Descargar LECCIÓN 10 - Globalización y crisis en los mercados financieros (se abrirá en una página nueva)
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GLOBALIZACION Y CRISIS EN LOS MERCADOS FINANCIEROS. Prosper Lamothe Catedrático de Finanzas Universidad Autónoma de Madrid ¿Qué está ocurriendo en los mercados financieros internacionales en los últimos años? Introducción El cambio del panorama financiero Amplio abanico de oportunidades financieras Gran volatilidad como característica de los mercados de capital Crisis financiera y contagio a los mercados internacionales de capital El cambio en el panorama financiero Algunos cambios han sido graduales. Menor protagonismo de los Estados Unidos y el Dólar. Creciente importancia de los nuevos productos financieros, nuevas instituciones financieras y “mercados emergentes” alrededor del mundo. Otros cambios han sido más abruptos. El colapso del sistema de tipos de cambio fijos a principios de los 70 (Bretton Woods), en la segunda mitad de los 90 (México, Tailandia, Corea, etc.) y la gran debacle Argentina. Deuda internacional a medio y Largo plazo. Desglose por divisas. 1.994 OTHERS 21,40% $ USA 37,50% YEN 16,13% EURO* 24,98% Total stock a finales de 1994.....2,391.2 millardos US $ *Incluidas emisiones denominadas en divisas de la UME. Fuente: BIS El euro es la principal moneda de denominación de bonos internacionales. Cifras a junio 2008 (Total de bonos vivos 23.873,5 millardos de $ USA) Fuente: BIS Quartely Review Distribución por divisas de la actividad del mercado internacional de divisas 2007. Fuente: Bank for International Settlements El nacimiento del Euro La denominación en divisas de las operaciones financieras internacionales está cambiando muy rápidamente. La deuda internacional y las operaciones bancarias en Euros representan más de un 40% parte del mercado internacional regulado. A partir del año 2002, las emisiones de activos de deuda internacional en euros igualaron a la cifra total emitida en $ USA.Hoy en dia,el euro lidera el mercado internacional de bonos. El fin de la exuberancia irracional La capitalización mundial cae un 29% desde finales del 2000 hasta diciembre de 2002.En el 2003 las bolsas se recuperan. The 10 biggest stock markets in the world by market capitalization in 2003 NYSE Nasdaq Tokyo London Euronext Deutsche Börse Toronto Swiss Exchange Bolsa España Hong Kong Rest of the world TOTAL WORLD Fuente: FIBV 2003 11,329.0 2844.19 2953.09 2425.82 2076.41 1079.03 910.23 727.11 726.24 714.59 5,450.7 31236.38 2002 9,015.17 1,994.49 2,069.30 1,785.20 1,538.65 686.01 573.40 612.67 461.56 463.05 2,984.41 22,199.43 (Billions US$) 2001 11,026.59 2,739.67 2,264.53 2,164.72 1,843.53 1,071.75 611.49 527.47 527.37 506.07 3,327.38 26,610.57 2000 11,534.47 3,597.09 3,157.22 2,612.23 2,271.73 1,270.24 792.32 768.36 504.22 623.40 3,732.11 31,125.36 Las bolsas se recuperan muy rápidamente y aumenta el apetito por le riesgo El equilibrio “dorado” de los mercados GLOBALIZACION ASIA/CHINA Crecimiento asiático Infravaloración tipos de cambio Desinflación SITUACION MACROECONOMICA: Elevada liquidez global Politicas monetarias más laxas Ciclo alcista de commodities Innovacion financiera y globalización Desarrollo hedge funds Nuevos instrumentos derivados PRIVATE EQUITY SITUACION MERCADO FINANCIERO Valoraciones excesivas de inmobiliario y crédito. Volatilidades bajas Bolsas alcistas con valoraciones bajas LBO y private equity Asia vuelve a recuperar su