La captación de recursos externos: créditos
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Comercio Exterior, vol. 34, núm. 3, México, marzo de 1984, pp . 266-271 La captación de recursos externos: créditos y emiSiÓn de bo n05 LUIS REBOLLEDO SOBERÓN * i entendemos qu e el proceso de desarrollo de un país impli ca el incremento de su ca pacidad para produ cir bienes y se rvi cios, tanto eco nómicos como socia les, podemos asegurar qu e es necesa rio moviliza r cada vez más recursos rea les (humanos y capital fís ico) que permitan esta mayor producción. Su movilización, sin embargo, requiere un adecuado flujo de recursos financieros que la faciliten y permitan su interacción. S Los países en desa rrollo se caracteri za n generalmente por una insuficiente capaci dad de ahorro intern o y muchas veces gran parte del ahorro posible ni siquiera se ca naliza med iante el sistema finan ciero formal. Hay autores qu e inclu so han llegado a defi nir el subdesa rrollo co mo un a situac ión en la c ual un país no es capaz de ll evar a cabo proyectos de inversión para los cuales está técnicamente capacitado, ju stamente por falta de recursos financieros . En estos países las in stituciones financieras están ll amadas a efectuar esfuerzos ad icionales ya que, si bien es cierto q ue la capacidad de ahorro es red ucida, no lo es menos que el ahorro potencial es mucho mayor que el efectivo. La inn ovac ión en las finanzas, responsabilidad de las in stituciones financieras, deberá cumplir un papel fundamental pa ra adaptar los instrumentos de captació n de rec ursos de manera qu e respo nd an a las necesidades de liquidez, rentabilidad y riesgo de los agentes económ icos * Del Ban co Árabe Latin oamerica no. Trabajo presentado en el Seminario sobre lntern acionalizac ió n de la Banca Latinoam eri ca na que se ce lebró en San Juan, Puerto Rico, del 31 de octubre al 2 de noviembre de 1983. co n capacidad de ahorro. Al respecto, se ha discutido mu cho sobre la función activa o pasiva que deben cumplir las in stitu ciones financieras. H abl ar de la necesidad de capta r rec ursos externos es reconoce r qu e tanto el aho rro efecti vo (en el co rto plazo), como el potencial (en el med iano y largo plazos) son insuficientes para enfrentarse al reto del desarroll o . Por tanto, resulta fundamental buscar la forma de aumenta r el flujo de recursos a estos países, así como asegurar el uso eficie nte del ahorro extern o. En los últimos años se ha hecho un uso crec iente del ahorro externo en la mayoría de los países de América Latina y el Caribe, tanto para cubrir la brecha ahorro-inversión como para ce rrar la de divi sas. En las páginas que siguen trataremos el tema de la captació n de recursos externos medi ante créditos y emi sión de bonos . EL MERCADO FINANCIERO INTERNACIONA L n los últimos dos decenios, el mercado financiero internacional experim entó un crec imi ento impresionante. Sin duda el aco ntec imi ento más trascendente fu e la eme rgencia del euromercado, aunqu e ahora se reconoce el importante desarrollo de otras plazas financieras fuera de Europa. El euromercado es el mercado más grande del mundo, tanto como fuente de financi amiento como para la co locac ión de fondos . Tiene un papel fund amental en la recircu lación de los fondos internac ion ales, así como en el financi amiento de proyectos y en el de los déficit, tanto de balanza de pagos co mo fisca les . E El origen del euromercado data de fines del decen io de los cincuenta y de princ ipios de los años sese nta, época en la cual su r- 267 comercio exterior, marzo de 1 984 gieron en el mundo necesidades crec ientes de financiamiento intern ac ional. Ade más, se presentó una situ ac ión as imétri ca ent re los co ntro les banca ri os nac io nales, particularmente en Estados Unid os y Gran Bretañ a, y la libertad bancaria intern ac iona l qu e c reaba la s co nd icion es para el desarro llo del mercado. La expa nsión de las empresas transnacion ales y el incremento de la inversión en los países en desarro ll o estimu laron de manera impo rtante la dema nda de crédito . Muc ho se ha esc rito so bre el crec imiento y el desa rro ll o de l eurom ercado e inclu so su rgieron abundantes co ntroversias en los inicios del dece nio pasado. En ellas han part icipado destacadas perso nali dades, tanto del mundo académ ico como de la banca. Entre las argumentac iones que pretenden explicar el crecimiento del mercado tenemos, por ejemplo, la de M ilton Friedman, para qu ien la fuente princ ipal de los eurodó lares son los as ientos contab les. Para él, los euroba ncos, al igual que los bancos nac ionales, forman parte de un sistema de reservas co n ca pac idad de expa nsión múltiple de créd ito s y depósitos. Esta exp licac ión supon e fugas mu y pequ eñas del eurosistema y que los eurobancos, aunqu e no esté n sujetos a un enca je lega l, sí mantenga n rese rvas prudentes para