EL CORTO PLAZO EN LA EVALUACION FINANCIERA

EL CORTO PLAZO EN LA EVALUACION FINANCIERA DE PROYECTOS
Introducción
Al evaluar financieramente un proyecto se busca establecer la rentabilidad de éste: se
trata de calcular que utilidad es capaz de generar el proyecto, dada una inversión
establecida y teniendo en cuenta el valor del dinero en el tiempo al definir la tasa mínima
de rentabilidad (TMR). Partiendo de la preparación del proyecto, la cual se efectúa a
través de cuatro estudios básicos (Mercado, técnico, administrativo y legal) se concluye con
la elaboración del flujo de efectivo del proyecto al cual se le aplica alguno de los métodos
de evaluación (Valor Presente Neto –VPN, Tasa Interna de Retorno – TIR, entre otros) para
establecer su factibilidad. Este tipo de evaluación, al considerarse para un horizonte de
planeación definido, el cual es en nuestro medio generalmente de cinco años, se realiza a
largo plazo, sin considerar que pasa en el día a día del proyecto.
Para hacer una adecuada evaluación financiera del proyecto es necesario analizar que pasa
en el corto plazo del proyecto, como también en el largo plazo.
Al realizar la evaluación financiera de un proyecto, luego de cumplida la etapa de
preparación, en la cual se recopila la información suficiente y necesaria para establecer el
flujo de efectivo del proyecto. Debido a que el proyecto se encuentra aún en estudio (no se
ha iniciado su ejecución) los flujos de efectivo son proyectados, que son diferentes a los
flujos de caja o flujos de fondos de una empresa en operación. Para realizar este flujo de
efectivo se plantean los siguientes supuestos, los cuales se basan en la metodología para
preparar y evaluar proyectos desarrollada por la Organización Mundial de la Naciones
Unidas a través de su organismo autónomo la Organización de las Naciones Unidas para el
Desarrollo Industrial (ONUDI):




El flujo se establece para un horizonte de evaluación claramente definido.
El proyecto se inicia en el momento cero, principio del primer periodo, cuando se
realizan las primeras inversiones.
En el diagrama de flujo, en momentos definidos del tiempo se ubican los valores
monetarios (ingresos o egresos) que el proyecto genera.
Los ingresos y egresos se dan al final del periodo considerado, con excepción de las
inversiones, que aparecen al inicio de éste.
Inicio
0
1
Hoy
Egresos




Ingresos
Período 1
2
Final
periodo 1
3
n-1
n
t
futuro
Período n
Si se tienen ingresos o egresos dentro de un periodo, aparecen al final de éste.
Todos los ingresos y egresos se consideran de contado o pagados en efectivo, con
excepción del capital de trabajo. No se consideran esquemas de causación, sino de
caja.
Los impuestos que generan las utilidades se pagan en el mismo año que se causan
Si no hay utilidades, no hay impuesto y la pérdida asociada no afecta flujos futuros

Al vender un activo al cabo de su vida útil, si el valor en libros es mayor que el valor
de salvamento, se paga impuesto de renta por la diferencia. Si el valor de
salvamento es menor que el valor en libros, el ingreso por la venta no esta sujeto a
impuestos.
La propuesta metodológica que se encuentra en la mayoría de los textos y se presenta en
las aulas universitarias consiste en preparar el flujo de efectivo, ya sea en términos
corrientes y constantes y aplicar alguno de los métodos establecidos para calcular la
rentabilidad que genera la inversión en el proyecto.
En este artículo, y por facilidad para expresar más fácilmente los conceptos que se
presentan, no se considera la inflación, asumiendo que ésta es cero.
La manera más fácil de analizar lo que se plantea es con un caso ilustrativo:
Un proyecto requiere una inversión de $ 6 millones en equipos y $ 8 millones para la
compra de la bodega y así iniciar operaciones, los cuales son aportados en su totalidad por
los inversionistas como capital social.
Los costos y gastos fijos involucrados con el proyecto ascienden a $ 1.2 millones.
El primer año hay algo de producción, la cual asciende a $ 3.5 millones; el segundo se
incrementa y llega a $ 4 millones; a partir del tercer año se logra una producción estable
de $9.8 millones durante el horizonte de planeación.
Los costos de producción son $ 600,000 para el primer año, $650,000 para el segundo y $1.5
millones para los restantes.
Los equipos se pueden vender por el 15 % de su valor inicial; la bodega por 120% de su valor
de compra.
Al inicio del tercer año se requiere hacer una inversión adicional en equipo de $ 4.2
millones y así incrementar la producción. Los equipos se deprecian en cinco años, la
bodega en diez.
