Descarga - Economía Aplicada y Política Económica

-Versión preliminar(marzo, 1999)
Credibilidad y volatilidad de los tipos de interés
Evidencia en el mercado interbancario español
José Miguel Navarro Azorín ∗
Dpto. de Economía Aplicada
Universidad de Murcia
Resumen: Se examina la relación entre la credibilidad de los bancos centrales y la
volatilidad de los tipos de interés. Desde un punto de vista teórico todo apunta en el
sentido de que una mayor confianza del público en el banco central repercute en la
volatilidad de los tipos de interés, reduciéndola. Esta conexión entre credibilidad y
volatilidad es analizada en el caso de España.
Palabras clave: credibilidad, volatilidad, tipos de interés.
∗
Dpto. de Economía Aplicada, Facultad de C.C. E.E. y E.E. (Universidad de Murcia). Ronda de
Levante, 10. 30008 MURCIA. e-mail: jmiguel@fcu.um.es
1 Introducción
Desde principios de los 90, la estabilidad de precios se ha ido convirtiendo en un objetivo
cada vez más importante de la política monetaria. Para el logro de este objetivo los
bancos centrales han adoptado diferentes estrategias entre las que destaca el uso de
objetivos explícitos de inflación. Al mismo tiempo, los tipos de interés han sustituido a
los agregados monetarios en el papel de instrumento operativo de la política monetaria.
En este contexto, la credibilidad es una de las facetas de la política monetaria que está
despertando mayor interés en la actualidad. Es un hecho ampliamente aceptado que el
éxito de las políticas anti-inflacionistas está comprometido con su credibilidad y, en
general, se considera que las acciones monetarias son más efectivas cuando gozan de
credibilidad.
El objetivo de este trabajo es examinar el contenido informativo de los tipos de interés
respecto a la credibilidad de las actuaciones de los bancos centrales. La idea de partida es
que una mayor credibilidad del banco central se verá reflejada en forma de reducciones
en la volatilidad de los tipos de interés debido a la menor incertidumbre sobre las futuras
acciones monetarias.
Esta relación potencial entre credibilidad y volatilidad de los tipos de interés es estudiada
en el caso español. Durante la última década, el contexto en que se desarrolla la política
monetaria ha experimentado transformaciones de carácter institucional que, según es
ampliamente reconocido, contribuyen a reforzar la credibilidad de los bancos centrales.
De acuerdo con lo enunciado estas transformaciones deberían haber dado lugar a
reducciones significativas de la volatilidad de los tipos de interés.
La estructura del trabajo es como sigue. En el apartado 2 se introducen algunas ideas
básicas en torno a la concepción actual de la política monetaria y se subraya el papel
clave que desempeña la credibilidad. Por otra parte, se muestra la conexión entre
credibilidad y volatilidad de los tipos de interés. En el apartado 3 se analiza la
repercusión sobre la volatilidad de los tipos de interés de los cambios que han marcado el
curso de la política monetaria en España entre 1986 y 1997. Por último, las conclusiones
se recogen en el apartado 4.
1
2 Política monetaria, credibilidad y volatilidad de los tipos de interés
Una de las tendencias que se detectan en la concepción de la política monetaria es la
creciente importancia adquirida por los tipos de interés. Durante los últimos años una
buena parte de los bancos centrales han orientado su atención hacia los tipos de interés
que han pasado a ocupar una posición básica tanto como fuente de información para el
diseño de la política monetaria como instrumento operativo para su ejecución
(Rudebusch, 1997).
De este modo, en la actualidad los bancos centrales definen su objetivo último en
términos de inflación y utilizan un tipo de interés a muy corto plazo como principal
instrumento de política monetaria. De este modo, el mecanismo de transmisión monetaria
opera básicamente desde los tipos de interés a corto plazo hacia la actividad económica.
