el uso de crudos marcadores en la

E L USO DE CRUDOS MARCADORES
E N LA DETERMINACIÓN
D E L PRECIO D E L PETRÓLEO'
PAUL HORSNELL
DESDE 1 9 8 6 , CON LA CAÍDA DEL PRECIO DEL PETRÓLEO y los consiguientes
cambios en las políticas de precios de los países exportadores, ha aumentado e n o r m e m e n t e la i m p o r t a n c i a de u n n ú m e r o l i m i t a d o de
crudos marcadores. Los mercados petroleros siempre h a n contado
con crudos marcadores, representativos de los niveles generales de
precios. Éste era, por ejemplo, el papel que durante algún tiempo dese m p e ñ ó el crudo á r a b e ligero. Sin embargo, recientemente la función
de esos crudos se ha ampliado: de ser tan sólo marcadores representativos, se h a n convertido en el eje de la d e t e r m i n a c i ó n de los precios de
v o l ú m e n e s de p e t r ó l e o mucho m á s grandes que su propia base de producción.
Este ensayo está estructurado de la siguiente manera: en la primera
sección se describen brevemente los principales componentes de los
mercados petroleros actuales; en la segunda parte se examinan los rasgos m á s importantes de este sistema; la tercera está dedicada al análisis de algunos temas actuales desde la perspectiva de los países exportadores de p e t r ó l e o , y finalmente, en la cuarta sección se presentan
algunas conclusiones.
¡
Agradezco profundamente a Juan Carlos Boué las numerosas y útiles discusiones
que sostuvimos.
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DETERMINACIÓN DEL PRECIO DEL PETRÓLEO
L A ESTRUCTURA DE LOS MERCADOS PETROLEROS ACTUALES
a) Los mercados de crudos marcadores
E n el centro de este sistema encontramos tres mercados regionales
clave con diferentes niveles de importancia, liquidez y complejidad.
Ellos son los mercados de los crudos Brent, Dubai y West Texas Intermedíate.
I) Brent. Mercado B r e n t es el t é r m i n o g e n é r i c o que se da a u n
complejo conjunto de mercados interconectados que están vinculados
c o n el comercio de la mezcla b r i t á n i c a de crudo Brent; dicha mezcla
se obtiene de la p r o d u c c i ó n de los campos donde se emplean sistemas
de oleoducto Brent y N i n i a n . En esencia, se trata de u n mercado i n f o r m a l con procedimientos de l i q u i d a c i ó n sumamente complejos, en
el que se comercia con cargamentos anticipados de p e t r ó l e o Brent, y
q u e es normalmente conocido como el mercado quincenal Brent. La
c o m e r c i a l i z a c i ó n p r o m e d i o en este mercado es de 40 m m b d , en tanto
q u e su base física es de aproximadamente 8 m m b d . Este mercado
carece de u n sistema centralizado de intercambio; las transacciones se
llevan a cabo por t e l é f o n o o télex, y en él se comercializan cargamentos de 500 000 barriles. La p a r t i c i p a c i ó n en este mercado es diversa
p e r o t a m b i é n limitada, ya que los principales negociadores son las casas financieras de Wall Street y las c o m p a ñ í a s petroleras m á s importantes. El mercado Brent s u rg ió a principios de los a ñ o s ochenta, y su
p r o p ó s i t o original fue crear u n mercado de precios con fines fiscales
m á s que de a d m i n i s t r a c i ó n de riesgos. A l ser u n mercado i n f o r m a l ,
n o está entre sus funciones divulgar precios, y son las agencias evaluadoras especializadas las que se encargan de estimar y publicar sus
precios.
2
Hacia 1988, s u r g i ó en el I n t e r n a t i o n a l Petroleum Exchange de
L o n d r e s (IPE) u n exitoso mercado f o r m a l de futuros en B r e n t que
o p e r a paralelamente al mercado informal por anticipado. El contrato
se basa en partidas de m i l barriles de Brent para su entrega futura, y
el volumen de este comercio se sitúa, por lo general, alrededor de los
25 m m b d . El contrato se establece en efectivo, es decir, el mercado no
regula la entrega física del Brent y, al expirar, se determina sobre la
base de los precios del mercado i n f o r m a l de futuros. Como se puede
2
Un análisis detallado de este mercado se puede encontrar en P. Horsnell y R.
Malbro, OilMarkets and Pnces, Oxford, Oxford University Press, 1993.
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apreciar, este mercado es muy diferente de los de bienes futuros que
tienden a converger con los precios del mercado spot, m á s que con los
precios generados por u n mercado de transacciones por anticipado.