Se define una tasa mínima de rentabilidad de 8% y una tasa de impuestos del 40%.
El flujo de efectivo de este proyecto es:
Valores en miles
0
1
2
3
4
5
9,800
9,800
9,800
Inversión
Equipo
6,000
Bodega
8,000
Ventas
4,200
3,500
4,000
Otros ingresos gravables
6,500
Costos y gastos fijos
1,200
1,200
1,200
1,200
1,200
600
650
1,500
1,500
1,500
2,000
2,000
2,840
2,840
2,840
-14,000
-300
150
4,260
4,260
10,760
40%
0
60
1,704
1,704
4,304
2,000
2,000
2,840
2,840
2,840
Costos variables
Depreciación
UAI
Impuestos 40 %
Depreciación
Otros ingresos no gravables
FLUJO DE EFECTIVO
4,630
-14,000
1,700
-2,110
5,396
5,396
13,926
Al inicio del proyecto se dan las inversiones necesarias en equipo y la bodega para operar.
Los ingresos por ventas y los egresos de los costos y gastos de operación del primer año de
operación aparecen al final de éste, de igual manera para los siguientes periodos.
Para el cálculo de la utilidad antes de impuestos se resta a los ingresos los costos y gastos y
la depreciación, si éstas son positivas se calculan los impuestos de renta del 40%. Después
de impuestos se suma la depreciación para que no haya efecto en el flujo de efectivo salvo
disminuir la utilidad para el cálculo de impuestos.
Los otros ingresos, tanto gravables como no gravables corresponden a la venta del equipo y
la bodega; con base en el valor en libros y el valor de salvamento se establece que porción
de estos ingresos esta sujeto a impuestos.
Los cuadros de depreciación son:
0
1
2
3
4
5
6,000
4,800
3,600
2,400
1,200
0
Depreciación
1,200
1,200
1,200
1,200
1,200
Deprec. acumulada
1,200
2,400
3,600
4,800
6,000
Equipo 1
Valor libros
Valor de salvamento
900
Equipo 2
3,360
2,520
1,680
Depreciación
840
840
840
Deprec. acumulada
840
1,680
2,520
Valor libros
4,200
Valor de salvamento
630
Bodega
Valor libros
8,000
7,200
6,400
5,600
4,800
4,000
Depreciación
800
800
800
800
800
Deprec. acumulada
800
1,600
2,400
3,200
4,000
Valor de salvamento
9,600
Al flujo de efectivo obtenido, se le aplican los métodos tradicionales de evaluación
financiera:
Calculo del valor presente neto:
n
VPN =
 F (1  i)
j
j
con Fj el valor del flujo en el momento j
j 0
En el caso en estudio se tiene:
VPN = -14,000 + 1,700(1+i)-1 -2,110(1+i)-2 +5,396(1+i)-3 +5,396(1+i)-4 + 13,926(1+i)-5
La tasa de interés o descuento que se aplica es la tasa de rentabilidad ya definida, del 8%
VPN = -14,000 +1,700x1.08-1 -2,110 x1.08-2 +5,396 x1.08-3 +5,396 x1.08-4 + 13,926 x1.08-5
VPN = $3’493,631
El VPN es mayor que cero, por lo tanto el proyecto es factible.
Análisis de la tasa interna de retorno:
La TIR es el valor que debe tomar la tasa de descuento del VPN para que este sea cero, es
la tasa que hace que los ingresos recuperen financieramente los egresos (inversiones,
costos y gastos). Así:
n
 F (1  i)
j
j
=0
j 0
Para el caso:
-14,000 +1,700(1+i)-1 -2,110(1+i)-2 +5,396 (1+i)-3 +5,396 (1+i)-4 + 13,926(1+i)-5 = 0
Cuando se resuelve esta ecuación se obtiene:
i = TIR = 13.88%
Al graficar los diferentes VPN que se obtienen al variar la tasa de descuento se logra una
curva, la cual muestra la TIR en el punto de corte con el eje de las abscisas.
V PN
15,000
10,000
5,000
0
-5,000
0%
5%
10%
15%
20%
25%
Tasa de desc uento
Al obtener una tasa interna de retorno mayor que la tasa mínima esperada, 13.88% > 8%, el
proyecto es financieramente factible en el largo plazo porque los beneficios que genera
cubren la inversión realizada y deja excedentes económicos.
En el caso que se está analizando, como toda la inversión es suministrada por los
inversionistas y no se cuenta con un préstamo, el flujo de efectivo del proyecto es el
mismo del capital social, por lo tanto el VPN y la TIR para los inversionistas es el mostrado.