En la práctica, la situación es algo más compleja. El impacto de la política monetaria
sobre la economía depende de un amplio rango de tipos de interés, incluyendo los tipos a
largo plazo. Sin embargo, los bancos centrales sólo ejercen un control directo sobre los
tipo de interés a muy corto plazo correspondientes a los préstamos que realizan a los
bancos comerciales. Debemos preguntarnos entonces por la capacidad de los bancos
centrales para influir en los tipos a largo plazo a través de acciones concentradas en el
corto plazo. Es evidente que la efectividad de la política monetaria depende en gran
medida de la relación entre los tipos de interés a corto y largo plazo.
Una de las teorías explicativas de la relación entre tipos a corto y largo plazo es la
conocida hipótesis de expectativas. Como es bien sabido, la hipótesis de expectativas
indica que los tipos a largo plazo que prevalecen hoy reflejan básicamente las
expectativas del público sobre los tipos de interés a corto plazo futuros, más
posiblemente una prima constante (Shiller (1990) ofrece una exposición detallada de esta
hipótesis explicativa).
Bajo la hipótesis de expectativas, los bancos centrales pueden influir en los tipos de
interés a largo plazo, y sobre la actividad económica en definitiva, a través de dos vías.
Pueden actuar directamente sobre el tipo a corto plazo vigente y, por otra parte, con sus
actuaciones pueden contribuir a alterar las expectativas de los agentes. Resulta evidente
en consecuencia que la percepción de las medidas monetarias por parte del público es tan
importante o más que la propia variación en el tipo oficial empleado por el banco central
2
como instrumento operativo. De esta manera, dependiendo de cómo sea interpretada
cada acción del banco central, las expectativas pueden cambiar con el tiempo, dando
lugar a una respuesta variable de los tipos a largo plazo (vid. Roley y Sellon, 1995;
Ellingsen y Söderströn, 1998; Eijffinger, Schaling y Verhagen, 1998).
En definitiva, la visión estándar del mecanismo de transmisión monetaria vía estructura
temporal de los tipos de interés no es incorrecta aunque sí extremadamente simplificada.
Desde luego, existe una relación entre tipos de interés a largo plazo y política monetaria,
pero esa relación depende crucialmente del modo en que los agentes perciben la
trayectoria futura de la política monetaria, en tanto se verá reflejada en los tipos de
interés a corto plazo.
En este sentido, la estructura temporal es un área de especial interés para los bancos
centrales. De acuerdo con la hipótesis de expectativas, la estructura temporal
básicamente refleja las expectativas del mercado sobre los tipos de interés a corto plazo1,
es decir, sobre el curso de la política monetaria en los próximos meses (vid. Söderlind y
Svensson, 1997). Disponer de una evaluación de estas expectativas es vital para los
bancos centrales puesto que permiten evaluar si sus intenciones han sido comunicadas
apropiadamente a los mercados. En última instancia, esta información es básica para
determinar la magnitud y el momento en que deben acometerse nuevas acciones
monetarias.
2.1 Credibilidad de la política monetaria
Hasta el momento no hemos hecho ninguna referencia a un factor que por sí mismo
constituye una de las claves de la política monetaria. Se trata de la credibilidad de los
bancos centrales. En general, se considera que las acciones de política monetaria son
mejor implementadas y más efectivas cuando son creíbles, es decir, cuando los objetivos
y estrategias del banco central han sido transmitidos al público sin ambigüedad.
Cuando el banco central goza de credibilidad, los agentes racionales reducen
rápidamente sus expectativas de inflación ante el anuncio de una política anti-
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A la vista de la literatura disponible, en general la capacidad predictiva de la estructura temporal sobre
la evolución de los tipos a corto plazo controlados por los bancos centrales no se extiende más allá de los
3-6 meses (ver Söderlind y Svensson, 1997, entre otros).
3
inflacionista. Los nuevos niveles de inflación esperada serán incorporados a los contratos
nominales y la economía alcanzará más rápidamente y con menor coste el óptimo.
