Los ocho factores que influyen en los mercados de

BLU PUTNAM, CHIEF ECONOMIST,
CME GROUP
SEPTEMBER 2015
Los ocho factores que influyen en los mercados de
energía en el 2016 y en adelante
Todos los ejemplos en este informe son interpretaciones hipotéticas de situaciones y se utilizan con fines
ilustrativos únicamente. Las opiniones en el presente informe reflejan solamente las de los autores y no
necesariamente aquellas de CME Group o sus instituciones afiliadas. Este informe y la información aquí
incluida no debe considerarse asesoramiento de inversión ni resultados de experiencias reales de mercado.
Los mercados de energía están cambiando constantemente con fuerzas a corto y largo plazo que colisionan
creando más incertidumbre que de costumbre. Durante
el transcurso del 2016, vemos una continuación del
ambiente de bajos precios tanto para el petróleo crudo
como para el gas natural, aunque con una volatilidad
considerable, ya que los precios giran dentro de rangos
de operación amplios. A más largo plazo, digamos
2017-2020, nuestra hipótesis de referencia incluye una
divergencia entre la dinámica de precios del petróleo
crudo y del gas natural, y una mucho mayor dependencia
del WTI como referencia mundial para el petróleo crudo.
Vemos la evolución de ocho factores clave que impulsan
la dinámica de los mercados de energía, cuatro de ellos a
corto plazo y cuatro a largo plazo:
A corto plazo:
•Crecimiento continuo de la producción en los
Estados Unidos.
• Aumento de la producción del Oriente Medio.
• Crecimiento mundial lento; y
• Impacto de El Niño sobre el invierno 2015-2016 de EUA.
A largo plazo:
• Exportación de GNL de Estados Unidos.
• D
escenso en la producción de petróleo crudo del Mar
del Norte.
• Desvinculación del precio del gas natural con respecto
al petróleo crudo en Europa y Asia; y
1) El crecimiento continuo de la producción en Estados
Unidos a pesar de los precios más bajos mantiene
los precios del petróleo bajos. Cuando los precios del
petróleo colapsaron a la mitad en el cuarto trimestre de
2014 muchos analistas esperaban una respuesta de
suministro relativamente rápida en base a los modelos
enseñados en cualquier curso introductorio de Economía.
Desafortunadamente, la versión de economía básica no
sabe nada sobre deuda, tiempos y flujo de caja, entre otras
cosas. Muchos pozos en Estados Unidos se cerraron, pero
el esfuerzo por conseguir más petróleo de los pozos más
eficientes mantuvo alta la producción.
Hay que entender la diferencia entre el flujo de
caja y los informes contables. Los productores de
petróleo, así como los almacenes familiares, saben
que el efectivo es lo que importa. Es muy fácil incluir
partidas no monetarias, como depreciación, así como
determinados costos de inversión o capital, en el cálculo
de cuánto dinero se precisa para producir un barril
de petróleo. Sin embargo, lo que realmente importa
para el productor de petróleo son los costos reales en
efectivo del siguiente barril de petróleo, y estos costos
pueden ser sustancialmente más bajos que los costos
medidos mediante principios contables y que se supone
representan el costo en dólares por barril. Lo que esto
significa es que desde una perspectiva de efectivo a
futuro, muchos pozos que parecen no rentables desde
el punto de vista contable siguen teniendo un flujo de
efectivo neto positivo. Por lo tanto, el productor sigue
extrayendo – petróleo y efectivo.
•Posible levantamiento de la prohibición de las
exportaciones de petróleo crudo de Estado Unidos.
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La deuda también importa, porque muchos productores
de petróleo la tienen en grandes cantidades. Si cerrasen
sus pozos, no solo no habría flujo de petróleo sino que
tampoco habría flujo de caja y efectivo para pagar sus
deudas. Extraer petróleo con pérdidas tiene sentido si se
puede permanecer en el juego a la larga y evitar la quiebra.
2) El aumento de producción en Oriente Medio contribuye
a un entorno de precios bajos. En su mayoría, los
productores de petróleo de Oriente Medio tienen costos
marginales extremadamente bajos. Prácticamente no
hay incentivos para que estos productores con costos
extremadamente bajos limiten la producción de petróleo,
mientras que sí hay incentivos a largo plazo para extraer
más petróleo, incluyendo la necesidad de ingresos así
como la intención de presionar a la competencia.
Además está el tema de la dinámica política de
Oriente Medio. El acuerdo de cinco naciones con Irán
con respecto a la generación de energía nuclear y el
levantamiento de sanciones económicas está avanzando
según lo planificado. Esto implica el ingreso de una mayor
parte de la producción de Irán a los mercados mundiales.