Se analiza ahora que sucede en el corto plazo.
Para realizar este análisis es necesario establecer el presupuesto de efectivo (cash flow for
financial planning):
0
1
2
3
4
5
3,500
4,000
9,800
9,800
9,800
INGRESOS
Capital social
14,000
Prestamos largo plazo
Ventas
Otros ingresos
TOTAL INGRESOS
11,130
14,000
3,500
4,000
9,800
9,800
20,930
EGRESOS
Aumento activos fijos
4,200
14,000
Costos y gastos
1,800
1,850
2,700
2,700
2,700
0
60
1,704
1,704
4,304
14,000
1,800
6,110
4,404
4,404
7,004
SUPERAVIT
0
1,700
-2,110
5,396
5,396
13,926
SUPERAVIT ACUMULADO
0
1,700
-410
4,986
10,382
24,308
Impuestos
TOTAL EGRESOS
Al analizar el superávit que genera el proyecto, se observa que al inicio del tercer año, por
la inversión en equipo, se tiene un déficit el cual es necesario cubrir para que el proyecto
pueda continuar operando. Aún utilizando los beneficios de periodos anteriores, como se
observa en el superávit acumulado, continua el faltante de dinero.
Se puede concluir que para garantizar que el proyecto no tenga problemas de liquidez, es
necesario que el superávit acumulado (en el caso que las utilidades que el proyecto genere
se puedan reinvertir en éste) nunca sea negativo.
Para cubrir el déficit y obviar la falta de efectivo se debe recurrir, ya sea a un nuevo
aporte de capital social, es decir, que los inversionistas hagan otro aporte, o a un préstamo
con algún ente financiero.
Para el caso en estudio, se asume que se toma un préstamo por el valor del déficit
acumulado, con un banco que presta con una tasa de interés del 11%, cuotas uniformes y
un plazo de tres años.
Con esta información, se puede calcular el cuadro del préstamo, con el cual se cubrirá el
déficit al inicio del tercer año:
0
1
Saldo inicial
2
3
4
410
5
287
151
0
Intereses
45
32
17
Abono a capital
123
136
151
Cuota
168
168
168
Al considerar el préstamo, el flujo de efectivo varía, ya que los intereses se incluyen en el
flujo de efectivo con financiación, el cual es:
0
1
2
3
4
5
9,800
9,800
9,800
Inversión
Equipo
6,000
Bodega
8,000
Ventas
4,200
3,500
4,000
Otros ingresos gravables
6,500
Costos y gastos
1,800
1,850
Intereses
Depreciación
UAI
-14,000
Impuestos 40 %
40%
Depreciación
2,700
2,700
2,700
45
32
17
2,000
2,000
2,840
2,840
2,840
-300
150
4,215
4,228
10,743
0
60
1,686
1,691
4,297
2,000
2,000
2,840
2,840
2,840
Otros ingresos no gravables
4,630
FLUJO DE EFECTIVO
-14,000
1,700
-2,110
5,369
5,377
13,916
Este flujo de efectivo arroja los siguientes resultados:
VPN = $3’450,421
TIR = 13.81%
Los cuales, aunque un poco menores que los calculados inicialmente, muestran que el
proyecto continúa siendo factible.
El nuevo presupuesto de efectivo es:
0
1
2
3
4
5
9,800
9,800
9,800
INGRESOS
Capital social
14,000
Prestamos largo plazo
410
Ventas
3,500
4,000
Otros ingresos
TOTAL INGRESOS
6,500
14,000
3,500
4,410
EGRESOS
Aumento activos fijos
14,000
4,200
9,800
9,800
16,300
Intereses
Costos y gastos
45
32
17
1,800
1,850
2,700
2,700
2,700
0
60
1,704
1,704
4,304
14,000
1,800
6,110
4,404
4,404
7,004
SUPERAVIT
0
1,700
-1,700
5,396
5,396
9,296
SUPERAVIT ACUMULADO
0
1,700
0
5,396
10,792
20,088
Impuestos
TOTAL EGRESOS
Se observa que ya no se presenta déficit en alguno de los períodos, y que en el momento
más crítico, al inicio del tercer año, se tiene un saldo final cero, lo cual garantiza que en
ese año no se tendrán problemas de liquidez.
