Conclusiones acerca de las Subastas de Volatilidad y el

Reglamentación de las subastas de volatilidad y el mercado abierto con
control de precios
La preparación de las ruedas de negociación del Mercado Abierto con Control de
Precios empieza con las ruedas de contado para instrumentos líquidos, durante la
apertura no se permite la realización de operaciones ni de ingreso de órdenes al
sistema, de hecho sólo se permite la corrección de errores y ordenes del día
anterior. Para llevar a dichos procedimientos los instrumentos permitidos para
dicho fin son clasificados de acuerdo a sus principales características: su
naturaleza, su condición de ejecución, su duración y sus características
especiales; las cuales son plenamente establecidas al momento de realizar la
emisión de las mismas.1
Según su naturaleza, las órdenes de compra y venta pueden ser vistas como
orden límite u orden de mercado, las cuales son ejecutadas cuando la cotización
de la orden alcanza su valor límite; también se destaca la orden por lo mejor, que
toma el mejor precio que se ofrezca en el mercado como su precio inicial. De
acuerdo condición de ejecución se pueden clasificar como órdenes fill and kill, es
decir de ejecución inmediata, como órdenes fill or kill, también conocidas como
ordenes rápidas pues si no son cumplidas de inmediato son canceladas, y como
órdenes de cantidad mínima que se caracterizan por ser vendidas a su precio
mínimo de subasta si no hay contrapartida cuando es puesta en subasta. Bajo
duración de la orden se reconocen cinco clasificaciones diferentes: inmediata,
diaria, a fecha indicada, a cancelación y hasta hora indicada. Conforme a
características especiales se clasifican en orden de cantidad oculta, que sólo
revela parte de su volumen a negociar; y orden stop que condiciona su
introducción al sistema al nivel propuesto en el mismo.2
1
Circular Única Renta Variable. Capítulo 4: “de las Ruedas de Negociación de Renta Variable”.
Artículo 3.4.1.1.2. Pág 65
2
Ver
[on
line]
http://www.abanfin.com/modules.php?tit=contratacioniii&name=Manuales&fid=gi0bcae#-%20Orden%20de%20ejecuci%C3%B3n%20m%C3%ADnima.
Consultado 22/05/2010 y [on line] http://www.planspiel-boerse.com/toplevel/spanisch/faqs/04.htm.
Consultado 22/05/2010
Posteriormente, se da comienzo a la sesión de Mercado Abierto con Control de
Precios, parte del proceso en la cual el sistema se encarga de adjudicar las
operaciones a través del método de negociación continua, otorgando prioridades a
las mejores órdenes de compra y venta según los siguientes criterios:
compatibilidad entre los precios asignados de la orden de compra y la de venta,
siendo la mejor orden de compra la que tenga mayor precio y la mejor orden de
venta la que tenga menor precio, además se otorgan prioridades importantes a las
órdenes que primero ingresan para permitir el desarrollo automático de la
operación.3
Para que se apruebe el ingreso de una orden al sistema tiene que ser evaluado el
rango de precios en el que se moverá el precio del activo durante la subasta, el
cual es calculado a partir de las siguientes reglas:
Limite Superior = Precio de Referencia + (Precio de Referencia * n%)
Límite Inferior = Precio de Referencia - (Precio de Referencia * m%)4
Donde m y n son los parámetros estándar establecidos por la Bolsa de Valores de
Colombia para la fijación de precios. Estos límites de flotación de precios de los
activos sólo validan órdenes de compra cuyo valor de adquisición no excedan el
límite máximo estipulado a partir de la fórmula y órdenes de venta que no sean
inferiores al nivel de precios mínimo ya establecido. A partir de estos criterios se
organizan las órdenes de mayor a menor precio y luego de las más antiguas a las
más recientes, una vez realizado este procedimiento se empezarán a difundir las
órdenes. El sistema no permite que las firmas comisionistas emitan órdenes que
vayan en detrimento de los portafolios colectivos, de tal forma que si esto llega a
suceder la orden agresora saldrá del mercado; esto con el fin de evitar que se
generen desequilibrios y el consumidor financiero se vea perjudicado por esta
situación.