peso en la economía mundial Exportando deflación al resto del mundo Y LLEGÓ LA CRISIS DEL MERCADO SUBPRIME Distribución de la titulización hipotecaria USA 2006 Distribución de la titulización hipotecaria USA 2002 ¿Qué ocurre con la crisis? Las tasas de impago de las hipotecas subprime y ALT-A en USA comienzan en 2007 a incrementarse de forma notable. Los bonos de titulización hipotecaria comienzan a sufrir con el aumento de impagados. Gran parte de las hipotecas van a tipos variables con estructuras exóticas que pueden incrementar de un mes a otro las cuotas en un 30 %. Todo esto sucede en un entorno de caídas de precios del inmobiliario. Algunas entidades especializadas en el negocio hipotecario no pueden aguantar la crisis y entran bajo intervención,suspensión de pagos,etc. Grandes bancos comienzan a experimentar graves pérdidas en sus transacciones y posiciones con títulos hipotecarios ¿Cuál es el problema de origen? Como indican en un reciente working paper los profesores Mian y Sufi(2008) de la Universidad de Chicago, la ampliación de la oferta de hipotecas y sus posibilidades de titulización explican en gran medida el aumento de los precios del inmobiliario en USA y el incremento de la tasa de impago de dichas hipotecas. Hay signos evidentes de problemas de azar moral en el fenómeno. En otros términos se conceden las hipotecas con criterios más liberales ya que será otro quien asuma el riesgo después del proceso de titulización. El interbancario aumenta las primas de riesgo Las primas por riesgo de crédito se disparan Las bolsas se desploman Se esperan fuerte pérdidas en los bancos USA y europeos. Los responsables de las entidades bancarias no leen Fuente:FMI ¿Cómo puede evolucionar el mercado? La crisis en el mercado de hipotecas en USA va a continuar durante 2008 y 2009. Las revaluaciones de cuotas y la caída de los precios de la vivienda agravan el problema. La economía americana se va a desacelerar y en la misma medida la europea. ¿Cómo afecta la crisis USA a Latinoamérica y los emergentes en general? ¿Qué ocurre con la banca? La crisis se transforma en una crisis de confianza sobre la banca y las finanzas Quiebra de Lehman y nacionalización de AIG. Nacionalización grandes bancos USA y reconversión banca de inversión. Nacionalización banca británica. Apoyos a Fortis, DEXIA, ING……….. Quiebra de Islandia ¿España? Problemas en la banca Necesidad de desapalancar sus balances. Problemas de liquidez para los bancos más endeudados en el mercado interbancario. Problemas de solvencia para los bancos más expuestos a activos tóxicos. Necesidad de revisar los sistemas de medición y gestión de riesgos para todos. Efectos en España Problemas para refinanciar la deuda externa que mantiene el sector bancario español.¿ Se reestructurará el sistema bancario? También evidencias de problemas de azar moral y desconocimiento irresponsable de la gestión de riesgos. Restricción severa del crédito a nivel interno. Caída de la actividad del sector de la construcción. Caída dramática de la actividad económica. Peligro de recesión profunda en 2009 Países exportadores de capital – año 2007 Fuente: FMI Países importadores de capital – año 2007 Fuente: FMI PREVISIONES EIU PARA ESPAÑA Las expectativas de los expertos sobre la economía española se deterioran de forma acelerada. Perdidas en las entidades bancarias En las últimas dos décadas hemos experimentado sucesos de graves pérdidas en las instituciones bancarias. Gran parte de