Evolución del tipo de cambio en la nueva era cambiaria en Chile

DEPARTAMENTO DE ECONOMÍA
Y ADMINISTRACIÓN
UNIVERSIDAD
GABRIELA MISTRAL
SEMINARIO DE TITULACIÓN
EVOLUCIÓN DEL TIPO DE
CAMBIO EN LA NUEVA ERA
CAMBIARIA EN CHILE
(USDÓLAR- CLP)
Autor
:
Profesor Guía:
Andrei Ivanoff P.
Rodrigo Vidal
Santiago, Diciembre 2004
Índice
INTRODUCCIÓN……………………………………………………….5
CAPITULO I
ANTECEDENTES…………………………………..6
A) ¿Qué es el Tipo de Cambio?......................................................6
B) Clasificaciones del Tipo de Cambio…………………………...6
1)
Tipo de Cambio Nominal…………………………....6
2)
Tipo de Cambio Real. …………………………….…6
3)
Tipo de Cambio Efectivo.…………………………....7
C) Regímenes Cambiarios existentes. Ventajas y Desventajas…....7
1)
Flotación Libre…………………………………….…8
2)
Flotación Sucia……………………………………….8
3)
Flotación dentro de una Banda…………………….…9
4)
Sliding Band………………………………………….9
5)
Crawling Band…………………………………........10
6)
Crawling Peg………………………………………..10
7)
Tipo de Cambio Fijo Ajustable……………………..11
8)
Currency Board……………………………………..11
9)
Dolarización………………………………………...12
D) Mercado de Divisas…………………………………………...13
E) Historia Internacional de los Sistemas Cambiarios……….......14
1) Patrón Oro ( 1870 – 1921 ) …………………………......15
2) Patrón de Cambio-oro. ( 1922 – 1944 )……………........15
3) Acuerdo Bretton Woods. ( 1944 – 1971 )………….…...16
CAPITULO II
MARCO TEÓRICO PARA EL TIPO DE CAMBIO
CONCEPTOS E IDENTIDADES FUNDAMENTALES.
A) Ley de Precio Único……………………………………….....17
B) Paridad del Poder Adquisitivo (PPA) ………………………..17
1)
Forma Absoluta…………………………………….18
2)
Forma Relativa……………………………………..19
3)
Big Mac Index………………………………….......20
1
C) Modelo de Paridad de Tasas de Interés……………………….....22
1)
Paridad Cubierta. ………………………………...…....22
2)
Paridad No Cubierta. …………………………...……..23
3)
Paridad de Interés y Riesgo País..……………………..24
4)
Proceso de ajuste frente un cambio en la tasa interés…24
5)
Paridad de Tasas Reales de Interés. ………………......25
D) Mercado Eficiente. ………………………………………….......26
CAPITULO III MACROECONOMÍA EN LA DETERMINACION DEL
TC.
A) Enfoque de Equilibrios de Flujos: Modelo Mundell-Fleming…..29
1) Influencia de los Tipos de Cambio en Demanda Agregada.29
2) Efectos de un Aumento de la Demanda de Exportaciones..30
B) Enfoque de Activos………………………………………...........31
1)
Variaciones del tipo de interés.……………………......32
2)
Variaciones en las expectativas. ……………………...34
3)
Efectos del Riesgo País. ……………………………...34
4)
Oferta Monetaria, tasas interés y tipo de cambio….….36
5)
Variaciones permanentes en Oferta Monetaria……….38
6)
Overshooting. ………………………………………...39
C) Enfoque Monetario……………………………………………....39
D) Crisis en Balanza de Pagos……………………………………....39
E) Ciclos electorales.……………………………………………….41
CAPITULO IV. EVOLUCIÓN DEL TIPO DE CAMBIO NOMINAL
EN CHILE……………………………………………..42
A) Sistemas Cambiarios utilizados en la Historia de Chile………..42
1) Período 1930-1973………………………………………..42
2) Período 1973-1979………………………………….…….42
3) Período 1979-1982………………………………………..43
4) Período 1983-1989………………………………………..44
2
5) Período 1990-1995………………………………………..45
6) Período 1997-2000………………………………………..46
7) Período 2000-2004………………………………………..47
B) Intervenciones del Gobierno en Mercado Cambiario…………..48
1) Razones para la intervención………………………….….48
2) Acerca de los distintos Sistemas Cambiarios……….........48
C) Crisis Cambiarias………………………………………………..49
1) México 1994……………………………………………...50
2) Crisis Asiática 1997……………………………………....51
3) Rusia 1998………………………………………………..51
4) Argentina 2001…………………………………………...52
CAPITULO V. EXPLICACIÓN ECONOMÉTRICA PARA EL TIPO DE
CAMBIO………………………………………………..53
A) Procedimiento en el Análisis de Datos. …………………………53
1) Análisis de Confiabilidad y Veracidad de las Fuentes de
Origen……………………………………………………...53
2) Análisis de Datos…………………………………………..53
3) Transformar los datos si fuera necesario…………………..53
4) Probar Relaciones Básicas…………………………………53
B) Planteamiento de Hipótesis. ……………………………………..54
C) Selección y Explicación de Variables.……………………...........54
D) Modelo a Estimar. ………………………………………………58
E) Interpretación de Resultados. ……………………………………60
F) Detección y solución de problemas Econométricos………...........63
G) Revisión de Hipótesis……………………………………………68
H) Pronostico del Modelo…………………………………………...71
3
CAPÍTULO VI.
Conclusiones acerca de la Predicción del Tipo de
Cambio………………………………………………..73
A) Fundamentos Económicos……………………………………....73
B) Tipo de Cambio Corriente. ……………………………………..73
C) Análisis Técnico. …………………………………………….....74
D) Modelos Matemáticos o Estadísticos de Moda. ………………..78
BIBLIOGRAFIA……………………………………………………….…79
1) Textos de Estudio………………………………………..............79
2) Internet……………………………………………………….….79
3) Colaboradores…………………………………………………...80
ANEXOS..………………………………………………………………..81
4
INTRODUCCIÓN
Objetivo
Este trabajo consiste en analizar el Tipo de Cambio Nominal en la nueva era
Cambiaria. Se entiende por nueva era cambiaria aquél período comprendido después de
Septiembre de 1999, fecha en que el Banco Central de Chile abandona la banda cambiaria
para pasar a un régimen de cambio libre.
El tipo de cambio que se estudiará a continuación será la relación Peso ChilenoDólar (CLP-USD) debido a la importancia de EEUU como aliado comercial y financiero
para Chile y por la relevancia del dólar frente a otras monedas en las distintas transacciones
de nuestra pequeña y abierta economía.
Se comenzará por señalar algunos conceptos importantes acerca del tipo de cambio
y los sistemas cambiarios existentes en la historia internacional. Luego se analizará la
literatura existente acerca de la dinámica del tipo de cambio para luego repasar todo el
marco teórico respecto al tema. A continuación se verá la evolución del tipo de cambio
nominal en Chile para luego finalizar con un modelo propuesto junto con su proyección
final.
Existen al menos cuatro métodos distintos para abordar el tema de la predicción del
tipo de cambio:
1.
2.
3.
4.
Fundamentos Económicos.
Tipo de Cambio Corriente.
Análisis Técnico.
Modelos Matemáticos o Estadísticos de moda.
Para propósitos de este trabajo, nos centraremos en el primero, aceptando tal vez el
segundo. Si bien el análisis técnico es una herramienta muy usada hoy en día, analizaremos
su uso sin necesariamente ahondar profundamente en este tema. El ultimo método, a través
de modelos matemáticos o estadísticas no lo abordaremos en este trabajo justamente porque
no tiene sentido por ser de moda y tener poca credibilidad.
5
CAPITULO I
A)
ANTECEDENTES
¿Qué es el Tipo de Cambio?
Cada vez que se viaja al extranjero, se intercambian bienes y servicios con otros
países, o se invierte en el exterior, resulta fundamental ponerle atención al Tipo de Cambio
ya que de él puede depender el éxito o fracaso de muchos negocios.
En estricto rigor, el tipo de cambio (TC) es el precio de la moneda de un país en
términos de la moneda de otro, o sea: la cantidad de unidades de moneda nacional que hay
que entregar para obtener una unidad de moneda extranjera.
La gran ventaja del tipo de cambio es que permite convertir los precios de los
diferentes países en una moneda común. Esto hace posible comparar los precios relativos
de los bienes de diferentes países al medirlos en una misma unidad de cuenta, lo cual
resulta crucial para la toma de decisiones.
Los tipos de cambio son determinados en el mercado de divisas o Foreign
Exchange Market (FOREX). Es el mercado que opera las 24 horas del día más grande y
más liquido del mundo con un volumen estimado en 1,5 trillones de dólares US en
transacciones diarias, el equivalente a un mes de operaciones en la Bolsa de Nueva York
(NYSE).
Se pueden encontrar tantos tipos de cambio como de monedas existentes en el
mundo. Así las relaciones más relevantes, hoy en día, dado por sus volúmenes de
transacción son las del Euro-Dólar (EUR-USD), Yen-Dólar (JPY-USD), Libra-Dólar
(GBP-USD), y por supuesto las relaciones cruzadas entre si.
Más adelante se detallará las distintas clasificaciones que puede tener el Tipo de
Cambio y de la forma de operar de los mercados FOREX en comparación con el de las
acciones.
B)
Clasificaciones del Tipo de Cambio
1)
Tipo de Cambio Nominal.
El tipo de cambio nominal representa el precio relativo entre dos monedas, por
ejemplo el número de pesos que se necesitan para comprar un dólar.
2)
Tipo de cambio Real.
El tipo de cambio real representa el precio relativo entre los bienes de dos países,
por ejemplo, el número de bienes chilenos que se requeriría para comprar un bien de los
Estados Unidos. El tipo de cambio real peso-dólar o TCR (peso/US$) es el cuociente entre
6
los precios extranjeros y los nacionales, expresados en la misma moneda. Este índice se
define de la siguiente manera:
TCR (peso/US$) = (tipo de cambio nominal peso/dólar) x (Índice de precios en USA)
(Índice de precios de Chile)
Las variaciones en el tipo de cambio real (apreciaciones y depreciaciones) afectan
por tanto a los precios del comercio como también a la actividad económica.
Una subida del tipo de cambio real, significa que los bienes extranjeros se han
encarecido en relación con los nacionales. Manteniéndose todo lo demás constante, implica
que los consumidores, tanto nacionales como extranjeros, probablemente alterarán en parte
su gasto a favor de los bienes nacionales. En este caso puede decirse que ha aumentado la
competitividad de nuestros productos. En cambio una disminución del tipo de cambio real,
significa que nuestros bienes se han encarecido relativamente, o sea hemos perdido
competitividad.
3)
Tipo de cambio Efectivo
Para una moneda, en este caso el peso, existe un tipo de cambio con respecto a cada
una de las restantes monedas, es decir, con respecto al dólar, el yen, la libra, etc.
Naturalmente, puede ocurrir, por ejemplo, que el peso se aprecie con respecto al dólar un
10%, se deprecie con respecto a la libra un 5%, se aprecie con respecto al yen un 3%. etc.
Para saber si el peso se ha apreciado o depreciado en términos generales se utiliza otro
índice llamado “Tipo de Cambio Efectivo”.
El tipo de cambio efectivo se calcula como una media ponderada de los tipos de
cambio del peso, en la que reciben mayor relevancia los tipos de cambio de las monedas de
aquellos países con los que Chile tiene un mayor comercio.
C)
Regímenes Cambiarios Existentes. Ventajas y Desventajas.
Sistemas de Cambio fijo o flexibles puros son sólo algunos de los distintos
regímenes cambiarios que un país puede adoptar, pero en la realidad existen muchos puntos
en que un país se puede ubicar dentro de estos dos extremos. A continuación se detallarán
nueve regímenes alternativos que un país puede adoptar ordenados según el grado de
flexibilidad que se puede impartir, o visto en orden inverso, según el grado de estabilidad
que pueden aportar al tipo de cambio nominal.
7
1) Flotación Libre:
La principal característica de este sistema consiste en que el tipo de cambio se
determina libremente por el mercado. Las expectativas actuales y futuras de la
oferta y demanda de activos y de bienes reflejados en el tipo de cambio juegan un
rol fundamental y cambian constantemente. En la práctica, ningún país tiene
flotación pura, aunque los más cercanos son EE.UU., Alemania, Suiza y tal vez
Japón.
-Ventajas:
a) El principal beneficio de este sistema es que el tipo de cambio amortigua el
impacto del los shocks tanto internos como externos.
b) No es necesario contar con grandes cantidades de reservas internacionales.
-Desventajas:
a) La alta volatilidad que presenta el tipo de cambio real y nominal puede
distorsionar la asignación de recursos.
b) La política monetaria tiene que ser estructurada usando otras anclas nominales
distintas al tipo de cambio, como por ejemplo la inflación.
2) Flotación Sucia:
En este caso, el Banco Central interviene el mercado de divisas esporádicamente. La
frecuencia y la forma en que lo hace varían según los objetivos que guían la
intervención. Intervenciones “activas”, ya sea esterilizadas o no, implican cambios
en las reservas internacionales. Intervenciones “indirectas” mediante cambios en la
tasa de interés, en la liquidez u otros instrumentos financieros, no producen cambios
en las reservas internacionales.
-Ventajas:
a) Las ventajas son prácticamente las mismas que para la flotación pura con
excepción de que son requeridas mayores reservas internacionales.
b) Este sistema es capaz de absorber las fluctuaciones en el tipo de cambio que son
consideradas “excesivas” por el organismo a cargo.
-Desventajas:
a) La falta de transparencia en la conducta del Banco Central puede provocar un
alto grado de incertidumbre en los mercados.
b) Los efectos de la intervención son típicamente a corto plazo y pueden llegar a
ser desestabilizadores a pesar de que fueran intencionados solamente para dar
una señal al mercado.
8
3) Flotación dentro de una Banda:
En este caso, el tipo de cambio nominal es dejado fluctuar libremente dentro de
una banda acotada. El centro de la banda vendría a ser una tasa fija en términos de
una moneda o una canasta de monedas. El ancho de la banda puede variar, y ésta
puede ser el resultado de algún acuerdo cooperativo, o unilateral.
-Ventajas:
a) Este sistema combina los beneficios de cierta flexibilidad con los de credibilidad
por parte del Banco Central.
b) Los parámetros claves como las bandas o puntos medios ayudan a guiar las
expectativas del público.
c) Las fluctuaciones en el tipo de cambio dentro de la banda ayudan a absorber los
shocks.
-Desventajas:
a) En algunos casos, en especial cuando la banda es muy pequeña y las políticas
macroeconómicas no son consistentes con una banda horizontal, este sistema
puede ser desestabilizador y propenso a ataques especulativos.
b) Seleccionar el ancho de la banda no resulta trivial.
c) En algunos casos donde el sistema permite la posibilidad de ajustar las bandas y
la paridad central, se pierde la credibilidad que aporta el sistema.
El período 1992-93, durante la crisis del Sistema Monetario Europeo, fue
claro ejemplo de que este sistema es vulnerable a presiones especulativas, e incluso
puede llegar a colapsar cuando los tipos de cambio están desalineados con las
bandas y los bancos centrales están obstinados en defenderlas.
4) Sliding Band:
En este sistema no existe la intención de parte de las autoridades de mantener
una paridad central de manera indefinida. Existe completa claridad de que la paridad
central va a ser ajustada periódicamente de acuerdo a criterios de competitividad.
Este sistema es una adaptación a las bandas cambiarias para el caso de países con
alta inflación.
-Ventaja:
La principal ventaja de este sistema es que permite a aquellos países con
altas tasas de inflación adoptar una banda sin tener que experimentar una alta
apreciación.
9
-Desventajas:
a) Debido a que el ritmo y el tamaño del ajuste en la paridad son inciertas, ésta
introduce una alta cuota de incertidumbre en la economía, lo que lleva
generalmente a altas volatilidades en las tasas de interés.
b) Al igual que en el caso anterior, es muy difícil de elegir un apropiado ancho de
la banda.
Israel fue una de los países que adoptó este sistema entre 1989 y Diciembre de
1992. La incertidumbre y volatilidad que conlleva este sistema lo hace menos
atractivo que otras alternativas, como las crawling bands.
5) Crawling Band (Reptante):
Es un sistema cambiario en el que la paridad central trepa con el paso del
tiempo. Existen distintas formas de determinar la tasa reptante. Una de ellas es
mediante los diferenciales de inflación en el pasado, y la otra más común es basada
en las expectativas futuras de inflación o inflación objetivo. Chile adoptó este
sistema desde 1986 hasta mediados de 1998.
-Ventaja:
Este sistema permite a países con altas tasas de inflación adoptar sistemas de
bandas cambiarias sin tener que realizar grandes cambios en la paridad central, ya
que los ajustes se hacen lentamente y en forma gradual.
-Desventajas:
a) Estas pueden ser considerables. Si se llegara a adoptar un sistema reptante basado
en la inflación pasada, se puede introducir una considerable inercia en la inflación
dentro del sistema.
b) En un sistema reptante basado en el enfoque de expectativas futuras, un mal
pronóstico de la inflación objetivo puede provocar presiones especulativas a la
moneda.
6) Crawling Peg:
El tipo de cambio en este sistema es ajustado periódicamente de acuerdo a un
amplio set de indicadores, por lo general según diferenciales de inflación rezagados,
donde no es permitido una fluctuación mayor a un pequeño rango como de 2%, por
ejemplo. Una variante de este sistema, es ajustar la tasa nominal mediante un set de
tasas anunciado previamente, deliberadamente menor a la inflación actual. (Lo que
se conoce como “Tablita”). Este sistema fue popular en 1960 y en los 70s en Chile,
Colombia y Brasil.
10
-Ventajas:
a) Permite a países con alta inflación evitar sobre avaluaciones en su tipo de
cambio.
b) La “tablita” permite guiar las expectativas del público.
c) Aporta un limitado monto de credibilidad en el sistema.
-Desventajas:
a) Un crawling peg basado únicamente en los diferenciales de inflación pasados,
introducen inercia inflacionaria al sistema, que puede provocar una eventual
pérdida de la política monetaria como ancla nominal.
b) La variante de “tablita” no es sostenible si la política fiscal e ingresos del país no
apoyan a este sistema.
7) Tipo de Cambio Fijo Ajustable:
Consiste en un sistema de tipo de cambio fijo, aunque el Banco Central no está
obligado a mantener la paridad en forma indefinida. No se imponen restricciones en
las autoridades de política monetaria y fiscal, quienes pueden seguir, si ellos lo
deciden, políticas que son inconsistentes con la de preservar una paridad. Ajustes en
la paridad, como las devaluaciones, son herramientas poderosas de política
económica. Varios países emergentes adoptaron este sistema, como México en 1993
y Tailandia en 1997.
-Ventajas:
a) Otorga disciplina macroeconómica al mantener los precios de bienes transables
alineados con los precios internacionales en un contexto de baja incertidumbre
relativa.
b) La cláusula que permite a las autoridades devaluar la moneda en caso necesario,
otorga al sistema un grado de flexibilidad.
-Desventaja:
Las devaluaciones bajo este sistema en la práctica han sido largas y
perjudiciales, introduciendo incertidumbre y presiones inflacionarias, en vez de
suavizar y ordenar los eventos que ocurren en la economía.
8) Currency Board (Caja de Compensación)
Sistema de tipo de cambio estrictamente fijo con restricciones legales e incluso
institucionales en materia de política monetaria, donde no hay espacio para alterar la
paridad. El Banco Central tiene prohibido extenderle créditos al gobierno o al sector
11
bancario. La autoridad monetaria sólo puede emitir dinero cuando está respaldado
completamente por flujos provenientes del exterior. Históricamente, muchos países
pequeños han adoptado este sistema. Cuando se han visto enfrentados a fuertes
shocks externos, han sido obligados a abandonar este régimen.
-Ventajas:
a) Este sistema maximiza la credibilidad en el sistema.
b) Elimina el problema de inconsistencia en la política monetaria.
