Capítulo de Muestra

BREALEY_ch_01
19/12/06
11:30
Página 1
1
Introducción
1 La Empresa y el Director
Financiero
2 ¿Por qué las Empresas
Necesitan a los Mercados
Financieros y a las
Instituciones?
3 Contabilidad y Finanzas
19/12/06
11:30
Página 2
CAPÍTULO
BREALEY_ch_01
1
1.1
Decisiones de Inversión y
Financiación
La Decisión de Inversión
(Presupuesto de Capital)
La Decisión de Financiación
1.2
¿Qué es una Empresa?
1.3
¿Quién es el Director
Financiero?
1.4
Los Objetivos de la Empresa
La Empresa
y el Director
Financiero
Los Accionistas Quieren que los
Directores Consigan el Máximo
Valor de Mercado
La Ética y los Objetivos de la
Dirección
¿Los Directores Hacen
Realmente Máximo el Valor?
1.6
Las Trayectorias Profesionales
en las Finanzas
Los Temas que Trata este Libro
Un poco de Historia
WEBS RELACIONADAS CON ESTE CAPÍTULO
1.5
www.nolo.com
www.bizfilings.com Información y
ayuda sobre cómo montar
una empresa: como una sociedad
mercantil, como una sociedad
civil, colectiva o comunidad de
bienes, o como una empresa
de participación.
www.business-ethics.com
www.corpgov.net
www.thecorporatelibrary.com
Discusión sobre asuntos recientes
relacionados con el papel de los
directores y la gestión.
www.careers-in-finance.com
www.careers.wsj.com
www.wageweb.com
www.financeprofessor.com
Informaciones sobre trayectorias
curriculares y remuneraciones.
BREALEY_ch_01
19/12/06
11:30
Página 3
Un encuentro de directores de empresa.
© Susan Moore
Las finanzas corporativas se reducen a las decisiones de inversión y financiación que han de
adoptar las empresas. Los directores financieros
trabajan con otros directivos para identificar
oportunidades de inversión, así como para analizar y valorar dichas oportunidades y decidir si
invertir o no y en qué medida. Los directores
financieros también tienen que conseguir los
recursos financieros para financiar las inversiones
de la empresa. De hecho, comenzamos este
capítulo con ejemplos de decisiones de inversión
y de financiación adoptadas por las principales
empresas americanas y extranjeras. También
repasamos lo que es una empresa y describimos
las funciones de los altos ejecutivos financieros,
incluyendo al director financiero (DF), al tesorero
y al jefe de control de gestión. Más adelante,
analizaremos varias trayectorias profesionales
posibles en el área financiera. Luego nos centraremos en los objetivos financieros de la empresa.
¿Deben las empresas buscar el máximo valor, o
es suficiente con sobrevivir y evitar la quiebra?
¿Deben esforzarse por ser buenos ciudadanos
del mundo corporativo? Si la empresa consigue
el máximo valor para los accionistas, ¿puede ser
también un buen ciudadano del mundo corporativo?
También debemos tener en cuenta los conflictos de intereses que surgen en las grandes
empresas y analizar los mecanismos que alinean
los intereses de los directivos de las empresas
con los intereses de sus accionistas o propietarios. Finalmente, nos adelantaremos un poco al
resto de este libro y recordaremos algunos
hechos interesantes de la historia financiera.
Después de estudiar este capítulo, usted podrá:
• Dar ejemplos de las decisiones de inversión y financiación que toman los directivos financieros, así
como explicar las responsabilidades del director
financiero, del tesorero y del jefe de control de gestión.
• Enumerar algunas de las ventajas y desventajas de
organizar un negocio como una empresa.
• Explicar por qué la consecución del máximo valor de
mercado es el objetivo financiero lógico de las
empresas.
• Comprender por qué surgen conflictos de intereses
en las grandes empresas.
• Explicar cómo las empresas reducen los conflictos y
animan a tener comportamientos éticos y socialmente responsables.
• Dar ejemplos de la trayectoria en el ámbito financiero de algunas personas.
BREALEY_ch_01
19/12/06
11:30
Página 4
4
Parte Uno
Introducción
1.1 Decisiones de Inversión y Financiación
Este libro es una introducción tanto a las finanzas corporativas como a la profesión
de director financiero. Comencemos echando un vistazo a algunas de las decisiones
que tiene que tomar un director financiero.
La Tabla 1.1 recoge una lista de nueve empresas. Siete son sociedades norteamericanas y tres de otros países. La sede principal de BP está en Londres, la de LVMH
está en París1 y la de Toyota está en Japón. Hemos seleccionado grandes sociedades
anónimas con las que probablemente ya esté familiarizado. Seguramente ha viajado
en un Boeing o, por ejemplo, ha comprado en Wal-Mart.
¿Qué tienen que hacer estas empresas para ser eficientes y tener éxito en sus respectivos negocios? Las primeras respuestas son evidentes. Por ejemplo, Boeing tiene
que fabricar y vender aviones que cuenten con tecnologías avanzadas, que sean seguros, que den confianza y que sean eficientes. Pfizer tiene que descubrir, desarrollar y
vender medicamentos nuevos que sean efectivos. Toyota tiene que fabricar y vender
vehículos que sean, al menos, tan buenos como los competitivos modelos de GM,
Ford, Honda, Volkswagen, BMW y otros fabricantes mundiales.
Pero cada una de estas compañías también tiene que hacerlo bien en la vertiente
financiera de su actividad, lo que significa que cada una de ellas debe tomar adecuadas decisiones de inversión y de financiación que puedan situarlas un paso por delante
de sus competidoras. Por el contrario, las malas decisiones de inversión y financiación pueden ocasionarles importantes daños.
En la citada tabla también se muestra, para cada empresa, un ejemplo de una
decisión reciente de inversión y financiación. Eche un vistazo a este tipo de decisiones. Pensamos que estará de acuerdo en que parecen sensatas o, al menos, que
no hay ningún indicio evidente de equivocación en ellas. Pero si es un principiante
en las finanzas le será difícil saber porqué estas compañías han tomado estas decisiones y no otras.
La principal función del director financiero consiste en tomar buenas decisiones de
inversión y de financiación. Veamos cada uno de estos tipos de decisiones con mayor
detalle.
La Decisión de Inversión (El Presupuesto de Capital)
decisión de presupuesto
de capital o de inversión
Decisión de invertir en
activos materiales o
inmateriales.
La decisión de inversión comienza con la identificación de las oportunidades de
inversión, normalmente relacionadas con los proyectos de inversiones de capital. El
director financiero tiene que ayudar a la empresa en la identificación de proyectos
atractivos y decidir cuánto se va a invertir en cada proyecto. A la decisión de inversión también se la denomina decisión de presupuesto de capital, porque la mayoría
de las empresas elaboran un presupuesto anual en el que se enumeran las inversiones
de capital aprobadas.
Históricamente, “las inversiones de capital” incluían sólo las inversiones en activos materiales, por ejemplo, la inversión en una fábrica de automóviles de Toyota en
Texas o la inversión en locomotoras nuevas por parte de Union Pacific. Pero, como se
puede ver en la Tabla 1.1, el alcance de la decisión de inversión en la actualidad es
mucho más amplio. Incluye las inversiones en activos inmateriales, como por ejemplo, la inversión en investigación y desarrollo (I+D), en publicidad y márketing de
nuevos productos, o la adquisición de patentes y marcas registradas. Pfizer, por ejemplo, al igual que las principales compañías farmacéuticas, invierte cada año billones2
de dólares en I+D de nuevos medicamentos. Gillette invierte unos 300 millones en
anunciar el lanzamiento de su maquinilla de afeitar Mach3. En este caso, el activo
inmaterial fue el reconocimiento y la aceptación de la marca.
El mundo de los negocios puede llegar a ser muy competitivo, por lo que las
empresas sólo sobrevivirán y progresarán si son capaces de mantener el lanzamiento
1
LVMH (Moët Hennessy Louis Vuitton) vende perfumes y cosméticos, vinos y licores, relojes y otros artículos
de moda y lujo.
2 Se ha optado por mantener las expresiones “billones de dólares” en la revisión técnica de esta obra; si bien, el
lector europeo debe recordar que los tales “billones” son equivalentes a miles de millones; es decir, un billón de
dólares son realmente 1.000 millones de dólares y no un millón de millones de dólares.
BREALEY_ch_01
19/12/06
11:30
Página 5
Capítulo 1 La Empresa y el Director Financiero
5
TABLA 1–1
Ejemplos actuales de decisiones de inversión y financiación de las principales Sociedades Anónimas. Los
ingresos, costes de inversión y procesos de financiación aparecen expresados en dólares americanos.
Empresas (Ingresos
en 2004 en billones)
Decisiones Actuales de Inversión
(Presupuesto de Capital)
Decisiones Actuales de Financiación
Boeing (52,5 $)
Invertidos más de 7 billones de dólares
en diseñar, fabricar, probar y vender la
línea de aviones Dreamliner 787.
Se negoció con proveedores para que colaboraran en la financiación del proyecto del Dreamliner. Los proveedores japoneses del ala y del fuselaje están obteniendo e invirtiendo más
de 1,5 billones de dólares.
Bank of America
(48,9 $)
Adquirió el parque de Boston Financial
por 49 billones de dólares.
Emitió unos 600 millones de acciones nuevas para financiar la
adquisición.
Invirtió unos 600 millones para
desarrollar el Mad Dog y en lo relativo
al campo petrolífero submarino en el
Golfo de México.
Anunció planes para devolver extraordinarios flujos de caja (los
flujos de caja que no se necesitasen para la inversión y dividendos líquidos) a los accionistas. El dinero se devolvería
mediante la recompra de las acciones de BP de los inversores.
Citigroup (86 $)
Gastó 100 millones de dólares en la
creación de sucursales bancarias y
cajeros automáticos en Moscú y en
San Petersburgo, en Rusia.
Consiguió 82 billones de dólares en financiación de deuda
asegurada mediante tarjetas de crédito pendientes de cobro,
es decir, mediante saldos vivos en las propias tarjetas de crédito de Citigroup.
LVMH (17,1 $)
Adquirió Glenmorangie PLC, un
productor de whisky de malta escocés.
Emitió obligaciones a 7 años en julio del 2004, obteniendo en
euros la cantidad equivalente a 812 millones de dólares.
Pfizer (52,5 $)
Gastó 7,7 billones de dólares en
investigar y probar nuevos
medicamentos.
Financió la investigación y los ensayos con flujos de caja reinvertidos generados de la venta de productos farmacéuticos.
Toyota (164 $)
Construcción de una planta de
automóviles de 800 millones de dólares
en San Antonio, Texas.
Union Pacific
(12,2 $)
Adquirió 400 locomotoras nuevas
en el año 2004
Consiguió líneas de crédito que le permitieron pedir prestados hasta 2 billones de dólares si los necesitaba para sus
operaciones.
Wal-Mart (285 $)
Prevé para el 2005 hasta 530 nuevos
almacenes al por menor en los Estados
Unidos y otros 165 en otros países.
Emitió 1.883 millones de dólares en deuda a largo plazo, con
vencimiento en el año 2036 y pagando un tipo de interés del
5,25 % al año.
BP (285 $)
El total prestado ascendió a 2,9 billones de dólares durante
2004, obtenido principalmente de la emisión de deuda a corto
plazo en los Estados Unidos.
de nuevos productos y servicios. En algunos casos los costes y los riesgos que conlleva esa actitud innovadora son extraordinariamente elevados. Boeing está invirtiendo más de 7 billones de dólares3 en diseñar, probar, fabricar y vender la nueva
línea de aviones Dreamliner 787. Mientras, Airbus, su competidor europeo, está invirtiendo más de 12.000 millones de dólares en el que será el mayor avión de pasajeros
del Mundo, el A380.
No obstante, no todas las inversiones salen bien. El sistema de comunicación
por satélite Iridium, que ofrecía a sus clientes conexiones instantáneas vía telefónica con todo el mundo, requería de una inversión de 5.000 millones de dólares
antes de comenzar a funcionar en 1998. Se necesitaban 400.000 subscriptores para
alcanzar el punto de equilibrio (o de recuperación de costes), pero sólo se consiguió atraer un reducido porcentaje del objetivo inicial. Iridium no pudo pagar la
deuda y fue declarado en quiebra en el año 1999. El sistema Iridium se vendió al
año siguiente por sólo 25 millones de dólares.
La inversión en Iridium, aunque parezca absurda a posteriori, pudo haber sido
razonable en la década de los noventa, cuando se tomó la decisión de seguir adelante.
En finanzas no hay garantías gratuitas. No obstante, si aprendes las herramientas de
análisis de inversiones, así como a aplicarlas de forma inteligente, puedes inclinar a
tu favor las probabilidades de ganar. En este libro analizaremos estas herramientas
con detalle más adelante.
Las inversiones de capital que se realizan hoy generan rentabilidades en el
futuro. Normalmente, estas rentabilidades se producen en un futuro lejano. Boeing
3
Estimaciones de la inversión total, incluyendo la inversión de los proveedores y la soportada por el Estado, y
los gobiernos nacional y local, ascienden a más de 13 billones de dólares.