ellas se deben a fallos en el control del denominado riesgo operacional en las tesorerías y/o departamentos de inversión. Otras como en el caso de las subprime, vienen motivadas por malas prácticas de las instituciones y problemas de azar moral. Se detecta también en varios países un desconocimiento irresponsable de los modelos de estimación y gestión de riesgos por parte de la alta dirección y consejos de administración de bastantes entidades bancarias. Basilea II en versiones posteriores debería corregir este problema. También tenemos problemas con el papel de las agencias de rating y con la utilización de determinados modelos de valoración de activos expuestos a riesgo de crédito (correlación de impagos) PERDIDAS MAS ABULTADAS EN EL SECTOR FINANCIERO Fuente: Protiviti EL PAPEL DEL CAPITAL Frecuencia Media Nivel de confianza elegido P.E. Pérdida no esperada Capital Económico Provisiones Pérdidas Capital Regulatorio Capital Disponible Quiebra Clasificación de riesgos financieros en las entidades bancarias. Riesgos Financieros Riesgos explicitos Riesgos de mercado Riesgos implicitos y estructurales Riesgo de liquidez Riesgo de credito Riesgo legal Riesgos percebidos de estimacion Riesgo operativo Riesgos por falta de transparencia Riesgos por falta de conocimiento Riesgos relacionados con malos incentivos Por parte de la misma entidad Fuente:Universidad de Ginebra Por parte de la autoridad supervisora Situación banca Las entidades y la regulación aún tienen fallos y malos incentivos que posibilitan la aparición de episodios con graves pérdidas en entidades financieras. Se detectan graves deficiencias de formación en riesgos en la alta dirección de muchas entidades bancarias. Las nuevas versiones de Basilea II y la acción conjunta de los supervisores deben corregir estas deficiencias Otras tendencias de los mercados internacionales de capital antes de la crisis Aumento del apetito por el riesgo. Nueva ola de fusiones y adquisiciones de empresas. El papel del private equity El papel de los hedge funds. Desarrollo de productos estructurados. Aumento del apetito por el riesgo Fusiones y adquisiciones Fuerte actividad de fusiones y adquisiciones en los últimos años y meses en prácticamente todos los mercados. Razones de este fenómeno Consolidación de las industrias a nivel regional y/o global. Abundancia de liquidez y disponibilidad de crédito. Dinamismo de los mercados emergentes y del comercio mundial. Asesores de operaciones de fusiones y adquisiciones Europa 2005 Private equity CAPITAL RIESGO EN EUROPA Fuente: EVCA, Thomson Financial & Pricewaterhouse Coopers Los nuevos actores:hedge funds HISTORIA DE LOS HEDGE FUNDS El primer hedge fund de la historia se crea en 1949 por Alfred Winslow Jones. Combinaba posiciones cortas y apalancamiento. Exposición a mercado: - (Exp.larga-exp.corta)/Capital Jones invirtió todo su capital en el fondo. En los cincuenta va contratando progresivamente más gestores. Paulatinamente se convirtió en un fondo de fondos. INVERSIONES ALTERNATIVAS RIESGO DERIVADOS Divisas Capital Riesgo Activos Monetarios Deuda Pública Warrants convertibles Renta Fija Privada Acciones HEDGE FUNDS MULTIFONDOS ESTRUCTURADOS RIESGO CRÉDITO FONDOS GARANTIZADOS RENTABILIDAD CARACTERÍSTICAS HEDGE FUNDS Vehículo de inversión organizado de forma privada. Inversión orientada a títulos cotizados y/o derivados sobre activos cotizados en mercados organizados. Utilización de posiciones “cortas”, “largas” y “apalancamiento”. Los gestores están implicados personalmente en la performance del fondo por dos mecanismos:-Comisión sobre resultados - Inversión de una parte sustancial de su patrimonio en el propio hedge fund. Los hedge funds no se comercializan entre el público de una forma indiscriminada. Baja correlación con activos tradicionales. DIFERENCIAS ENTRE LOS HEDGE FUNDS Y LOS FONDOS DE INVERSIÓN TRADICIONALES Los fondos tradicionales tienen un benchmark o índice de referencia. Estricta reglamentación. Compensaciones orientadas al volumen de patrimonio gestionado. Utilización convencional de los derivados. La rentabilidad está correlacionada con los mercados de referencia. Los hedge funds son fondos de rentabilidad absoluta. Fondos no reglamentados. Compensaciones orientadas a los beneficios del fondo. Utilización de derivados con un amplio número de estrategias en continua innovación. Su rentabilidad no está correlacionada con los mercados. La industria creciente de los fondos alternativos Patrimonio gestionado en hedge funds ¿Quién invierte en hedge funds? ¿Quién invierte en hedge funds? Asignación estratégica a hedge funds % total activo Fuente:F.Russell-Goldman Sachs(2006) ¿Cuáles son las características riesgorendimiento de las carteras de HEDGE FUNDS? Performance de los Hedge Funds en relación a otras inversiones Average return over 50 year´s to 1994, for US Hedge funds* Small caps Venture capital S & P 500 Art** Farmland Gold*** Commercial real estate Residential real estate Corporate Bonds Long term treasury bonds Silver Treasury bills Consumer price inflation 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% Note: *1987 to 1994 dashes indicate range of estimate ofhedge fund returns (world wide) **1977 to 1994 ***1972 to 1994 Source: from THE ECONOMIST (Financial Indicators:b), p.121; estimate by the auditor RENTABILIDAD-RIESGO POR CLASES DE ACTIVOS 1988-2003 ACTIVO RENTABILIDAD DESVIACION TIPICA RATIO SHARPE VAN GLOBAL HEDGE FUND 15,9 % 11,3% 1,0 MSCI MUNDO ACCIONES 5,9 % 17,4% 0,1 SP 500 12,3% 18,3% 0,4 MEDIA FONDOS ACCIONES 9,2% 16,0% 0,3 INDICE BONOS LEHMAN 8,3% 5,6% 0,6 Fuente:VAN HEDGE PERFORMANCE DE LOS HEDGE FUNDS EN LOS TRIMESTRES DE CAÍDA DEL S&P500 Performance de Hedge Funds y Mutual Funds en Trimestres Negativos del S&P 500 1T1988-1T2002 S &P 5 0 0 V AN G loba l He dge Fund Inde x 2.20% Mutua l Fund de a c c ione s P rome dio de Morningsta r - 2.80% Fondo de Bonos P rome dio de Morningsta r - 0.90% 1 T9 0 - 3.00% 3 T9 0 - 13.70% - 4.10% - 15.40% 0.60% 2 T9 1 - 0.20% 2.30% - 0.90% 1.50% 1 T9 2 - 2.50% 5.10% - 0.70% - 1.10% 1 T9 4 - 3.80% - 1.20% - 3.20% - 2.40% 4 T9 4 - 0.02% - 2.00% - 2.60% - 0.20% 3 T9 8 - 9.90% - 7.00% - 14.90% 2.00% 3 T9 9 - 6.20% 1.60% - 3.40% 0.30% 2 T0 0 - 2.70% - 0.90% - 3.20% 0.80% 3 T0 0 - 1.00% 2.00% 0.60% 1.60% 4 T0 0 - 7.80% - 2.00% - 8.10% 1.60% 1 T0 1 - 11.90% - 0.40% - 12.70% 2.60% 3 T0 1 Re nta bilida d a c umula da - 14.70% - 2.60% - 17.20% 1.80% - 55.90% - 7.40% - 59.40% 8.40% Los Hedge Funds bajaron menos que los fondos tradicionales en acciones en todos los periodos analizados. Los Hedge Funds ofrecieron mayor protección en mercados negativos, cayendo solo un 7.4 por ciento frente a un 55.9 negativo por ciento del S&P y una baja aun mayor de los fondos tradicionales (59.4) Efecto de los hedge funds sobre las carteras globales Rentabilidad con hedge funds Frontera eficiente sin hedge funds Riesgo Efecto de los hedge funds en el rendimiento y riesgo de las