Consecuencias de las políticas de la FED: deflación o

Octubre 26 de 2010
HELM ECONÓMICO
Helm Económico
Editoriales
Camila Estrada Echeverri
camila.estrada@grupohelm.com
Gustavo Adolfo Sorzano
gustavo.sorzano@grupohelm.com
Marisol Torres Rodríguez
marisol.torres@grupohelm.com
Consecuencias de las políticas de la FED: deflación o inflación? Cuál es el verdadero riesgo
Por: Marisol Torres Rodríguez
T: 5818181
E: 4990 / 5094 / 5209
Tras la decisión ya descontada de mayores estímulos a la economía por parte de
la FED, los comentarios de los expertos y hacedores de política ahora se centran
en las consecuencias que podrían traer a futuro dichas medidas. La más comentada últimamente ha sido el riesgo de deflación que puede estar enfrentando la
economía estadounidense, teniendo en cuenta que, pese a los constantes
“empujones” de la Reserva Federal, la inflación continúa estando en niveles sumamente bajos y la actividad económica nada que se recupera, por lo que incluso se argumenta que la primera economía del mundo pudo haber caído en una
“trampa de liquidez”.
Analizando el comportamiento de la inflación en lo álgido de la crisis financiera
que estalló a finales de 2007, se observa que tras registrarse niveles año a año
de 5,60% en julio de 2008 (nivel más alto de ese año y no visto desde 1991), la
inflación alcanzó una cifra negativa de -2,10% en julio de 2009, nivel que no se
observaba desde noviembre de 1949. Pese a que luego se retornó a niveles de
inflación positiva hasta 2,70% en diciembre de 2009, éste año la tendencia en el
alza en los precios nuevamente ha sido a la baja. De acuerdo al último dato publicado por el Departamento de Trabajo, la variación mensual en el IPC del mes
de septiembre fue de 0,10% y el cambio anual apenas alcanzó 1,10%. Cabe recordar que la meta del Emisor para finalizar el año es de 2,00%.
Ahora bien, los bajos niveles de inflación han venido acompañados de una tasa
de desempleo que continúa en niveles históricamente altos. Durante el mes de
octubre la tasa de desocupación se ubicó en 9,60%, comparado con el desempleo alcanzado durante el mismo mes del año anterior de 10,10%, siendo éste el
nivel más elevado desde diciembre de 1982 cuando se registró una cifra de desocupación de 10,80%.
Sumado a lo anterior, el crecimiento del PIB, aunque en terreno positivo continúa siendo decepcionante. De acuerdo al último reporte del Bureau of Economic
Analysis, el Producto Interno Bruto correspondiente al tercer trimestre de 2010
creció 2,00% (cifra preliminar), frente al crecimiento reportado durante el segundo trimestre de 1,70% y de 3,70% en el primer trimestre. De hecho, el Fondo
Monetario Internacional pronostica que la economía estadounidense se expandirá 2,60% éste año y 2,30% el próximo, proyecciones que contrastan con lo estimado por la FED de 3,25% para 2010 y 3,85% para 2011. Sin embargo, debido al
comportamiento reciente de algunos indicadores líderes se espera que los hacedores de política de la Reserva Federal recorten sus estimaciones mañana durante su reunión de política monetaria.
Por tales razones, el objetivo de la Reserva Federal ahora es lograr un poco más
de inflación con el fin de lograr mayores salarios, reducir el costo del crédito en
términos reales y en general impulsar la economía. La idea es “reacomodar” las
expectativas de inflación de los hogares y las empresas y así desestimular el
ahorro. Si los hogares esperan que en el futuro los precios continúen bajos, preferirán consumir después aplazando su gasto.
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En economía éste comportamiento fue estudiado por Robert Lucas, quien bajo
su teoría de “expectativas racionales” desarrollada durante los años setentas,
señala que los agentes prevén el comportamiento futuro de los datos económicos teniendo en cuenta la información disponible, incluida las políticas económicas y sus efectos.
Así las cosas, un posible panorama deflacionario trasnocha a los funcionarios de
la FED. Algunos banqueros de la Reserva Federal han manifestado en repetidas
ocasiones que no se sienten cómodos con los bajos niveles de inflación. Uno de
ellos es William Dudley, presidente de la Fed de Nueva York y vicepresidente del
Comité Federal de Mercado Abierto, quien ha señalado que los actuales niveles
de inflación junto con una tasa de desempleo del orden de 9,60% son
"inaceptables", por lo que es necesaria la implementación de mayores medidas
por parte del Emisor.
En ese sentido, Eric Rosengren, presidente del Banco de la Reserva Federal de
Boston, asegura que una vez que se llega a la deflación, ésta puede ser muy dañina y difícil de superar. "Asegurarse contra el riesgo de deflación puede ser
mucho más barato que esperar hasta que ocurra y luego tratar de encararla",
afirmó Rosengren durante la conferencia anual organizada por la FED de Boston.