-Desventajas:
a) El sistema posee mucha credibilidad de parte del público pero muy poca
flexibilidad.
b) Los largos shocks externos no se pueden ajustar mediante el tipo de cambio,
sino que son absorbidos por la actividad económica y el desempleo.
c) El Banco Central pierde su rol de prestamista de último recurso.
9) Dolarización:
Corresponde al nombre genérico que se da a aquellos países que abandonan
completamente su autonomía monetaria adoptando la moneda de otro país. Existen
pocos episodios en la historia donde exista full dolarización. Un régimen similar a
éste ha funcionado relativamente bien en países como Panamá, aunque en países
como Liberia ha ocurrido lo contrario.
-Ventajas:
a) La credibilidad aumenta al máximo bajo éste régimen.
b) Las autoridades monetarias no cuentan con ninguna oportunidad de sorprender
al público.
-Desventajas:
a) Al igual que en la tabla de convertibilidad, este sistema aporta mucha
credibilidad pero poca flexibilidad.
b) Los shocks externos adversos, tienen que ser absorbidos plenamente por la
economía real.
c) El Banco Central también pierde su rol de prestamista de último recurso.
d) Una desventaja no trivial consiste en que es un sistema no aceptado en políticos
y en nacionalistas. Por lo tanto las reglas del juego pueden cambiar
considerablemente frente a situaciones extremas como guerras civiles, etc.
12
D)
Mercado de Divisas
El mercado de divisas, o Foreign Exchange Market (FOREX), es una red de
instituciones financieras y brokers en donde individuos, bancos, empresas y gobiernos
compran y venden monedas de distintos países.
La interacción de los participantes que intervienen en este mercado es demandando
y ofreciendo las diferentes monedas, con el fin de poder realizar pagos internacionales, lo
cual determina el tipo de cambio.
El mercado de divisas es el más grande y el de mayor liquidez de todos los
mercados del mundo. El volumen de negocio diario se estima en alrededor de US$1½
trillones al día. La liquidez del mercado es muy alta. Operaciones individuales de entre 200
y 500 millones de dólares son normales y los precios cambian tan a menudo como 20 veces
por minuto.
Las operaciones son conducidas vía plataformas de inversión o telefónicamente. Al
no haber un recinto de negociaciones, a diferencia de las bolsas, se dice que es un mercado
“Over the Counter” (OTC). Geográficamente, los centros de operaciones más importantes
del mundo se localizan en Londres, Nueva York, Tokio, Singapur, Frankfurt,
Ginebra/Zurich, Paris y Hong Kong. Es un verdadero mercado 24 horas que empieza a
diario en Sydney y se mueve alrededor del mundo, a medida que comienza el día, en cada
centro financiero mundial: primero Tokio, luego Londres y por último Nueva York.
Hoy en día, el 85% de todas las transacciones en el Mercado Forex incluyen al
Dólar USD (USD), al Yen Japonés (JPY), el Euro (EUR), a la Libra Esterlina (GBP), al
Franco Suizo (CHF), al Dólar Canadiense (CAD) y al Dólar Australiano (AUD).
A diferencia de otros mercados financieros, los inversores pueden responder a las
fluctuaciones causadas por eventos económicos, sociales y políticos en el mismo momento
en que éstos están ocurriendo, día o noche.
El mercado de divisas es un mercado perfectamente integrado. Es decir, en un
momento determinado el tipo de cambio entre dos monedas es prácticamente el mismo en
todas las plazas (Nueva York, Londres, etc.). Ello es debido a las operaciones de arbitraje,
que consisten en la compra de una moneda en el lugar barato y su venta en el lugar caro.
13
Tipo de Cambio
CLP/USD
Oferta
Demanda
0
Cantidad
Una variación en la demanda o en la oferta de moneda extranjera producirá una
variación del tipo de cambio. Los cambios en la demanda y la oferta de moneda extranjera
son fundamentalmente consecuencia de variaciones en los gustos, las rentas relativas, los
precios relativos, los tipos de interés, y la especulación. A continuación se presenta un
esquema que detalla quienes son los que participan en el mercado de divisas, demandando
y ofreciendo moneda extranjera. En el centro se encuentran aquellos que pueden participar
en ambos mercados en distintas oportunidades. Tal es el caso de los arbitradores y en
especial las intervenciones del Gobierno.
Oferentes de Dólares
Exportadores Chilenos.
Inversionistas extranjeros directos.
Inv. Chilenos trayendo util. del exterior.
Invers. de portafolio extranjeras en Chile.
“Bear Speculators” (pesimistas).
Demandantes de Dólares
.
Importadores Chilenos pagan en US$.
Inversionistas chilenos en el extranjero.
Inv. extranjeros que sacan utilidades.
Inv. de portafolio chilenos en el extranj.
“Bull Speculators” (optimistas).
Arbitradores (trabajan en 2 mercados y no corren riesgos)
Intervenciones del Gobierno
E)
Historia Internacional de los Sistemas Cambiarios
A medida que los países comienzan a intercambiar ya sea bienes, servicios o flujos
de inversiones, éstos ven la necesidad de contar con un sistema que regule dichas
transferencias. A partir de 1870 se comienza a desechar el uso de bienes como medio de
cambio, y se reemplaza por la utilización del papel moneda. De esta manera surge el primer
Sistema Monetario Internacional (S.M.I) como el conjunto de acuerdos, leyes e
instituciones que regulan el manejo de flujos financieros entre países.
En la historia se destacan los siguientes Sistemas de Cambio Internacional:
14
1) Patrón Oro (1870 – 1921)
El patrón oro, usada como moneda de intercambio, consistía en resguardos o
certificados de depósitos en oro los cuales daban al poseedor el derecho de retirar del banco
la cantidad de oro que reflejaba el billete. De esta forma existía una relación uno a uno
entre la unidad monetaria y una determinada cantidad de oro.
Una de las ventajas de este sistema era la limitación del gobierno para imprimir
moneda fiduciaria y por ende permitía evitar la inflación a través de esta vía. La idea detrás
de esta modalidad era eliminar completamente la incertidumbre sobre el tipo de cambio y
por lo tanto se beneficiaría el comercio exterior.
Con este tipo de cambio fijo, solo existían diferencias de fluctuación derivadas del
costo del transporte del oro. Estas fluctuaciones se denominaban puntos oro y era la única
fluctuación permitida sobre el tipo de cambio fijo.
Esta modalidad también servía para producir ajustes automáticos en la masa
monetaria, ya que los países que exportaban oro disminuían la cantidad de dinero, y en el
que importaba, aumentaba. Estos cambios monetarios incidían en los ingresos y en los
precios, y por lo tanto en la demanda de divisas, que disminuía en los países que exportaban
oro y aumentaba en los que importaban.
Los problemas de esta modalidad consistían en que beneficiaba a los países
poseedores y productores de oro, que eran los que podían emitir dinero en cantidades
abundantes. La cantidad de dinero estaba limitada, por lo que no había más cantidad de
dinero que la cantidad de oro. Además, la falta de liquidez provocaba un aumento de la
deflación y de los desequilibrios que afectaban a cada economía.
2) Patrón de Cambio-oro (1922 – 1944)
Se creó buscando aumentar la cantidad de medios de pago en circulación, ante la
imposibilidad inmediata de aumentar la cantidad de dinero. Consistía en crear una moneda
que fuera aceptada generalmente, basada en la confianza de un papel, donde se emitía más
que la cantidad de oro que se poseía. Esta moneda fue la libra inglesa y pasó a ser la
moneda global. Este sistema se sustentaba en la aceptación por parte de los usuarios, y
teniendo presente que el 90 % del comercio internacional de la época se realizaba a través
de Inglaterra.
Luego este sistema comenzó a fallar principalmente ya que Inglaterra empieza a no
poder suministrar algunos de los bienes y servicios que se compraban en el exterior, y
aparecieron otros países con condiciones de suministrar productos en forma ventajosa. Así
la libra se hizo menos necesaria y comienza a ser rechazada como medio de pago al no
tener respaldo en oro.
15
3) Acuerdo Bretton Woods (1944 – 1971)
El 20 de Julio de 1944, en Bretton Woods, cuarenta y cuatro países firman los
acuerdos que marcaron los nuevos patrones para el Sistema Cambiario, y además nacen dos
grandes instituciones como el Banco Mundial y Fondo Monetario Internacional. Consistía
en reformar el sistema monetario Cambio-Oro, procurando contener las fluctuaciones de los
valores de cambio, determinados por el mercado, dentro de márgenes definidos por los
poderes políticos y monetarios.
Un sistema de tipo de cambio fluctuante elimina completamente el problema de
balanza de pagos. La finalidad de esta flotación generalizada, era permitir a cada país
buscar la estabilidad monetaria como le parezca.
16
CAPITULO II.
A)
MARCO TEÓRICO PARA EL TIPO DE CAMBIO.
CONCEPTOS E IDENTIDADES FUNDAMENTALES.
Ley de Precio Único
Para lograr comprender las interacciones del mercado, que podrían confirmar las
predicciones de la teoría de la paridad del poder adquisitivo, se analizará primero una
proposición similar, aunque diferente, conocida como la Ley de Precio Único.
Definición:
“Los bienes vendidos en diferentes países deben venderse al mismo precio cuando sus
precios se expresan en términos de la misma moneda.”
El fundamento de esta teoría es que las oportunidades de arbitraje harán que esta ley
se cumpla mediante la importación y exportación de bienes. Se importará el bien desde el
mercado más barato hacia el mercado más caro. Ello hará que se muevan los precios de los
bienes de manera que en ambos países terminen igualándose.
Uno de los grandes inconvenientes proviene de la presencia de ciertos supuestos que son
difíciles de aceptar en la realidad, como los que se presentan a continuación:
- Mercados son competitivos.
- No hay coste de transporte.
- No hay barreras al comercio, como por ejemplo los aranceles.
Suponga que:
Pip es el precio en “pesos” del bien i.
P
Pius es el precio en “dólares” del bien i.
P
La Ley del Precio Único se puede expresar de estas dos formas equivalentes:
i
i
P chile = E (peso/dólar) . P usa
i
i
E (peso/dólar)= P chile / P usa
P
B)
Paridad del Poder Adquisitivo (PPA)
La teoría de la paridad del poder adquisitivo tiene sus antecedentes en la escuela de
Salamanca en el siglo XVI en España. Durante el siglo XIX, los economistas clásicos,
especialmente David Ricardo, desarrollaron la teoría de la PPA. Cassel con su primera
17
contribución en 1916, en el Economic Journal, se convirtió en el protagonista más
destacado de la teoría.
Esta teoría plantea que el tipo de cambio entre las monedas de dos países es igual a
la relación entre los niveles de precios de esos dos países. El poder adquisitivo de la
moneda de un país viene reflejado por su nivel de precios, es decir, el precio del dinero de
una cesta de bienes y servicios que se utiliza como referencia.
En consecuencia, la PPA sostiene que una disminución del poder adquisitivo de la
moneda local, reflejada en un incremento en el nivel de precios interno, vendrá asociada a
una depreciación equivalente de la moneda del país en el mercado de divisas.
La diferencia entre la PPA y la Ley del Precio Único es que esta última se refiere a
productos individuales como el bien i-ésimo, mientras que la PPA considera el nivel
general de precios, el cual pondera el conjunto de los precios de los productos que forman
parte de la cesta de referencia. Por lo tanto si la Ley del Precio Único se cumple para todos
los productos, la PPA debe cumplirse automáticamente, siempre que la cesta de referencia
utilizada para calcular los niveles de precios de los distintos países sea la misma.
En consecuencia, la PPA afirma que aún cuando la Ley del Precio Único no se
cumple literalmente, las fuerzas económicas que operan detrás de ella ayudarán con el
tiempo a igualar el poder adquisitivo de una moneda con el de las demás divisas.
La PPA se puede definir de dos formas que detallaremos a continuación:
1)
Forma Absoluta:
Plantea que el tipo de cambio entre las monedas de dos países es igual al cuociente
entre los niveles de precios de una cesta estándar de bienes de los diferentes países.
El tipo de cambio vendría a ser la razón entre los precios locales y los precios
internacionales donde:
E (peso/dólar) = P CL , donde P CL es precio en “pesos” de una canasta de bienes y
P US servicios en Chile.
y P US es el precio en “pesos” de una canasta de bienes y servicios vendida en EEUU.
Otra forma de plantear lo mismo sería:
P CL
=
E (peso/dólar)
x
P US
Esta ecuación expresa que el nivel de precios de todos los países se igualan, cuando
se miden en términos de la misma moneda.
18
2)
Forma Relativa
A diferencia de la forma absoluta, la PPA relativa sostiene que:
La variación porcentual en el tipo de cambio entre dos divisas, a lo largo de
cualquier período de tiempo, es igual a la diferencia entre las variaciones
porcentuales en los índices de precios nacionales.
De una manera más formal, la PPA relativa entre Chile y Estados Unidos se podría
escribir como:
E (peso/dólar) = E($/US$) t - E($/US$) t-1 =
E($/US$) t-1
π $ t - π US$ t
Donde:
E (peso/dólar): es la variación porcentual del tipo de cambio peso dólar en
el período t.
π$t
: es la inflación en Chile en el período t.
π US$ t
: es la inflación en EEUU en el período t.
Es decir, si la PPA absoluta es un principio basado en niveles de precios y tipo de
cambio, la PPA relativa lo traduce en un principio basado en las variaciones porcentuales
en los niveles de precios y de los tipos de cambio.
La PPA relativa afirma que los precios y los tipos de cambio varían en una
proporción que mantiene constante el poder adquisitivo de la moneda nacional de cada país
en relación con el de otras divisas.
Las versiones absoluta y relativa de la PPA aunque parecen muy similares, no lo
son. La versión relativa se refiere a un período de tiempo (un año, un mes, etc.); en cambio,
la versión absoluta se refiere a un momento en el tiempo. La PPA en versión relativa puede
ser válida cuando la PPA absoluta no lo es. Siempre que los factores que causen las
desviaciones de la PPA absoluta sean más o menos estables a lo largo del tiempo, las
variaciones porcentuales en los niveles relativos de precios pueden ser similares a las
variaciones porcentuales de los tipos de cambio. También se da en la práctica que los
gobiernos no usan cestas estándares de bienes para calcular los índices de precios. Si las
cestas de bienes en ambos países no son idénticas, la PPA absoluta no se cumple aunque sí
que podría cumplirse la PPA relativa. No se cumple porque no existe razón alguna para
esperar que dos cestas de productos diferentes se vendan al mismo precio.
19
Limitaciones de la PPA
El modelo PPA no es siempre válido, por varias razones:
A)
Contrariamente a los supuestos en los que se basa la Ley del Precio Único, los
costos de transporte y las restricciones al comercio existen en la realidad. Estas
barreras comerciales pueden ser lo suficientemente importantes como para evitar
que algunos bienes y servicios sean intercambiados entre diferentes países.
B)
Hay desviaciones de la libre competencia, como las prácticas monopolísticas y
oligopolísticas que se suman a los costos de transporte y a las otras barreras al
comercio. El caso extremo sería el del "dumping" en el que una empresa vende un
producto a diferentes precios en el mismo mercado.
C)
Existen diferencias internacionales en la medición del nivel de precios, como por
ejemplo el uso de distintas canastas de productos. Estas generan dificultades en la
PPA incluso aunque no existan barreras al comercio y todos los productos sean
comerciables.
3)
Big Mac Index
Tal como lo plantean los creadores de esta teoría (Revista Economist), el Big Mac
Index fue creado con la intención de hacer “más digerible” la teoría de la Paridad de Poder
Adquisitivo.
Esta teoría está basada en la Paridad de Poder Adquisitivo, con la noción de que un
dólar debería comprar lo mismo en la mayoría de los países. Así, en el largo plazo, el tipo
de cambio entre dos países debería moverse de manera que ambos precios se igualen para
una canasta idéntica de bienes y servicios. Esta canasta vendría siendo la hamburguesa Big
Mac, la cual es producida en más de 120 países. Bajo esta línea, el Big Mac PPP 1 vendría a
ser el tipo de cambio que iguala ambos precios entre países. Comparando este valor con la
actual tasa de cambio, se puede concluir si la moneda local esta sub o sobrevaluada.
Si bien este modelo no es un perfecto indicador de PPP, nos da una buena primera
aproximación acerca de los movimientos futuros que deberían tener las monedas. Esto se
debe a que las diferencias de precios se pueden ver distorsionadas por barreras al comercio
de carnes, impuestos, competencia local y cambios en los costos de bienes no transables
como los arriendos, etc. A pesar de tener sus fallas, los resultados son muy similares a los
que se derivan de métodos más complejos, según la Revista Economist.
La PPP es mejor pensada como una teoría de largo plazo para determinar el tipo de
cambio de un país. La hamburguesa misma es un bien no transable y su precio
efectivamente varía entre distintas partes del mundo. Esto significa que el Big Mac Index
vendría a demostrar que es un indicador imperfecto de los movimientos del tipo de cambio
a futuro. A pesar de ésto, resulta interesante analizar si la moneda esta sub o sobrevaluada y
1
PPP: Power Purchase Parity.
20
ver en que dirección se debería comportar el tipo de cambio, a medida que las barreras al
comercio u otros distorcionadores vayan desapareciendo a través del tiempo.
La PPP que propone este modelo se calcula tomando el promedio de los precios de
la hamburguesa en Norteamérica y comparándolos con el valor en pesos de la hamburguesa
vendida en Chile, para luego calcular 1.400 pesos / US$ 2,71 = 517(pesos/dólar). Si el tipo
de cambio spot es de 716 $/US, luego la moneda local estaría subvaluada en (517-716)/716
= -28%
A continuación se presenta un gráfico donde se muestra la paridad sugerida a través del
valor de la hamburguesa, y el precio spot del tipo de cambio:
GRÁFICO 1:
Big Mac Index Vs. Tipo de Cambio Chile
750
700
650
Peso está
subvaluado
600
550
Peso está
sobrevalorado
500
450
400
350
300
1997
1998
1999
2000
PPP Implícito
2001
2002
2003
2004
TC Spot
*Calculado a partir de los datos históricos de PPP sugeridos por Revista Economist.
Observando el gráfico anterior, pareciera que el tipo de cambio en Chile tiende a
revertir a la media del PPA propuesto por este modelo. Entre los años 1997 y 2000, el peso
chileno se encontraba sobrevalorado según las conclusiones de este indicador. En cambio,
desde el año 2000 en adelante, la moneda se encontraría subvaluada. Si la tendencia que
muestra este gráfico se mantuviera en el tiempo, se podría esperar una apreciación del peso,
apuntando a un valor en torno a los 500 pesos por dólar norteamericano, en el largo plazo.
21
C)
Modelo de Paridad de Tasa de Interés.
En una economía abierta a los mercados internacionales, los inversionistas pueden
elegir entre distribuir su riqueza en activos domésticos y extranjeros. La decisión a tomar,
dependerá de la rentabilidad esperada de ambos activos, del riesgo de la inversión y de la
ganancia cambiaria, puesto que ambos activos no se cotizan en la misma moneda.
El mercado cambiario se encuentra en equilibrio cuando todos los depósitos, al
margen de su denominación, ofrecen la misma tasa de rentabilidad esperada. La condición
de igualdad entre las rentabilidad esperadas de dos depósitos denominados en dos divisas
cualquiera, y expresadas en la misma unidad monetaria se define como la condición de la
paridad de intereses. Esta condición implica que los tenedores potenciales de depósitos de
divisas consideran todos los depósitos como activos igualmente deseables. De esta manera
las tasas de rentabilidad esperadas son iguales cuando:
R pesos = R US$ + ( Ee $/US – E $/US )
E $/US
Donde:
R pesos = rentabilidad en pesos.
R US$ = rentabilidad en dólares.
Ee $/US = tipo de cambio peso/dólar esperado.
E $/US = tipo de cambio peso/dólar actual.
Cuando los depósitos en pesos ofrecen una rentabilidad superior a la de los
depósitos en dólares, el peso se aprecia respecto al dólar, ya que los inversores en dólares
intentarán convertir sus depósitos en pesos.