Recientemente, el volumen t a m b i é n se ha vuelto significativo en la
n e g o c i a c i ó n de opciones en los contratos IPE Brent, y las opciones se
han convertido en una herramienta cada vez m á s importante para la
a d m i n i s t r a c i ó n de riesgos en el mercado Brent. Se p o d r í a afirmar con
relativa certeza que el IPE comercia con el producto equivocado; en
vez del contrato basado en futuros de Brent, es el promedio de cinco
días del Brent spot el que, como veremos d e s p u é s , se utiliza m á s como
marcador en el mercado m u n d i a l de crudo y, en consecuencia, el precio que genera el riesgo m á s alto en la industria petrolera.
El mercado spot para el Brent se conoce como "mercado fechado
Brent". Especialmente este mercado es para remesas de crudo físico que
deben cargarse en Sullon Voe, en las islas Shetland, en u n plazo de quince días. A u n cuando el volumen comercial es aproximadamente 100 veces m e n o r que el combinado de los mercados por anticipado de futuros y opcionales, c o m o se v e r á m á s adelante, el precio del B r e n t
"fechado" es el m á s importante en el m u n d o del p e t r ó l e o . El comercio es informal, se basa en transacciones telefónicas, y casi siempre es
el resultado de las posiciones obtenidas en el mercado por anticipado. Las transacciones se discuten en t é r m i n o s de los diferenciales de
los precios del mercado por anticipado, y el nivel general de los precios del B r e n t "fechado" se determina p o r medio del mercado anticipado con u n diferencial, el cual representa la ventaja relativa del crudo de entrega inmediata frente al crudo de entrega posterior del mar
del N o r t e .
II) Dubai. El mercado Dubai consiste en el comercio anticipado de
cargamentos de p e t r ó l e o crudo Dubai Fateh. Los principales participantes se encuentran localizados en Londres o en Estados Unidos y
son, en esencia, los mismos que participan en el mercado Brent. A u n que se han hecho varios intentos por establecer contratos de futuro
para el p e t r ó l e o Dubai, n i n g u n o ha tenido éxito. E l volumen del comercio se sitúa alrededor de 5 m m b d en c o m p a r a c i ó n con su base física que es de 4 000 barriles diarios.
Sólo una p e q u e ñ a parte del comercio que se realiza en el mercado
Dubai consiste en la compra y venta de cargamentos individuales. Más
de 90% del comercio consiste en tratos "distribuidos", es decir, transacciones en las que se comercia u n diferencial. E n el mercado Dubai
esto adquiere la forma de u n comercio de los diferenciales entre cargamentos Dubai cuya entrega se hace en meses distintos, o bien del
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diferencial entre el Brent y el Dubai. En realidad, la comercialización
de cargamentos individuales de Dubai no es lo suficientemente grande
c o m o para que empresas evaluadoras m i d a n los niveles de precios
que éste alcanza; en cambio, las transacciones con los diferenciales entre B r e n t y Dubai se usan en c o n j u n c i ó n con los precios Brent.
III) West Texas Intermedíate ( W T I ) . El comercio de WTi se centra en
los contratos de futuros de crudos dulces y ligeros del New York
Mercantile Exchange (Nymex). Dada una base física de aproximadam e n t e 1.25 m m b d , no resulta i n u s u a l la c o m e r c i a l i z a c i ó n de 100
m m b d en Nymex, a d e m á s de 30 m m b d de opciones en los contratos. Si
b i e n el volumen de este mercado es considerablemente mayor que el
d e l Brent, su utilidad como crudo marcador se encuentra limitada por
u n a serie de razones que se e x p o n d r á n m á s adelante.
b) Mercados spot
Los mercados spot utilizan sobre todo los precios de los marcadores o, en
algunas regiones, los precios oficiales para la d e t e r m i n a c i ó n de los correspondientes al p e t r ó l e o crudo. Desde 1986, el establecimiento de precios por diferencial se ha convertido en la norma, con transacciones
que se cierran sobre la base de u n marcador, al que se suma o resta u n
diferencial (relativamente estable). El diferencial representa variaciones
e n el monto de las ganancias del producto refinado y refleja t a m b i é n ,
dependiendo del lugar de p r o d u c c i ó n del crudo y la distancia a la que
se encuentra de los centros clave de refinación, u n elemento de la estructura temporal de los precios, al igual que diferencias en los costos
de flete. El comercio inmediato de p e t r ó l e o crudo normalmente es para
remesas que deben cargarse varios días o semanas d e s p u é s de la fecha de la transacción, lo cual significa que el precio absoluto de la negociación raramente se sabe al m o m e n t o de cerrarse el trato, y lo ú n i c o
conocido es el diferencial del marcador. Así, los marcadores establecen
los t é r m i n o s generales de los precios inmediatos, y el comercio inmediato determina los precios relativos de los crudos.
