Sare3T11

Reporte de Análisis y Estrategia Bursátil
Resultados 3T11
Sare
Octubre 27, 2011
Mantener
Expectativas postergadas
Precio Objetivo - 2012
P$2.5
Desplome operativo
Sare presenta un reporte sorprendentemente débil en este 3T11 que falla
en mostrar los adelantos planeados en su estrategia de recuperación desde
finales del año pasado. A la par de encontrarse entrampada con un
inventario de unidades de segmento medio y alto en las que se tiene menor
movilidad frente a la inseguridad y la incertidumbre económica, Sare sufre
del círculo vicioso de una menor disponibilidad de flujos para echar a andar
los desarrollos de interés social que tienen mejor demanda, relativamente,
en estos meses. La empresa ha registrado caídas de 43% y 47% en
ingresos y EBITDA, que se ubican así en P$359m y US$53m, en tanto que
al sumar esta exagerada debilidad operativa con el costo financiero que a
pesar de todo crece sólo moderadamente, al final de cuentas se reporta le
primera pérdida neta (P$3m) en la historia de la empresa como entidad
pública.
Medio/residencial avanza poco, interés social se estanca
La empresa reporta un crecimiento de 17% en las unidades de tipo
residencial, que no es suficiente para liberar los recursos necesarios para
fondear un mayor capital de trabajo, y por ende a la par registra una caída
de 43% en las viviendas de interés social. En total, Sare reporta 435
unidades vendidas, 32% por abajo del 3T10, y con lo que el total de
ingresos por vivienda cae 34%. La venta de tierra no ha generado ingreso
alguno en este trimestre, por lo cual el rubro de otros ingresos (P$48m, o
13% del total) tiene una caída también espectacular de 70%, más aún
cuando hace un año se tuvo una de las ventas de tierra de mayor cuantía
en trimestres recientes.
Menor dilución de gastos
Como es natural, la reducción en ingresos y la relativa estabilidad de la
base operativa, y por ende de sus gastos (-8% a P$60m), genera una caída
sumamente fuerte en los márgenes, si bien de forma rescatable, la
estructura de costos de hecho mejora ante la inclinación de la mezcla de
unidades hacia medio/residencial. A pesar de ello, el margen EBITDA se
retrae casi en 1pp a 14.8% para el trimestre.
Carlos Hermosillo Bernal
carlos.hermosillo.bernal@banorte.com
RECOMENDACIÓN (Ver contraportada)
Emisora
IPyC
Precio Actual
Precio Objetivo ‘11
Var % (Nominal)
Diferencia vs IPyC
1.55
2.50
61.3%
51.0%
OTROS INDICADORES
Indicadores
52 semanas max/min
Cap. de Mdo (US$ mn)
Free Float
FV/Ebitda (2012e)
Apalancamiento actual
Crec. Nom. Ebitda (%) ‘12e
Margen EBITDA (%) ‘12e
36,727.21
40,500.00
10.3%
27/10/11
3.87 / 1.48
US$81m
77%
10.3x
0.5x
0.0%
15.6%
** Deuda Neta / Ebitda U12m
SELECCIÓN (¿Cuál?) / 8 Criterios Fund.
Perspectiva del Sector
Perspectiva Individual
Mercado (Exportaciones)
Estructura Financiera
Valuación
Bursatilidad
Rentabilidad
Otros
Neutral
Negativo
Negativo
Negativo
Positivo
Negativo
Neutral
Neutral
Deuda relativamente estable
Un punto en que los esfuerzos de la compañía sí han generado resultado,
relativamente, es en el frente de deuda. La decisión de no emprender la
construcción de nueva obra en base a financiamiento externo, que pesa en
la postergación de proyectos de interés social, ha permitido por otra parte
limitar el crecimiento en la deuda sólo 2% en el trimestre, y con lo que
denota una caída de 13% A/A. No obstante, hay que recordar que la
reducción A/A es producto del aumento de capital a final de 2010).
