Mercado de divisas y crisis cambiaria

ECONOMÍA
DESARROLLO
, VOLUMEN
2004
MERCADOYDE
DIVISAS Y CRISIS
CAMBIARIA:3¿NÚMERO
DOLARIZAR1,
, LAMARZO
SOLUCIÓN
?
119
Mercado de divisas y crisis
cambiaria:
¿dolarizar, la solución?
LUIS CARLOS GUZMÁN RODRÍGUEZ*
Resumen
El presente artículo busca contribuir al debate sobre los costos y beneficios
de dolarizar, brindando una visión de la literatura al respecto y destacando
algunos objetivos que pueden tenerse en cuenta para posteriores
investigaciones, como la discusión sobre la política monetaria óptima y la
tasa de cambio eficiente para economías subdesarrolladas; las cuales se
debaten entre contar con tasas de cambio fijo o flexible, y más recientemente,
un híbrido entre control de cambios y otros mecanismos regulatorios. El
artículo trata inicialmente sobre las causas de la dolarización, para luego
analizar los potenciales costos y beneficios de hacerlo.
Abstract
The main objective of this paper contribute to the debate about the cost and
benefits of dollarization giving vision of the respect in the literature and
pointing out some objectives that can be keep in mind for future investigations,
like the discussion of the optimal monetary policy and efficient rate of
exchange for underdevelopment countries which are being debate against the
fixed or flexible exchange rate and must recently mixes exchange rates by
others regulatory mechanics. The paper initially take about the causes of the
dollarization so latter it can analyses of potential cost and its benefits.
Palabras clave: crisis cambiaria, tipo de cambio, capital, dolarización, banco
central monetarios, producto interno bruto, déficit presupuestal, gobierno.
Clasificación JEL: F31, F47
*
Economista, magíster en economía, profesor adjunto del Departamento de Economía de la Facultad de Ciencias
Económicas y Sociales de la UAC. carlosguzman79@hotmail.com
Universidad Autónoma de Colombia
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LUIS CARLOS GUZMÁN RODRÍGUEZ
I. Introducción
En el seminario “Nuevas iniciativas para enfrentar la turbulencia financiera
internacional”, durante la reunión anual del BID en París, ministros de
Hacienda de México, Chile y El Salvador, junto con altos funcionarios de
Argentina, Brasil y Estados Unidos, analizaron las ventajas y desventajas de
mantener tasas cambiarias fijas o flexibles, en vista de la persistente
volatilidad en los mercados.
HAUSMANN, jefe del BID, explicó: “la flexibilidad cambiaria no ha resultado muy
ventajosa para América Latina, generando altas tasas de interés reales y
sistemas financieros constreñidos”1 . Un estudio sobre el comportamiento de
las tasas de interés en 11 países latinoamericanos entre mayo de 1997 y
octubre de 1998, un período marcado por la crisis financiera en Asia, el
colapso de precios de productos básicos y la crisis de la deuda rusa, mostró que
las tasas de interés fluctuaron menos en países con regímenes cambiarios
rígidos como Argentina y Panamá, desafiando las teorías convencionales
sobre políticas cambiarias.
Igualmente, trató acerca de la limitada credibilidad en las monedas
latinoamericanas, independientemente de que estén sujetas a tasas
cambiarias fijas o flexibles. Soportado en el hecho de que ninguna de esas
monedas ha inspirado la creación de mercados de deuda a largo plazo.
Consecuentemente, las firmas locales enfrentan el dilema de endeudarse en
dólares y exponerse a desfases en la tasa cambiaria o tomar crédito a corto
plazo en moneda local y correr peligros por crisis de iliquidez, o por diferencias
en los vencimientos de deudas.
En razón a la inestabilidad internacional el sector privado en varios países de
la región se han interesado en la dolarización, una política basada en
remplazar por completo la moneda local por el dólar estadounidense, una
decisión que tomó Panamá, hace décadas, seguido por Ecuador y El Salvador,
que adoptaron el dólar estadounidense como moneda de curso legal en
remplazo de sus monedas nacionales2 , Ecuador lo hizo luego del ataque
especulativo contra el sucre, que lo llevó a 25.000 sucres por dólar.
