Año 37 - Edición Nº 836 – 28 de Septiembre de 2015 Un esquema que sólo se sostiene quemando reservas Jorge Vasconcelos jvasconcelos@ieral.org Un esquema que sólo se sostiene quemando reservas 1 En 2015, el nivel de actividad es algo mejor que el del año pasado y la inflación algo más baja. Sin embargo, estos logros ocurren al costo de una caída del orden de los 1.000 millones de dólares por mes en las Reservas del Banco Central, sólo disimulada por el swap de China, y de un aumento superior a los 10.000 millones de pesos por mes en el endeudamiento de corto plazo del Tesoro (Bonac y Bonad), con vencimientos concentrados en los próximos 18 meses en los que habrá que hacerse cargo del capital, de los intereses y del nuevo nivel que tendrá entonces el tipo de cambio. Lo insustentable de estas tendencias comenzó a reflejarse en las últimas semanas en una ampliación de la brecha cambiaria y en un súbito aumento de 8 puntos porcentuales (de 22 a 30 %) de las expectativas de inflación relevadas por la Di Tella. Dado que la emisión monetaria está lanzada y las reservas no alcanzan, la reacción de las autoridades económicas fue la de forzar a los Fondos Comunes de Inversión a vender sus tenencias de bonos en dólares, a través de una sinuosa resolución, como una forma de aplacar temporalmente las presiones cambiarias. Esta medida, que puede ser vista como un nuevo círculo concéntrico de las distintas variantes de controles introducidos desde 2011, ha provocado tanta incertidumbre que todavía no logró aplacar el “blue”, al tiempo que ha despertado fuertes cuestionamientos por la notable transferencia de ingresos que está provocando. La precariedad de los instrumentos de este fin de 2015 alerta sobre los riesgos de 2016, que exigirán a la próxima administración una ajustada sincronización de medidas y señales y mucha paciencia a la población para esperar los resultados. Esta publicación es propiedad del Instituto de Estudios sobre la Realidad Argentina y Latinoamericana (IERAL). Dirección Marcelo L. Capello. Dirección Nacional del Derecho de Autor Ley Nº 11723 - Nº 2328, Registro de Propiedad Intelectual Nº (5225373) ISSN Nº 1850-6895 (correo electrónico). Se autoriza la reproducción total o parcial citando la fuente. Sede Buenos Aires y domicilio legal: Viamonte 610 2º piso, (C1053ABN) Buenos Aires, Argentina. Tel.: (54-11) 4393-0375. Sede Córdoba: Campillo 394 (5001), Córdoba., Argentina. Tel.: (54-351) 472-6525/6523. E-mail: info@ieral.org ieralcordoba@ieral.org 1 Nota publicada en el diario La Voz del Interior del 27 de septiembre de 2015 2 Revista Novedades Económicas – 28 de Septiembre de 2015 Las exportaciones este año se achican unos 9,0 mil millones de dólares respecto de 2014, el déficit en turismo y pasajes podría alcanzar los 7,5 mil millones de dólares y la cuenta del “dólar ahorro” apunta a drenar 6,5 mil millones de dólares a lo largo de 2015. Pese a estos guarismos, este año las importaciones han dejado de caer en volumen, lo que permite cierta recuperación del nivel de actividad, en un contexto en que las reservas informadas por el Banco Central se mantienen estables en torno a los 33 mil millones de dólares. ¿Cuál es el secreto? Dado que no están entrando capitales, en realidad las reservas están disminuyendo a un ritmo anual superior a los 12 mil millones de dólares y es ese el flujo que alimenta la demanda de divisas por turismo, ahorro e importaciones pese al fuerte descenso de las exportaciones. El uso pleno del swap de China por 11 mil millones de dólares es el que está permitiendo que, en la superficie, las reservas del Central no cambien en forma significativa. El problema es que esa operación es de corto plazo, con vencimientos promedio de 12 meses, por lo que haría falta que en 2016 el swap se amplíe a 22 mil millones de dólares para poder sostener en el tiempo la dinámica de las variables descriptas. Por lo que se sabe, esa posibilidad es remota, por