carteras Incorporar He dge Funds a las inve rsione s Tradicionale s n 9,5% 9,0% Rentabilidad Anualizada 8,5% 8,0% 0%Rent a Fija 100% Añadiendo 20% Hedge Funds a la Cart era 7,5% 7,0% Anadiendo 10% Hedge Funds a la Cart era 100% Renta Fija 0% Acciones Datos mensuales 1994 - 2002 Renta Fija: Lehman Brot hers US Aggregate Acciones: Russell 3000 Hedge Funds: Credit Suisse First Bost on Hedge 6,5% 6,0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% De svi ación Estan dar/Vol ati li dad 14% 16% 18% FRONTERAS EFICIENTES UTILIZANDO HEDGE FUNDS Y ESTRATEGIAS PASIVAS CON ACTIVOS TRADICIONALES 20.00 CP1 Annualized Return 18.00 16.00 Efficient frontier using both alternative 14.00 and passive asset classes 12.00 10.00 8.00 Efficient frontier using alternative asset classes Efficient frontier using passive asset 6.00 CP13 4.00 classes 2.00 0.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 10.00 11.00 12.00 13.00 14.00 Annualized Standard Deviation Fuente: Naik (2000) Sesgos potenciales a los datos de performance de los índices de hedge funds Sesgo por falta de información al final de la vida del hedge fund(LTCM perdió un 92 % entre Octubre 97 y Octubre 98 que no están en los índices).Es complicado estimar el efecto de este sesgo ya que hay fondos que dejan de reportar por no atraer más inversiones. Sesgo de selección de datos del gestor.(backfill bias).Más de 500 pbs en el estudio de Malkiel y Saha. Sesgo de supervivencia(375 p.b.s en el estudio de Malkiel y Saha) Rendimientos de diferentes índices de hedge funds 1995-2003 CON DATOS PREVIOS GESTOR SIN DATOS PREVIOS GESTOR VIVOS +MUERTOS VIVOS VIV +MUERT VIVOS CSFB RENDIMIENTO PROMEDIO 12,21% 13,75% Fuente: Malkiel,Saha(2004) 9,29% 13,14% 12,62% VAN HEDGE HFR 13,61% 13,44% Riesgos específicos de los hedge funds Riesgo no sistemático o idiosincrático Riesgo de alteración de relaciones de spread. Opcionalidad y negociación asimétrica. Apalancamiento(petición de margenes,etc.). Riesgos de eventos. Riesgos de modelos y errores de gestor Iliquidez sobretodo ante noticias adversas sobre la industria. Correlación con determinados estilos de inversión en renta variable(small caps-value) Riesgo de fraude. Algunos comentarios sobre el riesgo de iliquidez Los hedge funds normalmente tienen liquidez trimestral,con un plazo mensual de preaviso para liquidar posiciones. No es raro encontrar hedge funds que proporcionan liquidez anual o incluso en periodos más largos. Los hedge funds con más liquidez suelen ser los más volatiles. QUIEBRAS DE HEDGE FUNDS Caso Askin Capital Management Argonaut Capital Management Estrategia Fecha Perdida (US$ m) Que ocurrio? Riesgo Mercado Arbitrage de renta fija 1994 420 No funciono la cobertura. No pudo hacer frente al margen. No informo a los inversores Macro 1994 110 P erdidas de mercado. Marcha del socio gestor Mercado/Negocio Mercado/Negocio Arbitrage de renta fija 1994 700 Cambio de estrategia. No supo calcular el correcto NAV Fenchurch Capital Management Arbitrage de renta fija 1995 ND Cambio de estrategia de arbitrage de tipos US a bonos y acciones Europeos. Mercado Global Systems Fund (Victor Niederhoffer) Macro 1997 ND P erdidas de mercado. No pudo hacer frente al margen Mercado Arbitrage de renta fija 1998 3.600 Long/Short 1999 400 Contabilidad ficticia Fraude Macro 1999 950 P erdidas de mercado. Fraudulenta venta de notas y valoración de activos Fraude Macro 2000 2.600 Ballybunion Capital Partners Long/Short 2000 7 Maricopa Investment Corp (David M.Mobley) Long/Short 2000 59 Long/Short 2000 45 Futuros 2000 40 Cierre de la firma gestora por los reguladores Franceses al caer los activos a menos de 50m €. Long/Short 2001 40 Emitir falsas rentablidades. 