El doctor MUNDELL, a finales de 2001, propuso la creación de una moneda única
latinoamericana o la dolarización, aduciendo la protección del capital
individual frente a los desaciertos del manejo económico, por parte de los
gobiernos, que conducía al deterioro de la capacidad de compra y las salidas
masivas de capitales hacia economías más estables3 .
1 Seminario “Nuevas iniciativas para enfrentar la turbulencia financiera internacional”.
BID.
2 En el caso de Guatemala, a pesar de haber dolarizado, mantiene su propia moneda nacional en circulación
sin establecer paridad con el dólar.
3 A mi parecer, la aparición del euro como moneda europea debe obligar a países subdesarrollados a tomar
estrategias adecuadas en la defensa de la capacidad de compra de las exportaciones y la conservación de la
riqueza nacional ante crisis cambiarias y volatilidad externa, máxime con la creciente fortaleza del improductivo
sector financiero, en término de bienes reales.
Economía y Desarrollo - marzo 2004, vol. 3, n° 1
MERCADO DE DIVISAS Y CRISIS CAMBIARIA: ¿DOLARIZAR, LA SOLUCIÓN?
121
Discusiones al respecto también, se dieron luego de la crisis mexicana de
1995 y Argentina de 2001, en las cuales se proponía abandonar la circulación
de moneda nacional y la adopción del dólar como moneda de curso forzoso. Sin
embargo, esta decisión presenta grandes implicaciones políticas y económicas
que deben investigarse y analizarse cuidadosamente puesto que no son
claramente entendibles.
El presente artículo busca contribuir al debate sobre los costos y beneficios de
dolarizar, brindando una visión de la literatura al respecto y destacando
algunos objetivos que pueden tenerse en cuenta para posteriores
investigaciones, como la discusión sobre la política monetaria óptima y la
tasa de cambio eficiente para economías subdesarrolladas; las cuales se
debaten entre contar con tasas de cambio fijo o flexible, y más recientemente,
un híbrido entre control de cambios y otros mecanismos regulatorios. El
artículo trata inicialmente sobre las causas de la dolarización, para luego
analizar los potenciales costos y beneficios de hacerlo.
II. ¿Por qué considerar la dolarización?
A. Crisis cambiaria
En la última década del siglo anterior se presentaron crisis cambiarias tanto
en países desarrollados como subdesarrollados; Italia e Inglaterra 1992,
México 1994, Este asiático y Brasil 1997, Ecuador 1998 y Colombia 1999, sin
olvidar el caso de Argentina 2001 y Venezuela recientemente. Estas crisis
muestran obvias diferencias respecto a los resultados observados: para los
países industrializados los costos en términos de producción son menores
que en países de economías emergentes (Edwards, 1989). Por ejemplo, el PIB
per cápita mexicano cayó un 7% en términos reales en 1995, después de estar
creciendo entre el 3% y 10%, el colombiano lo hizo en más del 5%, mientras
el argentino cerca del 6% en el 2002.
Adicionalmente, siempre que se presentan crisis en un país subdesarrollado
produce una corrida de capitales, generando un proceso de contagio que
causa incrementos en la tasa de interés y recesión generalizada, es el caso
del efecto tequila a mediados de los noventa, y la crisis asiática en 1997, que
desencadenó la crisis rusa y latinoamericana.
En las economías emergentes se puede tipificar el proceso de crisis como:
a.
Se presenta una incipiente entrada de capitales y un déficit en cuenta
corriente.
b.
Se genera una salida masiva de capitales que desencadena la crisis y,
por último,
c.
Se observa la depreciación de la moneda nacional, y
Universidad Autónoma de Colombia
122
d.