BREALEY_ch_01
19/12/06
11:30
Página 6
6
Parte Uno
Introducción
tiene comprometidos 7 billones de dólares en la línea 787 porque cree que generará retornos de caja durante 30 o más años desde que los aviones empiecen a prestar servicios comerciales. Dichos retornos de caja deben cubrir dicha inversión y
dejar un beneficio adecuado que remunere dicha inversión. De esta forma, el director financiero tiene que prestar atención al momento en el que se producen
los retornos de los proyectos, no sólo a la cantidad total acumulada. Además, estos
retornos no suelen ser ciertos. Un proyecto nuevo puede ser un éxito rotundo o un
fracaso catastrófico, como el Iridium.
Los directores financieros necesitan una forma de estimar el valor de los futuros
flujos de entrada de caja inciertos generados por los proyectos de inversión de capital. Dicho valor debe tener en cuenta tanto las cantidades, como el tiempo y el riesgo
de los flujos de caja futuros. Si el valor de un proyecto es mayor que la inversión
requerida, entonces el proyecto es financieramente atractivo. Un director financiero
eficaz llevará a su empresa a invertir en proyectos que añadan más valor que la inversión requerida. En otras palabras, el director financiero debe hacer que su empresa
invierta en proyectos que valgan más de lo que cuestan.
Pero no debemos pensar que los directores financieros toman las principales decisiones de inversión y financiación en solitario. Los directores financieros han de trabajar como parte de un equipo más amplio que incluye, o puede incluir, ingenieros y
directores de producción, responsables de márketing y de otras funciones empresariales. Normalmente la decisión financiera de inversión es adoptada, acordada o
refrendada por la administración superior no financiera (el Director General, el
Consejo de Administración, etc.).
Además, no debemos pensar en el director financiero como la persona que hace
inversiones de gran cuantía a diario. La mayoría de las decisiones de inversión son
pequeñas y simples, como por ejemplo la compra de un camión, herramientas o un
ordenador. Pero el objetivo es siempre añadir valor, es decir, encontrar y realizar
inversiones que valgan más de lo que cuestan. La mayoría de las empresas toman
miles de decisiones de inversión pequeñas cada año. El valor añadido acumulado de
las decisiones de inversión pequeñas puede ser tan grande como el valor añadido
de una gran decisión puntual como las que se recogen en la Tabla 1.1.
La Decisión de Financiación
decisión de financiación
La forma y el volúmen
de financiación de
las inversiones de una
empresa.
estructura de capital
La combinación entre
el capital social y la deuda
a largo plazo.
La segunda responsabilidad más importante del director financiero consiste en
conseguir el dinero o recursos financieros que la empresa necesita para acometer
las inversiones y realizar sus operaciones. En eso consiste la decisión de financiación. Cuando una empresa necesita conseguir dinero puede conseguirlo a cambio de acciones con las que promete la obtención de beneficios futuros, o la
devolución del dinero invertido más una tasa de interés determinada. En el primer
caso, los inversores recibirían acciones y se convertirían en accionistas, propietarios de una parte de la empresa. A los inversores, en este caso, se les denomina
inversores de capital social, y son los que contribuyen a la financiación o aportación del capital social. En el segundo caso, los inversores son prestamistas, es
decir, inversores en deuda, debiéndoles devolver la empresa el dinero prestado en
algún momento futuro. A la decisión de optar entre financiar la deuda o el capital
social se le denomina decisión sobre la estructura de capital. Aquí, el término
“capital” se refiere a las fuentes de financiación a largo plazo de la empresa. La
búsqueda de financiación a largo plazo se denomina, en terminología anglosajona,
como raising capital, traducible como consecución de fondos.
Las grandes empresas tienen a su disposición, en la mayoría de los casos, innumerables alternativas de financiación. Supongamos que la empresa decide pedir
prestado el dinero. ¿Debería emitir deuda para obtener recursos de los inversores o
debería pedírselo al banco? ¿Debería pedir prestado el dinero a 1 año o a 20? Si pide
prestado el dinero a 20 años, ¿debería reservarse el derecho de cancelar la deuda de
forma anticipada si caen los tipos de interés? ¿Debería pedir prestado el dinero en
París, recibiendo y comprometiéndose a repagar la deuda en euros, o debería pedir
el dinero en dólares en Nueva York? (Como aparece en la Tabla 1.1, LMVH pidió
prestados euros, pero podría haber pedido dólares). ¿Debería ofrecer una serie de
BREALEY_ch_01
19/12/06
11:30
Página 7
Capítulo 1 La Empresa y el Director Financiero
7
activos específicos como garantía de la devolución del préstamo? (Fíjese cómo
Citigroup utilizó el saldo a cobrar de sus tarjetas de crédito pendientes de cobro
como garantía). Analizaremos estas y otras alternativas en los capítulos siguientes.
La decisión de obtener un préstamo a 20 años o emitir nuevas acciones tiene,
obviamente, consecuencias a largo plazo. Pero el director financiero también está
implicado en numerosas decisiones importantes a corto plazo. Por ejemplo, tiene que
asegurarse de que existe suficiente dinero líquido para pagar las facturas de las próximas semanas, así como de que el dinero sobrante esté produciendo intereses. Estas
son las decisiones de financiación a corto plazo (cómo conseguir dinero para cubrir
las necesidades a corto plazo) y las decisiones de inversión a corto plazo (cómo invertir el dinero que sobra durante breves períodos de tiempo).
El director financiero también está involucrado en otras muchas actividades del día
a día que son esenciales para el desarrollo de las operaciones de la empresa pero que
no son lo suficientemente relevantes como para ser mencionadas en la Tabla 1.1. Por
ejemplo, si la empresa vende bienes o servicios a crédito tiene que asegurarse de que
sus clientes paguen las facturas a tiempo. Las sociedades que operan a nivel internacional tienen que realizar continuamente transferencias de dinero de una moneda a
otra. Las empresas manufactureras tienen que decidir la inversión que tienen que realizar en existencias de materias primas y de productos terminados.
Los negocios son intrínsecamente arriesgados, por lo que el director financiero tiene
que identificar los riesgos y asegurarse de que son gestionados. Por ejemplo, el director querrá asegurar que las operaciones de la empresa no se vean drásticamente afectadas por una subida de los precios del petróleo o por una caída del dólar. (En la Tabla
1.1 se puede ver que Toyota ha incrementado la emisión de deuda a corto plazo en
dólares americanos en lugar de hacerlo en su moneda local. La explicación está en que
Toyota exporta a los Estados Unidos y eso le genera ingresos en dólares americanos.
En los siguientes capítulos analizaremos cómo valoran el riesgo los directivos,
así como algunas de las medidas que pueden utilizar las empresas para protegerse
de sorpresas desagradables.
Autocuestionario 1.1
activos reales
Activos que se emplean
para producir bienes y
servicios.
activos financieros
Activos que dan derecho
a obtener los beneficios
que generan los activos
reales.
¿Las siguientes decisiones son de presupuesto de capital o de financiación? Nota: En
uno de los casos la respuesta es “ambas”.
a. Intel decide gastar 1 billón de dólares en el desarrollo de un microprocesador nuevo.
b. Volkswagen pide prestados 350 millones de euros al Deutsche Bank.
c. BP construye un gaseoducto para traer gas natural hacia la superficie desde una
planta de producción en el Golfo de México.
d. Budweiser gasta 200 millones de euros en el lanzamiento de una nueva marca de cerveza en el mercado europeo.
e. Pfizer emite acciones nuevas para comprar una pequeña empresa de biotecnología.
Las decisiones de financiación e inversión (tanto a largo como a corto plazo)
están relacionadas. La cantidad de dinero a invertir determina la cantidad de financiación que se necesita conseguir; y los inversores que colaboran en la financiación hoy esperan un retorno de esas inversiones en el futuro. Así, las inversiones
que la empresa hace en la actualidad tienen que generar retornos futuros para
pagar a los inversores.
La Figura 1.1 muestra el modo en que el dinero va de los inversores a la
empresa y regresa otra vez a los inversores. El flujo comienza cuando se obtiene
el dinero de los inversores (en la figura, la flecha 1). El dinero se utiliza para pagar
los activos reales (proyectos de inversión) que la empresa necesita para realizar sus
operaciones (flecha 2). Posteriormente, si la empresa lo hace bien, la operaciones
generan flujos de caja más que suficientes para devolver la inversión inicial (flecha 3). Finalmente, el capital se reinvierte (flecha 4a) o se devuelve a los inversores que ofrecieron su dinero (flecha 4b). Por supuesto, la elección entre las flechas
4a y 4b está condicionada por la promesa realizada cuando se obtuvo el dinero en
la flecha 1. Por ejemplo, si la empresa pide prestado el dinero a un banco en la flecha 1, en la flecha 4b debe devolver el dinero prestado más los intereses.
BREALEY_ch_01
19/12/06
11:30
Página 8
Parte Uno
8
Introducción
FIGURA 1.1
El flujo de
capital entre los inversores y
las operaciones de la
empresa. Clave: (1) capital
obtenido mediante la venta
de activos financieros a los
inversores; (2) capital invertido
en las operaciones de la
empresa; (3) capital
generado por las operaciones
de la empresa; (4a) capital
reinvertido; (4b) capital
devuelto a los inversores.
Autocuestionario 1.2
(2)
Operaciones
de la empresa
(1)
Inversores
Director
financiero
Activos reales
(3)
(4a)
(4b)
Activos
financieros
En la Tabla 1.1 se pueden ver ejemplos de las flechas 4a y 4b. Pfizer financia la
investigación y la prueba de sus medicamentos reinvirtiendo sus ganancias (flecha
4a). BP ha decidido devolver el dinero a los accionistas mediante la recompra de las
mismas (flecha 4b). En el año 2005, que se caracterizó por los elevados precios energéticos, la recompra de BP se aproximará probablemente a los 10 billones de dólares.
Fíjese en la Figura 1.1 cómo el director financiero se encuentra entre la empresa y
los inversores. Por una parte, el director financiero ayuda a la empresa a realizar sus
operaciones, principalmente, guiándola en la toma de adecuadas decisiones de inversión. Por otra parte, el director financiero negocia con los inversores, – no sólo con
los accionistas sino también con los bancos y con el resto de instituciones y mercados financieros, tales como la Bolsa. Hablaremos más extensamente sobre los mercados y las instituciones financieras en el capítulo siguiente.
La Figura 1.1 diferencia los activos reales de los activos financieros. Los activos
reales se utilizan para la fabricación de los productos y servicios de la empresa.
Incluyen activos materiales (como las máquinas, las fábricas y las oficinas), y activos
inmateriales (como los conocimientos técnicos, las marcas y las patentes). La
empresa financia las inversiones en activos reales mediante la emisión de activos
financieros. Una acción es un activo financiero que tiene valor porque es un derecho
sobre los activos reales de la empresa y sobre los beneficios que producirán esos activos. Un préstamo bancario también es un activo financiero: le confiere al banco el
derecho a recuperar el dinero prestado más los intereses. Si las operaciones de la
empresa no generaran los ingresos necesarios para pagar al banco lo que se le debe,
éste puede obligar a la empresa a declararse en quiebra y ejercer su derecho sobre los
activos reales.
Tanto las acciones como otros activos financieros que los inversores pueden adquirir y negociar se denominan valores.
¿Cuáles de los siguientes activos son financieros y cuáles son reales?
a. Una patente.
b. Una acción emitida por el Banco de Nueva York.
c. Un alto horno de una fundición de acero.
d. Un préstamo hipotecario para ayudar a pagar una casa nueva.
e. Tras una exitosa campaña publicitaria, los clientes potenciales piensan que tu
marca de patatas fritas es “extra crujiente”.
f. Una deuda con tu cuñado (IOU - “I owe you”).
1.2 ¿Qué es una Empresa?
Las nueve compañías que aparecen recogidas en la Tabla 1.1 no son más que una
pequeña muestra de la lista de empresas que operan alrededor del mundo. Hay miles
o millones de sociedades anónimas en todo el mundo. “Anónima” significa que cualquier inversor puede comprar las acciones en las que se encuentra dividido el capital
de la empresa. Estas empresas pueden cotizar en un mercado de valores, como puede
ser en la Bolsa de Nueva York, la de París, o la de Madrid. Además, hay cientos de
miles de empresas que no cotizan en mercados organizados por lo que sus acciones
son propiedad de grupos pequeños de directores e inversores. En estos casos, sólo se
pueden adquirir sus acciones negociando con los accionistas directamente.
BREALEY_ch_01
19/12/06
11:30
Página 9
LAS FINANZAS EN LA PRÁCTICA
Otras Formas de Organización Empresarial
Este libro se centra en las sociedades anónimas, que por lo
general son empresas grandes con muchos accionistas. Los
propietarios son normalmente pequeños negocios; Pero,
¿qué ocurre con los negocios que se encuentran en el término
medio?; ¿qué ocurre con los negocios que crecen demasiado
para tener un único propietario pero que no quieren reorganizarse como una sociedad anónima?
Suponga que desea reunir dinero y conocimientos con un
grupo de amigos o socios comerciales. Constituirán una
sociedad colectiva, una sociedad civil o una comunidad de
bienes y establecerán un acuerdo de participación que
implica cómo se van a tomar las decisiones y cómo se van a
distribuir los beneficios. Los socios, como propietarios individuales, se enfrentan a una responsabilidad ilimitada. Si el
negocio entra en dificultades, cada socio puede tener que
responder de todas las deudas del negocio. La moraleja de
esto es: conoce a tu socio.
