Valoracion de empresa familiar los compo

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Valoración de empresa familiar: los componentes
del valor
Article · January 2009
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2 authors:
Teresa Mariño Garrido
Alfonso A. Rojo Ramírez
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Escuela de Negocios Afundación
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Universidad de Almería.
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135
Primer
F in a n c ie r o
trimestre
2009
zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCB
In te r n a c io n a l
¿ E x is te r e la c ió n e n tr e
d e lo s m e r c a d o s fin a n c ie r o s
y el
la v o la tilid a d
c ic lo e c o n ó m ic o ?
David Cano y David Fernández Fernández
¿ C ó m o tr a n s fie r e n
e l r ie s g o d e c r é d ito
la s e n tid a d e s
fin a n c ie r a s ?
Paul MacManus y Angel Moreno
L a p e s c a h ip o te c a r ia
María Romero
V a lo r a c ió n
17
23
d e e m p r e s a fa m ilia r :
lo s c o m p o n e n te s
d e l v a lo r
Teresa Mariño y Alfonso A. Rojo
Secciones
Fundación
Analistas
7
41
51
V a lo r a c ió n d e e m p r e s a fa m ilia r :
lo s c o m p o n e n te s d e l v a lo r
T e r e s a M a r iñ o
A lfo n s o
zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA
I Escuelade Negocios Caixanova
A . R o jo
I Universidad de Almería
1 . In tr o d u c c ió n
Donde:
A pesar de que existen diversos métodos de valoración
a la hora de tratar de determinar
el valor de un nego-
cio o empresa (Rojo, 2007:90; Fernández, 1999:25, entre otros), la literatura
más aceptada hoy día presenta
dos modelos de valoración de empresas: el valor basado en coste (vec) y el valor basado en renta o de utilidad (ves).
•
VEo
hace referencia al valor de la empresa para los
propietarios.edcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA
• VNCC
es el valor neto contable corregido
o valor en
coste de la empresa.
• ke
representa la rentabilidad
mínima exigida por el in-
versor accionista.
• ROE
es la rentabilidad financiera esperada de dicha in-
versión.
El modelo basado en coste considera la empresa como
un agregado de valores individuales
• j se refiere al ejercicio, abarcando
de 1 a
n.
de activos y pasi-
vos «visibles» (mostrados en contabilidad)
que se ajus-
El modelo basado en renta, o modelo de rendimiento,
tan a valor presente y que, para tomar en consideración
considera la empresa como un todo organizado donde con-
los activos «no visibles» (no recogidos en contabilidad)
fluyen elementos «visibles» e «invisibles» que permiten la
p o s t e r i o r i , el fondo de comercio.
agregan, aMLKJIHGFEDCBA
generación de rentas a futuro, por lo que su valor puede
ser calculado actualizando
Este procedimiento
da lugar a modelos específicos cu-
estas rentas de futuro y to-
mando en consideración el riesgo asumido en el negocio.
yo referente actual es el modelo de beneficio residual conocido por su acrónimo anglosajón RIM y cuya expresión
es la que se hace figurar en [1] (AECA, 2005:58).
De entre los. métodos sustentados en esta teoría, el que
ha alcanzado mayor predicación por ajustarse más adecuadamente
a las teorías económica y financiera es, co-
mo se ha indicado, el modelo de descuento de flujos de
( M D F T ) , que calcula el valor de la
efectivo o tesoreríaPONMLKJIHGFEDCBA
empresa para los propietarios (VE)o valor financiero mediante la ecuación [2] (AECA, 2005:48):
41
1 . A n te c e d e n te s
[2 ]
El cálculo del valor económico
(VG) utilizando
el
M DFT
que se recoge en la expresión [2] refleja la existencia tres
Donde:PONMLKJIHGFEDCBA
• FLTE
componentes
son los flujos libres de tesorería esperados en el
- L o s flu jo s
de valor:
lib re s d e te s o re ría
e s tim a d o s
que re-
(F L T E ),
ejercicio j (1, 2, 3 ...edcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA
n)
flejan las entradas y salidas de tesorería de la actividad
• k ¿ es la tasa de actualización o rentabilidad
mínima de-
mandada por la empresa (gerencia) a sus inversiones,
económica que tienen lugar en la empresa. Estos cálculos están asociados con el futuro y las previsiones so-
O "l
o
o
que incorpora el riesgo.
N
bre el comportamiento
~
• V G n es el valor económico
t:
EZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA
do de la empresa al cabo
',S
residual o terminal espera-
- E l v a lo r re s id u a l
o
de la empresa.
te rm in a l ( V G ) ,
que es el valor económico
(!)
(!)
de período
• j se refiere al ejercicio, abarcando
que se espera de la empresa una vez concluido el pe-
n.
ríodo discreto o estratégico.
de 1 a n .