LUIS CARLOS GUZMÁN RODRÍGUEZ
Casi simultáneamente, el sistema financiero colapsa, presentando una
caída en el PIB y un incremento en los spreads de deuda (Reinghart, 1999)
Tabla 1
Cuenta de capital
Flujos a corto y largo plazo en Colombia
Millones de US$
Año
Flujo financiero
a largo plazo
Flujo financiero
a corto plazo
Saldo cuenta de
capital y financiera
1995
1996
$ 2.842,94
$ 1.716,72
$ 4.559,66
$ 7.642,99
$ -1.024,54
$ 6.618,45
1997
$ 8.348,12
$ -1.760,63
$ 6.587,49
1998
$ 4.522,50
$ -1.208,60
$ 3.313,90
1999
$ 2.564,80
$ -3.208,90
$ -644,10
2000
$ 1.878,57
$ -1.879,91
$ -1,34
2001
$ 4.871,48
$ -2.645,52
$ 2.225,96
Fuente: Banco de la República, Estudios Económicos.
Como puede observarse en la tabla 1, para Colombia, entre 1996 y 1998
ingresaron US$20.513.61 millones y el déficit en cuenta corriente para el
período ascendió a US$15.231.76 millones.
GRÁFICO 1
Saldo en cuenta corriente y cuenta de capital en Argentina 1990 - 2001
2 0 .0 0 0
1 5 .0 0 0
1 0 .0 0 0
5 .00 0
-
(5 .00 0 )
(1 0 .0 0 0 )
1 9 91 1 9 92 1 9 93 1 9 94 1 9 95 1 9 96 1 9 97 1 9 98 1 9 99
Fuente: Banco
de
S a ld o e n CCentral
ta . C te .
S
a ld oArgentina.
e n C ta . de C a p ita l
Economía y Desarrollo - marzo 2004, vol. 3, n° 1
MERCADO DE DIVISAS Y CRISIS CAMBIARIA: ¿DOLARIZAR, LA SOLUCIÓN?
123
La salida masiva de capitales se presentó en 1999, con un egreso de
US$3.208.90 millones de corto plazo, y se rompió la banda cambiaria en
septiembre del mismo año. Se generó crisis financiera y los créditos
hipotecarios fueron impagables.
Para Argentina se presentó un gran ingreso de capitales, déficit en cuenta
corriente, y degeneró en la crisis cambiaria y financiera de 2001.
El interés en dolarizar surge en gran medida como respuesta a evitar este tipo
de crisis a futuro, sin reparar antes en discutir sobre los costos y beneficios
potenciales de hacerlo, por lo que las aproximaciones observadas
tradicionalmente resultan a favor de esta última.
B. Mercado de divisas: el temor a la flotación
Según Barriero (1999. p.242), en el sistema de tipos de cambio flexibles, “los
mercados de divisas fijan el valor de la moneda en términos de otra libremente
sin intervención del banco central” . Es decir, cualquier déficit en cuenta
corriente será financiado en su totalidad por ingresos de capital y viceversa,
sin alterar las reservas internacionales.
En la realidad no se pueden observar muchos países que apliquen un sistema
de tipo de cambio libre, propiamente dicho. La preponderancia, así como el
rápido y continuo crecimiento en los mercados internacionales de capital, ha
traído como consecuencia el incremento en el volumen de los flujos de capital
de corto y mediano plazo en las economías tanto de países desarrollados como
emergentes y su continuo flujo responde, en muchas ocasiones, a las
expectativas del mercado, siendo éste cada vez más oligopolístico y, por tanto,
volátil y propenso al contagio, tanto así, que como se observa en el proceso de
crisis el cambio en el flujo de capitales es el detonante de ésta (véase tabla
1). Bajo un esquema de tipo de cambio realmente libre, esta volatilidad se
traduce en una respuesta igual en la tasa de cambio, en los precios relativos
y por ende trastorna la actividad económica.
El temor a la flotación en economías emergentes, CALVO y REINHART (2000), se
traduce en impedir que el mercado establezca libremente el valor de la divisa.
El análisis empírico consistió en comparar el régimen de tasa de cambio
utilizado en un grupo de países y el comportamiento que ha tenido. Encontrando
que países que aseguraban tener una tasa de cambio de flotación en la
práctica no lo hacían y sólo un reducido número de Estados realmente lo
aplicaba a cabalidad. Adicionalmente, destacaron otras razones de ese temor
como: la deuda externa denominada en dólares, una tasa de cambio muy
depreciada que se traduzca en presión inflacionaria interna, y en general
efectos adversos sobre la cuenta corriente o el acceso a los mercados
crediticios internacionales.
