Sare3T09

REPORTE TRIMESTRAL
Alfonso Salazar Herrera
(55) 5268 - 1690
alfonso.salazar@banorte.com
3T09
Sare Holding (SARE)
MANTENER
El balance sigue débil.
Los resultados del trimestre estuvieron por arriba de lo
esperado. Sin embargo, el balance continúa preocupando.
Fue necesario incrementar la deuda para financiar las
cuentas por cobrar. Lo positivo fue una reestructura de la
deuda a mayor plazo.
Introducimos un precio objetivo 2010 de Ps5.70, pero
reiteramos nuestra recomendación de MANTENER debido a
la situación complicada que enfrenta la empresa.
Los resultados de Sare al 3T09 continuaron afectados por el entorno
y por las dificultades operativas que enfrenta la empresa. Aunque
observamos disminuciones importantes respecto al 3T08, un punto
positivo es que comenzamos a ver una ligera recuperación con
respecto a la primera mitad del año.
Los mejores resultados se apoyaron en un precio promedio de Ps471
mil, 22% mayor al del 3T08 debido a la mayor comercialización de
vivienda residencial y vacacional.
Por el lado del balance, observamos un incremento importante en las
cuentas por cobrar, las cuales crecieron Ps377 millones en el
trimestre. Los días cartera llegaron a 654 días desde 621 en el 2T09.
El efectivo al cierre del trimestre registró un nuevo mínimo en el año
de apenas Ps160 millones, lo que indica que la empresa continúa
requiriendo capital de trabajo para financiar sus operaciones, sobre
todo para los desarrollos verticales que se encuentran en la fase final
de construcción.
En el trimestre, Sare logró reestructurar la mayor parte de la deuda,
aunque quedan aún proyectos pendientes de obtener financiamiento.
Otro problema es el lento ritmo en el cual se han desplazado los
inventarios de vivienda y la poca mejora en las cuentas por cobrar.
Consideramos que el balance se ha debilitado de manera importante
y no vemos aún la mejora esperada.
Introducimos un precio objetivo 2010 para Sare de Ps5.70. Aunque la
valuación parece atractiva, consideramos prudente esperar a ver una
mejora en la cobranza antes de participar en la acción. Reiteramos
nuestra recomendación de MANTENER.
Riesgo:
Alto
Precio Actual:
Ps4.98
Precio Objetivo 2010:
Ps5.70
Dividendo:
Ps0.00
Rendimiento Esperado:
14.5%
Máximo 12 meses:
Ps5.89
Mínimo 12 meses:
Ps1.20
Desempeño de la Acción
6.50
34,168
5.60
29,437
4.70
24,706
3.80
19,975
2.90
15,244
2.00
10,513
1.10
5,782
O-08 D-08 F-09 M-09 M-09 J-09 A-09 O-09
SAREB
IBMV
Datos Básicos de la Acción
Clave de pizarra
SAREB
Valor de mercado
Ps1,907
Acciones en circulación
383M
% entre el público
49.0%
Volumen acciones
2.10M
Indicadores Clave
ROE
9.1%
Rendimiento Dividendo
Deuda Neta / Capital
0.0%
58.2%
Deuda Neta / EBITDA
3.7x
EBITDA / Intereses
4.9x
Evolución Trimestral
3T09
Banorte
Estimado
Cons.
Est.
3T08
Var
A/A
Var. vs.
Est.
Var. vs.
Cons.
Ventas
910
842
856
1,096
-17.0%
8.1%
6.3%
EBITDA
196
180
168
232
-15.7%
8.8%
16.6%
21.5%
21.4%
19.6%
21.2%
0.3
0.1
1.9
91
69
77
117
-21.8%
32.2%
18.4%
0.24
0.18
0.20
0.30
-21.8%
32.2%
18.4%
M. EBITDA
U. Neta
UPA
30 de Octubre de 2009
ANALISIS FUNDAMENTAL
Publicación elaborada por Casa de Bolsa Banorte (Banorte Sucurities Ltd.) con base en fuentes consideradas como fidedignas. El inversionista deberá tomar en cuenta que en la elaboración del presente informe relativo a valores, instrumentos o
inversiones, no han sido tomados en consideración sus objetivos específicos de inversión, su posición financiera o perfil de riesgo, por lo que se sugiere asesoramiento especifico especializado, previamente a las decisiones de inversión que
asuma. En virtud de lo anterior, siempre se entenderá que la presente publicación no implica la certificación de los criterios y datos expuestos por el editor, por lo que las decisiones de inversión siempre serán responsabilidad del inversionista.
Prohibida la reproducción total o parcial de este documento.
