Francisco López Lubián`s appearances in media

LA DIRECCIÓN DE NEGOCIOS ORIENTADA A LA CREACIÓN DE
VALOR
Autor: Francisco J. López Lubián
Director del Area de Finanzas. Instituto de Empresa
Director del Master en Dirección Financiera y Control. Instituto de Empresa.
BORRADOR SUJETO A CAMBIOS. NOVIEMBRE, 1998. PROHIBIDA
REPRODUCCIÓN TOTAL O PARCIAL SIN PERMISO DEL AUTOR.
SU
INTRODUCCIÓN
En el mundo de los negocios todos hablan de la creación de valor. Desde el presidente de un
grupo bancario, que se compromete públicamente a elevar la cotización bursátil de su entidad
en un porcentaje determinado y para un período concreto (oops!), hasta un periodista
supuestamente experto en temas económico-financieros, que afirma con rotundidad que “la
actual crisis bursátil pone en entredicho el modelo de gestión basado en la creación de valor”,
pasando por gestores de empresas y por autores de informes confidenciales y planes de futuro.
Se publican rankings de empresas que más valor crean (ó destruyen) y todo el mundo busca la
fórmula mágica para estar en el grupo de los elegidos.
En resumen, en pocas ocasiones, y sobre pocos temas, se ha logrado un mayor consenso que
el actual sobre la importancia de crear valor en la empresa. Sin embargo, en pocas ocasiones,
y sobre pocos temas, una idea común ha sido tan mal entendida y, sobre todo, se ha hecho tan
poco para orientar el negocio al logro del objetivo deseado, aparte de meras declaraciones de
intenciones. Quizás en el trasfondo de esta inoperancia se encuentre el convencimiento de que
si una empresa hace las cosas “bien” –es decir, conoce el sector, es eficiente en los aspectos
operativos, tiene un buen equipo directivo, posee los canales de distribución apropiados, etc.-,
los temas financieros funcionarán de manera natural, y el mercado valorará el negocio de
forma apropiada.
¿Es esto cierto? ¿Hasta qué punto vale la pena dedicar esfuerzo a entender la lógica que
subyace en la creación de valor en una empresa? Algunos ejemplos pueden ayudarnos a
entender la importancia del tema.
Comencemos por el caso de las principales empresas japonesas que cotizaban en la Bolsa de
Tokio entre 1989 y 1996. Como se recordará, en 1989 el PER de la Bolsa de Tokio estaba en
el entorno de 70, y el índice Nikkei rondaba el valor de 40.000. Siete años después, el PER se
situaba en 25 y el índice bursátil en 15.000. Literalmente, billones de dólares americanos
desaparecieron... ¿Cómo fue posible que esto ocurriera? En el otro extremo, tomemos el caso
de General Electric. En diciembre de 1995, el ROE era del 23%, la cotización de la empresa
en Nueva York era de 34 $/acción y su PER de 17. El PER de las 500 empresas incluidas en
el Standard & Poors a esa fecha era de 19. Como existían unas 3,3 miles de millones de
acciones de GE, el valor de capitalización de la empresa era de unos 113 millardos de dólares
americanos. El CEO de GE, Jack Welch, pensó que la compañía estaba infravalorada. En vez
de simplemente lamentarse ante lo que él consideraba una injusticia, pasó a la acción y
anunció la recompra de acciones por valor de 10 millardos de dólares. Entre 1997 y la primera
mitad de 1998 la compañía recompró acciones por valor de 5 millardos. En julio de 1998, GE
tenía unos 3,26 miles de millones de acciones, con una cotización de 95 $/acción. Su valor de
1
capitalización era de unos 310 millardos: aparentemente, con una inversión de 5 millardos, se
incrementó el valor de la compañía en unos 200. El PER era de 37.
¿Son estos dos ejemplos representativos de una realidad económica sostenible? ¿Es todo fruto
de una determinada política de comunicación con el mercado, acertada o no? ¿Es posible una
manipulación de la información para que el mercado valore según una determinada
orientación? En cualquier caso, ¿es aplicable esta orientación en la gestión solamente a
grandes empresas que cotizan en Bolsa? En este artículo trataremos de dar respuesta a estas y
otras preguntas que surgen a la hora de aplicar la idea de creación de valor.
Para empezar, tratemos de establecer los fundamentos.
Orientar la dirección de un negocio hacia la creación de valor lleva consigo entender
claramente, y dar la respuesta adecuada, a tres preguntas:
1) ¿Qué es crear valor en un negocio?
