Banca Personal Citigold Informe de Mercados Intensificación de los riesgos geopolíticos R | Marzo 2014 | Informe mensual de mercados Artículo de fondo Intensificación de los riesgos geopolíticos A medida que la invasión rusa de Ucrania ha pasado de ser un “riesgo de evento excepcional” a una realidad, los mercados financieros han respondido como era de prever a esa intensificación del riesgo geopolítico. Los mercados internacionales de renta variable se han visto profundamente afectados, en particular las acciones europeas, donde los vínculos económicos con Rusia son mayores que en el resto del mundo. Los tipos de interés de los Bonos del Tesoro estadounidenses, tras haber aumentado de forma significativa el último año, han vuelto a decaer a medida que ha ido subiendo el riesgo de mercado. Todos esos movimientos son contrarios al posicionamiento a más largo plazo en los mercados del Comité de Inversión Internacional de Citi, pero reflejan en parte la reciente solidez de los mercados de renta variable y una expectativa inherente de volatilidad inusualmente baja. Aunque las tensiones políticas en Ucrania persisten desde hace meses, su impacto sobre los mercados financieros hasta la fecha era inexistente, debido al carácter local de la crisis. Pero recientemente los acontecimientos experimentaron un nuevo giro cuando Rusia, en lugar de permanecer inactiva, invadió, según se informa, la región de Crimea (una región de mayoría étnica rusa). Con la inquietud de un posible conflicto militar a gran escala, como la de la guerra de 2008 en Georgia, con referencias a la ruptura del país y a la Guerra Fría presentes en la prensa y en los comentarios de los analistas, Ucrania es ahora el centro de atención de los inversores de todo el mundo. Empeorar antes de mejorar Mientras los acontecimientos en Ucrania han sufrido un giro peligroso e impredecible, los analistas políticos internacionales de Citi opinan que escenarios tan extremos como la ruptura del país ya no son un riesgo de circunstancias excepcionales, y que es posible que las cosas se pongan mucho peor antes de mejorar. Rusia considera que sus activos militares en Crimea son de interés nacional crítico. Es incierto en qué medida presionará para obtener un mayor control de otras partes de Ucrania. También es incierto hasta dónde presionarán los líderes europeos | 2 | y estadounidenses para contener a Rusia y elevarán los costes por el emprendimiento de acciones. Podría producirse un error de cálculo, pero ambas partes tienen una idea de hasta dónde piensa llegar la otra. No obstante, los analistas de Citi no se pondrían en lo peor, como una guerra en Europa en la que participasen fuerzas rusas y de la OTAN, ya que los incentivos para evitar tal conflicto son enormes. Por el contrario, parece bastante plausible que los acontecimientos acaecidos en Georgia en 2008 puedan servir como ejemplo para próximos eventos en Ucrania. Rusia consiguió anexionar regiones disidentes de Georgia en 2008 sin provocar un gran incendio en Europa. Sin embargo, la diferencia con la crisis georgiana es que los intereses en Ucrania son mayores. Su ubicación entre Europa y Rusia la convierte en un punto de conflicto geopolítico mucho mayor; se trata de un importante punto de tránsito para el flujo de gas ruso hacia Europa; y cuenta con una considerable población de 46 millones (aproximadamente el 17% de los cuales son de etnia rusa). Lo que no ayuda, y al menos en parte está en la raíz del problema, es que Ucrania se enfrenta a una situación económica precaria. El déficit en cuenta corriente alcanzó el 9,4% del PIB en 2013 (con un total de 16.000 millones de dólares, lo que supone un aumento respecto a los 14.800 millones del año anterior); mientras que el crecimiento del PIB se mantuvo plano (y fue sólo del 0,2% en 2012). Las reservas de divisas se encuentran desde hace tiempo por debajo de tres meses de importaciones (17.900 millones de dólares en enero de 2014). Es probable que las salidas de capital se intensifiquen, amenazando aún más la posición de las reservas de divisas. Si el paquete de respaldo económico ruso se elimina de la mesa (aún por confirmar, pero al parecer es el resultado más probable), es probable que la UE y EE.UU. (principalmente a través del FMI) introduzcan un