Intervención Cambiaria 2010

E CONOMÍA
Cada Día Más Cerca de la Intervención:
Una Revisión de Mecanismos
8 de noviembre de 2010
Jorge Selaive
jselaiv@bci.cl
(56 2) 692 8915
En los últimos meses hemos presenciado una significativa presión
sectorial para que la autoridad intervenga en el mercado cambiario.
Quienes ejercen estas presiones deben suponer que el BCCh puede de
manera efectiva corregir los probables desalineamientos del tipo de
cambio respecto de sus fundamentos. Desde otra perspectiva,
analizamos intervenciones históricas y sus principales efectos.
Luis Felipe Alarcón
lalarcf@bci.cl
(56 2) 383 5766
A lo largo de las últimas décadas los métodos aplicados en las
intervenciones cambiarias han evolucionado acorde con los cambios en
la política cambiaria y monetaria llevados a cabo por el Banco Central.
Bajo un régimen de banda cambiaria, las intervenciones fueron
realizadas a discreción y con un objetivo explícito sobre el tipo de
cambio, facilitando la acción especulativa. Bajo libre flotación, las
intervenciones se tornan esporádicas y justificadas, aplicándose
innovaciones respecto de los mecanismos anteriores, como la
utilización de bonos (PRD y BCD), mayor divulgación de información, o
el privilegio de objetivos distintos al nivel del tipo de cambio.
Osvaldo Cruz
ocruzc@bci.cl
(56 2) 383 9671
En la práctica, vemos mayor efectividad de las intervenciones cuando
éstas son transparentes y existe consenso respecto del
desalineamiento del tipo de cambio respecto de sus fundamentos.
La actual coyuntura ya contiene varias señales de que una eventual
intervención no se puede descartar. ¿Qué otras herramientas
adicionales dispone el Banco Central/Hacienda? ¿Qué han hecho otros
países para enfrentar la apreciación de sus monedas? ¿Qué monto de
reservas internacionales se acumularía?
FIGURA 1: TIPO DE CAMBIO OBSERVADO
E INTERVENCIONES DEL BANCO CENTRAL
Enero 1998 - Septiembre 1999
$ 780
1
$ 730
0,9
0,8
$ 680
0,7
$ 630
0,6
$ 580
0,5
$ 530
0,4
0,3
$ 480
0,2
Intervenciones
Fuente: Banco Central de Chile, BCI Estudios
Jun-10
Jul-08
TC Observado
Jun-09
Jul-07
Ago-06
Sep-04
Ago-05
Oct-02
Sep-03
Oct-01
Nov-00
Dic-98
Nov-99
0
Dic-97
0,1
$ 380
Ene-97
$ 430
Las repercusiones de una serie de eventos desfavorables en el ámbito
internacional, asociados a la crisis asiática del año anterior (la moratoria
rusa, el episodio LTCM y la devaluación del real brasileño) produjeron alzas
sorpresivas del tipo de cambio que llevaron a poner en peligro el control
de la inflación. Esto llevó al BCCh a intervenir en el período enero 1998 septiembre 1999, en circunstancias en que aún se encontraba vigente la
Banda Cambiaria. No se informó las características que esta intervención
tendría, sino más bien era discrecional, es decir podía producirse en
cualquier momento del tiempo y a priori no había tope respecto del monto
de reservas a utilizar. En la Figura 1 no se observan cambios significativos ni
en la tendencia del tipo de cambio, ni en su nivel. No obstante durante esta
ronda de intervención se innovó con la introducción de bonos PRD, los que
en definitiva probaron ser bastante eficientes como seguro cambiario de
largo plazo.