Y es que si afrontar altos niveles de inflación es riesgoso, enfrentarse a panoramas deflacionarios sería algo como estar “en el peor de los mundos”. Cuando los
precios son demasiado bajos, no sólo se desestimula el consumo por lo que ya
explicamos anteriormente, también caen los salarios, lo cual afecta directamente
a las personas con altos niveles de endeudamiento y reduce el poder de compra
de los hogares. Este círculo vicioso se traslada a las empresas, cuyos beneficios
se reducen, renunciando a invertir y a contratar, alimentando nuevamente el
espiral.
Para algunos economistas, la deflación se constituye como una de las mayores
amenazas para los Gobiernos, puesto que es un fenómeno bastante difícil de
combatir y además como ya señalamos tiene consecuencias desastrosas para los
consumidores y empresas endeudadas, ya que su capacidad de pago cae, mientras que el importe de la deuda permanece inalterado. Ante esta situación, el
sistema financiero se enfrenta a créditos irrecuperables, con un alto riesgo de
colapsar.
¿Y la trampa de liquidez?
Teóricamente, una economía se encuentra en una situación de trampa de liquidez “cuando los incentivos que tienen los agentes económicos (incluso con tasas
de interés de 0,00%) hacen que el ahorro se situé sistemáticamente por encima
de la inversión, bloqueando el crecimiento” (Espina, 2004). Además, la trampa
de liquidez considera que si al bajarse demasiado los tipos de interés continúa
existiendo exceso de ahorro, la política monetaria convencional deja de ser eficaz para estimular el crecimiento de manera directa. Tal enfoque fue formulado
por Hicks en 1937 y estudiado recientemente por el destacado economista y
premio Nobel, Paul Krugman (2000).
Esta situación es justamente lo que está sucediendo en los Estados Unidos, donde las tasas de interés cercanas a 0,00% en vez de desincentivar el ahorro y estimular la inversión, han logrado totalmente lo contrario.
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La tasa de ahorro personal como porcentaje del ingreso disponible correspondiente al mes de agosto se situó en 5,80%, 4,10% por encima de niveles pre crisis, cuando por ejemplo en agosto de 2008 se ubicaba en 1,70%.
De hecho, ya desde el 2008 Krugman ha venido destacando cómo Estados Unidos estaba cayendo en una trampa de liquidez, dado que a pesar que en ese año
la FED empezó a reducir la tasa de interés de intervención por debajo de 0,50%,
los mercados de crédito continuaban estancados, tanto por los excesos de liquidez de los últimos años como por la baja rentabilidad de las inversiones.
Diversos analistas comparan la situación estadounidense actual con lo que presentaba Japón en los años 90, cuando luego de estallar la burbuja especulativa
que se formó a en la década de los 80´s, la industria se dio cuenta de que su
capacidad de producción, tenencia de efectivo y su endeudamiento eran demasiado altos; por tal razón, empezaron a dejar de invertir y los precios y los salarios empezaron a caer.
A comienzos de la década de los noventa, Japón contaba con una inflación cercana al 3,00%, sin embargo tras la burbuja la variación en el IPC alcanzó a ubicarse en -0,30% durante 1995, manteniendo niveles similares durante los últimos años, tanto, que al 31 de agosto de 2010 se registra una inflación negativa
de -0,90%.
Desde la década pasada, la deflación ha sido para los diferentes Gobiernos japoneses el principal reto de política económica. Los economistas aseguran que
cuando la política monetaria deja de ser efectiva, como en el caso de la trampa
de liquidez, es la “receta” keynesiana de gasto público la que puede estimular la
economía. Sin embargo, ni el fuerte gasto del Gobierno japonés, ni las grandes
cantidades de liquidez inyectada al sistema económico, ni la reducción de la
tasa de interés de referencia a niveles bajos, han servido para que ello ocurra.
Por el contrario sumado al debilitamiento de la economía, se han alcanzado niveles de deuda pública cercanos al 104,00% como proporción del PIB.
La pregunta es entonces, ¿servirán las políticas adoptadas por parte de la FED
para lograr un poco más de inflación y “reavivar” el consumo?, ó por el contrario,
¿los estímulos del Emisor fallarán al punto de presentarse panoramas tan desoladores como los de Japón?
Como una alternativa adicional para evitar que la economía se enfrente a un
fenómeno deflacionario, el Presidente del Banco de la Reserva Federal de Chicago, Charles Evans (quien considera que Estados Unidos será “presa” de una
trampa de liquidez), propuso en días pasados que se debería analizar por parte
del Emisor la posibilidad de valerse de una fijación temporal de precios, lo que
eventualmente sacaría a la economía de la trampa de liquidez convenciendo a
empresas y hogares a no aplazar su inversión y gasto. Puntualmente Evans señaló que “se presentan circunstancias especiales, toda vez que la fijación de precios sería un complemento de utilidad para nuestra estrategia actual y futura”.