PO 2012 en P$2.5; prácticamente valor de liquidación
Hemos definido nuestro precio objetivo de P$2.5 en base a un ejercicio de
valor de rescate a finales de 2012, en el cual asumimos que el nivel de
operación continuará deprimido en tanto no se logre obtener recursos
adicionales—como la venta una porción de sus inventarios de tierra—que
pueda destrabar el círculo vicioso del capital de trabajo actual. Con este
nivel objetivo, y considerando que la acción representa una opción de
riesgo elevado, limitamos nuestra recomendación a Mantener. Estimamos
que la recuperación de Sare sólo se logrará una vez que pueda romper el
multicitado círculo vicioso, sea ya con la venta de terrenos, o con la
aceleración de titulaciones en su segmento medio/residencial que cuenta
con inventario de baja movilidad.
DISTRIBUCIÓN (¿Cómo?) vs. IPyC
Estrategia
En IPyC
Condición
0.00%
0.00%
MOMENTO (¿Cuándo?)
Tendencia
Sare B
IPyC
Baja
Alza
www.ixe.com.mx
www.banorte.com
Subponderar
Prom. Móvil
30 días
10 días
Análisis y Estrategia
Resultados 3T11
Más Detalles
A continuación presentamos los principales rubros de los resultados de Sare, así como su comparación
respecto a nuestra expectativa.
Sare – Resultados 3T11 (cifras nominales en millones de pesos)
Concepto
Ventas
3T11e
3T10
Var %
3T11e
Var. % vs e
359
632
-43.21%
577
-37.82%
-60.15%
Utilidad de Operación
33
74
-56.09%
82
Ebitda
53
101
-47.27%
110
-51.82%
Utilidad Neta
-3
24
-113.81%
37
-108.90%
Márgenes
Margen Operativo
Margen Ebitda
UPA
9.11%
11.78%
14.21%
14.80%
15.94%
19.10%
-0.005
0.062
0.054
Fuente: Banorte-Ixe Casa de Bolsa
Sare—Indicadores Operativos (cifras nominales, 4T08 y 4T09 bajo INIF-14)
3T10
Precio Promedio (P$ 000's)
Interés social
$
A/A
Medio / Residencial
$
A/A
Total
$
A/A
Unidades Vendidas
Interés social
A/A
Medio / Residencial
A/A
Total
A/A
240 $
-15.5%
1T11
395 $
61.4%
2T11
3T11
275 $
292 $
6.6%
4.7%
319
58.2%
737 $ 2,184 $
64.0%
226.8%
60.9%
593 $
10.6%
-3.8%
593 $
-14.1%
A/A
T/T
33.1%
9.3%
-47.0%
-45.6%
-3.1%
20.4%
-43.1%
-59.7%
17.1%
41.2%
-32.1%
-48.0%
-24.3%
-56.0%
-37.9%
-23.1%
-69.7%
-49.6%
-43.2%
-39.4%
33.1%
2,967 $ 3,435 $ 3,156 $ 2,891 $ 1,574
107.8%
Ingresos (P$ m)
Interés social
A/A
Medio / Residencial
A/A
Otros (terrenos, etc)
A/A
Total
A/A
-47.0%
714
-3.1%
524
79
636
740
298
-52.6%
-92.5%
-26.0%
6.2%
-43.1%
117
113
79
97
137
-37.8%
-61.8%
-53.0%
-21.8%
17.1%
641
192
715
837
435
-50.5%
-85.7%
-30.4%
1.9%
-32.1%
$125.6
$31.2
$174.8
$216.1
$95.1
-59.9%
-87.9%
-21.2%
11.2%
-24.3%
$347.1
$388.1
$249.3
$280.4
$215.6
29.3%
-39.6%
-24.3%
-24.7%
-37.9%
$159.3
$95.8
$155.0
$95.9
$48.3
604.9%
604.3%
981.5%
579.5%
-69.7%
$632.0
$515.1
$579.1
$592.4
$359.0
4.5%
-43.6%
2.4%
2.0%
-43.2%
$2,293.6
Fuente: Sare, estimaciones Banorte-Ixe.