Este tipo de sociedad personalista tiene una ventaja fiscal:
a diferencia de las sociedades anónimas, no tiene que pagar
el impuesto de sociedades. Los socios simplemente pagan
impuestos sobre su renta personal según la parte del beneficio que les corresponda.
Algunas formas empresariales son un híbrido que combinan la ventaja fiscal de las sociedades personalistas con la
sociedad anónima
Empresa con personalidad
jurídica propia propiedad
de sus accionistas.
responsabilidad limitada
Los propietarios no responden personalmente de las
deudas de la misma.
EJEMPLO 1.1
ventaja de la responsabilidad limitada de la sociedad anónima. En la sociedad comanditaria, los socios se clasifican
como colectivos y comanditarios. Los socios colectivos gestionan el negocio y responden de forma personal e ilimitada
de las deudas de la sociedad. Los socios comanditarios tienen limitada la responsabilidad a los fondos aportados y no
participan en la gestión.
Numerosos estados permiten sociedades de responsabilidad limitada (SRL), también denominadas empresas de responsabilidad limitada (ERL). Se trata de sociedades en las que
todos los socios tienen responsabilidad limitada. Otra variante
la constituyen las asociaciones de profesionales, que normalmente son utilizadas por los médicos, los abogados y los contables. En este caso, el negocio tiene responsabilidad
limitada, pero a los profesionales se les puede demandar personalmente, por ejemplo por negligencia.
La mayoría de los grandes bancos de inversión, como
Morgan Stanley, Merrill Lynch y Goldman Sachs comenzaron
siendo sociedades colectivas; pero luego, tanto ellas como
sus necesidades de financiación crecieron demasiado y se
reorganizaron convirtiéndose en sociedades anónimas. La
sociedad personalista como forma de organización no funciona bien cuando la propiedad está muy repartida y se hace
vital la necesidad de separar la propiedad del control.
Una empresa (sociedad anónima) es una persona jurídica. Imagínese que decide
crear una empresa nueva. Tendría que ponerse en contacto con un abogado para elaborar la escritura de constitución, en la que se reflejarán el objeto social del negocio
y cómo se va a financiar, gestionar y dirigir. Las distintas cláusulas han de encuadrarse
dentro del marco legal del estado o país en el que se constituya el nuevo negocio. Por
varias razones, a la empresa se la considera residente en su lugar de constitución.
Por ejemplo, puede prestar y pedir prestado dinero, al igual que puede demandar o
ser demandada. También paga sus propios impuestos (pero ¡no puede votar!).
Una empresa, es a efectos legales, distinta de sus propietarios, a los que se denomina accionistas4. En este tipo de empresas la responsabilidad es limitada: los propietarios no responden personalmente de las deudas de la empresa. Cuando Enron y
WorldCom fracasaron en el año 2002 –dos de las mayores quiebras– nadie reclamó
a los accionistas que pusieran más dinero para cubrir las deudas de la compañía
quebrada. Los accionistas de Enron y de WorldCom terminaron con unas acciones
que no valían nada y perdieron toda la inversión que habían hecho en estas empresas, pero su responsabilidad no fue más allá.
La Organización Empresarial
Imagínese que es el propietario de un local comercial y monta en él un restaurante.
Invierte en el propio local, en el equipamiento de la cocina, en el mobiliario del comedor, en un sistema informático para hacer el seguimiento de los suministros y de las
reservas, además de en otra serie de activos. Si no constituye una sociedad anónima
es el propietario a nivel personal de los activos como único propietario del negocio.
Si necesita pedir un préstamo al banco para poder empezar con el negocio, responderá personalmente de esta deuda. Si el negocio pierde dinero y no puede pagar al
banco, le puede obligar a conseguir el dinero vendiendo otros activos –como por
ejemplo, su coche o su casa– para poder devolver el dinero del préstamo. Pero si
constituye una sociedad anónima para el negocio del restaurante y la sociedad pide
un préstamo al banco, entonces el resto de sus activos estarán protegidos frente a las
deudas del restaurante. Por supuesto, esto implica que el banco sea más cauteloso
para prestar el dinero porque no podrá recurrir al resto de sus activos.
Hay que tener presente que si su negocio se constituye como una sociedad anónima está cambiando la propiedad directa sobre los activos reales (el local, el
4
En terminología anglosajona se pueden utilizar indistintamente los términos “shareholder” y “stockholder”.
9
BREALEY_ch_01
19/12/06
11:30
Página 10
10
Parte Uno
Introducción
equipamiento de la cocina, etc.) por la propiedad indirecta vía activos financieros (las
acciones de la sociedad nueva).
Aunque los accionistas son los propietarios de la sociedad anónima, por lo general no la dirigen. En lugar de eso, eligen al Consejo de Administración, que a su vez
nombra a los principales directivos. El Consejo representa a los accionistas y su función consiste en que la gestión se lleve a cabo en beneficio de sus intereses.
Esta separación entre la propiedad y el control es lo que caracteriza a las sociedades anónimas (en contraposición con la propiedad única, en la que confluyen en la
misma persona la propiedad y el control). La separación entre la propiedad y el control asegura en mayor medida la permanencia de las sociedades anónimas. Si se despide y se reemplaza a los gestores, la sociedad anónima sobrevive. Todos los
accionistas actuales pueden vender sus acciones a otros inversores, sin que por ello se
vea afectada la supervivencia de la empresa.
En principio, las sociedades anónimas viven para siempre y, en la práctica, pueden
sobrevivir a varias generaciones. Una de las sociedades anónimas más antigua es
Hudson’s Bay, fundada en el año 1670 para comercializar con pieles entre el Norte de
Canadá e Inglaterra, por mar, a través de la Bahía de Hudson. La empresa todavía funciona como una de las principales cadenas de venta al por menor de Canadá.
Las grandes sociedades anónimas tienen miles de accionistas. Un inversor
puede tener 100 acciones, lo que equivale a 100 derechos de voto y que le otorguen un pequeño porcentaje de los ingresos y del valor de la empresa. Los fondos
de pensiones o las compañías aseguradoras pueden tener millones de acciones que
le dan derecho a millones de derechos de voto, y disfrutarán por tanto de un elevado porcentaje del valor de la empresa.
Dadas todas estas ventajas, es probable que se pregunte por qué no todas las
empresas se organizan como sociedades anónimas. Una de las razones son los costes, tanto de tiempo como de dinero, que exige la gestión de la maquinaria legal
de estas sociedades. Dichos costes son especialmente gravosos en el caso de los
pequeños negocios. Por ejemplo, en los Estados Unidos, las sociedades anónimas
también sufren un gran inconveniente desde el punto de vista fiscal.
Como las sociedades anónimas tienen personalidad jurídica tributan de forma
separada; por lo que las sociedades anónimas pagan impuestos por los beneficios
obtenidos y los accionistas tienen que pagar impuestos otra vez cuando reciben los
dividendos de las compañías o cuando venden sus acciones obteniendo beneficios5. Por el contrario, los ingresos que se generan en las empresas que no se han
constituido como sociedades anónimas tributan sólo una vez en la renta personal.
Las sociedades anónimas y las sociedades personalistas no son las únicas formas
de organizar un negocio. En el cuadro anterior se discuten algunas alternativas. Estas
opciones pueden ser especialmente atractivas para las empresas en crecimiento o para
aquellas que sean demasiado grandes para un único propietario pero demasiado
pequeñas para justificar su organización como una sociedad anónima.
1.3 ¿Quién es el Director Financiero?
director financiero
Supervisa las funciones
del tesorero y del jefe de
control de gestión y fija
la estrategia financiera
general. En inglés se
denomina Chief Financial
Officer (CFO).
En este libro, empleamos el término director financiero para aludir a cualquier responsable de las decisiones importantes de inversión y de financiación. Pero, con la
excepción de las empresas más pequeñas, nunca hay una sola persona responsable
de todas estas decisiones. La responsabilidad está repartida a lo largo de toda la
empresa. Por supuesto, los altos directivos intervienen constantemente en las decisiones financieras. Pero también intervienen en ellas, por ejemplo, el ingeniero que
diseña una nueva instalación de producción, pues ese diseño determina la clase de
activo real en que invertirá la empresa. Del mismo modo, el director de márketing
que emprende una gran campaña publicitaria toma decisiones de inversión, pues
la campaña es una inversión en un activo intangible que se recuperará mediante las
ventas y los beneficios futuros. No obstante, hay directores especializados en
finanzas, cuyas funciones se resumen en la Figura 1.2.
5
El sistema fiscal de los Estados Unidos en este aspecto es inusual. Para evitar la doble imposición, la mayoría
de los países permiten a los accionistas tener en cuenta el impuesto pagado por la sociedad anónima.
BREALEY_ch_01
19/12/06
11:30
Página 11
Capítulo 1 La Empresa y el Director Financiero
11
FIGURA 1.2 Los directores
Director Financiero
Es el responsable de:
la política financiera
la planificación estratégica
financieros de las grandes
empresas.
Tesorero
Es el responsable de:
la gestión de tesorería
la obtención de fondos
las relaciones con los balances
tesorero
Es el responsable de la
financiación, de la gestión
de tesorería y de las
relaciones con los bancos
y con las demás
instituciones financieras.
jefe de control de gestión
Es el responsable de los
presupuestos, la
contabilidad y los
impuestos.
Autocuestionario 1.3
Jefe de Control de Gestión
Es el responsable de:
preparar los estados financieros
la contabilidad
los impuestos
El tesorero es el responsable más directo de la vigilancia de la tesorería, de
encontrar nueva financiación y de las relaciones con los bancos y con otros inversores que tienen títulos de la empresa.
En las empresas pequeñas, lo más común es que el tesorero sea el único directivo
financiero. Por lo general, las grandes tienen un jefe de control de gestión, que confecciona los estados financieros, gestiona los presupuestos y la contabilidad interna y
vigila el cumplimiento de sus responsabilidades fiscales. Como se ve, el tesorero y el
jefe de control de gestión tienen funciones distintas: la principal función del tesorero
consiste en obtener y gestionar el capital de la empresa mientras que el jefe de control de gestión asegura que el dinero se utiliza eficientemente.
Las grandes empresas suelen nombrar un director financiero que supervisa el
trabajo del tesorero y del jefe de control de gestión. El director financiero ejerce
una intensa intervención en la política financiera y en la planificación estratégica.
Sus responsabilidades van mucho más allá de los asuntos estrictamente financieros y puede formar parte del Consejo de Administración de la empresa.
En general, el tesorero, el jefe de control de gestión o el director financiero son
responsables de la organización y la supervisión del proceso de presupuesto de
capital. Sin embargo, los principales proyectos de inversión de capital están tan
estrechamente relacionados con los planes de desarrollo de productos, de producción y de márketing, que es inevitable que los directores de estas otras áreas intervengan en la planificación y el análisis de los proyectos. Si la empresa dispone de
especialistas en planificación estratégica, éstos también intervienen, como es natural, en la confección del presupuesto de capital.
Dada la importancia que tienen muchas cuestiones financieras, a menudo la
decisión final corresponde al Consejo de Administración, sea por costumbre o porque así lo impone la normativa legal o los estatutos de la sociedad. Por ejemplo,
sólo este consejo tiene poder legal para anunciar un dividendo o para autorizar la
emisión pública de acciones. Generalmente, los consejos delegan la autoridad para
tomar las decisiones relativas a las inversiones pequeñas o medianas, pero casi
nunca ceden el derecho de aprobar las de mayor cuantía o trascendencia.
Fritz y Fieda asistieron juntos a la Escuela de Negocios hace diez años. Acaban de ser
contratados por una empresa de tamaño medio que desea incorporar nuevos directores
financieros. Fritz estudió finanzas, especializándose en los mercados e instituciones
financieras. Frieda se diplomó en contabilidad y llegó a ser auditora hace cinco años.
¿Cuál de los dos está más capacitado para ser tesorero, y cuál para ser jefe de control de gestión? Explique brevemente su respuesta.
1.4 Los Objetivos de la Empresa
Los Accionistas Quieren que los Directores Consigan el
Máximo Valor de Mercado
En las pequeñas empresas, los accionistas y los directivos pueden ser las mismas
personas. Pero en las grandes, la separación entre la propiedad y la gestión es una
necesidad práctica. Por ejemplo, Wal-Mart tiene unos 330.000 accionistas. No
existe manera alguna de que todos ellos puedan intervenir activamente en la
BREALEY_ch_01
12
19/12/06
11:30
Página 12
Parte Uno
Introducción
gestión de la empresa; eso sería como gobernar una gran ciudad como Nueva York,
Londres o Madrid por medio de asambleas de vecinos. Es necesario delegar la
autoridad.
¿Cómo hacen los accionistas para decidir la manera en que delegan la toma de
decisiones, si todos tienen gustos, fortunas, plazos y perspectivas personales diferentes? La delegación sólo puede funcionar bien si a los accionistas los une un objetivo
común. Afortunadamente, existe un objetivo financiero natural que comparten la
mayoría de ellos: conseguir el máximo valor actual de mercado de sus inversiones en
la empresa.