respaldo alternativo. Lo que no está claro es que ese soporte sea suficiente para estabilizar la situación, ni que vaya a llegar con la rapidez suficiente. | Marzo 2014 | Informe mensual de mercados Artículo de fondo Intensificación de los riesgos geopolíticos Probable impacto futuro en los mercados En general, probablemente los mercados tengan que conceder mayor peso a la incertidumbre geopolítica, que había disminuido en gran medida con la liberación de las tensiones entre Irán y EE.UU. Más concretamente, y quizá de forma inesperada, los analistas de Citi prevén un mayor impacto sobre Rusia que sobre Ucrania y, por extensión, sobre los mercados emergentes más que sobre los mercados fronterizos. Ello coincide con lo visto en los mercados de renta variable hasta la fecha. Dado que las protestas en Ucrania comenzaron a finales de noviembre de 2013, el índice MSCI Ukraine se ha disparado; lo cual no significa necesariamente gran cosa, dado el volumen del MSCI Ukraine (capitalización total del mercado de 1.500 millones de dólares). Mientras tanto, el MSCI Russia (el séptimo mayor mercado emergente) cayó un 10% en cuestión de horas el 3 de marzo, el primer día de cotización tras sus avances militares en Ucrania, con volúmenes de cotización mayores de lo habitual. parte de los incentivos para alcanzar una resolución por ambas partes. Los analistas de Citi siguen pensando que los precios de las coberturas de riesgos mantienen niveles atractivos para muchos inversores actuales. Éstos no creen que se hayan producido todos los descensos de las acciones internacionales o de algunos mercados crediticios tras la caída de principios de marzo. Sin embargo, parece muy posible que los acontecimientos de las próximas semanas puedan reavivar esa misma inquietud. Incluso el statu quo en Georgia en 2008 y en Siria en 2013/14 permitió que los inversores volviesen a centrarse en indicadores fundamentales en otras regiones. Asimismo, no será necesario que se llegue a una resolución perfecta de los riesgos en Ucrania para que continúe la recuperación internacional. Los analistas de Citi recuerdan que los riesgos políticos y geopolíticos son grandes en los mercados fronterizos y no deberían pillar por sorpresa a los inversores en renta variable. Ucrania, por ejemplo, pese a estar situada en la frontera europea, y en muchos aspectos más avanzada que otros mercados fronterizos, en realidad se sitúa en muy mala posición en la Matriz de Gobernabilidad de mercados fronterizos de Citi. Por otra parte, sigue habiendo una larga lista de naciones con dificultades donde quedan conflictos sin resolver. El conflicto y la inseguridad cohabitan con un crecimiento internacional impulsado por las condiciones de las regiones retiradas del conflicto. Tal y como muestra la historia, los hechos anteriores relacionados con la seguridad a escala internacional rara vez han coincidido con recesiones mundiales, salvo que los suministros de petróleo crudo se hayan visto gravemente alterados. Principalmente, el petróleo y sus productores se han beneficiado de las inquietudes acerca de los suministros rusos. Las exportaciones de energía de Rusia a la UE podrían ser el mayor canal de impacto económico en caso de sanciones o de un embargo. No obstante, esos costes forman | Marzo 2014 | | 3 | Informe mensual de mercados Mercados Renta Variable Estados Unidos Rentabilidad acumulada S&P 500 Estados Unidos 45% 40,1% 40% 1 año 35% 3 años* No se prevén picos en los tipos hasta entrado 2015. 30% 22,76% 25% 20% 15% 1 mes año 10% 5% 0% Acumulado 4,31% 0,60% • Las alteraciones provocadas por el clima invernal extremo han reforzado una ralentización temporal del crecimiento, tras un estallido incontenible de la actividad en el segundo semestre del año pasado. La previsión actualizada presenta una reanudación del crecimiento superior a la media hasta 2015, con un descenso del desempleo hasta aproximadamente el 6% en este año, y con la inflación permaneciendo a niveles bajos pero bordeando por encima del 1,5%. Con el lastre fiscal disipándose, la economía cuenta con un respaldo clave en la aún amplia inactividad de los recursos y en un fuerte viento de cola financiero. • Las perspectivas de las políticas monetarias siguen sin cambios, ya que la Reserva Federal continúa variando