Reporte de Análisis y Estrategia Bursátil Resultados 2T11 Urbi Julio 25, 2011 Compra Sólido 2T que despejará dudas Precio Objetivo - 2011 P$31.5 Un reporte que sobresale en el sector Muy seguramente confirmando nuestra expectativa de que Urbi presentaría el mejor reporte del sector vivienda en este 2T11—es la primera en reportar—, las cifras presentadas hoy por la empresa han incluso superado significativamente nuestras estimaciones que se ubicaban en el rango elevado del mercado, por lo que anticipamos una buena recepción de las mismas y un efecto positivo sobre el precio de la acción. La empresa ha reportado ingresos por P$3,869m y un EBITDA de P$1,034m, para superar en 15% y 14% los niveles reportados hace un año. Por su parte, la utilidad neta en P$659m crece 52% y deja muy por detrás nuestra estimación de una caída, pero casi totalmente en base a ganancias financieras virtuales. Más crecimiento, más flujo, menos deuda…un mejor reporte El reporte de Urbi presenta mejoras contundentes en los tres frentes que son actualmente de especial interés para el sector vivienda: un crecimiento superior, generación de flujo de efectivo positivo, y reducción de deuda en base a mejoras en el capital de trabajo. A pesar de lo anterior, no consideramos cambios significativos sobre nuestra estimación para el año completo, por lo cual el precio objetivo de P$31.5 permanece inalterado, así como nuestra recomendación de COMPRA. Urbi es nuestra primera opción de inversión en el sector vivienda ya que, como ha confirmado, comenzará a presentar mejoras en los principales puntos de atención antes y de forma más contundente que las otras emisoras. Carlos Hermosillo Bernal carlos.hermosillo.bernal@banorte.com RECOMENDACIÓN (Ver contraportada) Emisora IPyC Precio Actual Precio Objetivo ‘11 Var % (Nominal) Diferencia vs IPyC 22.98 31.5 37.1% OTROS INDICADORES Indicadores 52 semanas max/min Cap. de Mdo (US$ mn) Free Float FV/Ebitda (2011e) Apalancamiento actual Crec. Nom. Ebitda (%) ‘11e Margen EBITDA (%) ‘11e 35,479.67 42,000.00 18.4% 18.7% 20/07/11 30.10 / 21.29 US$1,929m 30% 5.8x 1.2x 13% 27.3% ** Deuda Neta / Ebitda U12m Crecimiento complementario Urbi es la empresa que con más anticipación ha explotado vetas de negocio relacionadas a fin de complementar el negocio central de vivienda, esto frente a la nueva etapa de madurez en la industria. Como tal, buena parte del crecimiento de este trimestre se origina en este tipo de actividades (terrenos, equipamiento, renta con opción a compra, etc), aunque debemos notar que la expansión en las actividades centrales de vivienda es también muy atractiva. Así, el crecimiento de ingresos, que a nivel consolidado asciende a 15.5% se compone de una expansión de 7% en las actividades de vivienda, y el duplicar (+112%) los ingresos de las vetas relacionadas; estas últimas contribuyen ya con 15% de los ingresos consolidados. Base madura, pero con potencial Urbi reporta un crecimiento de 4.9% en el número de unidades vendidas, que alcanzan 8,932 viviendas, apoyado totalmente en la expansión de nichos económicos y una operación estable en los segmento residenciales. No obstante, el enfoque por ofrecer productos más competitivos y concentrarse en los nichos económicos ha repercutido en una inmovilidad del precio promedio, que sólo crece 2% gracias a la contribución del segmento residencial, que ante su menor relevancia en la estrategia, polariza su oferta y crece desproporcionalmente (+17%; ver tabla anexa). Rentabilidad estable Urbi reporta un margen EBITDA de 26.7% que resulta tal como estimábamos, una dilución de sólo 0.3pp generada por el cambio en la