04-una curva de tipos

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ANÁLISIS FINANCIERO
Leonor Vereda*
Una curva de tipos de
interés de referencia para
la zona euro
1. INTRODUCCIÓN
Seis años después del nacimiento de la moneda única, siguen
coexistiendo doce mercados nacionales de deuda pública en
la zona euro. Los tres países más endeudados, Italia,
Alemania y Francia, emiten respectivamente el 27%, 25% y
20% de la deuda pública en circulación en marzo 20051, y
los demás los siguen a una gran distancia. Una de las consecuencias de la actual fragmentación del mercado de deuda
pública es que no existe una curva de tipos de interés de referencia única para la zona euro. Ningún Tesoro de la zona
euro puede emitir bastante deuda como para ofrecer suficiente profundidad en el mercado y distanciamiento de emisiones para servir de referente en toda la curva. La exclusividad de una curva concreta contribuiría a la eficiencia del
mercado, ya que sería una única curva la que señalizara
expectativas sobre tipos de interés y variables macroeconómicas, se usara en las teorías de valoración de activos, midiera riesgos y comparara rendimientos.
Este artículo primero identifica las características de la curva
de referencia óptima, y después presenta productos alternativos que pueden servir de referente en la zona euro.
2. LA CURVA DE REFERENCIA
CONCEPTO Y FUNCIONES
Para guiar eficientemente las decisiones de endeudamiento e
inversión en una economía, los mercados de capitales deben
incorporar toda la información disponible sobre las posibilidades de los endeudados y los deseos de los inversores de
* Banco central de Finlandia y Banco Central Europeo.
posponer consumo y aceptar riesgos. El proceso por el cual
los precios en los mercados de renta fija se ajustan a nueva
información y llegan a su valor de equilibrio es más eficiente cuando los participantes se ponen de acuerdo en ciertos
instrumentos que sirven de referentes. La representación gráfica de la relación entre los tipos de interés de bonos de la
misma calidad crediticia y diferentes vencimientos se llama
curva de tipos de interés. La curva de referencia es el conjunto de tipos de interés de características homogéneas que
se toman como referencia para todos los demás productos de
renta fija. La curva formada por los tipos de interés que el
gobierno paga por su deuda se considera libre de riesgo de
crédito, y por consiguiente, una óptima curva de referencia.
Los tipos de interés de referencia cumplen ciertas funciones.
En primer lugar, los tipos libres de riesgos (de crédito, de liquidez y de otros tipos) tienen una función informativa. Se usan
para medir las expectativas del mercado sobre futuros tipos de
interés a corto plazo. En este sentido, sirven al mercado para
estimar la futura posición de la política monetaria y actividad
económica, y a las autoridades para inferir cambios en la percepción del mercado de la política monetaria futura (cambios
en las condiciones monetarias) y de su credibilidad (inflación).
Así mismo, los tipos de interés de la deuda pública son tradicionalmente indicadores de futura actividad económica, y la
pendiente de su curva lo es de futuro crecimiento económico.
En segundo lugar, los tipos libres de riesgo son la base de las
curvas de tipos de interés claves en muchas teorías de valoración de activos, en las que la curva de referencia provee de
un grupo uniforme de tipos con los que descontar los flujos
de caja futuros y valorar instrumentos para reflejar las condiciones de mercado actuales.
UNA CURVA DE TIPOS DE INTERÉS DE REFERENCIA PARA LA ZONA EURO
En tercer lugar, la utilización de unos tipos referentes facilita la comparación de rendimientos y el arbitraje, garantizando que instrumentos con características de compensación de
riesgo equivalentes tiendan a cotizar a precios similares. Los
tipos de referencia, libres de riesgos o no, deben permitir distinguir las fluctuaciones en las primas de riesgos de fluctuaciones en el nivel general de tipos de interés. Los tipos referentes también permiten al mercado aprovechar los cambios
anticipados en la forma o pendiente de la curva, y así tomar
posiciones en el nivel general de tipos de interés futuro o
explotar oportunidades de arbitraje.
¿POR QUÉ ES MEJOR UN ÚNICO REFERENTE?
Las ventajas de declinarse por una única curva de tipos de
interés de referencia son varias. Primero, el mercado ahorra
en recursos si el descubrimiento de precios y de variables
macroeconómicas se obtiene de un solo instrumento.
Segundo, contribuye a la eficiencia del mercado garantizando que la misma serie de flujos de caja futuros tenga el
mismo valor actual. Tercero, un referente común enlaza los
precios de los mercados primario y secundario.