21 P erdidas de mercado. Emitir falsas rentabilidades. Vairocana Limited LTCM Manhattan Investment Fund (Michael Berger) Prnceton Economics International (Martin Armstrong) Tiger Management* Cambridge Partners, LLC (John C. Natale) HL Gestion/Volter Fund (Imad Lahoud) Ashbury Capital Partners (Mark Yagalla) ETJ Partners (E. Thomas Jung) Valor relativo 2001 P erdidas de mercado. Excesivo apalancamiento. Mercado/Negocio No pudo hacer frente al margen Cartera concentrada. Reembolsos. Momento del mercado Emitir falsas rentablidades P erdidas de mercado. Emitir falsas rentabilidades. Pago a los distribuidores con el dinero de los nuevos inversores. Falsas auditorias e impuestos. Culpable de fraude financiero. Fuente: UB S Warburg research * Lo s activo s del fo ndo se reduciero n de US$ 22 bn en Octubre de 1998 a US$ 6bn en M arzo del 2000. El fo ndo pro po rcio no una rentabilidad anualizada del 24% entre 1980 y el 2000. Mercado/Negocio Fraude Fraude Fraude Mercado Fraude Fraude ESTILOS DE HEDGE FUNDS Short Selling 1% Several Strategies Distressed 3% 2% Income 3% Macro 3% Market timing 4% Value 18% Special Situations 5% Market N. Hedging 6% Fund of funds 14% Emerging markets 7% Aggresive Grow th 12% Opportunistic 10% Arbitrage 12% Fuente: Vanhedge • Los hedge funds más comunes son aquellos que invierten en value, los fondos de fondos o growth. • La estrategia market neutral hedging (estereotipo de HF) tiene una porción de sólo el 6 por ciento del mercado. • Las estrategias más arriesgadas, son las menos utilizadas: • Los fondos vendidos en corto tienen sólo un uno por ciento del mercado y los que invierten en empresas en dificultades financieras o aprovechan desajustes macroeconómicos son solo el 3 por ciento en ambos casos. HEDGE FUNDS •Los hedge funds han superado a cualquier otra categoría de activos en los últimos años en términos de performance al menos en base a índices. •Son un excelente mecanismo de diversificación •Cambiamos de riesgo de mercado a riesgo específico “de gestor”.Las pérdidas probables por elegir a los peores gestores son más abultadas que en el caso de los fondos de inversión. •Asumimos riesgos específicos muy difíciles de gestionar. •Elemento Fundamental: TALENTO •Pregunta: ¿ Hasta que punto son eficientes los mercados? El gran éxito de la industria de hedge funds atrayendo fondos puede provocar que los hedge funds sean un instrumento de inversión menos rentable en el futuro.Además algunas de sus estrategias pueden prohibirse en el nuevo sistema financiero internacional Estructuras Financieras, la nueva moda Productos vinculados a acciones, índices, materias primas, riesgo de crédito, productos alternativos. Productos de rentabilidad o capital garantizado. Opciones Asiáticas, opciones cesta, y cientos de tipos alternativos de opciones. Letras, Bonos, Depósitos, Seguros y/o fondos. UN AMPLIO MENÚ DE ALTERNATIVAS FINANCIERAS PARA EMISORES E INVERSORES En síntesis: Estamos ante un cambio importante de modelo del sistema financiero. La regulación bancaria hay que cambiarla. Debemos supervisar más cuidadosamente a los hedge funds, instrumentos derivados, etc. Las economías aún tienen que digerir los excesos de años anteriores en valoraciones inmobiliarias y titulizaciones.
