El año de las OPAs - broker con Bankinter

22 de Febrero de 2006
J. G. C. Gastaldo
Nº 23
El año de las OPAs
Índice
Actualidad
Si un argumento sustenta la continuidad de la actual subida en bolsa son los movimientos corporativos. Asistimos al proceso de
digestión de Telefónica por parte de O2; estamos cerca de saber quién da la luz en la OPA de Gas Natural sobre Endesa,
después de la OPA a 27,5 euros de E.On; no nos perdemos la defensa de Arcelor sobre Mittal; esperamos que Ferrovial concrete
su propuesta sobre BAA; incluso especulamos con la posibilidad de una fusión entre Altadis e Imperial o que un posible
depredador que se coma a Repsol; sin inmutarnos porque los accionistas de referencia de TelePizza, los Ballvé, acabarán
excluyendo la compañía de bolsa… Y, lo mejor, es que llegaran más operaciones…
Ratios de Mercado
Ratios por Sectores
Outlook España 22/02/2006
El año de las OPAs
La alemana E.On ha encendido la luz definitiva en la OPA de Gas Natural sobre Endesa tras lanzar una OPA por la eléctrica
española a 27,5 euros por acción, que pagará en efectivo. La operación valora Endesa por encima de los 29.000 millones de
euros, un 30% más de lo que lo hacía la oferta de Gas Natural de septiembre. Con esta operación se creará el mayor gigante del
sector, con unas ventas conjuntas superiores a los 600.000 millones de KWh de electricidad y 950.000 millones de KWh de gas.
La nueva compañía dará suministro a más de 50 millones de clientes y tendrá una plantilla de más de 107.000 empleados.
Country
E.On AG
Enel Spa
Rwe AG
SUEZ SA
Exelon Corp.
Tokyo Electric Power Co
Endesa (Empresa Nacional
Gaz de France
Kepco (Korea Elect Power
National Grid Transco
Iberdrola SA
Duke Energy Corp.
Dominion Resources Inc
Southern Co.
TXU Corp.
Cez (Ceske Energ Zavo
Veolia Environnement SA
Fortum Corporation
Kansai Electric Power Co
Centrica
Scottish Power
Germany
Italy
Germany
France
USA
Japan
Spain
France
South Korea
Great-Britain
Spain
USA
USA
USA
USA
Czech Republic
France
Finland
Japan
Great-Britain
Great-Britain
Market Cap.
Sales 06
EBITDA 06
Net Profit 06
P/E 06
66,176
43,115
40,107
38,381
31,924
28,634
29,168
27,165
23,228
23,279
24,270
22,133
21,659
21,200
20,418
17,393
17,821
18,023
17,358
16,014
15,738
55,446
30,317
42,951
43,545
14,562
36,908
18,781
23,778
23,568
12,035
12,591
14,636
15,566
11,594
9,407
5,208
27,000
4,203
18,235
22,092
8,347
11,171
7,688
9,174
6,831
5,187
10,180
6,420
4,477
9,384
5,123
3,718
5,248
4,523
3,536
4,697
2,081
3,912
1,874
5,557
3,220
1,809
4,373
2,728
2,657
2,388
1,897
2,009
2,067
1,650
2,642
1,892
1,590
1,516
1,532
1,327
2,206
887
783
957
1,079
956
878
14.3 x
15.6 x
15.1 x
16.3 x
17.0 x
14.8 x
16.1 x
16.4 x
8.7 x
12.3 x
15.5 x
15.3 x
14.6 x
15.5 x
9.0 x
19.9 x
22.4 x
19.0 x
15.8 x
16.3 x
13.7 x
Net Div Yield
06
3.45%
5.99%
4.60%
3.35%
2.82%
3.99%
2.65%
3.41%
4.63%
3.71%
4.36%
3.62%
2.79%
3.26%
1.32%
2.13%
3.10%
2.30%
3.77%
4.64%
Para CSFB, la operación es positiva para E.On, ya que podrá reapalancar su balance y no sobrepagar por un activo estratégico.
No creen que obtenga el visto bueno del Gobierno, que tratará de bloquear la operación aunque cualquier intento será escrutado
minuciosamente por la UE. Para este banco de inversión es negativo para Scottish Power (la esperanza de una nueva oferta por
parte de alemana se desvanece) y para Iberdrola. Además opinan que el Gobierno quiere la unión de Gas Natural y Endesa por
lo que este acontecimiento presionará a la compañía catalana para que mejore su oferta. En Dresdner ha sorprendido el elevado
precio y el alto riesgo regulatorio. El acuerdo será escrutado por la UE en términos de competencia lo que retrasaría varios meses
la operación para su aprobación final. Consideran que Gas está bajo presión, quizás contraoferte, pero lo ven muy difícil. Lo que
sí consideran es que es negativo para la cotización de Gas Natural en ambos escenarios (contraoferte o no). Iberdrola es la
ganadora en esta situación y es candidata a ser OPAda por Gas Natural. Unión Fenosa también debería beneficiarse aunque
opinan que es la compañía menos atractiva para recibir un OPA y que está más cara.
2
Outlook España 22/02/2006
EBITDA para Endesa, Iberdrola y Unión Fenosa, en Euros, al 21/02/2006
7,000
6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
2004
2005
2006
Endesa (Empresa Nacional (Ordinary)
2007
Iberdrola SA
2008
Union Electrica Fenosa
Caja Madrid considera que desde un punto de vista estratégico la operación de E.On es muy interesante ya que representa la
mejor oportunidad para entrar en el mercado español. Las autoridades españolas tendrán muy difícil oponerse a la operación ya
que será un impulso para el mercado eléctrico europeo. Según sus cálculos, aún por encima de 30-32 €, no sería dilutiva para
E.On. Aunque no hay que olvidar que Caja Madrid es uno de los principales accionistas de Endesa.