Universidad Autónoma de Colombia
124
LUIS CARLOS GUZMÁN RODRÍGUEZ
C. Control al flujo de capitales: una alternativa costosa
Las crisis de balanza de pagos surgen de una salida masiva de capitales, como
los mercados de capitales son más volátiles se constituyen en el problema.
Una forma de corregirlo es introduciendo controles al flujo de capital, éstos se
refieren sólo a la salida de capitales puesto que los países emergentes
requieren de los flujos de inversión, pero al establecerlos reducen su
volatilidad. Se hace evidente que los controles a los flujos de capital pueden
favorecer los capitales de largo plazo en detrimento de los de corto, reduciendo
la probabilidad de crisis como consecuencia de una repentina salida masiva
de recursos, los controles que pueden ser utilizados están relacionados con
impuestos a la salida de recursos, reservas sobre inversión o ambos. CALVO y
REINHART (1999) encontraron causalidad entre los resultados y la forma de
clasificar los flujos de capital que utiliza cada país. Adicionalmente, EDWARDS
(1999) estableció, teniendo en cuenta la fecha de cumplimiento de la deuda
externa, que se destaca la relevancia del concepto residual del tiempo de
vencimiento antes que la maduración contractual. Para Chile, E DWARDS
mostró que los controles al flujo de capital de corto plazo tienen efectos
limitados sobre los valores residuales de maduración de la deuda externa y
que este país la tiene más alta que México (país que no tenía controles al flujo
de capital de corto plazo para 1996).
De manera general, los controles al flujo de capital no son considerados sanos
dentro de los esquemas de política económica puesto que limitan la posibilidad
de acceder a préstamos e inversión, éstos impiden ver posibles riesgos a los
agentes económicos internacionales, la transferencia tecnológica y prolongan
la utilización de políticas insostenibles. Sin embargo, la principal objeción a
su utilización es la fuerte tendencia a la evasión de impuesto y la necesidad
de contar con una gran infraestructura de control, lo que impide su utilización
de manera permanente.
D. Regímenes de tasas de cambio mixtas o intermedias
La incompatibilidad entre regímenes de flotación limpia y control al flujo de
capitales han obligado a establecer regímenes de tasas de cambio mixto, en
los que la intervención oficial es utilizada para salvaguardar la tasa de
cambio. Pese a lo anterior no se han evitado las crisis mencionadas, muchas
investigaciones concluyen que este tipo de asociaciones no son viables para
países emergentes, por lo que aconsejan establecer regímenes extremos:
bien sea utilizar tipos de cambio fijo o tipos de cambio flexible.
Para EICHENGREEN, adoptar tipos de cambio mixto, en la práctica se traduce en
un “ven y dispara” de los especuladores contra el banco central. Por el
contrario, otros investigadores como FRANKEL (1999) y MUSSA (2000), en especial
éste último, argumentó que “una política económica insostenible no
necesariamente es indeseable en el corto plazo” por lo que no descartan de
plano la utilización de ese tipo de regímenes. FISCHER (2001) encontró evidencia
Economía y Desarrollo - marzo 2004, vol. 3, n° 1
125
MERCADO DE DIVISAS Y CRISIS CAMBIARIA: ¿DOLARIZAR, LA SOLUCIÓN?
empírica en la que muestra cómo la proporción de países subdesarrollados
que utilizan regímenes mixtos han entrado en reducciones de producción
frente a lo observado en la década anterior.