El mercado de entrega inmediata para cargamentos transportados
p o r mar se encuentra d o m i n a d o p o r marcadores de precio que tom a n como p u n t o de referencia el Brent "fechado". Éste es el marcad o r para el mercado spot del mar del N o r t e (tanto en el Reino U n i d o
c o m o en Noruega), al igual que para el comercio de crudos de África
occidental y el p e t r ó l e o que se comercia en el M e d i t e r r á n e o . En otras
partes, los precios del limitado comercio de crudos del Medio Oriente
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para entrega inmediata se determinan en f u n c i ó n de los diferenciales
de los precios oficiales. L o mismo ocurre con los crudos indonesios y
del Lejano Oriente.
El comercio inmediato en Estados Unidos para el crudo enviado
por oleoductos tiende a fijar sus precios en r e l a c i ó n con el WTI. E l ú n i co crudo estadunidense importante que se transporta por mar es el
Alaskan N o r t h Slope (ANS); éste cuenta con u n mercado anticipado
p e q u e ñ o para las entregas en el golfo de Estados Unidos, y se comercia t a m b i é n tomando como referencia el W T I . El ú n i c o otro caso en
que se emplea el WTI como marcador es en la i m p o r t a c i ó n estadunidense de ciertos crudos del mar del N o r t e y de África occidental. Sin
embargo, el mercado de Estados Unidos está m á s bien aislado del resto del comercio m u n d i a l . El c r u d o estadunidense no puede exportarse debido a que existe una ley que lo p r o h i b e , misma que refleja una
p r e o c u p a c i ó n por mantener la seguridad del abasto. Más a ú n , la logística que supone la d e t e r m i n a c i ó n de precios del crudo entubado es
completamente diferente de aquella relacionada con los cargamentos
que tienen que transportarse p o r mar, los cuales p r á c t i c a m e n t e d o m i nan la totalidad del comercio petrolero. Por lo tanto, se puede afirmar que el WTI no es u n marcador que se utilice ampliamente y su i m portancia es m u c h o m e n o r que la del mercado Brent.
c) Contratos por término establecido
L a mayor parte del comercio m u n d i a l del p e t r ó l e o se realiza bajo contratos p o r t é r m i n o establecido. E n muchos casos (y en especial en el
de Arabia Saudita) los países productores incluyen una cláusula que
prohibe la reventa, de tal manera que p r á c t i c a m e n t e no existe comercio spot para estos crudos. E n otros casos, el mercado spot es tan sólo
residual o de reventa. C o n algunas excepciones, el precio de este pet r ó l e o se establece en f u n c i ó n del mercado, ya que lo determinan d i rectamente los crudos marcadores.
La d e t e r m i n a c i ó n de precios por parte del mercado, por lo general,
adquiere la forma de u n diferencial anunciado, el cual se establece a
partir de una f u n c i ó n del precio del crudo marcador (o, a veces, de u n
conjunto de crudos marcadores). La evaluación de los precios normalmente se lleva a cabo una vez que se ha cargado el crudo, y m á s o menos coincide con la llegada de éste a los centros de refinación. Así, p o r
ejemplo, los precios de las exportaciones de crudo de Arabia Saudita a
Europa n o r m a l m e n t e se establecen en f u n c i ó n del promedio de cinco
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d í a s de los precios del Brent fechado, 30 días d e s p u é s de la carga de
las remesas, menos u n ajuste mensual (relativamente estable). De tal
manera que los marcadores determinan directamente los niveles generales de los precios de la mayor parte del comercio m u n d i a l del
petróleo.
A u n cuando las f ó r m u l a s para establecer los precios varían de u n
p a í s productor a otro, existen algunos rasgos comunes. El Brent fechado es sin duda el marcador de crudo dominante y, de hecho, casi
exclusivo para las importaciones europeas, al igual que para las exportaciones del crudo de África occidental a diversas partes del m u n d o .
N o r m a l m e n t e se utiliza como marcador el p r o m e d i o de precios de
cinco días del Brent fechado. Con respecto a la mayor parte de las exportaciones a Estados Unidos, el ANS que se transporta por mar es el
que se emplea como marcador, aunque M é x i c o utiliza una canasta
m á s compleja de tipos de crudo (entre los que se incluye el Brent).
Los contratos por t é r m i n o establecido para el Lejano Oriente adquieren una forma ligeramente distinta. Por lo general, los productores
de dicha r e g i ó n (al igual que México) utilizan el promedio mensual de
precios del Dubai y el O m á n más, o menos, u n plazo de ajuste. Los precios utilizados en estas f ó r m u l a s son normalmente aquellos que establece Platt, u n a agencia evaluadora de precios de Nueva York. Platt
cotiza el O m á n por encima del Dubai, el cual cambia muy raramente.