E
Este cálculo tiene mucho
~MLKJIHGFEDCBA
que ver con el comportamiento
en
M
el posible crecimiento
e
(!)
E
-:o
z
Los dos primeros sumatorios reflejan el valor económico
o intrínsco de la empresa
(V G o ),
mientras el
VARAo,
se re-
fiere al valor actual de los recursos ajenos de la empresa,
futuro del entorno y
de la empresa en él.
- L a ta s a d e a c tu a liz a c ió n
que sirve para llevar a va-
(k o ) ,
lor presente los flujos de tesorería, es decir, estima la
valor que, cuando el tipo de interés de la deuda coincide
rentabilidad
con el de mercado, coincide con el valor contable. De es-
su riesgo económico y financiero.
ta manera se cumple que
VGo
=
+
VEo
esperada por la empresa de acuerdo con
VARAo.
Tal como señalan Rojo y García (2006), existe muy poAunque cada uno de estos modelos permite seleccionar
diferentes métodos atendiendo
ca literatura (Dukes, Bowlin y Ma, 1996: 422) sobre los
a las distintas variables
problemas asociados con la estimación de los FLTE, al con-
que pueden tomarse en su cálculo y el tipo de valor que
trario de lo que no ocurre en relación con la tasa de ac-
queremos calcular, el método
tualización.
comúnmente
aceptado
El tratamiento
del valor residual se ha abor-
sobre la base de los fundamentos
para la valoración de
dado en el contexto de otros cálculos, por ejemplo, para
empresas en funcionamiento
2005: 15) es el de des-
poder analizar la equivalencia entre métodos (Penman,
(A E C A ,
1997; Courteau
cuento de flujos de tesorería mostrado en [2].
El soporte empírico
de este método
de valoración
se
e ta l.,
2 0 0 1 ).
La estimación de los FLTE plantea dos cuestiones básicas
puede encontrar en Kaplan y Ruback (1995), quienes de-
poco tratadas: su cálculo y la forma de incorporar
mostraron que permite ofrecer valores aproximados a los
riesgo derivado de la estimación de futuro. Autores co-
el
de mercado. En la actualidad, este método valorativo es
mo Wilson (1986) o Bernad y Stober (1989) han pues-
uno de los procedimientos
to de manifiesto
de cálculo más seguido en
la importancia
de tener sobre la valoración
la práctica (Rojo y García, 2006).
que la predicción puede la empresa,
pero no
existen trabajos sobre cómo calcularlos y la fiabilidad de
En este trabajo nos centramos en las estimaciones de los
in p u ts
del
M DFT
y en la dificultad
de aplicación del mo-
delo a la empresa familiar debido a las particularidades
su predicción, aspecto éste de gran trascendencia
tica. Toda la investigación
centrado
en la capacidad predictiva de la información
contable, en particular, desagregando
de este tipo de empresas.
prác-
sobre flujos de efectivo se ha
el resultado en-
tre flujos de caja y ajustes por devengo (Gabás y ApeEste trabajo se ha estructurado
de la siguiente manera;
- En la sección dos, revisamos la literatura sobre el molos
in p u ts
del modelo:
los flujos de caja, el valor terminal y la tasa de descuento.
En la sección tres, presentamos
las particularidades
de la empresa familiar y el impacto de éstas en los
p u ts
42
del modelo de valoración.
- En la sección cuarta, concluimos.
En lo relativo a la asunción del riesgo, a pesar de la existencia de los métodos alternativos
delo de descuento de flujos de tesorería.
- En la sección tres, estimamos
lIaniz, 1994; Giner y Sancho, 1996).
