Bursatilización Hipotecaria de Infonavit, CEDEVIS 04

Fecha de Publicación: Febrero, 2004
Financiamiento Estructurado: América Latina
MÉXICO—Informe de Pre-Venta
Bursatilización Hipotecaria de Infonavit, CEDEVIS 04
Analistas y Contactos Clave:
Juan P. De Mollein, Nueva York, +1 (212) 438-2536, juan_demollein@sandp.com
Maria Tapia, Ciudad de México, +52 (55) 5081-4415, maria_tapia@sandp.com
Resumen de la Emisión
Fecha de emisión esperada:
Marzo 2004
Vencimiento Final Legal:
Febrero 2016
Activos Subyacentes:
Cartera de créditos
hipotecarios residenciales y
sus accesorios originados por
Infonavit, por un monto total de
Ps982 millones, indexados a
Veces el Salario Mínimo
Protección Crediticia
18% de subordinación provista
por una constancia (título
junior
Pago de Intereses y
Principal:
Semestralmente
Destino de los Fondos:
Financiamiento de nueva
cartera hipotecaria.
Fideicomitente
Administrador:
Instituto del Fondo Nacional
para la Vivienda de los
Trabajadores (Infonavit
Representante Común:
Banco J.P. Morgan, S.A.,
Institución de Banca Múltiple,
J.P. Morgan Grupo Financiero,
División Fiduciaria
Fiduciario y Emisor:
Nacional Financiera, S.N.C.
Institución de Banca de
Desarrollo, División Fiduciaria
Agente Estructurador:
Biscayne Bay Group
Intermediarios Colocadores:
Casa de Bolsa BBVA
Bancomer, S.A. de C.V. y UBS
Casa de Bolsa, S.A. de C.V
Para más información, visite
nuestra página web, en:
www.standardandpoors.com.mx .
Este fundamento de calificación está basado en información provista a febrero del 2004. La calificación
asignada podría experimentar cambios ante variaciones en la información recibida. Para obtener la
última actualización, por favor comunicarse con Standard & Poor's al (52) 55-5081-4400.
Certificados Bursátiles por un total de hasta $805 millones de pesos a ser
emitidos por Nacional Financiera, S.N.C. Institución de Banca de Desarrollo,
División Fiduciaria
Calificación en la escala nacional para México al 19 de Febrero de 2004
Clase
Clave de Pizarra
Calificación asignada
Monto a emitir
Certificados Bursátiles
CEDEVIS 04
mxAAA
Hasta Ps 805 millones
N.R.
Hasta Ps 177 millones
Constancia
Nota 1: La calificación asignada podría ser modificada en cualquier momento.
Nota 2: N.R.: no calificado
Fundamentos de la calificación
Standard & Poor’s asignó la calificación en escala nacional ‘mxAAA’ a los
certificados bursátiles a tasa fija de la bursatilización respaldada con
hipotecas residenciales (MBS por sus siglas en inglés) CEDEVIS 04, por un
monto total de hasta $805 millones de pesos mexicanos (Ps), equivalente a
aproximadamente US$73 millones.
Los activos subyacentes del fideicomiso están conformados por un conjunto
de hipotecas residenciales mexicanas geográficamente diversificadas y
originadas por el Instituto del Fondo Nacional de la Vivienda para los
Trabajadores (Infonavit). Las hipotecas subyacentes son contratos de crédito
con garantía hipotecaria otorgados para la adquisición de vivienda de interés
social, los cuales fueron asignados durante el período comprendido entre los
años de 1998 al 2001. Dichos créditos se encuentran denominados en pesos
e indexados a Veces el Salario Mínimo (VSM) de la Ciudad de México, que
es un múltiplo de los salarios mínimos mensuales establecidos anualmente
por la Comisión Nacional de los Salarios Mínimos de México. Los plazos
máximos de los créditos hipotecarios son de hasta 30 años.