EBITDA y Deuda Neta para E.ON AG, en Euros, al 21/02/2006
12,000
10,000
8,000
6,000
4,000
2,000
0
-2,000
-4,000
-6,000
2004
2005
2006
EBITDA
3
Net Debt
2007
2008
Outlook España 22/02/2006
En BPI consideran que la noticia es positiva para Endesa y negativa para Iberdrola y Gas Natural, que de confirmarse, debería
hacer un gran esfuerzo para batir la oferta de E.On. Si finalmente Endesa es controlada por E.On, no se descarta un nuevo
escenario en el que Iberdrola y Gas Natural se aproximen de manera amistosa. Esperan que en los próximos meses la
especulación inunde el mercado. En Dexia creen que Gas Natural intentará un movimiento corporativo con Iberdrola, quien –
piensan- tiene la sartén por el mango. Descartan la posibilidad de una contra OPA por parte de Gas Natural y, por tanto, que
Endesa (una vez se estabilice) se negocie a niveles cercanos a 27€. En Fidentiis opinan que esta operación confirmaría la mejor
impresión del sector eléctrico español apoyada en la esperada reforma regulatoria. Creen que Iberdrola está bien posicionada y
se beneficiará de la operación lanzada por E.On. Consideran que el precio ofertado es alto y ven improbable que Gas Natural
haga una contra OPA en efectivo (aún con las suaves condiciones financieras que estableció la CNE). Piensan que Gas Natural
podría ver en Iberdrola un candidato para consolidarse (pero con unas condiciones más equilibradas que las de hace tres años).
Les parece que Unión Fenosa es una opción poco atractiva.
Price
32.6
20.6
18.4
4.4
26.9
8.4
27.5
2.9
71.7
16.9
2.0
43.7
378.5
27.6
29.4
21.2
4.7
30.2
40.7
28.5
8.6
24.3
95.6
26.1
7.0
31.7
30.4
60.1
23.9
36.3
41.9
20.5
37.0
57.8
63.6
35.1
17.7
47.6
42.6
Union Electrica Fenosa
Fortum Corporation
Kansai Electric Power Co
Centrica
Iberdrola SA
Scottish Power
Endesa (Empresa Nacional
EDP Energias de Portugal
Rwe AG
Scottish & Southern Energ
Hong Kong & China Gas Co
Veolia Environnement SA
Verbund (Osterr Elek)
Gaz de France
Cez (Ceske Energ Zavo
Tokyo Electric Power Co
CLP Holdings Ltd.
SUEZ SA
Sempra Energy
Southern Co.
National Grid Transco
Gas Natural SDG SA
E.On AG
PPL Corp.
Enel Spa
Pg And E Corp
American Electric Power Co
Entergy Corp.
Duke Energy Corp.
Kepco (Korea Elect Power
FirstEnergy Corp.
Chubu Electric Power
Edison International Inc
Public Service Enterprise
Dominion Resources Inc
Fpl Group Inc.
Eletrobras (Centr. Elect Bra
Exelon Corp.
TXU Corp.
4
Target Price
27.6
18.0
16.3
3.9
24.0
7.6
24.8
2.7
65.8
15.6
1.8
42.0
370.0
27.0
28.8
20.8
4.7
30.0
41.1
29.0
8.7
25.0
100.0
27.3
7.3
33.3
31.9
63.8
25.6
39.1
45.3
22.3
40.3
63.0
70.9
39.5
20.4
55.0
49.5
-15.34%
-12.83%
-11.58%
-10.94%
-10.85%
-10.28%
-10.16%
-8.70%
-8.22%
-8.09%
-6.23%
-3.89%
-2.25%
-2.21%
-1.98%
-1.73%
-1.37%
-0.66%
1.02%
1.48%
1.76%
2.88%
4.57%
4.72%
4.83%
4.92%
4.97%
6.15%
7.16%
7.77%
8.07%
8.86%
8.90%
8.91%
11.54%
12.53%
14.94%
15.49%
16.31%
Outlook España 22/02/2006
Con la OPA de E.On se desmorona una situación real de estos últimos días: cliente que llamaba por teléfono a responsables de
carteras de inversión: ¿Qué hago con las endesas cuando el Gobierno apruebe la OPA? ¿Hasta qué precio tengo que
aguantarlas? La respuesta es bastante clara. Si se sitúan entre 26 y 26,5 euros, lo mejor es venderlas a mercado y no quedarse
a la espera de lo que pudiese ofrecer Gas Natural. Una gran equivocación, ya que los títulos han llegado a superar los 27,9
euros, a la espera de que la gasística mejore la oferta de E.On. Algo que parece imposible si se tiene en cuenta la deuda que
tendría que asumir la gasista en relación a lo que inicialmente pensó. Gas Natural tendría que elevar su crédito entre 8.000 y
10.000 millones más de lo previsto.
Gas Natural se encontraba ya al límite máximo de lo que podía endeudarse por la compra de Endesa, y no podría asumir toda la
operación en dinero contante y sonante, por lo que pensaba recurrir a entregar una porción mayor en dinero y otra con acciones
suyas. Lo que quedaba por decidir en el seno de la compañía participada por La Caixa es este porcentaje, aunque se
especulaba en que se situase entre el 50% y el 80%.
La fórmula propuesta por Gas Natural sobre Endesa en la OPA -por cada título de la eléctrica 7,34 euros y 0,569 acciones de la
gasística- antes de conocerse la OPA de E.On se había desajustado más de un 20% a favor de la eléctrica, el porcentaje más
alto desde que se lanzó la OPA el 5 de septiembre.
