¿Cuál debe ser el precio del Tipo de Cambio? Gustavo Reyes Economista Jefe IERAL Mendoza Julio de 2011 El valor del dólar ha sido una de las variables más relevantes del escenario económico argentino en las últimas décadas tanto por el rol que juega en la economía1 como por la alta variación que ha tenido su poder adquisitivo2. Si bien en los últimos tiempos su valor nominal ha estado relativamente estable en nuestro país (ha subido solamente un 4.6% en el último año), su poder de compra ha venido cayendo fuertemente como consecuencia de la alta inflación. El valor relevante desde el punto de vista económico del dólar es aquél que es ajustado tanto por la inflación interna como por la internacional3, en la jerga de los economistas a esta medición se le denomina Tipo de Cambio Real del dólar (TCR-dólar). De acuerdo a este cálculo, el actual nivel del dólar ($/u$s 4.13) se encuentra muy por debajo del promedio histórico de los años 1960-2011 ($/u$s 6.45 a precios del 2011). Si bien esta comparación indica que el dólar está actualmente barato respecto de sus valores históricos, no implica necesariamente que el mismo se encuentre atrasado respecto de sus valores de equilibrio. 1 Instrumento de ahorro, moneda más utilizada en el comercio internacional, medio para convertir los precios internacionales en precios domésticos, etc. 2 Entre 1960 y 2011, el valor del dólar valuado a precios de junio de 2011 ha oscilado entre un máximo de $/u$s 14.5 en 1975 a un mínimo de $/u$s de 2.5 en 1980. 3 Inflación en Estados Unidos. 1 El valor de equilibrio del TCR no necesariamente debe coincidir con su promedio histórico ya que, como en cualquier mercado, el precio de equilibrio puede cambiar a través del tiempo si sus determinantes (“fundamentals”) sufren algún tipo de modificación. Como se describirá a continuación, el análisis de los principales “fundamentals” muestra que sus actuales valores no coinciden, en la mayoría de los casos, con sus valores históricos. Términos de Intercambio (TI - precio relativo entre las exportaciones y las importaciones). Mayores TI implica una oferta de divisas más grande y por lo tanto un menor TCR de equilibrio. Actualmente los TI de Argentina resultan 36% superiores al promedio histórico (1960-2011). Por lo tanto, si solamente computásemos este fenómeno, el actual TCR de equilibrio debería ser resultar menor que el promedio histórico. Productividad de la economía: como estamos midiendo el TCRdólar, la productividad que debemos medir es la relativa con Estados Unidos. Empíricamente para Argentina, por cada punto porcentual que mejora la productividad relativa de Argentina, el TCR de equilibrio aumenta casi un punto porcentual4. Como actualmente la productividad por trabajador relativa de Argentina es menor que la histórica, si solamente computásemos este fenómeno, el actual TCR de equilibrio debería ser resultar menor que el promedio histórico. Flujos de Capitales Financieros: mientras mayor es la entrada de capitales, más alta es la oferta de dólares que tiene la economía y menor su TCR de equilibrio. Las estimaciones de 2011 muestran una salida de capitales por un monto cercano al 4 A nivel teórico, la mayor productividad tiene un efecto ambiguo sobre el TCR de equilibrio ya que si la mejora es en los bienes no transables debería producir un aumento del TCR de equilibrio pero si la mejora se produce en los bienes transables, el TCR de equilibrio debería caer. Para más detalles puede consultarse De Gregorio (2007), “Macroeconomía”, capítulo 9, Editorial Pearson. 2 0.2% del PBI. Como esta cifra resulta levemente superior al promedio histórico de entrada de capitales (0.2% del PBI), implica que, por este fenómeno, el actual TCR de equilibrio debería estar por encima del promedio histórico. Volumen de Comercio: la evidencia empírica de Argentina muestra una asociación positiva entre el volumen de comercio internacional (exportaciones + importaciones) como porcentaje del PBI y el TCR5. Dado que el actual volumen de comercio de Argentina (32%) supera al promedio histórico (22%), si solamente computásemos este fenómeno, el actual TCR de equilibrio debería ser más alto que el promedio histórico. Apertura Financiera de Capitales: los controles de capitales en general funcionan en forma asimétrica ya que tienen algún grado de resultado para frenar el ingreso de capitales pero no resultan muy exitosos para evitar la salida de capitales en momentos de alta incertidumbre. Asumiendo algún tipo de éxito para controlar la entrada de capitales, es dable esperar que mientras menor es la apertura financiera (altos controles), menor sea la oferta de dólares y mayor el equilibrio del TCR. Dado que actualmente Argentina tiene una apertura financiera al mercado de capitales menor a la histórica, si solamente computásemos este fenómeno, el actual TCR de equilibrio debería resultar mayor al histórico. Nivel de Gasto Público: mientras mayores son estas erogaciones, la demanda de bienes no comercializados internacionalmente (típico destino del gasto público) es más alta lo cual presiona al alza al precio de este tipo de bienes y reduce el TCR de equilibrio. El nivel de gasto público en los últimos años ha estado creciendo fuertemente y su actual nivel se encuentra bastante por encima del nivel histórico ejerciendo una presión negativa sobre el TCR respecto de su nivel histórico. 