lo que el próximo gobierno deberá recurrir a otras fuentes de financiamiento para impedir una recesión por la imposibilidad de financiar las importaciones que la economía necesita para funcionar. Mientras tanto, el uso del crédito provisto por China cumple para la Argentina una función similar al dispositivo detectado en los autos diésel de la conocida marca alemana: mostrar en los sensores una contaminación del ambiente (en este caso económico) mucho menor a la real. Es cierto que la lógica indica que, para ahorrar costos innecesarios a la población, las nuevas políticas deben buscar empalmar la trayectoria de las anteriores. “Construir sobre lo construido”, es el slogan habitual. Sin embargo, para que ese lema funcione es clave que los cimientos del edificio estén sólidos, por lo que también es necesario evitar que las autoridades salientes puedan dañarlos, como podría ocurrir con el uso y abuso de artilugios como el conocido en estos días, vinculado con la valuación de los activos de los Fondos Comunes de Inversión. Una cosa es que la economía enfrente riesgos que puedan ser mensurados (esto es inevitable). Muy distinta es, en cambio, una situación en la que “todo puede pasar”, un escenario en el cual es imposible medir costos y beneficios y por ende, una dimensión en la que las decisiones se paralizan. Será responsabilidad del candidato presidencial del oficialismo y de sus equipos reencauzar la discusión, de modo que las dudas sean sólo técnicas, no de otra índole. De este modo, la cuestión de cómo arrancar desde el 10 de diciembre podrá ser desdramatizada, considerando además las ideas reinantes en los campamentos de la oposición. Ya se sabe que cualquiera de ellos tendrá que operar bajo fuertes restricciones, ya que no dispondrá de una masa crítica de reservas en el Banco Central capaz de disciplinar por sí sola a los agentes económicos más escépticos. Sin el 3 Revista Novedades Económicas – 28 de Septiembre de 2015 “garrote” de dólares en manos del gobierno, ninguna opción de salida será capaz de anular automáticamente los riesgos existentes. Esto es válido tanto para la idea de eliminar de golpe el cepo cambiario como para la propuesta de hacerlo de modo gradual. Los riesgos que conllevan deberán ser contenidos a través de medidas complementarias, que tanto en el shock como en el gradualismo significan una reducción significativa del déficit fiscal, un freno a la expansión del gasto público sin financiamiento genuino y un abandono más o menos rápido de la práctica de la emisión monetaria para cubrir el rojo del sector público. Para coordinar las expectativas de modo positivo se requiere una firmeza fiscal y monetaria inversamente proporcional al nivel de reservas con que cuente el Banco Central. Las medidas complementarias son claves para que, en el escenario de abandono rápido del cepo, el movimiento del tipo de cambio se traslade lo menos posible a la inflación, evitando iniciar una espiral de precios, salarios y dólar. Y también lo son para el otro camino, en el que la salida del cepo ocurre gradualmente, lo que implica mantener por más tiempo los controles. Lo que hay que evitar si se opta por esta vía es que la brecha cambiaria comience a ampliarse luego del momento inicial, lo que afectaría negativamente las expectativas de inflación y las decisiones de inversión. El régimen cambiario-monetario-fiscal que se adopte a partir del 10 de diciembre necesita no sólo minimizar el traspaso a precios de la devaluación, sino también permitir la recuperación de la rentabilidad de los sectores que producen bienes y servicios vinculados al mercado mundial y, al mismo tiempo, ser un vehículo apto para la entrada de capitales destinados a la inversión. Son tres requisitos que deberían cumplirse al mismo tiempo para que la economía pueda comenzar a recuperarse a paso firme a partir de algún momento de 2016. 4 Revista Novedades Económicas – 28 de Septiembre de 2015