REQUISITOS PARA SER REFERENTE
Para servir de referente, un instrumento debe contar con ciertas características: (1) un mercado de volumen suficiente que
garantice liquidez y profundidad; (2) liquidez resistente a
tensiones en el mercado; (3) múltiples vencimientos a lo
largo de toda la curva que permitan la construcción completa de ésta sin excesiva interpolación; (4) factores técnicos,
como homogeneidad y regularidad de emisiones, que permitan la sustituibilidad entre emisiones y por tanto el arbitraje
y la cobertura de riesgos; (5) alta calidad crediticia, en la que
no es indispensable que el instrumento referente sea libre de
riesgo, pero sí que la prima de riesgo inherente sea identificable; y (6) correlación con los tipos de los instrumentos
referidos, para que los cambios en los tipos de interés de
referencia sean transferidos a los instrumentos de renta fija
del mismo vencimiento y así se posibilite la función de
cobertura del riesgo de tipo de interés.
3. PRODUCTOS ALTERNATIVOS PARA SER REFERENTE
SWAPS DE TIPOS DE INTERÉS
El mercado de swaps de tipos de interés en la zona euro es
uno de los mercados financieros más grandes y líquidos del
mundo, y se ha duplicado en tamaño desde enero de 1999
medido en términos de cantidades principales nominales. El
crecimiento del mercado de swaps en euros fue fomentado
entre otras razones por la inexistencia de una única curva de
tipos de deuda pública en la zona euro. Antes de la Unión
41
Económica y Monetaria (UEM), los mercados de swaps en
marcos alemanes (el swap de FIONAs), y francos franceses
(de TMPs)2, eran ya grandes y estaban creciendo. Fueron
sustituidos por el swap en euros ayudados por la rápida integración del mercado de depósitos sin garantía interbancario.
Es éste un mercado muy líquido: los diferenciales entre precios de oferta y de demanda son muy cerrados (de 2 ó 3 puntos básicos). La liquidez relativa de este mercado ha aumentado comparada con la del mercado de bonos públicos gracias a la concentración de liquidez en un único instrumento.
Un swap de tipos de interés se define como un contrato por
el que dos contrapartidas se comprometen a intercambiar
flujos de pagos resultantes de aplicar diferentes bases (tipo
de interés fijo y tipo de interés flotante) a una misma cantidad nominal. El tipo fijo se determina al comienzo del swap,
mientras que el variable va siendo determinado durante la
vida del swap por los valores del tipo de interés de referencia escogido, el EONIA o el Euribor de 3 ó 6 meses3. En
otras palabras, en un momento dado el tipo del swap a 10
años indica qué tipo de interés fijo un agente está dispuesto
a pagar a cambio de recibir el Euribor de 6 meses regularmente durante los 10 años de vida del contrato. Para calcular el precio fijo que está dispuesto a pagar, el agente usa los
tipos forwards del Euribor de 6 meses como estimaciones de
los futuros valores de este índice.
Los tipos de interés de los swaps que se cotizan – los tipos
del lado fijo – exceden los de la deuda pública (ver gráfico
1) porque los pagos flotantes están basados en unos índices
que contienen riesgo de crédito. Esto es así porque el
EONIA y los Euribor se refieren a depósitos entre bancos
con rating AA en su mayoría. El precio de los swaps incluye
por tanto una prima de riesgo de crédito (o riesgo de contrapartida, como se llama al riesgo de crédito en el caso de los
swaps) relacionado con el riesgo de instituciones financieras
de alto rating. Dependiendo del objetivo, esto será una desventaja o una ventaja. Por un lado, la presencia de este riesgo distorsiona el contenido informativo de la curva de
swaps. Por otro, garantiza una alta correlación con la misma
prima de otros instrumentos privados. Así, los tipos del swap
tienden a moverse muy cerca de los de otros productos crediticios de renta fija, de manera que los swaps son especialmente indicados para cubrir riesgos o valorar otros bonos4.
Es interesante resaltar que las curvas de swaps representan
un riesgo de crédito genérico en contraposición a un riesgo
de un nombre específico: en última instancia, la calidad crediticia del swap es sensible a la de los bancos que componen
el panel del Euribor. Sin embargo, a pesar del riesgo de crédito que incorporan, en la práctica los tipos de swaps se consideran un proxy de tipos de interés libres de riesgo.
