documento - Comunicación - Universidad Complutense de

REAL COLEGIO COMPLUTENSE
-----------------------------------------------
CORPORATE COVERNANCE CONFLICTS AND
CORPORATE INSOLVENCY
II Harvard-Complutense Seminar on Business Law
------------------------------------------------------------------------------------Fundacion
GARRIGUES
ICO
ALLEN&OVERY
Abogados-As.T.
Alberto Javier Tapia Hermida
EL ACTIVISMO SOCIETARIO DE LOS PRINCIPALES INVERSORES INSTITUCIONALES:
FONDOS DE INVERSIÓN Y FONDOS DE PENSIONES 1
SUMARIO 2
I. PRESENTACIÓN.
II. LA EVOLUCIÓN RECIENTE DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN Y DE LOS FO NDOS DE
PENSIONES EN ESPAÑA.
III. EL MARCO REGULATORIO DEL ACTIVISMO SOCIETARIO DE LOS FONDOS DE
INVERSIÓN Y DE LOS FONDOS DE PENSIONES.
1. Derecho Comunitario.
2. Derecho Español.
IV. EL ACTIVISMO SOCIETARIO DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN.
1. La estructura jurídica de gestión de los fondos de inversión.
2. Las inversiones de los fondos de inversión en valores de renta variable.
3. Las reglas de actuación de las sociedades gestoras (SGIIC) en el ejercicio de los derechos políticos
inherentes a los valores de renta variable incluidos en el patrimonio de los fondos de inversión que
administren.
V. EL ACTIVISMO SOCIETARIO DE LOS FONDOS DE PENSIONES .
1. La estructura jurídica de gestión de los fondos de pensiones.
2. Las inversiones de los fondos de pensiones en valores de renta variable.
3. Las reglas de actuación de las Comisiones de Control o de las Entidades Gestoras en el ejercicio
de los derechos políticos inherentes a los valores de renta variable incluidos en el patrimonio de los
fondos de pensiones.
VI. CONCLUSIONES.
1
Estos textos han sido redactados exclusivamente para su entrega a los participantes en el Second
Harvard-Complutense Seminar on Business Law Corporate Governance conflicts and corporate
insolvency. Por ello, cualquier referencia al mismo deberá de hacerse citando al autor y el lugar de
publicación.
2
Relación de abreviaturas: FI, Fondo de Inversión; FP, Fondo de Pensiones; IIC, Instituciones de
Inversión Colectiva; LIIC, Ley 35/2003, de 4 de noviembre de Instituciones de Inversión Colectiva;
LMV: Ley 28/1998, de 28 de julio, del Mercado de Valores; LPFP, Texto Refundido de la Ley de
Regulación de los Planes y Fondos de Pensiones, aprobado por Real Decreto Legislativo 1/2002, de 29 de
noviembre; OICVM, Organismos de Inversión Colectiva en Valores Mobiliarios; RIIC, Reglamento de
Instituciones de Inversión Colectiva, aprobado por Real Decreto 1393/1990, de 2 de noviembre; RPFP,
Reglamento de Planes y Fondos de Pensiones, aprobado por Real Decreto 304/2004, de 20 de febrero;
SGIIC, Sociedad Gestora de Instituciones de Inversión Colectiva.
1
I. PRESENTACIÓN.
En el Derecho español se consideran inversores institucionales los Fondos de Pensiones,
las Instituciones de Inversión Colectiva (Sociedades y Fondos de Inversión), las
Entidades aseguradoras, las Entidades de crédito y las sociedades de valores que
realicen habitual y profesionalmente inversiones en valores negociables 3 .
En esta comunicación examinaremos la intervención de los dos tipos de inversores
institucionales –los fondos de inversión y los fondos de pensiones- más relevantes en el
gobierno corporativo de las sociedades cotizadas 4 , tanto por su importancia cuantitativa
como por la aparición de nuevas regulaciones que han incidido en este aspecto de su
activismo societario.
II. LA EVOLUCIÓN RECIENTE DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN Y DE LOS
FONDOS DE PENSIONES EN ESPAÑA.
La evolución reciente de los fondos de inversión y de los fondos de pensiones en
España coincide en mostrar 2 circunstancias relevantes para esta comunicación:
1ª. El crecimiento cuantitativo de sus patrimonios:
3
Art. 7.1.a del RD 291/1992, de 27 de marzo, sobre emisiones y ofertas públicas de venta de valores. Ver
nuestro comentario a este artículo en SANCHEZ CALERO, F. (Dir.), “Régimen Jurídico de las
Emisiones y Ofertas Públicas de Venta (OPVs) de Valores. Comentario sistemático del Real Decreto
291/1992”, Madrid 1995, págs. 183 y ss. y RONCERO SANCHEZ, A., “Los inversores institucionales y
el denominado Gobierno Corporativo”, en ESTEBAN VELASCO, G. (Coord.), “El gobierno de las
sociedades cotizadas”, Madrid 1999, págs.665 y ss.
4
Aspecto al que ya nos referimos en nuestro trabajo TAPIA, A.J., “Institucional Investors and Corporate
Control in Spanish Perspective”, en BAUMS/ BUXBAUM/ HOPT (Eds.) “Institucional Investors and
Corporate Governance”, Berlín. Nueva York, 1994, págs. 399 y ss. Allí nos referíamos al hecho de que la
intervención de los inversores institucionales en las grandes sociedades cotizadas podía provocar un
“segundo salto o disociación” entre la propiedad y el control de las mismas que viniera a superponerse al
derivado de la clásica “revolución de los managers”. En particular, nos referíamos a la intervención de las
IIC en el gobierno de las sociedades cotizadas.
2
a) Los fondos de inversión se reactivaron en el ejercicio 2003 y en el primer trimestre de
este año 2004, alcanzando un patrimonio de 209.580 millones de euros y un número de
7,72 millones de partícipes 5 .
En particular, fueron los fondos de inversión en renta variable los que experimentaron
un mayor crecimiento en el anterior ejercicio 2003. Este dato económico tiene su
consecuencia jurídica en forma de incremento de la importancia relativa de las acciones
en el patrimonio de los fondos, con sus derechos políticos –voto e informacióninherentes y la consiguiente capacidad de intervención de los fondos y de sus
sociedades gestoras en la vida de las sociedades cotizadas. A pesar de este incremento
relativo, conviene recordar que, en términos absolutos, los fondos de inversión
españoles gestionaban, a diciembre de 2003, un reducido porcentaje (2%) de la
capitalización de la bolsa española 6 ; que contrasta significativamente con el porcentaje
mucho más elevado de acciones cotizadas en poder de los inversores institucionales en
otros países (por ejemplo del 55,8% en los EEUU)7 . Por otro lado, debe tenerse en
cuenta que, según datos de la Bolsa de Madrid, a finales de 2002, el 34,7% de los
valores cotizados estaban en manos de inversores extranjeros que, además, se han
mostrado especialmente activos en las juntas generales de las principales sociedades
cotizadas españolas 8 .
