14 NEGOCIOS ANÁLISIS INTERNACIONALES EL MERCADO DE CAPITALES PERUANO: propuestas para desarrollarlo El Mercado de Capitales es aquel en el que los agentes superavitarios adquieren valores emitidos por agentes demandantes de recursos que buscan financiar sus actividades. Los primeros buscan obtener a cambio un rendimiento que les permita rentabilizar su capital excedente. Este mercado se divide en dos: el primario, donde se transan valores de primera emisión; y el secundario, en el cual se negocian valores en circulación. El primero es el que permite "levantar" recursos para el financiamiento de las empresas, mientras que el segundo complementa al primero en la medida en que le da liquidez a los títulos y permite que los inversionistas obtengan ganancias (de rendimiento y de capital) al efectuar transacciones con dichos valores. Aunque está recobrando importancia como fuente de financiamiento, nuestro mercado aún está lejos de los niveles alcanzados en la década pasada y sigue siendo pequeñísimo en comparación con las otras economías de la región. Los máximos niveles de volumen negociado tanto en renta variable como en renta fija se alcanzaron en 1997 (10.3% y 10.2% del PBI, respectivamente), mientras que en el 2004 estos fueron de 2.3% del PBI en renta variable y 1.3% del PBI en renta fija. En Chile, los montos negociados por renta variable y fija en el 2004 alcanzaron el 12.8% y 121.6% del PBI, respectivamente (el total negociado alcanzó el 268% del PBI). En relación con los instrumentos de renta fija, el mercado peruano está caracterizado por una fuerte presencia de instrumentos del Gobierno (bonos soberanos y Certificados de Depósitos del Banco Central de Reserva del Perú- CDBCRP) e instrumentos corporativos. El factor que más ha influido en el crecimiento de los CDBCRP (de S/. 4,097 millones en diciembre del 2003 a casi S/. 9,573 millones en mayo del 2005) es la política intervensionista del BCRP para evitar la volatilidad del tipo de cambio (mayores exportaciones y fuerte incremento de las remesas). Pero esto implica una distorsión, dado que los CDBCRP no son instrumentos de inversión propiamente dichos, sino una herramienta de política monetaria. El saldo de instrumentos de renta fija del sector privado, en cambio, pasó de S/.9,931 millones a fines del 2003 a S/. 11,139 millones en abril del 2005. La oferta se concentra en emisores de primera categoría (AAA), los cuales pueden emitir en cualquier moneda y diversificar el riesgo cambiario. En los últimos años, las emisiones privadas en soles o en soles indexados han aumentado su participación (de 26.2% a inicios del 2003 a 34% en abril del 2005) en relación con el saldo total. Y los plazos de las emisiones en soles y dólares se han extendido, principalmente en el caso de las primeras. Estos dos fenómenos se deben en gran medida al Programa de Creadores de Mercado (desde marzo del 2003), destinado a generar benchmarks para el financiamiento corporativo. Sin embargo, en el caso de la renta variable ocurre un fenómeno singular: Los montos negociados se han recuperado básicamente debido al incremento en el precio de las acciones, considerando que no ha habido emisiones primarias de acciones desde 1998 y las emisiones societarias se redujeron de US$ 1,315 millones en 1995 a US$ 184 millones en el 2003. Asimismo, el número de valores inscritos en renta variable se redujo de 287 a 281 entre abril del 2004 y marzo del 2005. Varios factores explican la poca profundidad del mercado local que ha ocasionado una concentración en valores de unos pocos emisores. En relación con los instrumentos de renta variable, existe un acceso limitado de las empresas medianas y pequeñas a la emisión pública debido a los costos y las formalidades en relación con la publicación de información relativa a la empresa que es necesario cumplir. Además, algunos autores sostienen que no hay incentivos para que los empresarios acepten abrir el accionariado de sus compañías para incorporar nuevos socios. Los mismos problemas de costos y formalidades se presentan en el caso de los instrumentos de renta fija. Se estima que los costos de emisión están entre los US$ 150,000 y los US$ 200,000. La regulación preventiva hace lo suyo al limitar las compras de los inversionistas institucionales a valores con las mejores clasificaciones crediticias. Ante este panorama, ¿qué hacer para lograr un mayor acceso de las empresas al mercado? Entre otras cosas, se