La otra cara de la moneda
Ahora bien, la preocupación de algunos analistas y hacedores de política gira en
torno a que la “avalancha” de liquidez, producto de las inyecciones desmedidas
de dinero en la economía que se espera continúe realizando el Emisor, genere
niveles indeseables de inflación.
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En tal sentido, el remedio sería peor que la enfermedad y el llamado
“relajamiento cuantitativo” en vez de apuntalar la economía (como se espera)
podría ocasionar un fenómeno inflacionario que se le puede salir de las manos a
Bernanke y su equipo.
Una de las consecuencias más graves de un panorama inflacionario en Estados
Unidos sería la creación de burbujas en el precio de los activos, particularmente
en el de las materias primas. Además, la ya gran cantidad de dinero que circula
en la mayor economía mundial está haciendo que la inversión migre a mercados
emergentes, que a futuro gracias a ello podrían también enfrentarse a una mayor alza en los precios.
Algunos economistas temen que, tras las compras que se espera realice la Fed y
que se estiman sean de alrededor de USD $1 billón, se presente un escenario
parecido al de los años 70´s, cuando la inflación alcanzaba niveles cercanos al
15,00%. Al respecto, el presidente de la Reserva Federal de Kansas, Thomas Hoening, en días pasados manifestó que con la política monetaria que se está llevando a cabo se corre el riesgo de recaer en una nueva recesión en los próximos
años. Hoening no ha dejado de recalcar que el Banco Central debe pensar en el
largo plazo y no en el corto plazo como lo está haciendo.
Adicionalmente, con mayor inflación la Reserva Federal puede verse obligada a
elevar las tasas de interés, con lo que reversaría todos los esfuerzos que está
llevando a cabo actualmente.
Así las cosas, la Fed no la tiene nada fácil en lo que respecta a las consecuencias
que podrían generar sus decisiones de política. Los costos y riesgos de caer en
deflación ó en un alto nivel de inflación, pueden ser nefastos, no sólo para Estados Unidos, sino para el resto de países que dependen fuertemente de ésta nación.
Además, cualquiera de los escenarios (inflacionario ó deflacionario) continuaría
afectando seriamente la calidad de vida de los estadounidenses, incrementando
la problemática social que hoy se constituye como uno de los principales retos
del Gobierno Obama.
Lo que parece hoy claro es que la FED ha decidido apostarle a permitir algo más
de inflación, con tal de evadir el riesgo de caer en un espiral deflacionario. Las
consecuencias estarán algo más allá que a la vuelta de la esquina y sólo el tiempo lo dirá.
Referencias Bibliográficas
•
Krugman P. (2000). “Thinking about the liquidity trap”. Journal of the Japanese and International Economies,14, 221–237.
•
Espina A (2004). “Sobre estabilidad de precios, deflación y trampas de liquidez en el G-3”.Documentos de Trabajo Real Instituto Elcano de Estudios Internacionales y Estratégicos, 3, 1-54.
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Aunque Estados Unidos se califica a sí mismo en toda ésta situación como una
“víctima”, algunos analistas consideran que justamente sus políticas son las causantes de la volatilidad y tendencia apreciativa en los tipos de cambio alrededor
del mundo. El Gobernador del Banco Central de Taiwan por ejemplo, manifestó
el mes pasado que la primera economía del mundo ha impreso una gran cantidad de dinero, lo cual ha hecho que mucho “dinero caliente” éste circulando en
las economías. También, el premio Nobel de Economía, Joseph Stiglitz, considera que la liquidez creada por la Reserva Federal está generando un caos en el
resto del mundo.
¿Sirve o no la intervención?
Ahora bien, la pregunta relevante es: ¿la intervención que están haciendo los
países para frenar la apreciación de sus monedas ha servido hasta el momento?
Según la opinión de varios expertos, la alta movilidad de capitales alrededor del
mundo hace que las medidas de intervención cambiaria realizada por los diferentes Bancos Centrales no tengan efectos permanentes, al menos si las presiones del mercado son verdaderamente firmes.
Lo anterior se corrobora al observar el comportamiento de las monedas antes
analizadas, tras la intervención de sus respectivos Bancos Centrales. Al 19 de
octubre el yen japonés se ha fortalecido 12,30% frente al dólar, y tras la medida
adoptada en septiembre por el Banco de Japón, dicha tendencia continuó. Incluso la moneda volvió a tocar nuevos máximos de 15 años frente al dólar, hasta
USDJPY 80,88 (el pasado 15 de octubre).