el foco desde las compras de activos al anclaje de futuros. Los dirigentes han establecido obstáculos elevados para modificar un ajuste gradual de la flexibilización cuantitativa (QE), pero los preparativos para la llegada de los picos en los tipos no se prevén hasta la primavera de 2015, con un modesto ajuste a principios de ese verano. • Pasando a la renta variable, pese al bajo rendimiento del último semestre y año, el grupo energético del S&P ha experimentado un alivio muy reducido en 2014. Con mayores precios del petróleo y del gas, hay quien podría haber previsto una mejor tendencia, aunque parece que las condiciones climáticas transitorias se están asumiendo y | 4 | *Indica el rendimiento acumulado. Datos de rendimiento a 28 de febrero de 2014. Fuente: Bloomberg. los riesgos geopolíticos, así como la inquietud por China, pueden estar minando la confianza de los inversores. • Es importante reconocer que la previsión de Citi sobre los precios del petróleo se ha elevado de forma marginal últimamente, con una previsión del promedio de los precios del petróleo WTI de 103 USD por barril este año y de 95 USD el año próximo. Dado que los precios del petróleo y del gas han sido históricamente claves para los beneficios de las empresas y para sus acciones, no puede esperarse una gran subida. • Otro punto que hay que tener en cuenta es el efecto de los mercados emergentes. Si las pautas económicas continuasen deteriorándose en algunas economías emergentes, podría preverse que continuase la presión descendente sobre los precios de la energía, en especial dada la actividad de perforación en EE.UU.. De hecho, los analistas de Citi son neutrales acerca de ese sector y prevén una debilidad para el primer semestre de 2014, seguida de un fortalecimiento en el segundo semestre de 2014, pero con condiciones relativamente planas a lo largo del año. | Marzo 2014 | Informe mensual de mercados Mercados Renta Variable Zona Euro Rentabilidad acumulada Dow Jones Stoxx600 16,58% 1 año 16% 14% 12% 10% 3 años* La modesta recuperación de la zona euro podría continuar produciéndose. 1 mes 8% 6% Zona Euro 17,99% 18% Acumulado año 4,81% 4% 2,97% 2% 0% • En el 0,3% intertrimestral, el crecimiento del PIB de la zona euro en el 4T fue ligeramente superior a las expectativas del consenso, confirmando una modesta reaceleración en el ritmo de crecimiento tras una ralentización temporal al 0,1% intertrimestral en el 3T. • Con las encuestas señalando aún un rendimiento en gran medida similar en enero/febrero, los analistas prevén otra ganancia intertrimestral del 0,3% en el 1T de 2014. Junto con las pocas pruebas de grandes mejoras en la dinámica crediticia, los analistas de Citi dudan que el panorama general haya cambiado lo suficiente para que el BCE modifique su valoración de que la balanza de riesgos de la actividad económica siga inclinándose hacia el lado negativo. *Indica el rendimiento acumulado. Datos de rendimiento a 28 de febrero de 2014. Fuente: Bloomberg. • Tanto los recursos básicos (minería) como los servicios públicos alcanzan buenos registros de momentum en beneficios y flujos de caja. La mejora del FCF en ambos sectores se está viendo impulsada por importantes reducciones en el gasto de capital. Los analistas de Citi continúan sobreponderando los recursos básicos. Por otra parte, elevan los servicios públicos al estado Neutro, tras haberlos infraponderado en la mayor parte de los últimos 5-6 años. Asimismo, mantienen la infraponderación del petróleo y el gas, ya que la tendencia de mejora del FCF en el sector es más débil y selectiva. • Con un desvío en las valoraciones entre los valores caros y los baratos cercano a las cifras mínimas de los últimos 25 años, los analistas de Citi estiman que el liderazgo/el impulso de los beneficios puede ser un factor esencial de los precios dentro de la renta variable europea en los próximos 12-18 meses. • Con unos tipos de interés bajos y con una demanda continua de rentas por parte de los inversores, los analistas de Citi también estiman que las sociedades que generen un superávit o un flujo de caja (FCF) elevado también pueden obtener buenos resultados en los próximos 12- 18 meses. | Marzo 2014 | | 5 | Informe mensual de mercados Mercados Renta Variable Asia Rentabilidad acumulada