¿Qué tan extrema debe ser la política para evitar crisis cuando se trata de
modelos mixtos? cuando se sabe que su aplicación no garantiza la solución
a los problemas cambiarios. Bajo esas circunstancias, los bancos centrales
confluyen en atar las variaciones en la base monetaria al aumento de
reservas internacionales, por lo tanto, sólo podrá haber aumento de la base
monetaria ligado a un incremento de reservas internacionales. En principio
este sistema es equivalente a dolarizar la economía, y fue utilizado por
Argentina a partir de 1991, cuando estableció el régimen de convertibilidad
fija del peso argentino frente al dólar estadounidense. Y durante los períodos
de turbulencia internacional el diferencial de tasa de interés entre deuda
denominada en pesos y en dólares se distancia (véase gráfico 2), lo que indica
que los mercados financieros apuestan a la probabilidad del país de abandonar
el sistema de tipo de cambio y que la economía argentina sufriera un
descalabro, como efectivamente ocurrió en 2001.
Gráfico 2
Argentina
P eso
D ólar
Fuente: Banco Central de Argentina.
Universidad Autónoma de Colombia
D iferencia
e n e -0 1
e n e -0 0
e n e -9 9
e n e -9 8
e n e -9 7
e n e -9 6
e n e -9 5
40
35
30
25
20
15
10
5
0
e n e -9 4
T asa de interés
Tasa de interés so bre prestam os
126
LUIS CARLOS GUZMÁN RODRÍGUEZ
III. Costos y beneficios de la dolarización
La clave está en evaluar los beneficios y costos de dolarizar, los primeros se
relacionan con la reducción de la volatilidad de la tasa de cambio respecto al
dólar, la posibilidad de eliminar la crisis cambiaria o financiera, la reducción
en la tasa de inflación y la disminución en la tasa de interés.
Como puede verse en la tabla 2, la tasa de inflación de El Salvador es en
promedio 2,36% en el período 1998 - 2003, y el producto interno bruto creció
al 2.28% en promedio. Para Ecuador la inflación se redujo del 91% en el 2000
al 6.5% en el 2003, el crecimiento del PIB tiende a estabilizarse sobre el 3%.
Mientras que la tasa de interés ecuatoriana pasó del 62.79% en 1998 al
12,06% en 2003. Luego, las primeras cifran indican que ha tendido a
estabilizar la economía y mantener el nivel de deuda externa.
Tabla 2
Ecuador y El Salvador: PIB y tasa de inflación
País/año
Ecuador
1998
1999
2000
2001
2002
2003
PIB
2.1%
36.1%
-6.3%
60.5%
2.8%
91%
5.1%
22.4%
3.3%
9.36%
2.9%
6.5%
$13.240
$13.752
$11.335
$11.373
$11.388
$11.493
62.79%
55.71%
29.83%
15.10%
12.71%
12.06%
4.21%
3.4%
-1.02%
2.2%
4.29%
1.7%
1.42%
2.1%
2.79%
2.0%
2.52%
Inflación
Deuda
externa
(en dólares)
Tasa de
interés
activa
El Salvador
PIB
Inflación
Fuente: BID,
CEPAL.
Si se presenta mayor integración económica con los Estados Unidos, la
dolarización puede contribuir sustancialmente al comercio y a la integración
del mercado financiero.
Uno de los costos se relaciona con la pérdida de los ingresos por señoraje, y
prácticamente de la política monetaria pero se compensa por el aumento en
la credibilidad de la política económica, al igual que limitar al banco central
en su acción de prestamista en última instancia.
Economía y Desarrollo - marzo 2004, vol. 3, n° 1
MERCADO DE DIVISAS Y CRISIS CAMBIARIA: ¿DOLARIZAR, LA SOLUCIÓN?
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A. Pérdida de ingresos por señoraje y consecuencias fiscales
1. Pérdida de ingresos por señoraje
La pérdida de ingresos por señoraje es un costo obvio, puesto que el banco
central no puede emitir su dinero, la cuantía de ésta depende de la tasa de
crecimiento del PIB y el nivel de inflación, y para algunas economías
emergentes, éste se constituye en un gran aporte a los ingresos del Estado.
Bajo cualquier variante de tipo de cambio fijo, los ingresos por señoraje
siempre están presentes. Con la dolarización se pierde la posibilidad de
imprimir moneda nacional para el pago de intereses de deuda, al igual que
imprimir dinero como consecuencia de los rendimientos financieros de las
reservas internacionales, y la pérdida de recompra de la base monetaria
utilizando reservas. VELDE y VERACIERTO (1999) calcularon en $658 millones o el
0.2% del PIB al año, como pérdida para Argentina si éste decidiera dolarizar.
