NUEVO TRAUMA FINANCIERO Emilio Ontiveros Afi y UAM Una nueva crisis financiera ha invadido la escena global en el año del que se ocupa este número de Economistas. Algunos analistas no han tardado en calificarla como la más importante del siglo XXI1. Sus consecuencias sobre la economía real ya se dan por descontadas en el país donde emergió, EEUU, pero es razonable asumir que, en la medida en que uno de los efectos desde el primer momento más explícitos ha sido la práctica paralización de los mercados mayoristas de crédito, el contagio se extienda a otras economías que comparten con aquélla la dependencia de la financiación externa. La española puede ser una de ellas. Sin embargo, tras las similitudes aparentes subyacen diferencias significativas entre ambas economías y sistemas financieros; no solo en el comportamiento del mercado inmobiliario, sino en el de crédito hipotecario. Analizar las características de esta crisis, sus elementos comunes con otras anteriores y las posibilidades de extensión al sistema financiero español, es el objeto de las notas que siguen. Orígenes Con el inicio del segundo trimestre de 2007 a las señales ya explícitas de desplome de los precios de los activos inmobiliarios en EEUU se añadían las más inquietantes de elevación de las tasas de morosidad de los préstamos hipotecarios, de forma particularmente intensa las correspondientes a las modalidades “subprime”, de crecimiento destacado entre 2004 y 2006. La característica más destacada de esas operaciones de préstamo es la ausencia de un suficiente historial crediticio del prestatario2, 1 Son los casos de Carmen M. Reinhart y Kenneth S. Rogoff ( 2008) Las hipotecas “subprime” pueden ser caracterizadas como préstamos que no satisfacen las exigencias de las modalidades “prime”: no disponen de los criterios de concesión de aquéllas (ratios servicio de la 2 1 pero es importante tomar en consideración algunos rasgos adicionales de esas modalidades de hipotecas para entender la laxitud en los sistemas de gestión de riesgos que han podido desencadenar esta crisis: un 38% de las operaciones “subprime” concedidas en 2006 lo fueron por el 100% del valor de la vivienda, al tiempo que la tasación de los valores de las viviendas han estado distantes del rigor minimamente necesario. Como consecuencia de la caída de los precios inmobiliarios, un número creciente de familias estadounidenses (algunas estimaciones las sitúan en más de 10 millones) pueden ya tener pasivos superiores al valor de sus viviendas. Otras estimaciones establecen que si el precio de la vivienda cae un 20% serán más de 13,5 millones las familias con un neto patrimonial negativo; si el descenso es del 30%, serían más de 20 millones de familias las que sus activos serían inferiores a sus pasivos. La ausencia de información suficiente acerca de la localización final de esos pasivos es lo que ha acelerado la metamorfosis de esta crisis, desde una ausencia de liquidez hacia una crisis de solvencia, con explícitas manifestaciones en todos los mercados de acciones. La insuficiencia documental en la formalización de las operaciones de préstamo es otra de las constantes observadas: los denominados “liar loans” (préstamos que apenas incorporan documentación acerca de la condición financiera del prestatario) superaban en septiembre más del 45% de las concesiones. Además, una proporción importante de las hipotecas “subprime” disponen de estructuras ajustables de los tipos de interés, desde niveles de estos relativamente reducidos, que pueden terminar con costes significativamente más elevados, si no media la refinanciación. No pasó mucho tiempo sin que, lo que en circunstancias normales hubiera sido una alteración sin excesiva deuda sobre renta o “loan to value”) y, en consecuencia, su probabilidad de impago es significativamente mayor . Una descripción de esta modalidad hipotecaria, de su estructura y evolución, pude encontrarse en John Kiff y Paul Mills (2007) 2 trascendencia internacional en el normal funcionamiento del mercado crediticio estadounidense, se convirtiera en una crisis financiera en toda regla, de ámbito verdaderamente global. Al término del año cabían ya pocas dudas acerca del impacto que esa crisis ejercería sobre las economías avanzadas, por distantes que se encontraran del epicentro del seísmo financiero. La secuencia de los acontecimientos queda reflejada en el diagrama adjunto, trascrito del Informe de