Precio de Endesa y Gas Natural, basados a 100 al 5 de Septiembre de 2005,
en Euros, al 21/02/2006
150
140
130
120
110
100
90
80
Sep 2005
Oct
Nov
Dec 2005
Endesa (Empresa Nacional (Ordinary)
Jan 2006
Feb 2006
Gas Natural SDG SA
El problema es que si Gas Natural mejora la oferta de E.On está al límite de sacar adelante la operación. El sindicato de los 22
bancos que estudian la financiación de la operación -7.800 millones en un principio- puso como condición a la gasística mantener
su relación entre la deuda y el beneficio bruto de explotación por debajo de las 5,25 veces. Si paga alrededor de 30 euros por
título y se hace con el 100% en metálico, la compañía se endeudaría en 31.500 millones de euros y llevaría este ratio a 6,7 veces.
5
Outlook España 22/02/2006
Net Div Yield 05 Net Div Yield 06 Net Div Yield 07
13.26%
8.71%
8.71%
4.75%
2.87%
4.25%
4.16%
3.29%
3.20%
3.66%
3.27%
3.50%
2.56%
3.19%
3.48%
3.42%
3.16%
2.68%
Iberia
Endesa (Empresa Nacional
Endesa (Empresa Nacional
Gestevision Telecinco
Funespana
Telefonica
Tpi (Telefon Publicidad)
Iberdrola SA
Dinamia Capital Privado SA
Europistas Concesio. Espa
Banco Popular Espanol
Antena 3 Television SA
Arcelor (Ex Usinor)
BBVA (Banco Bilbao)
Banco Santander Central Hispano SA
Gas Natural SDG SA
Cementos Portland
Fomento Const y Contr(Fcc
1.30%
3.99%
3.99%
5.10%
3.18%
4.63%
4.50%
3.71%
0.00%
4.25%
3.75%
4.14%
3.30%
3.69%
3.90%
3.72%
3.21%
2.87%
1.73%
4.25%
4.25%
5.43%
5.33%
4.98%
4.09%
4.74%
4.07%
4.36%
3.18%
4.22%
4.51%
3.57%
3.21%
3.21%
La defensa de Endesa desde que comenzó la OPA ha catapultado el valor de la compañía. Si se toma el precio objetivo medio de
mercado anterior a la OPA, Endesa no valdría para las firmas de análisis más de 19 euros. Las nuevas valoraciones responden
en parte a la confianza que entre los inversores han despertado las previsiones más optimistas de Endesa. Estos nuevos
números son los que responsables de la eléctrica han esgrimido como argumento de defensa para que los accionistas de Endesa
se queden con ellos.
La eléctrica ha anunciado que logrará un beneficio antes de intereses, impuestos y amortizaciones en 2006, de 6.725 millones de
euros, casi mil millones por encima de lo que esperaba el consenso de mercado. Aunque todavía más positivo ha sido su
compromiso de alcanzar este año un beneficio neto de 2.400 millones de euros, con 380 de euros de plusvalías, 700 por encima
de lo previsto.
Endesa se compromete, además, a rebajar la deuda actual en 2.000 millones de euros hasta 16.000 con la recuperación de las
pérdidas en que incurren las eléctricas por producir electricidad en momentos punta de consumo y otros cambios regulatorios; y al
pago de 7.000 millones de euros en dividendos hasta 2009, por lo que la compañía tendrá una de las mejores retribuciones de la
bolsa española para los próximos años.
Precio y precio objetivo de Endesa, en Euros, al 21/02/2006
145
140
135
130
125
120
115
110
105
100
95
Sep 2005
Oct
Nov
Dec 2005
Price
6
Target Price
Jan 2006
Feb 2006
Outlook España 22/02/2006
Si Repsol hubiese sufrido una lesión en bolsa como un deportista se podría decir que tiene una triada. La petrolera ha tenido que
reconocer que sus reservas son un 25% inferiores, lo que se traduce en un recorte anual de 200 millones de su beneficio; se
enfrenta al final de la protección de papá Estado, con la conclusión de la acción de oro el próximo 6 de febrero; y su crecimiento
futuro depende de países con gran incertidumbre como son Bolivia, Venezuela y Argentina.
Con esta carta de presentación no es extraño que Repsol se encuentre a la cabeza de las compañías que pueden ser
pretendidas por los grandes gigantes del sector. Además es la más barata entre otras posibles presas como son la tailandesa
PTT; Indian Oil; Canadian Oil o la estadounidense Kinder Morgan, ya que por sus títulos sólo se pagan sólo 8 años del
beneficio previsto. A este escenario se une que el sector va a lograr este año los mejores resultados de su historia, lo que hace de
los depredadores mucho más fieros.
Entre quienes se pueden comer a Repsol hay depredadores de caza mayor como las estadounidenses Exxon, Chevron; la
británica Royal Dutch - Shell; o la francesa Total (con un tamaño, al menos, cinco veces superior a Repsol). El caso de BP es
algo menos claro, ya que es una de de las compañías que cuenta con menos músculo financiero para hacer adquisiciones,
aunque ya tiene presencia en España. Pero también hay cazadores medios como la italiana Eni, con quien ya se relacionó a
Repsol hace unos años.
Aunque la especulación que ha crecido en los últimos meses es que el comprador más interesado puede ser Total. La Caixa,
principal accionista de Repsol (12,5%), vendería esta participación si se hace con Endesa para ganar liquidez. La entidad
catalana vendería a un precio superior al de mercado su participación en Repsol, y Total tendría que deshacerse de sus
acciones en Cepsa, que asciende al 45,58%, con lo que de paso le quita un problema a Santander, enfrentado desde hace años
con la petrolera francesa. El banco de Emilio Botín controla el 45% de la petroquímica presidida por Carlos Pérez de Bricio.
Market Cap.
Exxon Mobil Corp.
BP
Royal Dutch Shell Group Plc
Total SA
Chevron Corp.