5
En concreto, los fondos de inversión que invierten en valores de renta variable, fundamentalmente
acciones, experimentaron un crecimiento muy notable que les llevó a alcanzar un patrimonio de 19.712
millones de euros en marzo de 2004. Es importante indicar que los resultados de un sondeo realizado
entre entidades gestoras de fondos de inversión que distribuyen sus productos en el mercado español
mostró que la rentabilidad esperada en los próximos 12 meses en los fondos de renta variable superaba
claramente las perspectivas de los otros tipos de fondos y alcanzaba las siguientes medias: para España
(11,8%), para Europa (13,2%), para EEUU (9%) y para Japón (16,2%). Ver Expansión de 13 de abril de
2004
6 Ver Expansión de 21 de abril de 2004, pág. 20.
7 Este porcentaje se recoge por POZEN, R.C., “Institutional Perspective on Shareholder Nominations of
Corporate Directors”, en The Business Lawyer; Vol. 59, November 2003, pág. 95, nota 2 refiriéndose al
ejercicio 2001. Entre nosotros, GUERRA MARTIN, G., “El gobierno de las sociedades cotizadas
estadounidenses. Su influencia en el movimiento de reforma del Derecho europeo”, Monografía RdS
nº.20, Navarra 2003, pág.162 y ss. ofrece cuadros detallados de la evolución de los porcentajes de
participación de los inversores institucionales en el total de las acciones emitidas en los EEUU o de los
admitidas en la Bolsa de Nueva York.
88
En este sentido cabe destacar la intervención de la gestora DWS Investment, del grupo Deutsche Bank
en la Junta General de accionistas de Telefónica para mostrar su disconformidad con la política de
retribución de la operadora mediante el reparto de acciones de Antena 3 TV. Asimismo, en el diario
económico Expansión del pasado 21 de abril de 2004 (pág. 21) se daba cuenta de la revisión del proceso
de control del ejercicio de los votos de los fondos gestionados por Russell que le llevó a asumir dicho
control de forma centralizada mediante la contratación de la firma Institutional Shareholder Services para
que suministre información sobre el gobierno corporativo de las sociedades cotizadas y representación
para el ejercicio del derecho de voto. Sobre estos últimos servicios puede verse el estudio de ARNOLD,
3
b) Los fondos de pensiones crecieron en 2003 un 15% hasta alcanzar un patrimonio de
55.552 millones de euros con 7,34 millones de partícipes9 .
2ª. La creciente exigencia de responsabilidad a sus gestores:
a) En cuanto a los fondos de inversión se refiere, la prensa económica se ha hecho eco
de algunas declaraciones del Presidente de la Comisión Nacional del Mercado de
Valores en las que se apuntaban irregularidades en la gestión de los fondos con la
realización de operaciones en beneficio de sus gestores y en perjuicio de sus
partícipes 10 . Estamos ante un proceso de revisión, por las autoridades bursátiles, de las
prácticas de gestión de los fondos de inversión y de exigencia de las responsabilidades
consiguientes que ha “cruzado” el Océano Atlántico desde los EEUU hasta Europa y se
ha extendido por el Continente Europeo 11 .
b) En cuanto a los fondos de pensiones, la prensa económica se ha hecho eco de la
exigencia de una gestión más responsable y profesional por parte de las comisiones de
control de los fondos que integran planes de pensiones del sistema de empleo, a raíz de
la entrada en vigor del nuevo Reglamento de Planes y Fondos de Pensiones de 20 de
febrero de 2004 12 .
C., “Voting Abroad: Practical Experiences”, en BAUMS, T./ WYMEERSCH, E., “Shareholder Voting
Rights and Practices in Europe and The United States”, La Haya, Londres, Boston 1999, págs. 391 y ss.
9 Ver EXPANSIÓN de 30 de enero de 2004, pág.16.
10
Ver EXPANSIÓN de 29 de enero de 2004, págs. 1, 21 y 22.
11
En este sentido, cabe recordar que, en septiembre de 2003, el fiscal de Nueva York desveló las
investigaciones llevadas a cabo en torno a 4 gestoras de fondos de inversión que habían realizado
operaciones dudosas en beneficio de clientes preferentes, tales como permitir a un cliente suscribir o
reembolsar participaciones tras la hora límite fijada, conociendo informaciones fuera del alcance de los
restantes clientes (“late trading”) o ejecutar entradas y salidas rápidas en el fondo a fin de beneficiarse de
las fluctuaciones diarias de su valor liquidativo (“market timing”). Estas investigaciones se han saldado
con el pago de compensaciones por alguna de las principales gestoras, como Alliance Capital y han
supuesto recortes de rentabilidad estimados por la Universidad de Standford de en torno a un 1%. En
Europa, la autoridad supervisora de los mercados financieros de Holanda (la AFM) ha descubierto
recientemente, en el sector de los fondos de inversión, prácticas de información incorrecta o confusa,
falta de controles adecuados sobre las operaciones de negociación, auditorías deficientes, etc. (Ver
EXPANSIÓN de 27 de abril de 2004, pág. 20.
12
Ver Expansión de 22 de marzo de 2004, pág. 18.
4
III. EL MARCO REGULATORIO DEL ACTIVISMO SOCIETARIO DE LOS
FONDOS DE INVERSIÓN Y DE LOS FONDOS DE PENSIONES.
1. Derecho Comunitario.
1.1. Normas.
a) Los fondos de inversión.
Los fondos de inversión son un tipo de Organismo de Inversión Colectiva en Valores
Mobiliarios (OICVM) armonizados por la Directiva 85/611/CEE, del Consejo de 20 de
diciembre de 1985, modificada por las Directivas 88/220/CEE, 2001/107/CE y
2001/108/CE13 .
El activismo societario de estos fondos y, en concreto, su capacidad de intervenir en el
gobierno corporativo de las sociedades cotizadas viene condicionado por las
obligaciones de diversificación de las inversiones de los OICVM en valores mobiliarios
de un mismo emisor o grupo de emisores previstas en el art.22 y siguientes y por el
principio general establecido en el art.25.1 de la Directiva cuando señala que “una
sociedad de inversión o una sociedad de gestión, para el conjunto de los fondos
comunes de inversión que administra y que entren en el ámbito de aplicación de la
presente Directiva, no podrá adquirir acciones que den derecho al voto y que le
permitan ejercer una influencia notable en la gestión del emisor”.
b) Los fondos de pensiones.
En la Unión Europea están armonizados únicamente los fondos de pensiones de empleo
por la Directiva 2003/41/CE, del Parlamento Europeo y del Consejo de 3 de junio de
2003 relativa a las actividades y la supervisión de los mismos 14 .
13
Sobre estas últimas Directivas, ver TAPIA HERMIDA, A.J., “Nuevas Directivas sobre los organismos
de inversión colectiva en valores mobiliarios (OICVM)”, en la RDBB nº.87, 2002, pág.328 y ss. y nuestro
manual sobre “Derecho del Mercado de Valores”, 2ª Ed., Barcelona 2003, págs. 119 y ss.