in -
del equivalente
de
certeza y de la prima de riesgo (Cea, 1979: 357-358),
lo cierto es que se ha optado
mejor contrastación
por este último dada la
empírica en el mercado, siendo
ko
una la media ponderada
del coste de los recursos aje-
nos
(k e)
(k d)
blemático
y de los propios
y este último el más pro-
de estima. La mayor parte de la investiga-
GRÁFICO 1.ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA
M O D E L O D E D E S C U E N T O D E F L U J O S D E T E S O R E R íA
Ebitda
- Impuestos s/Ebit
± Variación en activos fijosPONMLKJIHGFEDCBA
± Variación en activo y pasivo corrientes
VG
n
=
FLTEn +
¡
k-g
Á
=FLTE
ÁedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA
FLTE4
FLTE3
I
I
• •
m
FLT6
o
o
FLTE¡
Hoy
Ko
~
(lJ
E
I
I
I
I
·E
1
2
3
4
Q :;
I
E
~
I
Ko
Ko I
Ko
~
Coste fondos propios = tipo activo sin riesgo
+ beta x prima de riesgo
y
e
I
(lJ
E
': : o
KoMLKJIHGFEDCBA
- De
E K
KO
Fuente: elaboración
N
+D
~b
(1 -
K
T)
",,-Ponderaciones = valor de mercado
r
de fondos propios y ajenos
d~
+
Coste fondos ajenos = tipo activo sin riesgo
+ diferencial por impago
propia,
ción gira en torno a cómo evaluar el riesgo del inver-
Los F L T E se calculan sobre la base de los activos típicos
sor financiero mediante la aplicación del modelo CAPM
o afectos a la actividad, excluyendo, por tanto, los ele-
(Sharpe, 1964; Lintner, 1965; Mossin 1966), aunque
mentos no necesarios, aun cuando puedan figurar en
también han alcanzado cierto predicamento los modelos
p ro x y
z
(Fama y French, 1992) y, en los últimos años, el
análisis fundamental
(Giner
e t s l.,
los datos contables. Su cálculo abarca dos etapas
(F E E ,
2001- 5):
2002: 1.114), par-
ticularmente a partir de los trabajos de Ohlson (1995)
- A n á lis is d e l p a s a d o ,
donde se estudia y evalúa la in-
y Feltham y Ohlson (1995)'. Son varios los trabajos
formación disponible sobre la empresa en los ejerci-
que analizan la utilidad de los datos contables en la es-
cios previos a la valoración. Tendrá en cuenta:
timación del riesgo, como los de Beaver, Kettler y Scholes (1970) y Rosenbergy Guy (1975) o, más actualmente,
los de Gebhart
e t a l.
(1999), O'Hanlon y Steele (2000)
y Miralles y Miralles (2002), o bien tratando de buscar
una buena estimación basada en apreciaciones externas de profesionales (Farrelly
et
e l.,
1985, y Welch,
2000).
• In fo rm a c ió n
in te rn a
(datos contables de los últimos
ejercicios (tres, cinco o más años, cuantos más mejor) y presupuestos elaborados por la empresa.
• In fo rm a c ió n
e x te rn a
sobre el comportamiento
del
mercado en igual período que el analizado para la
empresa.
- P e rs p e c tiv a s d e fu tu ro ,
2 . E l m o d e lo
d e d e s c u e n to
d e flu jo s
d e te s o r e r ía :
c o m p o n e n te s
d e v a lo r
lib r e s
donde se trata de conocer lo
que ocurrirá en los próximos ejercicios, (período discreto) de acuerdo con la trayectoria de la empresa y
basados, a ser posible, en «datos auditados». Laspro-
Tal como se refleja en la ecuación [2] y se muestra en el
gráfico 1, el
M DFT
centra su atención en el estudio de
lostrescomponentesde valor: los FLTE,latasade actualización
(k o )
yecciones tendrán dos fases:
y el valor terminal o residual
(V G n J .
• R e la tiv a a u n p e río d o d e tre s a c in c o a ñ o s s ig u ie n te s
a la
fe c h a d e v a lo ra c ió n
(período discreto), en el
43
que los datos pueden ser más manejables debido a
• kd
una mayor fiabilidad en las estimaciones y donde de-
• t.
sempeña un importante
papel el crecimiento
rentabilidad
mínima exigida por los fondos ajenos.
tipo impositivo
soportado
por la empresa.
espe-
rado y la posición de la empresa en el sector.MLKJIHGFEDCBA
Como ya se indicó, y a pesar del argumento
• R e l a t i v a PONMLKJIHGFEDCBA
a u n p e r ío d o p o s te r io r a l ú ltim o a ñ o e s tim a d o
en el documento
1 de valoración de
AECA
esgrimido
(1981; 4.5.3),
p r e c e d e n te m e n te ,
en el que las proyecciones han de
el riesgo suele incorporarse
ser forzosamente
más generales y donde habrá de
cuento (método de la prima de riesgo)', de manera que
desempeñar
crecimiento
un importante
papel la estimación
del
esperado de la empresa.
a través de la tasa de des-
se agrega a una tasa libre de riesgo
(i),
ocurra en el futuro, una prima de riesgo
La estimación
del valor residual se fundamenta
en la
existencia de una vida ilimitada para la empresa durante la cual irá reinvirtiendo
la rentabilidad
mínima esperada (segura), independientemente
la incertidumbre
tabilidad
o inseguridad
(P ),
de lo que
derivada de
para obtener dicha ren-
esperada (la fuente de riesgo)
una parte de sus flujos de te-
sorería para seguir creciendo, así como en el conjunto
[5]
k = i+ P
de activos que, al final de su vida y en la mayor parte
de los casos, la empresa dispondrá
podría enajenar.