5 La relación entre ambas variables se retroalimenta ya que un TCR más alto en general estimula las exportaciones que a su vez incentivan la demanda de importaciones y esta presiona al alza al TCR. 3 Impuestos al Comercio Internacional: los impuestos a las exportaciones (importaciones) reducen la oferta (demanda) de dólares aumentando (reduciendo) el TCR de equilibrio. Actualmente, si bien los impuestos a las importaciones se encuentran al mismo nivel que el histórico (0.8% del PBI), el nivel de aranceles a las exportaciones supera ampliamente su promedio histórico indicando que, por este fenómeno, el tipo de cambio real de equilibrio actual debería ser más alto que el histórico. Claramente la comparación del TCR promedio histórico con el actual no permite dilucidar si el actual TCR está atrasado o adelantado respecto de su valor de equilibrio ya que los actuales valores de sus “fundamentals” en algunos casos están reduciendo el valor de equilibrio del TCR (TI, productividad, gasto público, etc.) pero en otros casos, lo están aumentando (salidas de capitales, impuestos a las exportaciones, etc.). Computando el efecto conjunto de todos los “fundamentals” a través de un modelo econométrico puede observarse que el impacto conjunto de todas estas variables ha estado reduciendo el TCR de equilibrio en los últimos años. No obstante, como la velocidad de caída del TCR de equilibrio ha resultado menor que la del valor del dólar, se ha generando un retraso del mismo respecto de su valor de equilibrio que actualmente alcanza el 11%. Este retraso del TCR-dólar cambia cuando se computa el TCRmultilateral que considera, además de la divisa norteamericana, al euro6 y a la de Brasil ponderadas por su participación en el comercio con nuestro país. Bajo esta medición, el TCR-multilateral actual también resulta un 12% menor que el promedio histórico y también ha estado bajando 6 Para los años que no existía el euro, se utilizan las cotizaciones de las monedas de Alemania, Francia e Italia. 4 en los últimos años. Sin embargo como la velocidad de caída del mismo ha sido similar a la de su valor de equilibrio, actualmente no se observa ningún retraso en esta estimación del tipo de cambio real. Es notable destacar que en todo este análisis hemos prescindido de la acción del Banco Central a través de su política monetaria - cambiaria. Esto es así porque los instrumentos monetarios, en la medida que no afecten los “fundamentals” del TCR, no pueden alterar al TCR de equilibrio7, solamente y en algunos casos pueden lograr retrasarlo o adelantarlo temporariamente. Prueba de ello es la evolución del TCR-dólar en Argentina, Brasil y Chile que han tenido diferentes políticas monetarias pero todos han “disfrutado” de importantes mejoras en sus términos de intercambio. Durante el último año, si bien la evolución del tipo de cambio nominal (dólar) ha resultado muy diferente en estos países como consecuencias de las distintas políticas monetarias (en Argentina, el dólar creció un 4.6%, mientras que en Brasil y Chile cayó un 11% y 12% respectivamente), la inflación se encargó de reducir estas diferencias y el TCR-dólar terminó cayendo en niveles bastante similares en dichas economías (19% en Argentina, 17% en Brasil y 15% en Chile)8. Finalmente y con vistas al futuro, la evolución del TCR de equilibrio de Argentina va seguir dependiendo de la dinámica de los fundamentals mencionados. Los mismos mejorarán o empeorarán en función tanto de la propia acción del gobierno9 como de la evolución de los mercados externos10. Asumiendo que no se producirán cambios significativos en el corto plazo en la productividad, en los flujos de comercio, en las restricciones a los mercados de capitales ni en los impuestos al comercio exterior; las modificaciones en los “fundamentals” probablemente pueden originarse en los TI, en el nivel del gasto público y en la magnitud de los flujos de capitales (fruto del grado de confianza que genere la política económica nacional, de la evolución de la tasa de interés internacional y del apetito inversor en los mercados emergentes). Claramente un contexto internacional menos favorable al de los últimos años puede modificar la actual tendencia decreciente del TCR de equilibrio y generar presiones sobre la actual política cambiaria del Banco Central. 7 Una simple introducción de estos conceptos se puede encontrar en Krugman y Obstfeld (2006), “Economía Internacional”, capítulo 15, 7ma. Editorial Pearson. 8 Dado que la inflación de USA afecta en forma similar al TCR de estas economías, dicha variable no se incluye en estos cálculos. 9 Entrada o salida de capitales relacionadas con la confianza que genere la política económica, nivel de gasto público, productividad de la economía, impuestos al comercio internacional, grado de apertura de la economía tanto comercial como financiera, etc. 10 Evolución de los Términos de Intercambio, de la tasa de interés internacional y de la prima de riesgo de los emergentes que afectan negativamente a las entradas de capitales. 5