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BCI ESTUDIOS
Economía
Agosto - Diciembre 2001
FIGURA 2: RESERVAS INTERNACIONALES DEL BANCO
CENTRAL DE CHILE
(MILLONES DE DÓLARES)
La alta turbulencia regional por la situación argentina hicieron que el BCCh
interviniera en el periodo Agosto - Diciembre 2001. El país se encontraba
con un régimen de flotación libre desde Septiembre de 1999. Esta vez, el
Banco Central informó de manera explícita el monto total de recursos
disponibles para intervenir (montos máximos de US$2.000 millones en
operaciones de mercado abierto y otros US$2.000 millones en papeles
denominados en dólares), el lapso de tiempo en el cual se producirían tales
intervenciones, y los fundamentos que a su juicio validaban tal acción de
política. Sin embargo, la información relativa a los episodios específicos de
intervención fue parcial. En términos de resultados, se observa en la Figura 1
un efecto inmediato sobre la trayectoria del tipo de cambio que perduró
hasta la elección presidencial de Brasil a fines de 2002. En esta ronda sólo se
liquidaron US$800 millones aproximadamente, mientras que se licitaron
PRD por US$3.040 millones.
$ 28.000
$ 26.000
$ 24.000
$ 22.000
$ 20.000
$ 18.000
Nov-10
Ago-10
Mar-10
May-10
Dic-09
Oct-09
Jul-09
Abr-09
Feb-09
Ago-08
Nov-08
Jun-08
Mar-08
Ene-08
$ 16.000
Reservas Internacionales
Fuente: Banco Central de Chile
Octubre 2002- Febrero 2003
FIGURA 3: TIPO DE CAMBIO REAL
1
110
0,9
105
0,8
100
0,7
95
0,6
0,5
90
0,4
85
0,3
0,2
80
0,1
Intervenciones
Tipo de Cambio Real
Fuente: Banco Central de Chile, BCI Estudios
Jun-10
Jun-09
Jul-08
Jul-07
Ago-06
Ago-05
Sep-04
Sep-03
Oct-02
Oct-01
Nov-00
Nov-99
Dic-98
Dic-97
0
Ene-97
75
Con el riesgo país de Brasil subiendo significativamente, dados los temores
de los inversionistas frente a la próxima elección presidencial y un
panorama global complejo, el BCCh anunció el 10 de Octubre de 2003 que
podría intervenir en el período Octubre 2002- Febrero 2003. El anuncio lo
hizo fijando nuevamente montos máximos de US$2.000 millones en
operaciones de mercado abierto y US$2.000 millones adicionales en papeles
denominados en dólares. Finalmente, el Banco Central no llevó a cabo
ninguna liquidación de reservas en el mercado spot, pero licitó US$500
millones en BCD entre octubre y noviembre de 2002 y posteriormente licitó
US$250 millones adicionales entre diciembre 2002 y enero 2003. Esta vez el
cambio en la trayectoria y nivel del tipo de cambio fue notorio y duradero,
sin embargo, hay que señalar que una vez efectuadas las elecciones en
Brasil, las condiciones crediticias y de liquidez mejoraron significativamente.
Abril - Septiembre 2008
Estados Unidos se encontraba enfrentando una grave crisis financiera
impulsada en gran parte por problemas con los créditos hipotecarios,
como consecuencia del desbalance de gasto producto de un boom
crediticio. Era esperable que el elevado déficit en cuenta corriente
terminara en una desaceleración de la actividad norteamericana y en una
depreciación del dólar, especialmente respecto de aquellas monedas
estrechamente vinculadas a commodities. En el ámbito interno, la situación
también se presentaba muy compleja, dada la combinación simultánea de
alta inflación, tipo de cambio apreciado y debilitamiento de la actividad
económica. Ante este escenario, el BCCh anunció un incremento
“preventivo” en el nivel de reservas internacionales por un monto de hasta
US$8.000 millones, mediante la compra de divisas en el mercado local, por
un período comprendido entre el 14 de abril y el 12 de diciembre de 2008.
Posteriormente se anunció que estas subastas serían diarias, a un horario
fijo y por montos de hasta US$ 50 millones. Hasta el 29 de septiembre de
2008 (colapso de Lehman Brothers), fecha de la última licitación, el Banco
Central incrementó sus reservas internacionales en US$5.750 millones, lo
que equivalió a un 70% del programa original (US$8.000 millones). En
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BCI ESTUDIOS
Economía
términos comparativos, la estrategia comunicacional de intervención
consideró un mayor grado de transparencia, junto con anunciar no una
intervención cambiaria, sino que un “programa de acumulación de reservas
internacionales”. En todo caso los resultados fueron notables, tal como se
advierte en la Figura 1, no obstante la presencia de factores coyunturales
colaboraron de manera no menor a la depreciación del CLP, entre estos el
colapso de Lehman. Nuestra estimación es que el anuncio de intervención
cambiaria por US$8.000 millones tuvo un impacto, extrayendo factores
externos, de entre $20 y $30.