42
ANÁLISIS FINANCIERO
Aparte de esto, cada swap también tiene un riesgo de contrapartida respecto de la institución concreta con la que se contrata. El swap es un producto negociado over-the-counter (OTC),
lo que le confiere una gran flexibilidad apreciada por los agentes, pero también una serie de desventajas. En concreto, la intermediación de un mercado o bolsa sería beneficiosa por cuanto
que cubriría el riesgo de contrapartida: todos los contratos se
harían con esa entidad, y ella se encargaría de calcular y cobrar
márgenes diarios (margin calls). El riesgo de contrapartida en
un swap es el riesgo de pérdida del valor presente de la posición, y el coste de sustituir el contrato si la contrapartida incumple. La falta de una entidad central que mitigue este riesgo es
una importante crítica de los académicos, pero los agentes activos en el mercado han ideado unos sistemas de cobertura de
riesgos equivalentes a los que haría un mercado establecido:
1. Establecimiento de compañías subsidiarias capitalizadas
separadamente con alto rating (AAA) desde las que se ejecutan los swaps. La estructuración del swap implica su disolución automática si la contrapartida pierde este rating.
2. Técnicas de colateralización y establecimiento de márgenes.
Los contratos de la International Swap Dealers Association
simulan los márgenes que un mercado/bolsa cobra en el caso
de futuros. Cada lado del swap se valora a diario, y si la diferencia entre ambos lados supera un valor estipulado en el contrato, se paga automáticamente una compensación que elimina
la posición ventajosa para una de las dos partes, correspondiente al riesgo de contrapartida o de crédito.
Los agentes de mercado, en conclusión, consideran el riesgo
de contrapartida de un swap despreciable en comparación con
otros productos del mercado monetario, gracias a la estructura
del contrato. Sin embargo, los defensores de la creación de una
swap clearing corporation que actuase como contrapartida en
todos los contratos argumentan que el traslado de la actividad
en swaps a un mercado/bolsa abriría el mercado de swaps a
muchos otros agentes con riesgo crediticio más alto.
La literatura señala también que la heterogeneidad del riesgo
crediticio privado obstaculiza el desarrollo del mercado secundario de swaps. Fabozzi (2000) describe tres maneras de deshacer un swap, poco prácticas en su opinión: recompra (convencer a la contrapartida de terminarlo), venta (transmitir a un
tercero las obligaciones y el riesgo de contrapartida), y neutralización (entrar en otro u otros swaps que neutralicen la posición indeseada pero multiplicando los riesgos de contrapartida). Sin embargo, en la práctica estas opciones teóricamente
subóptimas se ejecutan con mucha facilidad. Gracias a la gran
liquidez del mercado, un swap se puede liquidar en el mercado a su valor corriente en cualquier momento y se puede entrar
en un número ilimitado de swaps para neutralizar una posición.
La mitigación del riesgo de contrapartida ha hecho los diferenciales swap-deuda pública más pequeños y estables. Aun
así, el riesgo de contrapartida puede afectar al mercado de
swaps: en julio 2002, la preocupación por el riesgo crediticio
de varios grandes bancos de EE.UU. expandió los diferenciales de swaps en dólares, y algo menos, los de euros (BIS
Quarterly Review, marzo 2003). También existen dudas sobre
la fortaleza de la liquidez del mercado de swaps ante tensiones
en el mercado y sobre su capacidad de recuperación. Algunos
participantes se quejan de que la liquidez de este mercado
puede evaporarse fácilmente durante periodos de volatilidad
(BIS Working Paper 104). Además, en fases de tensiones en
los mercados financieros, aumenta el riesgo de crédito.
El tipo de interés que se cotiza corresponde al lado fijo del
swap. Al unir los vencimientos consecutivos, se construye la
curva de swaps en euros (ver gráfico 1). El mercado de swaps
de EONIA es extremadamente activo y líquido y está considerado el referente preeminente en el muy corto plazo. Los swaps
de EONIA se ofrecen con vencimientos de hasta 2 años. El
tramo más activo es el de una semana a 3 meses, donde los
diferenciales entre oferta y demanda son de 2 ó 3 puntos básicos. Después de los 12 meses, la liquidez es ligeramente menor
y se concentra en los vencimientos de 18 y 24 meses.
Normalmente los swaps tienen vencimientos fijos (1, 3 ó 6
meses) pero esto es adaptable. Más allá de los 2 años, los
swaps de tipos de interés en euros se hacen respecto del
Euribor o Libor5 de 6 (o 3) meses, y cubren el resto de vencimientos hasta los 30 años, con la liquidez concentrada en los
5, 10 y 30 años.
Curvas referentes de bonos del gobierno de la zona euro y
de swaps de tipos de interés en EUR, 13 junio 2005
Gráfico 1
La curva de swaps del euro está construida con swaps respecto del EONIA hasta los dos años y
respecto del Euribor de 6 meses de los tres años en adelante. Fuente: Bloomberg.