La prima de riesgo debe recoger todos los riegos asociados
a la empresa o negocio, esto es: el riesgo de mercado y
2
'"E
."
z
10
c:
o
'u
El valor residual de un negocio no es más que el valor es-
el específico de la empresa, asociado este último al de-
perado de sus flujos de tesorería tras el período finito de
sarrollo de la actividad económica (riesgo económico)
estimación.
financiera (riesgo financiero) y las propias características
Estimar a futuro supone considerar el com-
portamiento de la empresa en
ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA
10
•...
e
términos de crecimiento
y
de la empresa (gestión, estrategia, tamaño, etc.).
de la misma. Sin embargo, la tasa de crecimiento a futuro es realmente compleja de evaluar, por lo que se asu-
Se considera que la rentabilidad
+'"
c:
me que la empresa tenderá a estabilizar dicha tasa de acuer-
de una empresa representa la tasa a la que la empresa
o
•...
do con el mercado. De esta manera, la expresión general
pide prestados fondos, que será la tasa libre de riesgo
para determinar el valor económico esperado será:
(i)4
mínima de la deuda
(k< fJ
(IJ
(IJ
'u
c:
más un diferencial
por impago
(D i).
Como el coste
de la deuda es fiscal mente deducible, se deduce el efec-
10
c:
VG
¡¡:
.!!!
n
= FLTEn+ l
[3]
to impositivo.
k-g
11I
-lO
c:
Donde:
«
• FLTEn+ l
es el flujo libre de tesorería estimado
para el
n+1.
añoedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA
• 9
[6]
k d = (i+ D i)x (l-t)
es la tasa de crecimiento
partir del ejercicio
Es importante
esperada por la empresa a
1.
n+
También la rentabilidad
mínima que exige un propieta-
rio o inversor cuando coloca sus recursos en una empresa
es la suma de dos componentes:
go
(i)
más una prima por riesgo
una tasa libre de ries(P ):
[7]
hacer notar que el valor residual o terminal
puede llegar a representar, en algunos casos, más del 60
o 70% del valor del negocio, por lo que las hipótesis plan-
Al igual que en el caso precedente,
teadas deben hacerse con sumo cuidado.
go
(i)
la tasa libre de ries-
indica que el inversionista o propietario está en con-
diciones de invertir sus recursos garantizándole
Por último,
la tasa de actualización
cular el valor económico
derado del capital
(V G o )
que sirve para cal-
es el coste medio pon-
mismos una rentabilidad
forma permanente,
e incluidas futuras reinversiones. La
prima de riesgo ( e q u i t y p r e m i u m ) reconoce que las in-
(k o ) ' .
versiones distintas de la deuda, las consideradas
le o = E ·
ke
+ D .k ,¡
. (1 - t )
[4]
E+D
Donde:
inversiones empresariales,
44
valor de mercado de los fondos propios.
como
son arriesgadas. Esto signifi-
ca que no existe seguridad para conseguir los objetivos
perseguidos
y, por tanto, la rentabilidad
lo que se exige que dicha rentabilidad
• E,
a los
mínima igual a dicha tasa, de
esperada, por
sea superior a la
tasa libre de riesgo. Cuanto más riesgo existe, mayor es
• k e , rentabilidad mínima exigida por el inversor accionista.
la prima exigida,
• O, valor de mercado de los fondos ajenos.
manda de la inversión.
es decir, mayor rentabilidad
se de-
Aunque el riesgo es un concepto relativo (Holton, 2004),
La validez empírica de este modelo, soportado en un con-
que está asociado a cada inversor, sabemos que se re-
junto de supuestos básicos (Mascareñas, 2004: 22), ha
duce en la medida en que diversificamos
sido considerablemente
las inversiones
de los FLTP. Es por ello que se
al reducir la incertidumbre
analizada a través del mercado
de acciones, comprobándose
la existencia de una rela-
( P ) partiendo
ha tratado de estimar la prima de riesgoMLKJIHGFEDCBA
ción lineal positiva entre la rentabilidad
de la hipótesis de un inversor diversificado,
activo (Fama y MacBeth, 1973).
en cuyo ca-
y la beta de un
so la prima sólo puede asociarse a aquellas circunstancias de mercado que no pueden diversificarse, lo que ha
A pesar de las críticas sufridas por este modelo, en par-
dado en denominarse
ticular la que se refiere a la dificultad
«riesgo sistemático o de merca-
do» frente al «riesgo específico o diversificable», que ha-
go individual
ce referencia al que podemos evitar mediante la diver-
pasado para determinar
sificación y que está asociado a factores propios de la
hart
empresa y del sector.