Un director financiero inteligente y eficaz toma decisiones que incrementan el
valor actual de las acciones de la empresa y la riqueza de sus accionistas. Esa riqueza
incrementada puede dedicarse a cualquier objetivo que deseen los accionistas.
Pueden donar su dinero a obras de caridad o derrocharlo en noches de borracheras en
clubes nocturnos; pueden ahorrarlo o gastarlo de inmediato; pero independientemente de sus gustos u objetivos personales, todos ellos podrán hacer con él más cosas
cuando sus acciones valgan más.
Algunas veces, los directores hablan como si la empresa tuviera otros propósitos.
Por ejemplo, suelen decir que su trabajo consiste en “maximizar los beneficios”. Eso
suena razonable. Después de todo, ¿acaso los accionistas no quieren que la empresa
sea rentable? Pero tomada literalmente, la maximización de los beneficios no es un
objetivo empresarial bien definido por estas tres razones:
1. “Maximizar los beneficios” deja abierta la cuestión del año al que se refieren los
beneficios. La empresa puede incrementar los beneficios actuales ahorrando en
mantenimiento o en formación del personal, pero a los accionistas puede no gustarles la idea, si pone en peligro los beneficios de los años posteriores.
2. Las empresas pueden aumentar los beneficios futuros recortando los beneficios del
año en curso e invirtiendo el capital así liberado en la propia empresa. Eso puede
no resultar muy interesante para los accionistas si la empresa sólo obtiene una tasa
de rentabilidad reducida sobre la inversión adicional.
3. Dos contables diferentes pueden calcular los beneficios de distinta manera. De
modo que es posible descubrir que una decisión que, según un grupo de contables,
mejora los beneficios, según otro grupo los reduce.
En una economía libre, las empresas tienen pocas probabilidades de supervivencia
si se proponen objetivos que reducen su valor. Por ejemplo, supongamos que el único
objetivo de la empresa consiste en incrementar su cuota de mercado. Para ello, reduce
agresivamente los precios, a fin de conseguir más clientes, aunque los descuentos le
produzcan constantes pérdidas. ¿Qué puede sucederle? A medida que aumenten las
pérdidas, la empresa encontrará mayores dificultades para conseguir dinero a crédito,
y hasta puede verse privada de los beneficios necesarios para pagar las deudas ya contraídas. Pero, tarde o temprano, los inversores externos verán la oportunidad de ganar
dinero fácil.
Pueden comprar la empresa a sus accionistas actuales, destituir a los directores y
aumentar el valor de la empresa cambiando de política. Aprovecharán la diferencia
entre el precio que han pagado por la empresa y el mayor que alcanzará con la nueva
gestión. Los directores que persiguen objetivos que destruyen el valor suelen terminar jubilándose muy jóvenes.
El objetivo financiero natural de las empresas consiste en conseguir el máximo
valor actual de mercado. Los directores que no perciben este objetivo suelen ser sustituidos por otros.
La Ética y los Objetivos de la Dirección
El Delito no Genera Beneficios En las sociedades anónimas, conseguir el máximo
valor actual de mercado significa el máximo valor actual en Bolsa. El valor de mercado de las empresas es la suma que los inversores están dispuestos a pagar por todas
sus acciones. ¿Justifica este objetivo incrementar el valor de las acciones por medio
del fraude o del engaño? Por supuesto que no, pero siempre habrá alguna manzana
podrida y algunas empresas intentarán aumentar su valor de mercado de manera contraria a la ética.
BREALEY_ch_01
19/12/06
11:30
Página 13
LAS FINANZAS EN LA PRÁCTICA
El Valor de Mercado de la Buena Reputación
¿Los negocios éticos parecen no sólo empresas correctas
sino también buenas inversiones? Jim Huget, presidente de
la sociedad de responsabilidad limitada Great Companies,
una empresa de gestión de dinero fundada en Clearwater,
Florida, sostiene que relacionarse con empresas con buenas prácticas éticas, incluyendo la transparencia, la responsabilidad y una estructura de gobierno corporativo amistosa
con los accionistas, es una buena forma de evitar poner
minas en tu cartera de valores.
En la lista de compañías cuyas acciones se han visto
envueltas en acusaciones de malas prácticas se encuentra
la gran compañía aseguradora American International
Group (AIG), cuyas acciones cayeron un 21 por ciento entre
enero y abril del año 2005. AIG está siendo investigada por
negocios que podrían haber encubierto la situación financiera de la compañía. Al presidente y máximo responsable
ejecutivo de AIG, Maurice R. Greenberg, le obligaron a dimitir como consecuencia de la polémica.
Y no sólo a AIG. Las acciones de las compañías Marsh &
McLennan cayeron un 36 por ciento en los últimos doce
meses; el pasado mes de enero se llegó a un acuerdo en un
litigio planteado por engañar a sus clientes al falsificar los precios y dirigir sus negocios hacia compañías aseguradoras a
cambio del pago de incentivos. Pero los inversores parecen
querer dar las valoraciones más altas a las compañías consideradas como “buenos ciudadanos corporativos”.
Dicho de otra forma, los inversores otorgan a las empresas que tienen buena reputación el beneficio de la duda. Lo
que explicaría en parte por qué Berkshire Hathaway de
Warren Buffet ha perdido sólo el 1 por ciento de su valor en
este año. Una filial de Berkshire Hathaway, General Re,
formó parte de una operación que, según dijo AIG, fue contabilizada incorrectamente.
Berkshire “es una empresa con cultura de responsabilidad
y de buenas relaciones con los inversores”, dijo Gavin
Anderson, el máximo responsable ejecutivo de Governance
Metrics International, una entidad que clasifica a las empresas
en función de sus prácticas de gestión.
Fuente: Adaptado de Paul J. Lim, “Gauging That Other Company Assets: Its
Reputation”, New York Times, 10 de abril de 2005, pp. BU6.
En los años 2001 y 2002 se descubrió una cantidad insólita de manzanas podridas. Por ejemplo, WorldCom, el gigante de las telecomunicaciones, reconoció
que no había declarado 3.800 millones de dólares de gastos operativos, pues se
clasificaron como inversiones, en contra de las normas de las normas contables.
En consecuencia, WorldCom exageró sus ingresos en 3.800 millones de dólares.
Mientras tanto, había contraído deudas por valor de 41.000 millones de dólares.
Cuando se descubrió su verdadera rentabilidad, la empresa sólo tardó un mes en
declarar la quiebra, la mayor de la historia de los EEUU.
La segunda gran quiebra fue la de Enron, una compañía de electricidad e inversión. A finales de 2001, Enron anunció que había sufrido más de 1.700 millones
de dólares de pérdidas que antes había ocultado por medio de “entidades con propósitos especiales”. No vamos a profundizar aquí en este tipo de entidades, sino
que nos limitaremos a decir que no cumplieron las normas básicas de la contabilidad y que uno de los máximos directivos de Enron fue acusado de utilizarlas
para defraudar millones de dólares a la empresa y a sus accionistas. Estas malas
noticias se produjeron en octubre y noviembre de 2001 y a fines de año Enron se
declaró en quiebra.
Nosotros sospechamos que los delitos contables de WorldCom y de Enron se
debieron, en parte, a sus desesperados intentos de evitar la quiebra. Pero al final,
esos delitos fueron su desencadenante. El delito, el fraude y el engaño no generan beneficios.
La Ética de la Consecución del Máximo Valor Ahora volvamos a ocuparnos
de la gran mayoría de los directores financieros, que son honestos y rectos.
Algunos idealistas dicen que estos directivos no deberían estar obligados a actuar
en beneficio de los intereses egoístas de los accionistas. Algunos realistas sugieren que, independientemente de lo que deban hacer, la verdad es que se cuidan
más a sí mismos que a los accionistas.
Responderemos primero a los idealistas. ¿Significa el máximo valor que los
directores deben comportarse como mercenarios codiciosos que se aprovechan
desconsideradamente de los débiles y de los indefensos? No, en la mayoría de los
casos, no hay una gran contradicción entre trabajar bien (buscar el máximo valor)
y hacer el bien.
El primer paso para trabajar bien es hacer el bien a sus clientes. Así lo expresó
Adam Smith en 1776:
13
BREALEY_ch_01
19/12/06
11:30
Página 14
LAS FINANZAS EN LA PRÁCTICA
En el amor y en la economía, no todo es siempre bueno
¿En qué consiste la buena conducta de las empresas? En
una encuesta, se indicó a varias personas que calificaran
ciertas acciones como aceptables o como injustas. Antes
de decirle qué respondieron, piense cómo calificaría usted
las acciones siguientes:
1a. Una pequeña tienda de fotocopias tiene un empleado que
lleva 6 meses trabajando en ella y gana 9 $ por hora. La
empresa funciona bien, pero una fábrica de la zona ha
desaparecido y el desempleo se ha incrementado. Otras
tiendas pequeñas de la zona contratan ahora buenos
empleados por 7 $ por hora para realizar trabajos similares al del empleado de la fotocopiadora. El propietario de
ésta le rebaja la paga a 7 $ por hora.
1b. Ahora, suponga que la tienda no rebaja la paga del
empleado, pero éste se marcha. El propietario decide
pagar 7 $ a su reemplazante.
2. Un pintor emplea a dos ayudantes a los que paga 9 dólares por hora. El pintor decide abandonar la pintura de
casas y dedicarse a los servicios de jardinería, donde en
estos momentos los salarios son inferiores. En consecuencia, reduce la paga de sus ayudantes a 7 $ por hora.
3a. Una pequeña empresa emplea varios trabajadores y les
paga el salario medio. La zona sufre un grave problema de
desempleo y a la firma le resultaría fácil reemplazar a sus
trabajadores con otros también buenos pero con salarios
inferiores. La empresa gana dinero. Los propietarios reducen los salarios de los trabajadores en un 5 por ciento.
3b. Ahora suponga que la tienda está perdiendo dinero y
que los propietarios reducen los salarios de los empleados en un 5 por ciento.
4. Una tienda de ultramarinos tiene un surtido de mantequilla de cacahuete que le alcanza para varios meses. El
propietario oye decir que el precio mayorista de la mantequilla de cacahuete ha aumentado, e inmediatamente
aumenta el precio de venta de sus reservas del producto.
5. Una ferretería vende palas quitanieves a 15 $. La mañana
siguiente a una gran nevada, aumenta el precio de las
palas a 20 $.
6. Una tienda está vendiendo las populares muñecas
Beanie Baby desde hace un mes. Una semana antes de
la Navidad sólo hay una muñeca en la tienda. Los gestores saben que muchos clientes desean comprarla y
anuncian por la megafonía de la tienda que será vendida
al cliente que más ofrezca.
Ahora compare sus respuestas con las de una muestra
de personas tomada al azar:
Porcentaje que califican la acción como:
Acción
Aceptable
Injusta
1a
17
83
1b
73
27
2
63
37
3a
23
77
3b
68
32
4
21
79
5
18
82
6
26
74
Fuente: Adaptado de D. Kahneman, J. L. Knetsch y R. Thaler, “Fairness as a
Constraint on Profit Seeking: Entitlements y the Market”, American Economic
Review 76 (septiembre de 1986), pp. 728-741. Reimpreso con autorización
de la Asociación Americana de Economía y de los autores.
No esperamos que nuestra cena provenga de la benevolencia del carnicero, del cervecero
ni del panadero, sino de su cuidado por sus propios intereses. No nos dirigimos a su sentido
de la humanidad, sino a su aprecio por sí mismos, y nunca les hablamos de nuestras necesidades, sino de su conveniencia6.
Al esforzarse por crear riqueza para sí y para sus accionistas, los hombres de negocios proporcionan a los clientes los productos y servicios que realmente desean.
Por supuesto, las cuestiones éticas se plantean tanto en el ámbito empresarial
como en cualquier otro. Cuando hay grandes intereses en juego, la competencia se
hace intensa, los plazos vencen y es fácil que los directivos cometan errores y que
no consideren con la profundidad debida la legalidad o la moralidad de sus actos.
Las leyes y reglas escritas no lo son todo. En los negocios, como en otros ámbitos
cotidianos, también hay normas no escritas de conducta. Esto sucede porque todos
saben que contribuyen al interés general. Pero resultan tanto más reforzadas porque
los directivos saben que la reputación de las empresas es uno de sus activos más
importantes, y que por ello, jugar limpio y mantener la palabra equivalen, sencillamente, a la buena práctica profesional. Por ello, es común que haya enormes acuerdos financieros que se cierran con un simple apretón de manos, y cada parte tiene la
seguridad de que la otra no renegará del acuerdo si las cosas van mal. Por ejemplo, el
lema de la Bolsa londinense reza: “Mi palabra es mi obligación.”
La reputación es especialmente importante en la dirección financiera. Si compramos una marca conocida en una tienda, podemos confiar en el producto. Pero
en las transacciones financieras, a menudo la otra parte posee más información
que nosotros, y no es tan fácil conocer la calidad de lo que compramos. La reacción de las empresas financieras honestas consiste en crear relaciones a largo plazo
14
6 Adam Smith, An Inquiry into the Nature and Causes of the Wealth of Nations (New York: Random House, 1937;
primera publicación 1776), p. 14.
