Otra vez el tipo de cambio_octubre_2010

El Tipo de cambio: Flotación e intervención una vez más.
Guillermo Le Fort V.
Doctor en Economía socio de LE&F
La preocupación nacional sobre el tipo de cambio se centra demasiado en el valor del
dólar estadounidense en pesos chilenos, medida inadecuada para analizar el
alineamiento del tipo de cambio con su equilibrio de mediano y largo plazo. La variable
que afecta a los retornos de exportadores e importadores y la asignación de recursos es
el tipo de cambio real multilateral, no el valor del dólar en pesos. Hoy menos que nunca
el dólar puede ser considerado el referente cambiario, cuando la moneda
norteamericana es muy volátil respecto a las de otros socios comerciales, y enfrenta
riesgos a futuro producto del endeudamiento público y de los déficit fiscal y externo de
EE.UU. Mejor referente para el tipo de cambio es el índice de Tipo de cambio Real
(TCR) que sigue el Banco Central con base 1986 igual a cien.
En los últimos meses mientras el tipo de cambio real de equilibrio se ha mantenido
estable, el tipo de cambio real efectivo ha caído sostenidamente, lo que se ha acentuado
en los últimos días hasta llegar a ubicarse por debajo del valor que representa su
equilibrio de mediano plazo. Esta situación de “peso forte” responde a una abundancia
transitoria de divisas, resultado de fuertes influjos de capitales en busca de mejores
retornos. El alza de la tasa de interés impulsada por la política monetaria chilena para
prevenir la inflación está atrayendo influjos de capitales. Hace 5 años quisimos subir de
pelo permitiendo el libre movimiento de capitales que se nos exigía para firmar el
tratado de libre comercio con EE.UU. Hoy debemos enfrentar las consecuencias que ello
significa, las que incluyen una mayor volatilidad cambiaria.
Ha habido otros momentos en los últimos 5 años en que el TCR se ha alejado de su
equilibrio en alguno de los dos sentidos. Estuvo claramente por encima de su equilibrio
durante la crisis sub prime del 2008, y entonces el consenso fue que ello forma parte de
las condiciones para enfrentar más adecuadamente una crisis externa. Pero cuando se
experimentan caídas del TCR bajo su equilibrio se levantan voces para que el banco
central intervenga con compras masivas de divisas. ¿Se justifica intervenir hoy día?
Debemos contestar esta pregunta enjuiciando la efectividad del instrumento y no la
importancia del objetivo para que se usa. Sin lugar a dudas que un TCR
permanentemente por bajo su equilibrio de mediano plazo representa una amenaza para
el desarrollo exportador, y debe ser evitado a toda costa. Pero si ese es el caso, el
problema tiene origen en desequilibrios estructurales frente a los cuáles la intervención
cambiaria es inefectiva. Estos podrían ser un déficit fiscal amplio y sostenido que obliga
a una política monetaria siempre contractiva, o fallas en la competencia en los mercados
de bienes y servicios no transables que artificialmente reducen la producción e
incrementan el precio relativo de este tipo de bienes. La solución entonces sería actuar
sobre las ditorsiones, ya sea reduciendo el déficit público o eliminando las barreras que
evitan la competencia y la realización de más inversiones en actividades no transables.
Porque si se intentara inflar el tipo de cambio nominal con intervención para
distorsiones sólo se obtendría como resultado mayor inflación, pero no un tipo de
cambio real más alto.
Una intervención cambiaria puntual se justificaría si la baja del TCR se acentuar
abruptamente, reflejando especulación, desinformación o un mercado cambiario que
deja de funcionar ordenadamente. Pero si la apreciación es gradual y es parte del ajuste
para enfriar una economía amenazada con el recalentamiento, la intervención no es
recomendable. Porque si se interviene, a la larga sería necesario subir aún más la tasa
de interés para contener la inflación, atrayendo más capitales y haciendo inefectiva a la
intervención. Además la intervención tiene un costo, incrementa el ya amplio descalce
de monedas en el balance del Banco Central deteriorando sus resultados y su
patrimonio, lo que a la larga tiene que ser compensado por aportes del Tesoro Público.
Es necesario tener confianza en el funcionamiento ordenado de los mercados y entender
que en la medida que la economía se enfríe se va a ir cerrando el diferencial de tasas con
el exterior y el tipo de cambio real subirá, incluso por sobre su equilibrio si el déficit de
cuenta corriente se amplía el próximo años. La fluctuación está en la naturaleza del
régimen cambiario flotante y de libre movilidad de capitales, y los participantes del
mercado deben adaptarse a ella, particularmente considerando que en Chile la flotación
tiene más de 10 años de historia y han corrido más de 5 años desde que se soltaron las
amarras que limitaban el libre movimiento de capitales.