2) ¿Cómo se mide esa creación de valor?
3) ¿Cómo se implanta esa orientación hacia la creación de valor en una organización?
¿QUÉ ES CREAR VALOR EN UN NEGOCIO?
La respuesta conceptual a qué es crear valor en un negocio es bien simple: se crea valor en un
negocio cuando los gestores toman decisiones “acertadas”. La pregunta evidente es: ¿qué es
una decisión “acertada”?. De nuevo, la respuesta es clara: una decisión empresarial es
“acertada” cuando su implantación genera una rentabilidad económica superior al coste de los
recursos empleados.
Las consecuencias de este enfoque son varias:
1) La rentabilidad económica no es igual a la rentabilidad contable. Como es sabido,
la primera se refiere a la generación de flujos de fondos, que no son manipulables
en la alquimia de la contabilidad creativa. La rentabilidad contable es un mero
ratio entre datos contables –normalmente, el cociente entre un cierto tipo de
beneficio contable y un cierto tipo de recurso contable-, con todos los problemas
de medición que llevan consigo los enfoques de este tipo. En expresión acertada y
que ha hecho fortuna: “la rentabilidad contable es una opinión, la rentabilidad
económica es un hecho”.
2) Los recursos empleados para obtener esos flujos tienen un coste económico.
3) Crear valor hace referencia a expectativas de futuro, no de pasado o históricas. Los
datos de pasado son útiles en la medida en que se quiera un futuro del negocio
parecido al pasado, lo que, normalmente, no es el caso, no sólo porque no se
quiera, sino porque no se puede.
4) En la medida en que se trata de expectativas o previsiones, éstas deben estar “bien
hechas”, es decir, deben ser realistas, alcanzables y suponer un compromiso para
los responsables de hacerlas realidad. En otras palabras, deben quedar claros
2
aspectos como el qué, el cuánto, el quién, el con qué medios, el cuándo, etc. Por
último, y no por eso menos importante, es necesario establecer los mecanismos de
seguimiento para medir el logro y las desviaciones inevitables.
5) Si crear valor hace referencia al futuro, el futuro es, habitualmente, incierto. En
consecuencia, la rentabilidad económica esperada va asociada a un nivel de riesgo
que hay que conocer, asumir y, en la medida de lo posible, controlar1 .
6) Crear valor es una misión de toda la organización, no de un grupo de “expertos” o
de “selectos”. Aunque más adelante profundizaremos en los aspectos operativos de
la implantación, es evidente que una dirección orientada a la creación de valor
lleva consigo un cambio cultural en la organización, que debe ser planificado y
dirigido.
Parece claro que la labor de crear valor de manera sostenida no es fácil. Entre otros motivos
porque para que esto ocurra, hay que tener respuesta a la pregunta sobre qué ventaja (s)
competitiva (s) posee el negocio para poder invertir de manera habitual en proyectos en los
que la rentabilidad económica sea mayor que el coste de los recursos empleados. Por otra
parte, es importante entender que la creación de valor no es una tarea exclusiva a corto plazo,
ni en el diseño ni en los resultados: conviene tener muy clara la distinción entre especulación
y creación de valor de manera sostenida. De la misma forma, es preciso en muchos casos
analizar si existe una diferencia entre valor real y valor posible, o entre valor real y valor
percibido por el mercado.
Finalmente, este enfoque de creación de valor es aplicable a cualquier tipo de empresa, tanto
pública como privada, multinacional o local, diversificada o no. Naturalmente, las dificultades
que cada organización encuentre en su implantación variarán en función de factores tan
diversos como el apoyo de la alta dirección, la cultura existente, los problemas técnicos para
medir la creación de valor, el sistema de control de gestión vigente, los sistemas de incentivos
por los que se evalúa a los gestores, etc.
¿CÓMO SE MIDE LA CREACIÓN DE VALOR?
Del apartado anterior se deduce que medir la creación de valor en una empresa es una tarea
que supone medir la creación de flujos de fondos, medir el empleo de recursos necesarios para
obtener esos flujos monetarios y medir el riesgo asociado a esas decisiones de futuro, para
cuantificar la rentabilidad económica que se crea.
Todo esto no es nada nuevo. Desde hace mucho tiempo se utilizan como elementos de
decisión y valoración las técnicas financieras de descuentos de flujos de tesorería a la tasa que
representa el coste del capital de la empresa. Sin entrar en los problemas que se presentan en
la aplicación de estas técnicas a situaciones reales, es evidente que crear valor en una empresa
es equivalente a tomar decisiones que, en la práctica, generen un valor actual neto positivo.