Análisis Fundamental Reporte Trimestral
Resumen Financiero
Datos de Balance
Activo
Efectivo
Sep 09
Jun 09
10,018
9,657
160
190
Pasivo Total
5,156
4,906
Deuda Total
2,992
2,665
C. Mayoritario
4,081
3,965
C. Minoritario
782
786
Resultados Trimestrales
3T09
3T08
Ventas
910
1,096
-17.0%
EBITDA
196
232
-15.7%
Utilidad Operativa
160
197
-18.7%
91
117
-21.8%
Margen EBITDA (%)
21.5%
21.2%
Margen Operativo (%)
17.6%
18.0%
Margen Neto (%)
10.0%
10.6%
Utilidad Neta
Valuación
Realizamos nuestro análisis de valuación para Sare utilizando un modelo de
flujos descontados (DCF), en el cual empleamos un costo de capital de 10.75%
(en términos reales), una beta de 1.55x y una tasa de crecimiento a
perpetuidad de 2%. De acuerdo a nuestros cálculos, el valor teórico de Sare al
cierre de 2010 es de Ps11.40. Para llegar a nuestro precio objetivo de Ps5.70,
aplicamos un descuento de 50%al valor teórico.
El fuerte descuento sobre el valor teórico de la acción se explica por la
combinación de un entorno complicado para la industria de vivienda y el
importante deterioro operativo y financiero de la empresa. En la parte
operativa, Sare continúa en proceso de disminuir la alta dependencia en los
segmentos medio y residencial. La mayoría de los proyectos en dichos
segmentos son de tipo vertical, los cuales requieren de un mayor capital de
trabajo por un largo periodo.
Aunque Sare logró la reestructura de la deuda, el balance continúa afectado por
el incremento en cuentas por cobrar y los inventarios de obra en proceso. La
compañía reportó en los primeros 9 meses del año un incremento de Ps677
millones en las cuentas por cobrar y de Ps78 millones en obra en proceso. La
empresa ha requerido en el año deuda adicional por Ps330 millones para
financiar el capital de trabajo. Al cierre de septiembre, el balance de la empresa
registra cuentas por cobrar de Ps7,372 millones y efectivo por apenas Ps160
millones. La deuda neta sumó Ps2,832 millones, y la relación deuda neta a
EBITDA se ubicó en 3.6x. El riesgo de mayores retrasos en la cobranza y de un
nuevo aumento en la deuda para financiar el capital de trabajo nos lleva a
reiterar nuestra recomendación de MANTENER.
Con base en el precio objetivo propuesto, al cierre de 2010 Sare estaría
cotizando a un múltiplo VE/EBITDA adelantado de 5.5x, esto sería 23% por
debajo del promedio histórico para la empresa. Consideramos que una
revaluación mayor en el múltiplo dependerá de mejores avances en la
cobranza. Cabe destacar que en los últimos trimestres hemos observado
retrasos recurrentes en este sentido con respecto a la expectativa de la
empresa.
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Análisis Fundamental Reporte Trimestral
Valuación histórica SARE: VE/EBITDA adelantado
13.0x
12.0x
11.0x
10.0x
9.0x
+1 desv. est.= 9.0x
8.0x
promedio= 7.1x
7.0x
6.0x
-1 desv. est.= 5.1x
5.0x
4.0x
3.0x
Fuente: Análisis Banorte
Estimados 2009 y 2010
En nuestra opinión, Sare debe mejorar la situación de su balance antes de estar
en posibilidades de retomar el crecimiento. Aunado a ello, esperamos que en
2010 aumente la participación de vivienda económica, lo cual reducirá el precio
promedio de venta de forma significativa.
De acuerdo a nuestros estimados, el volumen de ventas en 2009 sumaría cerca
de 8,000 viviendas, de las cuales aproximadamente un 91% corresponde a
vivienda económica. Para 2010 esperamos un aumento en volúmenes de 9% a
8,720 unidades, y una mezcla de 93% para vivienda económica y el 7%
restante en los segmentos medio y residencial. El precio promedio disminuiría
de Ps447 mil a Ps417 mil, esto es un 6.6%. La mayor participación en vivienda
económica explica la disminución en el margen EBITDA. La reducción en
utilidad neta esperada para 2010, con respecto a nuestros estimados previos,
se debe a mayores pagos de impuestos e intereses.