La calificación de los certificados bursátiles preferentes señala la probabilidad
de pago en tiempo y forma de los intereses a los inversionistas, y del repago
del capital en el vencimiento estimado. Los mecanismos de respaldo
crediticio determinados para la calificación ‘mxAAA’ serán provistos mediante:
l Una protección crediticia provista por el 18% de subordinación del
título residual (constancia) a ser emitido junto con los certificados
bursátiles de referencia y que será adquirido en su totalidad por el
Instituto del Fondo Nacional para la Vivienda de los Trabajadores y la
cual no podrá ser cedida por el Instituto.
l Una estructura por medio de la cual se destinará el 100% de la
cobranza de principal e intereses de los créditos hipotecarios al
servicio de deuda de los certificados bursátiles, sujeto a un monto
máximo de amortización que resulte en un plazo final mínimo de 7
años para los certificados.
l Diversas características de la cartera subyacente bursatilizada, que
cuenta con una amplia diversificación tanto geográfica como por
centro de trabajo, a la cual fueron aplicados escenarios de alto estrés
crediticio y financiero (de hasta 35% de pérdida crediticia acumulada a
lo largo de la vida de los certificados) para el nivel de calificación
asignado, lo que permitió determinar la suficiencia de flujos que serán
la fuente de pago de los certificados.
l Diversos criterios de selección de las hipotecas que serán cedidas al
fideicomiso, lo que permitirá tener una cartera robusta durante la vida
de la emisión.
l Una apropiada estructura financiera y legal, la cual incluye una venta
verdadera de los derechos de cobro de la cartera de créditos a
bursatilizar, que se encuentra perfeccionada mediante un contrato de
cesión.
l La amplia experiencia de originación y de administración del Instituto
del Fondo Nacional para la Vivienda de los Trabajadores; y
l El posicionamiento del Instituto del Fondo Nacional para la Vivienda
de los Trabajadores en el mercado vivienda como una competitiva
alternativa para la adquisición de créditos hipotecarios para una
amplia gama de trabajadores en el mercado mexicano.
Estructura de la Transacción
El Infonavit (originador y cedente de la cartera hipotecaria subyacente) creará
un fideicomiso con Nacional Financiera, S.N.C. (Nafin) establecido bajo la
legislación mexicana, no susceptible de concurso mercantil. En la fecha de
emisión, Infonavit cederá a Nafin una cartera de créditos hipotecarios
residenciales de aproximadamente 6,352 créditos que suman un total de
Ps981.8 millones, mediante un contrato de cesión. Dicha cartera de créditos
tiene una tasa promedio ponderada anual de pago equivalente a VSM más
7.78%. Dichos créditos sólo podrán ser cedidos si cuentan con ciertos
criterios de elegibilidad establecidos en el fideicomiso. La cartera de créditos
hipotecarios subyacente formará parte del patrimonio del fideicomiso que
constituirá la garantía y fuente de pago de los títulos a ser emitidos. Nafin, en
su calidad de fiduciario, emitirá dos clases de títulos: certificados bursátiles a
tasa fija por un monto de hasta Ps805 millones, y una constancia (título
residual) por un monto total de hasta Ps177 millones. El vencimiento legal
máximo de los certificados bursátiles será 12 años después de la fecha de
emisión de la transacción. El originador de las hipotecas retendrá la
constancia, que no es transferible, la cual no está calificada por Standard &
Poor's. Simultáneamente a la creación del fideicomiso, Infonavit celebrará un
contrato de Administración con Nafin con el propósito de llevar a cabo la
administración y cobranza de los créditos hipotecarios bursatilizados.
Los recursos obtenidos por la colocación de certificados bursátiles estarán
destinados a la adquisición de hipotecas residenciales originadas por el
Infonavit, que se traduce en el otorgamiento de financiamiento de interés
social a los trabajadores mexicanos derechohabientes al Infonavit.