1
Esta relación entre valor y expectativas permite entender situaciones puntuales tan sorprendentes como que un
banco pierda en un mes más del 50% de su valor de capitalización bursátil, o que el conjunto de empresas que
cotizan en el IBEX, en ese mismo mes, tengan un valor inferior en 100.000 millones de pesetas.
3
¿Por qué, entonces, la proliferación de los llamados value metrics, que se presentan como
soluciones definitivas a los problemas de medición en la creación de valor?. ¿Son todos los
metrics igualmente válidos? ¿Se trata todo de una cuestión de imagen o de moda más o menos
pasajera?.
Para dar respuesta a estas preguntas, conviene reflexionar sobre cuáles deberían de ser las
principales características deseables de una herramienta de medición de valor en una empresa.
Un metric ideal debería estar relacionado con factores creadores de valor que son controlables
por los responsables de la organización, debería ser fácilmente comprensible y no
manipulable, consistente en el tiempo, para permitir comparaciones, y debería motivar el
comportamiento de los empleados en la dirección que se desea.
Con independencia del esfuerzo de marketing que haya detrás de cada uno, es evidente que no
todos los metrics son igualmente válidos, ya que no todos cumplen igualmente con las
condiciones arriba señaladas. Para intentar poner un poco de orden en la jungla de acrónimos
que definen los principales metrics, el Cuadro I recoge un resumen de los más usados, y
dedicaremos el resto de este apartado a hacer una revisión crítica de los mismos, señalando
sus limitaciones y ventajas como indicadores de la creación de valor en un negocio2.
Es de todos conocido que los metrics contables son muy usados ya que son fáciles de entender
y, por lo tanto, de ser establecidos como objetivos para la acción directiva. Ciertamente estos
indicadores contables reflejan una cierta creación de valor que es significativa como medida
aproximada, sobre todo en la tendencia que presenten. Por otra parte, su cumplimiento como
objetivos proporciona un mensaje de credibilidad a los gestores del negocio. Sin embargo no
son indicadores fiables de la creación de valor, ya que no están relacionados necesariamente
con la generación de fondos, no tienen una coste asociado a los recursos empleados, ni en
volumen ni en tiempo, y son fácilmente manipulables como consecuencia de los problemas de
valoración que toda medida contable lleva consigo. Existen numerosos estudios que muestran
la débil relación entre la evolución de los índices bursátiles y estos metrics contables3.
Los metrics basados en el Cash Flow presentan la limitación de carecer de un coste asociado a
los recursos empleados para obtener los flujos de fondos. Los basados en la cotización
recogen los problemas de volatilidad que pueden existir –y de hecho existen- en los mercados
financieros como consecuencia de factores que escapan al control y la gestión directiva. Por
otra parte, la existencia de esta volatilidad puede inducir a que se tomen decisiones donde
prevalezca el criterio de minimizar el riesgo sobre el de mejorar la rentabilidad económica,
contratando, por ejemplo, coberturas no estrictamente necesarias: es bien sabido que el valor
de muchos derivados se incrementa cuando la volatilidad es alta. En cualquier caso, tienen la
ventaja de estar relacionados con la creación de valor de la empresa y de ayudar a los
componentes de la organización a actuar con criterios semejantes a los de los accionistas, en
la medida en que su actuación se mide por la evolución de la cotización.
2
El propósito de esta revisión no es proporcionar una visión exhaustiva de estos indicadores, sino un resumen
de los más usados. Para un estudio más detallado de los principales problemas que se presentan en el empleo de
estos metrics existe una amplia bibliografía que el lector interesado puede conseguir, entre otros medios,
poniéndose en contacto con el autor de este trabajo.
3
Por ejemplo, el trabajo de Rawley, T. y Marvin, L: “Linking Corporate Return Measures to Stock Prices”. Holt
Planning Associates. St. Charles, Illinois, 1985. En él se muestra que el coeficiente de correlación entre el índice
del S&P y los beneficios por acción es inferior a 0,1, mientras que para el ROE y el ROI es de 0,19 y 0,34,
respectivamente.
4
CUADRO I. LA JUNGLA DE LOS METRICS: RESUMEN DE LOS MÁS USADOS
METRICS CONTABLES:
DEFINICIONES
RESULTADO NETO
Resultado después de impuestos
BENEFICIO POR ACCIÓN
Resultado Neto dividido por el número de acciones
NOPAT
Resultado antes de intereses e impuestos menos
impuestos a pagar por operaciones
ROE
NOPAT (año t)
(año t-1)
ROA
NOPAT (año t) dividido por diferencia entre Activos
Operativos y Pasivos sin coste financiero (año t-1)
dividido por total Recursos Propios
METRICS BASADOS EN EL CASH FLOW:
CASH FLOW OPERATIVO (CFO) NOPAT más gastos de amortización
CASH FLOW LIBRE OPER.