UNA CURVA DE TIPOS DE INTERÉS DE REFERENCIA PARA LA ZONA EURO
En opinión del Banco Internacional de Pagos de Basilea
(BIS por sus siglas en inglés), a partir de los 3 años el mercado de swaps no es tan ajustado ni tan profundo como el de
deuda pública de los mayores emisores europeos. El BIS
argumenta que los diferenciales entre precios de oferta y
demanda de los swaps a largo plazo son mayores que en la
deuda pública alemana, los tamaños de los contratos son
menores, y la actividad es una fracción de la de los contratos
de futuros de bonos alemanes (aunque esta comparación es
desproporcionada, porque estos futuros son los más negociados del mundo). El BIS estima por tanto que los swaps son
sólo líquidos en el corto plazo y que ahí ya tienen posición
de referente, pero puede que ya hayan llegado a su punto
máximo, y no cree que vayan a superar a los bonos públicos
como referentes en el largo plazo (BIS Quarterly Review,
marzo 2003).
Los usos que se hacen de la curva de swaps son múltiples.
1. Gracias a la manera de cotizar los swaps en euros – directamente, al contrario de los swaps en dólares EE.UU. que
cotizan como diferenciales sobre los tipos de interés de los
bonos del gobierno –, sus precios se usan como tipos de interés de referencia.
Para entender por qué la curva de swaps se puede usar como
referente, se debe recordar la interpretación teórica del swap.
Al iniciar un swap, se igualan los valores presentes de los
flujos de caja de cada lado para calcular el tipo fijo, que
luego es el precio que se cotiza. Cada lado del swap equivale a un bono, uno de cupón fijo y otro flotante, cuyos valores presentes al inicio del swap igualan el principal nominal.
El lado fijo se puede considerar como un bono que cotiza a
la par y paga un cupón fijo igual al precio del swap. (Si un
bono cotiza a la par, su tipo de interés es igual a su cupón).
Por tanto, la curva de swaps se puede interpretar como una
curva de tipos de bonos de tipo fijo que cotizan a la par, y
usarse directamente como referente, igual que se usa la curva
de tipos de bonos del gobierno, o bien como base para derivar la curva de tipos spot teóricos.
2. Se hace un gran uso de los swaps especialmente para posicionamiento y cobertura de riesgos, especialmente el riesgo
de tipos de interés a corto plazo. Los grandes emisores privados de deuda de la zona euro son las instituciones de crédito, y para cubrir el riesgo crediticio de estos bonos de bancos, los swaps son instrumentos adecuados, ya que incorporan una prima de riesgo equivalente, la de un depósito interbancario sin garantía. Al mismo tiempo, la fragmentación
del mercado de deuda pública europea y de sus mercados de
apoyo como el de repos refuerza la utilización de los swaps
como alternativa forzosa para especular y cubrir riesgos de
tipos de interés. Todos los swaps están basados en un índice,
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el Euribor, común a la zona euro e indiferente a la nacionalidad de la contrapartida. Esto hace que el riesgo de crédito
sea el mismo en toda la zona euro, no como en el mercado
de deuda pública donde se depende de la calidad de cada
emisor.
3. La curva de swaps mide las expectativas del mercado
sobre tipos de interés a corto plazo, los Euribor futuros.
4. Los swaps se usan para poner precio y rendimientos a nuevas emisiones de bonos. En la zona euro, las emisiones de
corporaciones con rating superior a BBB- (investment
grade) cotizan en términos de diferenciales sobre la curva de
swaps; aquellas con peor rating cotizan directamente.
Además, bancos y otros agentes con apalancamiento financiero o leverage desean conocer el coste de su deuda fija respecto de sus costes de financiación variables (el Euribor), y
en consecuencia refieren los precios de sus bonos respecto
de la curva de swaps.
La curva de swaps tiene el potencial de ser más suave que la
de deuda pública por varias causas. Los swaps son derivados
en los que no hay un activo subyacente que pueda estar sujeto a desequilibrios entre oferta y demanda. Esto elimina tensiones en un vencimiento específico que provocaría que un
precio se desviara mucho de la curva general (como sí ocurre con los bonos públicos, sujetos a riesgos de mercado,
como a que cotice "especial"6 o que sufra un squeeze7).
Además, al contrario que en el mercado de deuda pública, no
hay distorsiones regulativas obvias que afecten los precios
de los swaps (fiscales principalmente).