Gráfico 1: Estructura Financiera de la Bursatilización Hipotecaria
CEDEVIS 04
INFONAVIT
(Fideicomitente)
Contrato de Fideicomiso
y Cesion de Créditos
Hipotecarios
Contratación del
Administrador
CEDEVIS 04
Nacional Financiera
(Fiduciario Emisor)
Producto Neto
de la Colocación
y Constancia
Contratación del
Represante
Común
JP Morgan
(Representante Común)
Emisión de
Certificados Bursátiles
Casa de Bolsa BBVA Bancomer
y UBS Casa de Bolsa
(Intermediarios Colocadores)
Ofrece los
Certificados
Bursátiles
Producto de
la Colocación
Flujos de Recursos
Relación Legal
Inversionistas
(Tenedores)
Amortización de los Certificados Bursátiles
Los certificados tienen una amortización del saldo del principal en su
totalidad en la fecha de vencimiento legal. Sin embargo el emisor podrá
realizar amortizaciones parciales anticipadas del principal en cada fecha de
pago, en función de los montos obtenidos de la cobranza los activos
subyacentes. Para que el emisor pueda efectuar amortizaciones parciales
anticipadas, éste deberá destinar parte de los recursos disponibles en la
cuenta del fideicomiso al valor nominal de los certificados, después de haber
liquidado los gastos semestrales correspondientes a dicha fecha de pago y
de que se haya devengado el monto de intereses a los tenedores de los
certificados, incluyendo aquellos intereses vencidos y no pagados. Sin
embargo el monto para la amortización parcial no podrá ser mayor que el
monto máximo de pago de principal, salvo en el supuesto de que ocurra un
evento de incumplimiento. Para cada fecha de pago el monto máximo de
pago de principal se calcula con la siguiente fórmula:








Ni 

Si*
TB*




36,000


 − IDi
MMPP = 
(
)
^
14
−
NFi



 

1
1 − 




TB
* Ni 
  1+

36,000

 

(
)
en donde:
Si = Saldo Insoluto de principal de los certificados al inicio del periodo de
interés de que se trate;
TB = Tasa de interés bruta anual;
Ni = Número de días efectivamente transcurridos durante el periodo de
interés respectivo;
NFi = Número de fechas de pago que hayan transcurrido desde la fecha de
cierre (incluyendo la fechas de pago con respecto de la cual se haga el
cálculo)
IDi = Monto de pago de interés que corresponde a esa fecha de pago.
Las amortizaciones anticipadas son una posibilidad que tiene el
fideicomiso en caso de tener fondos disponibles, pero no es una
obligación.
Asimismo, Infonavit cuenta con una opción de recompra de la totalidad del
patrimonio del fideicomiso a partir del momento en el cual el saldo total
insoluto de los certificados bursátiles sea menor al 10% del valor nominal de
los certificados bursátiles en la fecha de emisión (clean-up).
Los certificados preferentes sólo contemplan como eventos de
incumplimiento el no pago de los intereses devengados en cada fecha de
pago, y el no pago del monto de principal en la fecha de vencimiento final.
Activos Subyacentes – Operatoria Hipotecaria
El Instituto del Fondo Nacional de la Vivienda para los Trabajadores
(Infonavit) es una institución creada por el Gobierno Federal Mexicano con el
objetivo de poder administrar los recursos del Fondo Nacional de la Vivienda,
estableciendo y operando un sistema de financiamiento que permita a los
trabajadores obtener crédito accesible para la adquisición de vivienda propia,
así como para la construcción, reparación, ampliación o mejoramiento de sus
habitaciones. Desde 1972 al cierre del 2003, el Infonavit ha otorgado
2,933,160 créditos, convirtiéndose en la institución que ha otorgado más
créditos hipotecarios en el mercado mexicano.
Total del Portafolio Hipotecario Mexicano por Institución
Sofoles
11%
Bancos
Comerciales
22%
Infonavit
67%
Los créditos hipotecarios subyacentes en esta transacción son contratos de
crédito con garantía hipotecaria en primer lugar sobre un inmueble adquirido
con las cantidades dispuestas bajo dichos créditos. Los créditos del Infonavit
están denominados en Veces Salarios Mínimos (VSM), por lo que el pago del
servicio de la deuda del crédito hipotecario es una cantidad fija en VSM o un
porcentaje fijo de la nómina del trabajador. El pago de la hipoteca se efectúa
mediante la deducción bimestral del 25% del salario diario integrado del
trabajador mas una aportación del 5% por parte del patrón. Si el deudor
hipotecario sale del sector privado formal, es responsable por el pago de la
totalidad del 30%. Los inmuebles adquiridos a través de los créditos son
generalmente viviendas unifamiliares de interés social que usualmente se
ubican en conjuntos urbanos nuevos en distintas localidades de México.
Todos los créditos serán administrados por el Infonavit. Los créditos a
bursatilizar tienen las siguientes características:
Características de los créditos a bursatilizar
Saldo del principal inicial (Ps):
1,152 millones
Saldo Remanente (Ps):
981.8 millones
Número de créditos:
6,352
Saldo promedio (Ps):
154 millones
Total del principal (Original):
805 millones
Promedio ponderado de tasa de
VSM + 7.78%
interés:
Plazo remanente promedio
318 meses
Número de empresas
328
Estados con mayor
concentración de créditos:
NL (32%), Estado de México (15.2%)
Cartera de Créditos por Estado
susceptible a bursatilizar
Sólo Estados cuyo código civil haya sido modificado para permitir
la transferencia a un fideicomiso sin la notificación expresa al
acreditado
Los créditos hipotecarios a bursatilizar tienen una buena distribución
geográfica a lo largo de la República Mexicana, sólo con una concentración
mayor en el Estado de Nuevo León (32%), y el Estado de México (15.19%)
(ver Gráfico 2). Asimismo cuentan con una buena distribución de centros de
empresas afiliadas, y adecuados rendimientos promedio, como lo
demuestran los datos descritos en los Gráficos 3 y 4.