mezcla de ventas, y apoyada por una plausible administración de los gastos, siendo que éstos, a pesar del crecimiento de la escala operativa, apenas aumentan 8% A/A. Nos parece que este es un punto que el mercado había pasado por alto, desestimando su factibilidad frente a la estrategia general de Urbi. SELECCIÓN (¿Cuál?) / 8 Criterios Fund. Perspectiva del Sector Perspectiva Individual Mercado (Exportaciones) Estructura Financiera Valuación Bursatilidad Rentabilidad Otros Neutral Positivo Negativo Neutral Neutral Positivo Positivo Neutral DISTRIBUCIÓN (¿Cómo?) vs. IPyC Estrategia En IPyC Condición 1.57% 0.78% MOMENTO (¿Cuándo?) Tendencia Urbi* IPyC Baja Baja www.ixe.com.mx www.banorte.com Sobreponderar Prom. Móvil 30 días 31 días Análisis y Estrategia Resultados 2T11 Más Detalles A continuación presentamos los principales rubros de los resultados de Alfa. Urbi – Resultados 2T11 (cifras nominales en millones de pesos) Concepto 2T11 2T10 Var % 2T11e Ventas 3,869 3,349 15.52% 3,748 3.24% 751 629 19.31% 677 10.90% 1,034 904 14.37% 1,002 3.18% 659 432 52.32% 355 85.39% Margen Operativo 19.40% 18.78% 18.06% 1.34 pp Margen Ebitda 26.73% 27.00% 26.75% -0.01 pp 0.675 0.443 0.364 85.39% Utilidad de Operación Ebitda Utilidad Neta Var % vs. E Márgenes UPA Fuente: Banorte-Ixe Casa de Bolsa Se dispara la utilidad neta…virtualmente Contrario a lo esperado, la utilidad neta se ha disparado ante el registro de ¿ganancias financieras que se originan en los instrumentos utilizados para cubrir la deuda denominada en dólares, y en menor medida por el mayor balance de recursos en caja. Del total de la utilidad neta, prácticamente la mitad se genera en estos dos rubros: intereses ganados, y productos financieros. Flujo de efectivo positivo, antes de lo esperado Quizá el punto criticado de forma más álgida hacia el sector vivienda en osa últimos meses ha sido la capacidad de generación flujo de efectivo libre (FCF), dado el cambio hacia la madurez y la presión en las necesidades de capital de trabajo. De una u otra manera, las estrategias de todo el sector privilegian ahora el compaginar el crecimiento con la generación de FCF positivo, pero esto debe subrayarse es estacionalmente cargado hacia el segundo semestre del año. Urbi nos ha sorprendido al reportar ya un FCF positivo (P$186m) aún tras invertir P$590m en la integración de 2 proyectos en operación durante el trimestre. Nos parece que este será la pieza clave que podría iniciar una recuperación en el interés de los inversionistas hacia el sector, aunque por lo pronto sólo sea el caso de Urbi dada su antelación. Por supuesto, la mejoría en generación de flujo y la administración del capital de trabajo ha resultado a su vez en un avance sobre la posición financiera de Urbi, evidente en la reducción de deuda neta por 3% durante el trimestre, y aún si la deuda neta es 18% mayor A/A, creemos que en los próximos trimestres veremos un cambio notable en la relación de crecimiento operativo a crecimiento de fondeo externo, por supuesto para bien. Urbi—Indicadores Operativos UNIDADES VIS VMb VMa y R TOTAL PRECIOS (P$ 000s) VIS VMb VMa y R TOTAL 2T10 $276.3 $613.0 $1,138.8 $361.6 INGRESOS (P$ mm) VIS VMb VMa y R Terrenos / Otros TOTAL 2T10 $1,926.9 $706.2 $446.4 $270.0 $3,349.5 EBITDA (P$ mm) Ajustada Margen BMV Margen Intereses capitalizados % sobre pasivo en P$ Fuente: Urbi, Banorte-Ixe. 2 2T10 6,973 1,152 392 8,517 2T10 $904.4 27.0% $699.6 20.9% $204.8 2.3% 60.4% -38.6% -8.4% 28.1% -17.9% -3.7% 17.9% -21.6% 31.8% -40.8% 8.0% 9.1% 0.4% 0.0% 1.9% 3T10 6,932 1,542 219 8,693 3T10 $275.2 $656.1 $1,053.4 $362.4 3T10 $1,908.0 $1,011.7 $230.7 $1,048.7 $4,199.1 3T10 $1,188.0 28.3% $930.5 22.2% $257.5 2.6% 55.6% -49.9% -42.1% 9.9% -7.5% 4.1% 9.6% -21.0% 43.9% -47.8% -36.5% 15.7% 10.8% 7.7% 23.3% 4T10 7,796 1,705 378 9,879 67.7% -66.2% 34.0% -1.0% 1T11 5,817 988 169 6,974 15.4% -3.1% -48.5% 9.2% 2T11 7,333 1,219 380 8,932 4T10 $345.5 $698.5 $1,324.6 $443.9 1T11 22.6% $279.4 18.3% $624.7 34.1% $1,261.5 -3.0% $352.1 2T11 7.8% $278.8 -1.0% $612.0 11.4% $1,330.3 -3.1% $369.0 4T10 $2,693.2 $1,190.9 $500.7 $598.8 $4,983.6 1T11 105.6% $1,625.0 -60.0% $617.2 79.7% $213.2 $377.4 4.2% $2,832.8 2T11 24.4% $2,044.7 -4.1% $746.0 -42.6% $505.5 $573.0 17.1% $3,869.2 1T11 $757.7 26.7% $578.9 20.4% $178.8 1.6% 2T11 11.7% $1,034.4 26.7% 12.8% $785.8 20.3% 8.4% $248.6 2.0% 4T10 $1,334.1 26.8% $1,083.1 21.7% $251.0 2.5% -12.4% -18.8% 32.5% 5.2% 5.8% -3.1% 4.9% 0.9% -0.2% 16.8% 2.1% 6.1% 5.6% 13.2% 15.5% 14.4% 12.3% 21.4% Análisis y Estrategia Resultados 2T11 URBI 2010 2 2011 1 2011 2 2-11/2-10 2-11/1-11 Estado de Resultados Ventas Costo de Ventas Margen Bruto Gastos de Operación Utilidad Operativa Margen Operativo EBITDA Margen EBITDA 3,349,492 2,408,828 28.1% 311,575 629,089 18.8% 904,448 27.0% 9% 14% 2,832,841 2,036,418 28.1% 250,266 546,157 19.3% 757,716 26.7% 17% 19% Costo Financiero Intereses Pagados Intereses Ganados Utilidad Cambiaria Otros Gastos Financieros Otros Productos Financieros Otros ingresos -10,402 74,722 37,112 29,338 5,397 0 226 -86% 9% 893% 571% n.m. n.m. -109% -235,133 83,821 80,469 -7,876 217,512 0 1,031 66% 28% 118% -47% 151% n.m. 448% Utilidad antes de impuestos Impuesto Pagado Impuesto Diferido 618,913 0 186,496 6% -100% 13% 312,055 2,060 93,429 2% n.m. 1% 984,354 823,328 -518,896 59.0% n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. Utilidad Consolidada Participación Minoritaria Utilidad Neta Mayoritaria Margen Neto 432,417 0 432,417 12.9% 5% n.m. 5% 216,566 954 215,612 7.6% 1% n.m. 1% 679,922 21,281 658,641 17.0% 57.2% n.m. 52.3% n.m. n.m. n.m. 32,584,137 31,643,166 4,899,139 1,328,511 2,566,178 22,432,610 18,399,473 6,537,733 6,948,577 4,913,163 14,184,664 0 14,184,664 24% 26% 220% 162% 120% 3% 34% 12% 56% 43% 14% n.m. 14% 38,282,433 36,979,426 6,032,610 6,696,032 1,677,389 22,540,757 22,247,617 11,310,997 6,849,922 4,086,698 16,034,816 701,855 15,332,961 21% 21% 47% 665% 19% -6% 24% 73% 5% -16% 17% n.m. 12% 40,532,001 39,231,930 7,607,428 6,640,357 2,754,965 22,229,180 24,176,901 14,361,422 6,238,762 3,576,717 16,355,100 679,859 15,675,241 24% 24% 55% n.m. 7% -1% 31% 120% -10% -27% 15% n.m. 11% 6% 6% 26% -1% 64% -1% 9% 27% -9% -12% 2% -3% 2% 38% 12,460,644 185% 6,221,882 5% 6,238,762 29% 4,853,216 38% n.m. -10% 18% 13% 49% -9% -3% 5% -4% 0% -5% 22% 12% 3,869,271 2,781,090 28.1% 337,625 750,556 19.4% 1,034,385 26.7% 15.5% 15.5% 8.4% 19.3% 14.4% 233,512 n.m. 83,424 11.6% 153,201 n.m. -33,285 n.m. 0 -100.0% 200,304 n.m. 286 26.5% 37% 37% 0.0% 35% 37% 0.6% 37% -0.3% n.m. 0% 90% n.m. -100% n.m. -72% Balance Activo Total Activo Circulante Disponible Cuentas por Cobrar (clientes) Otras Cuentas por Cobrar Inventarios Pasivo Total Pasivo Circulante Pasivo largo Plazo Otros Pasivos LP Capital Consolidado Minoritario Mayoritario Pasivo con Costo Corto Plazo Largo Plazo Deuda Neta 9,021,739 2,073,162 6,948,577 4,122,600 33% 11,028,725 -10% 4,178,803 56% 6,849,922 -21% 4,996,115 Fuente: URBI, BMV, Banorte-Ixe 3 Análisis y Estrategia Resultados 2T11 Certificación de los Analistas. Nosotros, Alfredo Eduardo Thorne Vetter, Delia María Paredes Mier, Carlos Ponce Bustos, María Dolores Palacios Norma, Katia Celina Goya Ostos, Livia Honsel, Alejandro Padilla Santana, Alejandro Cervantes Llamas, Julia Elena Baca Negrete, Juan