Además, los diversos conflictos en Oriente Medio
tienen una nueva dimensión. El objetivo de las distintas
rebeliones es tomar el control de los ingresos derivados
del petróleo para sus propios fines y no para destruir la
capacidad de producción de petróleo, como hizo Iraq
cuando se retiró de Kuwait en la década de 1990. El
resultado neto es que la política de Oriente Medio, que
durante tanto tiempo fue la causa de interrupciones en
el suministro, ahora está contribuyendo a un suministro
mayor. Ciertamente, esto puede cambiar en un instante,
pero ignorar esta nueva realidad tendrá consecuencias.
3) El crecimiento global lento, incluyendo una
desaceleración del crecimiento económico en China,
implica un menor crecimiento de la demanda de energía.
La economía de Estados Unidos es una de las más
robustas entre las economías industriales maduras y
solamente presenta un crecimiento estable del 2,5% del
PBI real cada año. Europa parece estar emergiendo de
su estancamiento económico en 2015. Sin embargo,
esto solamente implica un crecimiento del 1% al 2% del
PBI real. Japón apenas está creciendo, ya que ni las
Abenomics ni la pronunciada depreciación del yen japonés
han podido sacar a esta economía envejecida de su
abatimiento.
En el mundo emergente, países desde Brasil a Turquía y
Tailandia están viendo como el aumento de los riesgos
políticos afecta la economía. Pero la gran noticia es
China. Luego de décadas de un crecimiento promedio
del 10% del PBI real, la economía de China se está
desacelerando. Los gastos en infraestructura ya no
tienen el mismo rendimiento que solían tener. Los socios
comerciales de China, ya sean países de mercado
emergente o países industriales maduros, simplemente
no están creciendo lo suficientemente rápido como para
sustentar a la máquina de exportación de China. Sin
crecimiento en las exportaciones, la economía de China
se desacelera más rápidamente. El enlentecimiento del
crecimiento económico de China y el lento crecimiento de
los países de mercado emergente y los países maduros
llevan a muy poco aumento de la demanda de energía.
4) El impacto del Niño sobre el invierno 2015-2016 en
Estados Unidos podría reducir temporalmente la demanda
de gas natural. El último factor a corto plazo afecta al gas
natural en Estados Unidos. Entre marzo y julio de 2015
se desarrolló un patrón climático del Niño a lo largo del
Ecuador. Aunque el Niño se empiece a debilitar este otoño,
ya logró influir sobre el recorrido de tormentas de Estados
Unidos con un mayor potencial de precipitaciones y
temperaturas invernales levemente más altas. Un invierno
menos frío de lo normal podría presionar a la baja los
precios del gas natural en EUA, ya que el gas natural se
utiliza como combustible para calefaccionar los hogares y
para la generación de energía.
Resumen a corto plazo. El escenario de caso base
incluye un aumento de la oferta y una disminución de la
demanda, incluso con la drástica caída de los precios
del petróleo crudo al final del 2014. Esto apoya la teoría
de que el petróleo permanezca en un entorno de precios
relativamente bajos con poca probabilidad de volver al
precio de $100 por barril en el futuro cercano. El rango de
operación de petróleo crudo WTI estaría entre $35-$55.
Una recesión mundial grave podría desencadenar una
caída a $20/barril. A pesar de nuestro pesimismo con
respecto al lento crecimiento global, vemos solamente un
10% de probabilidad de que ocurra una recesión mundial.
Para volver al precio de $100/barril de petróleo sería
necesaria una interrupción de suministro significativa en
Oriente Medio o un crecimiento del 5% al 10% del PBI real
en China y otros países de mercado emergente. Ninguna
de estas posibilidades parece probable a corto plazo.
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5) Las exportaciones de GNL de Estados Unidos podrían
aumentar los precios del gas natural en EUA y bajar
los precios de Europa y Asia. Antes de que empiece el
auge de la producción de gas natural, Estados Unidos
era importador de gas natural licuado (GNL). Hoy en día
se están gastando miles y miles de millones de dólares
en enormes proyectos de construcción de instalaciones
para GNL y en adaptar puertos para la exportación. Este
proceso lleva tiempo, años y años. Es como mirar crecer
la hierba. Pero la hierba eventualmente crece, y las
exportaciones de GNL de Estados Unidos probablemente
influyan sobre los precios del gas natural en Estados
Unidos (al alza) y en Europa y Asia (a la baja) en el
período 2017-2020.
6) El descenso de la producción de petróleo crudo del Mar
del Norte hace del petróleo crudo Brent una referencia
menos atractiva. El Mar del Norte es un lugar donde
producir petróleo es algo desafiante. Solo pregúntele a
un trabajador de una torre petrolera ubicada en las frías
aguas entre Escocia y Noruega, y le contará sobre los
nueve meses de invierno y tres meses de mal clima. Lo
que esto significa, sin embargo, es que en un ambiente
de precios bajos, los costos de mantenimiento e inversión
desfavorecen la expansión de la producción de petróleo en
el Mar del Norte. El descenso de la producción asociado a
la probabilidad de un aumento en las interrupciones de la
producción por motivos de mantenimiento sugiere que la
base entre el Brent y otros tipos de petróleo probablemente
se vuelva mucho más volátil, y una base volátil no es la
receta para una referencia robusta.