A diferencia de la última intervención, las
expectativas de inflación dentro del horizonte
de política del BCCh se encuentran contenidas
dentro del rango de tolerancia, lo que
permitiría mantener la TPM inalterada al
menos por un tiempo, factor necesario para
que la intervención sea consistente y tenga
mayor probabilidad de éxito
Como corolario, la evidencia muestra que las intervenciones exitosas
deben cumplir con una serie de requisitos, tales como (1) transparencia en
las condiciones y objetivos de ésta, (2) no declarar un nivel objetivo de tipo
de cambio, (3) llevar a cabo una política monetaria consistente con la
intervención, y que las intervenciones sean sólo en casos excepcionales y
ampliamente justificados (burbujas, ataques especulativos, desviación
significativa respecto de los fundamentos, etc.)
¿Qué señales indican que no se puede descartar una
intervención cambiaria?
En el plano internacional no se puede negar la actual tensión cambiaria
existente entre las principales paridades del mundo, las que lógicamente
tienen efectos apreciativos de primer orden sobre el CLP. Por otra parte, la
notoria desaceleración en la recuperación de las principales economías
avanzadas agregaría un factor de riesgo adicional que podría justificar un
nuevo “programa preventivo de acumulación de reservas”, en especial si
se estima que el nivel de reservas internacionales del BCCh estaría por
debajo del de otros países emergentes (no así desde una perspectiva
histórica). De tomarse esta opción, el BCCh tendrá que entregar los
argumentos “que le acomoden” para justificar aumento adicional de
Reservas Internacionales (RI).
Entre las razones que estimamos podría esgrimir el BCCh son que el mayor
diferencial de tasas internas y externas, junto con las positivas perspectivas
de crecimiento para Chile, provocaría un influjo de capital de corto plazo
potencialmente capaz de formar burbujas en la economía. Ante estas se
debe contar con un nivel de reservas adecuado para hacer frente al
momento en que dicha burbuja desaparezca, junto con la aplicación de
medidas de orden macroprudencial sobre el mercado financiero local.
En el plano doméstico, tenemos que el tipo de cambio nominal ya estaría
al menos $15 por debajo de su “fair value” según nuestras estimaciones de
desalineamiento nominal, mientras que el tipo de cambio real (TCR) se
estaría aproximando al nivel registrado durante la intervención de 2008
(Figura 3). Por otra parte, y a diferencia de la última intervención, las
expectativas de inflación dentro del horizonte de política del BCCh se
encuentran contenidas dentro del rango de tolerancia, lo que permitiría
mantener la TPM inalterada al menos por un tiempo, factor necesario para
que la intervención sea consistente y tenga mayor probabilidad de éxito. Al
respecto ya hemos visto que el BCCh ha reducido su ritmo de contracción
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BCI ESTUDIOS
Economía
monetaria, no descartándose una pausa si las condiciones lo ameritan, a
pesar de que el actual nivel de TPM se mantiene ampliamente dentro del
terreno expansivo.
Herramientas Alternativas de Intervención del BCCh
En este grupo debemos contemplar tanto instrumentos convencionales
como no convencionales. Dentro de los primeros estaría la implementación
de controles cambiarios (encaje), cuya efectividad es muy discutible
(existencia de canales de evasión) y a su vez restan grados de libertad al
esquema de política monetaria actualmente vigente, por lo que creemos
que el uso de esta alternativa es muy poco probable.
La aplicación de cambios en las políticas de
cobertura cambiaria que las AFPs mantienen
sobre su portfolio en el exterior.
No debe descartarse la utilización de derivados
cambiarios como mecanismo de intervención
cambiaria por parte del BCCh.