hacer frente a ret iro s segú n la mezc la de ob ligaciones a plazo y a la vista que posea n. El crec imi ento de l euromercado se exp lica por la c reac ió n de depós ito s mediante operac ion es contab les ya qu e, como lo exp resa Fri ed man, no está cla ro qu e éstos se deri ve n de los déficit de ba lanza de pagos de Estados Un idos, ni del uso del dó lar co mo mo neda de reserva por los bancos centrales, ni del prod ucto de la venta de eurobonos. En contraposición con el plantea miento anteri o r, Fred H . Klopstock, aunqu e reconoce la posibilidad teórica de que los argum entos del profeso r Fri ed man sea n ve rd ade ros, expresa que la rea lidad mostró que los euroba ncos no operaban primord ialmente como in st itu cio nes financ ieras monetarias co n capac idad de crea r d inero, sino que más bien sufrían grandes fugas a partir de sus operac iones de créd ito , rec ibiendo, ge neralmente, co mo redepósitos un a fracción mu y pequeña de los fo nd os prestados. Según Klopstock, el c rec imi ento del eurom ercado tu vo como causa primordi al las mejo res co nd icion es que los eurobancos ofrecían , lo qu e origin ó un desp laza mi ento de rec ursos en busca de mayo res rend imi entos. Por tanto, la exp li cac ión co rrecta de este fe nómeno sin precedentes es el déficit de la balanza de pagos de Estados Un idos y el uso del dó lar co mo moneda de rese rvas por los bancos ce ntrales de otros países. Un a tercera exp li cac ión es la de l profeso r Fritz M ac hlup. En el la se pretende co nc il iar la excesiva ge nerali zac ión de los grandes teó ri cos mon etar ios co n la in sufi ciente perspectiva de los observado res empíri cos . A partir de un análi sis de las sa lid as netas de cap ital privado de Estados Unidos de 1965 a 1970 concluye que el crec imiento del euromercado hasta 1970 se expl ica tanto por el flujo de rec ursos estadoun idenses co mo por la mu lti ¡Ji ica ción q ue hic ieron los ba ncos en Europa. El tamaño y desarrol lo del eu romercado es una realidad al marge n de las co ntroversias que intentan exp lica r su co mpo rtamiento y que mu estran el interés que ha despertado su evo lu ció n. En 1974 recib ió un im pu lso ad iciona l generado por el in cremento de los prec ios de l petró leo. El eurome rcado se co nstituyó, así, en la principal fuente de rec ursos, particu larm ente para A méri ca Latin a. Durante la década de los sese nta, el mercado c reció a un a tasa promedio anu al de 19%. Durante el decenio de los setenta la tasa media de crec imi ento anua l fue de 25%, muy superio r a las tasas de los agregados monetarios de los pa íses indu st ria les. El volum en bruto del eurom ercado se estimaba en 13 000 mi llo nes de dól ares en 1960 , pasando esta cifra a 120 000 mil lones en 1970, a alrededor de 1.5 bil lon es en 1980 y a 1.8 bi ll o nes al finali za r 1981. Durante 1982 se observó un a signifi ca tiva baja en su tasa de crec im iento, lo cual plantea necesa ri amente la pregunta sobre cuál podrá se r su futuro desa rro ll o y las ta sas de c rec imi ento que podrá alca nza r. Parece qu e en los ochenta no podrá repet irse la tasa de c rec imiento de la década de los setenta, fundamentalmente po r dos razo nes. En pri me r lu gar, existe un a relac ión de causa-efecto entre el crec im iento del eurom erca do y el aum ento del va lo r del comercio inter nacion al. El aná li sis empírico mu est ra que de 1960 a 198 1 hubo un a alta cor relac ión entre el desarrol lo del come rcio intern ac iona l y el del eurom ercado, sobre todo a largo plazo . Se ca lculó qu e el coefic iente de elasticid ad es de 1.6. Si se supone una tasa promedio anu al de c rec imi ento del va lor del co mercio internacional de alrededor de 10% pa ra lo que resta de este decenio, en 1990 el vo lum en de l euromercado se ace rca ría a los 8 bi ll ones de dó lares (datos de l Bulletin de la Société Généra le de Banque, núm . 222, Bruse las). La segund a razón tiene dos aspectos . Po r un a parte los bancos tendrán que adecuar sus fo ndos prop ios al vo lum en de sus operaciones, ya sea para cumplir d isposicion es o pa ra mante ner una gestión prudente de sus in stitu cion es. Por la o tra, las eva luacion es de ri esgo por país muestran un a situ ac ió n cada vez más difícil y regiones -como A méri ca Latin a y el Ca rib e- co n una crisis eco nóm ica y financ iera cas i ge neralizada. El ri esgo crec iente afectará sin dud a el ritm o de c rec imi ento del euromerca do. La interacc ió n de estas ra zo nes hace pensar qu e el desa rro ll o del euro mercado seguirá fi elmente la form a de la curva de crec imi ento de Gompertz, según la cua l, después de algunos años de desa rrollo re lati va mente lento, el eurom ercado ava nzó a un ritmo vertiginoso, para crece r d urante el prese nte dece nio co n menor rap idez que en las dos etapas precedentes, aunque sin esta nca rse . Considerando todos los elementos, se estima que la m agnit ud bruta del eurom ercado se rá del orden de 6 bill ones de dólares en 1990. EL MERCADO DE CRÉD ITOS SIND ICA DO S 1 desarro llo de l mercado ha sido testigo de un gran núm ero de innovac io nes y perfecc io nam iento técn icos. Sin embargo, co mo lo estab lece Rainer E. Cut (Bu lletin Crédit Su isse, núm . 