Ahora, en el caso que no se pueda disponer de las utilidades generadas por el proyecto
para cubrir el déficit que se genera, no se contará con dinero de periodos anteriores, como
superávit acumulado, para satisfacer los requerimientos de capital, es necesario tomar un
préstamo mayor, el cual es el total del déficit en ese momento:
0
1
Saldo inicial
2
3
2,110
4
5
1,479
778
0
Intereses
232
163
86
Abono a capital
631
701
778
Cuota
863
863
863
El presupuesto de efectivo es:
0
1
2
3
4
5
9,800
9,800
9,800
INGRESOS
Capital social
14,000
Prestamos largo plazo
2,110
Ventas
3,500
4,000
Otros ingresos
TOTAL INGRESOS
6,500
14,000
3,500
6,110
9,800
9,800
16,300
232
163
86
EGRESOS
Aumento activos fijos
4,200
14,000
Intereses
Costos y gastos
1,800
1,850
2,700
2,700
2,700
0
60
1,704
1,704
4,304
14,000
1,800
6,110
4,404
4,404
7,004
SUPERAVIT
0
1,700
0
5,396
5,396
9,296
SUPERAVIT ACUMULADO
0
1,700
1,700
7,096
12,492
21,788
Impuestos
TOTAL EGRESOS
El flujo de efectivo queda así:
0
1
2
3
4
5
9,800
9,800
9,800
Inversión
Equipo
6,000
Bodega
8,000
Ventas
4,200
3,500
4,000
Otros ingresos gravables
6,500
Costos y gastos
1,800
1,850
2,700
232
163
86
2,000
2,000
2,840
2,840
2,840
-14,000
-300
150
4,028
4,097
10,674
40%
0
60
1,611
1,639
4,270
2,000
2,000
2,840
2,840
2,840
Intereses
Depreciación
UAI
Impuestos 40 %
Depreciación
2,700
Otros ingresos no gravables
FLUJO DE EFECTIVO
2,700
4,630
-14,000
1,700
-2,110
5,257
5,298
13,875
Con este flujo se calculan los indicadores de factibilidad financiera:
VPN = -14,000 + 1,700x1.08-1-2,110x1.08-2 + 5,257x1.08-3 + 5,298x1.08-4 + 13,875x1.08-5
VPN = $3’275,408
Asimismo, al igualar este polinomio a cero, se obtiene la TIR
TIR = 13.53%
Aún incluyendo el costo financiero del préstamo necesario para mantener los beneficios
generados por el proyecto y satisfacer las necesidades de liquidez, el proyecto continúa
siendo interesante.
Al incluir un préstamo, el flujo de efectivo del inversionista varía. Así, se analiza la
rentabilidad del capital social.
Para construir el flujo del inversionista, es necesario incluir el préstamo que se toma:
0
1
2
3
4
5
9,800
9,800
9,800
Inversión
Equipo
6,000
Bodega
8,000
Ventas
4,200
3,500
4,000
Otros ingresos gravables
Costos y gastos
Intereses
6,500
1,800
1,850
2,700
2,700
2,700
232
163
86
Depreciación
UAI
Impuestos 40 %
-14,000
40%
Depreciación
2,000
2,000
2,840
2,840
2,840
-300
150
4,028
4,097
10,674
0
60
1,611
1,639
4,270
2,000
2,000
2,840
2,840
2,840
631
701
778
Préstamo
2,110
Abono a capital
Otros ingresos no gravables
FLUJO DE EFECTIVO
4,630
-14,000
1,700
0
4,625
4,598
13,097
Al construir el flujo del inversionista el préstamo que recibe no se considera ingreso
generado por el proyecto, por lo tanto no es un ingreso gravable. De igual manera, los
abonos a capital no se pueden tomar como egresos que disminuyan la utilidad antes de
impuestos.
En este flujo, se evalúa la rentabilidad que el capital social, el cual es la inversión inicial
en el equipo y la bodega, porque el valor del equipo del tercer año es cubierto por el
préstamo.
Al calcular el VPN y TIR del inversionista se obtiene:
VPN = $3’538,708
TIR = 14.28%
Se observa que los indicadores financieros en este caso son mucho mejores que los del
proyecto, debido al apalancamiento financiero que genera el préstamo.
Conclusión:
Al realizar la evaluación financiera de un proyecto, la cual se realiza sobre el flujo de
efectivo que el proyecto genere, es necesario considerar que sucede en el corto plazo,
como es la situación de la liquidez.
En el caso que un proyecto requiera de inversiones adicionales luego de iniciar su operación
y que estas sean superiores a la capacidad del proyecto de cubrirlas, es necesario
investigar la situación de la liquidez del proyecto en esos momentos para tomar las
medidas financieras necesarias de tal manera que no se presenten situaciones críticas por
la falta de capital para cubrir las inversiones.