Anexo 1 - Universidad del Rosario

Protocolo de investigación
1. Información General del Proyecto1
Nombre del Proyecto
Línea de Investigación
Finanzas Corporativas del Comportamiento
Gerencia
Programa
Descriptores / palabras claves
Áreas funcionales de la empresa
Finanzas Corporativas del Comportamiento
Investigador principal (nombre completo y apellidos)
Alejandro José Useche Arévalo
Dirección
Universidad del Rosario, Escuela
de
Administración,
Sede
Complementaria, Módulo A
Teléfono
2970200 Ext. 8262
Celular
311 209 20 21
Correo
alejandro.useche@urosario.edu.co
Por definir + Estudiantes de diversos niveles como
asistentes de investigación
Dos años
Septiembre de 2014 – Septiembre de 2016
Contacto
Coinvestigadores
Duración
Fecha esperada de inicio y terminación
Clasificación del área científica o disciplinar
Finanzas
Corporativas
Comportamiento
–
Finanzas
del
Costo general del proyecto
Tiempo de dedicación semanal (agregando todo el Ocho horas semanales
recurso humano)
2. Resumen Ejecutivo del Proyecto
La literatura en el área de las Finanzas Corporativas reconoce tres principales decisiones de la gerencia
financiera de una empresa (Damodaran, 2005):
1. Decisión de inversión: en qué tipo de activos debe invertir la empresa, tanto de corto plazo (capital de
trabajo y portafolios de inversión) como de largo plazo (presupuesto de capital).
2. Decisión de financiación: dónde conseguirá la empresa los recursos para adquirir los activos, cuál será
la mejor combinación entre pasivo y patrimonio.
1
Tomado de Formato FIUR- Universidad del Rosario
2
3. Decisión de dividendos: qué combinación entre reinversión y pago de dividendos es la más adecuada de
llevar a cabo con las ganancias de la empresa.
Tradicionalmente, se plantea cómo los ejecutivos llevan a cabo tales decisiones bajo el supuesto de la
“eficiencia de los mercados”, siendo ellos mismos descritos como agentes optimizadores racionales. En la
práctica, ni los mercados son plenamente eficientes, ni los ejecutivos toman siempre decisiones óptimas, sino
que incurren en una serie de conductas que de forma sistemática presentan sesgos subjetivos, están
influenciadas por juicios de valor y no son ajenas a errores propios de la naturaleza humana. La psicología ha
demostrado que los procesos de toma de decisiones son altamente influenciados por elementos como los
heurísticos, definidos como formas de “buscar la solución de un problema mediante métodos no rigurosos,
como por tanteo, reglas empíricas, etc.” (RAE, 2013): así, mediante la experiencia acumulada por el ensayo y
error, las personas van encontrando principios que consideran de forma personal reglas generales, pero en
ocasiones tal proceso lleva a errores que se convierten en conductas sistemáticas. Estos hechos se convierten
hoy en elementos fundamentales para la investigación en una nueva disciplina académica denominada
Finanzas Corporativas del Comportamiento (Behavioral Corporate Finance), “la que obliga a reexaminar las
ideas convencionales sobre las finanzas corporativas y las estrategias de compensación” (Adler, 2004).
La presente propuesta de investigación pretende aportar al trabajo actual en el área de las Finanzas del
Comportamiento, campo creciente de investigación en el cual se incorporan influencias emocionales y
cognitivas para una comprensión más realista de la toma de decisiones empresariales. En particular, el
proyecto busca generar resultados de investigación que propongan instrumentos de medición para poner a
prueba los supuestos descritos en la literatura financiera tradicional sobre la forma en que los empresarios
toman decisiones financieras de inversión, financiación y dividendos, contrastando sus supuestos y
conclusiones con los provenientes del enfoque ortodoxo, tanto desde el punto de vista teórico como en casos
concretos de empresas colombianas, sobre las cuales la literatura en este campo particular (y en idioma
español) es mínima a la fecha.