1)
Paridad de Interés Cubierta.
Se supone que los activos domésticos y los internacionales son de similares
características, pero pagan diferentes tasas de interés. Además los activos se cotizan en
monedas distintas, por lo que la rentabilidad del activo externo se ve afectada por una
ganancia o pérdida cambiaria.
Si un inversionista desea invertir en un activo extranjero, primero deberá convertir
su dinero en dólares, a un determinado tipo de cambio, para luego adquirir el activo. En el
momento que recibe su inversión y los intereses, efectuará una operación inversa,
convirtiendo dólares en pesos. Si en esta operación el tipo de cambio es menor que el
vigente en el momento de la primera operación, el inversionista habrá perdido capital por
efecto de la fluctuación cambiaria. Si el inversionista desea cubrirse del riesgo cambiario
tendría que contratar, en el mercado de futuros, el tipo de cambio “forward”.
La condición de paridad de interés cubierta establece que la tasa de rentabilidad de
los depósitos en pesos debe ser igual a la tasa de rentabilidad de los depósitos en moneda
extranjera más el premio o descuento a plazo que se obtiene por la diferencia cambiaria.
22
R $ = R US +
Donde:
2)
F $ /US – E $ /US
E $ /US
F
es
la
tasa
de
cambio
$
/US
E $ /US la tasa de cambio spot peso/dólar.
R US tasa de rentabilidad en dólares.
a
plazo
forward.
Paridad No Cubierta - ( Uncovered Interest Parity)
Si los inversionistas no se “cubren” del riesgo cambiario en el mercado de futuros,
toman en cuenta las fluctuaciones del tipo de cambio a través del tipo de cambio esperado
(Ee), es decir, de sus expectativas acerca del valor futuro del tipo de cambio. En este caso,
la rentabilidad esperada del activo extranjero será igual a: (Ee/E)(1 + r*).
El arbitraje asegura que:
(1+ r) = Ee + (1+ r*)
E
Donde: r = tasa interés local.
r* = tasa interés internacional.
E = tipo de cambio.
Simplificando, se obtiene:
r = r* ( Ee – E )
E
Según esta relación, la tasa de interés doméstica debe ser igual a la tasa de interés
internacional más la devaluación esperada.
Comparando ambas condiciones, la paridad de interés cubierta con la no cubierta, se
cumplen al mismo tiempo, solamente si el tipo de cambio a plazo del peso respecto al dólar
es igual al tipo de cambio al contado que se espera regirá al plazo determinado.
Las transacciones cubiertas no se ven afectadas por el riesgo cambiario, las no cubiertas sí
se ven afectadas.
La teoría de la paridad de intereses cubierta ayuda a explicar la estrecha correlación
entre los movimientos de los tipos de cambio al contado y a plazo. Los acontecimientos
económicos inesperados, que afectan la rentabilidad esperada de los activos, a menudo
tienen un efecto relativamente reducido sobre las diferencias de los tipos de interés en los
depósitos a corto plazo. En consecuencia, para mantener la paridad de interés cubierta, los
tipos de cambio al contado y a plazo en los correspondientes vencimientos deben cambiar
aproximadamente en la misma proporción.
23
3)
Paridad de Interés y Riesgo País
No siempre se cumple la condición de paridad no cubierta de interés, por la
existencia del riesgo-país. Llamemos “prima por riesgo” a la diferencia entre la devaluación
esperada y el diferencial de tasas de interés:
ρ = r* ( Ee – E ) – (r – r*)
E
La incorporación del riesgo en la ecuación de UIP 2 produce una nueva relación del
siguiente tipo:
r = r* + ( Ee – E ) - ρ
E
Si ρ es positivo, entonces el riesgo financiero perjudica la rentabilidad total de la
cartera, razón por la cual la tasa de retorno de los activos domésticos debería ser mayor
para compensarla. Por el contrario, si ρ es negativo el inversionista obtendría una ganancia
adicional por su inversión.
4)
Proceso de ajuste cuando en un país aumenta el tipo de interés.
Analizando la condición de la paridad de intereses, se observa que cuando desde
una posición de equilibrio el tipo de interés del peso aumenta se produce una apreciación
del tipo de cambio peso/dólar como consecuencia del siguiente proceso de ajuste:
- Entrará capital a Chile (es decir, los extranjeros venderán activos en dólares y comprarán
activo en pesos).
- Se apreciará el tipo de cambio.
- La apreciación del tipo de cambio continuará hasta que se haya apreciado tanto que la
depreciación esperada aumente lo suficiente como para que se cumpla de nuevo la paridad
de intereses.
El flujo de capital cesa porque cuando se aprecia el tipo de cambio aumenta la depreciación
esperada del tipo de cambio.
Por el mismo razonamiento, un descenso en el tipo de interés de una moneda produce una
depreciación de su tipo de cambio.
Además, de la condición de la paridad de intereses se infiere que si hoy se produce una
apreciación esperada en el tipo de cambio del peso con respecto al dólar, el peso se
2
Uncovered Interest Parity: Paridad de Tasa de Interés no cubierta.
24
apreciará hoy a través del proceso de movilidad del capital descrito en el punto anterior. El
proceso de apreciación se detiene cuando el peso se ha apreciado en una cuantía tal que
hace que la apreciación esperada en el tipo de cambio se haya cumplido.
La teoría de la paridad de intereses pretende explicar el comportamiento del tipo de cambio
en el corto plazo estudiando cómo los agentes económicos deciden comprar y vender
activos en diferentes países buscando la máxima rentabilidad, lo que se llama el arbitraje en
el mercado de capitales.
5)
Paridad de tasas reales de interés.
Si se cumplen simultáneamente la paridad de poder de compra y la paridad no
cubierta del interés, entonces, las tasas de interés reales domésticas y externa deben ser
iguales.
Pe – P
R real = R +
R* real = R*
P
P* e – P*
P*
De estas dos ecuaciones se obtiene que:
Pe – P
R real - R* real = R – R*
P* e – P*
P
P*
Si expresamos la relación de la PPP en términos de tasas de variación esperadas de sus
respectivas variables, tendremos:
Ee – E
E
=
Pe – P
P
-
P* e – P*
P*
Si se cumple la paridad no cubierta de las tasas de interés y la paridad del poder de
compra, la diferencia entre las tasas reales de interés resultará igual a cero, luego:
R real = R * Real
Esta igualdad entre la tasa de interés real doméstica y la tasa de interés real
internacional, es conocida como la condición abierta de Fisher. Fue él quien definió la tasa
real de interés como la tasa corriente menos la tasa de inflación esperada.
25
D)
Mercado Eficiente
“Un mercado eficiente es definido como un mercado en el cual existe un gran
número de agentes racionales maximizadores de utilidades, compitiendo activamente para
predecir valores de mercado futuro, donde la información relevante es conocida
abiertamente por todos. En un mercado eficiente, la competencia entre los participantes
racionales lleva a una situación en que, en cualquier momento del tiempo, los precios
actuales de cualquier activo reflejan inmediatamente los efectos tanto de la información
pasada como de las expectativas que el mercado tiene acerca de lo que ocurrirá en el
futuro. En otras palabras, en un mercado eficiente, en cualquier momento del tiempo, el
precio actual del activo es el mejor estimador de su valor intrínseco.”
(Eugene Fama, 1965)
Tomando en cuenta la definición anterior, a los inversionistas sólo les espera
obtener una rentabilidad normal. Pero en la realidad, determinada información puede
afectar los precios de los activos más rápidamente que otra.
En la figura siguiente se puede observar cómo reaccionan los precios en el mercado
frente a la nueva información que se va haciendo disponible en conocimiento de todos. Para
el caso de la aparición, en el período 0, de una nueva noticia positiva acerca del activo, se
pueden generar dos efectos. El primero es una sobre reacción y reversión al valor de largo
plazo, el cuál es conocido como una burbuja especulativa. Y el segundo efecto posible es
un retardo en la respuesta de parte del mercado en incluir esta información en el precio.
La premisa de la existencia de estos retardos o sobre reacciones que tienen los
activos en el mercado frente a la nueva información que se va haciendo disponible, lleva a
pensar en una excelente oportunidad para obtener retornos mayores. De qué depende que se
den estas oportunidades es lo que analizaremos a continuación, donde Fama hace tres
distinciones del mercado eficiente.
26
Para manejar tasas de respuesta diferenciales, la información se puede dividir en tres
especificaciones de la hipótesis de eficiencia:
a)
Eficiencia débil:
La eficiencia en sentido débil afirma que los precios ya reflejan toda la
información que se puede inferir analizando los datos asociados al mercado; es
decir, los datos históricos de precios y volúmenes operados. Esto implica que el
análisis de series históricas (por ej. el análisis técnico como veremos más adelante)
no permitiría a un inversor predecir el comportamiento futuro de los precios, y por
ende tener la posibilidad de obtener retornos extraordinarios para el riesgo que
enfrenta.
b)
Eficiencia semifuerte:
La eficiencia en sentido semifuerte establece que los precios reflejan toda la
información pública. Esto incluye, no tan sólo la información de las series pasadas
de precios y volúmenes operados, sino también cualquier información contable de
las empresas, información sobre el estado de la economía, y todo tipo de
información pública y relevante para la valuación de los activos. Por lo tanto,
ninguna clase de análisis basado en cualquier tipo de información pública (por ej. el
análisis fundamental) podría contribuir a obtener beneficios anormales en forma
consistente.
c) Eficiencia fuerte:
Finalmente, la hipótesis fuerte establece que los precios de las acciones tienen
reflejados, no tan sólo toda la información pública relevante, sino también cualquier
clase de información privada (por ej. la usualmente asociada a los insiders de una
empresa).
27
De esta manera si el mercado es eficiente en sentido fuerte también lo será en
sentido semifuerte y débil. Por otro lado, si no se cumple la eficiencia en sentido débil
tampoco se verificará en sentido semifuerte y, por ende, en sentido fuerte.
En síntesis un mercado eficiente se caracteriza porque:
- los precios de los activos reflejan inmediatamente la nueva información.
- la variación de los precios está dada por dicha información y por lo tanto es
impredecible.
- las estrategias de trading buscando rendimientos extraordinarios sobre la base de
reglas técnicas fracasarían.
- los inversores profesionales no obtendrían retornos superiores en forma
consistente.
En general la evidencia empírica apoya la eficiencia semi-fuerte. Una razón para
esperar que los mercados sean eficientes en una forma débil es que es simple y barato
encontrar patrones en los precios de los activos. Si en realidad estos existieran, la gente los
explotaría y por lo tanto mediante ese proceso tales patrones desaparecerían.
La eficiencia semi-fuerte utiliza, en cambio, información y un razonamiento mucho
más complejo que la eficiencia débil. La eficiencia fuerte es difícil de justificar. La
evidencia empírica muestra que el uso de información interna de las empresas ha llevado a
rendimientos anormalmente altos. (Ver Jaffe, 1974; Finnerty, 1976; Seyhun, 1986).
28
CAPITULO III
MACROECONOMÍA EN LA DETERMINACIÓN DEL
TIPO DE CAMBIO.
Existen dos grandes enfoques para explicar cómo se determina el tipo de cambio en
una economía. El enfoque tradicional de flujos resalta el papel de los flujos internacionales
de bienes en la determinación del tipo de cambio. En cambio el llamado enfoque de
mercado de activos, considera que el tipo de cambio se determina por las condiciones de
equilibrio de los stocks existentes de activos financieros.
Los modelos del enfoque de flujos corresponden a un período de escaso movimiento
de capitales, por el contrario ocurre con los modelos activos. El fracaso de los modelos de
enfoque de flujos radica en su incapacidad de explicar la volatilidad del tipo de cambio,
fenómeno que caracterizó el período de los años 70 hasta la actualidad.
A)
Enfoque de Equilibrio de Flujos: Modelo Mundell-Fleming
El Modelo de Mundell-Fleming se desarrolló con el propósito de mostrar cómo las
políticas monetarias y fiscales pueden ser utilizadas para el logro simultáneo de objetivos
internos y externos en una economía pequeña y abierta al mundo. Se caracteriza por
ampliar el modelo convencional IS-LM a la economía, donde el capital es perfectamente
móvil. El supuesto de economía abierta y pequeña implica que las políticas aplicadas por el
gobierno no afectan a los agregados macroeconómicos del resto del mundo. Este modelo
fue desarrollado por Robert Mundell y Marcus Fleming en la década de 1960, mucho antes
que se adoptara un sistema de tipo de cambio flexible.
Cuando el capital es perfectamente móvil, la más mínima diferencia entre los tipos
de interés provoca enormes flujos de capital. Por lo tanto, si sumamos este hecho con un
sistema de tipos de cambio fijos, los bancos centrales no pueden seguir una política
monetaria independiente.
1)
INFLUENCIA DE LOS TIPOS DE CAMBIO EN LA DEMANDA
AGREGADA
Cuando el capital es perfectamente móvil y los tipos de cambio son flexibles, los
flujos de capital influyen poderosamente en la demanda. Si nuestros tipos de interés bajan
con respecto a los internacionales, se producen salidas de capital que provocan una
depreciación del tipo de cambio, un aumento de la competitividad y por lo tanto, un
incremento de la demanda de nuestros bienes, lo que se representa por medio de un
desplazamiento de la curva IS hacia la derecha. En cambio, si los tipo de interés suben con
respecto a las i*, las entradas de capital provocan una apreciación, una pérdida de
competitividad y una disminución de la demanda de nuestros bienes, lo que se representa
por medio de un desplazamiento de la curva IS hacia la izquierda.
29
Interés
Apreciación
i = i*
Depreciación
IS
Producción
2)
EFECTOS DE UN AUMENTO DE LA DEMANDA DE EXPORTACIONES
Un aumento de la demanda extranjera de nuestros bienes al tipo de cambio y tipo de
interés iniciales en el punto E crea un exceso de demanda de bienes. La curva IS se
desplaza hacia fuera a IS’ y los mercados de bienes y dinero se encuentran ahora en
equilibrio en el punto E’. Pero en este punto nuestro tipo de interés es superior al
extranjero. Tiende a entrar capital en nuestro país en respuesta a la subida del tipo de
interés y el superávit resultante de la balanza de pagos provoca una apreciación de la
moneda. La apreciación significa que disminuye nuestra competitividad. La curva IS
comienza a retornar a su posición anterior como consecuencia de la apreciación y el
proceso continúa hasta que se alcanza el punto inicial de equilibrio E. Al final, el aumento
de las exportaciones ( o la expansión fiscal) no altera la producción. Provoca simplemente
una apreciación de la moneda, y por lo tanto, una variación compensatoria de las
exportaciones netas.
LM
Interés
E’
i
SB = 0
E
IS’
IS
Producción
30
B)
Modelo de Activos
Este modelo apareció a principios de los años 70, durante un período de gran
volatilidad cambiaria, donde el enfoque de flujos de cuenta corriente no era capaz de
explicar los movimientos en el tipo de cambio.
Por el contrario al modelo de flujos, el enfoque de activos se centra en el análisis de
la cuenta de capitales, siendo el stock relativo de activos financieros el principal
determinante del tipo de cambio. El tipo de cambio se ajusta instantáneamente ante nueva
información y está fuertemente influido por la rentabilidad y el riesgo, o sea por las
expectativas de su valor futuro.
La condición básica de este enfoque es que el mercado cambiario se encuentra en
equilibrio cuando todos los depósitos, al margen de su denominación, ofrecen la misma tasa
de rentabilidad esperada. La condición de igualdad entre las rentabilidades esperadas de dos
depósitos denominados en dos divisas cualquiera, y expresadas en la misma unidad
monetaria, se define como la condición de la paridad de interés.
La principal premisa es que los tipos de cambio siempre se ajustaran de forma que
se cumpla la condición de la paridad de intereses.
El siguiente gráfico muestra cómo es la rentabilidad esperada en pesos para los
depósitos en dólares, frente a distintos escenarios de tipos de cambio (pesos/dólar) actuales.
El supuesto que hay detrás es que la tasa de interés de los depósitos en dólares, al igual que
la tasa de interés de los depósitos en pesos, y el tipo de cambio futuro (peso/dólar) son
dados. A medida que menor sea el tipo de cambio actual, mayor es la rentabilidad esperada
en pesos para los depósitos en dólares por ejemplo al cabo de un año.
TC actual
del peso
con
respecto al
dólar
TC2 $/US$
Rentabilidad de los
depósitos en pesos.
2
1
TC1 $/US$
3
TC3 $/US$
R$
Rentabilidad esperada en $
para los depósitos en
dólares.
Rentabilidad en pesos
El equilibrio del mercado de divisas se encuentra en el punto 1, donde la rentabilidad en
pesos es igual a la rentabilidad esperada para los depósitos en dólares denominados en
pesos.
31
Si nos situáramos en otro punto, el tipo de cambio tenderá a moverse hasta llegar al
punto de equilibrio. En el punto 2, la función de pendiente negativa, que expresa las
rentabilidades esperadas, expresadas en pesos de los depósitos denominados en dólares, nos
indica que al tipo de cambio TC2 $/US$, la tasa de rentabilidad de los depósitos en dólares
es inferior a la tasa de rentabilidad de los depósitos en pesos R$. En esas circunstancias,
cualquier agente que posea depósitos en dólares deseará venderlos para poder adquirir
depósitos en pesos más lucrativos. A medida que los tenedores de depósitos en marcos los
cambien por depósitos en pesos, éstos van a hacer que el tipo de cambio baje hasta TC1
$/US$, punto en que se igualan ambas rentabilidades.
El mismo proceso ocurre pero a la inversa si nos situamos en el punto 3 de la figura
anterior. En ese punto la rentabilidad de los depósitos en dólares excede a la de los
depósitos en pesos. Por lo tanto los tenedores de depósitos en pesos los cambiarán por
depósitos denominados en dólares, demandando más dólares y por ende haciendo que el
tipo de cambio (pesos por dólares) aumente hasta llegar al punto 1 de equilibrio.
A continuación veremos el comportamiento del tipo de cambio frente los siguientes shocks:
1)
∆ tasas de interés internacional.
∆ tasas de interés locales.
∆ expectativas del tipo de cambio.
∆ riesgo país.
Efectos de las variaciones de los tipos de interés en el tipo de cambio.
Observaremos ahora cómo los tipos de cambio corrientes vienen afectados por las
modificaciones tanto en los tipos de interés como en las expectativas acerca del futuro.
La siguiente figura muestra el equilibro del mercado de divisas, el cual se encuentra
en el punto 1. En dicho punto, la tasa de rentabilidad de los depósitos en pesos es igual a la
tasa de rentabilidad esperada de los depósitos en dólares expresadas en pesos.
Depósitos en pesos
TC
1
TC1 ($/US)
1’
2
TC2 ($/US)
1
R
2
R
Depósitos en dólares
Rentabilidad expresada
en pesos
32
Frente a un aumento en la tasa de interés en pesos de R1a R2, que se representa
trasladando hacia la derecha la función vertical, la rentabilidad esperada de los depósitos en
pesos resulta ser ahora más elevada que la de los depósitos en dólares en la cuantía igual al
segmento comprendido entre los puntos 1 y 1’. Esta diferencia hace que el peso se aprecie
hasta el punto 2 ya que los agentes prefieren depositar en pesos en vez de dólares,
aumentando así la cantidad de dólares que entra a la economía.
La siguiente figura muestra qué sucede ahora cuando aumenta la tasa de interés de
los dólares. Esta variación da lugar a un desplazamiento hacia la derecha de la función de
pendiente negativa, la cual expresa la rentabilidad esperada en pesos de los depósitos en
dólares.