ENI SpA
Petrobras Petroleo Brasileiro
Conoco Phillips
Schlumberger Ltd.
Statoil ASA
Bg
Occidental Petroleum Corp.
EnCana Corp
Halliburton Co.
Suncor Energy Inc
Cnooc Ltd
Repsol
Burlington Resources Inc
Imperial Oil Ltd.
Valero Energy Corp.
Canadian Natural Resources Ltd
Shell Canada
Devon Energy Corp.
Marathon Oil Corp.
Husky Energy Inc
Petro Canada
Sasol
EBITDA 06
325,043
210,079
178,817
133,225
109,630
97,009
80,612
73,514
58,719
48,349
35,866
32,915
31,508
31,104
29,508
29,116
28,995
28,796
28,028
28,517
25,831
24,648
24,651
21,795
22,407
20,836
21,589
65,236
37,557
39,361
31,397
30,242
23,888
21,847
23,525
4,773
16,033
5,444
8,526
7,170
3,381
3,113
4,985
8,406
5,259
4,154
6,877
5,038
3,062
6,600
6,343
4,121
5,142
3,921
Net Debt 06
-24,850
17,557
-1,853
9,102
-1,924
4,264
2,837
11,513
781
1,310
613
1,694
4,848
263
1,834
-2,650
7,486
-22
298
1,394
4,276
-1,586
2,649
371
562
1,784
1,575
P/E 06
10.9 x
10.7 x
9.6 x
9.8 x
7.9 x
9.8 x
6.7 x
6.4 x
24.2 x
10.6 x
15.2 x
8.6 x
10.8 x
18.0 x
19.1 x
9.6 x
8.8 x
12.0 x
14.5 x
7.4 x
13.6 x
16.1 x
8.2 x
7.5 x
12.0 x
11.2 x
9.9 x
Ev/EBITDA
06
4.6
6.1
4.5
4.5
3.6
4.2
3.8
3.6
12.5
3.1
6.7
4.1
5.1
9.3
10.1
5.3
4.3
5.5
6.8
4.3
6.0
7.5
4.1
3.5
5.6
4.4
5.9
Por tercera ocasión en los últimos cinco años, Altadis se ha especulado con que sufre el asedio británico. Primero se especuló
con British American Tobacco (BAT); a finales de 2004 surgió el nombre de Imperial Tobacco; y ahora se vuelve a poner sobre
la mesa este último nombre. El momento es idóneo, después de que la tabaquera esté viviendo el peor escenario de sus últimos
años. El mercado español del cigarrillo se ha convertido en un campo de batalla después de que Phillip Morris (Altria), el
fabricante de Marlboro, decidiera abrir una guerra de precios a la baja. Un golpe que ha noqueado a Altadis junto a la Ley
Antitabaco, que puede rebajar el futuro beneficio de Altadis en más de cien millones de euros (alrededor de un 20%).
7
Outlook España 22/02/2006
Beneficio Neto para 2006, 2007 y 2008 de Altadis, en Euros, al 21/02/2006
740
720
700
680
660
640
620
600
580
560
540
Sep 2005
Oct
Nov
Net Profit 2006
Dec 2005
Net Profit 2007
Jan 2006
Feb 2006
Net Profit 2008
La posibilidad de una OPA a 45 euros por acción, según el diario británico Daily Mail, hizo que Altadis se disparase en bolsa. La
tabaquera desmintió cualquier clase de conversación con Imperial, y éste es un hecho muy importante. ¿Por qué? El principal
motivo radica en que la británica no es una compañía que precisamente pase por el mejor momento para irse alegremente de
compras. Es la compañía más endeudada entre las grandes, con unos compromisos financieros que duplican el beneficio bruto
de explotación, un porcentaje que sólo alcanzan las compañías que han hecho compras en los últimos años. Imperial compró la
alemana Reemtsma; la también británica Gallaher se hizo con Austria Tabak; o la propia Altadis con la marroquí RTM o la rusa
Balkan Star. Por este motivo, una fusión entre cualquiera de estas tres compañías es más que probable, pero no un movimiento
hóstil. Algo que sólo está al alcance de Japan Tobacco, que cuenta con más de 5.000 millones en caja para hacer adquisiciones.
Además, un eventual comprador de Altadis tendría más problemas. Una parte crucial de la facturación de Altadis proviene del
negocio de cigarros puros, que se sustenta en la filial hispano-cubana Corporación Habanos, en la que la tabaquera controla el
50% y el Gobierno de Fidel Castro, el otro 50%. Su control quedaría en entredicho ante una OPA de Imperial Tobacco, porque
Cuba mantiene una opción de compra sobre la parte que no controla y que podría ejecutar si alguna compañía compra a Altadis.
Corporación Habanos, además, se constituye como el principal motor de crecimiento de cara al futuro ante la caída de las
ventas de los cigarrillos
Country
Altria Group Inc
British American Tobacco Plc
Japan Tobacco
Imperial Tobacco Group
Reynolds American Inc
Itc
Altadis SA
Gallaher Group
KT&G Corp.
Ust Inc.
Souza Cruz SA
Swedish Match AB
Hanjaya Mandala Sampoer
Carolina Group
Market Cap.