3. Descripción de la propuesta de investigación
a. Fundamentación teórica
3
El estudio tradicional de las ciencias económicas y administrativas se ha basado en gran medida en el principio
paradigmático de la racionalidad optimizadora y egoísta del productor, del consumidor y del inversionista
(Hogarth y Reder, 1986, p. 2; Sugden, 1991, p. 751; Foley, 1998, p. 23), así como en el supuesto de la eficiencia
de los mercados; tal concepto de racionalidad está relacionado con la manera en que los agentes económicos
llevan a cabo conductas orientadas al logro de unas metas definidas, como por ejemplo, la maximización de los
beneficios para la empresa, la máxima utilidad para el consumidor y el mínimo riesgo para el inversionista,
dentro de los límites fijados por el conjunto accesible de oportunidades y restricciones objetivamente
cuantificables. La teoría de la elección racional y la teoría de juegos son ejemplos de la construcción de
estructuras teóricas basadas en la racionalidad de los agentes, tanto en términos individuales como colectivos
(Bishop, 2007, p. 213).
Ludwig von Mises (1881-1973) - denominado el decano de la Escuela Austriaca – fue uno de los primeros
autores que de manera abierta criticó los supuestos básicos de las teorías tradicionales, afirmado que “la
acción humana es siempre necesariamente racional. El término ‘acción racional’ es por lo tanto pleonástico y
debe ser rechazado como tal. Cuando es aplicado a los fines últimos de la acción, los términos racional e
irracional son inapropiados y sin sentido” (Mises, 1949, p. 19).
En el mismo sentido, Herbert Simon (1916 - 2001), ganador del premio Nobel de Economía en 1978 por su
labor interdisciplinaria y en particular por sus investigaciones pioneras de los procesos de toma de decisión en
las organizaciones económicas, fue un crítico de los modelos ortodoxos abstractos de toma de decisiones, al
considerar que ellos no explicaban la conducta de las personas en el mundo real; afirmó por ejemplo que “El
microeconomista normativo ‘obviamente’ no necesita una teoría de la conducta humana: él quiere saber cómo
las personas se deberían comportar, no cómo se comportan realmente. En la otra mano, la falta de interés del
macroeconomista hacia el comportamiento individual surge de diferentes consideraciones. Primero, supone que
el actor económico es racional, y por lo tanto hace fuertes predicciones acerca del comportamiento humano sin
llevar a cabo el duro trabajo de observar a la gente. Segundo, supone a menudo la competencia, la cual implica
que solamente los racionales sobreviven. Así, la teoría económica clásica de los mercados con competencia
perfecta y agentes racionales es una teoría deductiva que casi no requiere contacto con datos empíricos una vez
sus supuestos son aceptados” (Simon, 1959, p. 255). Como alternativa, desarrolló la teoría de la racionalidad
acotada (bounded rationality), según la cual los seres humanos, dadas sus limitaciones cognitivas, no realizan
necesariamente procesos de maximización en la toma de decisiones, sino que en cambio forman un criterio o
‘aspiración’ de qué tan buena alternativa deberían encontrar, de tal forma que en el momento en que
encuentran una alternativa que cumpla con el nivel de aspiración, la eligen y así termina la búsqueda; este
proceso es guiado por parámetros personales subjetivos (rules of thumb), considerados ‘suficientemente
4
buenos’ que aunque pueden ser subóptimos en sentido estricto, ayudan a la consecución del objetivo (Foley,
2003, p. 3).
Aunque desde algunas décadas atrás diversos autores reconocieron la debilidad del enfoque ortodoxo para
explicar el comportamiento observado de los agentes, fue en el año 2002 que las teorías del Comportamiento
empezaron a ser discutidas de manera más amplia entre la comunidad académica y en el mundo empresarial.