11 , 1983), cuatro so n las inn ovac io nes más importantes en las últi mas dos décadas. Los c réd ito s renovables (ro/1-over credits), las lín eas de créditos mu ltimon edas, los créditos sind icados y los márgenes o spreads. E El mercado de sind icaciones se desa rro lló rápidamente du rante los años setenta , co nstituyéndose en el ca nal más importante para el fluj o internacional de cap ita les. El interés y la importanc ia de l mercado de préstamos si ndi ca dos radica no sólo en su ráp ido crec imi ento y su pape l fundame nta l en la recirculac ión de los excedentes petro leros, si no tambi én en la naturaleza di stinta de 268 su fo rm a de interm ed iac ión. Los c réditos sindi cados so n gene ralmente créditos renovab les (ro /1-over) , cuyo precio para el prestata ri o tiene tres co mpo nentes: un a ta sa de interés flota nte qu e se altera periódi ca mente, según lo qu e se pacte, y guard a relac ió n con la evo lució n de las tasas de in terés a co rto plazo (LIBOR, Londo n lnterbank Offered Rate); un margen o spread so bre la tasa flota nte y generalm ente fijo durante toda la vid a del préstamo y, po r últim o, diversas co mi sio nes. Para el banco qu e presta, la tasa LI BOR represe nta el costo de los fo nd os y el spread, al igua l qu e las comisiones, constituyen el ingreso qu e cubre los costos de interm ed iación y el ben efi cio de la ope rac ión. Los costos inc lu yen el ri esgo relac io nado co n la transform ac ió n de los ve ncimientos, ya que generalm ente los bancos fin anc ian a medi ano pla zo, ut ili zando depós itos a corto plazo. En la mod alid ad de c réd itos sindicados, un banco líd er asum e la responsabilidad de coordin ar ("gerenciar") el crédito y, por ell o, de negoc iar el monto, los té rmin os y las co ndi c iones del co ntrato. Un a vez esta blec id os, el banco líd er invita a otros ban cos a parti c ipar en la operac ió n, para lo cual prepara un docum ento co n inform ac ión sob re el prestatario y los término s ge nerales de l crédito. Los créd itos sindicados ofrece n un a cl ara ventaja sobre los préstamos directos de los bancos individu ales en relación con el monto de rec ursos qu e pueden movili za rse en una sola transacción. Además, los término s y co ndi cion es pueden se r diferentes. El c rédito sindi cado es un a tran sacc ión imperso nal, por lo cual requi ere a veces mayores incentivos para atraer a pa rti cipa ntes margin ales, lo qu e no ocurre co n un a operac ión directa. Para un banco individu al, un crédito directo puede tener moti vac ion es adi cionales al ingreso monetario, como, por ejemplo, mejorar su imagen, apoyar a un proveedo r nac io nal, inc rementar el volumen de su s operacion es, etc. Estos créditos están co nstitu idos principalm ente por líneas de crédito a bancos co merc iales y de fomento , y por c rédito s a corto y mediano plazos qu e se oto rga n a entes gubernamentales y pri va dos. Sin embargo, la pos ibil id ad de distribuir el ri esgo, lo cual caracteriza a los créditos sindica dos, ex plica po r qu é mediante éstos se pu ede n ofrecer pl azos de vencimi ento mayores qu e los de los créd itos directos. El monto de co mpromi so de un banco en un c rédito directo ti end e a se r mayor, en la medida en qu e as ume el total del préstamo efectuado, lo qu e eleva el riesgo y co ndiciona los ve nc imi entos. Los pl azos de madurez más largos son muy importantes y en determin ados casos esta ventaja pu ede hacer irreleva ntes los mayo res márgenes y gastos, si los hubiera. Ademá s, los montos que pueden obtenerse en un a so la tran sacc ión evitan los gastos ad mini strat ivos en que se incurriría al negoc iar los p réstamos individu ales necesa rio s para movili za r fondo s de magnitud simil ar a la de los créditos sindi cados. El mercado de sindi cac ion es es ya la fuente más importante de fin anci ami ento de medi ano plazo y su desarro llo no ha estado exe nto de di stintas ex pli cac iones. Entre ellas destaca n las posic ion es qu e as ignan un papel fundamenta l a la demanda de financ iam iento, las qu e dan el papel protagó nico a la ofe rta creciente de fond os, y las q ue se fundam entan en un enfoqu e de portafol io. La postura basada en la dema nd a sosti ene qu e el desa rrollo del mercado de sin dicacio nes surge de un a demand a crecie nte de rec ursos que prov iene de los países con défi cit pe rsistentes de la captación de recursos externos ba lanza de pagos lo que a su vez es co nsec uencia, ent re otros factores, de l in cre mento de los p rec ios del petró leo. El desarrollo del