-12%
2,682
Sare—EBITDA ajustada
Costo
Margen Bruto
$492.4
22.1%
$394.6
23.4%
$440.1
24.0%
$447.6
24.4%
$266.0
25.9%
-46.0%
-40.6%
Gasto Operativo
% de ingresos
$65.3
10.3%
$68.6
13.3%
$63.5
11.0%
$64.7
10.9%
$60.3
16.8%
-7.6%
-6.8%
$2.557
$2.534
$3.086
$19.900 $24.200 $28.200
$74.310 $102.251 $111.375
14.4%
17.7%
18.8%
$2.620
$17.800
$53.118
14.8%
-9.4%
-24.3%
-47.3%
-15.1%
-36.9%
-52.3%
Depreciación
RIF Capitalizable Costo
EBITDA
Margen EBITDA
$2.891
$23.500
$100.733
15.9%
Fuente: Sare, estimaciones Banorte-Ixe.
2
4T10
Análisis y Estrategia
Resultados 3T11
SARE
2010
3
2011
2
2011
3
3-11/3-10 3-11/2-11
Estado de Resultados
Ventas
Costo de Ventas
Margen Bruto
Gastos de Operación
Utilidad Operativa
Margen Operativo
EBITDA
Margen EBITDA
632,111
492,379
22.1%
65,279
74,453
11.8%
100,733
15.9%
5%
14%
592,443
447,581
24.5%
64,730
80,132
13.5%
111,375
18.8%
-15%
-21%
358,998
265,992
25.9%
60,310
32,696
9.1%
53,118
14.8%
-43%
-46%
-39%
-41%
-11%
-6%
-8%
-56%
-7%
-59%
-47%
-52%
Costo Financiero
Intereses Pagados
Intereses Ganados
Otros ingresos
-34,227
34,748
521
572
-6%
-5%
31%
-79%
-31,980
32,926
946
-1,376
2%
3%
46%
-137%
-36,296
37,271
975
-1,128
6%
7%
87%
n.m.
13%
13%
3%
-18%
Utilidad antes de impuestos
Impuesto Pagado
Impuesto Diferido
40,798
4,492
7,748
-33%
-238%
-64%
46,776
-3,510
17,543
-18%
-146%
91%
-4,728
-225
-1,193
n.m.
n.m.
n.m.
n.m.
-94%
n.m.
Utilidad Consolidada
Participación Minoritaria
Utilidad Neta Mayoritaria
Margen Neto
28,558
4,652
23,906
3.8%
-33%
117%
-41%
32,743
1,488
31,255
5.3%
-19%
-81%
-4%
-3,310
-9
-3,301
-0.9%
n.m.
n.m.
n.m.
n.m.
n.m.
n.m.
Activo Total
Activo Circulante
Disponible
Cuentas por Cobrar (clientes)
Inventarios
Activo LP
Pasivo Total
Pasivo Circulante
Pasivo largo Plazo
Otros Pasivos LP
Capital Consolidado
Minoritario
Mayoritario
8,594,762
7,248,037
112,136
168,126
6,592,204
1,042,783
5,229,292
2,282,505
2,399,256
547,531
3,365,470
479,870
2,885,600
-8%
-9%
-30%
7%
-9%
-14%
-10%
-20%
-11%
79%
-4%
-33%
4%
8,727,211
7,594,189
293,618
321,118
6,633,560
805,912
4,479,841
2,717,144
1,162,638
600,059
4,247,370
427,057
3,820,313
-1%
3%
143%
122%
-2%
-28%
-15%
19%
-53%
13%
20%
-37%
33%
8,526,030
7,396,563
167,787
294,927
6,582,444
805,912
4,213,786
2,776,235
842,064
595,487
4,312,244
495,229
3,817,015
-1%
2%
50%
75%
0%
-23%
-19%
22%
-65%
9%
28%
3%
32%
-2%
-3%
-43%
-8%
-1%
0%
-6%
2%
-28%
-1%
2%
16%
0%
Pasivo con Costo
Corto Plazo
Largo Plazo
Deuda Neta
2,726,132
326,876
2,399,256
2,613,996
-9%
6%
-11%
-8%
2,310,196
1,147,558
1,162,638
2,016,578
-16%
295%
-53%
-24%
2,361,619
1,519,555
842,064
2,193,832
-13%
n.m.