El problema de credibilidad aparece cuando el banco central tiene la tentación de cambiar
su estrategia óptima de política monetaria. Más concretamente, Cukierman y Meltzer
(1986a, pag. 1108) definen la credibilidad como la diferencia en términos absolutos
entre los planes de la autoridad encargada de elaborar la política monetaria y las
creencias del sector privado sobre esos planes. Cuanto menor sea esta diferencia, mayor
será la credibilidad de la política monetaria planeada. Sin embargo, esta definición
adolece de cierta falta de operatividad por la dificultad para determinar cuáles son los
planes del banco central, de tal manera que en cada momento incluso para el público
sería difícil determinar si el banco central es o no creíble (ver. Faust y Svensson, 1998).
Una aproximación más concisa al concepto de credibilidad tal cual se entiende
habitualmente es la credibilidad media (Cukierman y Meltzer, 1986b). La credibilidad
media mide el grado en que el público espera que los resultados de la política monetaria
se desvíen de los previamente anunciados por el banco central. Esta definición sugiere
una medida de credibilidad basada en las desviaciones esperadas por el público de la tasa
de inflación efectivamente realizada respecto del objetivo anunciado por el banco central.
No obstante, hay factores que dificultan un perfecto control sobre la inflación por parte
de las autoridades monetarias en cada periodo. Entre estos factores podemos mencionar
la existencia de retardos en la implementación de la política monetaria, la inclusión en la
función objetivo del banco central de otros objetivos como puede ser la estabilización del
output o la preferencia por una mayor suavización de la senda del tipo oficial empleado
como instrumento. A la vista de esto último parece más apropiado considerar las
desviaciones de la inflación respecto del nivel compatible con la consecución del objetivo
anunciado en la medida de credibilidad media.
2.2 Credibilidad y volatilidad de los tipos de interés
Cuando el instrumento operativo de la política monetaria es un tipo de interés a corto
plazo, el banco central determina su nivel de acuerdo con sus planes con respecto a la
inflación. Entonces es inmediato establecer la existencia de una relación directa entre el
nivel de los tipos de interés a corto plazo y la tasa de inflación, de manera que la
4
trayectoria de los tipos de interés revela en qué medida el banco central está
comprometido con la consecución del objetivo de inflación anunciado.
Se sigue en consecuencia que hablar de credibilidad es análogo a decir que el público
espera que los tipos de interés a corto plazo futuros apenas se desvíen de su trayectoria
consistente con el objetivo de inflación anunciado por el banco central. En otras palabras,
cuando el banco central goza de credibilidad, el público espera que las acciones
monetarias futuras, materializadas en movimientos de los tipos a corto plazo, sean
consistentes con la consecución de los objetivos programados.
Si tenemos en cuenta que la volatilidad de una variable económica mide las desviaciones
potenciales de la misma respecto de su nivel de equilibrio en cada periodo, es inmediato
establecer la relación entre credibilidad (o más concretamente, falta de credibilidad) y
volatilidad de los tipos de interés. Una mayor incertidumbre sobre el curso de la política
futura –una menor credibilidad en definitiva- lleva aparejada la posibilidad de mayores
divergencias de los tipos de interés respecto de los niveles compatibles con el objetivo
anunciado por el banco central y, consecuentemente, una mayor volatilidad de los tipos
de interés (ver Mellin, 1997). Es importante subrayar que, a priori, el efecto de una falta
de credibilidad en el banco central debería verse reflejado más intensamente en la
volatilidad de los tipos de interés conforme aumenta su plazo de vencimiento, es decir,
conforme aumenta el peso de las expectativas sobre los tipos a corto plazo futuros.
3 Credibilidad y volatilidad de los tipos de interés en España
En general se considera que la credibilidad de un banco central está condicionada por su
predisposición a seguir una estrategia basada en reglas monetarias (no necesariamente
explícitas). En la consecución de esta disciplina monetaria intervienen diversos elementos
como son el mayor o menor grado de dependencia del banco central, la adopción de
objetivos explícitos de inflación, los compromisos adquiridos para mantener el tipo de
cambio en una banda determinada, etc. En conjunto, estos factores tienen como objetivo
que el banco central lleve a cabo políticas predecibles en lugar de tratar de engañar a los
agentes racionales (Sijben, 1996, pag.162-163).