14
Sobre esta Directiva, ver TAPIA HERMIDA, A.J., “La Directiva 2003/41/CE sobre los fondos de
pensiones de empleo”, en la RDBB nº.92, 2003, pág.245 y ss. y nuestro manual de “Derecho de Seguros
y Fondos de Pensiones”, 2ª Ed., Barcelona 2003, cit., págs. 20 y ss. Ver noticia RDBB.
5
El activismo societario de estos fondos esta condicionado por las normas de inversión
establecidas en el art.18 de dicha Directiva 2003/41/CE que dispone que los activos se
invertirá mayoritariamente en mercados regulados, que estarán suficientemente
diversificados, de forma que se evite la dependencia excesiva de un activo, de un emisor
determinado o de un grupo de empresas y las acumulaciones de riesgo en el conjunto de
la cartera, y que la inversión en la empresa promotora no será superior al 5% de la
cartera o al 10% de la misma para empresas pertenecientes al mismo grupo que la
promotora.
1.2. Informes
a) El Informe Winter.
El Informe del Grupo de Alto Nivel de Expertos en Derecho de Sociedades sobre “Un
marco normativo moderno para el Derecho de Sociedades en Europa” de 2 de
noviembre de 2002 (Informe Winter), en el apartado 3.3 de su Capítulo III, dedicado al
“Gobierno Corporativo”, se refería a las “responsabilidades de los inversores
institucionales” entre los que se mencionaban los fondos de inversión, junto a los
fondos de pensiones y las compañías de seguros. Allí, tras constatar el incremento de las
participaciones accionariales de este tipo de inversores en las sociedades cotizadas y la
tendencia creciente al ejercicio por su parte de los derechos políticos inherentes a tales
participaciones, el Grupo manifestaba su convicción sobre el importante papel que tales
inversores están llamados a jugar en el gobierno corporativo de las sociedades en las
que invierten. Para que esta colaboración resulte positiva, y ante los eventuales
conflictos de intereses que pueden tener los gestores de estos inversores institucionales
a la hora de votar en las juntas generales de las sociedades cotizadas en las que
invierten, estos deben manifestar ante sus partícipes o accionistas el sentido de sus
políticas de voto y los últimos deben tener derecho a informarse del sentido de los votos
emitidos. Añadían que la Unión Europea debía garantizar que estas medidas de
transparencia estaban incluidas en las regulaciones nacionales porque ello desembocaría
en una participación más activa de tales inversores en el gobierno corporativo.
6
Finalmente, mostraban sus dudas sobre la imposición a los inversores institucionales de
una obligación general de votar15 .
b) La Comunicación de la Comisión Europea de 21 de mayo de 2003.
El testigo del Informe Winter fue recogido por la Comisión, en la Comunicación que
realizó al Consejo y al Parlamento Europeo el 21 de mayo de 2003 sobre la
“Modernización del Derecho de sociedades y mejora de la gobernanza empresarial en la
Unión Europea. Un plan para avanzar”16
donde señalaba que los inversores
institucionales debían estar obligados a informar sobre su política de inversiones y de
ejercicio del derecho de voto y sobre el sentido del voto ejercido. En concreto, en el
“Plan de actuación en la UE” trazado en el epígrafe 3 se abordaba la “gobernanza
empresarial” (3.1) y, dentro de ella, la intención de “mejorar la información sobre las
prácticas de gobernanza empresarial” entre las que destacaba la “información sobre el
papel desempeñado por los inversores institucionales” (págs.15 y 16). A este respecto,
la Comunicación dice que “los inversores institucionales deberían estar obligados a: a) a
informar sobre su política de inversiones y su política con respecto al ejercicio de los
derechos de voto en las empresas en las que invierten; b) a informar a sus beneficiarios,
a petición de éstos, de la forma en que éstos derechos se han utilizado en un caso
concreto”. Con ello se mejoraría, a juicio de la Comisión, no sólo el gobierno interno de
los propios inversores institucionales, sino también se reforzaría su participación en los
asuntos de las empresas en las que invierten. Tampoco consideraba la Comisión
deseable “imponer a los inversores institucionales la obligación formal de utilizar
sistemáticamente
su
derecho
de
voto,
porque
eso
podría
tener
efectos
contraproducentes. En conclusión, la mejora de la participación de los inversores en la
gobernanza societaria exigiría reformas de los estatutos legales respectivos de los
fondos de inversión y de pensiones y de
compañías de seguros y en el voto
transfronterizo.
15
Entre nosotros, explicaba estos aspectos un coautor del Informe, GARRIDO, J.M., “El Informe Winter
y el gobierno societario en la UE”, en RdS nº.20, 2003-1, pág.121 y ss. El capítulo III del Informe es
objeto de comentario por GUERRA MARTIN, G., “Capítulo III (Gobierno Societario) del Informe del
Grupo de Alto Nivel de Expertos en Derecho de Sociedades sobre un Marco Normativo Moderno del
Derecho de Sociedades de Europa (Informe Winter). Bruselas 4 de noviembre de 2002”, en la RdS nº.20,
año 2003-1, pág.275 y ss.
16
COM 2003.284 final.
7
2. Derecho Español.
2.1. Normas.
a) Los fondos de inversión.
Los fondos de inversión son un tipo de instituciones de inversión colectiva (IIC)
regulados en la LIIC de 2003 y en el RIIC de 1990, que está pendiente de adaptación a
la nueva Ley17 .
El activismo societario de estos fondos esta condicionado por sus obligaciones de de
diversificar las inversiones. Destacan, en particular, los nuevos deberes de
determinación de la política de actuación, transparencia y eventual ejercicio de los
derechos políticos inherentes a los valores integrados en los fondos de inversión por
parte de sus sociedades gestoras (SGIIC) que establece el art.46.1.d de la LIIC de 2003.
b) Los fondos de pensiones.
Los fondos de pensiones están regulados en la LPFP de 2002 y en el RPFP de 200418 .
El activismo societario de estos fondos esta condicionado, por un lado, por las normas
sobre diversificación de las inversiones en valores emitidos o avalados por una misma
entidad o por entidades pertenecientes a un mismo grupo (art.16 LPFP y art.69 RPFP) y,
por otro, por las normas sobre el ejercicio de los derechos derivados del los valores
integrados en el patrimonio de los FP (art.81.2.c RPFP).
2.2. Informes.
a) El Informe Olivencia.
El apartado 9.4 del Capítulo III del “Informe sobre el Consejo de Administración”
elaborado en febrero de 1998 por la Comisión Especial para el estudio de un código
17
Ver nuestro manual de “Derecho del Mercado de Valores” cit. págs. 120 y ss. y art. RDBB 93.
