Homex3T10

REPORTE TRIMESTRAL
Carlos Hermosillo Bernal
(55) 5268 - 1686
carlos.hermosillo.bernal@banorte.com
3T10
Homex (HOMEX)
MANTENER
Sólido avance operativo, pero acompañado de deterioro financiero.
Homex ha presentado un reporte sólido en el frente
operativo, pero emparejado con un inesperado aumento en
su apalancamiento.
Riesgo:
Medio
Precio Actual:
Ps71.62
Precio Objetivo 2011:
Mientras que los ingresos crecen 10% (P$5,168m), el
Ps83.00
Dividendo:
Ps0.00
Rendimiento Esperado:
15.9%
EBITDA avanza sólo 3% (P$1,141m), afectado por el
Máximo 12 meses:
Ps93.30
cambio en la mezcla de ventas ya anticipado.
Mínimo 12 meses:
Ps51.50
La sorpresa negativa es el flujo de efectivo, negativo en
P$1,237m y reflejando así un aumento de 19% en su deuda
neta.
Desempeño de la Acción
126.10
Introducimos un precio objetivo de P$83.0 para 2011, con
113.42
115
lo que fijamos una recomendación de mantener.
100.73
102
88.05
89
75.37
76
62.68
63
Aún cuando las cifras que presenta Homex han cubierto las
expectativas del mercado y de hecho han superado modestamente
nuestra propia estimación a nivel operativo, las necesidades de
capital de trabajo destinado a la inversión de inventarios y la
expansión a nuevos nichos de negocio han implicado un consumo
muy importante de recursos, con lo que la situación financiera de
Homex muestra deterioros importantes que si bien no son de
preocupación en cuanto a la viabilidad del negocio, sí son relevantes
en el tema de valuación.
Tras incorporar estas cifras en nuestro modelo de valuación, estamos
introduciendo un precio objetivo de P$83.0 para 2011, mismo que a
pesar de ofrecer un potencial de apreciación bastante atractivo, se
compensa con el mayor perfil de riesgo que conlleva el deterioro en
sus finanzas, para limitar la recomendación que emitimos en
mantener. Una eventual mejoría en el frente financiero será el
catalizador para una mejor opinión sobre Homex en los próximos
trimestres.
50.00
50
O-09 D-09
F-10 M-10 M-10 J-10
HOMEX*
A-10 O-10
IBMV
Datos Básicos de la Acción
Clave de pizarra
HOMEX*
Valor de mercado
Ps24,055
Acciones en circulación
336M
% entre el público
66.0%
Volumen acciones
1.17M
Indicadores Clave
ROE
19.5%
Rendimiento Dividendo
Deuda Neta / Capital
Deuda Neta / EBITDA
EBITDA / Intereses
0.0%
80.4%
1.9x
14.8x
Evolución Trimestral (millones de ps.)
3T10
Banorte
Estimado
Cons.
Est.
3T09
Var
A/A
Var. vs.
Est.
Var. vs.
Cons.
Ventas
5,168
5,168
5,134
4,684
10.3%
0.0%
0.7%
EBITDA
1,141
1,141
1,068
1,103
3.5%
0.0%
6.9%
22.1%
22.1%
20.8%
23.5%
-1.5
0.0
1.3
480
480
492
479
0.1%
0.0%
-2.4%
1.43
1.43
1.46
1.43
0.1%
0.0%
-2.4%
M. EBITDA
U. Neta
UPA
25 de Octubre de 2010
ANALISIS FUNDAMENTAL
Publicación elaborada por Casa de Bolsa Banorte (Banorte Sucurities Ltd.) con base en fuentes consideradas como fidedignas. El inversionista deberá tomar en cuenta que en la elaboración del presente informe relativo a valores, instrumentos o
inversiones, no han sido tomados en consideración sus objetivos específicos de inversión, su posición financiera o perfil de riesgo, por lo que se sugiere asesoramiento especifico especializado, previamente a las decisiones de inversión que
asuma. En virtud de lo anterior, siempre se entenderá que la presente publicación no implica la certificación de los criterios y datos expuestos por el editor, por lo que las decisiones de inversión siempre serán responsabilidad del inversionista.
Prohibida la reproducción total o parcial de este documento.
Análisis Fundamental Reporte Trimestral
Estimados (2010 y 2011 bajo INIF14)
2008
2009
2010E
2011E
18,850
19,418
19,274
20,972
Utilidad Operativa
4,026
3,355
2,974
3,607
EBITDA
4,473
4,526
4,189
4,642
23.7
23.3
21.7
22.1
1,759
2,235
1,688
2,124
5.2
6.7
5.0
6.3
(millones de ps.)