En tal año, el Premio Nobel de Economía fue otorgado conjuntamente a Daniel Kahneman (1934) “por haber
integrado conocimientos desde la investigación psicológica a la ciencia económica, especialmente
concernientes a los juicios humanos y a la toma de decisiones bajo incertidumbre” y a Vernon Smith (1927) “por
haber establecido experimentos de laboratorio como una herramienta en el análisis económico empírico,
especialmente en el estudio de mecanismos alternativos de mercado” (The Sveriges Riksbank Prize in Economic
Sciences in Memory of Alfred Nobel 2002). Daniel Kahneman y Amos Tversky (1937-1996) contribuyeron de
manera decisiva al avance del enfoque del comportamiento en ciencias económico-administrativas, campo que
busca integrar los elementos de la psicología a la comprensión de la toma de decisiones económicas y
financieras, mostrando cómo, bajo condiciones de incertidumbre, las decisiones humanas se apartan
sistemáticamente de las que predice la teoría económica estándar. Su aporte seminal fue la denominada
“Teoría de las Perspectivas” (Prospect Theory, 1979), en el que critican los supuestos de la teoría ortodoxa de la
utilidad como modelo normativo para explicar la toma de decisiones bajo riesgo, aportando un nuevo enfoque
en el que se presentan inconsistencias de la racionalidad optimizadora encontradas de forma sistemática en el
comportamiento.
Con base en los aportes de Kahneman y Tversky, varios autores empiezan a usar el enfoque del
comportamiento como método para analizar los mecanismos reales de toma de decisiones económicas; entre
ellos sobresale Richard Thaler (1945), considerado como el padre de las Finanzas del Comportamiento
(Behavioral Finance), quien a través de su trabajo de investigación ha identificado una amplia gama de
anomalías frente al comportamiento descrito por la teoría tradicional de la toma de decisiones financieras.
Según sus planteamientos, los modelos ortodoxos son construidos tradicionalmente bajo el supuesto de la
racionalidad en el sentido neoclásico, sin dejar cabida a explicaciones de lo que sucedería si al menos algunos
agentes se comportaran de forma no racional, en el sentido optimizador de la expresión. Thaler afirma que “no
hay lugar para errores dentro del marco convencional… En parte esto se debe a la dificultad de identificar el
comportamiento no racional (por el cual queremos decir no maximizador de la utilidad). . . Las violaciones [al
axioma débil de la preferencia revelada] que Kahneman y Tversky encuentran no son solamente frecuentes, son
sistemáticas. Esto quiere decir por ejemplo, que dependiendo de cómo el problema es encuadrado, puede
5
predecirse si el agente elegirá x o y. Proponemos llamar a cualquier comportamiento regular pero no racional
como cuasi racional” (Russell y Thaler, 1985, p. 1071-1072).
Los trabajos de Herbert Simon en 1955 (premio Nobel de Economía en 1978) y Julius Margolis en 1958 fueron
pioneros en reconocer de forma explícita la necesidad de que la teoría de la empresa fuera alimentada por los
desarrollos de la psicología (Gervais, 2010), pero solo hasta años recientes se ha desarrollado formalmente este
enfoque alternativo en el cual se asume que los gerentes son “racionales” en la toma de decisiones pero no
cuentan con la capacidad ni con la información (o a veces con la voluntad, según Mattson y Weibull, 2002)
necesarias para conocer la distribución real de las variables que evalúan, aspecto denominado "incertidumbre
estructural" o "racionalidad acotada", reconociendo que aunque la toma de decisiones empresariales sea
realizada por gerentes profesionales, ellos no dejan de ser humanos, con limitaciones en el manejo de la
información, influenciados por elementos subjetivos, preferencias, creencias, intuición, presiones externas,
estados de ánimo, costumbres, variables que pueden llevar a que la decisión final diste de la recomendada por
los modelos, generando una grieta entre la teoría y la práctica financieras (Graham y Harvey, 2001).