18 Ver nuestro manual de “Derecho de Seguros y Fondos de Pensiones” cit., págs. 238 y ss.
8
ético de los Consejos de Administración de las sociedades (Comisión Olivencia) decía
que los inversores institucionales “son agentes de gran relieve” para el gobierno de las
sociedades cotizadas “puesto que los intereses de sus afiliados o partícipes (titulares de
pólizas de seguros, de participaciones en fondos de inversión, etc.) coinciden en buena
medida con los intereses de los accionistas ordinarios” y que, tradicionalmente, aquellos
inversores institucionales no habían mostrado especial interés por tener una presencia
activa en los órganos de gobierno de las sociedades cotizadas prefiriendo la liquidez al
control. Este Informe concluía el apartado dedicado a los inversores institucionales
diciendo que, en el futuro, los consejos de administración de las sociedades cotizadas
deberían aceptar de buen grado las políticas activas de aquellos inversores
institucionales en el gobierno de las compañías y éstos últimos deberían comprometerse
en la promoción de las reglas de buen gobierno.
b) El Informe Aldama.
El “Informe de la Comisión Especial para el fomento de la transparencia y seguridad en
los mercados y en las sociedades cotizadas” (Comisión Aldama) de enero de 2003, en el
apartado 1.5 de su epígrafe IV, dedicado a la “celebración y desarrollo de la Junta”
decía que “debería facilitarse que los inversores institucionales –fondos de inversión,
entidades financieras, intermediarios de cualquier otro tipo-, que agrupan accionistas e
inversores múltiples pudieran contribuir más activamente a la conformación de la
voluntad social”. Asimismo señalaba que “en cualquier caso parece que, dada la
importancia creciente de la participación de los inversores institucionales en el
accionariado de las sociedades,
se recomienda que (los inversores institucionales)
definan y hagan pública su política de participación o no en las decisiones de las
sociedades en las que han invertido y que esta definición sea conocida y comunicada a
sus partícipes”; recomendación ésta que ha sido tenida muy en cuenta en el segundo
párrafo de la letra d) del apartado 1 del art. 46 de la LIIC, como después veremos.
9
IV. EL ACTIVISMO SOCIETARIO DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN.
1. La estructura jurídica de gestión de los fondos de inversión.
Los fondos de inversión se definen como patrimonios separados, carentes de
personalidad jurídica y asentados sobre un triángulo de relaciones personales19 en cuyos
vértices están:
a) Los partícipes.
Son las personas físicas o jurídicas que, en número mínimo de 100, aparecen como
copropietarios del fondo con unos derechos mínimos tipificados legalmente que cabe
resumir diciendo que tienen derecho a desinvertir, mediante el reembolso de sus
participaciones o el traspaso de sus inversiones; estar informados; reclamar y exigir
responsabilidades a la sociedad gestora y al depositario (art. 5º LIIC). Conviene destacar
que no existe órgano alguno que refleje la actuación colectiva de los partícipes, lo que
constituye una diferencia esencial con los fondos de pensiones de gran importancia a la
hora de explicar el activismo societario de ambos tipos de inversores institucionales.
b) La sociedad gestora.
Esta SGIIC es la encargada de la gestión y representación del fondo y esta dotada para
ello de una titularidad fiduciaria manifiesta legalmente al decir la LIIC que ejerce “las
facultades de dominio sin ser propietaria” de aquél (art. 3º.1). En concreto, es la entidad
encargada de desarrollar la función (entendida como poder-deber) de ejercer los
derechos políticos inherentes a los valores incluidos en el fondo correspondiente.
La LIIC enumera las obligaciones principales de las SGIIC (art.46.1), establece los
parámetros de diligencia exigibles a las mismas (al decir el art.46.2 que “actuarán en
beneficio de los partícipes o accionis tas de las instituciones cuyos activos administren”)
y señala las consecuencias de sus incumplimientos (al decir el art.46.4 que “será
19
Sobre esta estructura personal de carácter triangular ver nuestra obra “Sociedades y Fondos de
Inversión y Fondos de Titulización”, Madrid 1998, pág.162 y ss. y nues tro manual de “Derecho de
Mercado de Valores” cit. págs. 152 y ss.
10
responsable frente a los partícipes o accionistas de todos los perjuicios que les causare
por incumplimiento de sus obligaciones legales”). Además, debe tenerse en cuenta que
las SGIIC, al igual que las entidades depositarias, están sujetas a las normas de conducta
establecidas en el capítulo I (arts. 65 a 68) del título VI de la LIIC, que se remite
expresamente a las normas de conducta contenidas en el título VII de la LMV (art. 65).
c) El depositario.
El depositario se encarga de la custodia de los activos del fondo y de la vigilancia de la
SGIIC (art. 3º.1 y art. 57 LIIC).
La SGIIC y el depositario podrán percibir del fondo sus respectivas comisiones de
gestión y depósito y la SGIIC podrá percibir de los partícipes comisiones de suscripción
y reembolso de participaciones (art. 8º LIIC).
Por último, conviene advertir que las instituciones de inversión colectiva en general y
los fondos de inversión en particular, en cuanto inversores institucionales, pueden
aparecer como sujetos activos o pasivos de las relaciones de gobierno corporativo, esto
es, pueden ser actores cualificados en el gobierno corporativo de las sociedades en
cuyos valores invierten o pueden ser escenario de relaciones de gobierno corporativo 20 .
2. Las inversiones de los fondos de inversión en valores de renta variable.
Los fondos de inversión, al igual que todas las instituciones de inversión colectiva,
deberán invertir su activo conforme a los principios de liquidez, diversificación del
riesgo y transparencia establecidos en el art. 23 de la LIIC que se concretan según la
clase de institución de que se trate, bien sean financieras (art. 30.2) o inmobiliarias (art.
36).
El patrimonio de los fondos de inversión financieros deberá estar materializado en
activos aptos para su inversión, entre los que destacan, en primer lugar, los valores
negociables e instrumentos financieros admitidos a cotización en bolsas de valores o en
20
A este doble papel nos referíamos en “Sociedades y Fondos de Inversión y Fondos de Titulización”,
cit., pág.99 y ss.
11
otros mercados o sistemas organizados de negociación o respecto de los cuales esté
solicitada la admisión a negociación en aquellos mercados o sistemas o en cuyas
condiciones de emisión conste el compromiso de solicitar tal admisión21 .
Además, debe recordarse que las IIC deberán mantener un coeficiente de liquidez que
garantice suficientemente el régimen de reembolso de sus participaciones en los
términos reglamentariamente previstos (art. 30.2 párrafo 1º LIIC).
Los fondos de inversión financieros deberán diversificar los riesgos de sus inversiones
sin superar, con carácter general, el 5% de su patrimonio en activos e instrumentos
financieros de un mismo emisor y el 15% en un mismo grupo (art. 30.2 párrafo 2º y 3º
LIIC).
Por último, los fondos financieros deberán definir claramente su vocación inversora de
modo tal que el inversor conozca con precisión a que categoría pertenece de entre las
establecidas a fines estadísticos e informativos por la CNMV (art. 30.2 párrafo 4º). La
exigencia de transparencia lleva a imponer a las IIC financieras el deber de incorporar a
sus reglamentos o estatutos sociales la explicación de los principales aspectos de su
política de inversión tales como forma de cumplimiento de los principios generales del
art. 23, reglas de utilización de los instrumentos financieros derivados, financiaciones
que pueden recibir y operaciones sobre sus activos (art. 31).