Ventas
Margen EBITDA (%)
Utilidad Neta
UPA (Ps)
Múltiplos
P/U (x)
13.7
10.8
14.3
11.3
VE/EBITDA (x)
7.0
6.9
7.7
6.6
P/VL (x)
2.1
1.8
2.0
1.5
Aspectos Relevantes
Consistente con su estrategia operativa, la mezcla de ventas de Homex sigue
arrojando un sesgo cargado hacia los nichos de interés social, dejando de lado
la participación de interés medio que hace sólo un año significaba un 28% de
los ingresos consolidados; en este trimestre se coloca en sólo 10%. En
consecuencia, el crecimiento de ingresos, reportado en +10% a P$5,168m se
sustenta primordialmente en la titulación de vivienda de interés social (+35%)
y los contratos de edificación para entidades gubernamentales (3.5% de
ingresos, +803% A/A). Es importante notar que dentro del segmento de
vivienda económica se incluyen P$124m, o 2.4% de los ingresos consolidados,
como ventas fuera de México, aunque sólo se originan en la operación Brasileña
ya que la incursión en India aún se encuentra en fase de proyección. En cuanto
a las unidades vendidas, Homex reporta un total de 12,808 viviendas, 95% de
ellas en el segmento de interés social, tal como ha sido el caso en los últimos
nueve meses. El fondeo, contrario a lo observado en otros competidores,
continua creciendo en la línea de Fovisste (28% en vez de 11% hace un año).
El cambio de mezcla tiene un impacto significativo en la estructura de costos,
aunque no muy visible a primera vista. Si bien la utilidad operativa crece 19%
a P$938m, el EBITDA apenas aumenta 3% a P$1,141m ya que en este último
se excluye el efecto de los costos financieros que comparativamente se reducen
de forma contundente, tanto por la base de comparación inusualmente elevada
del 3T09, así como por la apreciación cambiaria que genera un “crédito” en la
capitalización de costos financieros. A pesar de todo, el margen EBITDA en
22.1% para este reporte resulta en línea con lo esperado, así como incluso
ligeramente por arriba del objetivo anual de la empresa, 21% a 22%.
El tema de inventarios es particularmente interesante en Homex, pues a pesar
de que se ha invertido cerca de P$540m en reserva territorial durante el
trimestre, el renglón de inventarios crece P$1,696m durante el trimestre para
cerrar en P$26,456m y es el renglón que explica la generación de flujo de
efectivo negativa por P$1,237m a pesar de ser un periodo en que
estacionalmente deberíamos ver flujos positivos. La empresa se limita a
mencionar que ha invertido aceleradamente en obra en proceso a fin de
asegurar la titulación y cobranza del 4T10; habrá que esperar y ver.
Oct-25-10
Pág - 2 -
Análisis Fundamental Reporte Trimestral
Entretanto, el efecto en las finanzas es bastante claro; Homex reporta una
deuda neta por P$9,084m que resulta el nivel máximo que ha reportado en su
historia y lleva la relación deuda neta a EBITDA por arriba de las dos veces
(2.3x), lo cual si bien no es un asunto de emergencia, sí es un tema de
consideración en términos de la valuación y riesgo aparente de la acción.
Homex—Indicadores Operativos
Unidades
Interés Social
A/A
Media
A/A
Total
A/A
% Interés Social
% Media
Infonavit
A/A
SHF
A/A
Fovisste
A/A
Total
% Infonavit
% SHF
% Fovisste
Precio Promedio (P$ 000s)
Interés Social
A/A
Media
A/A
Precio Promedio
A/A
Oct-25-10
3T09
11,584
-16%
1,146
-10%
12,730
2T10
11,732
6%
580
-34%
12,312
3T10
12,205
-8%
603
-29%
12,808
-15%
3%
1%
91%
9%
95%
5%
95%
5%
13,375
7,338
7,813
9%
1,055
-27%
1,821
-40%
1,650
61%
3,324
-42%
1,409
34%
3,586
48%
87%
97%
16,251
82%
6%
11%
12,312
60%
13%
27%
12,808
61%
11%
28%
3T09
285
2T10
351
3T10
366
7%
1,185
45%
366
17%
15%
28%
914
851
5%
378
9%
389
6%
Ingresos (P$ 000s)
Interés Social
A/A
Media
A/A
Otros
A/A
Total
A/A
3T09
3,306,482
-1%
16%
10%
EBITDA
Costo de Ventas
Gastos de Operación
% a Ventas
Utilidad Operativa (P$ 000's)
Margen Operativo
3T09
3,276,747
620,126
13.2%
787,437
16.8%
2T10
3,339,901
692,692
14.4%
793,570
16.4%
3T10
3,461,885
767,677
14.9%
938,461
18.2%
RIF Capitalizado
Amortización Beta
EBITDA (ajustada P$ 000's)
Margen EBITDA
168,708
22,763
1,102,728
23.5%
98,674
22,764
1,060,017
22.0%
39,561
0
1,140,953
22.1%
-10%
1,357,447
29%
20,381
23%
4,684,310
2T10
4,121,818
-28%
22%
530,236
-31%
174,109
647%
4,826,163
3T10
4,470,462
35%
513,446
-62%
184,115
803%
5,168,023
Pág - 3 -
Análisis Fundamental Reporte Trimestral
Resumen Financiero (millones de ps.)