7) La desvinculación del precio del gas natural del petróleo
crudo en Europa y Asia debilita aún más al Brent como
referencia y sugiere menores precios para el gas natural
en la región. En el pasado, el Brent se benefició como
referencia de ser usado para determinar los precios de
contratos europeos de gas natural a largo plazo. Este
vínculo gas-petróleo se ha venido desintegrando y esta
tendencia se está acelerando. La consecuencia es que
los precios del gas natural en Europa y Asia ahora pueden
bailar a su propio ritmo, y esto sugiere la posibilidad de
precios más bajos para el gas natural en estas regiones
y además debilita aún más la utilización del Brent como
referencia para gestión de riesgo.
8) El potencial levantamiento de la prohibición de la
exportación de petróleo crudo en Estados Unidos podría
aumentar la utilización del WTI como referencia mundial.
En la década de 1970, a Estados Unidos le preocupaba
que la OPEP tuviese poder sobre la economía de EUA,
y se aprobó una legislación que permitía la prohibición
de las exportaciones de petróleo crudo de EUA. Esta
prohibición de la exportación de petróleo crudo se ha
visto marginada por el auge de la producción de petróleo.
Y el hecho de permitir la exportación del producto
refinado pero no del petróleo crudo cuando la oferta es
abundante ya no tiene demasiado sentido. Habiendo
dicho esto, la política en Washington se mueve muy
lentamente, por ende el levantamiento de la prohibición de
las exportaciones de petróleo crudo probablemente deba
esperar hasta después de las elecciones presidenciales
de 2016. Sin embargo, para el período 2017-2020, un
vínculo más estrecho entre el WTI y otras corrientes
de petróleo crudo producidas en Oriente Medio y Rusia
sugiere un rol cada vez más importante para el WTI como
la referencia mundial favorecida.
Resumen a largo plazo. Para el largo plazo, el escenario
de caso base clave incluye un resurgimiento del
petróleo crudo WTI como referencia mundial, influencias
del descenso de producción en el Mar del Norte, la
desvinculación con respecto al Brent en la determinación
de precios de gas natural por parte de Europa, y la
posibilidad del levantamiento de la prohibición de las
exportaciones de petróleo crudo de Estados Unidos luego
de las elecciones presidenciales. En el mundo del gas
natural, el evento más importante será la introducción de
capacidades significativas de GNL de Estados Unidos.
Cuando el principal mecanismo de entrega son cañerías,
el gas natural está dominado por la oferta/demanda del
mercado local. Las exportaciones de GNL, sin embargo,
pueden vincular el gas natural de Estados Unidos a los
mercados de Europa y Asia, como fue el caso con las
importaciones de GNL en Estados Unidos antes de que
comenzara el auge de la producción. Esto sugiere un giro
relativo en los precios, con una presión a la baja para
Europa y Asia y una presión al alza para Estados Unidos
en lo que respecta al gas natural.
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La operación de futuros no es adecuada para todos los inversionistas, además implica un riesgo de pérdida. Los futuros son una inversión apalancada, y dado que sólo un porcentaje del valor del contrato es
necesario para la operación, es posible perder más de la cantidad de dinero depositada en una posición de futuros Por lo tanto, los operadores sólo deben utilizar aquellos fondos cuya pérdida no signifique
ningún cambio drástico en su estilo de vida actual. Y sólo una parte de esos fondos debe ser dedicada a invertir en cualquier operación, ya que no se puede esperar beneficiarse de todas las operaciones.
Además, todos los ejemplos mostrados en este folleto son situaciones hipotéticas, usadas sólo con fines explicativos, y no deben considerarse como asesoramiento de inversión o como el resultado de una
experiencia real de mercado.
La operación de swaps no es conveniente para todos los inversionistas, implica un riesgo de pérdida y únicamente debe ser realizada por inversionistas que sean ECPs según la definición de la sección 1 (a) 18
de la Ley del Mercado de Productos. Los swaps son una inversión apalancada y debido a que únicamente se requiere un porcentaje del valor de un contrato para operar, es posible perder una suma mayor que la
cantidad de dinero depositada para una posición de swaps. Los swaps son una inversión apalancada y debido a que únicamente se requiere un porcentaje del valor de un contrato para operar, es posible perder
una suma mayor que la cantidad de dinero depositada para una posición de swaps. Y sólo una parte de esos fondos debe ser dedicada a invertir en cualquier operación, ya que no se puede esperar beneficiarse
de todas las operaciones.
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