Sin embargo, no es necesariamente cierto el costo de dolarización extraído
de los ingresos por señoraje dejado de percibir, puesto que éste tiene un costo
implícito nominado en inflación, tal como lo destacan CHANG y VELASCO (2000).
A pesar de lo anterior, dolarizar puede facilitar la inversión y el crecimiento
económico como consecuencia de la estabilidad económica. Asimismo,
aunque difícil de cuantificar con anterioridad, se tiene los mayores ingresos
por impuestos como consecuencia de la mayor actividad económica que
compensaría la pérdida de ingresos por señoraje.
Para el caso de mayores ingresos tributarios éstos se dilatarían en el tiempo,
lo cual generaría reducción en el gasto público, incremento en la tasa
impositiva o aumento en la deuda pública. Por lo que se concluye que la
pérdida de ingresos por señoraje se compensa con un mayor nivel de deuda,
por tanto la dolarización debe ir acompañada de un plan de ajuste fiscal para
lograr el éxito del proceso.
2. Consecuencias fiscales
Al dolarizar, tanto deuda interna como externa se homogeneizan bajo el
mismo patrón, CHANG y VELASCO (2000) llaman la atención sobre el relajamiento
de la disciplina fiscal que se puede generar por esta razón. Éste podría ser
contraproducente para la economía y causar como efecto el incremento en el
riesgo y la tasa de interés generando inestabilidad económica.
Por lo anterior, se requieren fuertes presiones sobre la disciplina fiscal y
restricciones al déficit presupuestal, tal como ocurrió en la Unión Europea al
poner en práctica la unión monetaria.
Universidad Autónoma de Colombia
128
LUIS CARLOS GUZMÁN RODRÍGUEZ
Claro que dolarizar es muy diferente a contar con una moneda común y un
banco central que maneja la política monetaria. Dolarizar en contraste, hace
perder la política monetaria y las restricciones fiscales limitan mucho la
política fiscal por lo que el costo puede ser muy alto cuando la economía entra
en ciclos recesivos.
B. Integración económica
Un benefició potencial de la dolarización es que puede facilitar el proceso de
integración de una economía dolarizada con los Estados Unidos, en razón a
que reduce los costos de transacción y elimina la incertidumbre sobre la tasa
de cambio. FRANKEL y ROSE (2000) dan evidencia sobre las uniones monetarias
y como éstas permiten incrementar los flujos comerciales entre los países
miembros.
Adicionalmente, ésta puede contribuir a la integración financiera entre los
países dolarizados y los Estados Unidos, para STOCKMAN (2001) estudiando el
caso de la dolarización en México prevé como el banco central mexicano
puede convertirse en parte del sistema de la Reserva Federal, lo que
permitiría continuar utilizando la política monetaria como instrumento de la
política económica.
Sin embargo, BENCIVENGA, HUYBENS y SMITH (2001) muestran en su estudio cómo
la integración de mercados reales antecede la dolarización, a pesar que
sectores financieros bien integrados se verían beneficiados por ésta, contrario
a MUNDELL (1961) el principal objetivo, antes de constituir un área de moneda,
es la integración de mercados y posteriormente efectuar la integración
monetaria puesto que la política monetaria independiente puede ser utilizada
para acomodar asimetrías de las economías.
A la luz de la teoría de áreas de moneda óptimas es difícil imaginar a Brasil
o Argentina en un área de moneda óptima con los Estados Unidos, aún México
a pesar de la integración económica que presenta con su vecino del norte.
Luego, el interés por dolarizar se fundamenta básicamente en el deseo de
brindar estabilidad financiera que se ve fuertemente afectada en los momentos
de crisis.