E l uso del Dubai como marcador para el crudo del Lejano Oriente es
desafortunado. Algunas investigaciones e m p í r i c a s h a n demostrado
que el valor del Dubai de hecho realiza u n arbitraje de éste con el
B r e n t en Europa, y no está ligado a las condiciones del mercado petrolero del Lejano O r i e n t e .
3
CARACTERÍSTICAS DEL SISTEMA DE FORMACIÓN DE PRECIOS
DEL PETRÓLEO
D e lo dicho hasta ahora, podemos sacar en claro que los principales
crudos marcadores gozan de una influencia que sobrepasa p o r m u cho sus mercados individuales. Por ejemplo, de u n total de aproximadamente 30 m m b d que se comercian en el mercado internacional de
crudo, el precio de cerca de 15 m m b d se encuentra directa o indirectamente determinado por el mercado Brent, y cerca de seis m m b d , p o r el
s
Véase Horsnell y Mabro, op. cit.
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mercado Dubai. A lo largo de los ú l t i m o s seis años, dicha concentrac i ó n del establecimiento de precios en los mercados de los principales
crudos marcadores se ha visto a c o m p a ñ a d a por otros cambios profundos en la estructura del mercado. Podemos identificar tres características importantes al respecto.
La primera es el cambio drástico en la c o m p o s i c i ó n de los participantes que intervienen en la d e t e r m i n a c i ó n de los precios en los p r i n cipales mercados. El mercado se encuentra dominado actualmente
por las casas financieras de Wall Street, en particular Goldman Sachs y
S a l o m ó n Brothers. Tan sólo estas firmas comparten cerca de una tercera parte del mercado de futuros del Brent y del Brent anticipado, y
una quinta parte del mercado del Dubai. En la actualidad, las casas f i nancieras son m á s importantes en la d e t e r m i n a c i ó n de los precios que
las propias c o m p a ñ í a s petroleras. De tal manera que estamos frente a
u n mercado dominado p o r intermediarios, en el que, de hecho, no
participan los productores m á s importantes. Regresaremos a este punto en la siguiente sección.
El segundo rasgo lo constituye el profundo cambio que ha sufrido
la comercialización misma del p e t r ó l e o . La mayor parte de las transacciones se lleva a cabo mediante tratos que fijan el precio diferencialmente (tratos distribuidos), y que comercian con diferenciales entre
diversos plazos o entre distintos tipos de crudo. Este comercio "distrib u i d o " d e s e m p e ñ a la importante f u n c i ó n de garantizar que el arbitraj e entre diferentes mercados, así como dentro de u n mismo mercado
pero entre diferentes meses de entrega, se lleve a cabo r á p i d a y eficientemente. De esta forma, los diferenciales están menos expuestos a
las distorsiones que n o r m a l m e n t e se relacionan con la volatilidad del
nivel de los precios a corto plazo. N o obstante, en algunos mercados
se puede observar una d i s m i n u c i ó n en el m o n t o del comercio de remesas individuales, es decir, en el comercio que establece niveles absolutos de precios en c o n t r a p o s i c i ó n a los niveles relativos. Si el m o n t o
del comercio en precios absolutos permanece, entonces la base de i n f o r m a c i ó n sobre la que descansa el nivel general de precios puede
verse comprometida.
El tercer rasgo se refiere al desarrollo de la estructura de mercado,
el cual no está completo todavía y se caracteriza particularmente por la
ausencia de ciertos mercados. A ú n faltan algunos mercados importantes, tanto en lo que se refiere a las dimensiones temporales y espaciales, como a aquellas vinculadas con la calidad del crudo. El aspecto
temporal se relaciona con el hecho de que el comercio c o n t i n ú a confinado a los meses inmediatos, y hay poca liquidez en los mercados de
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m á s largo plazo. El aspecto espacial tiene que ver con la ausencia de
crudos marcadores regionales. En particular, todavía no existe u n crud o marcador claramente establecido para el mercado d e l Lejano
O r i e n t e , el cual, p o r otra parte, está e x p a n d i é n d o s e con suma rapidez. La p r o d u c c i ó n en esta r e g i ó n se encuentra atada a los incompetentes r e g í m e n e s de precios oficiales y, como se m e n c i o n ó antes, el
crudo marcador m á s utilizado, el Dubai, responde m á s a las condiciones
europeas que a las asiáticas. O t r a ausencia i m p o r t a n t e es el c r u d o
amargo. Por u n lado, la mayor parte del mercado mundial petrolero corresponde a crudos amargos y, por el otro, el incremento más alto en la
p r o d u c c i ó n m u n d i a l de p e t r ó l e o en la p r ó x i m a d é c a d a será t a m b i é n
e n el crudo amargo. N o obstante, no existe a ú n en Estados Unidos
n i en Europa u n mercado l í q u i d o para crudos amargos transportados por mar que pueda servir como marcador. Si bien el ANS se ha utilizado como tal, la liquidez en el mercado anticipado de este crudo es
ciertamente muy limitada y sus precios parecen cada vez más hipotéticos
y susceptibles de ser manipulados. El ú n i c o marcador de crudos pesados útil para las exportaciones del Medio Oriente a Europa es el Dubai; sin embargo, n i n g ú n productor lo emplea actualmente.