TC
Depósitos en pesos
2
TC2 ($/US)
1
TC1 ($/US)
R$
Depósitos en dólares
Rentabilidad expresada
en pesos
Para el tipo de cambio inicial TC1 ($/US), la tasa de depreciación esperada del peso
es la misma que antes del incremento en RUS$, por lo que la rentabilidad esperada de los
depósitos en dólares ahora será superior a la de los depósitos en pesos. El tipo de cambio
del peso con respecto al dólar se incrementa a TC2 ($/US) con el fin de eliminar el exceso
de oferta de activos en pesos que se produce en el punto 1. La depreciación del peso
respecto al dólar elimina el exceso de oferta de activos en pesos, al reducir la tasa de
rentabilidad esperada en pesos de los depósitos en dólares. Por lo tanto un incremento en
los tipos de interés estadounidenses conduce, en consecuencia, a una depreciación del peso
respecto al dólar, o visto de otra perspectiva, a una apreciación del dólar con respecto al
peso.
Todo impuesto a los capitales que fije el gobierno afecta el tipo de cambio
disminuyendo la rentabilidad de los depósitos. Por lo tanto, los efectos en el tipo de cambio
de un impuesto a los capitales como por ejemplo el encaje, hace disminuir la rentabilidad
del depósito y por lo tanto los efectos son iguales a los que se darían cuando disminuye el
tipo de interés.
33
2)
Efecto de las variaciones en las expectativas en el tipo de cambio.
La figura anterior también puede ser usada para analizar el efecto que un
incremento en el tipo de cambio futuro esperado del peso respecto al dólar tendrá sobre el
tipo de cambio corriente. Dado el tipo de cambio hoy, un aumento del precio futuro
esperado de los dólares expresados en términos de pesos, incrementa la tasa de
depreciación esperada del peso.
Debido a un incremento en la tasa de depreciación esperada del peso, incrementa la
rentabilidad esperada de los depósitos en dólares, la función de pendiente negativa se
desplaza hacia la derecha. Suponiendo todo lo demás constante, un incremento en el tipo de
cambio futuro esperado da lugar a un aumento en el tipo de cambio corriente. Una caída del
tipo de cambio futuro esperado se traduce en una disminución en el tipo de cambio
corriente.
3)
Efectos del Riesgo País en los movimientos de tipo de Cambio.
Cuando los bonos en moneda nacional y extranjera son sustitutos perfectos, el
mercado de divisas se encuentra en equilibrio, sólo si se cumple la condición de la paridad
de interés:
R = R* + (Ee – E)
E
Donde:
R
=
R*
=
Ee – E) =
E
la tasa de interés del bono nacional.
tasa de interés del bono norteamericano.
variación porcentual esperada del tipo de cambio.
Cuando los bonos en moneda nacional y extranjera son sustitutos imperfectos, la
condición anterior en general no se cumple. En su lugar, el equilibrio del mercado de
divisas requiere que el tipo de interés interno sea igual a la rentabilidad esperada de los
bonos externos, expresada en moneda interna más una prima por riesgo ρ, que refleje la
diferencia entre el grado de riesgo de los bonos internos y externos:
R = R* + (Ee – E)
E
+ ρ
En este modelo, la prima por riesgo de los activos internos aumenta cuando el
volumen de bonos públicos internos disponible en el mercado aumenta, y disminuye
cuando los activos del Banco Central aumentan. Los inversores privados son más
vulnerables ante variaciones inesperadas del tipo de cambio de la moneda nacional,
conforme se va incrementando su tenencia de bonos. Los inversores preferirán no asumir el
aumento de riesgo que supone mantener un mayor volumen de deuda pública, a menos que
sean compensados con una tasa de rentabilidad esperada más elevada de los activos en
moneda nacional. Por tanto un incremento de la deuda pública nacional dará lugar a una
34
tasa de rentabilidad diferente entre los bonos en moneda nacional y en moneda extranjera.
Del mismo modo, cuando el Banco Central compra activos internos, el mercado ya no
necesita mantenerlos, y de este modo la vulnerabilidad de los particulares ante una
variación del tipo de cambio de la moneda nacional es más reducida, y, en consecuencia, la
prima por riesgo de los activos en moneda nacional disminuye.
En consecuencia, según este modelo, la prima por riesgo depende directamente del
volumen de la deuda pública nacional (B) menos los activos internos del Banco Central
(A). O sea:
ρ = ρ (B-A)
La prima por riesgo de los bonos internos aumenta cuando B-A aumenta. La
relación entre la prima por riesgo y el nivel de los activos internos del Banco Central
permite al banco influir en el tipo de cambio a través de sus intervenciones esterilizadas en
el mercado de divisas.
Rentabilidad de los depósitos en pesos ajustada a
la prima de riesgo de los depósitos en moneda
extranjera
2’
TC (peso/dólar)
E2
1’
E1
R* + (Ee-E)/E + ρ (B-A1)
0
Ms
P
R* + (Ee-E)/E + ρ (B-A2)
R1
1
Tipo de interés interno
L (R, Y)
Oferta Monetaria
Tenencia de liquidez
en Chile
Este gráfico muestra el equilibrio del mercado de activos, incorporando la
sustituibilidad imperfecta de activos, a fin de reflejar cómo una intervención esterilizada
puede afectar el tipo de cambio. La parte inferior, que muestra el equilibrio del mercado
monetario, no ha sido modificada, en cambio la parte superior incorpora en la línea de
pendiente negativa, cómo la suma de la rentabilidad esperada de los activos externos
expresada en moneda nacional, más la prima por riesgo depende del tipo de cambio. La
pendiente sigue siendo negativa ya que se supone que la prima por riesgo no depende del
tipo de cambio. El equilibrio en el mercado de divisas se sitúa en el punto 1’, el cual
corresponde a un nivel de deuda pública interna de B y a unas tenencias de activos internos
del Banco Central de A1. En ese punto, el tipo de interés interno es igual a la tasa de
rentabilidad de los depósitos externos en moneda nacional, una vez que ha sido ajustada a
la prima de riesgo.
35
El Banco Central al compensar su adquisición de activos externos mediante la venta
de activos internos, el Banco Central mantiene la oferta monetaria constante en Ms y evita
que se produzca cualquier modificación en la parte inferior de la figura. Como resultado de
la venta de activos internos, los activos internos del Banco Central disminuyen hasta A2 y
el nivel de activos internos en mercado debe ser B – A2, el cual es más elevado que su nivel
inicial de B-A1. Este aumento presiona al alza sobre la prima por riesgo ρ, y traslada hacia
la derecha la función de pendiente negativa en la parte superior de la figura. El nuevo
equilibrio del mercado de divisas es ahora en el punto 2’, y la moneda nacional se deprecia.
Incluso en presencia de sustituibilidad imperfecta de activos, las compras
esterilizadas de divisas hacen que la moneda nacional se deprecie.
4)
Relación entre oferta monetaria, tasas de interés y tipo de cambio.
Para poder analizar la relación existente entre la oferta monetaria, las tasas de
interés y el tipo de cambio, es necesario combinar dos gráficos que detallaremos a
continuación. El primero que muestre cómo el tipo de cambio de equilibrio viene fijado en
el mercado de divisas, dados los tipos de interés y las expectativas acerca de los tipos de
cambio futuros. Y el segundo, que muestre cómo viene determinado el tipo de interés de
equilibrio en el mercado monetario.
TC (peso/dólar)
Rentabilidad de los
depósitos en pesos
1’
0
Mcl
Pcl
1
R
1
Tasas de Rentabilidad
expresadas en pesos
L (R, Y)
Oferta Monetaria
Tenencia de liquidez
en Chile
La parte inferior muestra la situación de equilibrio del mercado monetario, donde
los tipos de interés de los depósitos en pesos vienen representados en el eje horizontal
comenzando desde el punto 0. La oferta monetaria se representa a partir del origen en la
parte inferior del eje vertical. El equilibrio de mercado queda reflejado en el punto 1, donde
el tipo del interés del peso induce a los participantes a demandar una cantidad de saldos
reales que igualen a la oferta de dinero real de Chile.
La parte superior muestra el equilibrio en el mercado de divisas. La función de
pendiente negativa muestra la rentabilidad esperada de los depósitos en dólares expresadas
en pesos. La pendiente negativa se debe al efecto que los tipos de cambio presentes tienen
36
sobre las expectativas acerca de las posibles depreciaciones en el futuro: un fortalecimiento
del peso en el presente en relación a su nivel futuro esperado, considerado como dado, hace
que los depósitos en dólares sean más atractivos, al permitir que los particulares anticipen
una fuerte depreciación del peso en el futuro. El tipo de interés R1 fijado en el mercado, en
pesos, define la función vertical en la parte superior de la figura. En 1’, las tasas de
rentabilidad esperadas de los depósitos denominados en pesos y en dólares son iguales, y en
consecuencia se cumple la paridad de intereses.
La figura siguiente refleja cómo varia el tipo de cambio del peso respecto al dólar,
cuando el Banco Central de Chile varía la oferta monetaria. Para la oferta inicial de M1, el
mercado monetario está en equilibrio en el punto 1 con un interés de R1, implicando que el
equilibrio en el mercado cambiario se produzca en el punto 1’. Cuando el Banco Central de
Chile incrementa la oferta monetaria de M1 a M2, da a lugar a una seguidilla de sucesos.
Para una tasa de interés inicial R1, se produce un exceso de oferta monetaria en el mercado
de dinero chileno, en consecuencia al situarse el nuevo equilibrio del mercado monetario en
el punto 2, el tipo de interés del peso diminuye a R2. Dado el tipo de cambio inicial E1, y la
nueva tasa de interés reducida R2, la rentabilidad esperada de los depósitos en dólares es
superior que la de los depósitos en pesos. Los tenedores de depósitos en pesos tratarán de
convertirlos en depósitos en dólares, los cuales momentáneamente resultan ser más
atractivos. Como los tenedores de depósitos en pesos presionan sobre los dólares, el peso se
deprecia a E2. El mercado de divisas se encuentra en un nuevo equilibrio en el punto 2’, ya
que la variación del tipo de cambio hasta E2, da lugar a un descenso en la tasa de
depreciación futura esperada del peso, suficiente para compensar la disminución de los
tipos de interés en pesos.
TC (peso/dólar)
2
E
Rentabilidad de los
depósitos en pesos
2’
1’
E1
0
(aumenta)
R2
M1cl
Pcl
M2cl
Pcl
R1
1
Tasas de Rentabilidad
expresadas en pesos.
L (R, Y)
Oferta Monetaria
2
Tenencia de liquidez
en Chile
Por lo tanto se concluye que un aumento en la oferta monetaria de un país se traduce
en una depreciación de su moneda en el mercado de divisas. En caso inverso, una reducción
de la oferta monetaria de un país se traduce en una apreciación de su moneda en el mercado
de divisas.
37
5)
Efectos en el tipo de cambio de variaciones permanentes en la oferta
monetaria.
La siguiente figura muestra los efectos de un incremento permanente de la oferta
monetaria en Chile tanto a corto plazo como a largo plazo. Se supone que todas las
variables económicas se encuentran en sus niveles de largo plazo, y que el producto
permanece constante mientras la economía se ajusta a las variaciones de la oferta
monetaria.
TC (peso/dólar)
E2
Depósitos en pesos
E2
2’
2’
Depósito en dólares
3
E1
0
M1
P1$
M2
P1$
Depósito en dólares E
3’
1’
R2
R1
1
4’
Tasa
rentabilidad
en pesos
L (R, Y)
M2
P2$
R2
R1
L (R, Y)
4
M2
2
Tenencia de liquidez
en Chile
a) efectos a corto plazo
P1$
2
b) efectos a largo plazo
Se supone que en la figura a) el nivel de precios de Chile viene dado inicialmente en
P $. A corto plazo, un incremento en la oferta monetaria de M1 a M2 , incrementará la
oferta monetaria reduciendo el tipo de interés del punto 1 al punto 2. Una disminución de
los tipos de interés en Chile, queda reflejada trasladando hacia la izquierda la función
vertical que indica la tasa de rentabilidad de los depósitos en pesos. El aumento de la oferta
monetaria ahora afecta las expectativas de tipo de cambio. Ya que la variación de la oferta
monetaria es permanente, los agentes esperan que a largo plazo se producirá un incremento
en todos los precios expresados en pesos, incluido en tipo de cambio, que es el precio de los
dólares expresados en pesos. Un incremento en el valor esperado del tipo de cambio futuro,
aumenta la tasa de rentabilidad esperada de los depósitos en dólares, o sea traslada la
función de pendiente negativa en la parte superior hacia la derecha. El peso se depreciará
respecto al dólar, pasando de un tipo de cambio en el punto 1’, al punto 2’. La depreciación
del peso ahora es mayor de lo que sería si el valor esperado del tipo de cambio futuro
permaneciera fijo. Si el valor esperado futuro no variase, a corto plazo el nuevo equilibrio
se encontraría en el punto 3’ en vez del 2’.
1
P
En la figura b) se muestran los efectos al largo plazo. El nivel de precios empieza a
subir partiendo de su nivel inicial P1$, alcanzando finalmente P2$. Como el incremento a
largo plazo en el nivel de precios debe ser proporcional al aumento de la oferta monetaria.
38
6)
Overshooting
Se dice que un tipo de cambio se desborda (“overshooting”) cuando la respuesta
inmediata a una perturbación es mayor que su respuesta a largo plazo. Este fenómeno es
muy importante ya que ayuda a explicar el motivo por el cual los tipos de cambio se
mueven tan rápidamente de un día a otro. La explicación económica del desbordamiento
procede de la condición de paridad de interés. Esto se capta más fácilmente si se supone
que antes de que se produzca primero un aumento de la oferta monetaria no se espera
variación alguna en el tipo de cambio del peso con respecto al dólar, por lo que R1 es igual
al tipo de interés de los depósitos en dólares. Un incremento permanente en la oferta
monetaria de Chile no afecta la tasa internacional, lo cual hace que R1 disminuya hasta
situarse por debajo de la tasa de EEUU., y permanezca por debajo de ese tipo de interés,
hasta que el nivel de precios en Chile haya finalizado su ajuste a largo plazo, alcanzando el
nivel P2$. Sin embargo, para que el mercado de divisas se encuentre en equilibrio durante el
proceso de ajuste, la diferencia del tipo de interés a favor de los depósitos en dólares debe
ser compensada por una apreciación esperada del tipo de cambio.
El overshooting es una consecuencia directa de la rigidez a corto plazo del nivel de
precios. En el caso que el nivel de precios se ajustara inmediatamente a su nivel de largo
plazo después de que se hubiese aumentado la oferta monetaria, el tipo de interés del peso
no disminuiría ya que los precios se ajustarían inmediatamente y evitarían que la oferta
monetaria real se incrementase.
C)
Enfoque Monetario
Este grupo de modelos supone que los activos domésticos y extranjeros son
sustitutos perfectos, y que por lo tanto tienen el mismo riesgo. Esto implicaría que se
cumple la paridad no cubierta de intereses. El tipo de cambio se determinaría por el
equilibrio de los mercados monetarios domésticos y extranjeros.
Los modelos monetarios forman parte del enfoque de mercado de activos que
enfatiza el papel de la cuenta de capitales en la evolución a corto plazo del tipo de cambio.
Son modelos de equilibrio de stocks, y se centran en las condiciones de equilibrio del
mercado del dinero. Asumen la hipótesis de perfecta movilidad de capitales y la sustitución
perfecta de activos financieros. El tipo de cambio no está exclusivamente determinado por
shocks monetarios, sino también por shocks reales, que influyen en las demandas y ofertas
relativas de dinero.
D)
Crisis en Balanza de Pagos
El primer modelo analítico de las crisis de balanza de pagos fue desarrollado por
Paul Krugman en 1979. Según él las crisis se producen cuando un deterioro continuo de los
fundamentos económicos se hace inconsistente con el intento de fijar el tipo de cambio.
Este modelo identifica el problema original en la creación excesiva del crédito interno, ya
sea para financiar los déficits fiscales o para proveer ayuda a un débil sistema bancario. Su
39
modelo supone que el gobierno no tiene acceso a los mercados de capitales y, por lo tanto,
debe recurrir a la monetización de sus gastos. Este aumento en la cantidad de dinero en la
economía tiende a bajar las tasas de interés reales domésticas. Dadas las tasas de interés
mundiales, lo anterior inducirá a una salida de capitales y a una gradual pérdida de reservas
de moneda extranjera. A continuación, la economía seria víctima de un ataque especulativo
que provocaría el abandono del sistema de cambio fijo. En este modelo, el momento del
ataque está determinado por un nivel crítico de las reservas. A medida que las reservas caen
aproximándose a este umbral, los especuladores se verán inducidos a agotar las que quedan
en un corto período de tiempo a fin de evitar pérdidas de capital.
Este modelo y las extensiones realizadas al mismo representan lo que se conoce
como modelos de crisis de balanza de pagos de primera generación. En consecuencia las
crisis son inevitables y previsibles en las economías que experimentan un constante
deterioro de sus fundamentos económicos.
Recientemente, en la literatura se habla de la posibilidad de que se produzcan crisis
cambiarias incluso en ausencia de un deterioro de los fundamentos económicos. Estos
enfoques se conocen como modelos de crisis de balanzas de pagos de segunda generación.
Dado que las simples expectativas pueden conducir a una u otra posición de equilibrio,
muchos de los modelos de segunda generación aceptan, implícita o explícitamente, la
posibilidad de crisis auto cumplidas.
Este tipo de crisis ocurre cuando el mero pesimismo de un importante grupo de
inversionistas provoca una salida de capitales que lleva al eventual colapso del sistema
cambiario y valida así las expectativas negativas. En este sentido, estos modelos tienden a
resaltar los efectos de refuerzo mutuo de las acciones de los agentes económicos al
determinar los movimientos de una posición de equilibrio a otra. En un modelo típico de
segunda generación no existe una situación obvia y previsible que conduzca al colapso del
tipo de cambio. La mayoría de los modelos suponen un gobierno que tiene incentivos
explícitos ya sea para defender o para abandonar el sistema cambiario.
Cuando los agentes privados perciben que el gobierno de una economía de lento
crecimiento puede seguir políticas fiscales expansivas, los agentes económicos podrán
anticiparse a tal política mediante un ataque a la moneda nacional, acelerando así el colapso
del sistema cambiario. Dado que no necesariamente ocurre un cambio de política, la crisis
según estos modelos suele tener un componente altamente imprevisible. Aún cuando los
modelos de segunda generación tienen varias características en común, también difieren en
aspectos cruciales. En algunos de ellos, los fundamentos económicos juegan un papel clave
en la determinación de cuándo puede ocurrir una crisis. De manera particular, identifican
un rango de las variables fundamentales dentro del cual puede o no suceder una crisis. Por
lo tanto, un país que acusa fundamentos relativamente buenos nunca experimentará crisis
cambiarias. Aun cuando no es posible predecir en estos modelos cuándo ocurrirá una crisis
cambiaria, al menos se puede inferir cuáles son los países más vulnerables.
Hay otros modelos de segunda generación en que las crisis no se ven afectadas por
la situación de los fundamentos, sino que sólo son el resultado de la simple especulación en
40
contra de una moneda. Hay por lo menos dos tipos de análisis en esta línea. Los modelos
del comportamiento “de manada” destacan el hecho de que los costos de inversión pueden
llevar a los inversionistas extranjeros a tomar decisiones basadas en información limitada, y
ésto a su vez deja a la economía más sensible a los rumores (Calvo y Mendoza, 1997). Los
efectos de contagio, por otro lado, resaltan la posibilidad de que grupos de países
pertenecientes a la misma región sean percibidos como si compartieran características u
objetivos de política comunes (Drazen, 1998). Cuando uno de los países cae en crisis, los
inversionistas pueden percibir un mayor riesgo de crisis en los países vecinos. El capital
extranjero huirá de éstos, provocando así el colapso del tipo de cambio y materializándose
la predicción pesimista de los inversionistas.
E)
Ciclos electorales y Tipo de Cambio
Hay modelos que tratan de explicar el tipo de cambio en función del ciclo electoral.
Según Stein & Streb (1998), los políticos tratan de mostrar su eficacia disminuyendo la tasa
de depreciación del tipo de cambio antes de las elecciones situando el tipo de cambio
sobrevalorado con respecto a su nivel de equilibrio a largo plazo. Después de las
elecciones se producirá un aumento en la tasa de depreciación. A efectos empíricos, este
modelo predice que antes de las elecciones el tipo de cambio se aprecia y después de las
elecciones se deprecia. Stein y Streb (1998) aportan evidencia empírica que avala su
hipótesis. Edwards (1993) también muestra que las grandes devaluaciones tienden a ocurrir
después de las elecciones.