mercado ele sincli r:acio nes sería, el e aceptarse esta ex plicació n, el resultado de la necesidad crec iente de fondos por parte de pa íses co n déficit de fin anciami ento, si tu ac ió n a la cual debía adecua rse el merca do intern acio nal. Este planteamiento im plica que los bancos participa ntes en este mercado estaba n en co ndi ciones de adec uar perfectamente sus pasivos, adaptando la ca ptac ió n el e fondos a los pl azos y modali dades qu e esta blecía la demanda de créditos. Esto fu e posibl e por el impo rtante crec imi ento de la liquidez intern acio nal co mo resultado de los superávit petrol"eros qu e se ca nali za ro n al mercado med iante operacion es interbanca ri as. Si se acepta la hi pótesis de que el me rcado interbanca rio permiti ó a los bancos aju star sus depósitos a la demand a de c rédi tos, podría aceptarse también la teoría pura de la demanda, qu e establece qu e se con sigue la co mp leta sa ti sfacció n ele la ci ernanda a las tasas de interés vige ntes en el merc ado monetari o. En el marco del enfoq ue de ofe rta, la hipótesis más ge neral trata de expli ca r el crec imi ento del mercado de p réstamos sin d ica dos co mo un aspecto del proceso de intern ac ionali zac ión de l sistema fin anciero. Los bancos, ayudados por la red ucció n de controles al movimi ento intern ac io nal de cap itales y al incremen to de la li qu idez, decidieron operar en mayo r esca la fu era de sus fronteras, ya qu e, dada su magn itud, los recursos adi c ion ales que aparec ieron en el merca do no pod ían ser co locados en los merca dos internos. Este hec ho permi tió el desa rro ll o de nu evas técni cas de colocac ión que origin aron el surgimi ento del merca do de préstamos sindicados. La oferta creciente de fondos fue el motor de l esfuerzo innovador de los ba ncos y, por tanto, del desa rro ll o de este segmento del merca do. El enfoqu e de portafo lio exp lica el c reci mi ento de l mercado como un resu ltado del esfuerzo de los bancos po r co loca r sus recursos selecc io nando entre los diversos activo s co mpet iti vos, ya sea nac io nales o intern ac ion ales, aq uell os cuyas ca racterísti cas ofrezcan las mejores co ndiciones de rentabi li dad y ri esgo. En este se ntido, los bancos encontraron co mo un a de las mejores opciones para co locar sus fondos la modalid ad de c réditos sindi cados, pon iend o as í el margen o spread en el ce ntro del anál isis. Confo rm e a esta lógica, el margen y las com isio nes habrían proporc ionad o rendimi entos mayo res q ue otras for mas de co locac ión, cubri endo así el costo de oportun id ad q ue los créd itos sindica dos generaba n, es dec ir, el rendimi ento de los otros acti vos, el benefi cio esperado y el ri esgo de l c réd ito . Por otro lado, el vo lum en de los créditos qu e era necesa ri o orga nizar provocó qu e los bancos optara n por apo rtar sum as relati va mente pequeñ as frente al mo nto total del c réd ito, y por di versificar su ca rtera med iante su participac ión en más ope rac iones. Ad emás, esta mod alidad dio acceso a ban cos pequ eños y co n poca expe ri encia en el mercado intern ac io nal. En 198 1 los fo ndos movi !izados a través de operac iones de eré-· dito s sin dicados en el euro mercado alca nza ron 205 000 mill ones de dólares, de los cuales los países de A mérica Lati na y el Ca rib e obtu vieron alrededo r de 45 000 millon es, 22% d el tota l. (Véase Age nce Écono miqu e et Financ iere, S.A., lnternationa l Financia/ Review , núm s. 437, 449, 462 y 475.) 269 comercio exterior, marzo de 1984 Durante 1982 se obse rvó un mov imi ento inve rso entre el crec imi ento del vo lu men de préstamos oto rgados y la part icipac ió n de los países latin oa merica nos y ca ribeños. El monto ca nali zado por esta vía alcanzó só lo 170 000 millon es de dólares y la parti cipac ió n de los pa íses menc ionados subió a ce rca de 50 000 mill ones (29 por cie nto) . En 1982 se manifestó, ad.emás, con toda intensidad la cri sis económica y financiera en América Latin a. Si a esta situación, que de hecho ha alterado las eva lu ac ion es de ri esgo, limitand o la dispo nibilid ad de fondos prestables y endurec iendo las condic ion es para los préstamos a la región , le agrega mos la con tra cc ión de la liquid ez en el mercado intern ac io nal como res ultado de la ca ída de los prec ios del petró leo y de las políticas anti-inflac ion arias ap licadas por los países indu stri ales, tenemos el inicio de una tendencia co ntracc ioni sta en el mercado de sindi cac ion es qu e ya se obse rvó claramente en 1983. Durante los primeros se is meses de dicho año, el monto movili zado med iante créd itos sin d icados alca nzó 60 000 millon es de dó lares, cifra co nsid erabl emente menor a la de los años anteriores. Los países de Améri ca Latina y el Ca ribe pa rticiparon co n algo más de 13 000 millones, que representa n 22% del total. Si bien la