Estabilidad Financiera del Banco de Inglaterra. El vínculo que enlaza esa elevación de la morosidad en las hipotecas de alto riesgo con las disfunciones en los mercados mayoristas de crédito, es la ausencia de información suficiente sobre la localización de activos cuyo colateral es de calidad similar a las “subprime”. La quiebra de la confianza en los activos se trasladó pronto a las instituciones. Las tensiones de liquidez y el estrangulamiento de los mercados mayoristas fueron consecuencias inmediatas, pero demasiado prolongadas; derivaron en dificultades de valoración de los activos y en serios quebrantos en las cuentas de resultados de algunos de los más importantes bancos de inversión estadounidenses y de algunos europeos. Cuando estas notas se cierran el alcance del contagio no es fácil de establecer, y con él los efectos que en esas u otras entidades bancarias puede llegar a tener finalmente. Un hecho es cierto, en todo caso, la crisis ya no es de naturaleza estrictamente hipotecaria: pocos bancos importantes estadounidenses han podido eludir sus efectos, con independencia de la importancia de su actividad en el segmento que originó la crisis. Aunque genuinamente americana, tampoco sus efectos se limitan a aquella economía. Singularidad y recurrencias La escalada en los precios de los activos, la acumulación de deuda, la excesiva dependencia de la financiación exterior en EEUU, pueden ser rasgos que efectivamente asimilen esta crisis a otras anteriores, del centenar de las de naturaleza bancaria que se han registrado en el mundo en 3 las tres ultimas décadas, pero hay razones para singularizar la que estamos viviendo. El rasgo específico probablemente más destacado de esta crisis es, en efecto, su concreción en las economías avanzadas. Al menos hasta ahora, las economías consideradas emergentes apenas se han visto contaminadas por los efectos directos de esa crisis, aunque no hayan podido escapar a las convulsiones bursátiles posteriores. La paradoja es que ha sido en la economía más avanzada, en el sistema financiero más sofisticado, de donde proceden las más destacadas innovaciones que han conformado la cultura bancaria del último medio siglo, donde se ha situado el epicentro del seísmo financiero El contagio, aunque hasta ahora fundamentalmente limitado al sistema financiero estadounidense, se ha extendido sin embargo a otras modalidades de crédito, en particular las relativas al consumo: tarjetas de crédito o prestamos para la adquisición de automóviles, pero también algunos instrumentos menos populares, pero con volúmenes significativos, como los “credit default swaps” (CDS), extremadamente dependientes del ratio de insolvencias, facilitando la configuración sistémica de la crisis. Hasta la fecha, las perdidas reconocidas por bancos (de inversión y comerciales) estadounidenses superan ampliamente los 100.000 millones de dólares. Donde la crisis no se ha singularizado en exceso ha sido en la necesidad de que las autoridades acudan, de una u otra forma al apoyo de la normalización de la actividad de los mercados (las masivas inyecciones de liquidez de los principales bancos centrales han sido ciertamente inusuales) o directamente de los operadores financieros con problemas. Los discursos previos a la crisis, distantes de la intervención, como el mantenido por el Banco de Inglaterra, dieron paso rápidamente al apoyo casi incondicional cuando en torno a alguna entidad como la británica Northern Rock, se acumularon largas colas de depositantes que evocaban paginas históricas inquietantes. Fue el Banco Central Europeo el que, acertadamente, se anticipó en la pretensión por garantizar la liquidez 4 suficiente para no estrangular los mercados monetarios. La eficacia de esas intervenciones ha sido limitada a medida que la desconfianza de los agentes revelaba que el problema no era únicamente de insuficiencia liquidez a determinados plazos. Con esas actuaciones han vuelto a emerger las controversias sobre la necesidad de regular más o menos algunas actividades y, en todo caso, la identificación de situaciones de “moral hazard”, que dejan a la comunidad de supervisores, pero también a los académicos y analistas, con sugerentes líneas de trabajo con las que profundizar en la adecuación de los sistemas financieros al crecimiento de las economías. Quizás más relevante que esos eventuales problemas de riesgo moral es la propia eficacia de los supervisores