requiere promover una mayor información sobre las posibilidades de financiamiento a través del mercado de capitales; reducir los costos (honorarios de abogados, IPE Instituto Peruano de Economía estructuradores y clasificadoras, y comisiones de intermediarios y del regulador) y las formalidades (duración de trámites de inscripción y listado); flexibilizar la inversión en valores buenos aunque no sean de la más alta calificación crediticia; mejorar la transparencia en la contabilidad de las empresas; otorgar mayores garantías para los accionistas minoritarios; promover las prácticas de buen gobierno corporativo; dar incentivos para la apertura del accionariado de empresas familiares medianas y pequeñas; establecer políticas para promover la institucionalización del ahorro interno; reducir la participación del Estado en el mercado de deuda y de los mercados de bienes y servicios; estabilidad legal y regulatoria; el fomento de nuevos instrumentos de inversión; y la elevación del límite de inversión de las AFP en el exterior. Todo esto, por supuesto, acompañado por un manejo macroeconómico y fiscal prudente, para la reducción del riesgo país y las tasas de interés. Rafael Alcázar, del Estudio Rebaza y Alcázar, propuso algunos nuevos instrumentos: fondos de inversión convertidos en originadores de certificados de participación pública, emitidos sobre activos de las PYME proveedoras de empresas grandes o sobre bonos y pagarés colocados por las PYME al fondo en oferta privada; titulizaciones de activos homogéneos de las PYME (clínicas, universidades, colegios, etc.) o de las cuentas por cobrar de cajas rurales, cajas municipales o edpyme, colocadas por oferta pública1. Hay otros vehículos que ya están regulados, aunque aún les falta desarrollo. Entre ellos están por ejemplo el Segmento de Capital de Riesgo de la BVL, orientado a las empresas junior, especialmente atractivo para la minería porque ayuda a reducir el riesgo asociado a la actividad de exploración; y las Empresas de Capitalización Inmobiliaria, cuya regulación salió a fines del 2004 (tratamiento tributario especial) pero que aún necesita ser reglamentada. También están los fondos de inversión en capital de riesgo (venture capital2) y los de inversión privada de capital (private equity3). De estos hay 5 operando y 2 por comenzar en nuestro país; 4 de ellos con un aporte total de US$ 167 millones de las AFP. Estos vehículos se orientan a invertir en compañías vinculadas a sectores como el agroindustrial, construcción, manufacturas, turismo y metalurgia. En 1998, en América Latina se invertía alrededor de US$ 3,700 millones en capital de riesgo y en el 2004 se alcanzó inversiones por alrededor de US$ 1,000 millones (81% concentrado en Brasil y México). Estas inversiones tienen escasa correlación con otros activos, por lo que el resultado de incorporarlo a una cartera de inversión es un mayor rendimiento sujeto a un menor riesgo. La duración de este tipo de inversión oscila entre los 3 y 6 años, pero exige un tratamiento especial en relación a la apertura del accionariado, la negociación del valor de la empresa, la salida de la inversión y la participación en la dirección de la misma. Varios factores explican la poca profundidad del mercado local que ha ocasionado una concentración en valores de unos pocos emisores. Finalmente están los fondos de cobertura (hedge funds4), que emplean estrategias como el arbitraje, la adquisición de instrumentos con problemas, las ventas en "corto", el apalancamiento y las coberturas, para eliminar la volatilidad de los mercados. Su crecimiento ha sido exponencial (de US$ 50,000 millones en 1990 a más de US$ 1 billón en el 2004). Si bien la regulación actual no permite la inversión directa de las AFP en estos fondos (sólo en valores cuyo activo subyacente sea una cuota de participación en él), entendemos que el regulador ya trabaja en esta posibilidad. ! 1 Presentación "Nuevos vehículos para facilitar el acceso de nuevos emisores", en evento "Retos y propuestas para ampliar la oferta en el mercado de capitales", organizado por ProCapitales (20/04/05), disponible en http://www.procapitales.org/foro20abril2005 002.htm. 2 Financistas que invierten su capital en pequeñas empresas recién creadas. 3 Financistas que invierten su capital en empresas con mayor madurez y con gran potencial de crecimiento. 4 Crean retornos positivos independientemente de los movimientos del mercado. AVISO