L A POSICIÓN DE LOS PAÍSES PRODUCTORES
C o m o hemos visto hasta a q u í , la importancia de los principales crudos
marcadores ha aumentado considerablemente gracias a las políticas de
d e t e r m i n a c i ó n de precios de los países productores. E n general, la act i t u d de estos países hacia el mercado ha sido m á s b i e n ambivalente.
Por u n lado, dependen de los precios que establece el mercado y, por
el otro, generalmente se han rehusado a participar en los mercados
d o n d e se d e t e r m i n a n los precios, y con frecuencia h a n s u p r i m i d o
mercados spot secundarios para la reventa de sus crudos.
Aunque los precios deben, en teoría, determinarse en el mercado
de los crudos marginales, esto no ocurre así. La fuente marginal de
oferta es el c r u d o de M e d i o Oriente de bajo costo, pero n o existen
verdaderos mercados spot para este crudo. En contraste, el precio relativamente m á s alto del crudo del mar del Norte es intramarginal, y los
productores de esta r e g i ó n nunca han actuado de manera "oscilante".
E n realidad, la p r o d u c c i ó n de corto plazo del mar d e l N o r t e es totalmente insensible al precio. A u n cuando el hecho de que los precios
sean determinados p o r mercados intramarginales n o representa u n
defecto, es indispensable que estos mercados reflejen las condiciones
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marginales. En otras palabras, para poder operar de manera eficiente,
los mercados que fijan los precios necesitan i n f o r m a c i ó n sobre la prod u c c i ó n y las p o l í t i c a s de los productores. Esta i n f o r m a c i ó n n o es
siempre fácil de reunir y de estimar correctamente, sobre todo en el
corto plazo. Sin duda, la forma m á s eficiente de transmitir esta inform a c i ó n al mercado sería mediante la p a r t i c i p a c i ó n directa de los países productores en los mercados donde se determinan los precios. Sin
embargo, hasta el m o m e n t o este tipo de p a r t i c i p a c i ó n es p r á c t i c a m e n te inexistente.
Por varias razones, la falta de p a r t i c i p a c i ó n de la m a y o r í a de los
países productores resulta desafortunada, tanto en lo que se refiere al
funcionamiento de los mercados como a las e c o n o m í a s de esos países.
Desde el p u n t o de vista del mercado, las posiciones y políticas de los
principales países productores, y en particular de Arabia Saudita, son
de vital importancia. Los productores gozan del poder suficiente en el
mercado para obtener el nivel que m á s les plazca dentro de la muy
amplia banda de cualquiera de los precios dominantes. N o obstante, la
efectividad y viabilidad de esta o p e r a c i ó n depende de los mecanismos
con que se e n v í a n las señales entre los productores y el mercado. Mientras m á s distante y débil sea ese mecanismo, mayor será la variación de
los precios.
Tomemos u n ejemplo de los mercados monetarios. E n este ámbito, el equivalente a los países productores de p e t r ó l e o son los bancos
centrales de las naciones del G r u p o de los Siete. Si bien el mercado es
el que determina las tasas de cambio, los bancos centrales tienen varios m é t o d o s para comunicarle sus puntos de vista y preferencias respecto del r u m b o que deben tomar. N o queremos decir con ello que
los bancos pueden elegir las tasas que ellos quieran, sino solamente
que pueden enviar señales sobre cuáles son sus preferencias respecto
de una banda específica de tasas de cambio, que pueda percibirse como creíble gracias a acciones directas de los propios bancos. Los bancos centrales pueden intervenir en los mercados de cambio, y de hecho lo hacen, ya sea c o m p r a n d o o v e n d i e n d o sus propias divisas.