3. Las reglas de actuación de las sociedades gestoras (SGIIC) en el ejercicio de los
derechos políticos inherentes a los valores de renta variable incluidos en el
patrimonio de los fondos de inversión que administren.
3.1 Las pautas tradicionales de comportamiento de los fondos de inversión en las
sociedades cotizadas.
21
De acuerdo con el art.30.1 de la LIIC también pueden invertir en acciones y participaciones de otras
instituciones de inversión colectiva autorizadas conforme a la Directiva 85/611/CEE cuyos reglamentos o
estatutos no autoricen a invertir más del 10% del activo de la IIC en participaciones o acciones de otra
institución o bien de instituciones de inversión colectiva no autorizadas conforme a aquella Directiva
85/611/CEE cuando se cumplan determinados requisitos; depósitos a la vista o a corto plazo en entidades
de crédito; instrumentos financieros derivados negociados en un mercado o sistema de negociación o no
negociados cuando cumplan determinados requisitos; instrumentos del mercado monetario que cumplan
ciertos requisitos; valores o instrumentos financieros distintos y, en el caso de sociedades de inversión,
bienes muebles o inmuebles indispensables para el ejercicio directo de su actividad.
12
Los inversores institucionales en general y los fondos de inversión en particular han
venido actuando, en el seno de las sociedades cotizadas en cuyas acciones invierten,
según pautas específicas de comportamiento que les sitúan en una posición intermedia
entre los accionistas individuales y los de dominio porque, si bien comparten con los
primeros su objetivo de liquidez y su rechazo del dominio, en la práctica les resulta
difícil desinvertir, bien por el propio volumen de su inversión o bien porque desarrollan
políticas de “indexación” (invierten en un conjunto de valores representativos de los
índices bursátiles). En consecuencia, sin poder implicarse como entidades dominantes
(por sus propias exigencias de diversificación), tampoco resultaban recomendables
políticas de abstención en el gobierno de las sociedades cotizadas en cuyos valores
invertían22 .
En el mercado de valores español, los gestores de fondos de inversión han justificado
una posición abstencionista de “votar con los pies”, esto es, sustituir el voto en contra
por la venta de la s acciones en caso de desacuerdo con la política de gestión
desarrollada por su escaso peso relativo en las grandes corporaciones23 . Así pues, el
tamaño de la sociedad cotizada en que invierten y el carácter estable de dicha inversión
son factores que determinarán el activismo societario de los fondos de inversión.
La práctica internacional muestra un activismo creciente de los inversores
institucionales –así como de los pequeños inversores en algunos casos- en los procesos
de nombramiento de los consejos de administración de las grandes corporaciones y, en
especial, de sus presidentes 24 .
22
Ver TRIAS SAGNIER, M., “El sistema de protección del accionista inversor”, RdS nº.14, 2000-1,
pág.203 y ss.
23
En este sentido, POZEN, ob.cit., pág. 96 se refería a la “Wall Street Rule” en el sentido de que en
muchas ocasiones, cuando los inversores institucionales están en desacuerdo con la gestión de las
compañías que desarrollan sus administradores, simplemente venden sus acciones, conducta que sirve
para enviar un mensaje a la sociedad, sin implicar para el inversor institucional otros costes que no sean
los de negociación.
24
Así, por ejemplo, CALPERS, el fondo de pensiones de los funcionarios del Estado de California,
declaró el 12 de abril de 2004 su intención de votar en contra de la reelección de Sandy Weill como
presidente de Citygroup en la Junta convocada para el 20 de abril así como su intención de votar en contra
de la reelección de Warren Buffett como consejero de Coca-Cola (Expansión, 14 de abril de 2004, pág.
28). También el 43% de los accionistas de Walt Disney votaron en contra de la renovación de Michael
Eisner como presidente (Expansión, 6 de marzo de 2004, pág. 12). Igualmente, el candidato a la
presidencia de Eurotúnel Philippe Bourguignon retiró su candidatura a la vista de la posición de los
accionistas de la compañía (Expansión, 8 de abril de 2004, pág. 9).
13
3.2. La prohibición genérica de dominio de las sociedades cotizadas por parte de las
sociedades gestoras (SGIIC) de fondos de inversión.
Es preciso dejar sentado que el activismo societario de los fondos de inversión debe
respetar un rasgo esencial y común a todas las IIC que encuentra su razón de ser en el
origen de los “investment trust” como instituciones que gestionan el riesgo mediante la
diversificación de sus inversiones y sin alcanzar el dominio de las sociedades destino de
su inversión.
A tal efecto, más allá de las normas de diversificación de las inversiones de las IIC en
origen (respecto del porcentaje del patrimonio de la IIC) y en destino (respecto de los
valores emitidos o avalados por una entidad) que se establecen y pueden desarrollarse
reglamentariamente al amparo del art.30 de la nueva LIIC de 2003; el art.25 de la
Directiva 85/611/CEE establece claramente que “una sociedad de inversión o una
sociedad de gestión, para el conjunto de los fondos comunes de inversión que
administra y que entren en el ámbito de aplicación de la presente Directiva, no podrá
adquirir acciones que den derecho al voto y que le permitan ejercer una influencia
notable en la gestión del emisor”25 .
Esta previsión es distinta y compatible con las reglas de diversificación porque se
refiere a la posición de una SGIIC, en relación con el conjunto de fondos de inversión
que administra y porque persigue evitar un resultado de dominio societario que aquellas
reglas de diversificación no garantizan porque, por ejemplo, incluso manteniéndose en
los límites porcentuales máximos de inversión, puede alcanzarse el dominio mediante
pactos parasociales 26 . En conclusión, el ejercicio, por parte de una sociedad gestora de
fondos de inversión, de los derechos de voto inherentes a las acciones del patrimonio
de tales fondos no debe desembocar en que aquella SGIIC adquiera una posición de
dominio de las sociedades emisoras de aquellas acciones.
25
La necesidad de tener en cuenta este precepto a la hora de examinar la actuación de las IIC como
inversores institucionales en el gobierno corporativo ha sido destacada por WYMEERSCH, E.,
“Belgium”, y por PRÜM, A. “Luxembourg”, en BAUMS, T./ WYMEERSCH, E., “Shareholder Voting
Rights and Practices in Europe and The United States”, La Haya, Londres, Boston 1999, págs.49 y ss. y
200 y ss., respectivamente,
26
En España, la Ley 26/2003, de 17 de julio, de transparencia de las sociedades cotizadas reformó la
LMV añadiendo un nuevo Titulo X, sobre las sociedades cotizadas, en cuyo Capítulo II (art.112) se
establece un deber de “publicidad de los pactos parasociales y de otros pactos que afecten a una sociedad
cotizada”.
14
3.3. Las obligaciones que impone la nueva LIIC de 2003 a las sociedades gestoras
(SGIIC) de los fondos de inversión.