En este punto el caso de España es paradigmático por cuanto durante la última década se
han sucedido transformaciones en el ámbito de la política monetaria que deberían haber
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desembocado a medio plazo en una mayor credibilidad del Banco de España. Con esta
hipótesis como referencia, la estructura temporal en España constituye un buen escenario
donde examinar la relación entre credibilidad y volatilidad de los tipos de interés.
3.1 La política monetaria en España: la experiencia reciente
A mediados de los 80, la política monetaria en España comenzó su transición hacia
esquemas más compatibles con los procesos de innovación financiera así como con una
mayor participación en la escena internacional, que ha finalizado con la integración en la
Unión Económica y Monetaria (UEM) el pasado enero.
La primera manifestación de ese cambio de rumbo en la política monetaria es la
evolución desde un régimen de control de agregados monetarios hasta otro basado en el
seguimiento de los tipos de interés a corto plazo. Esta transición se habría iniciado a
mediados de 1984 (Goerlich, Maudos y Quesada, 1995) y puede darse por concluida
desde 1988. De este modo, el Banco de España pasó a ejercer un control directo sobre
los tipos de interés a corto plazo basado en dos tipos de operaciones. Por una parte, la
orientación de la política monetaria era señalizada a través del tipo de interés de los
préstamos al sistema bancario (vía subastas de préstamos de regulación monetaria hasta
mayo de 1990 y subastas decenales posteriormente); por otra, mediante intervenciones
diarias se aseguraba una evolución estable de los tipos. Bajo este esquema, los tipos de
interés a más largo plazo eran determinados por las expectativas.
Junto al cambio referido, el contexto de la política monetaria en España ha
experimentado otras importantes transformaciones que han tenido como horizonte la
integración en la UEM y, más concretamente, la puesta en marcha de la política
monetaria única por parte del Banco Central Europeo. Destacaremos los siguientes:
• incorporación de la peseta al Sistema Monetario Europeo (SME) en junio de 1989,
con lo que las autoridades monetarias se comprometían con el mantenimiento del tipo
de cambio dentro de unos márgenes de variación determinados;
• firma del Tratado de Maastricht en diciembre de 1991, expresión de una voluntad
decidida de reducir tipos de interés e inflación hasta lograr cumplir con los criterios de
convergencia establecidos en el protocolo del Tratado;
6
• Ley de Autonomía del Banco de España de junio de 1994, que concedía plena
autonomía al Banco de España para el diseño y ejecución de la política monetaria con
el objetivo primordial de conseguir la estabilidad de precios;
• adopción desde 1995 de un esquema de política monetaria basado en el
establecimiento de un objetivo directo en términos de inflación con un horizonte a
medio plazo.
A priori, estas transformaciones tienden a reforzar la credibilidad de la política
monetaria, ahora bien, ¿han contribuido a reducir la volatilidad de los tipos de interés? A
continuación intentamos dar algunas claves que permitan responder a esta pregunta.
3.2 ¿Qué nos dicen los datos?
Consideramos una muestra semanal de tipos de interés del mercado interbancario a
distintos plazos: 1 semana, 1 mes, 3 meses y 6 meses. La muestra cubre el periodo
comprendido entre enero de 1986 y diciembre de 1997 y en total consta de 576
observaciones.
Es obvio que la mayor o menor credibilidad de que goce el banco central no es el único
factor que determina la volatilidad de los tipos de interés. Sus variaciones serán en gran
el resultado de la llegada al mercado de nueva información sobre los shocks que afectan
a la economía. Esto último implica que el efecto de las transformaciones institucionales
enunciadas en el apartado anterior se refiere más bien al nivel medio de la volatilidad de
los tipos.