USA
Great-Britain
Japan
Great-Britain
USA
India
Spain
Great-Britain
South Korea
USA
Brazil
Sweden
Indonesia
USA
125,655
40,989
25,231
18,442
12,907
11,673
9,835
8,739
7,763
5,287
4,483
3,616
3,322
3,068
8
EBITDA 06
16,556
4,585
3,150
2,126
1,891
744
1,189
1,127
751
744
494
360
391
976
Net Debt 06
12,492
7,208
-5,588
4,912
-1,205
-863
2,236
2,949
-651
568
-300
220
127
-421
Net Debt
06/EBITDA 06
0.754508758
1.572169556
2.310004776
1.880734142
2.616029496
0.764171779
0.612590593
0.325605055
Outlook España 22/02/2006
Quien sí prepara una OPA es Ferrovial sobre BAA, la mayor compañía de aeropuertos del mundo. Si cierra la operación, la
constructora de la familia Del Pino se convertirá en la mayor compañía de infraestructuras y servicios del mundo, por ingresos y
beneficios. BAA posee los aeropuertos londinenses de Heathrow, Gatwick y Stansted; los escoceses de Glasgow, Edimburgo, y
Aberdeen; el inglés Southampton y el de Budapest (Hungría). Además, tiene participaciones en los aeródromos de Boston,
Pittsburg, Indiana y Baltimore (EEUU) y Melbourne (Australia).
Pero, antes de este idílico escenario, la compañía deberá llegar a un acuerdo con el consejo de administración de BAA,
convencer a los inversores para que acepten la OPA y realizar la mayor compra de su historia.
Pero Ferrovial no está sólo para hacer frente a tan faraónica operación. El grupo controlado por la familia Del Pino lidera un
consorcio donde ostenta la mayoría (en torno al 50%). Con esta participación, la compañía debería aportar más de 6.000 millones
de euros a la compra de BAA. A cambio, podría elevar su beneficio operativo un 60%, hasta superar los 2000 millones.
Si Ferrovial cierra la operación en las condiciones que se están barajando, su posición financiera quedaría contra las cuerdas, ya
que llevaría su relación entre deuda y beneficio operativo a una relación de cuatro veces. Este multiplicador es casi el doble que
la media del sector, pero está en línea con el resto de las grandes compañías españolas, cuya estrategia pasa claramente por
ganar tamaño a través de adquisiciones.
Country
Bouygues SA
beneficio bruto
Market Cap. de explotación Deuda neta 05
05
France
15,004
Ferrovial+50% BAA
Vinci SA
Abertis
BAA
Asf
Acs Activid. De Constru S.
Grupo Ferrovial SA
Orascom Construction Ind
Fomento Const y Contr(Fcc
Grupo Acciona
Fluor Corp.
Sacyr Y Vallehermoso
Kajima Corporation
Skanska AB
Citic Pacific Ltd.
Daito Trust Construction
Shimizu Corp.
Jgc
Colas SA
Obayashi Corporation
Taisei Corporation
Chiyoda Corporation
3,127
2,004
France
Spain
Great-Britain
France
Spain
Spain
Egypt
Spain
Spain
United States of America
Spain
Japan
Sweden
China
Japan
Japan
Japan
France
Japan
Japan
Japan
14,689
12,733
13,125
11,711
10,618
8,865
6,774
7,475
7,238
5,992
6,335
4,545
5,869
5,502
4,411
4,247
3,987
4,968
4,216
4,033
3,389
Deuda
neta/beneficio
bruto de
explotación
2,422
9,692
0.77
4.84
2,174
1,198
1,499
1,585
1,090
1,255
436
954
696
336
896
517
621
554
480
454
188
1,797
4,121
6,034
7,805
3,774
175
393
427
1,136
0.83
3.44
4.03
4.93
3.46
0.14
0.90
0.45
1.63
7,990
2,356
-1,184
1,905
-1,242
1,024
-230
8.92
4.56
-1.91
3.44
-2.59
2.26
-1.22
464
535
1,514
2,975
3.26
5.56
Las firmas de análisis aplauden la posible compra de BAA, porque consideran que llega en el momento oportuno, aunque se
pague una prima del 25%-30%. El PER (número de veces que el beneficio está recogido en el precio de la acción) al que
cotizaba BAA antes de que se conociese el interés por parte de Ferrovial era inferior a quince veces (ver cuadro).
Los principales accionistas de Ferrovial, saben ir de compras. En los últimos años han adquirido cosas de mucho valor en el
extranjero como la autopista de circunvalación de Toronto (el mayor activo hoy de su filial de concesiones Cintra); constructoras
como la polaca Budimex y la estadounidense Webber; o compañías de servicios como la británica Amey.
9
Outlook España 22/02/2006
Market Cap.
14,983
14,778
12,942
12,656
11,699
10,692
8,928
7,468
7,308
6,406
6,305
6,107
5,936
5,496
Bouygues SA
Vinci SA
BAA
Abertis
Asf
Acs Activid. De Constru S.
Grupo Ferrovial SA
Fomento Const y Contr(Fcc
Grupo Acciona
Orascom Construction Ind
Sacyr Y Vallehermoso
Fluor Corp.
Skanska AB
Citic Pacific Ltd.
P/E 06
P/E 07
15.3 x
14.2 x
18.9 x
24.3 x
23.4 x
14.9 x
21.9 x
16.2 x
22.1 x
20.7 x
18.6 x
27.4 x
17.6 x
11.5 x
13.6 x
13.4 x
17.9 x
20.5 x
21.0 x
13.6 x
20.2 x
14.9 x
19.7 x
11.6 x
18.5 x
24.6 x
16.5 x
12.8 x
Crecer, crecer y crecer. Es el lema de Ferrovial, que prefiere ganarse la confianza de sus accionistas por el recorrido del título en
bolsa y no por la retribución al accionista (el año pasado subió un 35% y este año acumula una ganancia superior al 10%). Por
eso, siempre reinvierte entre el 75% y el 80% de su beneficio anual en la compañía. La rentabilidad por dividendo de Ferrovial
sólo alcanza el 1,4%, mientras que la media del sector es del 2%. La antítesis de los Del Pino es FCC. La empresa controlada
por Esther Koplowitz retribuirá el año próximo a sus accionistas al 2,8%. Pero esta muestra de generosidad tiene dos motivos:
la unión que mantuvo con Vivendi paralizó el día a día de la compañía y no se hicieron inversiones y, en segundo lugar, porque
Esther Koplowitz es la primera interesada en pagarse un alto dividendo.
