marzo de 2002
111 •