Más recientemente, se han aplicado los principios y métodos de las Finanzas del Comportamiento al análisis de
los procesos de toma de decisiones empresariales, conformándose un nuevo campo de investigación alrededor
de las Finanzas Corporativas del Comportamiento (Behavioral Corporate Finance). En este sentido, ellas tienen
implicaciones profundas sobre la labor financiera empresarial: el enfoque tradicional de las Finanzas
Corporativas, inmerso en la práctica de la gerencia orientada a la creación de Valor Económico Agregado –
EVA® (value-based management) se basa en tres conceptos principales, a saber: comportamiento racional, el
modelo de valoración de activos de capital (CAPM), y los mercados eficientes. Shefrin (2001) postula que “Los
partidarios de las finanzas del Comportamiento argumentan que las fuerzas psicológicas interfieren sobre todos
los tres componentes del paradigma tradicional. Ellos sostienen que los fenómenos psicológicos impiden que los
tomadores de decisiones actúen de forma racional, que las primas de riesgo de los activos financieros estén
plenamente determinadas por sus betas, y que los precios de mercado correspondan con sus valores
fundamentales”.
Diversos trabajos de investigación han analizado la evidencia empírica para el caso estadounidense sobre la
forma en que las decisiones financieras empresariales son influidas por elementos psicológicos y cognitivos,
investigaciones que pueden ser incluidas dentro del área de las Finanzas Corporativas Del Comportamiento. En
cuanto a las decisiones de inversión empresarial se pueden mencionar los estudios de Neale y Bazerman
(1990), Russo y Schoemaker (1992), Kahneman y Lovallo (1993), Camerer y Lovallo (1999), Koellinger, Minniti y
6
Schade (2007), Goel y Thakor (2008), Gervais (2010), Hribar y Yang (2010), Gervais, Heaton y Odean (2011),
Pompian (2012), y Shah (2013).
En el área de las decisiones de financiación, se pueden resaltar los trabajos de Myers y Majluf (1984), Bertrand
y Schoar (2003), Malmendier y Tate (2005), Malmendier, Tate y Yan (2007), Ben-David, Graham y Harvey
(2007), Puri y Robinson (2007), Campbell, Johnson, Rutherford y Stanley (2009), y Gider y Hackbarth (2010).
Finalmente, en lo relacionado con las decisiones de dividendos, resaltan los estudios de Black (1976),
Frankfurter y Lane (1992), Benartzi, Michaely y Thaler (1997), Grullon, Michaely y Swaminathan (2002),
Frankfurter y McGoun (2000), Allen y Michaely (2003), Frankfurter y Wood (2006), Baker (2009), De Angelo, De
Angelo y Skinner (2009), y Ben-David (2010).
Ahora bien, es posible que el empresario sí tome decisiones optimizadoras, pero que se encuentre en un
mercado ineficiente: tales modelos han sido tratados por trabajos como los de Stein (1996), Baker, Ruback y
Wurgler (2007) y Gider y Hackbarth (2010).
Es posible complementar este marco teórico con los trabajos de Burrell y Morgan (1979) acerca de los
paradigmas sociológicos y el análisis organizacional, Isabella (1990) sobre los modelos mentales de los
directivos, con diversas publicaciones de Mintzberg sobre estrategia y planeación, de Damasio sobre el papel
de las emociones y la intuición en la toma de decisiones, así como con los enfoques de “Sensemaking” de
Weick (1995) y el “Garbage Can Model” de Schwartzman (1989).
b. Problema de investigación y su justificación
¿Cómo se puede complementar la teoría financiera tradicional con el enfoque propuesto por las Finanzas
Corporativas del Comportamiento para aportar elementos conceptuales y prácticos que mejoren la
comprensión del proceso real de toma de decisiones financieras por parte de los directivos, de forma que
ellos puedan mejorar sus elecciones y contribuir a la perdurabilidad de las organizaciones?