1999 para Ferrovial marca un antes y un después con la compra de la autopista 407 ETR de Toronto, en Canadá. Fue su primera
gran operación internacional, que le consolidó como jugador de primer nivel en las autopistas. Un año después, la compañía
sigue creciendo fuera de España con la compra de la constructora polaca Budimex y el aeropuerto de Bristol (Reino Unido). En
2002, la familia Del Pino vuelve a demostrar su interés por el negocio aeroportuario con la adquisición del aeropuerto de Sidney
(Australia). En cuestión de meses, Ferrovial se convirtió en un gigante de los servicios, con la compra de la española Cespa y las
británicas Amey y TBI, que le colocaba al frente de la gestión de aeródromos como Luton y Belfast.
En 2005, la compañía entra en EEUU y consolida su estrategia de expansión por mercados anglosajones. Primero, compró a
través de Cintra la autopista Chicago Sky Way; meses después tomó la mayoría de Tube Lines, dueño de tres líneas del metro
de Londres; en agosto, adquirió Swissport, el líder mundial de servicios aeroportuarios de tierra; y pocas semanas después
compró la constructora estadounidense Webber y el corredor Trans Texas. Este mismo año, también a través de su filial de
concesiones Cintra ha comprado la autopista estadounidense Indiana Toll Road.
10
Outlook España 22/02/2006
EBITDA de Grupo Ferrovial, ACS, Acciona y FCC, en Euros, al 21/02/2006
1,600
1,400
1,200
1,000
800
600
400
200
0
1999
2000
Grupo Ferrovial SA
2001
2002
Acs Activid. De Constru S.
2003
Grupo Acciona
2004
2005
2006
Fomento Const y Contr(Fcc
El negocio mundial del acero ha sufrido el mayor seísmo de toda su historia. Los directivos de Arcelor buscan fórmulas para
defenderse del mayor rival y líder del sector, Mittal Steel, que le ha lanzado una OPA hostil.
La compañía propiedad del multimillonario de origen hindú Larkshmi Mittal presentaba hace unos meses una oferta para comprar
la segunda empresa siderúrgica del mundo por 18.600 millones de euros.
Mittal Steel prevé adquirir el 25% de la empresa pagando con dinero en metálico y el resto a través de intercambio de acciones.
Los accionistas de Arcelor que quieran vender sus acciones a Mittal Steel tendrán tres maneras de hacerlo. La primera es
intercambiar cuatro nuevas acciones de Mittal y 35,25 euros en efectivo por cada cinco títulos de Arcelor. La segunda recibir
28,21 euros por cada acción del grupo europeo. La tercera es canjear 16 nuevos títulos de Mittal por cada quince de la empresa
objeto de compra.
Tanto la segunda como la tercera modalidad de compra tienen que respetar una condición: que el 75% de la venta sea en
intercambio de acciones y el resto en dinero en efectivo.
En los pasillos del palacio luxemburgués que alberga la dirección de Arcelor no se vivía tanta tensión desde que fue sede
temporal de los Nazis en la Segunda Guerra Mundial. La cúpula de la compañía no sale de su asombro: en menos de dos años
han pasado de ser el primero de la clase a estar en el punto de mira de un singular empresario.
Si la propuesta tiene éxito, se crearía un gigante del acero con una facturación anual de 56.300 millones de euros y una
producción de 115 millones de toneladas de acero. De momento, Arcelor no se lo va a poner nada fácil a Larkshmi Mittal, un
hombre acostumbrado a conseguir todo lo que se propone.
11
Outlook España 22/02/2006
Forward P/E and EPS Gr for Ibex 35 (ES) as of 21/02/06
30
25
20
15
10
5
93
94
95
96
97
98
99
P/E
00
EPS Growth
01
02
03
04
05
At
end
06
El pasado mes de julio, en la presentación de los resultados semestrales de Arcelor, los responsables del fabricante de acero no
ocultaban su preocupación por el bajo endeudamiento de la compañía.
En el hall del hotel Sheraton de París, Guy Dollé, consejero delegado de la empresa, aseguraba que la siderúrgica se encontraba
en un momento dulce para repartir un dividendo mayor, incluso recomprar acciones propias, pero que era mejor concentrar todos
los esfuerzos en realizar adquisiciones.
Las presas de Arcelor estaban en las antiguas repúblicas soviéticas, Turquía, India, pero sobre todo en China. Los responsables
de Arcelor no ocultaban que el objetivo era realizar en este mercado una compra del tamaño de la filial que sacaron a bolsa
después del verano, Arcelor Brasil, con un valor en torno a los 5.000 millones de euros.
Ante la imposibilidad de cerrar ninguna adquisición en China y el fracaso para entrar en Turquía, Mittal Steel se la quitó en el
último minuto, surgió Dofasco. La canadiense fue adquirida por 4.000 millones y después de una dura pugna con
ThyssenKrupp. La operación daría entrada a la compañía fruto de la fusión de Arbed, Usinor y Aceralia en el mercado del
automóvil en Estados Unidos. Ahora, la OPA de Mittal Steel pone en peligro esta estrategia.
La necesidad de comprar y ganar tamaño para Arcelor partía de una estructura financiera demasiado acomodada. Con una
deuda que sólo suponía el 12% de su valor bursátil, sin la compra de Dofasco, Arcelor manejaba unos compromisos incluso
inferiores al de las grandes compañías del sector. Y eso que éste se mueve dentro de unos márgenes de endeudamiento muy
bajos, con sólo tres las ocho mayores compañías del mundo cotizando con una relación entre la deuda y el valor bursátil superior
al 40%: las japonesas Nippon Steel, Jfe y Sumitomo.