CURVA FORMADA POR VARIOS EMISORES PÚBLICOS
En esta alternativa, varios emisores públicos se tienen en
cuenta para construir una sola curva, en la que cada país
sirve de referente en el vencimiento(s) donde su deuda sea de
características óptimas. Dunne et al (2002) dan un paso más
allá al proponer que el estatus de referente en un mismo
tramo sea compartido por más de un país, p.ej. en el medio
plazo podría ser una combinación de Italia y Francia. Galati
y Tsatsaronis (2001) opinan que el mercado no está preparado para aceptar una curva formada por varios emisores, debido a las diferencias técnicas entre bonos, que complican la
cobertura de riesgos y el arbitraje entre vencimientos.
Esta es una opción muy usada, p.ej. es la curva de referencia
propuesta automáticamente por Bloomberg. Del gráfico 2 se
extrae que el mercado acepta como referente de la zona euro
una curva formada por bonos del gobierno de Francia para el
tramo corto (el mercado monetario francés es extremadamente líquido) y los 15 años (donde Alemania no emite), y
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ANÁLISIS FINANCIERO
de Alemania para el resto de vencimientos. Se observa un
pequeño descenso del tipo de interés del Bund de 10 años,
debido a la gran liquidez de ese bono y al éxito de su contrato de futuros. La deuda pública alemana era ya antes de la
UEM el referente natural, y el mercado conoce muy bien sus
características administrativas. Esto la seguirá favoreciendo
para mantenerse como referente, excepto en vencimientos
puntuales. El problema de utilizar la curva de bonos alemanes
es que toda la zona euro depende de los tipos de interés de una
porción del total de deuda pública en circulación (25% según
el BCE), y de los factores que afecten a ese país emisor.
Curva de referencia para la zona euro propuesta
automáticamente por Bloomberg, 10 junio 2005
aparte del del crecimiento de precios. Además, en la zona
euro por ahora no hay mucha deuda pública de este tipo en
circulación (unos €102 millones, según se ve en la tabla 1).
En la zona euro, Francia y en menor cuantía Italia y Grecia
emiten bonos ligados a la inflación, aunque Alemania y los
Países Bajos han anunciado que también están considerando la
emisión de estos bonos. Francia fue pionera con la emisión en
septiembre 1998 de bonos ligados a un índice de inflación
doméstico, seguida en 2003 por Grecia e Italia. El total de
deuda en circulación de este tipo en Francia es de unos
€73.100 millones, lo que representa el 9% de su deuda pública a largo plazo en marzo 2005. Su objetivo sin embargo es llegar a un mínimo del 10% para garantizar cierta liquidez.
Francia está interesada en construir una curva ligada al IPC
armonizado, y ha ido paulatinamente emitiendo OAT€i de
diferentes vencimientos (primero de 10 años en 2001, después
de 30 en 2002, y de 15 y de nuevo 10 en 2004). Las emisiones
italianas (de 5 años, aunque han anunciado planes de emitir en
los vencimientos de 10 y 30 años durante 2005) y griegas (de
20 años) van completando la curva de inflación europea.
Bonos de gobierno de la zona euro ligados a índices de
inflación, 21 abril 2005
Gráfico 2
BONOS LIGADOS A UN ÍNDICE DE INFLACIÓN
Este es un mercado que está ganando en liquidez y que despierta gran interés en inversores y emisores. En un bono ligado a la inflación todos los flujos de caja están ligados a un
índice de inflación. En el momento de los pagos, tanto el
cupón – fijo – como el principal son multiplicados por este
índice, que mide la inflación realizada entre el momento de
pago y la fecha de emisión del bono.
Los bonos ligados a la inflación proporcionan a los inversores una cobertura contra la inflación. Sus precios y por tanto
sus tipos de interés reflejan las tasas de inflación medias
esperadas durante la vida del bono. La diferencia entre el tipo
nominal de un bono normal y el tipo "real" de un bono ligado a la inflación del mismo vencimiento, el "break even inflation rate", es una estimación de las expectativas de inflación
del mercado. Sin embargo, los tipos de los bonos ligados a la
inflación tienen una baja correlación con los de otras clases
de activos, por lo que no son útiles para cubrir otros riesgos
Gobierno Nombre
emisor del bono
Fecha
de anuncio
Fecha
Vencimiento Indice *
de vencimiento original
(años)
Italia
Francia
Italia
Francia
Francia
Francia
Italia
Francia
Francia
Grecia
Francia
Francia
Italia
Sept 2003
Sept 1998
Enero 2005
Junio 2004
Oct 2001
Enero 2003
Feb 2004
Oct 2004
Enero 2004
Marzo 2003
Sept 1999
Oct 2002
Oct 2004
15 sept 2008
25 julio 2009
15 sept 2010
25 julio 2011
25 julio 2012
25 julio 2013
15 sept 2014
25 julio 2015
25 julio 2020
25 julio 2025
25 julio 2029
25 julio 2032
15 sept 2035
BTP€i 2008
OATi 2009
BTP€i 2010
OATi 2011
OAT€i 2012
OATi 2013
BTP€i 2014
OAT€i 2015
OAT€i 2020
GGB 2025
OATi 2029
OAT€i 2032
BTP€i 2035
5
10
5
5
10
10
10
10
15
20
30
30
30
€ IPC
IPC Francia
€ IPC
IPC Francia
€ IPC
IPC Francia
€ IPC
€ IPC
€ IPC
€ IPC
IPC Francia
€ IPC
€ IPC
Cantidad
en circulación
(miles de
millones de €)
13.4
13.8
0.005
6.2
14.5
13.3
12.5
6.0
6.4
3.4
6.1
6.8
0.0055
* € IPC es el IPC armonizado de la zona euro; ambos índices excluyen tabaco. Fuente: Bloomberg.