participac ió n en el mercado de sind icac io nes está en el mismo ni ve l de 198 1, el monto es ap rec iab leme nte menor e in suficiente frente a las neces id ades de fin anciami ento de la región . Prácticamente todas las ope rac io nes actua les están enm arcadas dentro de los programas de refin anciam iento de la deuda y en red ucidos casos represe ntan aportes de d inero fresco. Este panorama no permite ab ri ga r mucho optimi smo con respecto a la captac ió n de recursos externos med iante esta vía, al menos en el corto plazo. EMISIÓN DE BONOS n el mercado intern ac ional de cap itales se emite n, distribuyen y recomp ran los bonos intern acionales, usualm ente deno min ados eurobo nos. El término eurobo no signifi ca bonos denominados en la mon eda de un país pero emitidos en otros . El primer euro bo no, denominado en dólares con ta sa de interés fija, se em itió en Europa como una forma de escapa r a la penal izació n impuesta por la tasa de compe nsació n de interés (lnterest Equalization Tax) fijada en 1963 a los bonos extranjeros emitidos en el mercado de Estados Unidos. Este merca do ha crec ido de manera muy intensa durante el decenio de los setenta, inclu so después de la elimin ac ió n, en enero de 1974, de la tasa de co mpe nsación de interés. E tació n internac ion al. La razón princ ipal es qu e el inve rsionista que pa rti cipa en este mercado tiene ge nera lmente como objetivo central la segurid ad de su capita l, por lo que bu sca fundamentalmente nombres que le in sp iren co nfi anza y qu e sea n reco nocidos en el ámbito intern ac ion al. Los in ve rsio ni stas tradicionales del mercado de eurobon os son personas co n fo ndos fuera de su país de res id encia y, de manera crec iente, co mpañías de seguros, fondos de pensiones, ba ncos co merc iales y ba ncos ce ntrales. Estos inversionistas piden seguridad, documentos emitid os en mon edas co nve rtibl es, altas tasas de interés y el pago de sus intereses libre de impu esto s. Las emi siones en el mercado de ob li gac iones pueden ser pú blicas o privadas. La em isió n pública se caracteri za porque se registra en un mercado de valores y ade más tiene una d istribu ción mucho más ampli a. Por lo ge neral , los plazos de vencimiento son mayores y los c upon es suelen se r menores. La emi sió n privada no se registra en los mercados de valores, y los bonos se co locan directamente entre un grupo peq ueño de in ve rsi on istas que, por lo genera l, los manti enen hasta el ve ncimi ento. Las emi siones privadas suelen tener vencimientos más cortos, más altos rendimi entos, red ucida publicidad , mayo r d enominación, documentación red ucid a -ge neralm ente un memorándum qu e confidencialmente se reparte entre los interesados-, y so n menos costosa s. La gesti ó n y susc rip ción de un a emi sión las rea li za un sindicato de in stitu ciones financ ieras espec iali za das que ll ega n al inversionista fin al a través de un grupo de venta qu e puede in cluir in stitu cion es ad ic ion ales. En una nu eva em isión , los bancos y otras institu cio nes fin ancieras desempeñan tres diferentes pape les. Un banco que actúa como líd er aco nseja por lo co mún al prestatario sobre los términos de la em isi ó n. Este banco se responsab ili za el e tod os los arreglos de la em isión y alguna s veces co labo ra co n él un pequ eño número de bancos que se denomin an cogestores. Un núm ero mayo r de bancos, que in cluye a los gesto res , suscribe la emi sió n. Las in stitu cio nes mencionadas y otras que se seleccion en, actú an como grupo de ventas, respon sabil izándose de co locar la emi sió n entre los inversioni sta s fin ales . Los términ os de un a emi sió n inc lu yen el monto, el plazo de venc imi ento, el cupón y el precio de venta propuesto. Las in stitu c ion es participantes cobran una comisión por arreglar la emisión y la venta, que se expresa co mo un porcentaje de su valor total. El c rec imi ento de l mercado ha traído también algunos cambios en las ca racterísti cas básicas de las emi siones de eurobonos. Así, los vencimi entos ti enden a ser cada vez más cortos como respuesta a la crec iente inflación y a las altas tasas de interés a largo plazo. En un inic io, este mercado se caracterizaba por emi sion es entre diez y qu in ce años; sin em bargo, en 1980 sólo 10% de las em isio nes co n tasa fij a superaba los d iez años, mi entras que 65% estaba entre los seis y los diez, y 25% a plazos menores de cin co años. El increme nto de las tasas de interés origin ó la apa ri ció n de los bonos co n tasas flotantes, cuyas emi siones han tenido en promed io vencimientos relativamente co rtos. El mercado de eurobon os debe ve rse, básicamente, co mo un mercado de inversión a largo plazo y no como uno de tipo especul ativo. Esto se debe a que el mercado secundario no se ha desa rroll ado lo sufici ente co mo para ga ranti za r la liquidez automáti