3
Circular Única Renta Variable. Capítulo 4: “de las Ruedas de Negociación de Renta Variable”.
Artículo 3.4.1.2.1. Pág 65
4
Ibidem Artículo 3.4.1.2.3. Pág 68
Después de esto, el paso a seguir es la subasta de volatilidad. Una subasta de
volatilidad es el evento de negociación, que se lleva a cabo cuando se genera un
potencial calce del precio de un activo financiero igual al de alguno de los límites
superior o inferior del rango de precios calculado para cada opción. El objetivo de
la subasta es reajustar el precio de referencia para que esté de acuerdo con el
mercado, estableciendo el valor máximo y mínimo de volatilidad:
Limite Superior= Precio de Referencia + (Precio de Referencia * n%)* VA
Límite Inferior = Precio de Referencia - (Precio de Referencia * m%)* VA
Donde:
VA = Factor de ajuste, que será un valor numérico para cada Especie5
La subasta de volatilidad se encuentra dividida en los siguientes periodos de
tiempo: recepción y difusión de órdenes, en el cual se puede modificar las
principales características de las órdenes; adjudicación: en el que a todas las
operaciones se les adjudica un precio de equilibrio a través de la subasta, y de la
formación de un precio de equilibrio. Dicho precio se determina como aquel que
establece la cantidad máxima de la orden y que a su vez genere la menor cantidad
de residuo de adjudicado al precio dado, o sea que genere menor desbalance, y
en el caso en el que hayan varios precios que cumplan estas condiciones de debe
mirar si es mayor la cantidad acumulada de compra, o la cantidad acumulada de
venta. Si es mayor la cantidad acumulada de compra que la de venta, entonces se
elige el precio de mayor valor, y en caso contrario, se elige el menor precio, y en
caso de que exista un precio que satisfaga la primera desigualdad y otro la
segunda, simplemente se hará un promedio aritmético. El precio de equilibrio se
convertirá en el valor de referencia para el rango de precios que se ha de
establecer posteriormente.
Al cierre de la subasta no se recibirán más órdenes para dar paso a la
adjudicación; si el tiempo estimado para este proceso es mayor que el estipulado
5
Ibidem Artículo 3.4.1.2.3. Pág 69
se da inicio a la subasta de cierre inmediatamente. Durante la Subasta de
Volatilidad, al igual que en el paso anterior, el sistema permitirá la realización de
operaciones siempre y cuando no correspondan a posiciones de la Sociedad
Comisionista que resulten ir en contra de la especie.
La subasta de cierre es el procedimiento a seguir, éste se encuentra dividido en
dos, al igual que en la subasta de volatilidad; periodo de recepción y difusión de
órdenes y período de adjudicación. Una vez terminado el periodo de recepción y
difusión de órdenes, se realiza la adjudicación de la subasta utilizando la
metodología de calce a precio de equilibrio de todas las operaciones; si el precio
fijado es mayor o menor al rango de precios que se ha designado la operación se
rechaza automáticamente. La forma en que se establecen las órdenes entrantes
es muy sencilla, a la página principal se enviarán las mejores órdenes de compra
y/o venta de cada especie, que se clasifican teniendo en cuenta los siguientes
parámetros:
Mayor a menor precio por compra
Menor a mayor precio por venta
Orden cronológico (más antigua a la más reciente)
Al cerrarse todas las operaciones, el sistema automáticamente difundirá todas las
operaciones en su totalidad, y el número de veces que se negoció. Para garantizar
la transparencia de las transacciones realizadas, la Comisionista no podrá
comprar o vender en posiciones propias, carteras colectivas o en portafolios de
terceros que se administren por la Sociedad Comisionista.