Cambios a nuestros estimados para Sare
Ps millones
Ventas
EBITDA
Margen EBITDA
Utilidad Neta
Margen Neto
2008
Final
4,626
963
20.8%
443
9.6%
Estimados 2009
Anterior
Nuevo
3,663
789
21.5%
332
9.1%
3,598 -1.8%
772 -2.2%
21.5% -0.1%
341 2.7%
9.5% 0.4%
Estimados 2010
Anterior
Nuevo
3,963
883
22.3%
387
9.8%
3,678
784
21.3%
293
8.0%
2009E
AsA
2010E
AsA
2.2%
-7.2%
-22.2%
-11.2%
-19.8%
1.6%
-1.0%
0.6%
-0.1%
-24.3%
-23.0%
-14.1%
-1.8%
-0.1%
-1.5%
Fuente: Estimados Banorte
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Análisis Fundamental Reporte Trimestral
Estimados
2007
2008
2009E
2010E
4,879
4,626
3,598
3,678
Utilidad Operativa
858
821
638
642
EBITDA
969
963
772
784
19.9
20.8
21.5
21.3
Utilidad Neta
487
443
341
293
UPA (Ps)
1.3
1.2
0.9
0.8
P/U (x)
3.9
4.2
5.4
6.4
VE/EBITDA (x)
3.8
4.8
6.7
5.8
P/VL (x)
0.6
0.5
0.5
0.4
(millones de ps.)
Ventas
Margen EBITDA (%)
Múltiplos
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Análisis Fundamental Reporte Trimestral
Certificación de los Analistas.
Nosotros, Pablo Duarte de León, Marissa Garza Ostos, Marisol Huerta Mondragón, Georgina Muñiz Sánchez, Alfonso Salazar Herrera y
Rogelio Urrutia Camacho certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión
personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo
certificamos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos compensación directa o indirecta alguna a cambio de expresar una opinión
en algún sentido específico en este documento.
Declaraciones relevantes.
Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en acciones o
valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte. Sin embargo, los Analistas
Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la utilización de información
privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir ni podrán celebrar operaciones con valores o instrumentos
derivados sobre los que sea su responsabilidad la elaboración de recomendaciones.
Remuneración de Analistas.
La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte y de
sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general del la Casa de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual de
los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica alguna en
banca de inversión o en las demás áreas de negocio.
Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.
Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte y sus filiales, a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los
correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén
prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales
reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados.
Casa de Bolsa Banorte, en el transcurso de los últimos doce meses, ha obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de inversión
o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte:
SARE.
Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses
Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de inversión o
de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente
reporte.
Tenencia de valores y otras revelaciones.
Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte o sus filiales mantienen inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o
instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 10% o mas de su cartera de valores o
portafolio de inversión o el 10% de la emisión o subyacente de los valores emitidos por las siguientes emisoras: ICH, CEMEX, GMEXICO, CIDMEGA.
Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte,
funge con alguno de dichos caracteres en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el presente documento.
Guía para las recomendaciones de inversión
La Recomendación de Inversión está relacionada con el Rendimiento Total estimado del valor para los próximos doce meses. El rendimiento total requerido
para una recomendación dada depende del nivel de RIESGO de cada acción. En la siguiente tabla se muestran los parámetros que se utilizaron como
referencia para determinar la recomendación de inversión que se expresa en los documentos a los que se anexa esta nota. Estos parámetros son una
referencia por lo que se aplican con cierta holgura a discreción del analista. Los parámetros se revisan periódicamente y se modifican en función de varios
factores, entre los que destacan, el nivel de las tasas de interés y la expectativa en cuanto a su comportamiento futuro, así como también, la tendencia y
volatilidad de los mercados de capitales:
Riesgo
Bajo
Medio
Alto
COMPRA
>13.5%
>16.5%
>19.5%
MANTENER
<13.5% > 9.0%
< 16.5% > 11%
< 19.5% > 13%
VENTA
<9.0%
<11%
<13%
Rendimiento
Para la definición del riesgo se han considerado al menos los siguientes cuatro factores: 1) La volatilidad del precio de la acción. 2) La bursatilidad de la acción,
3) la fortaleza financiera de la empresa emisora y 4) la opinión de participantes en el mercado. Con estos cuatro factores construimos un índice de riesgo que
utilizamos para agrupar las emisiones en tres niveles: Bajo, Medio y Alto riesgo.
Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores
Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición
financiera.
Determinación de precios objetivo
Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los
analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro
método que pudiese ser aplicable en cada caso específico. No se puede dar garantía alguna de que se vayan a lograr los precios objetivo calculados para los
valores por los analistas de Casa de Bolsa Banorte, ya que esto depende de una gran cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el
desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es mas, el
inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del
capital invertido.
La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto
de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero
están sujetas a alteraciones y cambios sin previo aviso; Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no se comprometen a comunicar los
cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no aceptan
responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido.
Sin previa autorización escrita por parte de Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte, este documento no puede fotocopiarse, no puede ser citado, ni divulgado, ni
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