ca de los valores su jetos a negoc iac ión, a pesar de qu e todas las emi sion es públ icas se regist ran, ya en Lo ndres o en Lu xem burgo, permitiendo ciert o co ntrol y la ampli ación del mercado. En la prácti ca, el ve rd adero mercado se mu eve a través de in stitu cio nes financ ieras qu e se comuni ca n alrededo r del mundo mediante té lex o teléfono . Por ell o, el prestatario, al emitir sus bonos, deberá busca r un a ampli a d istribu ción de sus obligaciones entre inversioni sta s a largo plazo. La participación en este mercado requiere qu e el prestatario o emi sor potenc ial tenga la más alta credibilidad y la mejor rep u- La emisión de bonos intern acionales llega generalm ente al mercado en un a de las form as sigui entes: las emi sion es co n tasa de 270 interés fija , aque llas co n tasa de interés flotante, los bonos drop lock, y otras formas de obligaciones convertib les. Las emis ion es con tasa de interés fija, que constituyen la porción más grande de l mercado son, en su expresión más simple, ob ligaciones que rinden una tasa an ual fija de interés y que se pagan a su va lor nominal al vencimiento. Los bonos con tasa de interés fija se em iten usualm ente a la par, pero el precio puede ajustarse hacia arriba o hacia abajo, para lograr un rendimiento efectivo suficiente que se adecue a las preferencias de los in vers ioni stas y a las condiciones del mercado. Cuando la em isión se redime íntegramente al vencimiento, rec ibe el nombre de emi sión bu/Jet. Los plazos en este mercado han id o de cinco hasta casi veinte años y hay mecan ismos que perm iten la redención antes del vencimi ento, como por ejemplo la constitución de diferentes tipos de fondos, que en fechas o en períodos predeterm in ados permiten una redenc ión a la par de los va lores emitidos a plazos mayores. En este sentido, usualmente opera lo que se ll ama un sinking fund, que ob liga al prestatario a redimir proporciones especificadas de la em isión a intervalos regulares ante ri ores a la fecha de vencimiento. Por otro lado, el prestatario puede tener opc ión de operar un fo ndo de recompra, con el cua l adquiere hasta el total o parte de la emisión en el mercado secundari o antes de la fecha de vencimiento, cuando el prec io en el mercado sec undario está por debajo de la par. Cua lqui era de estos fondos tiene prácticamente el mismo efecto, ya que acorta la vida promedio y también mantiene el precio de la emisión en el mercado secu ndario. La diferencia es que el sinking fund puede constituir una obli gación por parte del prestatario, mientras que la constitu ción del fondo de recompra genera lm ente no lo es. Ocasiona lmente, estas em ision es de bonos tienen opciones ca l/. Esto significa que los prestatarios pueden optar por repagar el íntegro o parte de la emi sió n antes de la redención. El prestatario puede generalmente tomar las opciones ca l/, pagando un premio sobre la par que será menor cuanto más cerca se esté de la fecha de venc imiento . Los sinking funds , los fondos de recompra, o las opciones ca l/ alteran la vida efectiva de las em isiones con tasa de interés fija. Una segunda forma de em isió n son las obli gaciones con tasas de interés flotantes . Éstas incrementaron su popularidad en los últimos años, como consecuenc ia del alza de las tasas de interés en el mercado internacional alternando en el mercado con los bonos de rendimiento fijo . Aqu í la tasa de interés se paga cada seis meses, ocasionalmente cada tres meses, con un margen fijo sobre la tasa LIBOR y los venc imi entos fluctúan entre cinco y d iez años, aunque eventualmente pueden ser mayores. Por lo general, estas em isiones son bullets, ya que se paga n íntegramente al vencimiento sin ningún fondo previo de recompra. El precio de em isión es a la par y son sim ilares a los bonos de rendimiento fijo por sus demás características. Aparte de los prob lemas de forma y de negociabilidad, las dife rencias que puede tener este tipo de em isión con un préstamo si ndicado consisten en que, generalmente, los márgenes o spreads son un poco menores y las comisiones son mayores, estab lec iéndose a veces un cupón mínimo que perm ite proteger a los inversionistas contra caídas importantes de la tasa de interés que afectarían el rendimi ento de su inversión . la captación de recursos externos Los certificados de depósito co n tasas flotantes so n otra forma de activo financiero internac ional. Su principal diferenc ia con respecto a los bonos a tasas flotantes es que se emiten ge nera lmente a plazos menores, normalm ente a tres años, y no está n sujetos a tasas mínimas de interés. En la práctica, los certificados de depósito con tasa flotante son em iti dos por los bancos internac ionales como un med io de obtener fondos para realizar sus ope raciones de crédito en períodos mayores que los que generalm ente se ofrecen en el mercado monetario. Otra forma de emisión