Ya determinado el precio de equilibrio, el sistema se encarga de tomar todas las
órdenes activas, de acuerdo al precio, y puedan ser calzadas de acuerdo con la
cantidad disponible, si esta se hace por el total, entonces ésta desaparece del libro
de público de órdenes, y se genera el registro de la operación. Pero si solo se
hace por una fracción, entonces se genera el registro de la transacción con la
parte correspondiente y el resto se queda en el libro público de órdenes, si es el
monto suficiente para participar en la siguiente negociación. El cierre de la
recepción de ordenes es muy estricto, y el sistema elige una cantidad aleatoria de
segundos, antes o después de una hora exacta, fijada por la Bolsa, y esto sucede
para así poderle dar el cierre y proceso debido a la subasta.
Tomando como punto de partida el anterior marco legal y funcional de las
operaciones del mercado abierto con control de precios, lo relevante será
determinar si realmente son efectivas las subastas de volatilidad como mecanismo
de control no sólo del mercado ya mencionado, sino como mecanismo de
esterilización del tipo de cambio y de regulación económica en general que ha sido
estipulada y desarrollada en Colombia por las principales autoridades económicas
y financieras.
Una de las entidades más importantes del país en materia económica es el Banco
de la República, el cual tiene como principal misión velar por la estabilidad
monetaria y cambiaria de nuestra economía; a través de lo consignado en el
capítulo V de la ley 31 de 1992 se establece que “el Banco de la República tiene
que adoptar medidas que regulen la circulación monetaria y el mercado
financiero”,
6
se le entrega la facultad de intervenir en el mercado cambiario
comprando y vendiendo divisas o realizando operaciones que le permitan manejar
la tasa de cambio. Precisamente con este fin, el encargado de realizar las
subastas de volatilidad es el Banco Central.
Las Subastas de Volatilidad, son una herramienta que utiliza el Banco de la
República para intervenir en movimientos económicos de tipo cambiario, y de esta
forma evitar la depreciación o sobrevaloración del peso, respecto a la Tasa
Representativa del Mercado (TRM), y así poder modificar la trayectoria que lleva el
tipo de cambio de libre flotación, ejerciendo presión mediante operaciones de
mercado, para no tener que fijar la tasa de cambio o establecer bandas
6
Ver [online]
http://webcache.googleusercontent.com/search?q=cache:pm9qdW1dBV4J:www.banrep.gov.co/junt
adirectiva/jd_mis.htm+banco+de+la+republica+constitucion+politica+de+colombia&cd=2&hl=es&ct=c
lnk&gl=co
cambiarias. La forma en la que el Banco de la Republica puede intervenir en el
mercado cambiario es realmente sencilla, en la subasta se realizan operaciones
de mercado abierto con Put’s o Call’s.7
Put: son opciones que dan derecho al poseedor de vender dólares al Banco
Central.
Call: son opciones que dan derecho al poseedor de comprar dólares al
Banco Central.
El Banco mueve de esta forma el mercado, a través de la emisión de papeles,
buscando generar movimientos de mercado predecibles, ya que si la TRM está
por debajo de su promedio móvil de los últimos 20 días, entonces este contraerá la
circulación de dólares en la economía, emitiendo papeles, y logrando así que el
precio de la TRM suba. Los objetivos de una subasta de volatilidad son dos a
saber: acumulación o desacumulación de las reservas internacionales y control de
volatilidad en la tasa de cambio.
En cuanto a la acumulación de reservas internacionales, el Banco de la República
realiza una subasta de opciones Put, en las cuales buscará mediante papeles de
deuda, recolectar la cantidad de dólares que la junta directiva crea conveniente, y
que ha acordado previamente de manera confidencial hasta el día de la subasta.
El plazo para ejercer las opciones Put, es determinado por la junta directiva, pero
en la mayoría de las ocasiones va desde el primer hasta el último día hábil del
mes siguiente después realizada la subasta. Para poder ejercer la opción, el valor
de la TRM debe estar por debajo del promedio móvil de los últimos 20 días,
además la convocatoria para la subasta se debe hacer por lo menos con un día de
anticipación.