siderablemente
e t a l.,
para captar el ries-
de un título o el hecho de mirar hacia el
el coste de capital futuro (Geb-
1999), lo cierto es que el modelo
es con-
CAPM
utilizado para la estimación
de la tasa,
aunque está concebido para inversores y empresas que
Así pues, la prima de riesgo puede descomponerse
en
dos factores de riesgo, un factor de mercado, que no
tienen la opción de diversificar sus inversiones a través
del mercado.
e
podemos eliminar y por el que asignamos una prima de
< lJ
riesgo de mercadoedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA
(P M J, y otro factor específico de la em-
Sin embargo,
no todos los inversores tienen la oportu-
presa y el sector que podemos eliminar si somos capa-
nidad de conseguir
ces de diversificar nuestra inversión y por el que asignamos
Gran parte de ellos concentran todos sus recursos en una
una prima de riesgo específica
sola inversión (Damodaran, 2002:667), que es lo que ocu-
(P E J.
la diversificación
E
'::l
Z
de su inversión.
rre con la gran mayoría de los propietarios de empresas
[8]
familiares. A consecuencia de este comportamiento
financiero»,
«no
inversores-empresarios
y ges-
El método más utilizado en la práctica que desarrolla es-
tores de empresas incurren en un suplemento
de ries-
te esquema (Bruner
go por falta de diversificación.
e t e l.,
1998: 17; Welch, 2000: 501;
Grahan y Harvey, 2001), particularmente
en operacio-
numerosos
Decimos que se com-
portan como «inversores económicos
de riesgo» y, por
nes de adquisición y valoración de empresas,-es el mo-
tanto, deben ser recompensados
delo de valoración de activos financieros del mercado de
bilidad, pues asumen una función que no hacen los in-
capitalesPONMLKJIHGFEDCBA
( C A P M ) , al que ya nos referimos en la introducción
versores diversificados
con una mayor renta-
o «inversores financieros».
y cuya expresión es la siguiente:
Así, las inversiones realizadas por los inversores econó[9]
micos de riesgo, como ocurre en las empresas familiares, se enfrentan
El modelo
CAPM
esencialmente
establece que la renta-
bilidad que espera un inversor diversificado
es el resul-
tado de agregar a la tasa libre de riesgo
una prima
de riesgo
(P ),
et
1. La propia inexistencia
de un mercado que propor-
del riesgo total de
cione liquidez a la inversión (Damodaran, 2002: 677).
del activo invertido, pero no de
2. Que la inversión que se realiza no permita ejercer el
que es una función
mercado y la volatilidad
(i),
a tres problemas principales (Pratt
a l., 1 9 9 8 :6 8 ):
los riesgo específicos, ya que éstos se logran eliminar a
través de la diversificación
del inversor.
control suficiente del negocio, quedando en minoría.
3. El inversor no puede realizar una adecuada diversificación de la cartera de inversión, lo cual hace no po-
El término
(R M -i)
recoge la prima de riesgo de mercado
der eliminar la parte de riesgo específico.
o no diversificable y ~ el riesgo que una inversión concreta (un título) añade a una cartera diversificada. La pri-
De lo anterior se deriva que la aplicación del modelo
ma se calcula usando los precios históricos de las acciones
no resultar del todo operativa
de las empresas cotizadas y la beta mediante
sores, por lo que se hace necesario encontrar alguna otra
la cova-
rianza de la rentabilidad del activo respecto de la varianza
aproximación
de la rentabilidad
factores
del mercado.
de cálculo que nos permita incluir estos
para realizar una correcta
valoración
empresas no cotizadas y, en particular,
[10]
CAPM
para este tipo de inver-
de las
de las familia-
res. En este sentido se encamina la propuesta de
(2005)
AECA
45
GRÁFICO 2.
3 . E m p r e s a fa m ilia r y la s
p a r tic u la r id a d e s
VALOR DE LA EM PRESA Y VALOR
D E L A C C IO N IS T A
d e s u v a lo r a c ió n zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA
La empresa familiar no cotizada tiene una importancia
destacable, tanto a nivel económico
mándose que, aproximadamente,
como social, estison más de 2,8 mi-
llones las empresas españolas (IEF,2008). Estas empresas se caracterizan
concentrada
por tener la propiedad
accionarial
en un grupo familiar que tiene el control
de la misma, el cual participa activamente
en el gobier-
no de la empresa con vocación de continuidad
a lo lar-
go de generaciones.PONMLKJIHGFEDCBA
En Estados Unidos, el 37% de las empresas incluidas enedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA
F o rtu n e
I
500, que a su vez representa el 50% del PIBde
Estados Unidos (Aronoff, Astrachan y Ward, 1996; Shane
Q )
E
.::>
Z
ker y Astrachan, 1996) y un 80% de la población activa
empleada,
están controladas
por familias (Gudmund-
son, Hartman y Tower, 1999). En España, el 85% de las
Fuente: elaboración
propia.
empresas son empresas familiares. El alcance de mayoltI
s ::::
o
'0
ltI
•..
s ::::
.•..
res niveles de competitividad
ha llevado a las empresas
- En el caso de empresas con bases de valoración,
és-
familiares a conseguir un mayor grado de profesionali-
tas no están bien desarrolladas y un 74% tienen bases
zación y a la incorporación
fijas, que no varían según la naturaleza del desencade-
de conceptos
como el de
Q )
s ::::
e
Q )
'0
s ::::
ltI
s ::::
u:::
11I
«creación de valor» en la gestión habitual del negocio .
nante: jubilación,
incapacidad o fallecimiento.