Gráfico 2: Distribución geográfica por entidad federativa de los créditos
hipotecarios bursatilizados
Porcentaje del Número de Créditos por Entidad
Federativa
MICHOACÁN
3%
PUEBLA
3%
VERACRUZ
5%
ZACATECAS
5%
SAN LUIS
POTOSI
3%
OAXACA
3%
NUEVO LEÓN
35%
SONORA
6%
JALISCO
10%
OTROS ONCE
ESTADOS
11%
MÉXICO
16%
Gráfico 3: Distribución de la cartera de créditos por empresa (las 20
empresas con mayor porcentaje de créditos otorgados)
Gráfico 4: Créditos hipotecarios agrupados por tasas de interés y por
saldo insoluto
Número de Créditos
Rango de Tasa por Número de Créditos
6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
0
7.0 -7.5
7.5-8.0
Rango de Tasa %
Número de Créditos
Saldo insoluto de principal por número de créditos
4,000
3,500
3,000
2,500
2,000
1,500
1,000
500
0
0-49
55-90
100-149
150-199
Saldo Insoluto
200-249
250-299
Para ser sujeto a un crédito del Infonavit, el acreditado debe cumplir con
ciertos requisitos, como son cubrir la puntuación mínima requerida con base
en una fórmula desarrollada a partir de puntuaciones calculadas por el
Infonavit, que considera entre otras variables, la percepción del salario del
trabajador, el número de dependientes del trabajador, el monto del crédito
solicitado, y la edad del acreditado, entre otras. En el caso de acreditar la
puntuación mínima, el solicitante deberá presentar la documentación e
información adicional que la institución le solicite. La edad del solicitante no
debe sobrepasar los 69 años y debe ser de nacionalidad mexicana. Todos
los solicitantes de crédito deberán contar con un buen historial de crédito,
mismo que se obtendrá al inicio del trámite de la solicitud, a través de la
investigación de un buró de crédito.
Los criterios de selección de las hipotecas asignadas al fideicomiso
incluyen los siguientes:
l Ningún crédito puede haber tenido más de 60 días de mora en los
últimos 24 meses desde la fecha de corte;
l Los salarios de los trabajadores deben ser al menos cuatro veces el
VSM; y
l Las propiedades hipotecadas deben estar ubicadas en estados que
cuentan con legislaciones que faciliten la bursatilización de hipotecas.
Cuentas y Gastos del Fideicomiso
El Fiduciario abrirá a nombre del fideicomiso una cuenta en Nafin (la cuenta
del fideicomiso), en donde el administrador depositará la cobranza de los
créditos bursatilizados. Las cantidades depositadas en esta cuenta podrán
ser invertidas de conformidad con lo establecido en el contrato de
fideicomiso, y que se adecua a los requisitos de Standard & Poor’s para
emisiones bursatilizadas con calificación ‘mxAAA’.
Gastos Semestrales
Los gastos semestrales ordinarios del fideicomiso serán los siguientes:
l los honorarios del Fiduciario;
l los honorarios del Representante Común;
l los gastos directos necesarios para cumplir con las disposiciones
legales y aquellos derivados de cualquier publicación; y
l los honorarios de las agencias calificadoras.