Para la desacumulación de las reservas internacionales, se tiene un proceso muy
parecido al de la acumulación, pero en este caso se subastan opciones Call, y
7
Ver [online] http://www.banrep.gov.co/opmonet/intervencion/e_mecintbcorep.pdf
http://www.educacionfinancierafacil.com/2009/02/la-subasta-de-volatilidad.html#axzz0ognp1p00
para poder ejercer la opción en este caso la TRM debe por encima del promedio
de sus últimos 20 días, sabiendo que el plazo mínimo para convocar la subasta es
de un día de anticipación. Y por último para poder controlar la volatilidad de la tasa
de cambio sólo debe existir una condición: que la TRM se encuentre por encima o
por debajo en 5% o más, del promedio de los últimos 20 días.
Cuando la TRM se encuentra por encima, lo que busca el Banco Central, es
aumentar la circulación de dólares en la economía, y así no permitir una
depreciación tan alta del peso, a través de la venta de opciones Call, proceso
inverso si la TRM se encuentra por debajo, entonces la subasta se hace de venta
de opciones Put, para así contraer la circulación de dólares, y que los “pocos” que
circulan en la economía, sean más caros. Adicionalmente, existe la posibilidad de
convocar una nueva subasta de volatilidad en caso que la TRM exceda el rango
del 5% aunque no se haya vencido el plazo de las opciones antes subastadas. Los
agentes que pueden participar en subastas de volatilidad son: bancos
comerciales, hipotecarios, compañías y cooperativas financieras que estén
inscritas, Bancoldex y la Financiera Energética Nacional. Cabe recordar que el
incumplimiento de los pagos generará sanción y anulará la opción. Es importante
que cada una de estas entidades otorguen toda la información.
Sin embargo, se ha generado un fenómeno de formación indebida de precios
durante las subastas de cierre, ya que existe la posibilidad de retirar posturas
durante el período de la subasta de cierre; hecho que afecta el precio de equilibrio
de la opción, ya que el sistema va formando el precio de la opción conforme
avanza la subasta. Por tanto el que un operador reiteradamente aumente el monto
asumido en la subasta o retire su posición durante la misma altera
significativamente el valor de la opción. A pesar de esto es imposible impedir el
retiro de opciones del mercado, pues de haber errores en el ingreso de las
órdenes o fallos en el cálculo del calce estos no serían corregidos por el sistema.
Adicionalmente el prohibir los retiros implica riesgo moral por parte de los agentes
que participan en la transacción. Para este fin en se otorgan excepciones sólo en
los casos anteriormente mencionados, y se estipula lo siguiente en el Boletín
Informativo 513 de la Bolsa de Valores de Colombia, con el fin de identificar los
procesos incorrectos de adjudicación de precios y penalizar a los infractores:
Será contrario a los sanos usos y prácticas del mercado de renta variable el
retiro o desmejora de posturas de compra o de venta que hayan sido
ingresadas por cuenta propia o de terceros, durante el periodo de subasta de
cierre sobre especies líquidas o durante las subastas de especies clasificadas
como instrumentos de baja liquidez. Se exceptúan de la anterior prohibición
los siguientes casos:
i.
Cuando exista un error comprobable y evidente en la postura
ingresada.
ii.
Cuando se revele información relevante para dicha especie durante el
periodo de subasta.
iii.
Cuando las posturas hayan sido ingresadas en el sistema durante la
sesión de mercado abierto.
iv.
Si se trata de acciones líquidas, cuando el cliente imparta una orden
de retirar o desmejorar la postura, a través de medio verificable con
anterioridad a su retiro o modificación.
v.