El art.46 de la nueva LIIC de noviembre de 2003 incorpora, como novedad, una
referencia expresa al papel de las SGIIC como actores de las relaciones de gobierno
societario de las sociedades cotizadas. En efecto, tiene una especialísima importancia la
previsión contenida en la letra d) del apartado 1 del art. 46 en un doble sentido:
Por un lado, la eventual obligación de la SGIIC de ejercer los derechos inherentes a los
valores de la cartera de la IIC que administre. En este primer sentido, se deja al
desarrollo reglamentario el establecimiento de los supuestos en los que la relevancia
cuantitativa y el carácter estable de la participación de un fondo de inversión en una
sociedad implique la obligación,
para su SGIIC, de “ejercer todos los derechos
inherentes a los valores integrados en el fondo, especialmente el derecho de asistencia y
voto en las juntas generales”. La exigencia de esta primera obligación en la práctica
deberá esperar a la determinación de los supuestos de voto obligatorio en el nuevo
Reglamento.
Por otro lado, la determinación de una política de ejercicio de los derechos políticos y la
transparencia de la misma diciendo que “en todo caso, las SGIIC deberán informar a los
partícipes de su política en relación al ejercicio de los derechos políticos inherentes a los
valores que integren la cartera del fondo, justificando bien el no ejercicio de derecho de
voto o bien el sentido del mismo. Asimismo, deberán dejar constancia de dicha política
en los documentos informativos que se determinen”. Las SGIIC obligadas a cumplir
estos deberes de transparencia desde la entrada en vigor de la LIIC en febrero de 2004.
Ambos deberes están directamente inspirados en los documentos e informes
comunitarios y nacionales sobre transparencia y buen gobierno societario antes
señalados (epígrafe III) que, al tratar del papel de los inversores institucionales, han
venido insistiendo en tres principios esenciales: determinación por las SGIIC de una
política de ejercicio de los derechos políticos coherente con el tipo de IIC de que se
trate, transparencia máxima de dicha política y de su aplicación ante los partícipes y
15
accionistas de las IIC administradas y el mercado en general y libertad de ejercicio –o
no- de aquellos derechos políticos.
En este último sentido, la imposición a los inversores institucionales de una eventual
obligación de ejercer los derechos de voto inherentes a las acciones que posean ha
suscitado dudas porque existen razones a favor 27 y en contra 28 . Por ello, no parece
conveniente imponer tal deber de voto con carácter general y nos parece prudente que el
art.46.1.d) de nuestra LIIC de 2003 deje al eventual desarrollo reglamentario el
establecimiento de los supuestos de ejercicio obligatorio de los derechos –políticos,
económicos y mixtos (v.g. el de suscripción preferente)- inherentes a los valores de la
cartera de la IIC.
V. EL ACTIVISMO SOCIETARIO DE LOS FONDOS DE PENSIONES.
1. La estructura jurídica de gestión de los fondos de pensiones.
Un fondo de pensiones, como todo patrimonio, genera tres necesidades jurídicas básicas: la
propiedad, la custodia y la administración. Nuestra LPFP atiende estas tres necesidades
mediante una estructura triangular de sujetos 29 :
a) Los partícipes y beneficiarios de los planes de pensiones integrados.
La titularidad de los recursos que integran el fondo de pensiones y que están afectos al
cumplimiento del plan o planes integrados corresponde a los partícipes, o, a falta de ellos, a
los beneficiarios de este o estos planes.
27
Especialmente interesante es la experiencia estadounidense con los fondos de pensiones, a los que su
ley específica (la ERISA de 1974), interpretada por el Departamento de Trabajo, impone el deber de voto
al considerar que la capacidad de votar es un activo de los fondos y que, por lo tanto, procede la
destitución de los gestores de los fondos que no ejercen los derechos de voto de aquellos o que votan sin
prestar la atención debida a las implicaciones que su voto tiene en el valor último del patrimonio del
fondo. En este sentido, ver KLAUSNER, M./ EFENBEIN, J., “The United States”, en BAUMS, T./
WYMEERSCH, E., “Shareholder Voting Rights and Practices in Europe and The United States”, La
Haya, Londres, Boston 1999, págs.364 y ss.
28
El Informe Winter consideraba que la imposición de una obligación de ejercer el voto con carácter
general podría resultar contraproducente al implicar un “seguidismo” o voto automático favorable a las
propuestas de los administradores de las sociedades cotizadas.
29
Ver nuestro manual de “Derecho de Seguros y Fondos de Pensiones” cit. págs. 287 y ss.
16
Estos copropietarios desempeñan las facultades inherentes a su condominio organizados en
forma de comisión de control del fondo, en donde participan también los promotores de los
planes integrados (art.8.º4 y 14 LPFP y art.17.1 y 63 y ss. RPFP). Esta comisión de
control no se constituirá cuando el fondo de pensiones integre uno o varios planes de
pensiones del sistema individual promovidos por una misma entidad financiera,
correspondiendo en este caso al promotor del plan o planes integrados las funciones y
responsabilidades de la comisión de control (art.14.1 LPFP y art.67.3 RPFP). Por otro
lado, existe una diferente regulación de las comisiones de control de los fondos de
pensiones de empleo que integran planes de empleo (art.63 y ss. RPFP) y de las
comisiones de control de los fondos de pensiones personales que integran planes asociados
o individuales (arts.67 y ss. RPFP). Por último, destacar que la existencia de la comisión de
control constituye la principal diferencia entre la estructura jurídica de propiedad y gestión
de los fondos de pensiones respecto de los fondos de inversión.
b) La entidad gestora.
La administración del fondo compete, fundamentalmente, a su entidad gestora; con la
peculiaridad derivada de que dicha gestión se comparte con la entidad depositaria y esta
supervisada por la comisión de control (art.13 LPFP y art.57 RPFP).
c) La entidad depositaria.
La custodia y depósito de la parte financiera del patrimonio del fondos de pensiones se
confía a una entidad depositaria (art.21 LPFP y art.82 RPFP).
Como hemos señalado, las tres funciones indicadas no se desarrollan de forma aislada por
cada uno de los sujetos mencionados sino de forma coordinada entre ellos. Estas relaciones
de coordinación se expresan en la gestión del fondo, supervisada por su comisión de
control y compartida por las entidades gestora y depositaria; que se refleja, a su vez, tanto
en la existencia de funciones compartidas entre ambas entidades (v.g. arts.81.1.d y 83.3.c
RPFP) como en el deber legal de exigencia recíproca de responsabilidad entre ambas en
interés de los FP que administren o custodien (art.22 LPFP y art.93 RPFP).
17
Junto a las tres funciones básicas anteriormente citadas, el interés público presente en los
fondos de pensiones hace que se establezca una función más, la de revisión o verificación
de sus estados contables y financieros y de los de sus entidades gestoras, función cuyo
desarrollo se confía a los auditores o sociedades de auditoría que cumplan determinados
requisitos reglamentarios (art.25 LPFP y art.98 RPFP).