El grueso de la investigación
Para la valoración
de empresas familiares no cotizadas
y estudio de la valoración
de empresas, tradicionalmente,
se ha centrado en las em-
se aplican los criterios generales de valoración, calculando
presas cotizadas, existiendo en torno a ellas un desarrollado
el valor de las mismas con criterios de actualización
marco teórico y empírico, que debe ser ajustado para su
flujos de tesorería según el modelo visto en el aparta-
de
uso en las empresas familiares no cotizadas debido a las
do anterior y adaptándolo
particularidades
te tipo de empresas.
11I
,1 tI
e
«
de este tipo de empresas.
Una de las causas de conflicto
es el criterio
de valoración
cewaterhouseCoopers
empresas familiares
que un 13,6%
en empresas familiares
de acciones utilizado.
Pri-
(2007) realizó una encuesta a
en la que se ponía de manifiesto
de las mismas tiene problemas
sobre
los criterios de valoración y las disposiciones de entrada
y salida de socios en la empresa. Cuestiones
mo quién tiene derecho a adquirir
a las particularidades
de es-
Una vez obtenido el valor de la empresa, restamos el valor de la deuda a precios de mercado, obteniendo
el va-
lor para el accionista o de los fondos propios. Al estar
valorando
una empresa familiar, tendríamos
que obte-
ner el impacto de las primas por iliquidez y control. Este importe disminuirá el valor para el accionista.
tales co-
acciones, cómo se
pueden adquirir las acciones, cómo un accionista puede vender sus acciones o cómo se valoran
3 .1 . L o s flu jo s
d e te s o r e r ía
y
s u s a ju s te s
las accio-
nes de la empresa familiar si se compran o venden sus
Si no hay separación entre directivos y accionistas en la
acciones
empresa familiar, esto implica la necesidad de analizar
son las preguntas
clave para este tipo de
empresas. En dicha encuesta se obtienen
los siguien-
la calidad de los estados financieros
de la empresa fa-
miliar, ya que puede ser necesario realizar ajustes aso-
tes resultados:
ciados con determinadas partidas de la cuenta de resultados.
- Un 51
%
de las empresa familiares encuestadas
no
han definido disposiciones de entrada y salida.
46
Por ejemplo, los gastos de personal por una remuneración a los miembros de la familia no acorde con el mer-
- Un 75% no cuenta con una base de valoración acor-
cado o los gastos generales en donde puede ser habi-
dada para las acciones, aplicable en caso de que pase
tualla incorporación
algo y haya que vender o trasmitir acciones.
los de la empresa.
de gastos propios de la familia con
La clave está en analizar si todos los gastos realizados por
la empresa familiar surgen como consecuencia
de su
propia actividad y, por tanto, son gastos reales o si, por
Para el cálculo de las perspectivas de futuro es necesario modelizar, desde un punto de vista operativo y financiero,
a la empresa mediante
la proyección de los estados fi-
el contrario, son gastos discrecionales asociados a la ac-
nancieros. Las empresas familiares que elaboran previ-
tuación del directivo-propietario
de la empresa familiar.
siones son muy pocas y casi ninguna a un plazo de tres
En algunas ocasiones, detectar los gastos discrecionales
o cinco años, que es lo mínimo necesario para la valo-
no es fácil e, incluso, el profesional
ración. Esto constituye
con dificultades
puede encontrarse
propias de los sistemas de información
una de las deficiencias o restric-
ciones a la hora de valorar, llegando a darse un posible
puestos en práctica por parte de la dirección. Si apare-
conflicto de intereses,ya que, al necesitar dichas proyecciones,
cen gastos discrecionales, se deberán eliminar con el ob-
el profesional
jeto de realizar proyecciones adecuadas que permitan de-
experto independiente
las tendrá que estimar y, además, ser el
de la empresa, por lo que podría
terminar el flujo de caja real generado por la empresa y
perder el criterio de objetividad
sólo así poder determinar
tema es la posibilidad
en ambas tareas. Otro
m
o
o
PONM
N
~
EZYXWVUTSRQP
(J)
un valor correcto.