Tabla 1
ÍNDICES DE DEUDA PÚBLICA
Los bancos de inversión y compañías de información financiera calculan índices de deuda pública para cada vencimiento, en los que los bonos componentes se seleccionan según
liquidez y nivel de actividad8. La función original de estos
UNA CURVA DE TIPOS DE INTERÉS DE REFERENCIA PARA LA ZONA EURO
índices es proporcionar un bechmark o nivel con el que los
inversores en renta fija pueden comparar rendimientos. Sin
embargo, estos índices son un promedio de tipos de deuda
pública, y, en consecuencia, podrían ser utilizados como
referente libre de riesgo con el que comparar y valorar los
riesgos de emisores privados. Además, una curva construida
con estos índices informaría sobre futuras condiciones
macroeconómicas y de política monetaria. Garantizando una
construcción estadística adecuada (diversificación y estabilidad de los componentes, representatividad…), estos índices
evitan efectos idiosincrásicos de un mercado nacional.
Sin embargo, para ser referente, un índice ha de ser aceptado exclusiva y universalmente, algo imposible en la actualidad debido al gran número de índices existentes y su heterogeneidad. Una solución sería que una institución independiente calculase un índice de bonos públicos para cada vencimiento, y así eliminara los esfuerzos de bancos que compiten entre sí con una multiplicidad de índices de variadas
metodologías.
BONOS DE EMISORES SUPRANACIONALES O DE AGENCIAS CON GARANTÍA PÚBLICA
Las instituciones supranacionales (Banco Europeo de
Inversiones, Banco Mundial...) y las agencias con apoyo estatal (Freddie Mac, Fannie Mae, Kreditanstalt für Wideraufbau...)
se financian con la emisión de grandes cantidades de deuda en
los mercados de capitales domésticos e internacionales. Estos
emisores se consideran libres de riesgo crediticio porque tienen
el apoyo explícito o implícito de los gobiernos subyacentes.
Algunas agencias tienen interés en aumentar la liquidez de sus
emisiones para que sirvan de referentes9.
No obstante, la creación de una curva completa con estos
bonos necesitaría la acción consciente y constante de los
emisores, que deberían garantizar una oferta suficiente de
bonos en todos los vencimientos. Este compromiso podría
peligrar si en un momento dado entra en conflicto con las
necesidades reales de financiación y objetivos de diversificación por monedas de los emisores. Además, el continuo
debate sobre mantener el apoyo estatal de las agencias, p.ej.
en EE.UU., hace incierta su prima de crédito.
PASIVOS BANCARIOS COLATERALIZADOS
Ciertos pasivos bancarios colateralizados tienen muy poco
riesgo, y sus tipos de interés pueden usarse para construir
curvas libres de riesgo. Los asset-backed securities (ABS),
los mortgage-backed securities (MBS) o instrumentos como
los Pfandbriefe alemanes son deuda privada emitida por
bancos o compañías auxiliares financieras, colateralizada
45
por préstamos o hipotecas, con diversos vencimientos que
llegan hasta el largo plazo. Normalmente gozan de muy alto
rating (AAA, casi siempre superior al de las entidades emisoras) gracias a los activos subyacentes y a una estructura
que minimiza el riesgo de crédito. Gozan de una favorable
liquidez en el mercado primario, aunque no tanta en el
secundario, y de una alta correlación con los productos referidos. Podrían usarse como referentes para poner precios a
otros activos y comparar rendimientos.