Prelación de Pagos
En cada fecha de pago, el monto disponible de recursos líquidos del
fideicomiso será aplicado a pagar cada una de las cantidades enumeradas a
continuación, en el entendido que ningún pago se hará hasta tanto se hayan
satisfecho íntegramente los pagos anteriores. Con tal fin, el fiduciario
realizará cada pago de la siguiente manera:
Gráfico 5: Periodicidad y Distribución de Pagos
Cobranza de los
Créditos
Hipotecarios
(Cuenta del
Fideicomiso) (1)
Intereses a los
Certificados
Bursátiles
Gastos
Semestrales
Amortización
Anticipada de Principal
a los Certificados
Bursátiles (2)
Nivel de subordinación equivalente de la transacción
debe ser de por lo menos 18% (aún después de la
distribución del Monto Remanente al INFONAVIT)
Evento de
Retención
No
Monto Remanente al
Tenedor de la Constancia
(INFONAVIT)
Si
Invertir cualquier cantidad
retenida en la Cuenta del
Fideicomiso
(1) Cobranza de los Créditos Hipotecarios menos la Comisión por Administración y los Gastos de Cobranza que puedan ser deducidos
(2) Hasta un Plazo Final mínimo de 7 años
Administración de la cartera bursatilizada
Por medio de un contrato de administración celebrado entre Nafin, en su
calidad de fiduciario, y el Infonavit, éste último actuará durante la vida de la
transacción, como administrador de la cartera bursatilizada, obligándose a
llevar a cabo la administración y cobranza de los créditos. Standard & Poor’s
considera que el Infonavit cuenta con los atributos clave para proveer el
servicio de administración de cartera, entre los que destacan:
l Su experiencia como el mayor administrador de créditos hipotecarios
en México;
l Cuenta con una estructura de personal de aproximadamente 3,649
empleados, de los cuales 169 están dedicados a la administración de
cartera;
l Cuenta con una red de 32 delegaciones regionales que da una
adecuada cobertura nacional;
l Asimismo cuenta con un experimentado equipo gerencial, que tiene
una sólida experiencia dentro del sistema financiero mexicano
proveniente de la banca privada;
l Las operaciones del Infonavit durante la gestión del actual equipo
gerencial mostraron diversas mejoras, que incluyen la automatización
de operaciones y procedimientos detallados para actividades clave de
administración, el establecimiento de procesos sólidos para cubrir
funciones de cobranza, lo que resultó en mejoras considerables en los
índices de cartera vencida, y el mejoramiento de las estadísticas de
recuperación de cartera;
l Mecánica de cobro electrónico a través de aportaciones patronales y
descuento directo en nómina de los trabajadores única en su tipo en
México; y
l Un sistema centralizado (“Advance Loan System”, ALS), reconocido
internacionalmente.
Infonavit
El 29 de octubre de 2003, Standard & Poor’s asignó sus calificaciones de
crédito de contraparte en moneda local de largo plazo de 'A-' y de corto plazo
de 'A-2', y en moneda extranjera de largo plazo de 'BBB-' y de corto plazo de
'A-3', al Infonavit. Standard & Poor’s también asignó sus calificaciones de
crédito de contraparte en la escala nacional de largo plazo de 'mxAAA' y de
corto plazo de ‘mxA-1+’ al instituto. La perspectiva de las calificaciones de
largo plazo es estable.
Las calificaciones asignadas al Infonavit reflejan la gran importancia que el
instituto representa para la aplicación de la política de vivienda seguida por el
Gobierno Mexicano, e incorporan un cierto grado de apoyo implícito por parte
del gobierno. Las calificaciones se refieren únicamente a la capacidad de
pago del Infonavit sobre sus obligaciones de deuda senior, ya que cualquier
otro tipo de obligaciones financieras asumidas por el instituto, incluyendo los
fondos de pensiones, se consideran subordinadas. El Infonavit tiene un
mandato constitucional difícil de cambiar y está involucrado en actividades
que no pueden llevarse a cabo fácilmente sobre una base comercial. Los
fuertes flujos de efectivo, la sólida capitalización, y los procedimientos
prudentes de administración de riesgo recientemente instituidos fortalecen
los niveles de calificación, que se ven un tanto contrarrestados por los bajos
niveles de calidad de activos.
La importancia del Infonavit en la implementación de la política de vivienda
del gobierno es respaldada por los poderes que le otorga la constitución con
base en los cuales el instituto tiene la responsabilidad total y los derechos de
cobranza sobre las contribuciones destinadas al fondo de vivienda en la
forma de depósitos obligatorios, en un monto equivalente a 5% de los
salarios individuales que son contribuídos por los patrones que operan en el
sector privado formal de México. La capacidad legal del Infonavit para
realizar la recaudación es similar a la de la Secretaría de Hacienda y Crédito
Público (SHCP). Además, es necesaria la aprobación de la Secretaría de
Hacienda para la emisión de cualquier tipo de obligaciones de deuda. La
Secretaría de Hacienda y Crédito Público y la Comisión Nacional Bancaria y
de Valores supervisan las operaciones del Infonavit, acorde a la propia
decisión del instituto de ser vigilado por estas dos entidades.