de que se produzcan
discrepan-
"5
cias entre el profesional y el valor de mercado derivadas
Respecto a los activos, éstos pueden ser propiedad
de
de la capacidad del profesional de obtener información
la empresa, pero de uso exclusivo de su directivo-pro-
superior y utilizarla competentemente.
pietario, como coches, aviones, barcos e, incluso, acciones
(1990), esta discrepancia
puede ser debida a la dife-
e
de empresas cotizadas. De cara a la valoración, hay que
rencia entre las expectativas del mercado y las del directivo
.::J
distinguir entre activos funcionales,
en cuanto a los flujos de caja futuros.
aquellos necesarios
para realizar la actividad, y los extrafuncionales,
Según De Angelo
que no
(J)
E
z
l1 l
son necesarios, y, por tanto, hay que analizar y valorar
De cara a una valoración
de la empresa, según Rojo
e
fuera de la valoración intrínseca de la empresa familiar.
(2007), se debe centrar el análisis en cuatro aspectos prin-
'0
Si dichos activos extrafuncionales,
cipales: el salario del propietario,
utilizados exclusiva-
O
l1 l
•..
los gastos e ingresos
e
corrientes de la empresa, el efecto impositivo y el nivel
•e•
Q I
mente por el propietario,
no existiesen, se disminuirían
sus FLTE y, de-
las inversiones de la empresa aumentando
bido a una menor necesidad de financiación,
de inversión y financiación.
e
se dismi-
nuiría la tasa de riesgo, además de mejorar la eficiencia
Q I
'0
y
3 .2 . E l v a lo r te r m in a l
s ::
e l fu n d a d o r
l1 l
s ::
y el beneficio de la empresa.
u ..
El fundador
de la empresa familiar
suele ser un em-
Muchas empresas familiares no están obligadas a ser au-
prendedor visionario que logra desarrollar un negocio a
ditadas anualmente
por un agente externo y presentan
.base de relaciones con clientes, proveedores y con enti-
menos información.
Esto supone que parte de la infor-
dades financieras, y gracias a su actuación gestora es po-
mación suplementaria
que incluyen los auditores al re-
visar los estados financieros
no está disponible
empresa familiar, privando de una información
de ser extremadamente
para la
que pue-
útil para llevar a cabo la valo-
ración y que reduciría cierto escepticismo
sible un mejor desarrollo de la empresa, tal como revelan estudios como los de McConnaughy
e t a l.
(1998), Palia
y Ravid(2002), Anderson y Reeb (2003), Adams et a l.
(2 0 0 3 ),
Fahlenbranch (2005) y Villalonga y Amit (2006).
sobre la ad-
quisición de empresas que no tienen datos auditados,
Es por ello que la retirada del fundador
incrementando
to crítico y el traspaso del bastón de mando al sucesor
la incertidumbre
sobres estos procesos.
es un momen-
realizar unaedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA
d u e d ilig e n c e en
no está exento de riesgo que afecta al valor terminal de
De ahí que sea importante
la empresa no auditada de cara a la compra final:
la empresa por un posible empeoramiento
Existen varios trabajos que han investigado el papel de
a l.
dimientos
la información
divulgada
por la empresa. La divulga-
ción permite que información
ca, incorporándose
mond
privada pase a ser públi-
la misma al valor del activo. Dia-
(1985) desarrolló un modelo de equilibrio en el
cual la información
VI
.¡¡¡
pública permitía a los operadores re-
alizar mejores operaciones.
Diamond
(1991) analizan cómo la divulgación
and Verrecchia
de la información
futuros,
de
105
tal como revelan McConnaughy
renet
(1998), Pérez-González (2006) y Villalonga y Amit (2006).
Esto supone que
105
valores terminales
para empresas
familiares serán más bajos que los de empresas no familiares, dada la mayor incertidumbre
futura. A pesar
de que el trabajo de Barontini y Caprio (2006) no parece apoyar esta tesis, los trabajos de Smith y Amoako-Adu
(1999) y Pérez-González
que el mercado
bursátil
afecta a la disposición de los creadores de mercado a pro-
nombramiento
de
porcionar liquidez para los valores.
rectores generales.