La revisión de literatura para el caso colombiano muestra un evidente vacío en cuanto a la comprensión, desde
el punto de vista del comportamiento, de los factores que en la práctica determinan las decisiones de
inversión, de financiación y de dividendos en las organizaciones. Se identifica una clara oportunidad de
investigación pues, la literatura que se ha desarrollado hasta la fecha en el campo de las Finanzas Corporativas
7
del Comportamiento se basa en su inmensa mayoría en casos estadounidenses, siendo mínimas las
aplicaciones a casos latinoamericanos así como escritos en idioma español. Así mismo, no se identificaron en la
revisión de literatura trabajos que relacionen las decisiones financieras con la perdurabilidad con base en el
enfoque de las Finanzas Corporativas del Comportamiento.
c. Objetivo general
Estudiar, tanto desde el punto de vista conceptual como mediante el análisis de una muestra de empresas
colombianas, cómo las decisiones básicas de la gerencia financiera (inversión, financiación y dividendos) son
influenciadas – positiva o negativamente – por elementos subjetivos como sesgos del comportamiento,
heurísticos y efectos de encuadre, llevando a que el comportamiento real de los directivos y gerentes difiera
del comportamiento esperado que describe la teoría tradicional de las Finanzas Corporativas.
d. Metodología
El desarrollo del proyecto permitirá reconocer las ventajas y desventajas de diferentes enfoques
metodológicos: el proyecto tendrá un componente de investigación cuantitativa, relacionado con el análisis de
series de tiempo, datos de corte transversal o datos de panel acerca de variables que permitan ver cómo se
han llevado a cabo en la práctica las decisiones de inversión, financiación y dividendos por parte de una
muestra de empresas colombianas; por ejemplo, es posible construir una base de datos en la que se muestre la
evolución a través del tiempo del portafolio de inversiones de varias compañías, con el fin de evaluar sus
cambios y determinantes. Por otra parte, es importante incluir elementos de investigación cualitativa, pues
precisamente una de las grandes críticas que se hace a las finanzas tradicionales es que se centran en el análisis
de datos, pero no consultan suficientemente a los agentes involucrados para conocer de primera mano las
razones de decisiones, sus costumbres, sus emociones, la forma en que responden a diversas influencias y
estímulos, en lo que las Finanzas del Comportamiento pueden generar un aporte de interés.
El componente teórico del proyecto de investigación se basará en fuentes primarias, a saber, libros, artículos
de journals especializados y tesis de maestrías y doctorados; cabe anotar que la disponibilidad de literatura
especializada en Finanzas del Comportamiento es aún bastante escasa en las bibliotecas colombianas, y en
general en idioma español.
8
El componente aplicado constará de dos componentes, a saber: el primero será la obtención de información y
la estructuración de las bases de datos requeridas, a partir de datos suministrados por instituciones como la
Superintendencia de Sociedades, la Cámara de Comercio de Bogotá, la Superintendencia Financiera, y los
sistemas de información de que dispone la Universidad, en particular de la plataforma Bloomberg. El segundo
componente pretende obtener información de primera mano de empresas, mediante la realización de
entrevistas a profundidad y focus groups, de forma que no solamente se analicen los datos financieros
reportados por las organizaciones, sino que además se cuente con información más detallada sobre las
prácticas reales en la toma de decisiones financieras, no necesariamente visibles en los estados financieros.
Para la recolección de la información, la estructuración de la base de datos, y la realización de algunos
“experimentos”, será necesaria la participación de estudiantes de la Escuela de Administración de diversos
niveles de formación (pregrado, maestría, doctorado) que se vinculen al proyecto como asistentes de
investigación, cuyas labores específicas y tiempos se definirán una vez empiece la primera etapa del proyecto.
4. Justificación de la propuesta de investigación en relación con la agenda del Grupo de
Investigación en Perdurabilidad Empresarial GIPE y la línea o programa de investigación al
cual se inscribe
La presente propuesta de investigación, al orientarse a la comprensión de las decisiones de inversión,
financiación y dividendos desde el punto de vista del comportamiento, se inscribe en el área de Gerencia,
dentro del programa de Áreas funcionales para la dirección.