Cuando CASSEL (1916) formuló la hipótesis de paridad de poder adquisitivo
estableció: “la tasa de cambio entre dos países puede determinarse teniendo
en cuenta el nivel general de precios de los dos, por lo tanto, en cualquier
momento la paridad real entre éstos se representa por la comparación de los
poder de compra de la moneda entre un país con otro”. Como quiera que el
movimiento de bienes entre dos países se da libremente la tasa de cambio no
se desviará mucho de su tendencia, es decir, la paridad de poder adquisitivo
entre los países comprometidos. HOUTHAKKER (1962) interpretó la paridad de
poder adquisitivo como el nivel de precios relativos de las importaciones
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MERCADO DE DIVISAS Y CRISIS CAMBIARIA: ¿DOLARIZAR, LA SOLUCIÓN?
129
efectivamente consumidas que servían de indicador sobre la devaluación o
revaluación de la moneda nacional, sin embargo, en la actualidad ésta
presenta más trascendencia en razón a que implica pérdidas muy grandes
para las economías emergentes y costos altísimos en lo social.
C. Qué pasa con la función de prestamista en última instancia del
banco central
Cuando el sector financiero colapsa o entra en crisis, el banco central actúa
como prestamista en última instancia, esta función puede verse limitada si
la economía está dolarizada puesto que:
a.
La función del sector financiero es captar recursos de agentes económicos
superavitarios y trasladarlos hacia agentes económicos deficitarios, así
como, captar recursos de corto plazo para prestarlos a largo plazo, lo cual
puede constituirse en un proceso riesgoso cuando, por alguna
circunstancia, el flujo de recuperación de fondos (léase cartera) se
obstruye o si la demanda por sus depósitos aumenta sorpresivamente.
Cuando se maneja la emisión de la propia moneda el banco central puede
proveer de liquidez al sector bancario para responder a la mayor demanda
por depósitos fácilmente y los bancos alcanzan a devolver los depósitos a
sus clientes sin problema. Bajo el esquema de dolarización, el banco
central no tiene acceso ilimitado al efectivo para prestar a los bancos, sin
embargo, se estima que como existe esa posibilidad, por parte del banco
central, las crisis se harían más frecuentes y severas.
La literatura actual, sin embargo, muestra cómo bajo el esquema de tipo
de cambio fijo esta propiedad de prestamista en última instancia se ve
igualmente limitada. Mientras mantuvo el tipo de cambio fijo, Argentina,
desarrolló distintos mecanismos para hacer frente a la falta de liquidez,
como colocar los excesos de reservas internacionales, obligar a los
bancos privados a contribuir a un fondo de depósitos utilizable cuando se
presentaran problemas de liquidez, y contratar líneas de crédito de
emergencia con bancos extranjeros. VELDER y VERACIERTO (1999) calcularon
que esos mecanismos cubrían el 40% de los depósitos en Argentina. Sin
embargo, el mecanismo fue muy limitado al momento de la crisis
financiera.
b.
En países industrializados la función del banco central como prestamista
en última instancia se cumple y éste confiere préstamos al sector
bancario. Es el caso del banco central finlandés cuando se presentó la
crisis de 1992.
C.
CALVO y otros (2001) proponen una línea de crédito constituida por fondos
especiales provenientes de créditos específicos para ese fin, en caso que
los recursos domésticos no puedan soportar la crisis. Este fondo favorecería
Universidad Autónoma de Colombia
130
LUIS CARLOS GUZMÁN RODRÍGUEZ
los ingresos por señoraje de los Estados Unidos provenientes de los países
con economías dolarizadas. El fondo brindaría mayor estabilidad a los
mercados financieros y a los países.
d.
Muchos identifican al prestamista en última instancia como el causante
de las crisis monetarias, financieras y la volatilidad cambiaria en países
emergentes, tal como ocurrió en el Este Asiático4. Ser el prestamista en
última instancia no significa que tome a decisión correcta ante la crisis
en razón a las fuertes presiones políticas que se presentan al momento
de estallar (Guzmán, 2003). Para el caso ENNIS (2000) muestra las grandes
presiones que se generan al momento de presentarse crisis financiera.
Finalmente, se han analizado distintas posiciones respecto a la dolarización
en la literatura reciente, el debate queda abierto y la obligación del gestor de
política económica es la de generar el mayor beneficio social y tratar de
reducir al máximo los riesgos.