Carlos Alderete Macal, Manuel Jiménez Zaldívar, Miguel Angel Aguayo Negrete, Carlos Hermosillo Bernal, Marisol Huerta Mondragón, Rodrigo Heredia Matarazzo, Raquel Moscoso Armendáriz, Idalia Yanira Céspedes Jaén, José Itzamna Espitia Hernández, Héctor Gustavo Castañeda Burgos, Tania Abdul Massih Jacobo, y Hugo Armando Gómez Solís, certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo certificamos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos compensación directa o indirecta alguna a cambio de expresar una opinión en algún sentido específico en este documento. Declaraciones relevantes. Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte, sin embargo, los Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la utilización de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir y de celebrar operaciones con valores o instrumentos derivados sobre los que sea su responsabilidad la elaboración de recomendaciones. Remuneración de los Analistas. La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe y de sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general del las Casas de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual de los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica alguna en banca de inversión o en las demás áreas de negocio. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses. Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales, a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados. En el transcurso de los últimos doce meses, Casa de Bolsa Banorte y Casa de Bolsa Ixe, han obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte: CEMEX, GEO, SARE e ICA. Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses. Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de inversión o de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte. Tenencia de valores y otras revelaciones. Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales mantienen inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 10% o más de su cartera de valores o portafolio de inversión o el 10% de la emisión o subyacente de los valores emitidos por las siguientes emisoras: AMX y NAFTRAC. Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte, funge con alguno de dichos caracteres de acuerdo al Art.2 Fr.XIX de la Ley del Mercado de Valores en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el presente documento. Guía para las recomendaciones de inversión. Referencia COMPRA MANTENER VENTA Cuando el rendimiento esperado de la acción sea mayor al rendimiento estimado del IPC. Cuando el rendimiento esperado de la acción sea similar al rendimiento estimado del IPC. Cuando el rendimiento esperado de la acción sea menor al rendimiento estimado del IPC. Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición financiera. Determinación de precios objetivo Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro método que pudiese ser aplicable en cada caso específico conforme al Art. 188 Fr.II. de la Ley del Mercado de Valores. No se puede dar garantía alguna de que se vayan a lograr los precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Casa de Bolsa Banorte y Casa de Bolsa Ixe, ya que esto depende de una gran cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es mas, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido. La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero están sujetas a modificaciones y cambios sin previo aviso; Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no se comprometen a comunicar los cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Casa de Bolsa Banorte,Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no