El manejo exitoso de las variables financieras de la empresa es uno de los principales factores para evaluar su
desempeño y garantizar su perdurabilidad de largo plazo. Sin embargo, los modelos teóricos tradicionales en
las Finanzas Corporativas se basan en supuestos como la perfecta racionalidad optimizadora de los agentes y la
eficiencia de los mercados, llevando a una descripción más normativa que positiva de las características de los
empresarios y de sus procesos de toma de decisiones financieras. En términos prácticos, esto implica que los
gerentes dan como un hecho que los mercados son eficientes, y reflejan inequívocamente toda la información
pública sobre sus valores fundamentales (Baker y Wurgler, 2012); del mismo modo, los accionistas y demás
grupos de interés pueden suponer – equivocadamente en muchos casos – que los gerentes actuarán de forma
9
eficiente, aplicando una racionalidad optimizadora en sus decisiones corporativas orientada a la maximización
del valor, libres de sesgos o errores, o sin incurrir en problemas de agencia.
La investigación en el área de las Finanzas Corporativas del Comportamiento está actualmente poniendo en
debate los supuestos optimizadores tradicionales, al confrontarlos con evidencia empírica que demuestra
cómo la toma de decisiones de inversión, financiación y dividendos está influenciada de manera estructural en
la práctica por sesgos (biases), heurísticos, y efectos de encuadre (framing effects), entre otros fenómenos
psicológicos (Shefrin, 2002).
Contar con modelos, instrumentos y teorías que describan de forma más realista el proceso de toma de
decisiones financieras en la empresa ayudará a que las organizaciones reconozcan los errores que de forma
sistemática tienden a cometer, los cuales llevan a asignaciones subóptimas de recursos y, como resultado, a
dificultar su perdurabilidad.
5. Productos asociados al proyecto
Se espera que los productos asociados al presente proyecto de investigación sean cuatro artículos publicables
en revistas indexadas, tres de los cuales emplearán el enfoque racionalista-deductivo (decisiones de inversión,
de financiación y de dividendos), ya que la investigación se basará en un marco conceptual dado tanto por la
teoría financiera tradicional como por las Finanzas Corporativas del Comportamiento, para luego recopilar
datos acerca de las decisiones de empresas reales sobre sus mecanismos de financiación y sus decisiones de
inversión y de dividendos, con el fin de contrastarlas con la teoría, para finalizar verificándola hipótesis y
proponiendo conclusiones. En este mismo sentido, el proyecto se enmarca en la investigación aplicada de tipo
descriptivo, ya que está orientada a confrontar la teoría con la realidad, mediante el estudio de un conjunto
concreto de problemas, orientándose a registrar, analizar e interpretar la naturaleza del fenómeno bajo
estudio, presentando una interpretación objetiva de los resultados (Marting, 1998, p. 32-34).
Producto
Artículo
Fecha de entrega
publicable
indexada nacional
en
revista Febrero de 2015
Título
Conceptualización, análisis teórico
de las Finanzas Corporativas del
Comportamiento
(Behavioral
10
Corporate Finance)
Artículo
publicable
en
revista Septiembre de 2015
indexada nacional
La decisión de inversión desde el
punto de vista de las Finanzas
Corporativas del Comportamiento:
análisis
aplicado
a
empresas
colombianas
Artículo
publicable
en
revista Febrero de 2016
indexada nacional
La decisión de financiación desde
el punto de vista de las Finanzas
Corporativas del Comportamiento:
análisis
aplicado
a
empresas
colombianas
Artículo
publicable
en
revista Septiembre de 2016
indexada nacional
La decisión de dividendos desde el
punto de vista de las Finanzas
Corporativas del Comportamiento:
análisis
aplicado
a
empresas
colombianas
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