MSCI Asia Pacific Acumulado año 6% 1 mes 5,61% 1 año 4% 3 años* 2,25% 2% 2,06% 0,25% 0% *Indica el rendimiento acumulado. Datos de rendimiento a 28 de febrero de 2014. Fuente: Bloomberg. Japón: El Banco de Japón podría implantar una flexibilización adicional aproximadamente en verano. Asia-Pacífico: Sobreviviendo relativamente bien a la reciente liquidación de los mercados emergentes (ME). • La economía japonesa no parece estar alcanzando el escenario relativamente alcista del Banco de Japón (BoJ). En primer lugar, los volúmenes de exportación se han mantenido cerca de los márgenes desde el pasado verano, pese a la anterior depreciación del yen. Un crecimiento prácticamente plano en Asia, junto con una creciente cuota de la producción extranjera en los fabricantes de Japón, probablemente esté limitando el crecimiento de la exportación. En segundo lugar, si se ajustase como consecuencia de la demanda continua prevista antes de la subida del impuesto al consumo en abril, el gasto de consumo también se presenta carente de brillo. El aumento sustancial del IPC marcado por la depreciación del yen ha erosionado gravemente el poder adquisitivo real de los ingresos nominales de los hogares. Además, es probable que la subida de 3 pp (puntos porcentuales) del impuesto al consumo pueda elevar el IPC básico en un 2%, en el contexto de un crecimiento apenas modesto de los salarios. • La región soportó relativamente bien el reciente recorte generalizado de los ME. Las previsiones de crecimiento permanecen en gran medida inalteradas, aunque las sensaciones mejoraron notablemente tras el estrechamiento del déficit de cuenta corriente. Los resultados de exportación son mixtos en Asia, con la excepción de Malasia y Filipinas. El año nuevo lunar y la melancolía invernal estadounidense provocaron que los responsables de las políticas se mantuvieran a la espera de momento, y Tailandia obtuvo resultados aún menores en medio de la prolongada confusión política. • Los analistas de Citi continúan previendo que el BoJ implante una flexibilización adicional, centrada en el incremento de las compras de los bonos soberanos japoneses (JBG) en junio o julio, tras haberse confirmado el impacto negativo de la subida del impuesto. La nueva flexibilización del BoJ probablemente podría llevar a una depreciación renovada del yen y a una recuperación resultante de los mercados japoneses de renta variable más adelante este mismo año. | 6 | • En China, aunque los datos económicos sufren distorsiones relacionadas con el periodo vacacional a principios de año, la información disponible hasta la fecha indica que se sigue suavizando la actividad económica, aunque el riesgo de caída parece mitigado por la fuerza de la demanda externa y por el crecimiento estable del crédito. El nivel actual de crecimiento de la producción podría no desencadenar aún una relajación de las políticas. | Marzo 2014 | Informe mensual de mercados Mercados Renta Variable Emergentes Rentabilidad acumulada MSCI Emerging Markets Mercados Emergentes 4% 3,19% 2% Se prevé un aumento de la presión cambiaria. 0% -2% -4% 1 mes -3,62% -6% -8% -10% -12% -14% 3 años* Acumulado año -8,36% 1 año -12,76% • Dentro de la Europa emergente, Turquía, tras experimentar una subida más agresiva, promete un proceso de ajuste más rápido que Sudáfrica. Mientras tanto, no es probable que desaparezca la presión sobre las monedas cuyos déficits de cuenta corriente no supongan una amenaza (por ejemplo, Rusia). En esos casos, la inquietud se debe a la falta de crecimiento, más que la presencia de un déficit. • Tras un contracción interanual del 5,6% en 2012, se espera que el beneficio por acción (BPA) en los ME de Europa se reduzca nuevamente en otro 0,7% en 2013 y que únicamente comience a repuntar de manera muy modesta en 2014 (3,3%). No obstante, de las tres regiones que componen los mercados emergentes, las expectativas de crecimiento del BPA más bajas son las de esta región. En términos de valoraciones, la relación Precio/Ganancias (PER) esperado para 2014 es 8,7 veces, y cotiza con descuento en comparación el resto de los mercados emergentes. Sin embargo, ello se debe en gran medida a la PE extremadamente baja de Rusia, de 5,5x 2014E. El objetivo del MSCI EM EMEA de Citi para el final de 2014 es