La sensación de desahogo financiero que viven el resto de compañías hace que sean potenciales compradoras, especialmente la
surcoreana Posco, la luxemburguesa Tenaris y la alemana ThyssenKrupp. Pero en este grupo también se incluye a la
depredadora de Arcelor, la compañía de los países bajos Mittal Steel, cuyo objetivo será una fusión con la OPAda.
Si la operación se produce, el beneficio de la nueva compañía alcanzaría los 6.000 millones de euros anuales, más de un sesenta
por ciento por encima de lo que gana la compañía que hoy lidera el ranking de beneficios del sector, la surcoreana Posco.
El éxito o el fracaso de la OPA de Mittal Steel es una incógnita. La empresa del multimillonario hindú Lakshmi Mittal ofrece poco
dinero por Arcelor y mucho ‘cambio de papelitos’. “Eso no le suele gustar al accionista y mucho menos cuando saben que la
mayoría del capital de la empresa que compra está en manos de una sola familia”, matiza un analista.
12
Outlook España 22/02/2006
La compra de O2 ha tenido dos etapas hasta el momento en Telefónica. La traumática, propia de una adquisición de alto coste,
en la que el título sufrió una corrección desde los 13,75 euros a los 12,25 euros; y la postraumática, en la que el valor ha
recuperado terreno cuidado por las expectativas de que la herida sanará sin problemas.
Los analistas entendieron que el alto endeudamiento de Telefónica abría un tajo considerable que había que drenar, pero la
expectativa de abrir nuevos mercados como el británico y el europeo se ha convertido en un bálsamo agradable. Pero lo que ha
hecho el valor, con una saludable recuperación en las últimas fechas, no oculta que la salud bursátil de Telefónica es hoy algo
peor que la de hace meses. Antes de que se anunciase la OPA sobre O2, el precio objetivo de Telefónica superaba los 15,5
euros, y el goteo de recomendaciones a la baja lo han llevado a 14,8 euros.
Precio y precio objetivo de Telefonica, en Euros, al 21/02/2006
16.0
15.5
15.0
14.5
14.0
13.5
13.0
12.5
12.0
11.5
11.0
10.5
Q4
2003
Q1
2004
Q2
2004
Q3
2004
Q4
2004
Q1
2005
Price
Target Price
Q2
2005
Q3
2005
Q4
2005
Q1
2006
Lo que sí que parece es que la herida se está cerrando, ya que son muy pocas las entidades financieras que no creen que el
valor valga, al menos, 14 euros. “Pilla todo el papel de Telefónica que puedas en torno a 12, 25 euros”. Ésta ha sido la consigna
para muchos brókers, al valorar que la operadora ha vuelto a cotizar en el punto más bajo desde que lanzó la OPA por la
británica O2.
La recomendación que llegaba a las mesas de negociación de las principales firmas de bolsa llegaba desde más arriba, desde
los despachos de los directores de estrategia. Estos coinciden en que, aprovechando la última corrección en bolsa, Telefónica
puede estar comprando acciones propias para proseguir con su política de retribución al accionista por la vía de la amortización
de títulos.
Sin embargo, el soporte de los 12,25 euros, aunque hasta ahora está siendo fiable, puede no serlo en el futuro. Telefónica no va
a centrar todos sus esfuerzos en comprar títulos justo en el momento en el que lo importante es adquirir 02. Para lo que sí ha
servido la caída de Telefónica de las últimas fechas es para afianzar al título como la recomendación por dividendo de la bolsa
española más atractiva, con la garantía de que el accionista que compre en los precios actuales se llevará a casa un 5% anual
hasta que se complete el ejercicio 2007.
13
Outlook España 22/02/2006
Las firmas de calificación crediticia han rebajado en las últimas fechas la nota de Telefónica en dos peldaños, hasta situarla a
sólo tres puntos del suspenso. La compra de 02, y que Telefónica se convierta en la compañía con mayores compromisos
financieros del sector, con una deuda que supone el 85% de su valor bursátil, provoca que las firmas de calificación crediticia
pongan en duda que Telefónica cumpla con su compromiso de destinar al accionista 9.000 millones de euros entre los ejercicios
fiscales 2005 y 2007. Sin embargo, según las previsiones de FactSet-JCF, la operadora pagará como dividendo en los
próximos dos años mucho más de los 0,5 euros como retribución extraordinaria que tiene comprometida. La media de estos
analistas espera que Telefónica remunere entre dividendo y recompra de acciones en 2005 con 0,55 euros por título; en 2006,
con 0,6 euros; y en 2007, con 0,69.