El Infonavit es la opción de salida más importante para los desarrolladores de
vivienda en el país y el administrador de fondos de pensiones de mayor
tamaño. Se ha convertido en la entidad de financiamiento a la vivienda más
grande de México ya que financió 62% de las unidades producidas durante el
primer semestre de 2003, lo que le convierte en una opción natural de salida
para los desarrolladores. Del mismo modo, en vista de las atribuciones
fiscales del Infonavit para la recaudación, se ha convertido en el
administrador de fondos de pensiones más grande en el país, y controla el
41% del total de recursos en el sistema reportado al 30 de junio de 2003. La
vivienda es una prioridad en la agenda del gobierno para responder al déficit
de vivienda, con un objetivo de 750,000 unidades al año para finales de
2006.
La base de capital de Ps33,132.7 millones se considera buena, con un índice
de capital a activos de 11.2% para el segundo trimestre de 2003, el cual sirve
de sustento para el crecimiento y está en línea con los niveles reportados en
años anteriores. Se estima que los flujos de efectivo del Infonavit
provenientes de nuevas contribuciones obligatorias, en conjunto con la
cobranza esperada sobre la cartera hipotecaria excedan sustancialmente las
necesidades de efectivo futuras.
La calidad de activos es débil en cuanto al alto nivel de morosidad, sin
embargo los niveles de reservas son adecuados. Al cierre del segundo
trimestre de 2003, el índice de activos improductivos a cartera bruta fue alto,
de 11.5%%, mientras que el promedio observado en las Sofoles hipotecarias,
que se enfocan a vivienda de interés social y con un portafolio de hipotecas
creado a partir de 1996, fue de 1.5%. Al 30 de junio de 2003 los activos
improductivos se encontraban reservados en 1.16 veces, y las reservas
representaban 17.6% de la cartera bruta, considerados niveles adecuados
que resultan suficientes para cubrir pérdidas crediticias potenciales. El
historial de procedimientos laxos de recaudación seguidos por el instituto
llevó como resultado a los altos niveles de morosidad reportados. Aunque el
instituto puede efectuar el procedimiento de cobranza mediante deducciones
al salario siempre y cuando los acreditados permanezcan empleados en el
sector formal, con frecuencia no cobraba a aquellos que se encontraban
desempleados o cambiaron al sector informal. Se espera que el reciente
fortalecimiento en los estándares de otorgamiento de créditos y de cobranza
modere esta situación en el futuro, sin embargo la postura de los próximos
gobiernos podría también influenciar estas políticas.
El desempeño operativo del Infonavit se considera adecuado, y se basa en
su capacidad de mantener una fuerte base de ingresos recurrentes de largo
plazo, y está sustentado en una estructura operativa relativamente de bajo
costo. Su estructura de ingresos es susceptible a los niveles de inflación ya
que el ingreso financiero está indexado al aumento en el salario mínimo. Sin
embargo, el Infonavit tiene cierto grado de control discrecional sobre sus
niveles de rentabilidad en la medida que tiene la capacidad de controlar el
volumen de gastos financieros.
La calidad de los ingresos es buena, y la volatilidad en los niveles de
rentabilidad se explica en gran medida por su estrategia conservadora
enfocada hacia un fortalecimiento importante de las reservas en una
situación en la que la cartera vencida muestra una tendencia a la baja. Los
niveles de eficiencia adecuados que reporta el instituto le permiten controlar
el impacto que tienen las tasas de inflación sobre el margen financiero.
La perspectiva estable de las calificaciones del Infonavit incorpora el hecho
de que el instituto continuará su papel como un instrumento clave de la
política del gobierno que busca atender el gran déficit de viviendas, y como el
administrador de fondos de pensiones más grande del país. Se estima que la
generación de flujos de efectivo se mantendrá en exceso de las obligaciones
financieras, mientras que los niveles de rentabilidad y por lo tanto la
generación de capital interno se fortalecerán como resultado de las mejoras
en la cobranza y calidad de activos. También se espera que la institución
mantenga una base robusta de reservas que deberán servir para soportar
pérdidas crediticias futuras. Aunque el desempleo y la migración al sector
informal podrían presionar los ingresos, el Infonavit ha establecido
procedimientos sanos de administración de riesgo que le permitirán manejar
los riesgos crediticios y operativos de forma cautelosa y proteger la
generación de retornos adecuados. Aunque actualmente la perspectiva de
las calificaciones de México también es estable, cualquier alza en las
calificaciones del país no implica necesariamente un alza en las
calificaciones del Infonavit, las cuales reflejan también su propia calidad
crediticia.