para anticipar convulsiones tales. Ha vuelto a manifestarse una cierta asimetría entre la sofisticación de los operadores privados, la celeridad con que la dinámica de innovación financiera tiene lugar, y la adecuación de los procedimientos de supervisón. Con independencia de ese contraste genérico, la supervisión de la financiación hipotecaria en el sistema financiero estadounidense parece haber dejado al descubierto serias limitaciones que no son tan explicitas en otros sistemas financieros. Con todo, las vías de restauración de la solvencia, de fortalecimiento de la base de capital de las principales entidades financieras afectadas, singularizan también a esta crisis. Hasta ahora, a diferencia de otras crisis bancarias, las autoridades se han limitado a inyectar de forma cada vez menos condicional grandes dosis de liquidez. El reforzamiento de la base de capital lo han realizado inversores provenientes de economías menos avanzadas, mayoritariamente los fondos soberanos de algunos estados con posiciones de liquidez. Esta será sin duda otra de las secuelas más cargadas de controversia que dejará esta crisis. El carácter público de estas instituciones inversoras, el origen de las excepcionales posiciones de liquidez que exhiben, no han transmitido precisamente tranquilidad en las economías donde han concretado sus inversiones salvadoras. 5 Como ya ocurriera en anteriores episodios de inestabilidad financiera, la calidad de los trabajos de las agencias de calificación crediticia también se ha puesto en entredicho. Cuando menos sus limitaciones para transmitir ese marchamo de confianza, de fortalecimiento de la información necesaria para operar en mercados cada día más amplios y complejos. Se ha puesto de manifiesto que se han concedido máximas calificaciones a activos cuyo riesgo, hemos conocido ahora, no lo merecía. Ha sido Paul A. Samuelson el que ha calificado de “broma de mal gusto y cara” la facilidad con la que esas agencias han dispensado sus máximas calificaciones a instrumentos y estructuras financieras distantes de la seguridad. No han sido pocos los analistas (puede verse el trabajo de W.H.Buiter, 2008) que han concluido en la necesidad de fortalecer el diseño de la función que esas agencias deberían desempeñar para que la información relevante para los inversores dispusiera de la calidad suficiente. Propuestas en la dirección no solo de fortalecer las técnicas analíticas de las agencias, sino de clarificar o diferenciar netamente, las distintas funciones que estas empresas desempeñan, las actividades no siempre compatibles de las que proceden sus ingresos. España es diferente Desde la emergencia de la crisis, la economía española ha estado en el centro de atención como eventual candidata a sufrir tensiones similares a la estadounidense. El fundamento de una presunción tal descansaba en que ambas compartían, quizás junto a la británica y la irlandesa, algunos de los denominadores comunes que precipitaron la crisis hipotecaria en EEUU. La excepcional elevación de los precios de los activos inmobiliarios, la correspondiente en la financiación hipotecaria de los mismos y, no menos importante, la dependencia del exterior para nutrir esas inversiones, a través de unas necesidades netas de financiación ciertamente elevadas, expresivas de unos déficit por cuenta corriente de los más elevados del mundo. Ahí acaban, sin embargo los denominadores comunes. 6 El sistema bancario español tiene poco que ver con el estadounidense, como ocurre con las modalidades de financiación hipotecaria. Para empezar, en España no existe el equivalente a las “subprime” estadounidenses. En segundo lugar, La titulización hipotecaria no tiene la significación y trascendencia que dispone en EEUU. El divorcio entre concesión de los préstamos y su distribución, esencial para entender esta crisis, no tiene lugar en el sistema bancario español: con independencia de la titulización, que ha sido muy importante en España, los prestamos siguen el activo del balance de las entidades que los concedieron (el reciente articulo de Fuentes, 2007, es ilustrativo al respecto). No menos importante son las propias prácticas mucho más rigurosas de concesión de préstamos, amparadas en una tradición que ha convertido a ese tipo de crédito en las más seguras de las operaciones de activo de las entidades y, no menos relevante, en la idiosincrasia del negocio bancario en España. La banca de