aceptan responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido. Este documento no podrá ser fotocopiado, citado, divulgado, utilizado, ni reproducido total o parcialmente sin previa autorización escrita por parte de Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte. 4 Análisis y Estrategia Calendario *RCT EUA Directorio de Análisis Alfredo Thorne Director General alfredo.thorne@banorte.com (55) 1670 - 1865 Delia Paredes Directora Ejecutiva Analisis y Estrategia delia.paredes@banorte.com (55) 5268 - 1694 Katia Goya Subdirector Economía Internacional katia.goya@banorte.com (55) 1670 - 1821 Alejandro Padilla Subdirector Estrategia Gubernamental alejandro.padilla@banorte.com (55) 1103 - 4043 Dolores Palacios Subdirector de Gestión dolores.palacios.n@banorte.com (55) 5268 - 4603 Juan Carlos Alderete Gerente Estrategia Tipo de Cambio juan.alderete.macal@banorte.com (55) 1103 - 4046 Alejandro Cervantes Gerente Economía Nacional alejandro.cervantes@banorte.com (55) 1670 - 2972 Julia Baca Gerente Economía Internacional julia.baca.negrete@banorte.com (55) 1670 - 2221 Livia Honsel Gerente Economía Internacional livia.honsel@banorte.com (55) 1670 - 1883 Miguel Calvo Gerente de Análisis (Edición) miguel.calvo@banorte.com (55) 1670 - 2220 Francisco Rivero Analista francisco.rivero@banorte.com (55) 1103 - 4000 x 2612 Lourdes Calvo Analista (Edición) lourdes.calvo@banorte.com (55) 1103 - 4000 x 2611 Raquel Vázquez Asistente Dirección de Análisis y Estrategia raquel.vazquez@banorte.com (55) 1670 - 2967 Carlos Ponce Director General Adjunto Análisis cponce@ixe.com.mx (55) 5268 - 9963 Carlos Hermosillo Subdirector Análisis y Estrategia Bursátil chermosillo@ixe.com.mx (55) 5268 - 9924 Manuel Jiménez Subdirector Análisis y Estrategia Bursátil mjimenezza@ixe.com.mx (55) 5004 - 1275 Astianax Cuanalo Subdirector Sistemas acuanalo@ixe.com.mx (55) 5268 - 9967 Marisol Huerta Gerente de Análisis y Estrategia Bursátil mhuerta@ixe.com.mx (55) 5268 - 9927 Rodrigo Heredia Siderúrgico / Minero rheredia@ixe.com.mx (55) 5268 - 9000 x 48029 Raquel Moscoso Comercio / Químico rmoscoso@ixe.com.mx (55) 5268 - 9000 x 48028 Idalia Yanira Céspedes Vivienda / Construcción icespedes@ixe.com.mx (55) 5268 - 9000 x 48227 José Itzamna Espitia Cemento/Aeropuertos jespitia@ixe.com.mx (55) 5268 - 9000 x 48066 Daniel Sánchez Edición Bursátil dsanchezur@ixe.com.mx (55) 5268 - 9000 x 48374 Claudia Quirós Asistente Análisis y Estrategia Bursátil clquiros@ixe.com.mx (55) 5268 - 9000 x 48062 Análisis Económico Análisis Bursátil Análisis Deuda Corporativa Miguel Angel Aguayo Subdirector de Análisis de Deuda Corporativa maguayo@ixe.com.mx (55) 5268 - 9804 Tania Abdul Massih Analista Deuda Corporativa tabdulmassih@ixe.com.mx (55) 5004 - 1405 Hugo Armando Gómez Solís Analista Deuda Corporativa hgomez01@ixe.com.mx (55) 5004 - 1340 Héctor Gustavo Castañeda Analista Deuda Corporativa hcastaneda@ixe.com.mx (55) 5268 - 9937 Marcos Ramírez Director General Banca Mayorista marcos.ramirez@banorte.com (55) 5268 - 1659 Enrique Castillo Director General Banca Mayorista ecastillo@ixe.com.mx (55) 5268 - 9902 Luis Pietrini Director General Banca Patrimonial lpietrini@ixe.com.mx (55) 5004 - 1453 Patricio Rodríguez Director General Banca Privada y Gestión de Activos prodriguez@ixe.com.mx (55) 5268 - 9987 Armando Rodal Director General Corporativo y Empresas armando.rodal@banorte.com (81) 8319 - 6895 Víctor Roldán Director General Banca Corporativa Transaccional vroldan@ixe.com.mx (55) 5004 - 1454 Carlos Martínez Director General Banca de Gobierno carlos.martinez@banorte.com (55) 5268 - 1683 Banca Mayorista 5