Bonomo & Terra (1999) elaboran un modelo del tipo de cambio real que también
predice que el tipo de cambio real se apreciará antes de las elecciones y se depreciará
después. Consideran una economía con dos sectores: productores (desean una
depreciación) y consumidores (desean una apreciación). El sector de consumidores tiene la
mayoría de los votos, por lo que los políticos se alinean con esta postura antes de las
elecciones.
En el caso de Chile, la autonomía con la que cuenta el Banco Central impediría que
se dé este fenómeno. Las personas elegidas para llevar a cabo las políticas monetarias no
dependen del gobierno de turno. Por lo tanto la presencia de ciclos en el tipo de cambio en
periodos electorales no se da en países que funcionan con un Banco Central autónomo.
41
CAPITULO IV EVOLUCIÓN DEL TIPO DE CAMBIO NOMINAL EN
CHILE
A)
Sistemas cambiarios utilizados en la historia de Chile.
Históricamente Chile ha pasado prácticamente por todos los sistemas cambiarios
existentes. A continuación se presentara un resumen del contexto de políticas cambiarias
existentes en Chile desde 1930 hasta la fecha.
1)
Período 1930- 1973
Desde 1930 a 1973, el panorama de la economía chilena se caracterizaba por la
escasa importancia asignada al sector externo como factor para su desarrollo. Debido a los
fuertes vaivenes que presentaba la economía mundial, se creó un sector industrial que
permitía sustentar un ritmo de crecimiento más estable. El desarrollo del sector nacional se
sustentaba mediante la existencia de una demanda interna, que hasta esa fecha, era
satisfecha mayoritariamente por importaciones. En materia de política cambiaria, se
estableció una amplia gama de tipos de cambio, ya sea para las importaciones o las
exportaciones. En 1956, se reestructuró todo el sistema dejando un tipo de cambio para las
mercaderías y otro para el turismo y transacciones de capital. Hasta esa fecha se intenta
cambiar la estrategia de desarrollo “hacia adentro” por una en que el impulso económico
fuera dado debido a una mayor apertura al comercio exterior y mayor importancia al sector
privado.
2)
Período 1973-1979
El marco económico que reinaba en este período se caracterizaba por graves
problemas de desequilibrios en la balanza de pagos, elevados servicios de deuda externa,
aumento de restricciones no arancelarias y tasas de inflación altas y fluctuantes. Al Banco
Central le correspondió desempeñar un rol fundamental en la nueva política cambiaria,
implementando rebajas graduales de aranceles, lo que llevó al país a dar el primer paso en
el proceso de integración comercial con el exterior. En este período se distinguen tres
etapas.
La primera entre 1973 y 1976, donde se fija un tipo de cambio reptante, consistente
en devaluaciones periódicas y con ajustes pequeños en el tipo de cambio según la diferencia
entre las tasas de inflación doméstica y externa relevantes. Las condiciones vigentes en
septiembre del 73 no daba pie para un tipo de cambio fijo o flotante debido a la situación de
déficit fiscal crónico financiado por el Banco Central, lo cual había ocasionado una perdida
de reservas insostenible. La política de tipo de cambio reptante permitió mantener un tipo
de cambio congruente con el proceso inflacionario que vivía el país en aquella época. Se
logró minimizar los efectos de inflación sobre los precios relativos de bienes transables y
no transables, y así incentivar en forma importante el comercio exterior. Desde enero de
1976 hasta el 29 de junio del mismo año, el tipo de cambio experimentó 64 devaluaciones.
42
El 29 de junio de 1976, el Ministro de Hacienda anunció el nuevo tipo de cambio
que regiría a contar del día siguiente, y crecería 5% durante el mes de julio hasta el 4 de
agosto. A partir de dicho mes, el tipo de cambio comenzó a anunciarse por intermedio de la
publicación de una taba el día 4 del mes siguiente.
La segunda etapa entre 1977 y 1978 se caracteriza por reevaluaciones y
devaluaciones. El 4 de marzo de 1977 se procedió a revaluar el peso en 10% y en los meses
procedentes la reevaluación continuó. Esta medida significó una baja importante en el costo
de las importaciones, tanto de los insumos como de bienes finales, ocasionando una baja de
costos de producción de numerosos productos. También ayudó a poner un freno importante
a las alzas de precios internos por parte de los distintos productores nacionales. Durante
1977 hubo una rebaja general de aranceles que fue acompañada de un aumento de un 6%
del tipo de cambio. El gobierno estaba conciente que para un país pequeño, el desarrollo de
las exportaciones era uno de los factores dinámicos más relevantes.
La tercera etapa, entre febrero 1978 y junio de 1979 se caracteriza por tener un tipo
de cambio fijo. En febrero de 1978, el Ministro de Hacienda de la época, planteó que se
mantendría esta política durante el año, teniendo como meta la mantención del tipo de
cambio real, que garantizase a los exportadores una adecuada rentabilidad en su gestión, y
por otro lado, que permitiese traer al país los productos que se requieren del extranjero a
precios razonables.
3)
Período 1979 – 1982
Este período se caracterizó tener un tipo de cambio fijo en nuestro país. Las
condiciones que posibilitaron la fijación del tipo de cambio en junio de 1979 se detallarán a
continuación.
La evolución de la economía chilena en este período de destacó por un desarrollo
acelerado y estable en prácticamente todas las áreas de la economía chilena. Hubo un gran
aumento de las inversiones producto del desarrollo financiero que incrementó la
disponibilidad de fondos tanto internos como externos. También dado por el reforzamiento
de los mecanismos de la competencia, que permitieron al país asignar más eficientemente
sus recursos productivos, y finalmente debido la apertura comercial que impulsó el
desarrollo de nuevos mercados en el extranjero mediante la creación de un sector
exportador moderno y dinámico. Controlado el déficit del sector público y estructurando un
nivel adecuado de reservas, el gobierno anticipó la adopción de una política conducente a
una mayor estabilidad cambiaria. El 30 de junio de 1979 se procedió a fijar el tipo de
cambio a un valor de $39 por dólar. Con esta medida, se obtuvo una mayor estabilidad en el
sector externo, sin poner en peligro un razonable equilibrio en la balanza de pagos.
La condición de economía abierta permitió que Chile fuera particularmente sensible
a las contingencias de la recesión mundial. A partir del cuarto trimestre de 1981, la
economía chilena entró en un proceso contractivo, que tendió a agravarse en los meses
siguientes. Cayeron violentamente la producción, las inversiones y el empleo, disminuyó la
43
inflación y se redujeron significativamente las reservas internacionales del país. La
reevaluación del dólar en los mercados internacionales motivó que el peso chileno, al estar
asociado a la moneda norteamericana, se revaluara en igual medida. Esto se tradujo en una
importante pérdida de competitividad de la industria nacional de bienes transables. Las
exportaciones se hicieron más caras y las importaciones más baratas. La caída de las
exportaciones unida al aumento de las importaciones hizo que el déficit comercial del país
subiera en 237% en 1981. El alza de los intereses internacionales significó para el país un
mayor costo por servicios financieros. El creciente déficit en cuenta corriente y el elevado
endeudamiento del país, la quiebra de algunas empresas importantes y la intervención de
algunas instituciones financieras a fines de 1981, provocaron un cambio de actitud en la
banca internacional con respecto a su política crediticia con Chile.
Como consecuencia de la adopción del régimen de tipo de cambio fijo, la pérdida de
reservas internacionales del Banco Central produjo una contracción en la base monetaria.
La difícil situación de las finanzas de las empresas, bancos y financieras provocó una
actitud cautelosa de la banca extranjera, lo que significó para el país recibir menos crédito
externo, lo cuál agravó más el desequilibrio externo. Frente a esta situación, las autoridades
decidieron incorporar una mayor flexibilidad al mecanismo de ajuste, al mismo tiempo que
iniciar políticas reactivadoras. Por ello el 14 de junio de 1982, el peso fue devaluado en
18%, finalizando con esto la vigencia del tipo de cambio fijo iniciado en junio de 1979.
4)
Período 1983 – 1989
La crisis total en que se encontraba la economía chilena en conjunto con el
desconcierto que existía de parte de las autoridades, hace que este período comience en
total confusión. En conjunto con la devaluación de 1982, el tipo de cambio se liga a una
canasta de monedas integradas por el dólar norteamericano, el yen japonés, el marco
alemán, la libra esterlina y el franco francés; la cual se ajustaba a la vez en un 0,2%
diariamente. En agosto de ese año, se inicia un breve periodo de tipo de cambio libre que
finaliza un mes después con un tipo de cambio fijado en $66 pesos por dólar, o sea, se
elimina la canasta, reajustando diariamente de acuerdo a la inflación del mes anterior
menos un 1% mensual. El 23 de enero de 1983, tras la intervención de la banca en enero del
mismo año, se devalúa nuevamente el peso para dejarlo en $73,3 por dólar, el que se
reajustaría de acuerdo a la inflación sin descuento alguno. Finalmente en agosto de 1984 se
acordó imponer una banda de fluctuación para el valor del dólar en aproximadamente 0,5%.
La crisis externa generada en el periodo anterior obligaba a las autoridades a generar
recursos externos para hacer frente a la escasez de divisas en que se encontraba el país.
Además de renegociar la deuda, se hizo una fuerte devaluación en la moneda. Así, entre
junio de 1982 y 1989 la moneda doméstica se devaluó en términos reales en más de un
100%. El objetivo primordial de la época era hacer frente a la restricción externa que
atravesaba el país, por lo que la inflación pasó a ser un objetivo secundario. La razón de
ésto era que en un plano en donde hay escasez de divisas, no cabía otra alternativa. La
banda de flotación se amplió en sucesivas ocasiones, comenzando con un 0,5% en 1984,
44
para luego ampliarse en un 2% en 1985, un 3% en 1988 y casi en un 5% en junio de 1989.
(Ver figura 1).
5)
Período 1990 – 1995
En 1990 mejora sustancialmente la restricción externa predominante hasta esa
fecha, explicándose por la política monetaria restrictiva del momento que hizo subir en
forma significativa las tasas domésticas de interés. Se pasa a un período donde había
escasez de divisas a uno donde hay abundancia de éstas. Las devaluaciones anteriores
habían producido un notable crecimiento del sector transable de la economía, traduciéndose
en que la cuenta corriente mostraba una significativa mejoría.
En 1989, el Banco Central pasa a ser independiente del Gobierno de turno, con
objetivos específicos donde los instrumentos que la ley entrega son el manejo de la política
cambiaria y monetaria. El Banco Central pone gran énfasis en el objetivo inflacionario, y
debido a los abundantes flujos de capital y las mejores condiciones externas, un objetivo de
tipo de cambio real alto pierde fuerza en favor de un objetivo de tipo de cambio real de
equilibrio de mediano y largo plazo. A mediados de los 90, se empiezan a producir
presiones hacia la apreciación de la moneda.
Se puede apreciar en el siguiente gráfico, que a comienzos de 1989 y hasta fines del
primer semestre de 1990, el tipo de cambio se encontraba en el techo de la banda para
después pasar en poco tiempo al piso de la banda. Luego de un año y medio en que éste
estuvo en la parte baja de la banda y en el cual el Banco Central adquirió gran cantidad de
reservas internacionales, se decide revaluar el dólar acuerdo en un 5% y aumentar la banda
de flotación de un 5% a un 10% aproximadamente. Esto produce una nueva disminución
del tipo de cambio, el cual se ha mantenido relativamente estable con una leve tendencia a
la apreciación.
45
Figura 1:
6)
Período 1997- 2000
El desarrollo del país durante estos años de vió marcado por la expansión del gasto
en el segundo semestre de 1997 y por la crisis financiera internacional, la cuál causó su
mayor impacto entre 1998 y 1999, con caídas dramáticas en los términos de intercambio,
disminución de la demanda externa por productos, mayores restricciones al crédito
internacional y fuertes salidas de capital. Por lo tanto este período se caracterizó por
mantener la estabilidad financiera, defendiendo al peso, y velar por mantener en línea las
expectativas de inflación, manteniendo siempre un ajuste cambiario ordenado y en forma
paulatina, sin arriesgar los logros de inflación de la última década.
Desde Enero de 1998 hasta Septiembre de 1999, se mantenía un objetivo cambiario
reflejado en la existencia de una banda de flotación. Durante este régimen, el Banco
Central, mantenía y ejercía con frecuencia la facultad de intervenir en el mercado cambiario
a discreción, aún si el tipo de cambio se mantenía en el centro alejado de los extremos de la
banda. Este período se caracterizó por sucesivos episodios de ataque especulativo contra el
peso, gatillados por la turbulencia internacional asociada al impacto de la crisis asiática y
sus repercusiones (Brasil, Rusia).
46
En Septiembre 1999 el Banco Central adoptó un régimen de flotación que tiene muchos
beneficios:
- Permite que la política monetaria siga siendo usada para conseguir el objetivo
inflacionario.
- Permite que el tipo de cambio sea la principal variable que absorba los shocks
externos en lugar de que el PIB o la tasa de interés se ajusten bruscamente debido a las
fluctuaciones externas.
- El Banco Central se reserva la opción de intervenir el mercado cambiario en
situaciones de excepción.
La principal razón para realizar, excepcionalmente, intervenciones es que los mercados
puedan sobre reaccionar ante ciertos hechos y llevar el tipo de cambio a valores muy
alejados de su equilibrio de mediano plazo.
7) Período 2000 – 2004
El 16 de Agosto de 2001, el Banco Central anunció que a partir de esa fecha y
durante todo el año podría intervenir en el mercado cambiario por montos máximos de US$
2000 millones en operaciones de mercado abierto y otros US$ 2000 millones en papeles
denominados en dólares.
El 10 de Octubre de 2003, el Banco Central anunció que durante 4 meses, podría
intervenir en el mercado cambiario nuevamente por US$ 2000 millones en operaciones de
mercado y otros US$ 2000 millones adicionales en papeles denominados en dólares. En
esta oportunidad el anuncio no se materializó en intervenciones en el mercado spot.
En 2004, el sistema de cambios actual que tiene Chile se puede caracterizar por dos
aspectos fundamentales:
Primero que el tipo de cambio en Chile se determina mediante la oferta y demanda
en el mercado de divisas.
Y segundo, el Banco Central se reserva el derecho a intervenir en el mercado en
circunstancias excepcionales.
La experiencia chilena de flotación libre no ha venido acompañado de un aumento
muy grande en la volatilidad. Chile es clasificado como uno de los países más estables en el
comportamiento de sus variables macroeconómicas.
Uno de los mayores beneficios de mantener un régimen de cambio flotante, es que
permite que éste haga los ajustes macroeconómicos necesarios, amortiguando los efectos de
los shocks externos en otras variables macroeconómicas más costosas de ajustar como el
empleo o producción.
47
B)
Intervenciones del Gobierno en Mercado Cambiario.
1)
Razones para la intervención del Gobierno en el tipo de cambio.
La principal razón por la cual los bancos centrales intervienen en el tipo de cambio
es por la creencia de que muchos flujos de capital representan meramente expectativas
inestables y que las variaciones provocadas de los tipos de cambio alteran innecesariamente
la producción interior. Otra razón, es el intento del Banco Central de alterar el tipo de
cambio real para influir en los flujos comerciales. Los bancos centrales intervienen a veces
en el mercado de divisas para impedir que el tipo de cambio se deprecie, con la aspiración
de impedir que suban los precios de las importaciones y contribuir así a reducir la inflación.
La intervención se basa en el argumento esencial de que el Banco Central puede intervenir
para suavizar las fluctuaciones de los tipos de cambio.
Ventajas y desventajas de la reevaluación del peso chileno:
Ventajas:
-
Ritmo de inflación menos elevado.
Abaratamiento de las importaciones de bienes intermedios y de
capital.
Aliento para la introducción de tecnologías intensivas en capital.
Alivio en las deudas en dólares del sector privado y público.
Desventajas:
Disminución en los retornos del sector exportador.
Desaliento para los proyectos de inversión en el sector transable.
2)
Acerca de los distintos Sistema Cambiarios.
Cuando se adopta un tipo de cambio fijo, éste pasa a ser el ancla para los precios y
la inflación. Al fijar el tipo de cambio, las autoridades pierden el control sobre la política
monetaria, por cuanto deben estar dispuestas a comprar y vender moneda nacional a cambio
de divisas para mantener la paridad. Si el público quiere desprenderse de la moneda
doméstica, el dinero caerá, pues será cambiado por dólares a la paridad fija; se pierde así el
control de las tasas de interés. Si la autoridad no está preparada para proveer toda la
moneda extranjera que se demanda a la paridad fija, ésta no será sostenible. Este esquema
se ha sugerido para economías con alta volatilidad monetaria y baja credibilidad
inflacionaria, en las cuales resulta más conveniente renunciar al uso de la política monetaria
con propósitos estabilizadores. Claramente, no es esa la situación de nuestro país.
En el otro extremo, en un régimen de tipo de cambio libre, el mercado es quien
decide el nivel de esta variable. En este caso, la autoridad puede controlar la política
monetaria. El ancla para los precios y las expectativas es la meta de inflación.
48
La flotación pura en su sentido más estricto no existe, ya que las modificaciones en
las tasas de interés tienen efectos cambiarios. Al modificar las tasas de interés domésticas,
los bancos centrales cambian las condiciones de arbitraje y la composición de la cartera de
los inversionistas, con lo cual el tipo de cambio se ve afectado. Además, en prácticamente
todas las experiencias conocidas, los bancos centrales, por un conjunto de razones
intervienen de manera directa en el mercado cambiario, a través de la compra y venta
directa de divisas. Si los bancos centrales no desean cambiar la tasa de interés, para
mantener la independencia de la política monetaria se deben “esterilizar” los impactos
monetarios a través de operaciones compensatorias. Es lo que se ha estado haciendo en
Chile. Para que la intervención no altere la tasa de política monetaria, cada vez que el
Banco Central interviene vendiendo reservas debe reponer los pesos que ha retirado.
C)
Crisis Cambiarias.
Muchos países han sufrido crisis cambiarias, en las que el valor de la moneda
nacional se ha desplomado repentinamente con relación al dólar americano, a menudo
seguidas de recesiones y fuertes alzas en el desempleo. Estas crisis de balanza de pagos, de
dramático desarrollo en México en 1994, en Indonesia, Corea y Tailandia en 1997, en
Rusia en 1998 y en Brasil en 1999, como asimismo en otros países, han llevado a algunos
observadores a argumentar que los países en desarrollo deberían abandonar por completo
sus monedas nacionales, para adoptar en su lugar el dólar norteamericano (o tal vez el euro
o el yen, dependiendo de su ubicación geográfica).
A comienzos de los años 80, muchos países en Latinoamérica devaluaron sus
monedas fuertemente. Entre ellos estaba Argentina, Brasil, Chile, México y Perú. Un
análisis más detallado reveló que en la mayoría de estos países afectados por la crisis,
habían sostenido enormes déficit fiscales por períodos prolongados. La situación en esa
época fue dramática, todos los países tenían déficit fiscales muy grandes durante los años
previos, con tasas promedio entre 5% y 10% del PIB. La notable excepción fue Chile, que
presentaba un superávit fiscal del orden del 4% del PIB. Sin embargo Chile no quedó ajeno
a esta importante crisis de balanza de pagos. Su tasa de inflación anual bordeaba el 30%
entre 1979 y 1981. Por lo tanto el sector público chileno se encontraba recolectando
señoriaje aún cuando no tenía una clara necesidad de ello.
Las monedas de estos países experimentaron una fuerte apreciación real durante los
veinticuatro meses previos a sus respectivas crisis. Apreciaciones de tal magnitud van
acompañadas de un auge en el gasto agregado que conlleva a una abrupta caída del precio
relativo de bienes transables respecto de los no transables, incentivando las importaciones y
desmotivando las exportaciones.