relación aquí practicada, en torno a 40.000 oficinas, centros de captación de información, en definitiva, permite una evaluación de los prestatarios, de su trayectoria y devenir, muy distinta a la que se practica en EEUU. Practicas como la venta cruzada, domiciliación de pagos y rentas, etc., refuerzan unos sistemas de gestión del riesgo de crédito que, además, han constituido una de las fuentes de fortalecimiento técnico del sistema crediticio español en los últimos años. La supervisión de las autoridades contrasta igualmente. El empeño de las españolas en fortalecer las provisiones del sistema, la voluntad en definitiva de capitalizar la propia experiencia de no pocas crisis bancarias en el pasado, han convertido al sistema bancario español en uno de los más sólidos del mundo. En estos momentos de lógico repunte de la morosidad, esta sigue muy por debajo del promedio de los sistemas bancarios de nuestro entorno. Ello no significa, en todo caso, que la economía española esté inmunizada frente a la eventual persistencia de las tensiones financieras. El ajuste que necesariamente seguirá teniendo lugar en la construcción residencial y en el asociado sector 7 de la promoción inmobiliaria ofrece zonas de evidente vulnerabilidad, pero en modo alguno asimilables a las que hemos observado en EEUU. Si persisten las disfunciones en los mercados mayoristas de crédito las posibilidades de financiación exterior de la economía española seguirán acusándolo y, en consecuencia, no será posible mantener los ritmos de inversión que han estado presentes en los últimos años. La inversión crediticia se ajustará mucho más a las posibilidades de captación de pasivo interno, reduciendo esos excepcionales ritmos de crecimiento vigentes hasta el verano pasado, y, lógicamente, ello acabará limitando las posibilidades de crecimiento económico. La cuantía en que lo haga no ha de ser precisamente excesiva, en la medida en que otros sectores empresariales no directamente vinculados a la construcción residencial pueden parcialmente compensar el protagonismo de aquel. Todo ello, claro está, asumiendo que la actual situación de excepcionalidad de los mercados de crédito globales no se prolonga en exceso. Nunca el cierre de un articulo, la pretensión por esbozar algunas conclusiones minimamente relevantes, había quedado tan hipotecado por la situación de interinidad que ofrece el entorno. El término del trauma financiero del verano, la crisis de crédito hoy casi global, no puede fecharse porque no puede hacerse con sus múltiples ramificaciones. Que reducirá las posibilidades de crecimiento en la economía mundial es un hecho, pero la medida en que lo hará y el tiempo durante el que estará presente la interinidad que transmite la ausencia de información sobre la metástasis financiera estadounidense es la gran incógnita. 8 La Crisis por fases Ascenso insolvencias hipotecas subprime Pérdidas y “downgrading” en activos con colaterales (ABS) y otros instrumentos estructurados Pérdida de confianza global en los activos ABS Huida desde el riesgo en crédito hacia otros instrumentos Retorno del riesgo a los balances bancarios Reducciones de Liquidez y Tensiones en los mercados monetarios Problemas de financiación para algunos bancos Fuente: Banco de Inglaterra, FSR, septiembre 2007 Referencias bibliográficas Butter, Willem H. (2007) “ Lessons from the 2007 Financial Crisis” CEPR, Policy Insight, nº 18, diciembre Fuentes Egusquiza, Ignacio (2007) “La titulización en España: principales características” Banco e España, Boletín Económico, diciembre Kiff, John and Paul Mills (2007) “Money for Nothing and Checks for Free: Recent Developments in U.S. Subprime Mortgage Markets” FMI, WP/07/188, Julio Reinhart, Carmen M y Kenneth S. Rogoff (2008) “Is the 2007 U.S. Sub-Prime Financial Crisis So Different? An Internacional Historical Comparison” American Economic Association, draft, 6 de enero Resumen: Se analiza la significación de la crisis financiera derivada de la extensión de la insolvencia de las hipotecas “subprime” en EEUU, tratando de subrayar los denominadores comunes y diferencias con otras crisis financieras. Las consecuencias 9 sobre otros sistemas financieros, en especial el español, y sobre el crecimiento económico se abordan en la segunda parte del articulo. Palabras clave: Crisis financiera; sistemas financieros; financiación hipotecaria; sistema bancario español; Crecimiento mundial 10