CCU Actualización Precio Objetivo
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CCU Actualización Precio Objetivo Recomendación y Tesis de Inversión Precio Objetivo: CLP 7.900 Recomendación: Vender Riesgo: Medio Actualizamos nuestro precio objetivo de CCU para fines del 2016, a un precio de CLP 7.900 por acción. Nuestra valoración, dado el precio actual de CLP 7.642 por acción, incluye un alza potencial de 3,4% más un retorno esperado por dividendos de 2,5%, lo que nos da un retorno total de 5,8%. Esto nos lleva a cambiar nuestra recomendación de Mantener a un Vender con riesgo asociado medio, si comparamos su potencial alza con la rentabilidad esperada del IPSA 2016, debido a que esperamos un IPSA a 4.200, lo que nos da un alza de 16,0% con respecto a su valor actual. Las principales razones que apoyan nuestra tesis se encuentran a continuación. Sector: Bebidas & Alimentos T: +56 2 2660 2050 Información Compañía Ticker: CCU CI Equity Precio cierre (CLP por acción): 7.642 Rango 12M (CLP por acción): 5.425 – 8.784 Acciones (millones): 369,5 Capitalización de Mercado (USD millones): 3.981 Acciones / ADR: 2 acciones por ADR Precio Acción (12M) Precio Acción CCU vs IPSA Base 1.000 Últimos 12 meses 1.500 1.300 1.100 900 CCU Fuente: Bloomberg 2015-12-16 2015-10-16 2015-08-16 2015-06-16 2015-02-16 2014-12-16 2015-04-16 IPSA Index 500 Proyectamos un margen operacional de 14,5% y un margen EBITDA de 19,4% para el 2016, que representan una leve recuperación con respecto al 2014 y 2015 debido una caída en los precios de los insumos y depreciación de las monedas, compensado por un alto precio del dólar. Creemos que CCU seguirá enfrentando presiones sobre gastos de distribución y ventas, asociadas a alzas salariales y un mayor entorno competitivo en la industria de cervezas tanto en Chile como en Argentina. Plan de inversiones enfocado en mejoras operacionales y crecimiento orgánico, principalmente en los mercados a los que recientemente ingresó como es Colombia y Bolivia. Además incorporamos en nuestro modelo la inversión de la nueva planta en Chile a partir del 2017. 1.700 700 Esperamos una tasa de crecimiento del volumen de venta en torno al 3,9% durante 2016, impactado por menores expectativas de consumo en Chile y Argentina. Proyectamos un alza de 6,3% en los ingresos, crecimiento menor al mostrado por la compañía años anteriores influenciado por la caída en el volumen, depreciación de las monedas, pero amortizados por alzas en los precios promedio. Esperamos que estos crecimientos aumenten una vez que se ponga en marcha la nueva planta en Chile, cuyos volúmenes de ventas los hemos incorporado a nuestro modelo a partir de 2018. Valorización: Al actual precio de CLP 7.642 por acción, la compañía mantiene un ratio P/U de 22,0x y de EV/EBITDA de 10,1, los cuales se comparan con un promedio de 20,0x y 10,0x respectivamente en los últimos 3 años. Nuestro precio objetivo contiene ratios implícitos para el P/U y EV/EBITDA de 21,1x y 10,0x respectivamente para fines de 2016. La baja diferencia en los niveles de estos ratios es consecuente con una acción cuyo precio creemos se encuentra cercano a su valor justo. La acción sobre-reaccionó ante rumores de mercado acerca de una posible interés por parte de compañías más grandes, alcanzando niveles cercanos a los CLP 8.700 por acción. Cabe señalar que la compañía estuvo durante mucho tiempo cotizándose en niveles muy bajos, creemos que debido a la incertidumbre que generan las operaciones en Argentina y falta de internalización en mercados atractivos, dudas que se despejaron al firmar el acuerdo con Postobón, asegurando el ingreso al mercado colombiano. Riesgo asociado medio. Cambios en el escenario macroeconómico, en especial en lo referido a dinamismo del consumo, inflación bajo a la estimada en nuestros modelos podría derivar en un mayor valor de la compañía y en nuestra recomendación. CCU – 17 de diciembre de 2015 “El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que se refiere.” Precio Objetivo (CLP): Recomendación: CCU 7.900 Vender Descripcion Compañía Produce y distribuye bebidas alcohólicas y no alcohólicas en Chile, Argentina y Uruguay. Es el mayor cervecero en Chile y el segundo en Argentina, además es el segundo productor de bebidas no alcohólicas en Chile, el segundo productor de vinos en Chile, el mayor embotellador de agua mineral y néctares en Chile y uno de los mayores fabricantes de pisco en Chile. Sus acciones se negocian en las bolsas de valores de Chile y Nueva York. Estado de Resultado (CLP mn) Ventas Margent Bruto Margen Bruto % Resultado Operacional Margen Operacional % EBITDA Margen EBITDA % Gastos Financieros Netos Resultado No Operacional Utilidad Utilidad Controladora Margen Neto (Controlador)% UPA (CLP) 2013 1.197.227 660.530 55,2% 188.266 15,7% 252.512 21,1% (15.830) (20.656) 132.905 123.036 92,6% 333,0 370 2014 1.297.966 693.429 53,4% 179.920 13,9% 250.155 19,3% (10.821) (12.752) 134.889 119.557 88,6% 323,6 370 2015e 1.483.092 812.255 54,8% 211.999 14,3% 293.278 19,8% (16.117) (14.251) 147.317 128.367 87,1% 347,4 370 2016e 1.576.721 862.415 54,7% 228.662 14,5% 306.613 19,4% (17.557) (18.883) 158.715 138.052 87,0% 373,6 370 2017e 1.667.569 913.351 54,8% 251.632 15,1% 327.503 19,6% (19.327) (19.058) 169.779 147.449 86,8% 399,0 370 Estructura Propiedad (Sept-15) Balance (CLP mn) Efectivo & Equivalentes Otros activos corrientes Propiedades, Plantas & Equipos Otros activos no corrientes Total Activos Deuda Financiera Total Pasivos Total Patrimonio Interes Minoritario 2013 408.853 409.644 680.994 228.229 1.727.720 263.251 643.476 988.676 95.568 2014 214.775 470.615 833.171 250.339 1.768.901 199.853 620.401 1.025.588 122.912 2015e 206.154 505.770 923.341 256.537 1.891.803 205.557 645.138 1.119.069 127.596 2016e 201.035 534.363 996.903 256.585 1.988.886 219.557 674.815 1.186.474 127.596 2017e 214.589 573.248 1.057.211 256.629 2.101.677 239.557 716.135 1.257.946 127.596 Flujo de Caja (CLP mn) Resultado Operacional Impuestos Depreciacion & Amortizacion Capex Δ Capital de trabajo Free Cash Flow 2013 188.266 (34.705) 64.246 (124.559) (78.506) 14.742 2014 179.920 (32.279) 68.608 (230.080) 91.769 77.938 2015e 211.999 (50.430) 81.279 (153.365) 26.778 116.261 2016e 228.662 (51.064) 77.951 (151.513) 12.916 116.952 2017e 251.632 (62.795) 75.870 (136.178) 17.564 146.094 326.664 (63.681) 549 0 (65.316) 16.600 0 (66.145) 698 0 (70.647) 14.000 0 (75.977) 20.000 2013 6.295 18,9 0,7 9,8 10,5 -0,58 7,1% 12,4% 2,7% 2014 5.741 17,7 0,6 8,5 10,9 -0,06 6,8% 11,7% 3,1% 2015e 7.642 22,0 0,6 9,6 12,9 0,00 6,8% 11,5% 2,3% 2016e 7.642 20,5 0,6 9,1 12,5 0,06 6,9% 11,6% 2,5% 2017e 7.642 19,2 0,6 8,5 12,3 0,08 7,0% 11,7% 2,7% ADRs 13,8% IRSA 60,0% Float 26,2% Ventas Breakdown (Sept-15) Vinos 12,7% Chile Río de La Plata 57,5% 23,5% Aumento de capital Dividendos Nueva Deuda Comparables P/U EV/EBITDA Ratios Ambev 22,0 13,2 Precio accion (CLP) Heineken 22,6 12,2 P/U C-C Femsa 25,7 11,0 Pasivos / patrimonio ArcaContinental 23,1 14,2 EV / EBITDA 8,8 EBITDA / Gastos Financieros C-C Andina 21,6 22,1 Deuda financiera neta / EBITDA SAB Miller 32,7 ABInBev 21,4 13,0 ROA β (vs IPSA): 1,14 ROE Wacc Promedio: 10,0% Dividend Yield Fuente: CorpResearch, Bloomberg y Reportes de la compañía. CCU – 17 de diciembre de 2015 “El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que se refiere.” En relación a nuestra última actualización de precio objetivo hemos revisado al alza las proyecciones en los volúmenes de ventas consolidados desde un 3,3% a 5,0% para fines de 2015, mientras que para 2016 esperamos un crecimiento de 3,9% en sus volúmenes de venta total. Volumen por segmento (miles de HL) 2013 2014 2015e CCU (CLP mn) 350.000 22,0% 300.000 250.000 21,0% 200.000 150.000 20,0% 100.000 Segmento Chile 2016e 2017e 15,6 16,2 16,9 17,5 18,1 Segmento Río de la Plata 5,1 5,4 5,8 6,1 6,4 Vinos 1,3 1,3 1,3 1,4 1,4 Total 21,9 22,9 24,0 25,0 25,9 4,5% 5,0% 3,9% 3,7% crec. a/a 50.000 - 19,0% 2013 2014 2015e 2016e 2017e EBITDA Mg. EBITDA Fuente: CCU, CorpResearch . Con relación al EBITDA consolidado esperamos para el 2015 un fuerte crecimiento de 17,2% a/a junto a un margen EBITDA de 19,8%. Este crecimiento en el margen se debe a menores costos de ventas producto de menores precios de insumos, amortizados por la depreciación de las monedas, junto a un tipo de cambio elevado. Para el 2016 esperamos un crecimiento más acotado en el EBITDA y un margen de 19,4% debido a desaceleración en el consumo de sus principales mercados y aun tipo de cambio alto. Con respecto al plan de inversiones, hemos incorporado alrededor del 80% del plan informado por la compañía, basándonos en el histórico versus lo anunciado por ellos en su momento La estimación de los volúmenes de la compañía tiene considerado la nueva planta a partir del 2018, por lo que el retraso de su construcción no impacta en los volúmenes proyectados. Valorización Para estimar el precio objetivo de CCU utilizamos un modelo de flujo de caja descontado (DCF), donde calculamos por separado los volúmenes, ingresos y costos de cada segmento de negocios (Chile, Río de la Plata y Vinos). A partir de esta estimación calculamos los flujos de caja libre hasta 2026, momento en el cual esperamos que todos los proyectos considerados en el plan de inversiones operen a su capacidad de largo plazo, considerando un crecimiento a perpetuidad de 5,5% nominal. Descontamos estos flujos a un WACC de 9,6% consolidado con un beta (β) de 1,14. Parámetros Tasa de Descuento Tasa libre de riesgo Riesgo País Beta Premio de Mercado Deuda/Activos Tasa de Deuda Tasa de Imptos WACC Fuente: CorpResearch. % pb n % n % % % Segmento Chile + Vinos Segmento Río de La Plata 5,8% 10,1% 181 607 1,14 1,14 5,5% 5,5% 40% 40% 6,0% 12,0% 27% 35% 9,0% 12,9% CCU – 17 de diciembre de 2015 “El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que se refiere.” Comparables CCU – 17 de diciembre de 2015 “El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que se refiere.” CCU – 17 de diciembre de 2015 “El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que se refiere.” CorpResearch Álvaro Donoso Director CorpResearch adonoso@corpgroup.cl Estudios Económicos Sebastián Cerda Director Ejecutivo CorpResearch y Estudios Económicos scerda@corpgroup.cl Karla Flores Economista Senior karla.flores@corpgroup.cl Mauricio Carrasco Economista mauricio.carrasco@corpgroup.cl Estudios de Renta Variable Sergio Zapata Subdirector de Renta Variable. Sector Eléctrico y Utilities. sergio.zapata@corpgroup.cl Patricio Acuña Analista patricio.acuna@corpgroup.cl Martín Antúnez Analista Sector Retail y Construcción. martin.antunez@corpgroup.cl Andrea Neira Analista Sector Commodites y Telecomunicaciones. andrea.neira@corpgroup.cl Rosario Norte 660 Piso 17, Las Condes, Santiago. Teléfono +56 2 2660 3600 www.corpbancainversiones.cl CCU – 17 de diciembre de 2015 “El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que se refiere.” DISCLAIMER Este informe ha sido preparado con el objeto de brindar información a los clientes de CorpBanca y/o cualquiera de sus filiales, o persona relacionada con éste. No es una solicitud ni una oferta para comprar o vender ninguna de las acciones, bonos o cualquier tipo de instrumento financiero que en él se mencionan o relacionados con las empresas o el mercado que en él aparecen. Tanto la información propia de este informe como aquella en la que está basado, ha sido obtenida en base a antecedentes públicos de fuentes que hasta donde podemos estimar nos parecen confiables, sin hacer uso de información privilegiada alguna. Sin embargo, esto no garantiza que ella sea exacta ni completa. Si bien las proyecciones y estimaciones que aquí se presentan han sido elaboradas por nuestra Área de Research, que pertenece a nuestra relacionada Corp Research S.A., apoyada en las mejores herramientas disponibles, ello no garantiza que ellas se cumplan. El resultado de cualquier operación financiera, realizada con apoyo de la información que aquí se presenta, es de exclusiva responsabilidad de la persona