de ob li gac iones trata de conciliar la posic ión del prestatario que no puede perm itirse un a tasa fij a nominal muy alta y la del inversioni sta que no está interesado en em isiones co n tasas de interés flotantes sin que se le asegure un rend imi ento mínimo. Los bonos drop lock consisten en ob li gaci ones co n tasa flotante que se conv ierten automáticamente en bonos con tasa fija cuando las tasas de interés de corto plazo bajan a un nivel espec ificado. La tasa fij a que se ofrece y a la cual se convierten los bonos co n tasa de interés flotante, es inferior a las tasas fij as preva lecientes en el momento de la emisión de los bonos drop lock . Otra fo rm a de bono convertible otorga al in version ista la opción de convertir su bono con tasa de interés flotante a tasa de interés fij a en épocas estab lecidas de antemano y hasta una fecha futura dada, siendo en todo caso la tasa fija inferior a la que prevalecía en la fecha de emisió n. Estos bonos convertibl es son una variante de los i)onos conve rtibl es tradicionales con tasa fija, que podían transformarse en derechos patrimoniales de acuerdo con las condiciones estab lecidas en la emisión. El volumen de recursos movilizados a través del mercado de eurobonos es sign ificativamente menor que el cana lizado mediante préstamos si ndicados. Este mercado muestra, sin emba rgo, una evo lu ción crec iente que va de alrededor de 30 000 millones de dólares emitidos en 1981 , a 75 000 millones en 1982, y a 45 000 millones en los seis primeros meses de este año . La participación de los países de América Latina y el Caribe es muy reducida, habiéndose registrado em isiones de cerca de 1 000 millones de dólares en 1981 , 1 700 millones en 1982, y un monto prácticamente nulo durante 1983. Son los países desarrollados los que hace n uso de este mercado. Como expresa A.M. Coussement (Euromoney, agosto de 1980), desde 1977 se ha incrementado la emisión de bonos por parte de los países en desarrolo pero bajo la forma de obligaciones con tasa flotante, que en realidad es una forma de eurocréd ito disfrazado, ya que prácticamente los bancos son los úr.icos inve rsionistas de este tipo de em isión . Si esta interpretación es válida, podría casi conclu irse que el acceso al mercado internaciona l de bonos destinados al inversioni sta tradicional no bancario ha sido prácticamente nulo y no ha servid o como mecanismo de canalizac ión de recursos a largo plazo. La razón principal estaría en que, tanto los inversionisas privados como los instituciona les que genera lm ente son más co nservadores que los banqueros, consideran menos seguras y de más difícil negociabilidad las obli gaciones ofrec idas por los países en desarrollo que las de otros prestatarios internac iona les. A pesar de lo dicho, el mercado internacional de bonos queda como una importante posibi lidad, que puede explorarse mu - 27 1 comercio exterior, marzo de 1 984 c ho más. A lgun os argu menta n que un mayo r acceso a este mercado perm itiría reducir la carga por se rvicio de la deuda de los países en desarroll o, ya que podría amp li arse la estru ctura de vencimi entos de su de ud a externa. PAPEL DE LAS SUC URSALES Y OF IC INAS DE REPRESENTAC IÓN a hi sto ri a de la activ id ad bancaria intern aciona l nos muestra dos forma s fundamentales para la o rga ni zac ió n de las actividades fuera de la sede. El primer sistema es el que se basa en bancos co rrespon sa les y es co n ell os o a través de ell os co mo se reali za n los negoc ios en el extranj ero . L Esta fo rm a de operar ha demostrado su co nve ni encia y es parte de la activid ad y de las relacio nes de trabajo de los ban cos en el ámbito intern ac io nal. H a facilitadq las transacciones fin ancieras permitiend o el df'sarro ll o de los negoc ios intern ac iona les . La segunda forma de organ izar las acti vid ades externa s es med iante oficinas propi as q ue le dan prese ncia física directa a los bancos en el exte rior . Esta pre se ncia puede tom ar la forma de sucursa l, ofic in a de rep resentación o subsidi ari a, y se basa en la idea de asumir un papel act ivo en la promoc ió n de negoc ios en los lugares donde se han ub ica do. Esta forma el e trabajar en el ámbi to intern ac ion al ele nin gun a manera sustituye al sistema de bancos co rrespo nsa les, sin o que lo comp lementa. Su desarroll o pu ede haberse originado en la necesidad de tener mayo r dinamismo en un a actividad tan co mpetitiva como la bancaria. Por otro lado, el surgimi ento de oficin as propias en el exterio r puede se r consecuencia de la ace ptac ió n casi ge nerali zada del pape l acti vo y no pasivo que deben tener las in stituc iones finan cieras. Confo rm e a la co ncepción de las fin anzas activas, las institucion es fin ancieras adoptan sus programas operativos para adelantarse a la demand a de sus servicios y más bien se conv ierten en promotores de ell a. Esta