T a m b i é n a c t ú a n en conjunto, comprando o vendiendo cualquier divisa
cuyo valor se haya movido fuera de la banda que, s e g ú n el consenso,
le corresponde. Dado el enorme poder que tienen los bancos en el
mercado, c o n frecuencia es suficiente el envío de u n a simple señal de
sus deseos. Mientras el mercado esté convencido de que los bancos
centrales pueden i n t e r v e n i r c r e í b l e m e n t e , éste se ajustará sin necesidad de que haya u n a a c c i ó n directa por parte de esos bancos Tales se¬
ñales pueden tomar la f o r m a de declaraciones o de una i n t e r v e n c i ó n
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l i m i t a d a e n el mercado para expresar su i n t e n c i ó n . De m o d o que los
bancos centrales tienen el poder de mantener las divisas d e n t r o de
u n a banda deseada, por tanto tiempo como ese poder sea percibido
c o m o c r e í b l e . La d e v a l u a c i ó n efectiva de la libra esterlina en 1992 es
u n ejemplo de c ó m o el banco central y el gobierno probaron n o ten e r credibilidad en u n m o m e n t o determinado, pero el t a m a ñ o del
ajuste indica que durante largo tiempo los bancos centrales mantuvier o n la libra en u n nivel muy diferente del que el mercado, p o r sí solo,
h a b r í a establecido para ella.
No hay duda de que el poder de los productores de p e t r ó l e o en el
mercado es p o r lo menos tan fuerte como el de los bancos centrales
e n los mercados monetarios. La diferencia radica en que ese poder n o
se ejerce mediante la p a r t i c i p a c i ó n de los países productores en la det e r m i n a c i ó n de los precios del p e t r ó l e o en los mercados del WTi y el
B r e n t . El precio de mercado debe reflejar la posición tanto de los consumidores como de los productores. A l n o haber una e x p r e s i ó n directa de los puntos de vista de los productores por medio de operaciones
e n el mercado, éste por sí solo tiene que inferir tales posturas a partir
de señales inconexas. Los encuentros de la OPEP ocurren a intervalos
diferentes y su impacto con frecuencia es ambiguo. El resto del tiemp o , el mercado está obligado a adivinar cuál es la posición de las naciones productoras y, p o r desgracia, continuamente demuestra que
n o es capaz de interpretar de manera correcta la i n f o r m a c i ó n estructur a l de que dispone. El resultado de esto es que los precios del p e t r ó l e o
se mueven en bandas muy amplias y tienen una volatilidad excesiva,
e n c o m p a r a c i ó n con lo que o c u r r i r í a en caso de que la i n f o r m a c i ó n
se transmitiera de f o r m a m á s eficiente.
Con frecuencia, se aduce que los países productores m á s importantes no pueden comerciar en los mercados que determinan los precios del p e t r ó l e o , porque a los participantes n o les gustaría tratar con
agentes que tienen u n poder tan grande en el mercado. Nuevamente
puede hacerse la c o m p a r a c i ó n con los mercados monetarios; los operadores de divisas n o dejan de negociar porque los bancos centrales
pueden intervenir en el mercado. M á s bien, las acciones de los bancos
centrales son u n a valiosa pieza de i n f o r m a c i ó n adicional, y son una
f o r m a de hacer evidente hacia d ó n d e les parece que el mercado debe
moverse. Los productores principales siempre han influido en el mercado y siempre lo h a r á n , pero hasta ahora esa influencia ú n i c a m e n t e
se ha ejercido p o r m e d i o de los niveles físicos de p r o d u c c i ó n , con los
consiguientes retrasos e interpretaciones e r r ó n e a s de la i n f o r m a c i ó n .
L a p a r t i c i p a c i ó n directa es una f o r m a de influencia m u c h o m á s apro-
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vechable. La elección es entre u n mercado que determina un precio sobre la base de fundamentos y de su particular p e r c e p c i ó n de las posturas
de los países productores, y u n mercado cuya d e t e r m i n a c i ó n de precios
se haga a partir de fundamentos y de la e x p r e s i ó n directa de las preferencias de los países productores mediante su actividad en el mercado.
Este ú l t i m o , sin duda, resulta el mercado m á s eficiente y m á s valioso en
términos económicos.
U n o de los temas es la p a r t i c i p a c i ó n directa en el Nymex y el IPE,
con el fin de proveer al mercado de la i n f o r m a c i ó n necesaria para
mantener los precios dentro de la banda deseada. Existen, sin embargo, dos temas í n t i m a m e n t e relacionados que se refieren a c ó m o los
países productores deben manejar sus ingresos y a c ó m o deben comerciar su p e t r ó l e o .
El p r i m e r o se centra en si los países productores deben intentar
u n manejo arriesgado de algunos o de todos sus ingresos petroleros.