de 358 puntos básicos y el mercado preferente sigue siendo Rusia. • Desde un punto de vista cambiario, se prevé que se mantenga la presión sobre las monedas de los ME europeos, en particular el Rublo (RUB) y la Lira Turca (TRY). Los déficits son grandes y en algunos casos siguen creciendo, con un débil crecimiento y | Marzo 2014 | *Indica el rendimiento acumulado. Datos de rendimiento a 28 de febrero de 2014. Fuente: Bloomberg. una inflación creciente. Al mismo tiempo, la región de Latinoamérica está repleta de monedas con déficits gemelos (Real Brasileño BRL, Peso Chileno CLP y Peso Colombiano COP) que han conseguido pocos avances a la hora de abordar los desequilibrios macroeconómicos. La mayoría de ellas están además expuestas a los precios de los productos básicos, donde las previsiones de Citi siguen a la baja. • En Latinoamérica, las huellas de la actividad reciente han sido menos profundas en Brasil y en México. Así, los analistas de Citi han reducido su previsión del PIB de 2014 en Brasil al 1,3%, aunque la actividad sigue creciendo un 3,8% este año en México. En Argentina y Venezuela la tendencia del crecimiento sigue a la baja, mientras que sigue subiendo la inflación. La escasez de divisas lleva tiempo empeorando en ambos países. • En cuanto a la renta variable en América Latina, los analistas de Citi prevén un crecimiento razonable del BPA, tanto en México como en Brasil en 2014E, un 9% y un 17% respectivamente. No obstante, los analistas prefieren México a Brasil, ya que la región ha estado más expuesta a la reactivación de EE.UU. En particular, los valores de consumo seleccionados y los fondos REIT se ven favorecidos por una aceleración del crecimiento al principio de 2014. | 7 | Informe mensual de mercados Mercados Divisas Valoración de divisas frente al dólar (1 mes) 3% 2,34% 2% 1,66% 1% 0,24% 0% EUR GBP JPY • Los analistas de Citi prevén que el EUR siga al alza, incluso frente al USD, lo cual supondría unas ganancias notables frente a monedas débiles como el JPY y las de algunos mercados emergentes. Según la opinión de Citi, el factor a medio plazo que refuerza la moneda única sigue siendo la posición de la abultada balanza de pagos (Broad Balance of Payment, BBOP) de la Zona Euro. Por otra parte, los flujos de inversión directa y de cartera también resultan positivos para la moneda. En general, las previsiones a medio plazo de Citi permanecen inalteradas, siendo 1,40 aún el objetivo a 6-12 meses. • Pese a los decepcionantes datos del mercado de trabajo de diciembre, el repunte cíclico en el Reino Unido se mantiene fuerte, liderado por la vivienda, el gasto en consumo y la inversión en negocios. Dado ese impulso, los analistas de Citi estiman que la primera subida de los tipos podría darse en el 4T de 2014, pese a que el Banco de Inglaterra haya sugerido que es poco probable que se produzcan subidas de tipos antes del 1T de 2015. Durante 0-3 meses, por lo tanto, los analistas de Citi prevén que continúe la valorización generalizada de la libra esterlina, anotando un EUR/GBP de 0,80 y un GBP/USD de 1,71. Sin embargo, con una perspectiva a 6-12 meses, existen algunos factores de riesgo que los mercados alcistas de la GBP probablemente deban tener en cuenta. Uno es la cuenta corriente del Reino Unido, que continúa deteriorándose profundamente. Otro es el riesgo político. En un horizonte a 6-12 meses, en septiembre de 2014 llegará el referéndum sobre la independencia de Escocia y las Elecciones Generales del Reino | 8 | *Indica el rendimiento acumulado. Datos de rendimiento a 28 de febrero de 2014. Fuente: Bloomberg. Unido, de mayo de 2015 estarán al acecho. • Los analistas de Citi continúan esperando una flexibilización adicional del BoJ aproximadamente a mediados de año, una vez que los efectos del impuesto sobre las ventas estén claros, y de nuevo en 2015, bastante después de que finalice la QE en EE.UU. A medio plazo, esa flexibilización monetaria debería llevar a un debilitamiento del JPY. La tan a menudo expuesta relación USD/JPY y el ratio en las bases monetarias respectivas sugiere un ‘valor razonable’ aproximado de 105-110 para el final de 2014. Y, dado que nuestros economistas actualmente también prevén una nueva flexibilización de 60-70 billones de yenes en 2015, presuponiendo que no