2. Las inversiones de los fondos de pensiones en valores de renta variable.
El régimen de las inversiones de los fondos de pensiones se basa en el principio general de
transformación de las aportaciones a los planes de pensiones en inversiones de los fondos
de pensiones en los que los primeros se integran30 . En efecto, las
contribuciones
económicas de los partícipes -y, en su caso, de los promotores- de los planes deben
integrarse, de manera inmediata y necesaria, en el patrimonio de un fondo de pensiones a
través de una cuenta de posición con cargo a la cual se realizarán las inversiones, se
recogerán sus rendimientos y se atenderán las prestaciones previstas en el plan integrado
(arts.10 LPFP y art.17 RPFP). Por lo tanto, el fondo constituye el instrumento a través del
cual las contribuciones al plan o planes integrados se transforman en inversiones que
permitirán combatir, con sus rendimientos, las consecuenc ias de la depreciación monetaria.
El mecanismo de transformación de las aportaciones a los planes de pensiones en
inversiones de los fondos de pensiones se completa con un principio de inversión necesaria
de los bienes que figuran en el activo de estos fondos. En efecto, su patrimonio debe estar
invertido en bienes, salvo la parte necesaria para cubrir las dotaciones para el pago de las
primas de seguros o el coste de las garantías cuando se integren planes total o parcialmente
asegurados (art. 16.1 LPFP y art.19 RPFP).
El interés social inherente a la correcta inversión del patrimonio de los fondos de pensiones
-que será, en última instancia, la mejor garantía del cumplimiento de las prestaciones
previstas en el plan o planes de pensiones integrados- lleva a establecer unos criterios
genéricos de inversión que deben respetar la comisión de control y la entidad gestora, en
caso de que la primera delegue en la segunda la facultad de seleccionar las inversiones (art.
81.2.a RPFP). Se trata de los criterios clásicos de seguridad, rentabilidad, diversificación y
congruencia de plazos adecuados a sus finalidades (art.69.5 y 73 RPFP); a los que cabe
30
Ver nuestro manual de “Derecho de Seguros y Fondos de Pensiones” cit. págs. 303 y ss.
18
añadir el de liquidez, por cuanto los fondos deben mantener un coeficiente mínimo de
liquidez del 1 % de su activo, representado por depósitos a la vista o activos del mercado
monetario con un vencimiento máximo de tres meses (art.16.1 LPFP).
Una vez establecido “como” debe invertirse el patrimonio de los fondos de pensiones con
carácter general, procede examinar “donde” puede invertirse, esto es, en que tipos de
bienes se podrán invertir tales patrimonios. En general, un 70%, como mínimo, del activo
del fondo se invertirá en activos financieros contratados en mercados regulados, en
depósitos bancarios, en créditos con garantía hipotecaria y en inmuebles (art.16.1 LPFP y
art.72 RPFP)31 . En concreto, se declaran con activos aptos para la inversión de los FP los
“valores y derechos de renta fija y variable admitidos a negociación en mercados
regulados, incluidos aquellos que den derecho a la suscripción o adquisición de aquellos”
(art.70.1 RPFP).
Para valorar el límite de la capacidad de influencia de los fondos de pensiones en el
gobierno de las sociedades cotizadas deben tenerse en cuenta los criterios de
diversificación de sus inversiones tanto en origen (esto es, en porcentaje del activo del
propio fondo) como en destino (esto es, en porcentaje de los valores emitidos por una
entidad o grupo). Así, la inversión de un fondo de pensiones en valores emitidos por una
misma entidad no podrá exceder del 5% del activo del fondo ni del 10%, si se trata de
valores emitidos por varias empresas de un mismo grupo (art.72.b RPFP). Y la inversión
de un fondo de pensiones en valores emitidos o avalados por una misma entidad no podrá
exceder del 5% del valor nominal de los valores en circulación de aquella (art.72.d RPFP).
Asimismo, los fondos de pensiones no podrán invertir más del 5% de su activo en valores
emitidos por entidades del grupo al que pertenezca el promotor o promotores de los planes
de pensiones integrados en dicho fondo (art.72.c RPFP)
31
Conviene tener en cuenta que el cump limiento de las normas sobre inversiones de los fondos establecidas
en el art. 16 de la LPFP viene reforzado mediante la imposición de la correspondiente responsabilidad
administrativa a los sujetos que las incumplan. Así, “la inversión en bienes distintos a los autorizados o en
proporción superior a la establecida en el art. 16, cuando el exceso supere el 50 por 100 de los límites legales
y no tenga carácter transitorio” tiene la consideración de infracción muy grave (art. 35.3.g TRLPFP); mientras
que, si el exceso de inversión supera el 20 por 100 sin rebasar el 50 por 100 de aquellos límites legales y tiene
carácter transitorio, se considera infracción grave (art. 35.4.g TRLPFP); y, por último, si no supera el 20 por
100 y tiene carácter transitorio, se considera infracción leve (art. 35.5.b TRLPFP).
19
3. Las reglas de actuación de las Comisiones de Control o de las Entidades
Gestoras en el ejercicio de los derechos políticos inherentes a los valores de renta
variable incluidos en el patrimonio de los fondos de pensiones.
La entidad titular de la función de ejercer los derechos derivados de los valores
incluidos en el fondo de pensiones es su comisión de control (o su promotor en caso de
que ésta no se haya constituido conforme a la legislación vigente), que puede delegarla
en la entidad gestora (art.81.2.c RPFP).
En la práctica, es frecuente que las comisiones de control de los fondos de pensiones de
empleo establezcan una comisión de inversiones que da las instrucciones a la entidad
gestora sobre la selección de inversiones y el ejercicio de los derechos derivados de los
valores y controla su cumplimiento.
Sin perjuicio de lo anterior, en la mayoría de los casos, es la entidad gestora la que
selecciona las inversiones del fondo de pensiones en valores de renta variable y ejerce los
derechos inherentes a dichos valores. En este sentido, se trata de funciones en las que la
voluntad de la entidad gestora determinará la composición del patrimonio del fondo y
pueden ordenarse cronológicamente de la siguiente manera:
En primer lugar, la entidad gestora podrá configurar la composición patrimonial del fondo
mediante la selección de inversiones y las consiguientes órdenes de ejecución de compra o
venta de activos cursadas a la entidad depositaria. En esta función, deberá respetar el
régimen financiero de los fondos de pensiones (arts.16 y ss. LPFP y arts.69 y ss. RPFP) y,
en especial, las normas sobre inversiones (art.16 LPFP y art.70 RPFP) y las condiciones
generales de las operaciones (art.17 LPFP y art.74 RPFP), que le imponen restricciones
específicas de contratación con el fondo.
En segundo lugar y respecto del fondo ya configurado, la entidad gestora podrá ejercitar
los derechos derivados de los valores y bienes del mismo. En este sentido, debemos
destacar la importancia creciente que van adquiriendo los fondos de pensiones como
inversores institucionales y el consiguiente poder político que van teniendo en la toma de
decisiones de las principales sociedades cotizadas tanto en nuestro país como en otros
países de nuestro entorno.
20
Las entidades gestoras podrán contratar la gestión de las inversiones de los fondos que
administran con otras entidades gestoras de fondos de pensiones autorizadas o bien con
terceras entidades autorizadas conforme a lo dispuesto en las Directivas de servicios de
inversión (93/22/CEE), de seguros directos de vida (92/96/CEE) y sobre entidades de
crédito (2000/12/CE) (art.20.4 LPFP y arts.86 y ss. RPFP).