CFO menos necesidades Operativas de Fondos y
necesidades netas de inversión en Activos Fijos.
CASH FLOW RETURN (CFR)
CFO dividido por total Activos Netos menos Pasivos sin
coste financiero.
RETURN ON GROSS INVESTMENT (ROGI)
CFO dividido por total Activos Brutos menos Pasivos sin
coste financiero.
METRICS BASADOS EN LA COTIZACIÓN:
VALOR DE LA COTIZACIÓN
Valor de mercado de la acción
TOTAL SHARE RETURN (TSR) Variación de la cotización entre dos años (t y t-1) más
dividendo pagado en el año t, dividido por cotización en
el año t-1
METRICS BASADOS EN EL BENEFICIO ECONÓMICO:
BENEFICIO ECONÓMICO
NOPAT (año t), menos Coste de Capital (año t)
multiplicado por Activos Netos (año t-1)4
EVA
Idéntico al Beneficio Económico. Puede diferir en los
ajustes necesarios para llegar al NOPAT.
CASH VALUE ADDED (CVA)
CFOt – Am. Económica – Kt x (Activos Brutos t-1)
4
Al ser ROAt = NOPATt / Ant-1, entonces el Beneficio Económico se puede expresar tambien como:
(ROAt – Kt) x Ant-1
5
Los metrics basados en el beneficio económico consideran un coste por la utilización de los
recursos que generan el resultado. Típicamente, se carga el coste de capital multiplicado por
la cantidad de recursos empleados, lo que incluye las necesidades operativas de fondos e
inversiones netas en activos fijos. ¿Cuáles son las principales limitaciones de estos metrics?
La más importante es que estos indicadores no miden anualmente la creación o destrucción de
valor, ya que utilizan una medida contable de la rentabilidad y, sobre todo, no consideran el
efecto del tiempo. La creación o destrucción de valor debe medirse por el valor actual neto de
cada uno de estos metrics anuales, descontados a la tasa que represente el coste de capital de
la empresa, lo que coincide con el valor actual neto de los Cash Flow Libres descontados al
coste de capital5. Para ilustrar este hecho, en el Anexo 1 se recoge un ejemplo de creación de
valor para un proyecto de inversión de tres millones de euros, con una duración de doce años
y bajo una serie de supuestos. Resulta claro que en los primeros años, el proyecto genera un
Beneficio residual, un EVA y una CVA negativo, lo cual no quiere decir que se esté
destruyendo valor, ya que invertir en ese proyecto genera una riqueza para el accionista de
unos 820 euros.
Una consecuencia importante es que cualquier sistema retributivo variable que se base en la
generación de beneficio residual, EVA o CVA debe tener en cuenta este hecho, evitando
penalizar a los gestores que lleven a cabo proyectos de inversión que requieran flujos
monetarios importantes en el inicio y que, aparentemente, destruyan valor en los primeros
años. Por otra parte, al utilizar medidas de rentabilidad (NOPAT) y de inversión (Activos)
meramente contables se produce el problema de la valoración de las mismas, que puede
concretarse en situaciones tan diversas como la existencia de activos sobrevalorados y/o
omitidos (Fondos de Comercio, Gastos en I+D, Leasings operativos, etc). Este problema de la
utilización de prácticas contables “agresivas” es más común de lo que parece. En un estudio
llevado a cabo recientemente por la revista Business Week entre cien directores financieros se
descubrió que aproximadamente un 65% habían recibido presiones por parte de sus jefes para
introducir prácticas que condujesen a resultados distorsionados. Y mientras que un 55% de
estos directores financieros presionados dijeron que se opusieron a esta intromisión, un 12%
admitieron que cedieron a esta presión. En este sentido, resulta muy significativa la opinión
de un broker recogida en la revista CFO: “la presión para crear valor para el accionista
conduce a la presión para presentar resultados amañados”6 Una opinión de este tipo sólo es
concebible cuando se confunde creación de valor con generación de metrics positivos como
los revisados hasta el momento.