BREALEY_ch_01
19/12/06
11:30
Página 15
Capítulo 1 La Empresa y el Director Financiero
15
con sus clientes, y hacerse conocer por la honestidad de sus prácticas y su integridad financiera. Los grandes bancos y las agencias de inversión protegen su reputación dando gran importancia a su larga historia y a su conducta responsable a la
hora de buscar nuevos clientes. Cuando sucede algo que desmerece su fama, los
costes pueden ser enormes.
Echemos un vistazo al cuadro anterior sobre la valoración de los inversores de
la buena reputación empresarial. Fíjese en el contraste entre AIG y Berkshire
Hathaway. General Re, una filial de Berkshire Hathaway, ha vendido a AIG una
póliza de seguros7 que AIG registró de forma incorrecta, aparentemente en un
intento de fortalecer el informe financiero de la empresa. El temor que pudo tener
AIG al “cocinar sus libros” provocó la caída inmediata del precio de sus acciones.
Los inversores se protegieron de las acciones de AIG incluso a su nuevo precio de
“ganga”. “Compramos acciones que mejoren, pero no invertimos donde no entendemos o no confiamos en la contabilidad”, afirmó un director de inversiones. “Es
bastante difícil predecir que va a ser de un negocio en cinco años, y aquí ni
siquiera sabes lo que fue hace cinco años8”.
No obstante, el precio de mercado de Berkshire Hathaway no se vio muy afectado
por el pleito de AIG, incluso su filial General Re hizo varias negociaciones con AIG.
La reputación de Berkshire de honestidad y transparencia se ha protegido (desde abril
del 2005) más allá de la contaminación y de los problemas de AIG.
No siempre es fácil decidir qué conducta se ajusta a la ética y existen muchas zonas
grises. Por ejemplo, ¿las empresas deben hacer negocios con gobiernos corruptos o
represivos? ¿Deben aprovechar el trabajo infantil en los países donde es algo común?
El recuadro “En el amor y en la economía, no todo es siempre bueno” presenta
varias situaciones sencillas que exigen tomar decisiones de índole ética, junto con las
respuestas a una encuesta sobre el curso de acción que se consideraba adecuado en
cada circunstancia. Compare sus opciones con las de la población general.
Autocuestionario 1.4
Aun sin conocer la conducta ética de sus propietarios, ¿cual de las siguientes empresas cree que mantendrá su palabra en una negociación comercial?
a. Las Ferreterías Harry Hardware tienen 50 años de antigüedad. Los nietos de Harry,
que ya son casi adultos, piensan tomar el control y dirigir el negocio. Para consolidarse, las tiendas exigen considerables inversiones en relaciones con los clientes.
b. Víctor Videos acaba de abrir sus puertas. Ha alquilado un local frente a un centro
comercial y financia sus existencias mediante un préstamo bancario. Víctor ha
invertido poco capital propio en la tienda. Por lo general, las tiendas de vídeo inspiran poca lealtad a los clientes.
¿Los Directores Hacen Realmente Máximo el Valor?
problemas de agencia
Los que se presentan
cuando los directivos, que
son agentes de los
accionistas, actúan según
sus intereses y no para
conseguir el máximo valor.
Los propietarios-gestores no suelen tener conflictos de interés en la administración
de sus empresas. Trabajan para sí mismos, cosechan las ganancias que les ofrece
un buen trabajo y se atienen a las consecuencias que produce trabajar mal. Sus
ventajas personales están relacionadas con el valor de la empresa.
Pero los directores de la mayoría de las grandes empresas no son sus propietarios y suelen sentirse tentados a actuar de manera contradictoria con el interés de
los propietarios. Por ejemplo, adquieren lujosos aviones jet para sus desplazamientos o se permiten demasiadas cenas a cargo de la empresa. A veces evitan
emprender proyectos atractivos pero arriesgados, porque les preocupa más la seguridad de su puesto de trabajo que la posibilidad de lograr beneficios. También
emprenden iniciativas faraónicas, como agregar capacidades innecesarias o contratar personal excesivo. Estos problemas aparecen porque los directores de la
empresa, a quienes se contrata como agentes de los propietarios, tienen sus propios intereses creados. A estos problemas se los denomina problemas de agencia.
7 Cuando nosotros escribimos esto los detalles de la póliza no eran información pública, pero al parecer la póliza de segu-
ros no era realmente un seguro sino un préstamo encubierto.
8 Robert Olson, citado en “AIG Investors Are learning a Hard Lesson”, Wall Street Journal, el 4 de abril del 2005, pp. C1.
BREALEY_ch_01
19/12/06
11:30
16
grupos de interés
o stakeholders
Cualquiera que tenga
un interés financiero
en la empresa.
Página 16
Parte Uno
Introducción
Debemos imaginar los beneficios netos de las empresas como una tarta que se
divide en tantas porciones como personas hay con derecho a ellas. Entre éstos se cuentan los directivos y los trabajadores, así como los prestamistas y los accionistas, que
ofrecen su capital para crear y mantener la empresa. El gobierno también es uno de
ellos, pues aplica impuestos a los beneficios de la empresa. A estas personas se las
denomina comúnmente stakeholders o grupos de interés en la empresa. Todos ellos
se juegan algo en la empresa. Pero los interesados no siempre se juegan lo mismo.
Los grupos de interés se reúnen por medio de una compleja red de contratos y
de compromisos tácitos. Por ejemplo, cuando los bancos prestan dinero a las
empresas, insisten en firmar un contrato formal que indique los tipos de interés y
las fechas de pago, y que a veces limita los dividendos o la capacidad posterior de
endeudamiento. Del mismo modo, las grandes empresas establecen prolijas políticas de personal que fijan los derechos y las responsabilidades de sus empleados.
Pero las normas escritas no pueden prever todas las posibilidades futuras. Por ello,
los contratos escritos son complementados por compromisos tácitos. Por ejemplo,
los directivos saben tácitamente que, a cambio de sus jugosos salarios, deben trabajar mucho y no gastar en lujos personales el dinero de la empresa.
¿Qué fortalece estos compromisos no pactados? ¿Es realista esperar que los
directivos actúen siempre en interés de los accionistas? Éstos no pueden pasarse la
vida vigilando a los directivos con prismáticos para que no derrochen el dinero de
la empresa en el último modelo de avión para ejecutivos.
Si miramos más de cerca, encontraremos diversos compromisos que aseguran
que los accionistas y los directivos persigan objetivos comunes.
Los Planes de Compensación Los directivos son motivados por los planes de
incentivos que les prometen grandes ingresos si los inversores logran ganancias y
cuyo valor es nulo si las ganancias no existen. Por ejemplo, cuando Michael Eisner
fue nombrado director ejecutivo de la Walt Dinsey Company, su paquete de compensación estaba compuesto por tres elementos principales: un salario anual básico
de 750.000 dólares por año, una bonificación anual del 2 por ciento de los beneficios netos de Disney que superaran la rentabilidad “normal” de la empresa y una
opción a 10 años que le permitía adquirir 2 millones de acciones a 14 dólares cada
acción, que era más o menos el precio de las participaciones de Disney en esa época.
Estas opciones no tenían valor si las acciones de la empresa se vendían a menos de
14 $, pero resultarían muy valiosas si las acciones llegaban a valer más. Esto hacía
que Eisner se sintiera personalmente interesado en el éxito de la empresa.
Lo que ocurrió fue que, al finalizar los 6 años del contrato de Eisner, el valor de
los títulos de Disney se había incrementado en 12.000 millones de dólares, esto es,
más del séxtuplo. Las compensaciones de Eisner durante ese período fueron de
190 millones de dólares9. ¿Fue una suma excesiva? No sabemos (y sospechamos
que nadie lo sabe tampoco) hasta qué punto el éxito de Disney fue mérito a Eisner,
ni si éste hubiese trabajado tanto a cambio de una compensación inferior. Pero
mantenemos que los directivos suelen tener un gran interés financiero en que el
valor de la empresa aumente.
Pero Michael Eisner también descubrió cómo se puede unir la presión de los
inversores cuando están descontentos. A principios del 2005, tras varios años en
Disney, le obligaron a dimitir. A Eisner le habían criticado por haber incorporado
demasiados amigos a la junta directiva, la junta no le protegió.
Los planes de compensación animan a los directivos a maximizar la riqueza de
los accionistas; pero algunos planes no están bien diseñados y, en estos casos, los
directivos poco eficientes pueden recibir elevadas ganancias inesperadas. Por
ejemplo, cuando echaron a la directora ejecutiva de Mattel tras una catastrófica
adquisición de 3.600 millones de dólares, recibió una liquidación de casi 50 millones de dólares. Está de más decir que los accionistas no se impresionaron ante la
generosidad de la junta directiva.
9
Esta exposición se basa en Stephen F. O’Byrne, “What Pay for Performance Looks Like: The Case of Michael
Eisner”, Journal of Applied Corporate Finance. 5 (verano de 1992), pp. 135-136.
BREALEY_ch_01
19/12/06
11:30
Página 17
Capítulo 1 La Empresa y el Director Financiero
17
El Consejo de Administración Suele pensarse que los Consejos de administra-
ción están formados por secuaces pasivos de los ejecutivos de las empresas. Pero
cuando su rendimiento comienza a reducirse y los ejecutivos no ofrecen planes
creíbles de recuperación, los Consejos entran en acción, como pudo comprobar
Michael Eisner. Los directores ejecutivos de Boeing, Fannie Mae10, Hewlett
Packard, Morgan Stanley y Eastman Kodak fueron despedidos en los últimos años.
Los Consejos de administración de Europa, que históricamente mantenían relaciones amistosas con los directivos, se han vuelto más agresivos, y no han dudado
en reemplazar a los directivos ineficaces. La lista de las salidas europeas incluye a
Deutsche Telecom, Holliger International, Shell y Vivendi Universal.
Si los accionistas piensan que la empresa está por debajo de sus posibilidades, y
que el Consejo de administración no logra que los ejecutivos hagan bien su tarea, en
las elecciones siguientes pueden intentar reformar el Consejo. Los accionistas disconformes tratan de convencer a los demás de que voten su lista de candidatos. Si lo
logran, se elige un nuevo Consejo, que puede reemplazar al equipo ejecutivo existente.
Las Adquisiciones Las empresas poco rentables también tienen mayores probabili-
dades de ser adquiridas por otras. Después de una adquisición, es posible que los antiguos directores sean despedidos. Hablaremos de las adquisiciones en el Capítulo 21.
Vigilancia Los directivos están sujetos a la valoración de los especialistas. Sus
acciones son examinadas por los analistas de Bolsa, que son quienes aconsejan a
los inversores qué acciones comprar, conservar o vender. También son vigilados
por los bancos, que observan con ojos de águila los progresos de las empresas que
reciben sus préstamos.
Requisitos legales y normativos Los directores ejecutivos y los financieros tie-
nen la obligación legal de actuar de forma responsable a favor de los inversores.
Por ejemplo, la Securities and Exchange Comision (SEC)11 establece para las
sociedades anónimas estándares de contabilidad y de elaboración de informes con
el objetivo de garantizar la fiabilidad y la transparencia. La SEC también prohíbe
las operaciones privilegiadas, es decir, la compra o la venta de acciones basada en
información no disponible para todos los inversores. En el año 2002, como consecuencia de Enron, WorldCom, y otros desastres de finales del siglo XX y principios del XXI, el Congreso aprobó la legislación de Sarbanes-Oxley, que impuso
restricciones más rigurosas a la gestión de las finanzas corporativas. Por ejemplo,
Sarbanes-Oxley exigía a las empresas que tuvieran en el Consejo de administración directivos más independientes, es decir, más directivos que no estuvieran dirigidos o aliados con otros directivos. También exigía a cada director financiero
firmar personalmente los procedimientos contables y los resultados.
No queremos dar la impresión de que la vida empresarial es una sucesión de
riñas y de gestión mezquina. No lo es, porque las finanzas corporativas prácticas
han evolucionado y armonizado los intereses personales y los de las empresas, con
lo que todo el mundo trabaja en conjunto para incrementar el valor de la tarta, y
no solamente la porción de ella que recibe cada uno.
Los problemas de agencia quedan mitigados en la práctica por diversos factores:
los estándares legales y normativos, los planes de compensación, que relacionan las
ganancias de los directivos con las de la empresa; el seguimiento de los prestamistas,
de los analistas de Bolsa y de los inversores, y, en último término, por la amenaza de
despido que pesa sobre los gestores ineficaces.
Hemos descrito varios tipos de limitaciones e incentivos diseñados para reducir los
costes de agencia y garantizar un comportamiento ético y de colaboración. Todos
estos mecanismos ayudan a garantizar la eficacia del gobierno corporativo. Cuando
tienen lugar los escándalos, decimos que el gobierno corporativo ha fracasado.
Mientras que cuando las empresas compiten de forma ética y eficiente y crean valor
para los accionistas, afirmamos que el gobierno corporativo funciona correctamente.
10
Federal National Mortage Association (FNMA).
La SEC es el organismo de supervisión y control de los mercados de Valores en los Estados Unidos. En España
esta actividad es realizada por la Comisión del Mercado de Valores (CNMV).