U n problema e c o n ó m i c o básico en los países productores de p e t r ó leo, y particularmente en las e c o n o m í a s que dependen de él, es la
incertidumbre que provoca la fluctuación de los precios del crudo respecto de los ingresos. Esta i n c e r t i d u m b r e puede p r o d u c i r severos
efectos m a c r o e c o n ó m i c o s . Primero, hace que la p l a n e a c i ó n de las i n versiones se vuelva excepcionalmente difícil. Segundo, el gasto público tiende a seguir una sola d i r e c c i ó n . Cuando los ingresos suben, el
gasto p ú b l i c o sube t a m b i é n , pero cuando los ingresos caen, el gasto
p ú b l i c o tiende a mantenerse arriba. El resultado de la volatilidad de
los precios del p e t r ó l e o es, entonces, el incremento de los déficit gubernamentales y el aumento de la deuda externa. Este p a t r ó n es el
que se observa precisamente en las e c o n o m í a s que dependen del petróleo, como consecuencia del colapso de los precios del crudo ocurrido en 1986. En particular, las restricciones al capital que enfrenta
actualmente la m a y o r í a de los países que dependen del p e t r ó l e o (incluida Arabia Saudita) son el resultado directo de la incertidumbre
financiera, combinada con gastos rígidos y excesivos.
Esto nos lleva a preguntarnos si los países que dependen del petróleo d e b e r í a n realizar operaciones de hedging para proteger sus i n gresos petroleros. Sin duda, desde cierto p u n t o de vista, la respuesta
es sí, puesto que los beneficios de reducir la i n c e r t i d u m b r e son potencialmente m u y grandes. Sin embargo, en el nivel p r á c t i c o existen dos
problemas. El p r i m e r o es la tendencia de los futuros petroleros y del
comercio de opciones a concentrarse fuertemente en los primeros
dos meses, de m o d o que es muy poca la liquidez que puede encontrarse d e s p u é s de ese periodo. De tal manera que para lograr u n grado de
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p r o t e c c i ó n significativo de los ingresos con el fin de reducir la incertid u m b r e , se n e c e s i t a r í a asegurar una cobertura p o r lo menos de u n
a ñ o , y generalmente de m á s tiempo, lo cual significa u n plazo m u c h o
m á s largo que el de la m a y o r í a de las operaciones de a d m i n i s t r a c i ó n
de riesgos de las compañías petroleras comerciales. De ahí que sea necesario entrar al mercado "sobre el mostrador" (over-the-counter) mediante
la firma de acuerdos "sobre medida", por lo general, aunque no necesariamente, con alguna casa financiera europea o de Wall Street, la cual,
c o m o es de suponerse, b u s c a r á obtener alguna c o m p e n s a c i ó n por los
riesgos que asume. El segundo problema está relacionado con el anterior, y se refiere al hecho de que es difícil cubrir grandes v o l ú m e n e s
de p e t r ó l e o , debido a la poca liquidez que existe en los meses posteriores a la comercialización. En cierta forma, éste es el clásico problema
del huevo y la gallina; en teoría, d e b e r í a haber u n mercado de coberturas de largo plazo para grandes v o l ú m e n e s , si existiera una demanda
demostrada (con la importante c o n d i c i ó n de que tal demanda t e n d r í a
q u e p r o v e n i r de los p a í s e s que asumen generalmente los precios,
m á s que de los países que los establecen). Estas dificultades dejan tod a v í a u n considerable margen de acción para las operaciones de los
p a í s e s productores destinadas a reducir la incertidumbre de los ingresos ñ e r o p r á c t i c a m e n t e este campo de a c c i ó n en la actualidad es bas¬
tame limitado.
Hasta ahora hemos considerado dos formas de p a r t i c i p a c i ó n de
los países productores: la i n t e r v e n c i ó n directa en los mercados donde se
d e t e r m i n a n los precios, y las operaciones compensatorias para cubrir
sus ingresos dentro de esos mismos mercados. Estos dos tipos de acciones no implican necesariamente que los países productores vayan a
obtener precios m á s altos, pueden incluso conseguir precios m á s bajos, pero el p r o p ó s i t o de su o r i e n t a c i ó n mercantil es darse cuenta de
los importantes beneficios que resultan de la r e d u c c i ó n de la volatilidad
de los precios y del grado de certidumbre en los ingresos. Sin embargo, el nivel de precios obtenido es el criterio válido en las consideraciones que surgen cuando tomamos en cuenta c ó m o comercian los
p a í s e s productores su crudo.