Volviendo a los resultados del Anexo 1, es interesante señalar que, no por casualidad, el CVA
presenta una evolución en el tiempo más estable que el EVA ó el BR. En efecto, al usar en el
CVA el Cash Flow Operativo y los Activos Brutos existe menos posibilidad de manipulación
en las cifras, si bien hay que calcular correctamente la amortización económica que, como es
sabido, se define como la anualidad que tiene un valor futuro al final del proyecto que es
igual al valor de reposición del activo.
Por último, y no incluidos en el Cuadro I, hay que reseñar los metrics basados en las
expectativas de generación de fondos: introducen la variable tiempo para tratar de captar la
creación de valor, por lo que son semejantes al empleo de Cash Flow Libres descontados a la
tasa correcta. Entonces, ¿por qué se emplean?. Aparte de consideraciones basadas en la
5
En el caso del EVA, el VAN de los EVA´s descontados a la tasa correspondiente es lo que se llama el Market
Value Added (MVA)
6
CFO Magazine. October, 1998.
6
necesidad de venta de productos por parte de las empresa consultoras en un mercado
altamente competitivo, la realidad es que el uso de estos metrics facilita establecer una
relación entre los generadores de valor en el negocio y la medida del valor que se crea o
destruye.
Los principales metrics bajo este epígrafe son el Cash Flow Return on Investment (CFROI) y
el Shareholder Value Added (SVA).
El CFROI se ha definido y empleado en varios sentidos. El más frecuente es el de tasa de
rentabilidad económica, según el cual el CFROI es simplemente la tasa de descuento que
iguala a cero el valor actual neto de una serie de flujos de caja. Como toda TIR, bajo una serie
de circunstancias apropiadas, una tasa de rentabilidad superior al coste de capital de la
empresa conduce a la creación de valor. En la estimación de los flujos de caja se tiene en
cuenta la inflación, es decir, son constantes en términos reales; tienen la duración del proyecto
de inversión; las inversiones necesarias están expresadas en términos brutos (sin minorar la
amortización) e incluyen la inflación; y algunos activos empleados no son depreciables (por
ejemplo, terrenos). Estos activos se recuperan al final del proyecto, al valor real constante por
incluir la inflación.
Así definido, para un año concreto el CFROI como tasa de rentabilidad económica es la TIR
de un proyecto de inversión que consiste en invertir hoy los activos brutos ajustados por la
inflación, para recibir unos flujos de fondos constantes durante los años de duración del
proyecto y recuperar el último año el valor de los activos no depreciables incluyendo la
inflación. Para ilustrar este concepto, el Anexo 3 desarrolla un ejemplo de cálculo del CFROI
como tasa de rentabilidad económica para una empresa real.
El SVA es un enfoque de valoración basado así mismo en el descuento de flujos de caja, y
donde se hace un especial énfasis en la identificación de los generadores de valor en el
negocio, que pueden ser variables como: crecimiento en ventas, evolución del margen bruto,
tipo impositivo, inversiones necesarias, valor residual del negocio, etc. Siguiendo el método
tradicional, al valor de la empresa así obtenido se le resta el valor de mercado de la deuda para
obtener el valor para el accionista. Lógicamente, se crea valor cuando este valor para el
accionista es positivo7.
A modo de resumen se puede concluir que todos los metrics revisados tratan de
establecer un equilibrio entre dos factores que suelen presentarse como antagónicos: de una
parte, la corrección en los elementos usados para tratar de captar la generación de valor, y, de
otra, la simplicidad para una clara comprensión por parte de la organización. Es evidente que
no todos los metrics resuelven este dilema con igual eficiencia. En el Cuadro II se ofrece una
clasificación de los metrics bajo los dos principales criterios que determinan la creación de
valor.
7
Para una descripción detallada del SVA, ver Alfred Rappaport, “Creating Shareholder Value” .New York: The
Free Press, 1998.