105
reacciona
(2006) encuentran
negativamente
herederos familiares
al
como di-
47
La estimación de la tasa de crecimientoedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA
(g ) de una emCuando se valora una empresa familiar, si se va a adquirir
presa familiar, cuya incidencia en el valor es considera-
un paquete de acciones que otorgue el control de la em-
ble, depende de la orientaciones
presa, se sumará a dicho valor una prima por el control,
bajo crecimiento
estratégicas de alto o
y se sabe que (Gudmundson,
Hart-
mientras que, en caso contrario,
se restará del valor. El
man y Toser, 1999) la empresa familiar tiende a tener unas
valor de mercado de la empresa puede incluir primas de
orientaciones
control
estratégicas
diferentes
de una empresa
si los inversores consideran
competencia
cotizada.
la posibilidad
la parte interesada en adquirir el control demandará
3 .3 . E l p r o b le m a
y
d e la s p r im a s :
de
futura por el control de la empresa, ya que
los
derechos de voto de las acciones para hacer efectivo ese
iliq u id e z
control.
c o n tr o l
Según Smith y Amoako-Ado
mayor sea la probabilidad
(1995), cuanto
que los inversores atribuyen
Uno de los problemas de la empresa familiar es la falta
a este evento, más alta será la prima por control que es-
de liquidez de sus acciones. La liquidez se define como
tá incluida en el precio de mercado de las acciones.
la capacidad de vender de forma rápida una participa-
e
'"
E
,=>
z
ción en el capital de una compañía sin incurrir ni en ele-
Villalonga y Amit (2006), a través de una muestra de 500
vados costes de transacción, ni en concesiones en las ne-
empresas para el período 1994-2000, tratan de entender
gociaciones
si la empresa familiar se negocia con una prima o descuento
que supongan
una reducción significativa
del precio acordado.PONMLKJIHGFEDCBA
en relación con una no familiar y, en su caso, cuándo se
La liquidez se puede analizar desde dos perspectivas: di-
sión de la familia crea valor sólo cuando el fundador tra-
videndos percibidos y posibilidad
baja como director general de la empresa familiar o co-
negocia con prima o descuento. Concluyen que la posen :J
e
o
'0
n :J
•...
e
.•..
de hacer líquida una
participación en el capital. Generalmente,
la empresa fa-
miliar no tiene una política de reparto establecida,
mo presidente con un director general contratado. Lasacciones
por
de varios tipos y los acuerdos de voto reducen la prima
lo que la liquidez, desde este punto de vista, se ve per-
del fundador. Cuando los descendientes atienden como
judicada.
director general, el valor de la empresa es destruido.
Q )
e
e
Q )
'0
c ::
n :J
c ::
¡¡:
11I
:!!!
'n:J
e
«
Respecto a la otra posibilidad,
la transmisión
de las acciones de la empresa familiar
(comercializa-
ción)' se ve afectada por el tiempo
necesario para con-
vertir dichas acciones en dinero y, si la empresa familiar
4 . C o n c lu s ió n
no cotiza en Bolsa, el plazo de tiempo para la venta será mayor, de ahí que únicamente
aplicando el principio
La empresa familiar, vista como una empresa no cotizada,
del valor del dinero en el tiempo
una empresa familiar
incorpora
un conjunto
de factores diferenciadores
es necesario tomar en consideración
valga menos.
que
a la hora de desa-
rrollar un proceso valorativo eficientemente.
En la valoración de empresa con baja liquidez, como suele ser el caso de la empresa familiar, la práctica profesional deduce un porcentaje
empresas y momento
que varía en los sectores,
del tiempo,
pero que oscilan en
un rango entre 20 y 50% (Rojo y Alonso, 2008).
Entre los factores que deben tenerse en cuenta figuran
los relativos a información
asimétrica, la calidad de los
estados financieros que sirven para las previsiones, la inexistencia de previsiones por parte de la propia empresa, las fuerzas del mercado como distorsionadores
Otro de los problemas de la empresa familiar es el tipo
valor fundamental,
de participación
de la empresa, las posibilidades de acceso a la financiación,
que se adquiere,
ya que de ello de-
las personas clave en la dirección
penderá que se paguen o no primas por control. Éstas
así como las restricciones a la venta de acciones en los
reflejan el valor adicional que la mayoría de los accio-
estatutos
y las cuestiones
asociadas a la falta de co-
nistas está dispuesto a pagar por la capacidad de con-
mercialización de los títulos de propiedad, ya se trate de
trolar las actividades de la empresa (Hauser y Lauterbach,
falta de primas por falta de liquidez o de control.
2004). Una participación
mayoritaria supone tener con-
trol e influir en aspectos de gestión de la empresa co-
A pesar de que las metodologías
que se aplican para va-
mo, por ejemplo, elegir a los miembros del consejo de
lorar empresas son comunes a cualquier tipo de empresa,
administración,
poder definir la estrategia de la empre-
el profesional que valora la empresa familiar debe tener
cambios en los estatutos de la compañía
en cuenta estos aspectos, que afectan tanto a la selec-
sa, proponer
48
del
o fijar las líneas de la política de inversión, financiación
ción del método de valoración como, más particularmente,
o dividendos.ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA
a la aplicación del mismo .•
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In fo rm e
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4
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McGraw-
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emitida por países reconocidos
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profesional,
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