que la realiza. En consecuencia, las proyecciones y estimaciones presentadas en este informe no deben ser la única base para la adopción de una adecuada decisión de inversión y cada inversionista debe efectuar su propia evaluación en función de su situación personal, estrategia de inversión, tolerancia al riesgo, situación impositiva, etc. Antes de realizar cualquier transacción respecto de cualquiera de estos instrumentos, los inversionistas deberán informarse sobre las condiciones de la operación, así como de los derechos, riesgos y responsabilidades implícitos en ella. Corp Research y/o cualquiera de sus filiales o persona relacionada con éste no asumen responsabilidad alguna, ya sea directa o indirecta, derivada del uso de este documento o su contenido. Todas las opiniones y expresiones contenidas en este informe pueden ser modificadas sin previo aviso. Corp Research y/o cualquiera de sus filiales o persona relacionada con éste, puede en cualquier momento tener una posición larga o corta en cualquiera de los instrumentos financieros mencionados en este informe y podrá comprarlos o venderlos. Se deja constancia que los valores extranjeros y sus emisores a que se haga referencia en este informe, no se encuentran inscritos en Chile y, en consecuencia, no les son aplicables las leyes que rigen el mercado de capitales nacional. En relación a dichos valores, los inversionistas son responsables de informarse previamente de éstos, y de sus circunstancias antes de tomar cualquier decisión de inversión. Corp Research S.A. es una empresa filial de CorpGroup y puede tener negocios, ahora o en el futuro, tanto con Corpbanca y cualquiera de sus filiales o persona relacionada con éste. Sin embargo, Corp Research S.A. emite sus opiniones de acuerdo a los fundamentos relevantes para recomendar la toma de decisiones de inversión e independientemente de los mandatos que pueda tener Corp Research S.A. con esas empresas. Las recomendaciones que emite el Área de Research respecto de los valores que monitorean sus analistas, responden exclusivamente al análisis de los méritos y el entorno de mercado en que se desenvuelven las compañías que transan en bolsa. Por su parte, Corpbanca Corredores de Bolsa S.A., sociedad filial de Corpbanca, maneja una cartera propia, no dependiendo su cartera de los clientes que Corpbanca tenga. CCU – 17 de diciembre de 2015 “El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que se refiere.” IMPORTANT US REGULATORY DISCLOSURES ON SUBJECT COMPANIES This material was produced by CorpResearch, solely for information purposes and for the use of the recipient. It is not to be reproduced under any circumstances and is not to be copied or made available to any person other than the recipient. It is distributed in the United States of America by Enclave Capital LLC (19 West 44th Street, Suite 1700, New York, NY 10036). Enclave is a broker-dealer registered with the SEC and a member of FINRA and the Securities Investor Protection Corporation, only to “major U.S. institutional investors”, as defined under Rule 15a-6 (a) (2) promulgated under the US Securities Exchange Act of 1934, as amended, and as interpreted by the staff of the US Securities and Exchange Commission. This document does not constitute an offer of, or an invitation by or on behalf of CorpResearch or its Head Office, Corpbanca or any other company to any person, to buy or sell any security. The information contained herein has been obtained from published information and other sources, which CorpResearch consider to be reliable. None of CorpResearch or its Head Office, Corpbanca, accepts any liability or responsibility whatsoever for the accuracy or completeness of any such information. All estimates, expressions of opinion and other subjective judgments contained herein are made as of the date of this document. 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CCU – 17 de diciembre de 2015 “El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que se refiere.”