7
CUADRO II
METRICS Y CREACIÓN DE VALOR
SI
COSTE DE
LOS
RECURSOS
CFROI
SVA
EVA
CVA
MVA
VAN
(+)
BPA
NOPAT
ROE / ROA
CFR
ROGI
NO
NO
(-)
CREACIÓN
DE
VALOR
TSR
BR / BE
CREACIÓN
DE
VALOR
VALOR DEL
DINERO EN
EL TIEMPO
SI
ELEMENTOS CLAVE EN LA IMPLANTACIÓN DE UN MODELO DE
VALOR
Como ya hemos señalado, orientar la organización hacia la creación de valor no es
misión de un grupo de selectos o escogidos que utilizan un lenguaje incomprensible y se
atrincheran en su torre de marfil, de la que salen periódicamente para demandar información
y/o indicar fallos. Por el contrario, debe suponer un cambio cultural que hay que dirigir, y que
tiene como factores críticos los siguientes:
a) Apoyo y compromiso de la Alta Dirección
b) Eficiencia en la comunicación interna y externa
8
c) Comprensión del sistema por parte de la organización, al nivel correspondiente
d) Correcta relación con el sistema retributivo
e) Establecimiento de mecanismos de seguimiento y control
a) Apoyo y compromiso de la Alta Dirección
Es sin duda el factor más importante para hacer posible el éxito de un modelo de gestión
orientado a la creación de valor; si no se produce, sólo caben dos posibilidades: o se cambia a
los gestores, o se abandona el proyecto. ¿Qué acciones pueden hacerse para conseguir este
apoyo? En primer lugar, hay que mostrar las ventajas que lleva consigo adoptar una dirección
orientada a la creación de valor, en lo que se refiere a una serie de puntos clave para el
negocio: entender la dinámica del mercado, enviar los mensajes correctos a los inversores,
tomar decisiones con base en criterios de generación de valor. En este punto puede ayudar
explicar las limitaciones de una dirección tradicional en el proceso de asignación de recursos,
sobre todo las que se derivan de la débil relación entre estrategia, procesos presupuestarios y
decisiones de inversión, y de la insuficiente consideración de los costes de oportunidad.
Como consecuencia, en muchos casos la asignación de recursos se convierte en un proceso de
negociación donde raramente tiene cabida la creación de valor.
Quizás el argumento más convincente para entender por qué es importante implantar una
orientación a la creación de valor es considerar que los inversores lo tienen en cuenta. En este
sentido, puede ser útil mostrar los ejemplos de otras empresas que ha tratado de recorrer este
camino con anterioridad, y los resultados obtenidos8.
b) Comunicación y comprensión del sistema
Una correcta comunicación y comprensión de esta orientación al valor por parte de la
organización debe dar respuestas individualizadas a preguntas como qué es crear valor en mi
área de responsabilidad, cómo puedo medir esa creación de valor, qué puedo y tengo que
hacer para generar valor, cómo tengo que actuar para conseguir los incentivos, etc. Para esto,
es conveniente distinguir tres componentes fundamentales en los contenidos de la
comunicación: el financiero, el informativo, y el de influencia.
El componente financiero se refiere a la relación entre creación de valor y sistema de
retribución, y la comprensión de la existencia de costes de oportunidad en la gestión directiva.
El componente informativo se centra en la necesidad de adecuar el sistema de reporting a los
parámetros de creación de valor, junto con la existencia de planes de formación a los gestores
para transmitir esta orientación al valor. El componente de influencia debe medirse por una
correcta identificación de los generadores de valor en el negocio, junto con su cuantificación y
control por parte de los diversos responsables. Sobre todos estos elementos hay que trabajar
para asegurarse una correcta comprensión del sistema, elemento clave en el éxito de la
implantación.
¿Se puede hacer algo para mejorar la comunicación externa?. Sí, en la medida en que se tenga
clara la diferencia entre el valor creado, el valor posible a crear, el valor esperado por el
8
Empresas tan variadas como Lloyds, TSB, Sony, Veba, Hoechst, Coca-Cola, General Electric, BP y Novo
Nordisk. Todas ellas han obtenido una revalorización del valor de sus acciones por encima del de la
competencia.
9
mercado y el valor percibido por el mercado. Si se produce una diferencia entre valor creado
y valor percibido y/o valor esperado por el mercado, existe un gap de valor (positivo ó
negativo) que conviene conocer. Por otra parte, cabría preguntarse sobre la eficiencia en la
comunicación al mercado, es decir, qué mensaje se envía cuando se adopta una orientación al
valor y cómo valora el mercado esta orientación. Un reciente estudio para Estados Unidos ha
abordado este tema, concluyendo puntos tan interesantes como que la variación en el
beneficio económico o residual explica el 35% de la variación en la cotización, mientras que
la del beneficio por acción explica el 11% y la de los ingresos el 8%; que emplear metrics se
considera una señal positiva para los inversores en un 95% de los casos; o que un 66% de los
analistas utilizan técnicas de descuento de flujos de fondos para valorar negocios9.
c) Relación con el sistema de retribución
Es evidente que este es un punto fundamental para asegurar el éxito en la implantación
de una dirección orientada al valor: de nada valdría predicar la generación de valor si
midiésemos la actuación y retribuyésemos con base en, por ejemplo, el beneficio contable.