Datos de Balance
Activo
Efectivo
Sep 10
Jun 10
34,208
31,818
3,292
3,025
Pasivo Total
22,910
20,816
Deuda Total
12,376
10,635
C. Mayoritario
11,118
10,857
C. Minoritario
180
145
Oct-25-10
Resultados Trimestrales
3T10
3T09
Ventas
5,168
4,684
EBITDA
10.3%
1,141
1,103
3.5%
Utilidad Operativa
938
787
19.2%
Utilidad Neta
480
479
0.1%
Margen EBITDA (%)
22.1%
23.5%
Margen Operativo (%)
18.2%
16.8%
9.3%
10.2%
Margen Neto (%)
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Análisis Fundamental Reporte Trimestral
Certificación de los Analistas.
Nosotros, Carlos Hermosillo Bernal, Marisol Huerta Mondragón, Juan Carlos Alderete Macal y Olivia Colín Vega, certificamos que los puntos
de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de
este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo certificamos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos
compensación directa o indirecta alguna a cambio de expresar una opinión en algún sentido específico en este documento.
Declaraciones relevantes.
Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en acciones o
valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte. Sin embargo, los Analistas
Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la utilización de información
privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir ni podrán celebrar operaciones con valores o instrumentos
derivados sobre los que sea su responsabilidad la elaboración de recomendaciones.
Remuneración de Analistas.
La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte y de
sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general del la Casa de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual de
los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica alguna en
banca de inversión o en las demás áreas de negocio.
Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.
Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte y sus filiales, a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los
correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén
prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales
reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados.
Casa de Bolsa Banorte, en el transcurso de los últimos doce meses, ha obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de inversión
o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte:
SARE.
Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses
Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de inversión o
de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente
reporte.
Tenencia de valores y otras revelaciones.
Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte o sus filiales mantienen inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o
instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 10% o mas de su cartera de valores o
portafolio de inversión o el 10% de la emisión o subyacente de los valores emitidos por las siguientes emisoras: ICH, CEMEX, GMEXICO, CIDMEGA.
Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte,
funge con alguno de dichos caracteres en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el presente documento.
Guía para las recomendaciones de inversión
La Recomendación de Inversión está relacionada con el Rendimiento Total estimado del valor para los próximos doce meses. El rendimiento total requerido
para una recomendación dada depende del nivel de RIESGO de cada acción. En la siguiente tabla se muestran los parámetros que se utilizaron como
referencia para determinar la recomendación de inversión que se expresa en los documentos a los que se anexa esta nota. Estos parámetros son una
referencia por lo que se aplican con cierta holgura a discreción del analista. Los parámetros se revisan periódicamente y se modifican en función de varios
factores, entre los que destacan, el nivel de las tasas de interés y la expectativa en cuanto a su comportamiento futuro, así como también, la tendencia y
volatilidad de los mercados de capitales:
Riesgo
Bajo
Medio
Alto
COMPRA
>13.5%
>16.5%
>19.5%
MANTENER
<13.5% > 9.0%
< 16.5% > 11%
< 19.5% > 13%
VENTA
<9.0%
<11%
<13%
Rendimiento
Para la definición del riesgo se han considerado al menos los siguientes cuatro factores: 1) La volatilidad del precio de la acción. 2) La bursatilidad de la acción,
3) la fortaleza financiera de la empresa emisora y 4) la opinión de participantes en el mercado. Con estos cuatro factores construimos un índice de riesgo que
utilizamos para agrupar las emisiones en tres niveles: Bajo, Medio y Alto riesgo.
Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores
Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición
financiera.
Determinación de precios objetivo
Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los
analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro
método que pudiese ser aplicable en cada caso específico. No se puede dar garantía alguna de que se vayan a lograr los precios objetivo calculados para los
valores por los analistas de Casa de Bolsa Banorte, ya que esto depende de una gran cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el
desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es mas, el
inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del
capital invertido.
La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto
de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero
están sujetas a alteraciones y cambios sin previo aviso; Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no se comprometen a comunicar los
cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no aceptan
responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido.
Sin previa autorización escrita por parte de Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte, este documento no puede fotocopiarse, no puede ser citado, ni divulgado, ni
utilizado, ni reproducido total o parcialmente.
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