-65%
-16%
2%
32%
-28%
9%
-16%
2%
6%
-4%
Balance
Fuente: SARE, BMV, Banorte-Ixe
3
Análisis y Estrategia
Resultados 3T11
Certificación de los Analistas.
Nosotros, René Gerardo Pimentel Ibarrola, Delia María Paredes Mier, María Dolores Palacios Norma, Katia Celina Goya Ostos, Livia Honsel, Alejandro
Padilla Santana, Alejandro Cervantes Llamas, Julia Elena Baca Negrete, Juan Carlos Alderete Macal, Manuel Jiménez Zaldívar, Miguel Angel Aguayo
Negrete, Carlos Hermosillo Bernal, Marisol Huerta Mondragón, Rodrigo Heredia Matarazzo, Raquel Moscoso Armendáriz, Idalia Yanira Céspedes Jaén,
José Itzamna Espitia Hernández, Héctor Gustavo Castañeda Burgos, Tania Abdul Massih Jacobo, Hugo Armando Gómez Solís y Luciana Gallardo
Lomelí, certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o
empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo certificamos que no hemos recibido, no recibimos, ni
recibiremos compensación directa o indirecta alguna a cambio de expresar una opinión en algún sentido específico en este documento.
Declaraciones relevantes.
Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en
acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte, sin embargo,
los Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la
utilización de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir y de celebrar operaciones con
valores o instrumentos derivados sobre los que sea su responsabilidad la elaboración de recomendaciones.
Remuneración de los Analistas.
La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte, Casa de
Bolsa Ixe y de sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general del las Casas de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño
individual de los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica
alguna en banca de inversión o en las demás áreas de negocio.
Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.
Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales, a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen,
entre otros, los correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que
hayan prestado, estén prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa
de Bolsa Banorte o sus filiales reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados.
En el transcurso de los últimos doce meses, Casa de Bolsa Banorte y Casa de Bolsa Ixe, han obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la
banca de inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el
presente reporte: CEMEX, GEO, SARE e ICA.
Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses.
Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca
de inversión o de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el
presente reporte.
Tenencia de valores y otras revelaciones.
Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales mantienen inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente,
en valores o instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 10% o más de su cartera de
valores o portafolio de inversión o el 10% de la emisión o subyacente de los valores emitidos por las siguientes emisoras: AMX y NAFTRAC.
Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo
Financiero Banorte, funge con alguno de dichos caracteres de acuerdo al Art.2 Fr.XIX de la Ley del Mercado de Valores en las emisoras que pueden ser objeto de
análisis en el presente documento.
Guía para las recomendaciones de inversión.
Referencia
COMPRA
MANTENER
VENTA
Cuando el rendimiento esperado de la acción sea mayor al rendimiento estimado del IPC.
Cuando el rendimiento esperado de la acción sea similar al rendimiento estimado del IPC.
Cuando el rendimiento esperado de la acción sea menor al rendimiento estimado del IPC.
Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores
Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición
financiera.
Determinación de precios objetivo
Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los
analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro método
que pudiese ser aplicable en cada caso específico conforme al Art. 188 Fr.II. de la Ley del Mercado de Valores. No se puede dar garantía alguna de que se vayan
a lograr los precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Casa de Bolsa Banorte y Casa de Bolsa Ixe, ya que esto depende de una gran
cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las
tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es mas, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra
de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido.