Conclusiones
El efecto de la dolarización depende en gran medida de las condiciones
iniciales de cada país como son: la moneda base de la deuda externa, el
crecimiento de ésta, el espaldarazo del Estado al endeudamiento privado y
porque se presenta la misma. Generalmente el sector privado y bancario
cuando exhibe alto nivel de endeudamiento en dólares y se genera
incertidumbre cambiaria busca presionar hacia la dolarización, que los
beneficiaría sin tener costos.
Las crisis cambiarias provienen de mercados financieros subdesarrollados
por lo que la dolarización contribuiría a brindar mayor estabilidad.
La pérdida de ingresos por señoraje es un costo obvio, puesto que el banco
central no puede emitir su dinero, la cuantía de ésta depende de la tasa de
crecimiento del PIB y el nivel de inflación, y para algunas economías
emergentes, éste se constituye en un gran aporte a los ingresos del Estado.
Dolarizar puede facilitar la inversión y el crecimiento económico como
consecuencia de la estabilidad económica.
Al dolarizar, tanto deuda interna como externa se homogeneizan bajo el
mismo patrón, pero puede presentarse relajamiento de la disciplina fiscal por
esta razón, que podría ser contraproducente para la economía y causar como
efecto el incremento en el riesgo y la tasa de interés generando inestabilidad
económica.
4
Se cree que uno de los causantes de la crisis asiática fue el banco central y su mal manejo.
Economía y Desarrollo - marzo 2004, vol. 3, n° 1
MERCADO DE DIVISAS Y CRISIS CAMBIARIA: ¿DOLARIZAR, LA SOLUCIÓN?
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Una dolarización oficial consiste en adoptar el dólar como moneda de curso
forzoso en remplazo de la moneda nacional, y difiere de una no oficial en la
que los agentes privados utilizan moneda extranjera en remplazo de la
moneda nacional para transar, y es de uso común en Latinoamérica y otros
países.
La dolarización puede facilitar el proceso de integración de una economía
dolarizada con los Estados Unidos, en razón a que reduce los costos de
transacción y elimina la incertidumbre sobre la tasa de cambio.
Adicionalmente, ésta puede contribuir a la integración financiera entre los
países dolarizados y los Estados Unidos.
La crisis argentina fue precedida de incertidumbre de los agentes económicos
internos y externos en razón a las medidas tomadas durante los últimos
meses de 2001, sin resultados aparentes. Y el corralito financiero lejos de
evitar la crisis bancaria propició la caída de la actividad económica, frenó de
tajo el ciclo del comercio, propició un creciente desempleo e incrementó el
déficit fiscal.
La crisis asiática ocasionó la apreciación del dólar de los Estados Unidos; los
individuos, países y empresas, buscaron asegurarse en una moneda fuerte,
para el caso el dólar. Sin embargo, por estar el peso argentino atado al dólar
norteamericano éste también sufrió un proceso de revaluación, afectando
con ello el sector externo. Argentina se convirtió en un importador neto, lo que
deteriora aun más la balanza de pagos, y el acceso de los productos al mercado
externo se hace cada vez más difícil, que sería un problema serio a considerar
si se decide dolarizar.
Dolarizar cuando los vecinos no lo hacen puede generar problemas de balanza
de pago tal como ocurrió en Argentina, que a pesar de no haber dolarizado
tenía tasa de cambio fija, por lo cual las exportaciones se redujeron como
consecuencia de la devaluación de los socios comerciales de MERCOSUR, de la
apreciación del dólar y el cambio en la paridad del poder adquisitivo, lo cual
condujo a la pérdida de competitividad de Argentina. Para 1999 las
exportaciones cayeron un (12,20%) a niveles de 1996, el saldo en cuenta
corriente se situó en US$4,75 billones, el ingreso de capitales se contrajo un
(24.96%), y el PIB cayó a (-3,5%).
Finalmente, queda abierta la discusión sobre la dolarización, la defensa de la
capacidad de compra de las exportaciones y el crecimiento económico de los
países subdesarrollados.
Universidad Autónoma de Colombia
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LUIS CARLOS GUZMÁN RODRÍGUEZ
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