Análisis de Sensibilidad de los Flujos de Fondo
Durante el proceso de análisis de riesgo de transacciones estructuradas,
Standard & Poor’s realiza específicamente un análisis de la suficiencia de
flujos durante la vida de la transacción, para estimar las probabilidades del
pago en tiempo y forma de los intereses y el pago del capital en el
vencimiento final. Para la transacción objeto de este informe, se analizó el
comportamiento de la cartera de créditos subyacentes, y se identificaron,
entre otros, los niveles de mora y prepago natural de los créditos al estar
denominados en múltiplos de VSM.
Standard & Poor’s sometió a la transacción bursatilizada a diversas pruebas
crediticias y escenarios de estrés económico, crediticio y financiero. Estos
escenarios fueron simulados en corridas de flujo de fondos, las cuales
reflejaron la estructura de la transacción. En el escenario de mayor estrés
crediticio, Standard & Poor’s consideró un 35% de pérdidas crediticias
acumuladas sin recuperación alguna de cartera vencida durante la vida de
la transacción, y con mayor peso durante los primeros cinco años. (Ver
Gráfico 6)
Gráfico 6: Pérdida Crediticia en un escenario de calificación de
Standard & Poor’s ‘mxAAA’
Escenario mxAAA
Pérdida Crediticia Acumulada del Portafolio de Hipotecas
Severidad de la pérdida Anual (SDA)
5.000%
4.500%
Tasa SDA Acumulada
4.000%
3.500%
3.000%
2.500%
2.000%
1.500%
1.000%
0.500%
0.000%
02- 03- 04- 05- 06- 07- 08- 09- 10- 11- 12- 01- 02- 07- 08- 09- 10- 11- 12- 01- 10- 11- 12- 01- 02- 03- 04- 1220 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20
04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 16 17 19 20 21 22 23 24 18 25 26 27 29 30 31 32 31
40.00%
35.00%
30.00%
25.00%
20.00%
15.00%
10.00%
5.00%
0.00%
Los principales supuestos crediticios y financieros utilizados en estos
escenarios de sensibilidad fueron los siguientes:
l Nivel de pérdida crediticia de los créditos: En el escenario de mayor
nivel de estrés económico y financiero, se utilizó una tasa de pérdida
crediticia acumulada para los créditos para el nivel de calificación
‘mxAAA’, igual al 35%. (Gráfico 6)
l Garantías crediticias provistas para fortalecer la transacción:En el
caso de la presente transacción, existen niveles de protección
crediticia de la cartera subyacente divididos en dos tipos de riesgo a
mitigarse. Estos son: 1) Riesgo de impago en la cobranza de los
créditos: para mitigar este riesgo, la transacción cuenta con un 18% de
mejora crediticia en forma de subordinación del título residual
(constancia) respecto de los certificados bursátiles. 2) Riesgo de
descalce de tasa de interés del subyacente: debido a que las
hipotecas vendidas al fideicomiso están denominadas en múltiplos del
salario mínimo establecido anualmente por la Comisión Nacional de
los Salarios Mínimos (VSM). Por ende las mismas tienen una estrecha
correlación con las variaciones de inflación y los indicadores de
empleo. Las hipotecas VSM brindan así cierta protección a los
acreditados, porque no se ajustan automáticamente cuando la
inflación cambia, mitigando de esta manera el riesgo de descalce con
los certificados bursátiles, que están denominados en pesos a tasa de
interés fija.
l Velocidad en el tiempo de pérdida de los préstamos:En los escenarios
de pérdida crediticia se estimaron diversos periodos en que los
préstamos dejarían de pagarse, desde un período mínimo de 18
meses hasta un período máximo igual al total de la vida de la
transacción, según el escenario probado. La tasa de pérdida crediticia
de los préstamos se basó en el monto del capital original de las
hipotecas descontándole a éste todo pago realizado en concepto de
pago de amortización. Los montos pagados por adelantado debidos a
pérdidas de préstamos o a pagos voluntarios por adelantado no fueron
deducidos de los saldos originales de las hipotecas cuando se
calcularon los montos de pérdida de los préstamos. La forma en la
cual se tomaron las pérdidas fue basada en un múltiplo de la curva de
Standard Default Assumption (SDA). Esta curva acumula la mayor
parte de las pérdidas en los primeros 5 años de la transacción.