Si se trata de acciones ilíquidas, cuando exista la posibilidad de que la
postura no sea adjudicada en su totalidad con una o varias posturas
contrarias, teniendo en cuenta los criterios de adjudicación.8
Pero ¿En qué casos el Banco de la Republica suspende las Subastas de
Volatilidad? En el momento en el que la Junta Directiva del Banco de la Republica
vea como inoficioso, intermediar en los procesos para controlar la volatilidad de la
tasa de cambio, y también cuando no vea la necesidad de aumentar o disminuir
sus reservas internacionales. El caso mas cercano se dió en el año 2009, en
8
Ver Boletín Informativo 513 de la Bolsa de Valores de Colombia. Artículo 49.6. 12/11/09
Octubre cuando, el dólar estaba teniendo un comportamiento muy favorable, ya
que se situaba por encima de los $2.000 COP, gracias a movimientos de mercado.
Como tal cualquier operación que hiciera, no sería significativa, y en algún punto
podría ser contradictoria, con lo que pueda estar buscando. Dejar que el mercado,
se maneje solo es la mejor opción, sobre todo si se observa que este
comportamiento cumple con las expectativas de tasa de cambio que tiene el
Gobierno y el Banco central.
Cuando no se sabía si el dólar tendría un comportamiento regular que favoreciera
a los exportadores colombianos, se tomo la decisión que el 28 de octubre de 2009
se suspenderían las subastas de opciones, los flujos de los días siguientes
registraron una caída del peso, por valores de $1.995, y $1.992,5 y terminar
finalmente en $2.021,95 una de las expectativas que tenía el Gobierno referente a
la TRM.
SUBASTAS DE OPCIONES CALL PARA CONTROL DE VOLATILIDAD
Fecha de la
TRM PROMEDIO MOVIL DE 20
Monto ejercido (US$
DÍAS10
9
subasta
Millones)
29-jul-02
180.0
2596.26
01-ago-02
109.5
2636.3
02-oct-02
124.5
2885.48
10-abr-06
168.5
2342.35
16-may-06
179.8
2424.27
18-may-06
179.8
2435.52
23-may-06
179.9
2493.98
25-may-06
179.9
2518.34
27-jun-06
56.4
2607.13
26-jun-07
176.5
1960.32
13-ago-07
179.9
2006.79
22-nov-07
12.5
2074.6
07-oct-08
174.9
2250.73
24-oct-08
59.7
2361.01
30-ene-09
180.0
2386.58
02-feb-09
180.0
2420.26
12-feb-09
8.5
2537.82
Información actualizada al 18 Febrero de 2009
SUBASTAS DE OPCIONES PUT PARA CONTROL DE VOLATILIDAD
Fecha de la
Monto ejercido (US$
9
DÍAS12
11
subasta
TRM PROMEDIO MOVIL DE 20
Millones)
17-dic-04
179.90
2365.75
11-jul-06
180.00
2491.45
31-jul-06
180.00
2426.00
10-ago-06
33.80
2363.82
Ver [online] http://www.banrep.gov.co/informes-economicos/ine_sub_opci_inmer.htm
Ver [online] http://www.banrep.gov.co/series-estadisticas/see_ts_cam.htm
11
Ver [online] http://www.banrep.gov.co/informes-economicos/ine_sub_opci_inmer.htm
12
Ver [online] http://www.banrep.gov.co/series-estadisticas/see_ts_cam.htm
10
30-oct-06
180.00
2314.76
21-dic-06
10.00
2234.36
30-mar-07
0.00
2155.06
03-may-07
180.00
2085.18
15-may-07
180.00
2002.04
04-jun-07
14.50
1885.8
20-sep-07
180.00
2055.28
11-dic-07
0.00
2009.83
15-ene-08
102.65
1949.43
20-feb-08
168.00
1890.74
25-mar-08
62.50
1815.65
04-jun-08
180.00
1730.61
18-dic-08
2.30
2173.86
17-mar-09
179.90
2390.96
27-abr-09
0.00
2283.2
03-jun-09
180.00
2077.02
22-jul-09
179.50
1986.35
Información actualizada al 23 de Julio de 2009
Con los datos exhibidos anteriormente, se busca establecer una regresión lineal,
con el fin de determinar en qué medida el monto de las subastas logra explicar el
comportamiento de la TRM en promedio móvil de 20 días. Una regresión lineal
relaciona las variables con el fin de que una explique a la otra. Para esto
asumiremos que:
Los datos son generados por la ecuación Y= βX + ξ, donde Y es el
promedio móvil de 20 días, β es el parámetro de sensibilidad, X es el monto
de las subastas de volatilidad y ξ son los errores de la estimación.