concepción , ll amada tambi én de li derazgo de oferta, ex ige un a perm anente actitud innovadora y promotora para in c rementar los negoc ios del banco. En este contexto, resulta muy claro cuál debe se r el papel de las suc ursales y oficinas de representac ión en el exterior. Ad emás de dar una prese ncia física, deben co ntribuir a desarrollar los negoc ios de su in stitu ció n. Deben establecer re laciones de trabajo co n las in stituciones más represe ntativas de l país dond e se encuentran, de modo que ge neren un aumento de depósitos, líneas de c rédito y c li entes qu e busca n finan c iami ento. En otro pl ano, la presencia físi ca permite también apreciar mejor los aco ntec imi entos qu e ocurren en los país es dond e se está, mejorando la capac id ad de eva lu ación del ri esgo inh erente a las ope rac ion es. En el marco de la actu al coyuntura eco nóm ica y finan ciera in ternaciona l y sus perspectivas, una adecuada infraestru ctura operativa basada en correspo nsa lías y en un a presencia física directa puede marcar la diferencia entre un desa rrollo in stitucion al c reciente y el estanca mi ento o la contracción de las activid ades. Así, las sucursa les y ofic inas de rep resentac ió n deben se r mu y activas, proporcionando el apoyo necesa rio para el desarrollo in stitu cional y la tom a de dec isiones. COMEN TAR IOS FINA LE S os años ve nid eros se rán sin d ud a muy difícil es para la mayoría de los países de A méri ca Latin a y el Ca ribe. Gran parte de ell os está somet ida a programas de aju ste en el marco de los acue rdos co n el FM I y los refin anc iami entos de la deud a ex tern a con la banca intern ac ional. La disponibilidad de rec ursos externos se rá por ell o menor q ue en años pasados y el reto del fin ancia mi ento del desarrollo mayor. L El crec imi ento de la liquid ez internac iona l se rá más lento. Los créd itos sindi cados seguirán siendo seguramente la modalidad principal para obtener fondos para América Latin a y el Ca ribe, aunqu e los mo ntos que podrán lograrse serán bastante menores. El in c remento dramático de la deuda exte rn a en el últ im o decenio, el alza observada en las tasas de interés, y la co ncentrac ión de ve ncimi entos q ue han hec ho en algunos casos imposible el servicio de la deuda, son factores qu e fortalece n el argum ento. El costo de los recursos para la región se mantendrá quizás a ni veles relativamente más altos qu e en años anteriores, al menos en el co rto plazo. El acceso al mercado intern ac ion al de bonos ha sido más difícil qu e el acceso al merca do de sindi cac iones . Las regu lac ion es y los estándares requeridos so n mayores por la naturaleza misma de la operación y la necesid ad de proteger a los invers ioni stas individu ales e institucion ales. Los venc imi entos de las emisiones de países en desa rrollo pueden no se r mayores en ese mercado que los co rrespondi entes al de c réditos sindi cados, desapa rec iendo un a de las ventajas inherentes que proporciona el fin anciam iento en el mercado de va lo res. Se argum enta que para amp li ar el acceso a este merca do podría bu sca rse q ue las emi sion es tuvieran la garantía de los gobiernos respecti vos y estudi arse la posibilidad de que el respa ldo prove nga de organismos intern ac ion ales multil aterales . Parece, entonces, qu e en los próx imos años el' mercado internac ional de bonos no podrá co nsid erarse como un a posibi lid ad rea l para la ca nali zac ión de recursos externo s. Los logros obtenidos en este merca do por los países de América Latin a y el Ca rib e se sitC1 an en el co ntex to de emi siones co n tasas flotantes, que pa ra mu c hos no han sido ot ra cosa qu e créd itos bancarios negoc iab les. La infraestru ctura desa rrollad a por las in stitu ciones financieras de la región, y que está por establ ece rse, dese mpeñará un papel determin ante en la búsqu eda de recursos externos y, en general, de nu evos negocios. Por ell o, el planeami ento comparativo y el análi sis costo -beneficio deberá n co nstituirse en instrumentos fundamenta les para el desa rrollo intern ac ional de nu estras institucion es fin anc iera s. Lo qu e podemos saca r en lim pio de todo esto es qu e uno de los probl emas centrales de la regió n en los años por venir, será co nseguir rec ursos financieros adi cionales para reso lver los probl emas de balanza de pagos, así co mo los qu e plantea la necesidad c rec iente de invers ión qu e permita elevar los niveles de producción de nu est ros países. Existe sin duda la ca pac id ad hum ana e innovadora sufi ciente para bu sca r los meca nismos qu e eviten qu e la disponibilid ad de recursos financ ieros se constituya en un cuell o de botell a in sa lvab le qu e mediatice los esfu erzos de desa rrollo . En todo caso, co nsid ero qu e el reto que represe nta el financiamiento del desa rroll o es de todos y tenemos que aceptarlo. D