Otra alternativa, que se utilizó en buena parte de la década de los 90s, es
la compra de divisas por parte del BCCh de manera directa al Fisco, lo que
evitaría la entrada de estos flujos de divisas al mercado cambiario.
Recordemos que el Fisco mantiene hace ya buen tiempo una posición
crónicamente larga en dólares y corta en pesos. El inconveniente de este
tipo de medida es que adolece de falta de transparencia, no utiliza canales
de mercado y podría interpretarse como una pérdida de independencia del
BCCh respecto del poder ejecutivo.
De las herramientas no convencionales se debe tener en cuenta la
aplicación de cambios en las políticas de cobertura cambiaria que las AFPs
mantienen sobre su portfolio en el exterior, recordemos que a comienzos
de este año la publicación de un nuevo reglamento, por parte de la
Superintendencia de Pensiones, estimuló un rápido retroceso en las
posiciones de venta forward de las AFPs, las que provocaron en poco
tiempo una depreciación del CLP en torno a $50. Si bien este tipo de
medidas poseen un alto potencial de impacto sobre el tipo de cambio,
consideramos que la manipulación deliberada podría acarrear efectos no
deseados sobre la rentabilidad de los fondos administrados, lo que atenta
contra el fin último del sistema de AFPs. Sin embargo, si el espíritu es
mejorar la administración del riesgo cambiario por activo administrado, y
perfeccionar el reglamento entregado a principios de año, existe espacio
político-económico para que Hacienda/BCCh trabajen en un
perfeccionamiento. Definitivamente, un mecanismo no del todo elegante,
aunque efectivo, que el mercado no debe descartar.
Por último, no debe descartarse la utilización de derivados cambiarios por
parte del BCCh. En efecto, se podría diseñar un programa de compra de
divisas forward bajo el mecanismo de compensación, presionando al alza
al tipo de cambio y evitando la necesaria esterilización monetaria de una
intervención directa o de compras forward con entrega física.
Adicionalmente, este tipo de medida generaría una contraparte natural a las
habituales ventas forward de las AFPs (conteniendo además al spread onshore). A pesar de estas bondades, este mecanismo tiene varios puntos en
contra, en primer lugar no cumple con un objetivo de acumulación de
reservas, comunicacionalmente es difícil de explicar y justificar, podría
presionar al alza a las tasas en pesos (fondeo implícito de una compra
forward) y podría impactar de manera negativa al desarrollo del mercado de
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BCI ESTUDIOS
Economía
derivados cambiarios.
Otros Banco Centrales
También es útil comparar cómo han reaccionado distintos Bancos
Centrales del mundo frente a la apreciación de sus monedas. Para esto
podemos comparar el incremento de las reservas internacionales a abril de
2008 (antes de la intervención de Chile) y a noviembre de 2010.
TABLA 1: MUY DISTINTA INTENSIDAD DE
ACUMULACIÓN DE RESERVAS INTERNACIONALES
Los países han disminuido la velocidad con que
incrementan sus reservas internacionales si
comparamos con los períodos anteriores de
intervención.
Brasil
India
México
Israel
Perú
Chile
Reservas Internacionales, excluyendo oro (RI)
Abril de 2008
Octubre de 2010
Var. Anual
RI/PIB*
Var. Anual
RI/PIB*
78%
16%
22%
17%
55%
33%
0%
20%
20%
10%
39%
13%
-4%
24%
11%
34%
61%
27%
26%
30%
10%
12%
2%
16%
Intensidad de
Incremento
de RI
↓
↓
↑
↑
↓
↓
Fuente: BCI Estudios
Creemos que si se llega a intervenir a través de
una acumulación adicional de reservas
internacionales en Chile, dicho acumulación no
será por un monto superior a US$10.000
millones, ni inferior a US$5.000 millones, lo que
se condice con la menor intensidad de
acumulación de otras economías, y con lo que
estimamos corresponde al desalineamiento de
corto plazo del tipo de cambio nominal
atribuido al ataque especulativo a favor del
peso que observamos en lo reciente.