Net Dividend for Telefonica (ES) in EUR as of 23/01/07
0.70
0.65
0.60
0.55
0.50
0.45
2004
2005
2006
Telefonica
14
2007
Outlook España 22/02/2006
Ratios de Mercado
PRINCIPALES RATIOS DEL MERCADO
IGBM
IBEX 35
Precio del Índice
Beneficio del Índice
2005
2006
2007
PER Ponderado
2005
2006
2007
PER Mediano
2005
2006
2007
% Variación BPA Ponderado *
2005
2006
2007
% Variación BPA Mediano
2005
2006
2007
Modelo "Top-Down"
Rendimiento Global
31/12/2005
1,158
31/01/2006
1,200
21/02/2006
1,260
31/12/2005
10,733
31/01/2006
11,104
21/02/2006
11,627
77.3
86.1
96.0
77.7
86.2
96.3
78.7
86.7
97.7
768.0
838.4
926.1
773.2
841.6
927.9
788.5
847.2
946.4
15.0 x
13.5 x
12.1 x
15.4 x
13.9 x
12.5 x
16.0 x
14.5 x
12.9 x
14.0 x
12.8 x
11.6 x
14.4 x
13.2 x
12.0 x
14.7 x
13.7 x
12.3 x
18.7 x
16.2 x
14.0 x
19.9 x
17.2 x
14.9 x
21.7 x
18.5 x
16.3 x
17.6 x
15.9 x
13.7 x
17.2 x
16.3 x
14.2 x
18.0 x
17.5 x
15.0 x
23.1%
11.3%
11.5%
23.7%
10.9%
11.8%
25.3%
10.1%
12.7%
24.1%
9.2%
10.5%
25.0%
8.8%
10.2%
27.4%
7.4%
11.7%
17.3%
14.2%
11.9%
11.5%
3.4%
18.3%
14.4%
12.9%
12.9%
3.3%
18.7%
14.9%
12.9%
12.0%
3.2%
16.6%
12.4%
12.0%
10.3%
3.6%
16.6%
12.9%
12.5%
11.3%
3.5%
18.6%
14.0%
12.5%
9.7%
3.4%
16,159
18,171
17,055
39.4%
10.0%
8.2%
Precio Objetivo
Revisiones (Up-Down)/Total
37.3%
6.5%
7.8%
Bono 10 años
3.32%
3.48%
3.46%
* 1 año estanco
15
Outlook España 2/22/2006
Ratios por Sectores
Price
Recurrent
Recurrent
Recurrent
Earnings 05 Earnings 06 Earnings 07
Mean P/E 06
Mean P/E 07
Forward 12M
P/E
EPS same
broker
sample %
Change 06
EPS same
EPS 3 Months
broker
Net Div Yield 06 Revisions (%)
sample %
06
Change 07
11,626.9
1,259.6
29,952
7,852
32,183
8,649
35,951
9,746
13.7 x
14.5 x
12.3 x
12.9 x
13.5 x
14.3 x
7.4%
10.1%
11.7%
12.7%
3.42%
3.17%
3.2%
2.4%
IGBM /1/ Basic Materials
IGBM /1/ Consumer Goods
IGBM /1/ Consumer Services
IGBM /1/ Financials
IGBM /1/ Health Care
IGBM /1/ Industrials
IGBM /1/ Oil & Gas
IGBM /1/ Technology
IGBM /1/ Telecommunications
IGBM /1/ Utilities
2,208.3
1,867.3
1,805.6
1,933.4
1,492.3
2,664.4
2,006.3
2,378.8
1,665.6
2,183.1
272
242
450
3,104
1
772
914
30
1,004
1,082
197
259
488
3,546
9
844
896
32
1,198
1,179
223
290
579
4,007
16
968
860
38
1,447
1,284
12.0 x
17.8 x
20.7 x
13.2 x
77.8 x
19.9 x
9.4 x
23.6 x
13.1 x
16.3 x
10.7 x
15.9 x
17.5 x
11.7 x
46.2 x
17.3 x
9.8 x
20.0 x
10.9 x
15.0 x
11.8 x
17.5 x
20.2 x
13.0 x
70.9 x
19.5 x
9.5 x
23.0 x
12.8 x
16.1 x
-27.4%
7.4%
8.6%
14.2%
954.0%
9.3%
-2.0%
5.9%
19.4%
9.0%
12.8%
11.8%
18.7%
13.0%
68.3%
14.8%
-4.0%
18.5%
20.7%
8.9%
2.52%
2.33%
2.41%
3.38%
0.54%
2.05%
2.83%
1.64%
4.48%
3.55%
-2.2%
-11.3%
-1.4%
3.1%
131.8%
0.3%
-2.4%
-4.2%
4.8%
7.5%
IGBM /2/ Automobiles & Parts
IGBM /2/ Banks
IGBM /2/ Basic Resources
IGBM /2/ Chemicals
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4,230.8
1,835.5
2,198.4
3,872.5
2,775.3
3,360.6
2,106.5
1,492.3
2,485.0
2,812.7
3,397.9
2,006.3
1,708.2
1,411.0
2,378.8
1,665.6
2,134.9
2,183.1
8
2,734
263
6
540
271
72
1
234
97
169
914
161
204
30
1,004
74
1,082
10
3,157
190
7
585
273
80
9
259
114
194
896
169
225
32
1,198
69
1,179
11.3 x
10.7 x
12.7 x
11.7 x
14.7%
11.3%
2.04%
3.61%
2.65%
16.6 x
17.5 x
18.4 x
46.2 x
19.3 x
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18.0 x
20.0 x
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20.2 x
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20.0 x
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16.1 x
10.3%
-8.5%
11.4%
68.3%
21.3%
13.5%
19.5%
-4.0%
13.5%
13.6%
18.5%
20.7%
32.5%
8.9%
1.95%
1.70%
1.43%
0.54%
2.24%
1.87%
3.18%
2.83%
2.87%
2.10%
1.64%
4.48%
1.33%
3.55%
18.8%
3.6%
-0.2%
0.0%
1.2%
-0.3%
-10.2%
131.8%
-2.0%
0.8%
0.7%
-2.4%
-12.9%
1.4%
-4.2%
4.8%
-11.6%
7.5%
Ibex 35 Bench (ES)
IGBM Bench (ES)
14.7 x
13.0 x
11.9 x
16.2 x
18.3 x
16.0 x
20.5 x
77.8 x
23.4 x
13.7 x
20.4 x
9.4 x
16.6 x
20.4 x
23.6 x
13.1 x
22.6 x
16.3 x
3,622
212
646
250
89
16
314
129
232
860
192
256
38
1,447
91
1,284
16
30.5%
15.5%
-27.5%
20.7%
8.3%
0.9%
11.9%
954.0%
10.8%
17.0%
15.2%
-2.0%
5.1%
10.3%
5.9%
19.4%
-7.4%
9.0%
Outlook España 05/09/2005
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