Desde el punto de vista de la metodología estadística, el problema radica en que los
cambios institucionales contribuyen a reforzar la credibilidad a medio plazo. Esta
imposibilidad para determinar el momento preciso en que la volatilidad habría
incorporado cada cambio hace poco viable una estrategia basada en la estimación de la
volatilidad para posteriormente contrastar la existencia de cambios estructurales. En
consecuencia, el procedimiento que seguimos aquí se basa en detectar los cambios en el
nivel medio de la volatilidad para seguidamente examinar su posible relación con la
secuencia de transformaciones en el entorno de actuación del banco central.
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La metodología empleada para detectar cambios discretos en la volatilidad de las series
de tipos de interés se basa en el algoritmo ICSS (Inclán y Tiao, 1994). La
implementación de esta metodología tiene como presupuesto que las series estudiadas
sean estacionarias y no presenten autocorrelación. Dado el carácter no estacionario de
las series de tipos de interés y la existencia de correlación serial en sus primeras
diferencias, en este análisis se emplearon los residuos obtenidos tras ajustar modelos
medias móviles a cada una de las series diferenciadas.
Un examen de los resultados obtenidos (ver gráficos) sugiere en primer lugar que los
sucesivos cambios en la volatilidad han abierto el camino a un comportamiento de los
tipos de interés en todos los plazos analizados mucho más estable. Sin embargo, es difícil
establecer una relación directa entre transformaciones institucionales y cambios
detectados en la volatilidad, aunque pueden subrayarse los siguientes puntos:
• la incorporación de la peseta al SME parece haber inducido una reducción
significativa de la volatilidad de los tipos a menor plazo, ésto es, a 1 semana y 1 mes.
Por su parte, la volatilidad de los tipos a 3 y 6 meses no habría sido afectada por esta
circunstancia;
• los cambios detectados en la volatilidad no permiten concluir que la firma del Tratado
de Maastricht haya tenido repercusiones sobre la volatilidad de ninguno de los tipos:
de hecho, no se ha detectado ningún cambio a finales de 1991 o principios de 1992;
• el nuevo esquema de política monetaria basado en el seguimiento de la inflación puede
asociarse a la reducción en la volatilidad situada a principios de 1995 en los tipos a 1,
3 y 6 meses.
4 Conclusiones
En este trabajo se ha planteado la existencia de una posible conexión entre credibilidad
de los bancos centrales y volatilidad de los tipos de interés. Desde un punto de vista
teórico todo apunta en el sentido de que una mayor confianza del público en el banco
central repercute en la volatilidad de los tipos de interés, reduciéndola. Ésto será más
cierto en la medida que los bancos centrales empleen un tipo de interés como
instrumento operativo de la política monetaria.
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El análisis de los tipos de interés en España sugiere que es difícil establecer una
correspondencia exacta entre cambios estructurales en su volatilidad y transformaciones
en el ámbito de la política monetaria. Pese a ello, sí puede concluirse que desde mediados
de los 80 la volatilidad de los tipos de interés se ha reducido significativamente sin que
pueda negársele un papel protagonista a las ganancias de credibilidad logradas por el
Banco de España.
Estos resultados son preliminares y sólo pueden ser considerados como una primera
aproximación. Obviamente, las extensiones del trabajo deben discurrir en el sentido de
una depuración de la metodología empleada que permita diferenciar entre movimientos
de la volatilidad inducidos por factores institucionales y movimientos resultantes del
propio funcionamiento eficiente del mercado.
Por último, sólo nos queda subrayar la relevancia de un análisis de esta clase justo en el
momento en que comienza su trayectoria el Banco Central Europeo. Es innegable que
todas las conclusiones que puedan extraerse del pasado reciente contribuirán a una mejor
compresión de la evolución de la política monetaria en la UEM.
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GRÁFICOS: Residuos procedentes de modelos ARIMA(0,1,3) para las series de tipos
de interés y cambios en la volatilidad
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