Existe una divergencia en cómo han reaccionado los distintos países en
ambos períodos. Hasta abril de 2008 todos los países, exceptuando Israel,
habían aumentado fuertemente sus reservas internacionales en el último
año. Este escenario es muy distinto al actual. Hoy tenemos países que
siguen incrementando intensamente sus reservas internacionales, entre
ellos México, Brasil y Perú. Un caso especial es Israel que pasó de ser un país
que disminuyó sus reservas en el período anterior (un año antes de 2008) a
un país que actualmente ha incrementado sus RI. Todos los demás han
disminuido la intensidad con que incrementan sus RI, pero ninguno ha
dejado de hacerlo. Resumiendo, en el período anterior tenemos 5 de 6
países incrementando sus reservas. De estos mismos 6 países, hoy solo 2
siguen aumentando sus RI con la misma intensidad (Tabla 1).
Como nuevo corolario, creemos que si se llega a intervenir a través de una
acumulación adicional de reservas internacionales en Chile, dicha
acumulación no será por un monto superior a US$10.000 millones, ni
inferior a US$5.000 millones. Esto se condice con la menor intensidad de
acumulación de otras economías y con lo que estimamos corresponde al
desalineamiento de corto plazo del tipo de cambio nominal atribuido al
ataque especulativo a favor del peso que observamos en lo reciente.
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BCI ESTUDIOS
Economía
Economista Jefe BCI
Jorge Selaive
jselaiv@bci.cl
(56 2) 692 8915
Subgerente Renta Variable
Pamela Auszenker
pauszen@bci.cl
(56 2) 692 8928
Subgerente Economía y Renta Fija
Luis Felipe Alarcón
lalarcg@bci.cl
(56 2) 383 5766
Analista Senior
Rodrigo Mujica
Recursos Naturales
rmujica@bci.cl
(56 2) 692 8922
Analistas
Este informe ha sido preparado con el objeto de brindar información a los clientes de Bci Banca de
Inversión y Finanzas. No es una solicitud ni una oferta para comprar y vender ninguno de los
instrumentos financieros que en él se mencionan. Esta información y aquélla en la que está basado,
ha sido obtenida en base a información pública de fuentes que estimamos confiables. Sin embargo,
esto no garantiza que ella sea exacta ni completa. Las recomendaciones y estimaciones que emite
BCI Estudios respecto de los instrumentos financieros que analizan responden exclusivamente al
estudio de los fundamentos y el entorno de mercado en que se desenvuelven las compañías que se
transan en bolsa y apoyado en las mejores herramientas disponibles. No obstante, esto no garantiza
que ellas se cumplan. Todas las opiniones y proyecciones emitidas en este informe pueden ser
modificadas sin previo aviso. Bci Banca de Inversión y Finanzas y/o cualquier sociedad o persona
relacionada con éste, puede en cualquier momento tener una posición en cualquiera de los
instrumentos financieros mencionados en este informe y puede comprar o vender esos mismos
instrumentos. El resultado de cualquier operación financiera, realizada con apoyo de la información
que aquí se presenta, es de exclusiva responsabilidad de la persona que la realiza.
Recomendación
Sobreponderar
Neutral
Subponderar
S.R.
E.R.
Definición
La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el
instrumento financiero es superior en 5% o más respecto de nuestro
retorno proyectado para el índice selectivo (IPSA).
La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el
instrumento financiero se encuentra entre +/-5% respecto de
nuestro retorno proyectado para el índice selectivo (IPSA).
La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el
instrumento financiero es inferior en 5% o más respecto de nuestro
retorno proyectado para el índice selectivo (IPSA).
Sin Recomendación.
Precio en Revisión.
Christopher Baillarie
Bebidas, Telecom y Transporte
cbailla@bci.cl
(56 2) 692 8968
María Jesús Bofill
Economía y Retail
mbofill@bci.cl
(56 2) 383 9752
Marcelo Catalán
Eléctrico
mcatalg@bci.cl
(56 2) 383 5431
Rubén Catalán
Financiero, Economía
rhcatal@bci.cl
(56 2) 383 9010
Osvaldo Cruz
Economía
ocruzc@bci.cl
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Guillermo Salinas
gsalina@bci.cl
(56 2) 383 5652
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