Por otra parte, los parámetros de medida del resultado profesional están cambiando. De un
esquema tradicional en el que se valoran trabajos por elementos como el nivel jerárquico, los
años de experiencia, el número de subordinados bajo control o la cuantía del presupuesto bajo
responsabilidad, se está pasando a una valoración de profesionales teniendo en cuenta
competencias individuales, capacidad de trabajo en equipo, flexibilidad y adaptabilidad a
situaciones cambiantes, habilidades de liderazgo y grado de contribución al resultado deseado.
Como consecuencia, los sistemas de retribución tienden a incrementar la parte de retribución
variable y la de incentivos ligados al largo plazo, a establecer una mayor vinculación entre
retribución y resultados deseados y a tratar de potenciar la cultura de actuación como
propietarios.
En este escenario, ¿cuáles son los elementos esenciales para instalar un sistema de retribución
que oriente la actuación de los gestores hacia la creación de valor?. La respuesta es doble:
1) medir y retribuir los resultados a medio y largo plazo;
2) cambiar el perfil de la relación entre retribución y riesgo en los planes de
incentivos.
Potenciar la retribución de resultados bajo la perspectiva del medio y largo plazo lleva
consigo, en muchos casos, establecer sistemas de retribución variable que se acumulan en una
cuenta corriente y se liquidan como un porcentaje de la cantidad disponible, o la también
ampliamente utilizada de ofrecer stocks options, que en su forma más simple no es más que
una promesa hecha por la empresa a los gestores elegidos para que éstos puedan comprar un
número determinado de acciones, a un precio establecido y en un momento prefijado. Se
pueden dar, por supuesto, soluciones más agresivas, como la adoptada por Baxter
International Inc., una compañía con base en Illinois y líder en tecnologías relacionadas con el
sistema circulatorio sanguíneo. En 1994 anunció que 63 miembros de su equipo directivo
comprarían cinco millones de acciones de la empresa, financiando la operación con créditos
personales por valor de dos millones de dólares. O la propuesta por Levi Strauss & Co., la
conocida fabricante de ropa: en junio de 1996 propuso a sus empleados un bonus igual al
9
LEK / Alcar Análisis. SVA Newsletter (1998)
10
salario de un año si la compañía obtenía en los próximos años un cash flow acumulado de
7.600 millones de dólares. Esquemas de retribución como los señalados cambian la manera de
hacer negocios en una empresa.
Cambiar el perfil de la relación retribución-riesgo en los incentivos supone establecer
objetivos basados en la creación de valor y no en el resultado contable y, sobre todo, hacer
totalmente variable la relación entre el logro del objetivo y el bonus alcanzado, eliminando
topes inferiores y superiores.
El Cuadro III presenta una posible solución para establecer una relación consistente entre el
sistema de retribución de una empresa y el objetivo de creación de valor.
CUADRO III
RELACIÓN ENTRE SISTEMA DE RETRIBUCIÓN Y CREACIÓN DE
VALOR
PERFORMANCE METRIC
MEDIDO POR
APLICABLE A
Capitalización bursátil
Rentabilidad para
Accionista
Consejo de Administración
Presidente
Valor de la empresa
DCF Value
Consejero Delegado
Creación de Valor
Rentabilidad Económica
Directores Generales
Creación de Valor
Generadores de Valor
Directores Divisionales
d) Mecanismos de seguimiento y control
Parece evidente que una orientación en este sentido debe completarse con los
correspondientes mecanismos de control interno, en los que juega un papel fundamental una
correcta definición de los generadores de valor que hay que controlar. En muchos casos, la
herramienta del Cuadro de Mando Integral se ha revelado como el instrumento idóneo. Sin
entrar en la mecánica y problemas que lleva consigo establecer un Cuadro de Mando
Integral10, es sabido que el uso de una herramienta de este tipo permite un seguimiento de
factores no estrictamente financieros que están íntimamente relacionados con la creación de
valor. Un reciente estudio realizado en Estados Unidos revela el creciente uso de este tipo de
indicadores11:
10
Para este propósito, consultar Kaplan, R. S. and Norton, D. P., “The Balanced Scorecard”. Boston: Harvard
Business School Press, 1996.
11
Hewitt Associattes, 1998. En este estudio se señala la utilización de indicadores como: grado de satisfacción
del cliente (35%), objetivos estratégicos no financieros (28%), calidad (21%), seguridad de los empleados
(17%), participación de mercado (11%), mejora en procesos (9%), entre otros.