Los regresores X son fijos, pues el monto de las subastas es una cantidad
definida.
Los parámetros de sensibilidad son constantes al ser los X fijos.
Los errores se distribuyen como una normal, teniendo éstos media (valor
esperado) cero y varianza constante e igual a σ2.
No existe correlación entre los errores de distintos puntos muestrales.
Dependent Variable: TRM
Method: Least Squares, TRM vs Opciones Call
Sample: 7/29/2002 2/12/2009
Included observations: 17
Variable
Coefficient
Std. Error
2461.033029
C
t-Statistic
Prob.
17.057481085708
09747 144.2788074471
-
4
3.12243446719365e-11
-
0.386148050 0.960552872210 0.4020060338819
MONTOSUBASTA
491146
151
79
0.693349503676265
0.010659083
R-squared
2716216
Mean dependent var
2408.10235294118
S.D. dependent var
236.781622030971
Akaike info criterion
13.9361068446674
Schwarz criterion
14.0341319439682
0.055296977
Adjusted R-squared
8436037
243.2401925
S.E. of regression
31983
887486.8689
Sum squared resid
44944
116.4569081
Log likelihood
79673
F-statistic
0.161608851277522
Prob(F-statistic)
0.693349503676261
0.888372543
Durbin-Watson stat
670519
A partir de los anteriores datos, la regresión que describe la relación entre el
monto de la subasta y el promedio móvil de 20 días es:
TRM = C + β1MONTOSUBASTA
TRM = 2461.03302909747 + 0.386148050491146MONTOSUBASTA
Dependent Variable: TRM
Method: Least Squares, TRM vs Opciones Put
Sample: 12/17/2004 7/22/2009
Included observations: 21
Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
2109.856203 84.20854539
C
40912
63277 25.0551317978369 5.11450908361953e-16
0.16020299968 0.609940373 0.26265354233130
MONTOSUBASTA
7488
411801
4
0.795644501621235
0.003617752
R-squared
93681765
Mean dependent var
2127.95952380952
S.D. dependent var
216.475791521274
Akaike info criterion
13.7308962273586
Schwarz criterion
13.8303745547608
0.048823417
Adjusted R-squared
9612446
221.6973613
S.E. of regression
18525
933844.6802
Sum squared resid
96334
142.1744103
Log likelihood
87265
F-statistic
0.0689868832991923
0.464489908
Durbin-Watson stat
752012
Prob(F-statistic)
0.79564450162122
A partir de los anteriores datos, la regresión que describe la relación entre el
monto de la subasta y el promedio móvil de 20 días es:
TRM = C + β1MONTOSUBASTA
TRM = 2109.85620340912 + 0.160202999687488MONTOSUBASTA
Como podemos comprobar en las pruebas econométricas que se realizaron, y
comparando la variable TRM contra las opciones tanto Put como Call, en una
regresión lineal simple, observamos que nuestro parámetro Beta, es no
significativo ya que tiene un valor diferente a 0, y es bastante considerable, por lo
que podemos determinar que nuestro grado de sensibilidad de la TRM con
respecto a nuestras opciones es mínimo, por tanto, las acciones que se tomaron
con las subastas de volatilidad eran poco influyentes, en un mercado tan grande
como lo es el mercado de divisas.