Podemos decir que las transacciones en el mercado de u n país
p r o d u c t o r representativo se hacen, principalmente, mediante contratos p o r t é r m i n o establecido. Como se m e n c i o n ó antes, éstos generalm e n t e toman el aspecto de f ó r m u l a s para el establecimiento de precios a partir de crudos marcadores, las cuales con frecuencia i m p o n e n
restricciones a la reventa i n m e d i a t a del p e t r ó l e o adquirido bajo los
t é r m i n o s de estos contratos. La pregunta entonces es si esto reduce o
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PAUL HORSNELL
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incrementa el valor de su p r o d u c c i ó n , es decir, das ventas spot con condiciones de reventa elevadas consiguen valores m á s altos? La respuesta
a esto sólo puede ser condicional, pero, para ofrecer u n panorama, diremos que las ventas spot generalmente alcanzan valores promedio m á s
altos con el tiempo, si se logra r e u n i r una serie de condiciones. La
primera es que el p e t r ó l e o crudo debe ser fácilmente comerciable y sustituible por otros crudos en u n amplio n ú m e r o de pasos de la refinación. U n crudo especial o difícil de introducir en el mercado, como
u n o con alto contenido de metal o azufre, normalmente se vende mej o r mediante contratos por t é r m i n o establecido. U n a refinería equipada para procesar u n tipo de crudo en particular es muy posible que
tenga que pagar alguna p r i m a para asegurar el abasto y eliminar el peligro de restricciones inherentes a u n contrato por t é r m i n o establecido. Por otro lado, es m á s probable que una r e f i n e r í a que cuenta con
grandes posibilidades de sustitución busque u n descuento promedio
implícito por la falta de flexibilidad adquisitiva que i m p o n e n los contratos p o r t é r m i n o establecido.
La segunda c o n d i c i ó n es que el productor debe contar con instalaciones de almacenamiento adecuadas, es decir, debe tener la posibilidad de reservarse la o p c i ó n de rehusarse a vender en caso de que los
precios e s t é n considerablemente bajos. Sin estas condiciones, no es
posible probar que las ventas inmediatas no son ventas desesperadas.
En tercer lugar, deben quitarse las restricciones a la reventa, o las
otras ventas a c a r r e a r á n u n descuento implícito. La o p e r a c i ó n del mercado no puede asegurar precios verdaderos sin que exista la posibilidad
de arbitraje. En cuarto lugar, las c o m p a ñ í a s productoras requieren
personal con la calificación técnica necesaria para realizar operaciones de mercado abiertas, y una estructura organizativa responsable
que no deje a sus negociadores en situaciones de mucho riesgo. La
c o n d i c i ó n final radica en que se eliminen las restricciones a los volúmenes para la e x p o r t a c i ó n , es decir, los valores se maximizan si el p e t r ó l e o
fluye libremente hacia donde lo determina el mercado. La división arbitraria de los v o l ú m e n e s por zonas geográficas con frecuencia deja
desequilibrados los valores marginales del p e t r ó l e o crudo entre las regiones, y de este m o d o reduce los valores totales.
Algunas de las principales naciones productoras no cumplen con
las condiciones antes expuestas, en particular con la cuarta. Sin embargo, varios países las cumplen en u n o o m á s de los pasos que siguen
para la e x p o r t a c i ó n de su crudo, y esta f o r m a de revaluar las operaciones de mercado parece ser tan factible como deseable.
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CONCLUSIONES
P r i m e r o , como resultado de los cambios en las políticas de precios de
l a m a y o r í a de los principales países productores, la importancia de los
crudos marcadores ha aumentado considerablemente en los ú l t i m o s
a ñ o s . El paso que ha llevado el establecimiento de precios oficiales al
de precios determinados por el mercado - y provocado en algunos casos
su caída d r á s t i c a - ha convertido algunos de los principales mercados, en
particular el del Brent, en los centros mundiales donde se conforman
los precios del p e t r ó l e o . Estos cambios t a m b i é n han estado a c o m p a ñ a dos por la entrada de nuevos intermediarios en los principales mercados
d e l crudo y una mayor sofisticación en los instrumentos de comercio
empleados.
Planteamos en este a r t í c u l o que s e r í a muy i m p o r t a n t e para los
p a í s e s productores que reexaminaran sus relaciones con el mercado.
V i m o s que existen tres aspectos fundamentales que es necesario considerar: si los países productores deben participar en los mercados
q u e determinan los precios, si deben intentar reducir la incertidumb r e de los ingresos y si, en ciertos casos, las ventas spot son preferibles
a las ventas por t é r m i n o establecido. Luego del análisis aquí presentad o , podemos concluir que estos tres tipos de operaciones no sólo result a r í a n de suma utilidad, sino que a d e m á s existe u n campo de acción
d o n d e pueden desarrollarse en distintos grados.
T r a d u c c i ó n de LAURA SOSA PEDROZA