VI. CONCLUSIONES.
1ª Los inversores institucionales deben hacer pública su política de inversión y de ejercicio
de los derechos políticos, especialmente de voto, en las juntas generales de las sociedades
cotizadas que hayan emitido las acciones integradas en sus patrimonios. En los casos en
los que se así se establezca legal o reglamentariamente, los gestores de los fondos de
inversión y de los fondos de pensiones estarán obligados a ejercer el derecho de voto.
2ª El ejercicio del derecho de voto en las juntas generales de las sociedades cotizadas
resulta especialmente relevante para los inversores institucionales cuando se someten a
aprobación acuerdos que pueden modificar de forma significativa la estructura financiera
de aquellas, tales como aumentos o reducciones de su capital, emisiones de obligaciones,
fusiones o escisiones, etc.32 . En concreto, tales inversores deberán concentrar su activismo
societario en las situaciones en las que el precio de las acciones puede resultar afectado33 .
3ª Un supuesto especialmente significativo para el ejercicio del voto por los inversores
institucionales es el constituido por los acuerdos de nombramiento, renovación, destitución
o exigencia de responsabilidad a los administradores 34 . Así, un aspecto específico de este
32
En este sentido, es interesante la constatación que se hace en el “Comparative Study of Corporate
Governance Codes Relevant to the European Union and Its Member States (On behalf of the European
Commission, Internal Market Directorate General)” Final Report, January 2002, pág. 38 en el sentido de
que existen determinados asuntos reservados para la acción de los accionistas. Así, dice: “en casi todos
los Estados miembros de la UE, los accionistas tienen la facultad de modificar los estatutos u otros
documentos orgánicos (esto requiere a menudo una mayoría cualificada de votos), aprobar la emisión de
nuevas acciones, aprobar la designación de los auditores externos, aprobar las cuentas anuales, aprobar la
distribución de dividendos, aprobar operaciones extraordinarias tales como fusiones, adquisiciones y
OPAS y elegir los órganos de supervisión (considerando los derechos de los trabajadores en algunos
Estados miembros)”.
33
Ver POZEN, ob. cit., pág. 98.
34
En este sentido, en las anotaciones a los “Principios de la OCDE para el gobierno de las sociedades”
aprobados en la Cumbre de Ministros del 26-27 de mayo de 1999, en concreto, en las anotaciones a los
principios sobre “los derechos de los accionistas” ( pág.29) se dice que “los derechos de los accionistas a
21
activismo societario es el papel que los fondos de inversión pueden jugar en el sistema
de gobierno corporativo de las sociedades cotizadas mediante acciones proponiendo a la
junta general la separación de los administradores conforme al art. 131 de la LSA o
exigiéndoles la responsabilidad en los términos del art. 133 y concordantes de la misma
LSA35 .
4ª En el momento de adoptar la decisión de intervenir o no en las juntas generales de las
sociedades cotizadas y, en el primer caso, de votar en uno u otro sentido; los gestores de
los inversores institucionales deben aplicar un método de análisis coste/beneficio
porque, según vimos anteriormente, las sociedades gestoras de los fondos de inversión
están obligadas a actuar “en beneficio de los partícipes o accionistas de las instituciones
cuyos activos administren” (art.46.2 LIIC), del mismo modo en el que las entidades
gestoras de los fondos de pensiones deberán actuar “en interés de los fondos que
administren” (art.22 LPFP) 36 . La aplicación de este método de análisis coste/beneficio
resulta especialmente pertinente en el activismo de los inversores institucionales
respecto de la configuración de los consejos de administración de las sociedades
cotizadas en las que invierten y se enfrenta a dificultades metodológicas derivadas de la
difícil cuantificación de los costes y de los beneficios asociados a aquel activismo 37 .
intervenir en la gestión de la sociedad se centran en ciertas cuestiones fundamentales: elegir a los
miembros del consejo u otros medios para influir en la designación de este consejo, realizar enmiendas en
los documentos orgánicos de la empresa, aprobar transacciones extraordinarias y otras cuestiones
especificadas en el reglamento interno y en los estatutos de la compañía”.
35
A esta faceta de los inversores institucionales en el proceso de sustitución y selección de los
administradores de las sociedades cotizadas se refería DAVIES, P. “The United Kingdom”, en BAUMS,
T./ WYMEERSCH, E., “Shareholder Voting Rights and Practices in Europe and The United States”, La
Haya, Londres, Boston 1999, págs.335 y ss. y BAUMS, T./ SCOTT, K.E., “Taking Shareholders
Protection Seriously? Corporate Governance in the United States and Germany”, Arbeitspapiere nº.119
(11/2003) Johann Wolfgang Goethe- Universität Frankfurt am Main, págs.29 y 30 con referencia a la
situación en EEUU y en Alemania, respectivamente.
36
En este sentido, los Principios de la OCDE de 1999 antes citados referidos a “los derechos de los
accionistas” señalan que “los accionistas, incluidos los inversores institucionales, deben tomar en cuenta
el coste y los beneficios derivados del ejercicio de su derecho de voto” (F) y las anotaciones a los mismos
señalan (pág.33) que “los principios no abogan por una estrategia de inversión en particular y no
pretenden dictaminar el grado óptimo de activismo de los inversores. No obstante, muchos inversores han
llegado a la conclusión de que se pueden obtener beneficios financieros llevando a cabo una tarea de
análisis razonable y ejerciendo sus derechos de voto. Algunos inversores institucionales también desvelan
sus propias políticas por respeto a las empresas en las que invierten”.
37
A estos efectos, resulta especialmente significativo el análisis que hace POZEN, ob.cit. pág.95 y ss. de
los cinco métodos alternativos propuestos por la “American Bar Association Task Force on Shareholder
Proposals”. En concreto, identifica ciertos costes (el tiempo invertido por los ejecutivos y el personal del
inversor institucional, el riesgo de litigios, el coste de oportunidad en términos de liquidez asociado a la
espera para al Junta General Ordinaria de Accionistas, la restricción del acceso del inversor a la
información societaria, etc.) así como algunos beneficios (por ejemplo, la relación existente entre la prima
de control obtenida y el número de consejeros independientes en situaciones de OPAS hostiles).
22
5ª En todo caso, los gestores de los fondos de inversión y de los fondos de pensiones
responderán frente a los partícipes por los daños que puedan derivarse para el patrimonio
de aquellos fondos de una gestión negligente de los derechos políticos inherentes a las
acciones integradas en los mismos. Gestión negligente que puede producirse bien cuando,
debiendo ejercer los derechos de voto, no lo han hecho o bien cuando ejerzan tales
derechos en un sentido contrario a los intereses de los fondos que administren (por
ejemplo, dando prioridad a los intereses del grupo bancario al que pertenezcan, esto es,
resolviendo en contra de los partícipes el conflicto de intereses correspondiente).
23