11
Las soluciones concretas que se establezcan para hacer ese necesario seguimiento deben de
tener en cuenta la estrecha relación que existe entre los objetivos estratégicos corporativos, los
metrics empleados para medir la creación de valor y el diseño del sistema de control interno.
A MODO DE CONCLUSIÓN
Orientar el negocio hacia la creación de valor no es tarea fácil. Una investigación
recientemente llevada a cabo por la consultora Hewitt Associattes para el mundo empresarial
americano, en 1998, ha revelado que el grado de satisfacción de los Directores Financieros
consultados que usan programas de gestión orientada a la creación de valor no alcanza el
50%. Los principales problemas en la implantación se centran en el uso de una medida de
creación de valor débilmente ligada con el sistema de retribución existente, una insuficiente
comunicación a y comprensión por parte de la organización, y fallos operativos en la
implantación del sistema de control. Resulta especialmente significativo el dato de que en la
implantación de sistemas de retribución variable, un 79% han tenido éxito si la comunicación
a la organización ha sido correcta, mientras que aquéllos que se han comunicado
incorrectamente, tan sólo han sido positivos un 55%.
Llegados a este punto, y a modo de resumen de los temas hasta ahora tratados, convendría
preguntarse qué es –o debería ser- una dirección orientada a la creación de valor. La respuesta
es clara: un enfoque a la planificación estratégica, a la medida del resultado, al sistema de
retribución y a la comunicación interna y externa que polarice la organización en la dirección
de la creación de valor. Por tanto, el problema no es tan sólo de elección del metric ideal y de
su cálculo correcto, sino más bien de consistencia entre el metric usado, la estrategia del
negocio, el sistema de retribución a los gestores, la comprensión por parte de los mismos y la
aceptación por parte del mercado.
En consecuencia, ¿qué no es una dirección orientada a la creación de valor? Una cuestión de
elegir un metric mágico que resuelva todos los problemas, a pesar de los esfuerzos de venta de
modelos omnicomprensivos llevados a cabo por las principales consultoras enzarzadas en lo
que ha venido en llamarse la guerra de los metrics.
12
ANEXO 1
EJEMPLO DE CREACIÓN DE VALOR
Supuestos:
1) Inversión de un millón de euros los años 0, 1 y 2
2) Amortización lineal en 10 años
3) Los CF Operativos comienzan el tercer año, y se mantienen estables en 700.000 euros
durante 10 años
4) Por simplicidad, ignorar impuestos
Por consiguiente:
Año
Inversión
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
1.000
1.000
1.000
Gastos
Amortiz.
Activos
Netos
100
200
300
300
300
300
300
300
300
300
300
200
100
1.000
1.900
2.700
2.400
2.100
1.800
1.500
1.200
900
600
300
100
0
C. F.
Operativos
0
0
0
700
700
700
700
700
700
700
700
700
700
NOPAT
ROA
-100
-200
400
400
400
400
400
400
400
400
500
600
-10,00%
-10,53%
14,81%
16,67%
19,.05%
22,22%
26,67%
33,33%
44,44%
66,67%
166,67%
600,00%
13
Con esta información, el valor de los metrics es:
Año
CFL
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
–1.000
–1.000
–1.000
700
700
700
700
700
700
700
700
700
A.Económica
47
101
163
163
163
163
163
163
163
163
163
163
Benef. Residual
-200
-390
130
160
190
220
250
280
310
470
590
EVA
-200
-390
130
160
190
220
250
280
310
470
590
CVA
-147
-301
237
237
237
237
237
237
237
237
237
El VAN (10%) de los CFL es 819,2
El VAN (10%) de los BR y del EVA es 819,2
El VAN (10%) de los CVA es 819,2
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ANEXO 2
CÁLCULO DEL CFROI (COMO TASA DE RENTABILIDAD)
Supuestos:
Vida de los activos: 12 años
Inflación: 3%
Las inversiones previas a 1993 han sido constantes
Activos no depreciables: un tercio de la inversión en Activos Fijos y Fondo de Maniobra
Evolución del Cash Flow Operativo de acuerdo con cifras señaladas.
Entonces:
1993
1994
1995
1996
1997
8,2
12,0
20,5
28,0
27,1
Activos Brutos ajustados
por inflación
61,0
87,8
164,2
254,5
302,4
Activos no depreciables
43,3
68,8
112,4
197,3
239,8
Activos depreciables
17,8
19,0
51,9
57,2
62,6
CFROI (real)
12,2%
12,6%
11,1%
9,9%
7,9%
CFROI (nominal)
15,2%
15,6%
14,1%
12,9%
10,9%
Cash Flow Operativo
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