11
BREALEY_ch_01
19/12/06
11:30
Página 18
LAS FINANZAS EN LA PRÁCTICA
Trabajar en Finanzas
Susan Webb, Analista de investigación,
Grupo de Fondo de Inversión
Después de una especialización en bioquímica, entré en el
departamento de investigación de un importante grupo de
fondos de inversión. Dados mis antecedentes, me destinaron
a trabajar con el jefe de análisis del sector químico. Mi día de
trabajo comenzaba con la lectura del Wall Street Journal,
donde examinaba los análisis diarios sobre las empresas de
corredores de Bolsa. A veces, debíamos revisar nuestras previsiones de beneficios o reunirnos con los gestores de cartera
para discutir posibles ventas. Dedicaba el resto del día, sobre
todo, a analizar las empresas y a desarrollar pronósticos de
ingresos y ganancias. Me reunía a menudo con los analistas
del sector de química de las empresas de Bolsa, y solíamos
visitar a los directivos de la empresa. Por las tardes, me preparaba para el examen de Analista Financiero. Como en la
Universidad no había estudiado finanzas, todo me resultaba
muy difícil. Con el tiempo, espero dejar de trabajar en investigación y llegar a ser gestora de carteras.
Richard Gradley, Financiación de Proyectos,
Gran Empresa Eléctrica
Al salir de la Universidad me integré en el departamento financiero de una gran empresa eléctrica. Durante los primeros
años me dediqué al análisis de los proyectos de inversión.
Luego pasé al grupo de proyectos de financiación, que analiza los proyectos energéticos independientes de todo el
mundo. Hace poco, intervine en una propuesta de crear una
empresa que construyera y operara una gran planta nueva de
generación de energía en el sudeste de Asia. Creamos un
modelo de hoja de cálculo del proyecto, para asegurarnos
que era viable. También comprobamos que los contratos con
Autocuestionario 1.5
las empresas constructoras, los operadores, proveedores o
demás interesados estuviesen listos antes de dedicarnos a la
financiación bancaria del proyecto.
Alberto Rodríguez, Grupo de Mercados Emergentes
de un Importante Banco de Nueva York
Entré en el banco después de especializarme en finanzas.
Pasé los primeros 6 meses en el programa de capacitación
del banco y trabajé en diversos departamentos. Justo antes
de la crisis brasileña de 1998, cuando los tipos de interés
subieron casi un 50 por ciento y el precio del dinero cayó un
40 por ciento, me destinaron al equipo iberoamericano.
Tuvimos muchísimo trabajo; todos nos preguntábamos qué
iba a suceder a consecuencia de la crisis y qué efecto tendría en nuestra empresa. Ahora me ocupo principalmente de
analizar las economías y evaluar sus perspectivas para las
operaciones bancarias. Tengo muchas oportunidades de
trabajar en el extranjero y espero pasar algún tiempo en
alguna de nuestras filiales, como la de Argentina o Brasil.
Sherry Solera, Directora de Sucursal
de un Banco Regional
Realice cursos básicos de finanzas en la Universidad, pero
no específicamente en banca. Comencé a trabajar aquí en
ventanilla. Aprendí sobre la banca con los cursos de capacitación de la institución, y por medio de los cursos vespertinos de la universidad local. Me encargo de supervisar el
funcionamiento de esta sucursal y ayudo a los clientes en
una gran cantidad de asuntos. También paso cada vez más
tiempo con el análisis de crédito de las aplicaciones para
préstamos a empresas. Deseo ampliar la clientela de la
sucursal, pero evito trabajar con empresas inseguras.
¿Qué es un problema de agencia? Cite dos o tres ejemplos de decisiones de directivos que provocaron costes de agencia.
1.5 Las Trayectorias Profesionales en Finanzas
En los Estados Unidos, más de 1 millón de personas trabajan en los servicios
financieros y muchos más en los departamentos de finanzas de las empresas. No
podemos detallar lo que cada uno hace durante el día, pero sí darle una idea de la
variedad de puestos de trabajo en finanzas que existen. El recuadro anterior
resume la experiencia de un pequeño grupo de graduados recientes12.
Hemos explicado antes que las empresas se enfrentan a dos decisiones financieras principales: la decisión de inversión y la de financiación. En consecuencia,
si comienza a trabajar como analista financiero, puede contribuir al análisis de
algún gran proyecto de inversión. O, en lugar de ello, encargarse de buscar el
dinero para pagarlo; por ejemplo, negociando un préstamo bancario o el alquiler
de la planta y los equipos. Otros analistas financieros se dedican a la financiación
a corto plazo, y gestionan el cobro y la inversión del dinero de la empresa, o comprueban qué probabilidad hay de que los clientes paguen sus facturas.
Los analistas financieros también intervienen en el seguimiento y el control del
riesgo. Por ejemplo, a veces colaboran en la contratación de los seguros de las
plantas y los equipos, o ayudan a la compra y la venta de opciones, de futuros y
de otros instrumentos exóticos que se utilizan para gestionar el riesgo.
En vez de trabajar en el departamento financiero de una empresa, puede que trabaje en una institución financiera. Los principales empleadores son los bancos. Los
bancos aceptan depósitos y prestan el dinero que ingresan a empresas y a personas.
12
18
Se trata de casos ficticios, pero se basan en experiencias reales de algunos estudiantes del autor de este libro.
BREALEY_ch_01
19/12/06
11:30
Página 19
CONOZCA INTERNET
Careers in Finance
Si quiere saber más sobre puestos de trabajo en finanzas, entre en
www.careers-in-finance.com. Esta página contiene ofertas de trabajo
en banca comercial, en finanzas corporativas, en planificación financiera,
seguros, bancos de inversión, gestión del dinero y operaciones inmobiliarias. En cada área, la página enumera las clases de puestos que se ofrecen, las capacidades que se exigen, el rango de salarios, etcétera.
Este libro se centra en las finanzas corporativas, de modo que le sugerimos que comience por este sector. ¿Qué puestos en finanzas corporativas le parecen más indicados para usted? Luego compare las
capacidades que exige el trabajo con las suyas. ¿Hasta qué punto se
corresponden? ¿Se corresponderán mejor cuando termine sus estudios?
La página también ofrece vínculos con las páginas de anuncios de
trabajo de las principales instituciones financieras. Diríjase a alguno de
estos sitios y compare las descripciones de las diferentes funciones.
¿Qué correspondencia muestran con las de careers-in-finance. com?
Al comienzo de este capítulo figura una lista de otras páginas de Internet con información laboral.
Fuente: Careers-in-Finance, LLC. ©Reservados todos los derechos. 2005.
Si entra en un banco, quizá comience trabajando en una sucursal, donde acuden
las personas y las pequeñas empresas a depositar dinero o a solicitar préstamos.
También es posible que trabaje en la sede central y que analice una propuesta de
prestar 500 millones de dólares a una gran empresa.
Los bancos hacen muchas cosas además de prestar dinero, y quizá sean las entidades que mayor variedad de puestos de trabajo ofrecen entre todas las instituciones
financieras. Por ejemplo, las personas y las empresas utilizan a los bancos para
hacerse pagos entre sí. Si entra a trabajar en el departamento de gestión de tesorería
de un banco importante, puede que se ocupe de las transferencias electrónicas de
dinero que hacen las empresas, y que consisten en salarios, o en pagos de impuestos
o de proveedores. Los bancos también compran y venden moneda extranjera, por lo
que puede terminar trabajando ante una de esas pantallas de ordenador que hay en
las oficinas de cambio de divisas de estas instituciones. Otros prestigiosos empleos
en los bancos son los de la sección de derivados, que asesoran a las empresas en la
gestión del riesgo por medio de la compra y la venta de opciones, futuros, etc. Aquí
es donde destacan los buenos matemáticos y los magos del ordenador.
TABLA 1.2 Representative
salaries for jobs in finance
Carrera
Salario anual
Bancos Comerciales
Encargado de Préstamos
Director de Departamento
60.000 $
100.000 $
Finanzas Empresariales
Analista Financiero
Director de Crédito
Director Financiero
38 - 47.000 $
30 - 63.000 $
232 – 295.000 $
Bancos de Inversión
Analista, primer año
Asociado, primer año
Asistente de la Vicepresidencia
Director Principal
Director Administrativo / Asociado
Jefe de Departamento
60 - 110.000 $
125 – 235.000 $
200 – 600.000 $
300.000 - 1.200.000 $
400.000 – 20.000.000 $
750.000 – 70.000.000 $
Gestión Financiera
Gestor de Cartera
Departamento de Consorcios de Banco
500.000 $ en adelante
100.000 $ en adelante
Fuente: Careers-in-Business, LLC.; www-careers-in-bunsiness.com © 2005. Reservados todos
los derechos.
19
BREALEY_ch_01
19/12/06
11:30
Página 20
LAS FINANZAS EN LA PRÁCTICA
Las Finanzas a través del tiempo
Fecha desconocida El crecimiento compuesto. Las bacterias comienzan a propagarse por subdivisión celular. Así,
demuestran el poder del crecimiento compuesto. (Capítulo 4)
c. 1800 A.C. Los Tipos de Interés. En Babilonia, el Código
de Hamurabi establece tipos máximos de interés sobre
préstamos. Los deudores solían hipotecar las propiedades
y, algunas veces, sus esposas, pero en estos casos los
acreedores estaban obligados a devolverlas pasados tres
años y en buenas condiciones. (Capítulo 5).
c. 1000 A.C. Las Opciones. Aristóteles describe uno de los
primeros casos conocidos de opciones. El filósofo Tales
descubrió, mediante el examen de los astros, que habría
una excelente cosecha de aceitunas, por lo que, como
tenía algún dinero, compró opciones sobre uso de
las prensas de aceite. Cuando llegó la cosecha, Tales las
alquiló y obtuvo grandes provechos. En la actualidad,
los directores financieros deben saber cómo evaluar las
opciones con el fin de comprar o vender una amplia
variedad de activos. (Capítulo 23).
Siglo XV La banca internacional. La banca internacional
moderna tiene sus orígenes en las grandes familias de banqueros florentinos. Pero toda la red financiera de los Medici
empleaba sólo 57 personas en ocho oficinas. En la actualidad, el banco HSBC fundado en Londres tiene más de
250.000 empleados en 77 países diferentes. (Capítulo 13).
1650 Los Futuros. Los mercados de futuros permiten a las
empresas protegerse de la fluctuación de los precios de los
bienes. En la era Tokugawa del Japón feudal, los señores
feudales cobraban sus rentas en arroz, pero era frecuente
que comerciaran con las entregas futuras de este cereal.
De este modo, se comenzó a comerciar con futuros del
arroz en el llamado Mercado del Arroz de Dojima. Se sigue
comerciando con futuros de arroz, pero ahora las empresas también pueden trabajar con los futuros de una amplia
variedad de artículos, que van desde tripa de cerdo hasta
índices de mercado. (Capítulo 24).
Siglo XVII Sociedades por Acciones. Aunque desde mucho
tiempo atrás los inversores solían unirse en empresas conjuntas, la empresa moderna, con una gran cantidad de
accionistas, comenzó en Inglaterra, con la formación de las
grandes firmas comerciales, como la East India Company
(alrededor de 1599). (Capítulo 14).
Siglo XVIII El Dinero. América del Norte fue una de las pioneras del desarrollo de nuevos tipos de dinero. Los pri-
meros colonos solían usar como moneda una concha llamada “wampum”. Peter Stuyvesant, por ejemplo, tomó
un préstamo en wampums, y en Massachussets eran la
moneda legal. Lamentablemente, los emprendedores
inmigrantes descubrieron que, con un poco de color las
conchas wampum blancas, relativamente comunes, se
convertían en wampun negras, mucho más valiosas, lo
que solamente demuestra la ley de Gresham, según la
cual la moneda falsa desplaza la legítima. La primera
emisión de papel moneda en los Estados Unidos (y en
casi todo el mundo) fue la de la Colonia de la Bahía de
Massachussets, en 1690, y otros asentamientos no tardaron en emplear sus prensas para imprimir billetes. En
1862, el Congreso de los Estados Unidos votó la emisión
de papel moneda como numerario legal. Estos billetes,
impresos con tinta verde, fueron apodados inmediatamente “greenbacks”. (Capítulos 19 y 20).
1720 La Especulación con Nuevas Emisiones. De vez en
cuando, los inversores son tentados por nuevas emisiones
especulativas. Durante la Burbuja de South Sea, en
Inglaterra, se lanzó una empresa para desarrollar el movimiento perpetuo. Otro avispado montó una empresa “para
realizar un cometido muy ventajoso, pero que nadie sabe
en qué consiste.” A las 5 horas había cosechado 2.000 £;
a las 6, había huido del país. Los lectores de dos siglos
después apenas pueden creer la ingenuidad o la osadía
que mostraban los inversores de estas empresas; esto es,
hasta que ellos mismos participaron en el derrumbe de las
empresas punto.com de 1999-2002. (Capítulo 14).
1792 Creación de la Bolsa de Nueva York. La Bolsa de
Nueva York (NYSE) fue fundada en 1792, cuando un grupo
de brokers se reunió bajo un árbol y acordaron comerciar
con acciones entre sí con comisiones fijas. En la actualidad, la Bolsa neoyorquina es el mayor mercado de acciones del mundo, y todos los días negocia un promedio de
mil millones de títulos. (Capítulo 6).
1929 La Crisis Financiera. Las acciones ordinarias son
inversiones con riesgo. En septiembre de 1929, los precios de las acciones en los Estados Unidos alcanzaron un
máximo histórico, y el economista Irving Fisher pronosticó que se mantendrían en “un nivel alto permanente”.