Sin embargo, una serie de aspectos hacen difícil el uso de los
pasivos bancarios colateralizados como referente. El primer
obstáculo es el riesgo de pago anticipado de algunos de estos
bonos y otras opciones incorporadas, que hacen imposible su
uso para inferir expectativas de tipos de interés. Un segundo
problema es que no hay un acuerdo en el mercado sobre
cómo tratar el riesgo crediticio de estos bonos (¿del emisor o
del colateral?). Por último, la objeción principal concierne la
heterogeneidad de estos productos: para construir una curva
se necesita volumen suficiente de deuda de las mismas
características en todos los vencimientos, y lamentablemente, a pesar de los esfuerzos para armonizarlas, las diferencias
en las legislaciones nacionales sobre bancarrotas y garantías
impiden por el momento la uniformidad de productos colateralizados europeos.
ÍNDICES DE BONOS DE CORPORACIONES Y DERIVADOS DE CRÉDITO
Los títulos de deuda emitidos por corporaciones y sus derivados son otra alternativa teórica que presentamos aquí, aunque, en el caso de la zona euro, se muestran como improbables opciones a ser referente. La razón principal es que en
Europa el volumen de bonos de corporaciones no financieras
no es suficientemente grande (sólo del 6% de la deuda a
largo plazo en circulación emitida por residentes de la zona
euro en marzo 2005)10.
El coste de los bonos de emisores privados de alto rating sin
colateralizar mide el riesgo de crédito privado. Estos tipos de
interés podrían servir de referente para comparar los resultados de inversiones en bonos privados, valorar otros bonos
privados, o poner precio a nuevas emisiones privadas (para
lo que ya se usan de hecho activamente). Sin embargo, debido a sus inherentes riesgos de crédito y de cambio de rating,
no podrían usarse para cubrir riesgos.
Un paso más allá es la construcción de índices de bonos privados con rating similar basados en sus precios al contado, y
usarlos como referente principalmente para comparar rendimientos y poner precio a otros bonos similares. Los mayores
bancos de inversión calculan y publican índices de bonos
46
ANÁLISIS FINANCIERO
privados, que se subdividen en índices nacionales, sectoriales
o de diferente liquidez. Desafortunadamente, en la zona euro
estos índices no tienen gran aceptación debido al pequeño
tamaño de este segmento de mercado, que al final afecta
tanto la construcción y representatividad del índice como su
posterior empleo.
Un segmento del mercado de deuda privada que resulta útil
para medir el riesgo de crédito es el de los derivados de crédito. Estos permiten aislar el riesgo de crédito de otros factores y valorarlo, y así explotar las diferencias en precios de
activos similares. En un default swap una parte paga a la otra
un diferencial fijo a cambio del derecho a venderle a precio
par un bono concreto en caso de impago por parte del emisor
del bono. De este modo, el diferencial fijo del default swap
es el precio que el mercado otorga al riesgo de crédito de los
emisores de un rating dado (en Europa, AA). Esto es un gran
adelanto respecto al pasado, cuando el descubrimiento del
precio de riesgo crediticio se intentaba hacer con la curva de
tipos de deuda pública. El mercado de estos derivados es aún
modesto, y obviamente se ve afectado por el también pequeño volumen de su activo subyacente, los bonos de corporaciones.
COORDINACIÓN DE LA EMISIÓN DE DEUDA PÚBLICA
El Grupo Giovannini propuso, en su "Informe sobre la emisión coordinada de deuda pública en la zona euro"
(Giovannini, 2000), cuatro hipótesis para la coordinación
de la emisión de deuda pública en la zona euro. Las sugerencias recorrían todo el espectro de grados de coordinación: (1) coordinación de los aspectos técnicos actuales
como estructuras de mercado y anuncio de emisiones; (2)
bono conjunto con cuotas nacionales en que cada país
garantiza su cuota; (3) bono europeo indivisible garantizado por todos los países participantes; y (4) emisión por una
única entidad que prestara a los países. Sin embargo, en el
año 2000 se consideró más importante reforzar las estructuras existentes y no desconcertar a un mercado aún joven con
cambios drásticos.
Es interesante que el Grupo Giovannini no pudiera alcanzar
una opinión consensuada sobre la conveniencia o no de coordinar la emisión de deuda pública, y especialmente que descartara la idea de emitir un único instrumento para toda la
zona euro como impracticable. La política fiscal es una prerrogativa nacional en la UEM y por tanto también lo es la
emisión de deuda pública. Legalmente las opciones de garantía mutua son impracticables. En mi opinión, sin embargo, las
ideas del Grupo Giovannini merecen mayor consideración y
tal vez se pudiera encontrar una estructura legalmente viable
y practicable para una mayor coordinación.
4. CONCLUSIONES
La fragmentación del mercado de deuda pública en la zona
euro y sus efectos en la liquidez de cada deuda nacional impiden el nacimiento de una única curva de referencia para la
zona euro basada simplemente en este tipo de deuda. En este
artículo se presentan otros productos como opciones alternativas a ser referente.