Con el real brasilero pasó algo similar. Tras las medidas impuestas el 5 de octubre y que ya señalamos, el real continuó su senda apreciativa alcanzando un
mínimo de USDBRL 1,6442 el pasado 14 de octubre. En lo corrido de 2010 el
real se ha valorizado 4,00%.
En el caso de Colombia, las decisiones del Banrep lograron quitarle volatilidad a
la moneda y frenar la caída. Sin embargo, en varias sesiones se logró ver nuevamente la divisa por debajo de USDCOP 1800,00. Es relevante destacar en todo
caso que el peso colombiano es la moneda latinoamericana que más se ha fortalecido en lo corrido del año (11,00%). Según Castellanos et al (2010), las principales causas de tal apreciación han sido el debilitamiento internacional del
dólar, la política monetaria expansiva de las principales economías desarrolladas, los altos precios de las materias primas y las buenas perspectivas de crecimiento de las naciones emergentes, entre otras.
Estudios más rigurosos muestran que no hay evidencia rotunda de la efectividad
de la intervención cambiaria sobre el tipo de cambio en el largo plazo. De acuerdo a un documento realizado para el caso colombiano por Rincón y Toro (2010),
mediante un ejercicio econométrico se encuentra que durante el periodo 19932010 ni los controles de capital, ni la intervención del Banco Central utilizados
por separado tuvieron éxito para depreciar el tipo de cambio. Por el contrario
incrementaron la volatilidad. En contraste, cuando ambas políticas son utilizadas
al tiempo, se obtiene un efecto estadístico significativo en el cual la interacción
entre ambas medidas es efectiva para lograr una depreciación promedio diaria
en la tasa de cambio, sin incrementar su volatilidad. Resultado que se dio en
Colombia durante 2008, año en el que la crisis pudo haber influido al menos en
buena parte del comportamiento depreciativo y por tal razón dichas conclusiones se deben tomar con cautela.
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Entre tanto, Echavarria et al (2009), mediante un modelo VAR estructural evalúan durante el periodo 2000-2008 el impacto conjunto de las intervenciones
cambiarias y de la política monetaria sobre la tasa de cambio, la tasa de interés
y otras variables del sistema. El principal hallazgo de la investigación señala que
las compras netas de divisas devalúan significativamente la tasa de cambio nominal durante aproximadamente un mes, debido en parte a que “las compras no
han sido esterilizadas en su totalidad, y a que han anunciado una política monetaria expansiva en el futuro”.
Finalmente, el artículo realizado por Alonso et al (2006) intenta analizar cómo
han logrado países como Hungría, Chile, China, Perú y Brasil para mantener un
determinado nivel de tasa de cambio durante un periodo prolongado de tiempo.
Mediante un estudio puramente empírico donde se analizan las prioridades y
esquemas de política económica de los países antes señalados, se encuentra
que todas las naciones han combinado un régimen de inflación objetivo con
fuertes intervenciones en el mercado cambiario, durante los distintos episodios
de choques externos que han enfrentado. De esta manera, esta combinación les
ha permitido mantener la estabilidad en su tipo de cambio por un periodo largo
de tiempo. De todas maneras, el estudio destaca que algunas naciones tienen
factores estructurales que explican que su tipo de cambio sea más estable.
De lo anterior se deduce entonces que la literatura no avala un efecto sustancial,
y menos de largo plazo, de la intervención cambiaria sobre el comportamiento
depreciativo de la tasa de cambio nominal. En otras palabras, los estudios no
encuentran evidencia sostenida de la efectividad de éstas medidas sobre las monedas apreciadas.
También es relevante destacar que en Colombia la intervención ha sido relativamente marginal, sobre todo en relación a América Latina. Además, si el mercado
por sí sólo hace que el peso se situé por encima de USDCOP 1800,00, como ha
venido sucediendo por cuenta de la relajación cuantitativa de la FED, una mayor
intervención del Emisor no sería necesaria. De todas maneras, pensamos que si
nuevamente el peso cae por debajo de éste nivel y digamos llega a romper con
fuerza el nivel de USDCOP 1780,00 a la baja, el Banrep podría elevar los montos
de intervención discrecional, en vista de las presiones políticas de gremios sobre
la Junta y el Gobierno.
Referencias Bibliográficas
•
Alonso et al (2006). “Política monetaria y cambiaria y estabilidad del tiop de
cambio en algunos países emergentes: Hungría, Chile, China, Perú y Brasil”.
Borradores de Economía, v 580.
•
Echavarria et al (2009). “Intervenciones cambiarias y política monetaria en
Colombia. Un análisis de VAR estructural”. Borradores de Economía, v 426.
•
Rincón y Toro (2010). “Are capital controls and central bank intervention
effective”. Borradores de Economía, v 625.
•
Castellanos et al (2010). “La tasa de cambio y la competitividad”. Semana
Económica Asobancaria, 23 de agosto.
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