El saldo de cuenta corriente expresado como porcentaje del PIB indica que cada uno
de estos países acusaba altos deficits en sus cuentas externas inmediatamente antes de la
crisis.
Durante los años 80, la mayoría de los episodios de crisis en América Latina calzan
bien con la lógica de los modelos de crisis de balanza de pagos de primera generación. Las
crisis de los años 80 normalmente fueron el resultado del excesivo gasto gubernamental que
49
terminó rompiendo con el régimen cambiario. La excepción principal fue Chile, donde la
crisis no provino de un alto déficit del sector público sino como consecuencia natural de un
auge insostenible del consumo privado financiado a través del sistema bancario.
Grafico 2:
Dólar Observado 1989-2004
800
Jul 98: Crisis
Rusa, estrechez
de la banda
cambiaria y
restricción de la
liquidez, con
tasas de UF+70%
700
600
500
400
90-91: la guerra del
Golfo. Recesión en
EEUU., pero el
precio del cobre se
mantiene fuerte
2001:
Efecto
Tango
Feb 2003:
Alza del
Petróleo y
2da. Guerra
del Golfo
Oct 97: Caída de
la bolsa Hong
Kong,
diseminación de
crisis asiática y
derrumbre del
precio del cobre
300
ene-89
may-89
sep-89
ene-90
may-90
sep-90
ene-91
may-91
sep-91
ene-92
may-92
sep-92
ene-93
may-93
sep-93
ene-94
may-94
sep-94
ene-95
may-95
sep-95
ene-96
may-96
sep-96
ene-97
may-97
sep-97
ene-98
may-98
sep-98
ene-99
may-99
sep-99
ene-00
may-00
sep-00
ene-01
may-01
sep-01
ene-02
may-02
sep-02
ene-03
may-03
sep-03
ene-04
may-04
sep-04
200
100
Feb 95:
Efecto
Tequila
Fuente: Banco Central, Reuters.
1)
México 1994
A fines de 1994 el gobierno de México anunció la ampliación de la banda cambiaria
del peso. Dos días más tarde, luego que el Banco Central hubiera perdido varios billones de
dólares en reservas extranjeras, el gobierno optó por la flotación del peso. Los rumores de
una eventual suspensión de pagos sobre bonos denominados en dólares (Tesobonos) se
había expandido y provocado una corrida sobre los bonos mexicanos. Subieron las tasas de
interés y el tipo de cambio se depreció fuertemente. La crisis mexicana fue seguida de
inmediato por un período de confusión y pánico financiero. Otras monedas
latinoamericanas se vieron enfrentadas a graves presiones y los mercados bursátiles en
muchas economías emergentes sufrieron fuertes contracciones entre enero y marzo de
1995. Después de la crisis, México emprendió un doloroso ajuste económico, proceso que
incluyó una severa contracción macroeconómica junto con la aplicación de medidas
correctivas en su sector financiero.
50
2)
Crisis Asiática 1997
Esta crisis sin lugar a duda ha sido una de las más perdurables. En julio de 1997 la
moneda tailandesa fue devaluada a pesar de repetidos anuncios de parte de funcionarios
gubernamentales de que no se tomaría tal medida. Inmediatamente, las monedas de
Indonesia, Filipinas y Malasia enfrentaron ataques y empezaron a desplomarse. Hacia fines
de octubre, el won surcoreano se depreció y aumentaron las amenazas de una crisis
generalizada a través de Asia.
Al igual que la crisis mexicana, apenas pocos meses antes de la crisis, estas
economías en general fueron consideradas sólidas y estables, con excelentes perspectivas
económicas según el FMI (Fondo Monetario Internacional). Incluso días antes que estallara
la crisis, los analistas financieros y económicos parecían totalmente inconscientes de lo que
estaba por venir. Mas aún, el hecho de que ambas se encontraban entre las economías más
estudiadas por la comunidad financiera hace que estas dos características sean aún más
sorprendentes.
La crisis asiática golpeó a Latinoamérica con un rezago de apenas unos meses. A
partir de octubre de 1997, los mercados bursátiles cayeron sustancialmente y varias
monedas se vieron sujetas a graves ataques. Como resultado del shock financiero, el peso
chileno revertió su trayectoria de apreciación sostenida durante los años noventa, al sufrir
una presión considerable hacia la depreciación. El Banco Central subió las tasas de interés
en forma drástica, gastando alrededor de 1.600 millones de dólares, 9% de sus reservas en
moneda extranjera al intervenir para apoyar el peso en el mercado cambiario. A pesar de
esto, el peso se depreció en un 10% frente al dólar entre octubre y diciembre de 1997.
3)
Rusia 1998
El default de Rusia en 1998, afectó a la mayoría de los países emergentes en el
mundo incluido Latinoamérica. En el siguiente gráfico se puede ver cómo aumentó el
spread de riesgo soberano en Latinoamérica, con todas las implicancias que ello conlleva en
la economía de cada país.
51
Grafico 3:
Fuente: JPMorgan.
4)
Argentina 2001
La significativa depreciación y aumento de la volatilidad observada en el año 2001
producto de la crisis en Argentina, también llamado “Efecto Tango”, no ha afectado a las
demás variables macroeconómicas aparte del tipo de cambio. Los efectos de la crisis en
Argentina fueron canalizados a través del mercado de divisas y no produjeron ningún
efecto específico en otros indicadores financieros. La falta de compromiso de parte del
Banco Central con un valor específico en el tipo de cambio durante ese período fue clave
para evitar costosos ajustes macroeconómicos que hubieran generado desestabilización tal
como ocurrió en el pasado.
Por lo tanto, la importante depreciación que sufrió el peso chileno durante el año
2001 fue considerada por la comunidad internacional como un evento normal propio de los
regímenes de flotación libre.
Los efectos en el mundo del default Argentino, contrario a lo que ocurrió en el caso
de Rusia, no fueron de mayor importancia.
52
CAPITULO V. EXPLICACIÓN ECONOMÉTRICA PARA EL TIPO DE
CAMBIO.
A)
PROCEDIMIENTO EN EL ANALISIS DE DATOS:
1. Análisis de la confiabilidad y veracidad de las fuentes de origen de los datos.
Ya que la mayoría de los datos fueron sacados directamente desde la página web del
Banco Central de Chile (www.bcentral.cl), suponemos que éstos están libres de errores y
que son de plena confianza. Destacamos la labor de esta institución que ha realizado el
máximo esfuerzo para asegurar la exactitud y confiabilidad de la información, tal como se
menciona en las condiciones de uso de la información publicada en su sitio. También se
tuvo mucho cuidado con las revisiones periódicas a las que son sometidas estas variables,
ajustando en aquellas oportunidades en que sufrieron cambios y revisando, en varias
oportunidades, alguna posible corrección.
2. Análisis de los datos.
Hay que analizar que los datos pasen la prueba de la blancura, o sea, que se puedan
usar tal como están. Para poder armar un modelo se debe imperiosamente trabajar con
variables estacionarias. Se debe trabajar con datos de tal forma que éstos tiendan hacia
alguna media que no cambie, que posean varianzas constantes y que el error se comporte
como ruido blanco. Para comprobar esto, se usó el Test de Raíz Unitaria de Dickey-Fuller
en todas las variables del modelo. Para aquellas variables que sí presentaban problemas de
estacionaridad, se diferenció hasta corregir el problema.
3. Transformar los datos si fuera necesario.
Se ordenaron los datos en una planilla Excel para luego ingresarlos en el programa
Econometric Views (E-views). Se calcularon nuevas variables a partir de los datos
originales, especialmente para incorporar en el modelo variables compuestas como
diferencias entre una variable internacional y una local. Tal fue el caso del diferencial de
precios y diferencial de tasas de interés, entre otras.
4. Probar las relaciones básicas entre los datos, visuales, correlación, etc. En esta
etapa del proceso, se verificó y comprobó relaciones entre datos que pueden afectar el
modelo. La idea es buscar que finalmente no existan problemas de autocorrelación,
multicolinealidad,
heterocedasticidad
y
que
el
modelo
fuera
estable.
53
B)
PLANTEAMIENTO DE HIPOTESIS:
PRIMERA HIPOTESIS:
Una mayor tasa de inflación en Chile, con respecto a la de EEUU provoca una
depreciación en el valor de su moneda.
SEGUNDA HIPOTESIS:
Si en Chile aumenta la tasa de interés con respecto a las tasas internacionales, la
moneda local se apreciará.
TERCERA HIPOTESIS:
Un mejoramiento de los índices bursátiles locales con respecto a los de EEUU
genera una apreciación de la moneda.
CUARTA HIPOTESIS:
Un aumento en los términos de intercambio genera una apreciación en la moneda.
QUINTA HIPOTESIS:
A medida que aumente el riesgo país de Chile, la moneda tendería a perder valor
frente al dólar.
C)
SELECCIÓN Y EXPLICACIÓN DE VARIABLES:
A continuación se detallarán las variables a usar en el modelo que se sospecha son
significativas para el Tipo de Cambio Nominal en Chile.
Variable Dependiente:
TC:
E:
Tipo de Cambio Observado Nominal.
Cambio Porcentual de TC.
Variables Independientes:
Grupo 1: Tasas de Interés
-Internacionales:
-Local:
LIBOR:
TPM_USA:
TI:
TPM_CHILE:
PDBC:
Libor 90 dias.
TPM USA (Tasa Política Monetaria).
Tasa interbancaria 1 día .
TPM Chile.
Pagarés Descontado Banco Central 90
días.
54
Grupo 2: Precios
-Internacionales:
IPC USA:
IPC de EE.UU.
PETROLEO: Precio del Petróleo.
COBRE:
Precio del Cobre.
-Local:
IPC_CH:
VARTI:
Índice Precios al Consumidor de Chile.
Términos de Intercambio.
IMACEC
Índice Mensual Actividad Económica Chile.
RCL:
RL:
Riesgo Chile (EMBI+ CHILE).
Riesgo Latinoamérica (EMBI+ LAT).
IPSA:
DOW:
Índice Precio Selectivo Acciones en Chile.
DOW JONES (Índice Industrial de EE.UU.).
Grupo 3: Producción
-Local:
Grupo 4: Riesgo
Grupo 5: Bolsas
Grupo 1:
LIBOR 90:
London Interbank Offered Rate. Corresponde a la tasa de interés con que los bancos
más importantes del mundo operan entre ellos el efectuar préstamos de gran volumen
denominados en eurodólares. Se entiende por eurodólares aquellos depósitos denominados
en dólares en bancos fuera del territorio de EE.UU. Generalmente esta tasa se usa como
base para fijar las tasas de los prestamos a prestamistas más riesgosos como países del
tercer mundo, o para corporaciones no tan solventes.
TPM_USA:
Tasa de Interés de Política Monetaria de Estados Unidos. Valores en Porcentaje.
TPM_CHILE:
La tasa de política monetaria (TPM) es la tasa de interés objetivo para las
operaciones interbancarias que el Banco Central procura lograr mediante sus instrumentos
de política monetaria: operaciones de mercado abierto, facilidades de crédito y depósito. A
partir del 9 de agosto de 2001, se decidió nominalizar la política monetaria, estableciendo
inicialmente un valor de 6,5% anual para la tasa de interés de política monetaria.
55
PDBC:
Los Bonos PDBC están denominados en pesos y tienen madurez de 30, 60 y 90
días.
En el año 2002, el Banco Central de Chile modificó los procedimientos en la
administración de su deuda, emitiendo bonos “bullets” denominados en pesos Chile,
modificando así los antiguos bonos como el PDBC a 2 años que pagaban intereses y capital
semi anualmente.
Grupo 2:
IPC_USA:
Índice de precios al consumidor y al productor en Estados Unidos. Calculado el IPC
(Promedio 1982-84=100) de todos los ítems.
PETRÓLEO: Precio Internacional del Petróleo Brent, Dólares por barril.
COBRE: Precio Internacional del Cobre. Centavos por libra.
IPC_CH:
Índice de Precios al Consumidor de Chile, Base Diciembre 1998 igual a base
100. Fuente: Instituto Nacional de Estadísticas (INE). Es un índice de precios promedio de
una canasta de bienes y servicios consumidos por una familia representativa del país.
VARTI:
Términos de intercambio.
Grupo 3:
IMACEC:
Índice Mensual Actividad Económica Chile.
Grupo 4:
RCL: Riesgo Chile (EMBI+ CHILE)
El Spread soberano es el premio expresado en puntos base por año, que los
inversionistas exigen para invertir en instrumentos de deuda del gobierno de un país
distinto de EE.UU. El EMBI global spread (Emerging Markets Bond Index global spread )
es un promedio ponderado de spreads soberanos según la capitalización de mercado de
cada instrumento. Este índice contiene instrumentos denominados en dólares, emitidos por
gobiernos y entidades cuasi-fiscales. Incluye, entre otros, Bonos Brady, Eurobonds e
instrumentos de deuda emitidos en el mercado local. Los países e instrumentos incluidos en
56
este índice varían de acuerdo a si cumplen o no con los requerimientos de quienes calculan
el índice.
RL:
Riesgo Latinoamérica (EMBI+ LAT). Dato proveniente del Banco Central. Esta
serie tiene las mismas características que la serie anterior, a excepción que mide el riesgo
de toda Latinoamérica. Corresponde al EMBI Global Spread en América Latina.
Grupo 5:
IPSA:
Índice Precio Selectivo Acciones en Chile. Mide las variaciones de precios de las 40
sociedades con mayor presencia bursátil. Es una selección trimestral realizada en los meses
de marzo, junio, septiembre y diciembre de cada año. La base del índice se renueva al
principio de cada año, tomando el valor 100, el último día hábil del mes de diciembre del
año anterior.
DOW:
Dow Jones Industrial Average. Siendo uno de los índices de acciones más
conocidos en EEUU, el DOW contiene a 30 de las más importantes empresas que transan
en el New York Stock Exchange. Es un indicador general del desempeño de las empresas
norteamericanas más grandes que transan en bolsa.
Datos Compuestos:
DIF_INFL:
=
IPC_CH t0 - IPC_CH t-1
IPC_CH t-1
DIFT
=
TI - TPM_USA
DRCH:
=
RCL t0 - RCL t-1
RCL t-1
DRL:
=
RLt0 -RL t-1
RL t-1
DVARTI:
=
-
IPC_USA t0 - IPC_USA t-1
IPC_USA t-1
VARTI t0 – VARTI t-1
VARTI t-1
DDIT90:
PDBC t0 - PDBC t-1
PDBC t-1
DBURSATIL:
=
-
IPSA t0- IPSA t-1
IPSA t-1
LIBOR t0 - LIBOR t-1
LIBOR t-1
-
DOW t0 -DOW t-1
DOW t-1
57
D)
MODELO A ESTIMAR:
El objetivo de este modelo es poder explicar el comportamiento del peso chileno
frente al dólar usando variables fundamentales que se sospechan son relevantes para
entender los movimientos del tipo de cambio. Con esto se pretende encontrar relaciones
relevantes entre los distintos factores, comprobar la significancia de ciertas variables
económicas y descartar aquellas que no lo son empíricamente.
Se decidió usar datos mensuales comprendidos entre enero del 2000 y agosto del
2004. La razón por qué a partir de enero 2004 y no septiembre 1999, fecha en que el tipo de
cambio deja de ser intervenido, se debe a que se intenta lograr un mayor orden en los datos
y evitar alguna especie de distorsión que pueda existir post liberación del Tipo de Cambio.
Se usaron datos mensuales y no diarios justamente para evitar distorsiones y ruidos que se
producen propias a las posiciones que toman muchas instituciones financieras en el día sin
mayor fundamento económico. El tamaño de la muestra queda finalmente en 56 datos.
Test de Raíz Unitaria de Dickey-Fuller:
En el siguiente cuadro se muestran los resultados obtenidos del Test de DickeyFuller para comprobar que los datos a usar sean estacionarios.
Resumen Test de Raíces Unitarias
Variables
ADF*
Orden de Integración
E
-4,5921
I(1)
DCOBRE
-3,8579
I(1)
DPETROLEO
-6,303
I(1)
DIPC_CHILE
-6,1812
I(1)
DIFT
-4,0067
I(0)
DRCH
-4,6695
I(0)
DRL
-4,2216
I(1)
DVARTI
-6,028
I(1)
DDIT90
-5,4566
I(1)
DBURSATIL
-5,1771
I(1)
DDOW
-5,4475
I(1)
DIPSA
-4,6630
I(1)
.
*Dickey-Fuller Aumentado.
La interpretación de los resultados obtenidos es de la siguiente forma:
-Si el valor absoluto del Test Statistic es menor al valor absoluto del valor crítico,
entonces estamos en presencia de una serie que presenta problemas de raíz unitaria. Para
corregir ésto, se procede a diferenciar la serie para luego volver a testearla usando esta
nueva variable.
58
-Si el valor absoluto del Test Statistic es mayor al valor absoluto del valor crítico,
para los distintos niveles de confianza, entonces la serie no presenta problemas de raíz
unitaria y puede usarse en el modelo tal como está.
- El orden de integración muestra cuantas veces hubo que diferenciar la serie para
poder lograr una serie estacionaria.
Por ejemplo, para el caso del tipo de cambio nominal (TC), el Test Static cayó dentro de los
valores críticos para los distintos niveles de confianza, ya sea al 99%, 95% o 90%. Esto
demuestra que los datos no son estacionarios, que se acepta la hipótesis nula de que la serie
analizada tiene raíz unitaria y que se podrían generar relaciones espurias o casuales. Una
vez que hacemos la integral de orden 1:
E = Δ TC = TC t - TC t-1
Se vuelve a hacer el Test para la primera diferencia que llamaremos E. Ya que el valor del
Test Statistic cae fuera de los valores críticos, se puede concluir que esta serie si es
estacionaria, por lo tanto se puede ocupar esta variable en el modelo.
En este trabajo, se demostrará solo que la media permanezca constante al hablar de
estacionaridad, pero en estricto rigor también hay que tomar en cuenta que la variabilidad
de la serie puede fluctuar en el tiempo y no tiene por qué permanecer constante.
59
RESULTADOS:
A continuación se presenta el mejor modelo que se fue capaz de obtener usando
variables fundamentales con sus respectivos rezagos.
Dependent Variable: E
Method: Least Squares
Date: 10/14/04 Time: 18:16
Sample(adjusted): 2000:06 2004:06
Included observations: 49 after adjusting endpoints
Variable
Coefficient Std. Error t-Statistic
Prob.
DIF_INFL
DIF_INFL(-1)
DIF_INFL(-2)
DIFT
DBURSATIL
DBURSATIL(-1)
DBURSATIL(-3)
DRCH
DRL(-3)
DVARTI(-4)
DVARTI(-5)
DDIT90
DDIT90(-4)
2.754277
-3.120139
-2.950430
0.002631
0.155952
0.175608
-0.191930
0.074256
0.131174
-0.003866
-0.004193
0.059285
-0.064413
0.0005
0.0007
0.0006
0.0019
0.0049
0.0053
0.0010
0.0017
0.0000
0.0042
0.0018
0.0034
0.0005
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
0.823784
0.765045
0.013215
0.006287
150.0177
E)
0.721593
0.837535
0.780960
0.000785
0.051949
0.059168
0.053340
0.021943
0.025375
0.001265
0.001242
0.018891
0.016834
3.816939
-3.725385
-3.777952
3.350277
3.002033
2.967932
-3.598272
3.384073
5.169493
3.056310
3.376930
3.138334
-3.826418
Mean dependent var
S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
Durbin-Watson stat
0.004099
0.027264
-5.592557
-5.090646
2.057317
Interpretación de Resultados:
Todas las variables que explicaremos a continuación nos dieron extremadamente
significativas incluso para un intervalo de confianza de un 99%. Los resultados obtenidos
del modelo fueron muy satisfactorios para poder explicar el tipo de cambio nominal en
Chile entre Enero del 2000 y Agosto del 2004. El R2, o sea, la bondad del ajuste fue de
0.82. El R2 ajustado obtenido fue de un 0.76. Para discriminar variables usamos el criterio
de información de AKAIKE, donde lo fundamental era lograr un valor para éste que fuera
lo más bajo posible, resultando con un valor de -5,5925. A continuación se detallan los
resultados del modelo junto con la explicación de cada variable usada.