La curva formada por bonos de varios emisores públicos es una
opción muy aceptada actualmente, aunque en la práctica es
principalmente Alemania quien ejerce de referente. Los bonos
ligados a la inflación cumplen únicamente la función de informantes sobre inflación esperada, de la misma manera que los
derivados de crédito sólo miden el riesgo de crédito. El insuficiente volumen de deuda privada de corporaciones en la zona
euro hace impracticable el uso de bonos privados con alto
rating no colateralizados como referentes. Los pasivos bancarios colateralizados (ABS y MBS) tienen muy alto rating, una
conveniente correlación con los productos referidos y son buenos referentes en su propio segmento de mercado, aunque
aspectos legales hacen dudar de sus garantías y obstaculizan su
homogeneidad. Los bonos supranacionales y con apoyo estatal
no tienen riesgo de crédito, pero falta un deseo activo de estos
emisores de convertirse en proveedores constantes del activo
referente. Los índices de deuda privada pueden usarse principalmente para la comparación de rendimientos y poner precios,
mientras que los de deuda pública cumplen funciones más completas, siempre que se trate de índices paneuropeos.
Finalmente, los swaps de tipos de interés son la alternativa más
completa: sus características son adecuadas (mercado líquido y
profundo, bien autorregulado, cobertura de toda la curva, correlación con productos de crédito), y cumplen todas las funciones
requeridas de un referente. Sin embargo, existen dudas sobre su
fortaleza y capacidad de recuperación en tiempos de tensiones,
y sobre la liquidez del mercado más allá del corto plazo.
A la vez, el artículo señala áreas que podrían ser potenciadas
por las autoridades o asociaciones, como son el cálculo de
unos índices de deuda pública únicos, o la reconsideración de
las opciones de coordinación de la emisión de deuda pública.
En conclusión, la situación actual en el mercado demuestra
que el estatus de referente puede ser compartido por diferentes instrumentos, dependiendo del objetivo y/o vencimiento.
Es natural que el mercado utilice el referente más adecuado
según las funciones necesarias o el sector del mercado en
cuestión, y este referente no será siempre el mismo mientras
no haya uno de características óptimas que satisfaga todas las
funciones. Esto contradice mi argumentación original de que
un único referente es más eficiente para el mercado, pero es
la mejor opción mientras no surja una curva única.
UNA CURVA DE TIPOS DE INTERÉS DE REFERENCIA PARA LA ZONA EURO
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NOTAS:
*Las ideas presentadas aquí son personales de la autora y no reflejan necesariamente las del Banco Central Europeo o del Sistema Europeo de
Bancos Centrales o el Banco Central de Finlandia.
1.- Con vencimiento original superior a 1 año emitida por el Gobierno
Central, según Securities Issues Statistics del BCE.
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http://www.ecb.int/stats/money/securities/country/html/index.en.html
2.- FIONA: Frankfurt DEM Interbank Overnight Average, TMP: Taux
Moyenne Pondérée.
3.- Los Euribor (Euro Interbank Offered Rate) son el promedio recortado de
los tipos de interés que los bancos componentes del panel del Euribor
pedirían a otro banco de alta calidad crediticia por prestarles depósitos
sin garantía de diferentes vencimientos hasta los 12 meses. El EONIA
(Euro OverNight Index Average) es el promedio ponderado por volumen de todos los depósitos realmente prestados en un día en el vencimiento overnight.
4.- No obstante, en circunstancias de tensiones en el sector financiero, estas
correlaciones pueden ser bajas o incluso negativas.
5.- London Interbank Offered Rate.
6.- Un bono cotiza "especial" si es objeto de gran demanda para ser entregado en el vencimiento estándar del contrato de futuros.
7.- Situación en la que un súbito aumento de la demanda en los mercados al
contado y de futuros hace temer que el volumen total del bono más
barato de entregar sea insuficiente para cumplir todas las entregas en
el contrato de futuros.
8.- Ejemplos son el EMU Government Bond Index de JP Morgan, que incluye emisiones aceptadas como referentes de mercado, o los índices de
Bloomberg/European Federation of Financial Analysts Societies constituidos por bonos alemanes, franceses e italianos.
9.- P.ej. la emisión por Freddie Mac en noviembre 2000 de un bono de
€5.000 millones estaba diseñada para sustituir los bonos públicos de
la zona euro como referentes. Los problemas contables que la entidad
sufrió posteriormente interrumpieron estos planes.
10.-Según
Securities
Issues
Statistics
del
BCE.
http://www.ecb.int/stats/money/securities/html/index.en.html