Unos 3 años después, los precios de las acciones habían
caído casi un 90 por ciento y debió pasar un cuarto de
siglo antes de que alcanzaran los niveles anteriores a
Los bancos de inversión, como Merril Lynch y Goldman Sachs, se encargan de
vender las acciones de las empresas a los inversores. También tienen grandes departamentos de finanzas corporativas, que asesoran a las empresas en las fusiones y las
adquisiciones. Cuando las empresas emiten acciones o cuando tratan de adquirir
otras empresas se mueve mucho dinero y se debe actuar rápidamente. De este modo,
trabajar en un banco de inversión puede provocar grandes tensiones y exigir largos
horarios. Por ello, pagan elevados salarios.
La industria de los seguros también ofrece muchos puestos de trabajo. Gran
parte de esta industria se dedica al diseño y la venta de pólizas de seguros personales de vida y de inmuebles, pero sus principales clientes también son las empresas. De modo que si entra a trabajar en una compañía de seguros, puede intervenir
en la cobertura de un Boeing 767 estadounidense o de una plataforma petrolífera
de Indonesia. Las empresas de seguros de vida son las principales prestamistas de
las empresas y de los inversores en propiedades inmobiliarias comerciales. Las
compañías de seguros de vida invierten las primas que reciben de los titulares de
las pólizas en préstamos a medio y largo plazo; los bancos se especializan más
20
BREALEY_ch_01
19/12/06
11:30
Página 21
septiembre de 1929. Al contrario de lo que mantiene la
leyenda popular, ningún inversor de Wall Street se suicidó
arrojándose al vacío desde una ventana. (Capítulo 10).
La Década de 1960 El Mercado del Eurodólar. En la década
de 1950, la Unión Soviética transfirió sus reservas de dólares desde los Estados Unidos a un banco de París de su
propiedad. Esta institución era conocida por la dirección de
su télex, que era EUROBANK y por ello, los dólares que
había en el exterior de los Estados Unidos pasaron a llamarse eurodólares. En la década de 1960, los impuestos y
las reglamentaciones estadounidenses hacían mucho más
ventajoso prestar y pedir prestados dólares en Europa que
en Estados Unidos, y así surgió un enorme mercado en
eurodólares. (Capítulo 13).
1971 Quiebras de Empresas. Cada generación de inversiores se ve afectada y sorprendida por la quiebra de
alguna gran empresa. En 1971, Penn Central Railroad, un
pilar de la industria estadounidense, se hundió de
repente. Penn Central tenía activos por valor de 4.600
millones de dólares de entonces, equivalentes a unos
21.000 millones de dólares actuales. En esa época,
constituyo la mayor bancarrota de la historia. Luego,
Enron y WorldCom han batido la marca de Penn Central.
(Capítulos 15).
1972 Futuros Financieros. Los futuros financieros permiten a
las empresas protegerse contra la fluctuación de los tipos
de interés, de cambio, y otros. Se dice que comenzaron de
una observación del economista Milton Friedman sobre la
excesiva apreciación de la libra esterlina. La Bolsa de
Chicago inauguró el primer mercado de futuros financieros.
En la actualidad, los mercados de futuros de los Estados
Unidos negocian anualmente 1.400 millones de contratos
de futuros. (Capítulo 24) (continúa)
1986 Las Decisiones de Inversión de Capital. El mayor
proyecto de inversión acordado por una compañía privada fue la construcción del túnel que atraviesa el Canal
de la Mancha. Las obras comenzaron en 1986 y terminaron en 1994, con un coste total de 15.000 millones de
dólares. (Capítulos 7 y 8).
1988 Las Fusiones. El año 1998 presenció una ola de
adquisiciones de empresas que culminó con la de RJR
Nabisco, por 25 mil millones de dólares. En un período
de 6 semanas, tres grupos se disputaron el control de la
empresa. Como dijo uno de los candidatos, “avanzamos
a través de los arrozales, sin detenernos ante nada y sin
tomar prisioneros”. La adquisición fue la mayor de la historia, y generó casi mil millones de dólares a los bancos
y a los asesores. (Capítulo 21).
1993 La Inflación. Los directores financieros deben conocer los efectos de la inflación en los tipos de interés y en
la rentabilidad de las inversiones de la empresa. En los
Estados Unidos, la inflación ha sido relativamente
modesta, pero algunos países han sufrido hiperinflación.
En Hungría, después de la Segunda Guerra Mundial, el
gobierno emitió billetes de banco por valor de 1.000
billones de pengoes. En Yugoslavia, en octubre de 1993,
los precios subieron casi el 2.000 por ciento, y con un
dólar se compraba 105 millones de dinares. (Capítulo 4).
1780 y 1997 Indexación de las Deudas según la Inflación.
En 1780, Massachussets pagó a los soldados de la
Guerra de la Independencia con bonos a interés, y no
con la moneda nacional, que se devaluaba rápidamente.
Los intereses y los pagos principales de los bonos se
hacían según las tasas posteriores de inflación. Después
de un período de 217 años, el Tesoro de los Estados
Unidos emitió notas a 10 años indexadas según la inflación. Muchos otros países, como Gran Bretaña e Israel,
habían hecho antes lo mismo. (Capítulo 5).
1993 El Control del Riesgo. Cuando una empresa no vigila
adecuadamente los riesgos puede verse en graves dificultades. Esto es lo que le sucedió a Barings, un banco británico con 220 años de existencia, entre cuyos clientes se
contaba la Reina. En 1993, se descubrió que Nick Leeson,
un “trader” de sus oficinas de Singapur, había ocultado
pérdidas por valor de 1.300 millones de dólares (869 millones de libras), derivadas de inversiones en el mercado
japonés de títulos. Las pérdidas provocaron la desaparición de Barings y Leeson terminó en la cárcel, con una
condena de 6 años. (Capítulo 24).
1999 El Euro. Las grandes empresas hacen negocios en
muchas clases de divisas. En 1999 nació una nueva
cuando 11 países europeos adoptaron el euro, que sustituyó sus respectivas monedas. No fue ésta la primera vez
que naciones distintas adoptan una moneda común. En
1865, Francia, Bélgica, Suiza e Italia se integraron en la
Unión Monetaria Latina, a la que el año siguiente se unieron Grecia y Rumania. Los miembros de la Unión
Monetaria Europea (UME) esperan que el euro dure más
que los experimentos anteriores. (Capítulo 23).
2002 Los Escándalos Financieros. En ese año tuvieron
lugar una lista aparentemente interminable de escándalos contables y financieros. El resultado fue la quiebra de
empresas como Enron (y de su auditora, Arthur
Andersen), WorldCom, y la empresa italiana de alimentación Parmalat. El Congreso se remitió a la ley de
Sarbanes-Oxley para incrementar la responsabilidad de
las empresas y de los ejecutivos. (Capítulos 1 y 13).
bien en la financiación a plazo más breve. Así, usted puede terminar negociando
un préstamo de 50 millones de dólares para construir un nuevo centro comercial
o investigando la capacidad financiera de una empresa manufacturera familiar que
ha solicitado un préstamo para aumentar su producción.
Luego está la actividad consistente en la “gestión del capital”, esto es, seleccionar
las empresas cuyas acciones se van a comprar, o cómo combinar las inversiones en
acciones con títulos más seguros, como las obligaciones (títulos de deuda) emitidos
por el Tesoro de los EEUU. Consideremos, por ejemplo, los fondos de inversión. Los
fondos de inversión reciben dinero de personas y los invierten en una cartera de acciones o bonos. Los analistas financieros de los fondos de inversión examinan las perspectivas de los títulos y, junto con el gestor de inversiones, deciden qué comprar y qué
vender. Muchas otras instituciones financieras tienen también departamentos de gestión de las inversiones. Por ejemplo, usted puede encontrar trabajo como analista
21
BREALEY_ch_01
22
19/12/06
11:30
Página 22
Parte Uno
Introducción
financiero del departamento de inversiones de una compañía de seguros (las compañías de seguros también invierten en títulos negociados). O puede llegar a ser analista
financiero del departamento de consorcios de un banco que gestiona el capital de los
fondos de pensiones, de universidades o de organizaciones de caridad.
Los intermediarios bursátiles ayudan a las empresas de inversiones de capital y a
los particulares a invertir en acciones. Tienen personal de ventas e intermediarios que
se encargan de realizar las operaciones. También disponen de analistas financieros,
que ayudan a los clientes a determinar los títulos que deben comprar y vender. Muchas
empresas de corretaje son propiedad de bancos de inversión, como Merrill Lynch.
En los Estados Unidos casi todos los bancos de inversión y los intermediarios bursátiles tienen sus sedes en Nueva York, así como muchos de los grandes bancos
comerciales. Las compañías de seguros y las de gestión de inversiones tienden a estar
más dispersas. Por ejemplo, algunas de las principales compañías de seguros se hallan
en Hartford, Connecticut y muchas empresas de gestión de inversiones se encuentran
en Boston. Por supuesto, algunas instituciones financieras tienen grandes filiales fuera
de los Estados Unidos. Las finanzas son una actividad mundial. Por ello, es posible
que pase algún tiempo trabajando en el extranjero, o que viaje ocasionalmente a otros
grandes centros financieros como Londres, Tokio, Hong Kong o Singapur.
Los profesionales de las finanzas tienden a disfrutar de buenos salarios. El sueldo
básico para los recién graduados oscila alrededor de los 30.000 dólares, o un poco
más en los grandes bancos de inversión neoyorquinos, o algo menos en los pequeños
bancos regionales. Pero miremos un poco hacia el futuro: la Tabla 1.2 le ofrece una
idea de las compensaciones que puede esperar cuando llegue a ser director financiero
(pero no considere que todos los directores de los departamentos de las grandes
empresas financieras ganan normalmente 70 millones de dólares). El recuadro sobre
Informaciones de Internet de este capítulo le orientará hacia algunas páginas de la
Red donde encontrará información útil sobre trabajos en el ámbito financiero.
1.6 Los Temas que Trata este Libro
Este libro expone las decisiones de inversión, las decisiones de financiación y, después, diversos temas de planificación que exigen comprender tanto las inversiones
como la financiación. Pero primero incluye dos capítulos introductorios más, que
resultarán útiles a los lectores para familiarizarse con la dirección financiera. El
Capítulo 2 ofrece un panorama de los mercados y las instituciones financieras.
El Capítulo 3 es una revisión de los conceptos básicos de la contabilidad.
En las Partes Dos y Tres, examinaremos los distintos aspectos de la decisión de
inversión. El primero es el problema de cómo valorar los activos y el segundo es
la relación que existe entre el riesgo y el valor. La exposición de estos temas va
desde el Capítulo 4 al 12.
Puede parecer excesivo dedicar nueve capítulos al sencillo problema de hallar
activos reales que valgan más de lo que cuestan, pero en la práctica, el problema
no es tan fácil. Necesitaremos una teoría para saber cómo valorar activos con
riesgo y eso nos llevará a plantear algunas preguntas sobre los mercados financieros. Por ejemplo:
• ¿Cómo se valoran las obligaciones y las acciones en los mercados de capitales?
• ¿Qué riesgos enfrentan quienes invierten en los títulos de las empresas? ¿Cómo
se puede medir esos riesgos?
• ¿Qué compensaciones exigen los inversores por el riesgo que aceptan?
• ¿Qué tasas de rentabilidad pueden esperar razonablemente quienes invierten en
acciones ordinarias?
• ¿Los precios de las acciones reflejan con exactitud el valor básico de la
empresa?
Los presupuestos de capital y las decisiones de financiación inteligentes exigen responder a éstas y otras preguntas sobre el funcionamiento de los mercados de capital.
Las decisiones de financiación ocupan las Partes Cuatro y Cinco de este libro.
Los dos capítulos de la Parte Cuatro exponen los tipos de títulos que las asociaciones emplean para conseguir capital, y explican cómo y cuándo se emiten estos
19/12/06
11:30
Página 23
Capítulo 1 La Empresa y el Director Financiero
23
títulos. La Parte Cinco explica la política de dividendos y de endeudamiento.
También se recoge lo que sucede cuando las empresas se muestran insolventes por
una mala gestión operativa, por un endeudamiento excesivo, o por ambas cosas.
La Parte Seis expone la planificación financiera. Comenzamos con las técnicas de
análisis de los estados financieros, es decir, la valoración de las condiciones financieras de la empresa y las proyecciones del análisis de los informes financieros de la
misma. Posteriormente, nos centraremos en la planificación financiera a corto y a
largo plazo, así como en la gestión del capital circulante. El capital circulante se
refiere a los activos a corto plazo, incluyendo la tesorería, las existencias y el dinero
que le deben los clientes y el neto de los pasivos a corto plazo, tales como el dinero
pendiente de pagar a los proveedores, a los bancos o a otros acreedores a corto plazo.
La Parte Siete se dedica a los tres principales problemas que suscitan las decisiones de inversión y financiación. En primer lugar nos centraremos en las fusiones y
adquisiciones. A continuación analizaremos la gestión financiera internacional. Todos
los problemas financieros que se plantean cuando trabajamos en nuestro país aparecen también en otros, pero los directores financieros internacionales se enfrentan a las
complicaciones adicionales que crean la diversidad de monedas, los distintos sistemas impositivos y las normas especiales que imponen las instituciones y los gobiernos de los otros países. Finalmente, expondremos la gestión del riesgo y los títulos
especiales, como los futuros y las opciones, que los directores emplean para cubrirse
de los riesgos o para eliminarlos.