l Riesgo de desempleo y prepagos: En el escenario de calificación
‘mxAAA’, Standard & Poor’s aplicó un incremento anual VSM del 3%
durante los primeros cinco años de la transacción, y de 4.5% anual a
partir de ese año hasta la fecha de vencimiento final legal. Además,
dado que el principal de los créditos está denominado en VSM, la tasa
de interés se aplica después de contabilizar los ajustes de salario, de
manera tal que el pago se mantiene fijo para el trabajador durante la
vida del crédito en términos de salario mínimo. En caso de que un
deudor quede desempleado o pierda su empleo en la economía
formal, éste se debe hace responsable de la aportación patronal del
5% mas el 25% de la aportación fija del crédito. Sin embargo, el
deudor también está autorizado a solicitar un periodo de gracia de
hasta 12 meses continuos o 24 meses alternados a lo largo de la vida
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de la hipoteca (en ciertos tipos de crédito), plazo durante el cual se
capitalizan los intereses. El periodo de gracia terminará cuando el
deudor encuentre un nuevo empleo. Dada la naturaleza y
características de las hipotecas del Infonavit, el nivel de pagos por
anticipado ha mostrado un nivel histórico muy bajo (aproximadamente
0.2% de tasa de prepago constante en la cartera total del Instituto).
Ejecuciones y recuperaciones:Standard & Poor’s no consideró
supuestos de recuperación de cartera vencida en ningún escenario
de estrés para la categoría de calificación ‘mxAAA’.
Disminución en el valor de mercado de las propiedades y gastos de
ejecución:Estas informaciones no son relevantes en este caso, debido
al supuesto de recuperación nula en la transacción.
Tasa de interés las hipotecas: La tasa promedio ponderado de las
hipotecas para los créditos fue asumida por hipótesis basada en el
historial promedio de la cartera subyacente.
Gastos de la transacción: Todos los gastos conocidos del emisor
fueron incluidos en los flujos de fondos.
Riesgo de fungibilidad de fondos: Se asumió que el valor de un mes
del monto del pago de las hipotecas podría quedar atrapado en el
caso de insolvencia del administrador. Sin embargo, este riesgo esta
mitigado por el hecho que el Infonavit se encuentra calificado en el
mismo nivel que los certificados bursátiles, ‘mxAAA’.
Riesgos soberanos directos
La calificación de esta transacción es en escala nacional para México. Esta
escala nacional de calificaciones de Standard & Poor’s proporciona
calificaciones crediticias y de deuda a los emisores, aseguradores,
contrapartes, intermediarios e inversionistas en los mercados financieros
mexicanos, las cuales se aplican a un instrumento de deuda específico y a
empresas, en relación con un emisor. La escala nacional de calificaciones
utiliza los símbolos de la escala global de Standard & Poor’s con la adición
del prefijo ‘mx’ para referirse a la denominación ‘México’ y el enfoque de la
escala está puesto en los mercados financieros mexicanos. La escala
nacional de Standard & Poor’s no está directamente relacionada con la
escala global ni con ninguna otra escala nacional operada por ninguna de
sus afiliadas, lo que refleja su estructura única que está hecha a la medida de
los mercados financieros mexicanos. Por ende, las calificaciones en escala
nacional no incluyen opinión o información relacionada a los riesgos
soberanos directos (transferencia y convertibilidad de moneda).
Estructura legal
Standard & Poor’s evaluó y analizó los aspectos legales de los documentos
de la operación que sustentan la calificación otorgada. Para ello se
contrataron opiniones legales y comentarios de los asesores legales de la
operación y de los asesores legales de Standard & Poor’s.
Fuentes
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Contrato de Fideicomiso
Contrato de Administración
Contrato de Cesión
Prospecto del Programa
l Título de los Certificados Bursátiles
Nota
Este informe debe ser analizado en forma conjunta con el folleto informativo
de la emisión y la información ahí contenida.
Los servicios analíticos que provee Standard & Poor's Ratings Services son resultado de actividades
separadas diseñadas con el fin de conservar la independencia y objetividad de las opiniones de
calificación. Las calificaciones son opiniones, no declaraciones de hechos o recomendaciones para
comprar, retener o vender título alguno. Standard & Poor's ha establecido políticas y procedimientos
para mantener la confidencialidad de la información no pública recibida durante el proceso de
calificación.
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Corporativas: 1221 Avenue of the Americas, Nueva York, NY 10020. Oficinas Editoriales: 55 Water
Street, Nueva York, NY 10041. Suscripciones: (1) 212-438-7280. Copyright 2004, por The McGraw-Hill
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derechos reservados. La información ha sido obtenida por Standard & Poor's de fuentes consideradas
confiables. Sin embargo, dada la posibilidad de error humano y/o mecánico de nuestras fuentes,
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dicha información.