60
DIF_INFLA:
Cambio porcentual de la diferencia de inflación entre Chile y EEUU. Según la teoría
de la Paridad de Poder Adquisitivo (PPA) en su forma relativa, a medida que aumenta la
inflación interna, la moneda local tendería a depreciarse, y por lo tanto el tipo de cambio
debería aumentar. Los resultados obtenidos en este modelo dan cuenta de 3 variables
asociadas al diferencial de inflación que son significativas. El diferencial de inflación
presente en el período 0, el diferencial de inflación del mes anterior (-1) y el de 2 meses
atrás. Se puede observar que en el período actual, la teoría va de acorde con los resultados
del modelo. Pero la evidencia muestra que existe también un efecto contrario en el mediano
plazo que también parece ser significativo.
DIFT:
Con un coeficiente de 0.002631 que no es alto, el cambio porcentual del diferencial
de tasas de política monetaria también aporta información relevante acerca del tipo de
cambio ya que esta variable es significativa incluso al 1%. Al resultar positiva, el modelo
estaría evidenciando que al aumentar la tasa de política en Chile o al disminuir la tasa de
política monetaria en EEUU, hay un efecto contrario a la teoría, ya que este modelo estaría
reflejando que el tipo de cambio subiría y por lo tanto el peso chileno se apreciaría en el
corto plazo.
DBURSATIL:
Esta variable correspondiente a la diferencia entre la bolsa de Chile versus la de
EEUU, específicamente, el IPSA con el Dow Jones, muestran también tres componentes en
el tiempo que parecen ser significativos. De acorde con la hipótesis que se planteó al
comienzo existe un componente a corto plazo que no coincide con la teoría, en especial en
el período actual y el del rezago en un mes. La diferencia entre las bolsas con un rezago de
tres meses se comporta de acorde con la teoría. Ya que al aumentar la diferencia entre el
crecimiento de la bolsa de Chile versus la de EEUU, la moneda local debería apreciarse y
por tanto el tipo de cambio caer. Este hecho solo se evidencia de manera correcta para el
rezago a 3 meses de esta variable.
DRCH:
El Riesgo País de Chile según este modelo también parece ser significativo al
momento de intentar explicar el comportamiento del tipo de cambio. Al ser el coeficiente
positivo significa que al aumentar el Riesgo País en Chile, también aumenta el tipo de
cambio y por ende el peso se deprecia frente a la moneda norteamericana. Esto se da ya que
aumentos en el riesgo país implican que cada vez Chile está más cerca de entrar en default
o es menos probable que pueda cumplir sus obligaciones con el resto del mundo en el plazo
y monto acordado.
61
DRL:
El Riesgo de la región de Latinoamérica aparece como una variable significativa a
la hora de explicar los movimientos del tipo de cambio, pero en este caso se dio con un
rezago de 3 meses. El hecho de que esta variable diera significativa, da a entender que los
inversionistas extranjeros se fijan mucho en el riesgo de la región al momento de invertir en
países emergentes. Esta variable evidencia que Chile está abierto al mundo, en especial a
Latinoamérica, ya que al aumentar el riesgo de la región, su moneda tiende a depreciarse y
por ende el tipo de cambio a subir.
DVARTI:
La variación de los términos de intercambio según este modelo, se comporta de
acuerdo a la teoría, ya que el coeficiente al ser negativo, refleja que al aumentar esta
variable el tipo de cambio tiende a caer. Los rezagos de esta variable que resultaron
significativos son los correspondientes al cuatro y cinco meses atrás. Esto da cuenta de un
efecto a mediano plazo para esta variable.
DDIT90:
Para los diferenciales de tasas de interés a 90 días, los resultados del modelo
presentan un efecto a corto plazo y otro a largo de manera contraria. Para el período actual
el coeficiente resultante de la variable es positivo reflejando una incongruencia con la teoría
de paridad de tasas de interés. Ya que según esta teoría, al aumentar la tasa de interés en
Chile en relación con la de EEUU, debería entrar capital hacia Chile, haciendo que el tipo
de cambio caiga y la moneda se aprecie. Este efecto según el modelo, sólo se ve reflejado
en la variable con rezago a cuatro meses, ya que en este caso, el coeficiente es negativo y
por lo tanto va de acorde con la teoría.
62
F)
Detección y solución de problemas Econométricos
Autocorrelación:
Se puede observar en la siguiente figura que el modelo no presenta problemas de
autocorrelación total ni parcial, por lo tanto no es necesario corregir.
Multicolinealidad:
Para verificar la presencia de multicolinealidad hay que observar la matriz de
correlación entre las distintas variables del modelo. Los resultados se presentan en el
ANEXO 3. Se pueden observar que todos los valores obtenidos son muy bajos,
evidenciando que no existen problemas de multicolinealidad en el modelo propuesto. En
estricto rigor, aunque la matriz de correlación demuestre que la correlación entre las
distintas variables usadas en el modelo son todas bajas, en teoría se sabe que prácticamente
todas las variables fundamentales en economía están correlacionadas con todas. Tal vez por
casualidad, por las transformaciones o correcciones que se les hicieron a los datos, y/o la
particularidad del período que se tomó como muestra, no existen problemas de
multicolinealidad, pero eso no significa que en la realidad no exista. Lo importante para
efectos de este trabajo es que no nos encontremos con correlaciones perfectas, sino más
bien cercanas, ya que de otra forma los parámetros se indeterminarían.
63
Heterocedasticidad:
El White Heteroskedasticity Test tampoco evidencia problemas
heterocedasticidad, ya que según el P-Value, el F-estadístico no es significativo.
de
64
Buscando quiebres estructurales:
Se realizaron los siguientes test: CUSUM y CUSUMQ para buscar la presencia de quiebres
estructurales en el modelo donde los resultados fueron los siguientes:
20
1.6
1.2
10
0.8
0
0.4
-10
0.0
-20
01:07
-0.4
02:01
02:07
03:01
CUSUM
03:07
04:01
02:07
5% Signific anc e
03:01
CUSUM of Squares
03:07
04:01
5% Significance
Tanto el test CUSUM como el CUSUMQ Cuadrado concluyen que no existe cambio
estructural en el modelo para un nivel de significancia de un 5%.
Test de Normalidad de Errores:
8
Series: RESIDUOS
Sample 2000:06 2004:06
Observations 49
6
4
2
Mean
Median
Maximum
Minimum
Std. Dev.
Skewness
Kurtosis
-0.001263
-0.002463
0.028801
-0.020779
0.011374
0.355770
2.863026
Jarque-Bera
Probability
1.071978
0.585090
0
- 0.0 2
- 0.0 1
0.0 0
0.0 1
0.02
0 .03
Como el probability resultante es alto, se rechaza la hipótesis nula de que los residuos no
son normales.
Además haciendo el test de Dicker-Fuller de los residuos llegamos a concluir que el
error se comporta como ruido blanco.
ADF Test Statistic -4.568997
1% Critical Value*
5% Critical Value
10% Critical Value
-3.5745
-2.9241
-2.5997
65
A continuación se explicarán algunas conclusiones importantes a las que se llegaron
a medida que se construía el modelo y se analizaban distintas variables influyentes en el
tipo de cambio.
Tasas de Interés:
En este trabajo se estudiaron un gran número de tasas de interés tanto nacionales
como internacionales como posibles candidatas para poder predecir el tipo de cambio en
Chile. Se encontró una muy alta correlación entre todas las tasas, por lo tanto prácticamente
cualquiera serviría. Haciendo una matriz de correlación entre estas tasas y el tipo de
cambio, la tasa que más se correlacionada con el peso chileno es el PDBC a 90 días. Y para
las tasas internacionales se realizó este mismo método y la más correlacionada con el tipo
de cambio era la LIBOR90.
Términos de intercambio, Petróleo, y Cobre:
Al analizar los términos de intercambio, se encontraron resultados bastante
interesantes. Si bien, los términos de intercambio corresponden al cuociente entre todos los
Precios de las Exportaciones y todos los Precios de las Importaciones que tiene Chile,
pudimos concluir que solamente con los precios internacionales del petróleo y del cobre se
puede obtener una buena aproximación de esta variable.
También los resultados de este trabajo permiten concluir que la mayoría de los
precios internacionales de los commodities están fuertemente correlacionados. Esto implica
que los precios del petróleo y del cobre también lo están.
Gráfico 4:
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
2000
2001
2002
PET ROLEO
2003
2004
COBRE
Fuente: Banco Central.
66
Al estar correlacionados positivamente el precio de estos dos commodities, resultó
ser que para efectos de explicar los movimientos del tipo de cambio, al aumentar el precio
de cobre, el tipo de cambio cae y por tanto se aprecia el peso chileno frente al dólar. Pero
para el precio del petróleo, al ser un producto mayoritariamente de importación por nuestro
país, debería ocurrir lo contrario, relación que no se da. Para efectos de los términos de
intercambio, una subida del precio de cobre es más fuerte que una subida de los precios
internacionales del petróleo, para nuestro país, reflejando por tanto una caída del tipo de
cambio y una apreciación del peso.
Riesgo País Chile versus Riesgo Latinoamérica:
Durante la investigación de posibles variables que influyeran en el modelo, y en la
construcción de este mismo, apareció a la luz un interesante hecho referente al riesgo país
de Chile y el riesgo país de la región de Latinoamérica. El coeficiente del riesgo país de
Chile es menor al coeficiente del riesgo de la región latinoamericana.
La explicación a ésto proviene del lado de los flujos de capital hacia el país. Si bien
en teoría el riesgo país relevante para el peso chileno debería ser el riesgo país chileno con
respecto al de EEUU, la evidencia demuestra lo contrario. Al parecer los inversionistas
extranjeros a la hora de tomar sus decisiones, tal vez debido a la falta de conocimiento de
Chile con respecto a los países de la región, ven a todos por igual, ya que probablemente
están comparando inversiones con otras regiones como Asia, Europa, o Norte América, y
no entre países específicos. Seguramente el racionamiento de esto puede deberse a la
correlación o al sentimiento entre los agentes de inversión de que los países en
Latinoamérica dependen mucho entre ellos en materia comercial. También se puede dar un
hecho de información. Pongámonos en el caso que un agente chileno quiere invertir en
Asia. Probablemente no notará diferencia entre llevar sus capitales a Indonesia o a Hong
Kong debido a que desde acá parecieran verse todos los países iguales e insertos en la
misma región. Este mismo efecto se piensa que ocurriría con Chile, al cual le desfavorece
estar en una región con mayor riesgo que el país.
67
G)
Revisión de Hipótesis:
PRIMERA HIPOTESIS:
Una mayor tasa de inflación en Chile, con respecto a la de EEUU provoca una
depreciación en el valor de su moneda.
Variable
Coefficient Std. Error t-Statistic
DIF_INFL
DIF_INFL(-1)
DIF_INFL(-2)
2.754277
-3.120139
-2.950430
0.721593
0.837535
0.780960
Prob.
3.816939 0.0005
-3.725385 0.0007
-3.777952 0.0006
Según la teoría de la Paridad de Poder Adquisitivo (PPA) en su forma relativa, a
medida que aumenta la inflación interna, la moneda local tendería a depreciarse, y por lo
tanto el tipo de cambio debería aumentar. Los resultados obtenidos en este modelo dan
cuenta de 3 variables asociadas al diferencial de inflación que son significativas. El
diferencial de inflación presente en el período 0, el diferencial de inflación del mes anterior
(-1) y el de 2 meses atrás. Se puede observar que en el período actual, la teoría va de acorde
con los resultados del modelo. Pero la evidencia muestra que existe también un efecto
contrario en el mediano plazo que también parece ser significativo.
Para ver el efecto total del diferencial de inflación con el tipo de cambio hay que ver
las elasticidades, la cuál se calcula sumando todos los coeficientes que arrojó el modelo:
Elasticidad = -3,3165
Al mostrar una elasticidad negativa, nos lleva a pensar en algún posible error o
simplemente que según las conclusiones de este modelo, a corto plazo el diferencial de
tasas de inflación o Paridad de Poder Adquisitivo no se cumple. Por lo tanto nuestra
hipótesis resulta ser falsa para períodos cortos, lo cual demuestra que el tipo de cambio no
se ve afectado como lo señala la teoría por el diferencial de inflación entre Chile y EEUU
en el corto plazo.
SEGUNDA HIPOTESIS:
Si en Chile aumenta la tasa de interés con respecto a las tasas internacionales, la
moneda local se apreciará.
Variable
Coefficient Std. Error
t-Statistic
Prob.
DDIT90
DDIT90(-4)
0.059285 0.018891
-0.064413 0.016834
3.138334 0.0034
-3.826418 0.0005
Para los diferenciales de tasas de interés, los resultados del modelo presentan un
efecto a corto plazo y otro a mediano-corto de manera contraria. Para el período actual el
68
coeficiente resultante de la variable es positivo reflejando una incongruencia con la teoría
de paridad de tasas de interés. Ya que según esta teoría, al aumentar la tasa de interés en
Chile en relación con la de EEUU, debería entrar capital hacia Chile, haciendo que el tipo
de cambio caiga y la moneda se aprecie. Este efecto según el modelo, sólo se ve reflejado
en la variable con rezago a cuatro meses, ya que en este caso, el coeficiente es negativo y
por lo tanto va de acorde con la teoría.
Si calculamos la elasticidad del tipo de cambio frente a cambios en el diferencial de
tasas obtenemos como resultado lo siguiente:
Elasticidad = -0,005128
La elasticidad del tipo de cambio frente al diferencial de tasas de interés evidencia
que se comporta de manera opuesta el diferencial de tasas con el tipo de cambio,
respaldando la teoría de la paridad de tasas de interés. En conclusión si analizamos esta
variable por completo en el modelo incluido los rezagos que son todos en este modelo a
corto plazo, podemos demostrar que la hipótesis se cumple. Si aumenta la tasa de interés
local con respecto a la de EEUU, o internacional, ya que están correlacionadas, entonces
entrarán dólares al país haciendo que el tipo de cambio caiga, y el peso chileno se aprecie.
TERCERA HIPOTESIS:
Un mejoramiento de los índices bursátiles locales con respecto a los de EEUU
genera una apreciación de la moneda.
Variable
Coefficient Std. Error
t-Statistic
Prob.
DBURSATIL
DBURSATIL(-1)
DBURSATIL(-3)
0.155952 0.051949
0.175608 0.059168
-0.191930 0.053340
3.002033 0.0049
2.967932 0.0053
-3.598272 0.0010
De acorde con la hipótesis que se planteó al comienzo existe un componente muy a
corto plazo que no coincide con la teoría, en especial en el período actual y el del rezago en
un mes. La diferencia entre las bolsas con un rezago de tres meses se comporta de acorde
con la teoría. Ya que al aumentar la diferencia entre el crecimiento de la bolsa de Chile
versus la de EEUU, la moneda local debería apreciarse y por tanto el tipo de cambio caer.
Este hecho sólo se evidencia de manera correcta para el rezago a 3 meses de esta variable.
Analizando todos los rezagos de esta variable en conjunto, se obtiene la siguiente
elasticidad:
Elasticidad = 0,1396
Al principio del estudio, esta variable fue tomada en cuenta pensando que reflejaba
de alguna manera la expectativa del mercado, ya que los precios de los activos, en este
caso, de las bolsas de comercio, se calculan en base a los flujos futuros que tendrán éstos.
Por lo tanto, parecía ser buena idea tomar esta variable como Proxy de las expectativas
69
tanto en Chile como en EEUU. Una vez que obtuvimos los resultados, el modelo evidencia
que esta variable no se comporta como la hipótesis que se tenía inicialmente, ya que al
aumentar el IPSA con respecto al Dow Jones, el signo de la elasticidad refleja que el tipo de
cambio sube en vez de caer. La posible explicación al fracaso de esta hipótesis, es que en la
realidad Chile se comporta como una “marioneta” de EEUU. Esto significa que están
correlacionadas ambas economías en cuanto a sus índices bursátiles y por lo tanto Chile es
muy susceptible a lo que ocurra en EEUU.
CUARTA HIPOTESIS:
Un aumento en los términos de intercambio genera una apreciación en la moneda.
Variable
Coefficient Std. Error t-Statistic
Prob.
DVARTI(-4)
DVARTI(-5)
-0.003866 0.001265 3.056310
-0.004193 0.001242 3.376930
0.0042
0.0018
La caída de los términos de intercambio significa que nuestras exportaciones son
hoy mucho más baratas que nuestras importaciones; en otras palabras, la valoración relativa
del mundo por nuestros bienes es menor. En consecuencia, nuestros precios y salarios
respecto de los del resto del mundo, expresados en pesos, deben ser también menores, y,
por lo tanto, el tipo de cambio se debe depreciar en términos reales. En otras palabras, para
generar el mismo déficit en cuenta corriente necesitamos tener más exportaciones y menos
importaciones (ambas en volumen), y para ello se necesita una depreciación real, que
entregue los incentivos para que los recursos productivos se reasignen al sector de bienes
transables. Esto explica que, en la actualidad, el crecimiento esté liderado por las
exportaciones.
En la teoría existen dos efectos simultáneos de signo opuesto. El primero es un
efecto riqueza, de signo negativo, que se produce en la medida que un shock de términos de
intercambio es percibido como permanente. Esto afecta al ingreso disponible del país,
provocando aumentos en el consumo que presionan la demanda de bienes no transables y
elevan su precio, con lo cual disminuye el tipo de cambio. El segundo es un efecto
sustitución generado por el cambio en los precios relativos de bienes importables,
exportables y no transables. Si producto del aumento de términos de intercambio, los
bienes importables se abaratan relativamente, aumentará la demanda afectando también la
de bienes no transables, en la medida que sean bienes sustitutos o complementarios. Si la
demanda por bienes no transables aumenta, los precios de estos bienes se incrementarán y
caerá el tipo de cambio. Por el contrario si esa demanda diminuye, los precios de los bienes
no transables caerán conllevando un aumento en el tipo de cambio.
Los resultados empíricos reflejan solamente la existencia de un solo efecto en tipo
de cambio, los cuales concluyen que a medida que aumentan los términos de intercambio,
cae el tipo de cambio, y por lo tanto se aprecia la moneda local. La elasticidad de esta
variable tomando en cuenta el aporte que entregan sus rezagos es la siguiente:
70
Elasticidad = -0,0079
En conclusión queda demostrado que esta hipótesis es verdadera para el caso chileno.
QUINTA HIPOTESIS:
A medida que aumente el riesgo país de Chile, la moneda tendería a perder valor
frente al dólar.
Variable
Coefficien Std. Error
t
t-Statistic
Prob.
DRCH
0.074256 0.021943
3.384073
0.0017
De acorde como lo plantea la teoría, los resultados de este modelo evidencian que el
riesgo país de Chile afecta el tipo de cambio de manera positiva. Por lo tanto cuando
aumenta el riesgo país, existe una mayor probabilidad que Chile entre en default con sus
pagos internos, y por lo tanto su moneda tendería a depreciarse, haciendo que el tipo de
cambio aumente. Esta hipótesis resulta por lo tanto cierta.