haya una nueva flexibilización cuantitativa por parte de la Reserva Federal, impulsando aún más la subida de los niveles implícitos de USD/JPY. Concretamente, los analistas de Citi prevén 105 en 0-3 meses, 107 en 6-12 meses y 115 a largo plazo. | Marzo 2014 | Informe mensual de mercados Mercados de Renta Fija Alto rendimiento positivo Bonos del Tesoro estadounidenses (Treasuries) Los analistas de Citi piensan que las mejoras fundamentales en la economía en 2014 pueden ser más significativas que en 2013, pero que los rendimientos de los Bonos del Tesoro pueden experimentar subidas mucho más modestas. La justificación de Citi es que gran parte del rendimiento de los Bonos del Tesoro en 2013 se debió a una ‘normalización’ del rendimiento partiendo de niveles que estaban muy por debajo del valor razonable fundamental. Los analistas de Citi también han reducido ligeramente sus expectativas de fin de año sobre el rendimiento a 10 años de los Bonos del Tesoro, del 3,3% al 3,2%. Bonos en euros Actualmente Citi prevé un recorte de 15 pb en el tipo de refinanciación del BCE en algún momento del año, y una reducción de 10 pb en los tipos de los depósitos más avanzado el año. Es probable que esa relajación de la política monetaria sirva de apoyo a la filosofía de tipos “más bajos durante más tiempo” en los mercados principales de la UME. El Bund a 10 años se ha movido en un promedio del 1,74% hasta la fecha en 2014, y los analistas de Citi no prevén una desviación sustancial de los rendimientos del Bund respecto de los niveles actuales en los próximos tres trimestres. Mientras tanto en el Reino Unido, los analistas de Citi han adelantado la primera subida de tipos al 4T de 2014 (anteriormente prevista para el 2T de 2015). Ello sugiere que los Gilts (Bonos Británicos) obtendrían peores resultados en mercados transversales y finalmente se desvincularían de los Bonos del Tesoro (para el diferencial de los Bonos del Tesoro a 10 años, los analistas de Citi marcan un objetivo de +30 pb en el segundo semestre de 2014). lidad de primer nivel este año. Por lo tanto, los analistas de Citi siguen mostrándose partidarios de una exposición con una duración defensiva (3-7 años) y de los valores financieros frente a la deuda no financiera (centrándose en los emisores bancarios y aseguradores estadounidenses y en los principales de la UE). Alto rendimiento Los analistas de Citi mantienen una perspectiva constructiva acerca del sector del Alto Rendimiento, pese al aumento de la aversión al riesgo reflejada por la volatilidad de la renta variable y de los mercados de divisas. Aunque los periodos de “risk-off” históricamente han estado correlacionados con el aumento de la prima de riesgo (y con salidas en los fondos de bonos), los analistas de Citi prevén que prevalecerá la solidez de los indicadores fundamentales en el alto rendimiento una vez que se normalicen las condiciones del mercado. Deuda de los mercados emergentes. La prevalencia de presiones fiscales y los déficits de cuenta corriente reflejan un debilitamiento de los indicadores fundamentales. Ello suele fomentar un contexto de depreciación de las divisas y una mayor prima de riesgo. Por lo tanto, los analistas de Citi siguen infraponderando la deuda de los ME y prefieren centrarse en oportunidades de corta duración y exposición a créditos de alta calidad. Bonos Corporativos de alta calidad. Pese a las solidez general de los indicadores fundamentales y las entradas en los fondos de bonos, la amenaza de la subida de los tipos de interés sigue siendo la principal inquietud que afecta a la rentabi| Marzo 2014 | | 9 | Aviso importante: La expresión «analistas de Citi» alude a profesionales de inversión adscritos a Citi Investment Research and Analysis y Citigroup Global Markets, así como a los miembros con derecho de voto del Comité de Inversión Global y del Comité de Cartera Global de Citi Private Bank. El presente documento se basa en información suministrada por Citigroup Investment Research and Analysis, Citigroup Global Markets, Citi Private Bank y Citigroup Alternative Investments. Se le facilita a efectos meramente informativos. No tiene por finalidad constituir una oferta o solicitud de compra o venta de valor alguno. 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