La Parte Ocho es la conclusión. También expone algunas de las cosas que ignoramos sobre las finanzas. Si usted es el primero en resolverlas, se hará merecidamente famoso.
Un Poco de Historia
Ahora, relajémonos un poco. En este libro, vamos a exponer cómo se toman actualmente las decisiones financieras. Pero los mercados financieros también poseen una
historia interesante. Consulte el recuadro Las Finanzas a través del Tiempo, donde
encontrará algunos episodios de la historia de las finanzas a partir de los tiempos prehistóricos, cuando el crecimiento de las bacterias se anticipó a las matemáticas del
interés compuesto y que sigue casi hasta el día de hoy. Cada episodio tiene una remisión al capítulo del libro donde se discute ese tema.
RESUMEN
¿Cuáles son las dos grandes decisiones que toman
los directores financieros?
La dirección financiera se puede dividir en (1) la decisión de inversión o de presupuesto de capital, y (2) la decisión de financiación. La empresa debe decidir (1)
cuánto invertir y en qué activos reales invertir y (2) cómo encontrar el capital necesario.
¿Qué significa “activo
real”?
Los activos reales son todos los que se emplean en la producción o en la venta de
los productos o los servicios de las empresas. Pueden ser tangibles (equipos, por
ejemplo) o intangibles (patentes o marcas, por ejemplo).
¿Quiénes son los directores Casi todos los directores toman algún tipo de decisiones de inversión, pero algunos de ellos se especializan en las financieras, como por ejemplo el tesorero, el
financieros?
jefe de control de gestión y el director financiero.
¿Por qué es sensato que las Se trata del objetivo financiero natural de las empresas. Al conseguir el máximo
valor, aumenta la riqueza de los propietarios de la firma, que son los accionistas.
empresas busquen el
máximo valor de mercado? Éstos pueden invertir o gastar a voluntad esa riqueza.
www.mhe.es/brealey5
BREALEY_ch_01
www.mhe.es/brealey5
BREALEY_ch_01
19/12/06
11:30
Página 24
24
Parte Uno
¿Es ética la búsqueda del
máximo valor?
Las finanzas modernas no aprueban los intentos de incrementar el precio de las
acciones por medios contrarios a la ética. Pero no hay un conflicto irresoluble entre
la ética y la maximización del valor. La vía más segura hacia el incremento del
valor comienza con los productos y los servicios que satisfacen a los clientes. La
buena reputación de las empresas entre éstos, entre sus empleados y los demás
interesados también es importante para la rentabilidad y el valor de la empresa a
largo plazo.
¿Cómo aseguran las
empresas que el interés de
los directivos y de los
accionistas coincidan?
Introducción
Los conflictos de intereses entre los directivos y los accionistas pueden provocar
problemas de agencia. Éstos se controlan por medio de planes de compensación
que relacionan las ganancias de los empleados con las de la empresa; con la vigilancia de la gestión por el Consejo de dirección, los accionistas y los acreedores y
por la amenaza de adquisición.
CUESTIONES
1. Decisiones Financieras Cite varios ejemplos de decisiones de inversión y de
decisiones de financiación.
2. Sociedades Anónimas. ¿Cuáles son las diferencias entre organizar la empresa
como una sociedad anónima o como un propietario único? ¿Cuál es la diferencia entre una empresa que cotiza y otra que no?
3. Sociedades Anónimas. ¿Cuál es la ventaja principal de separar la propiedad y
la gestión en las grandes organizaciones?
4. Responsabilidad Limitada. ¿Qué es la responsabilidad limitada y quién se
beneficia de ella?
5. Sociedades Anónimas. ¿Qué significa decir que los beneficios de las empresas están sujetos a doble imposición?
6. Activos Reales y Activos Financieros. ¿Cuáles de los siguientes activos son
reales y cuáles financieros?
a. Una acción de Bolsa.
b. Un pagaré personal.
c. Una marca comercial.
d. Un camión.
e. Un terreno sin cultivar.
f. El balance de la cuenta corriente de la empresa.
g. Un grupo de vendedores experimentados y trabajadores.
h. Un acuerdo de préstamo con un banco.
7. Directores Financieros. ¿Cuáles de las frases siguientes se aplica con mayor
exactitud al tesorero que al jefe de control de gestión?
a. En las pequeñas empresas, puede ser el único responsable financiero.
b. Vigila los gastos de capital y garantiza que no se produzcan malversaciones.
c. Se responsabiliza de invertir el exceso de capital de la empresa.
d. Se responsabiliza de la organización de todo lo relacionado con las acciones ordinarias.
e. Se responsabiliza de las cuestiones fiscales de la empresa.
8. Maximización del Valor. Dé un ejemplo de una actuación que pueda incrementar los beneficios, pero al mismo tiempo reducir el precio de las acciones.
9. Costes de Agencia. ¿Qué produce los costes de agencia? ¿Qué hacen las
empresas para reducirlos?
19/12/06
11:30
Página 25
Capítulo 1 La Empresa y el Director Financiero
25
PROBLEMAS
10. Problemas de Agencia. Muchas firmas han creado defensas que hacen que a
las demás les resulte mucho más caro o difícil adquirirlas. ¿Cómo pueden
afectar estas defensas a los problemas de agencia que sufren? ¿Los ejecutivos
de las firmas que han montado defensas formidables contra las adquisiciones
tienen más o menos probabilidades de actuar según los intereses de la empresa
que según los suyos?
11. Decisiones Financieras. ¿Cuál es la diferencia entre las decisiones de presupuesto de capital y las decisiones de estructura de capital?
12. Activos Financieros. ¿Por qué un préstamo bancario es un activo financiero?
13. Activos Reales. Explique por qué las inversiones en programas de I+D producen activos reales.
14. Directores Financieros. Explique las diferencias que existen entre las responsabilidades del director financiero y las del tesorero y del jefe de control
de gestión.
15. Responsabilidad Limitada. La responsabilidad limitada, ¿es siempre una
ventaja tanto para las empresas como para los accionistas? Nota: ¿Puede la
responsabilidad limitada reducir el acceso de la empresa a la financiación?
16. Objetivos de la Empresa. Quizá ha oído criticar a las grandes empresas por
buscar el rendimiento a corto plazo a expensas de los resultados a largo plazo.
Explique por qué una empresa que se esfuerza por maximizar el precio de las
acciones está menos dedicada a los resultados a corto plazo que otra que se
limita a maximizar los beneficios.
17. Objetivos de la Empresa. Afirmamos que el objetivo de la empresa consiste
en maximizar su valor actual de mercado. ¿Son las medidas siguientes coherentes con ese objetivo?
a. La empresa añade un incremento a las pensiones de sus empleados jubilados atendiendo al coste de la vida.
b. La empresa reduce sus pagos de dividendos y prefiere reinvertir más beneficios en sus operaciones.
c. La empresa adquiere un avión jet para sus ejecutivos.
d. La empresa busca petróleo en una región selvática remota. Las probabilidades de encontrarlo son 1 de 5.
18. Objetivos de la Empresa. Explique por qué cada una de las medidas siguientes puede no ser adecuada para los objetivos corporativos.
a. Aumentar la cuota de mercado.
b. Minimizar los costes.
c. Cobrar precios inferiores a los de la competencia.
d. Aumentar los beneficios.
19. Temas de agencia. A veces, los abogados cobran por cada caso. En lugar de
aplicar honorarios fijos, retienen un porcentaje de lo que ganan sus clientes en
los pleitos. ¿Por qué prefieren los clientes este tipo de acuerdo? ¿Por qué
reduce este acuerdo los problemas de agencia?
20. La Reputación. Suponga que conduce por una carretera desierta y que siente
deseos de comer una hamburguesa. Afortunadamente, poco más adelante hay
dos hamburgueserías, una de una cadena nacional y otra de propiedad de una
tal “Joe”. ¿Cuál de las dos tiene más probabilidades de servir hamburguesas
de carne de gato?
21. Temas de Agencia. Uno de los acontecimientos que relatamos en “Las
Finanzas a Través del Tiempo” era la caída del banco Baring, en 1993, cuando
uno de sus traders perdió 1.300 millones de dólares. Las compensaciones de
los traders están relacionadas sobre todo con las ganancias que generan.
¿Cómo pudo esta práctica contribuir a crear un problema de agencia?
www.mhe.es/brealey5
www.mhe.es/brealey5
BREALEY_ch_01
BREALEY_ch_01
www.mhe.es/brealey5
26
19/12/06
11:30
Página 26
Parte Uno
Introducción
22. Temas de Agencia. Explique cuál de las formas siguientes de compensación
tiene más probabilidades de armonizar los intereses de los directivos y de los
accionistas:
a. Un salario fijo.
b. Un salario relacionado con los beneficios de la empresa.
c. Un salario que se paga en parte con acciones de la empresa.
23. Temas de Agencia. Cuando las acciones de una empresa se hallan muy distribuidas, a los accionistas puede no convenirles dedicar tiempo a vigilar las
actuaciones de los directivos, ni tratar de reemplazarlos cuando son ineficaces.
Explique por qué. ¿Piensa que un banco que ha hecho un préstamo importante
a una empresa se halla en una situación diferente?
24. Gobierno Corporativo. ¿Cómo colaboran los informes financieros claros y
comprensibles a la eficiencia del gobierno corporativo?
25. Gobierno Corporativo. Algunos comentaristas han señalado que el sistema
del gobierno corporativo en Estados Unidos está “roto” y necesita una
reforma. ¿Qué piensa usted? ¿Cree que hay fallos de forma sistemática en el
gobierno corporativo o que sólo hay algunas “manzanas podridas” como
Enron y WorldCom?
26. Ética. En algunos países, como Japón y Alemania, las empresas entablan
estrechas relaciones a largo plazo con un banco, y satisfacen con él la mayor
parte de sus necesidades de financiación. En los Estados Unidos, las empresas
prefieren buscar las condiciones más ventajosas. ¿Piensa que esta práctica
puede alentar más o menos la conducta ética de la empresa?
27. Ética. ¿Existe conflicto entre “trabajar bien” y “hacer el bien”? En otras palabras, ¿las políticas que incrementan el valor de la empresa (“trabajar bien”)
contradicen necesariamente las políticas socialmente responsables (“hacer el
bien”)? Cuando se presentan problemas, ¿cómo pueden las leyes o las disposiciones gubernamentales motivar a las empresas para hacer el bien? Por ejemplo, ¿qué efecto tienen los impuestos o las multas que se aplican a quienes
contaminan? ¿Puede mencionar otros ejemplos de los “incentivos” que utilizan los gobiernos para armonizar los intereses privados y los públicos?
28. Ética. El artículo siguiente apareció en el Financial Times (Octubre 28, 1999,
p. 1): “Coca-Cola ha puesto a prueba una máquina expendedora que eleva
automáticamente el precio de la bebida sin alcohol más conocida del mundo
cuando aumentan las temperaturas (...). La nueva máquina, que, según se dice,
ya ha sido ensayada en Japón, puede muy bien provocar polémica, pues se vale
de la metereología para cobrar más. Una marca rival calificó de “ridícula” la
idea de cobrar más cuando se eleva la temperatura”. Discuta este tema.
SOLUCIONES A LAS AUTOCUESTIONES
1.1 a. El desarrollo de un microprocesador es una decisión de presupuesto de
capital. Con la inversión de 1 billón de dólares adquirirá un activo real, el
diseño del microprocesador y facilidades de producción.
b. Un préstamo bancario es una decisión de financiación. Así es como
Volkswagen conseguirá el dinero para su inversión.
c. Presupuesto de capital.
d. Presupuesto de capital. La campaña de márketing deberá generar un activo
real, aunque intangible.
e. Ambas. La adquisición de la empresa es una decisión de inversión. La
decisión de emitir acciones es una decisión de financiación.
19/12/06
11:30
Página 27
Capítulo 1 La Empresa y el Director Financiero
1.2
1.3
1.4
1.5
27
a. Activo real. Los activos reales pueden ser activos intangibles.
b. Financiero.
c. Real.
d. Financiero.
e. Real.
f. Financiero.
Fritz tiene más probabilidades de ser tesorero y Frida de ser jefe de control
de gestión. El tesorero obtiene dinero de los mercados financieros y necesita tener formación en instituciones financieras. El jefe de control de gestión necesita formación contable.
La reputación del negocio de Harry es considerablemente mayor que la del
de Víctor. El almacén lleva funcionando mucho tiempo. A los propietarios
les ha costado años conseguir la lealtad de sus clientes. Por el contrario, el
negocio de Víctor acaba de empezar. Su propietario ha invertido poco
dinero en el negocio y, por tanto, tiene poco que perder si el negocio fracasa. Además, la naturaleza de los negocios se basa en la lealtad de los
clientes. Seguramente el negocio de Harry da más confianza.
Los problemas de agencia surgen cuando los objetivos de los directivos y
los accionistas no coinciden. Los directivos pueden querer construir imperios, pueden ser excesivamente adversos al riesgo o pueden tratar de incrementar de forma desmesurada los salarios.
www.mhe.es/brealey5
BREALEY_ch_01