H)
Pronóstico del Modelo
Ecuación del modelo:
E=
2.754276805
- 3.120139385
- 2.950430421
+ 0.002630889463
+ 0.1559522568
+ 0.1756079042
- 0.1919303129
+ 0.07425623569
+ 0.1311739534
- 0.003865852975
- 0.00419291568
+ 0.05928513438
- 0.06441293892
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
*
DIF_INFL
DIF_INFL(-1)
DIF_INFL(-2)
DIFT
DBURSATIL
DBURSATIL(-1)
DBURSATIL(-3)
DRCH
DRL(-3)
DVARTI(-4)
DVARTI(-5)
DDIT90
DDIT90(-4)
Estimación de variables:
Para lograr los pronósticos a continuación fue necesario estimar las siguientes
variables para el próximo período:
2004:09
DIF_INFL : Diferencial de Inflación:
-0.003326
DIFT: Diferencial de TPM:
0.290000
DBURSATIL: Diferencial Bursátil:
0.022076
DRCH: Riesgo País Chile:
-1.369863
71
DDIT90: Diferencial de Tasas:
Pronóstico:
2004:09
2004:10
Cambio %TC
-0,019625
0.036176
0.288605
TCe
604,1561
626,0121
Se puede concluir que los resultados del modelo proponen un tipo de cambio para
Septiembre del 2004 en $604,15 pesos por dólar y $626,0121 para el mes de Octubre del
mismo año. Dado que el modelo contenía variables corrientes para poder pronosticar, hubo
que estimar estas variables según expectativas del mercado. El gran problema sería por qué
tendría que ser mejor la estimación de estas otras variables que la del tipo de cambio.
72
CAPITULO VI.
CONCLUSIONES FINALES ACERCA DE LA PREDICCION
DEL TIPO DE CAMBIO:
Existen al menos cuatro métodos distintos para abordar el tema de la predicción del
tipo de cambio, a través de: Fundamentos Económicos, tipo de cambio corriente, Análisis
Técnico, y modelos estadísticos o matemáticos de moda. Este trabajo se centró
principalmente en enfocar el tema de la predicción cambiaria usando fundamentos
económicos debido a su seriedad. Pero, como muchas cosas en la vida, en la práctica, los
resultados son muy distintos que en la teoría, a continuación se hará un breve comentario
acerca de los distintos métodos de predicción.
A)
Fundamentos Económicos
Lo primero que se necesita en este enfoque es contar con una teoría económica sólida
como respaldo. La idea es buscar una detallada descripción de la economía en el pasado
con el fin de poder formar pronósticos futuros. El gran problema que tiene este método, es
que el modelo es capaz de ajustarse muy bien a los datos que se usaron en el período de
estudio. Pero una vez, que el pronóstico se hace en períodos fuera, la capacidad predictiva
puede llegar a ser muy decepcionante.
También suele ocurrir bastante, incluso en este mismo trabajo, que algunas de las
variables significativas correspondían a datos que no estaban rezagados y por lo tanto no
estaban disponibles aún. Por lo tanto, por ejemplo, para poder predecir el tipo de cambio
había que también predecir la inflación. La gran interrogante sería entonces, por qué sería
mejor predecir el tipo de cambio en vez de la inflación.
B)
Tipo de Cambio Corriente
Debido a la aparente falta de poder predictivo de los modelos usando
variables fundamentales, muchos investigadores piensan que el mejor pronóstico es el tipo
de cambio spot. En lo fondo se apoyan en el modelo de Random Walk. Este modelo asume
que el comportamiento de una variable desde un período a otro, es la variable anterior más
un movimiento aleatorio o error blanco. Este modelo se puede presentar de cinco formas
distintas:
1)
blanco.
Random Walk Puro:
De esta manera: Yt = Yt-1 + E t , donde el error Et se comporta como ruido
Yt
Yt-1
= Precio del Dólar hoy.
= Precio del Dólar anterior.
73
2)
Random Walk con Tendencia:
Este modelo incorpora un nuevo componente adicional que vendría a ser una
constante denotada como ao.
3)
Yt = ao + Yt-1 + Et
Random Walk con Ruido:
Yt = X t + Et
X t = X t-1 + ut
4)
Random Walk con Ruido y Tendencia:
Este vendría a ser una mezcla de los dos modelos anteriores, donde sus
variables quedarían de la siguiente forma.
Yt = X t + Et
X t = X t-1 + ao + ut
5)
Modelo de Tendencia Local:
Yt = X t + Et
X t = X t-1 + Z t + ut
Z t= Z t-1 + vt
El Random Walk es un modelo muy sencillo y fácil de calcular. Por lo tanto no se
justifica construir grandes modelos con muchas variables, y muy complejos
estadísticamente, si la eficacia para predecir el tipo de cambio spot futuro no es mejor que
el sencillo random walk.
C)
Análisis Técnico
Usar el análisis técnico para predecir el tipo de cambio vendría a ser un método no
fundamental.
El Análisis Técnico es el arte de identificar los cambios de tendencias de los precios
de las acciones en su comienzo, y mantener una posición en el mercado hasta que el peso
de las evidencias indique que dicha tendencia se ha revertido.
Este tipo de análisis permite seguir el comportamiento gráfico y estadístico del
desarrollo de los ciclos de los activos financieros, para determinar el momento óptimo de
compra, y posteriormente decidir su venta, al alcanzar la madurez de su ciclo de corto
plazo.
74
La única restricción que tiene este tipo de análisis es que debe ser aplicado a mercados
con profundidad y liquidez. Las bolsas locales actuales a veces no se adaptan para aplicar
en buena forma estas técnicas modernas de análisis.
Este método incorpora una amplia gama de herramientas diseñadas de manera que
ofrezcan señales técnicas ya sea de compra o venta en distintos momentos en el tiempo.
Para esto, existen reglas de filtrado, indicadores de cambios porcentuales, formación de
niveles de soporte y resistencias, reglas usando medias móviles, y numerosos métodos
distintos. Todos estos métodos están basados en reconocer patrones sistemáticos en el valor
de los tipos de cambio en el pasado. Según este tipo de analistas, estos patrones se repetirán
en el futuro.
Cuando existe una señal de compra, hay que revertir las posiciones cortas por
posiciones largas. Y cuando aparecen señales de venta, se revierten las posiciones largas
por las cortas. En caso que no aparezcan señales, uno mantiene su posición sin alterarla.
Usando este método puro, uno se basa exclusivamente en información histórica del tipo
de cambio, donde toda aquella información económica o fundamental es irrelevante. Por
esta razón muchos economistas encuentran este método sin sentido.
Si el mercado se comportara de manera eficiente, toda la información relevante se
utilizaría para reflejar el tipo de cambio. En ese sentido, la información histórica no
importaría, por lo tanto el análisis técnico no debería funcionar. Lo que debería suceder es
que los agentes técnicos deberían perder dinero y por lo tanto ser sacados del mercado.
En la realidad, lo analistas técnicos no son sacados fuera del mercado, por el contrario,
no solamente logran sobrevivir, sino que además nuevos analistas aparecen cada día.
Existen estudios de la Universidad de Londres que señalan que en 1990, cerca del 90% de
los participantes en los mercados cambiarios londinenses usaban de alguna manera el
análisis técnico a la hora de formar expectativas de corto plazo.
A continuación presentaremos, a modo de ejemplo, un gráfico del análisis técnico para
el Tipo de Cambio nominal en Chile correspondiente al 1 de Noviembre del 2004. Hay que
señalar que a medida que aparece información nueva, el analista técnico va actualizando
sus pronósticos en base a la nueva información disponible.
75
Gráfico 5:
Análisis Técnico USD/CLP (USdólar/peso).
Los patrones que se utilizaron para este análisis del tipo de cambio son los siguientes:
-Moving Averages de 20, 50 y 200 días.
Los moving averages no son más que el promedio de la tasa de cambio spot
sobre los T días pasados en el que se transó el activo, incluyendo el día actual. Para cada
moving average, es necesario determinar un horizonte de tiempo, en este caso 20, 50 y 200
días. El resultado de cada media móvil es un movimiento más suave del tipo de cambio. El
suavizamiento aumenta a medida que se utilizan horizontes de tiempo más largos. Cuando
una media móvil cruza otra media móvil con horizonte de tiempo más largo, mientras esta
última aún sigue subiendo, es una señal de compra. En caso que una media móvil cruce
hacia abajo otra media móvil de horizonte más alta es una señal de venta.
- Gann Angles, Fan Lines:
W.D. Gann (1878-1955) diseñó varias técnicas para estudiar gráficos de precios.
Estas técnicas estaban basadas en ángulos geométricos entre el tiempo y el precio. Gann
tenía la convicción de que patrones geométricos y ángulos específicos tenían características
únicas que podían predecir los movimientos en los precios.
-TrendLines:
Estas son líneas de tendencias que se construyen entre dos o más puntos
prominentes en el gráfico. Trendlines crecientes son construidas entre dos puntos bajos del
gráfico para demostrar puntos de apoyo en el precio, y trendlines decrecientes para puntos
peaks dentro del gráfico que reflejan puntos de techo. La idea principal detrás de este
76
concepto radica en que una vez que una trendline se ha formado, y se vea con claridad el
techo o el piso, la inversión hay que mantenerla hasta el punto en que la tendencia se haya
roto. La principal contribución de esta herramienta consiste en que permite al inversionista
distinguir entre una toma de decisión emocional con una técnica. (“Ya es hora de vender”
vs. “Venderé a penas el precio rompa su tendencia alcista”.)
Análisis del gráfico Nº 5:
Usando los métodos de análisis técnico se puede observar en el gráfico que a medida
que mayor sea el grueso de la línea de tendencia, mayor es la fuerza de ese piso o techo. Se
puede comprobar en el gráfico del tipo de cambio de Chile que entre los años 2000 y 2004,
se cumple a cabalidad lo que se llama “Double Top” y “Double Bottom”. Cuando el precio
del activo toca dos veces una línea de techo entre Noviembre 2002 y Marzo 2003, siempre
se espera que venga una gran caída en el precio, como la que se ve posteriormente a esa
fecha. Cuando el precio del activo toca dos veces una línea de piso, se espera que el precio
suba, como ocurrió posterior a la fecha entre Enero y Abril del 2002.
Según los patrones históricos en el tipo de cambio, es muy difícil que hasta fines del
año 2004 el tipo de cambio baje del precio psicológico de los $600, específicamente en
$598, a menos que ocurra un hecho de grandes proporciones que desestabilice la moneda.
También existe una gran fuerza que impediría al dólar caer, cualquiera sea el motivo, a
menos de $580 pesos. Por ahora el máximo tope que podría alcanzar el tipo de cambio
sería de $650 pesos/dólar. El pronóstico final estaría centrado entre los rangos de $605 y
$615 pesos por dólar. Pero según este criterio, el pronóstico más exacto vendría a ser un
valor entre $610 - $615 pesos/dólar para Marzo o Abril del 2005.
Conclusiones
A medida que los horizontes de inversión crecen, los inversores y usuarios del análisis
técnico, incorporan mayor peso a los fundamentos económicos. Todos parecen coincidir en
que en el largo plazo, el tipo de cambio se determina según las fuerzas económicas
preponderantes.
Cuando la mayoría de los participantes del mercado cambiario son analistas técnicos,
ésto puede convertirse en expectativas auto cumplida, ya que todos los analistas al ver las
mismas señales de compra, todos compran. El resultado de una creciente demanda por la
moneda, hará que su valor suba haciendo que la creencia de valorización se convierta en
algo cierto. Si muchos analistas ven señales de venta, éstos van a tomar posiciones cortas,
resultando en que la creencia de depreciación de la moneda se convierta en realidad.
77
D)
Modelos Matemáticos o Estadísticos de Moda.
Muchas compañías sobre todo internacionales, ofrecen complejos modelos estadísticos
y matemáticos que supuestamente son capaces de pronosticar el tipo de cambio spot en el
futuro. Esto modelos tan fantásticos se venden a determinados precios. Si valdrá o no la
pena pagar por estos modelos, se entraría en una discusión en la cual en este trabajo se
piensa que no. La razón sería la siguiente. Suponiendo que uno inventara un modelo que
pudiera predecir el tipo de cambio correctamente, y que estos pronósticos generaran
rendimientos mayores que el de mercado, lo más probable es que el dueño de ese modelo
no vendería ese modelo. Esto porque es mucho más rentable guardar el secreto y lucrar en
el mercado de divisas especulando los futuros movimientos del tipo de cambio. Una vez
que estos modelos son vendidos, se convierten de conocimiento público y por lo tanto los
agentes ajustarán sus expectativas haciendo que los precios se ajusten de manera que
desaparezcan oportunidades lucrativas. Si alguien intenta vender algún modelo, lo más
probable es que se deba a que no puede obtener ganancias a partir él.
Si uno tuviera hipotéticamente un modelo que se comportara de manera perfecta, lo más
probable es que ese modelo lo use su propio dueño. Otros especuladores observarían las
altas rentabilidades y por lo tanto comenzarían a imitar. Si esos especuladores imitan a
personas especificas, no necesitan conocer exactamente el modelo.
Una familia de modelos matemáticos muy de moda consiste en lo que se llama modelos
determinísticos del caos. Supuestamente el mundo en general, incluido los tipo de cambio
parecen ser muy aleatorios, pero determinísticos. Se entiende por determinístico que si uno
conoce el modelo perfecto, uno puede predecir de manera perfecta también. No existirían
ruidos ni términos de error. Por supuesto, uno nunca llega a conocer el verdadero modelo,
incluso si uno lo conociera, igual habría que estimar los parámetros.
Conclusiones Finales:
Por lo recabado en la literatura disponible acerca del pronóstico del tipo de cambio, tal
vez muchos agentes sean capaces de predecir la dirección de los movimientos del tipo de
cambio, ya sea para arriba o hacia abajo. Lo que sí resulta realmente sin sentido es tirar una
moneda al aire, ya que uno obtiene un 50% de probabilidad de predecir el signo correcto.
Lamentablemente para efectos de conclusión de este trabajo, la evidencia empírica
demuestra que los forecasters no han sido capaces de obtener de manera sostenida en el
tiempo mejores resultados que tirar una moneda al aire.
Con ésto se manifiesta lo difícil y complejo que resulta lograr predecir una variable tan
importante en nuestra economía como lo es el tipo de cambio. Y queda abierta la
posibilidad de seguir buscando modelos de predicción y/o perfeccionar los que en estos
momentos existen.
78
BIBLIOGRAFIA
1. Textos de Estudio
-Banco Central de Chile. Informe de Política Monetaria. Varios Artículos.
-Dornbusch, Rudiger, y Werner, Alejandro M (1996). “México: Stabilization, Reform and
No Growth”. Brooking Papers on Economic Activity. V.I.
-Fama Eugene. “Eficacia del Mercado, retornos de largo plazo, y finanzas del
comportamiento.”
-Grosse, Robert, and Duane Kujawa, (3rd Ed.).
“International Business”. MBA UGM.
Homewood, Ill :
Irwin, 1995
-Gujarati Damodar N.1994. Segunda Edición. “Econometría”. McGraw Hill.
-Krugman, Paul R (1978) “Purchasing Power Parity & Exchange Rates: Another Look at
the evidence” Journal of International Economics 8.3 (August):397-407.
-Krugman, Paul R. and Obstfeld, Maurice, 1996, “Economía Internacional, Teoría y
Política”. Editorial McGraw Hill, Tercera Edición.
-MacDonald, Ronald and Ian Marsh, 1997, “On Fundamentals and Exchange Rates: A
Casselian Perspective,” Review of Economics and Statistics 79(4) (November): 655-664.
-MacDonald, Ronald and Ian Marsh, 1999, Exchange Rate Modeling (Boston: Kluwer).
-MacDonald, Ronald and Jun Nagayasu, 2000, “The Long-Run Relationship between Real
Exchange Rates and Real Interest Rate Differentials,” IMF Staff Papers 47(1).
-MacDonald, Ronald and Taylor, Mark P., 1994, “The Monetary Model of the Exchange
Rate: Long-run Relationships, Short-run Dynamics and How to Beat a Random Walk,”
Journal of International Money & Finance 13(3): 276-290.
-Walter Enders. “Applied Econometric Time Series”, Iowa State University. John Wiley &
Sons.
2. Internet
-Areafinanzas. Sitio Web: http://www.areafinanzas.cl . Precio de los Commodities.
-Asociación de Bancos e Instituciones Financieras: http://www.abif.cl
-Banco Central de Chile. Sitio Web: http://www.bcentral.cl. Series de Precios, Informe de Política Monetaria, Reservas Internacionales.
79
-Bolsa de Metales de Londres. London Metal Exchange. Sitio Web: http://www.lme.co.uk
Precio del Cobre (USc/lb).
-Centro de Estudios Públicos. http://www.cepchile.cl. Varios Artículos.
-Comisión Chilena del Cobre. Sitio Web: http://www.cochilco.cl. Precio del Cobre.
-Economist. Sitio Web: http://www.economist.com. Big Mac Index.
-Fondo Monetario Internacional (FMI). Sitio Web: http://www.imf.org. Exchange Rates.
-Larraín Vial S.A. http://www.larrainvial.cl. Informes Económicos y Expectativas.
-Meta Stock. Sitio Web: http://www.metastock.com. Análisis Técnico. Fibonacci, MACD.
-Servicio Nacional de Aduanas. Sitio Web: http://www.aduana.cl. Comercio Internacional.
-Superintendecia de Bancos e Instituciones Financieras: http://www.sbif.cl.
-US. Energy Information Administration. Sitio Web: http://www.eia.doe.gov.
Internacional Petroleum Price Data.
-Valor Futuro. Sitio Web: http://www.valorfuturoplus.com. Dólar a Futuro y otros
commodities.
3. Otros Colaboradores:
Erick Haindl, Director MBA Universidad Gabriela Mistral.
Robert Grosse, Profesor MBA UGM.
Fernando Escrich, Profesor MBA Finanzas UGM.
Thomas Willner, MBA Comercio Exterior.
80
ANEXO 1
750
45
140
40
700
120
35
650
30
100
600
25
80
550
500
2000
20
2001
2002
2003
2004
60
2000
2001
2002
TC
2003
2004
15
2000
2001
14
7
12
6
2002
2003
2004
PET ROLEO
COBRE
32000
10
30000
28000
5
26000
8
4
24000
6
4
20000
2
2
0
2000
22000
3
18000
2001
2002
2003
2004
1
2000
2001
2002
2003
2004
16000
2000
1400
200
1200
10000
160
1000
9000
120
800
8000
80
600
11000
2001
2002
2003
DOW
2002
2004
40
2000
2001
2002
2003
RCL
2003
2004
2003
2004
IPSA
240
12000
7000
2000
2001
LIBOR
PDBC
2004
400
2000
2001
2002
RL
81
ANEXO 2:
DIF_INFL(DIF_INFL 1)
DIF_INFL
DIF_INFL(2)
DIF_INFL(-1)
0.520697
0.240136
0.701464
DIF_INFL(-2)
0.056496
-0.163718
0.609899
DIFT
-2.52E-05 -5.59E-05
0.001425 0.002698
0.011155 0.014430
-0.000156
-0.015816
-0.000722
-0.002789
0.001542
DBURSATIL
DBURSATIL(1)
DBURSATIL(3)
0.003337
0.003290
DRL(-3)
0.006592
0.002579
0.001986
-0.001503
-0.009031
DVARTI(-4)
7.48E-05 -1.90E-05
-0.000136
DVARTI(-5)
7.35E-05
-0.000208
DDIT90
0.000125
0.000593
-0.005590
-0.001868
DDIT90(-4)
-6.62E-05 -0.000232
-0.000226
DRCH
DIFT
6.17E07
-9.00E06
-8.97E06
1.58E06
2.29E06
8.51E07
-1.60E09
5.83E10
5.09E06
-6.31E07
DBURSATIL(DBURSATIL 1)
DBURSATIL(3)
DRCH
DVARTI(4)
DVARTI(5)
0.000644
6.08E1.60E-06
06
4.80E1.02E-07
06
6.13E-3.01E-06
05
1.42E05
1.18E-06
1.54E-06
DRL(-3)
DDIT90
DDIT90(4)
0.002699
0.000988
0.003501
-0.000115
-0.001130
0.002845
-0.000176
-0.000179
0.000252
0.000101
-1.35E-05
-0.000108
7.74E-07
1.76E-05
-1.02E-05
5.94E-06
-5.68E-06
3.10E-06
-0.000103
-0.000328
0.000107
-0.000210
-0.000167
7.75E-05
0.000481
-4.43E05
-2.54E06
-2.18E06
6.02E05
7.99E05
-4.42E-07
3.12E-06
0.000357
-1.46E05
0.000283
82
83