La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto de
su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero están
sujetas a modificaciones y cambios sin previo aviso; Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no se comprometen a
comunicar los cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Casa de Bolsa Banorte,Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte
y sus filiales no aceptan responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido. Este documento no podrá ser
fotocopiado, citado, divulgado, utilizado, ni reproducido total o parcialmente sin previa autorización escrita por parte de Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe,
Grupo Financiero Banorte.
4
Análisis y Estrategia
Reporte 3T11
Directorio de Análisis
Director General de Desarrollo de Negocio y
Análisis
pimentelr@ixe.com.mx
Delia Paredes
Directora Ejecutiva Analisis y Estrategia
delia.paredes@banorte.com
(55) 5268 - 1694
Katia Goya
Subdirector Economía Internacional
katia.goya@banorte.com
(55) 1670 - 1821
Alejandro Padilla
Subdirector Estrategia Gubernamental
alejandro.padilla@banorte.com
(55) 1103 - 4043
Dolores Palacios
Subdirector de Gestión
dolores.palacios.n@banorte.com
(55) 5268 - 4603
Juan Carlos Alderete
Gerente Estrategia Tipo de Cambio
juan.alderete.macal@banorte.com
(55) 1103 - 4046
Alejandro Cervantes
Gerente Economía Nacional
alejandro.cervantes@banorte.com
(55) 1670 - 2972
Julia Baca
Gerente Economía Internacional
julia.baca.negrete@banorte.com
(55) 1670 - 2221
Livia Honsel
Gerente Economía Internacional
livia.honsel@banorte.com
(55) 1670 - 1883
Miguel Calvo
Gerente de Análisis (Edición)
miguel.calvo@banorte.com
(55) 1670 - 2220
Francisco Rivero
Analista
francisco.rivero@banorte.com
(55) 1103 - 4000 x 2612
Lourdes Calvo
Analista (Edición)
lourdes.calvo@banorte.com
(55) 1103 - 4000 x 2611
Raquel Vázquez
Asistente Dirección de Análisis y Estrategia
raquel.vazquez@banorte.com
(55) 1670 - 2967
Carlos Hermosillo
Subdirector—Cemento / Vivienda
carlos.hermosillo.bernal@banorte.com
(55) 5268 - 9924
Manuel Jiménez
Subdirector—Telecomunicaciones / Medios
mjimenezza@ixe.com.mx
(55) 5004 - 1275
Astianax Cuanalo
Subdirector Sistemas
acuanalo@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9967
Marisol Huerta
Alimentos / Bebidas
marisol.huerta.mondragon@banorte.com
(55) 5268 - 9927
Rodrigo Heredia
Siderúrgico / Minero
rheredia@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9000 x 48029
Raquel Moscoso
Comercio / Químico
rmoscoso@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9000 x 48028
Idalia Yanira Céspedes
Construcción
icespedes@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9000 x 48227
José Itzamna Espitia
Aeropuertos
jespitia@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9000 x 48066
Daniel Sánchez
Edición Bursátil
dsanchezur@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9000 x 48374
René Pimentel Ibarrola
(55) 5268 - 9004
Análisis Económico
Análisis Bursátil
Análisis Deuda Corporativa
Miguel Angel Aguayo
Subdirector de Análisis de Deuda Corporativa
maguayo@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9804
Tania Abdul Massih
Analista Deuda Corporativa
tabdulmassih@ixe.com.mx
(55) 5004 - 1405
Hugo Armando Gómez Solís
Analista Deuda Corporativa
hgomez01@ixe.com.mx
(55) 5004 - 1340
Héctor Gustavo Castañeda
Analista Deuda Corporativa
hcastaneda@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9937
Luciana Gallardo Lomelí
Analista Deuda Corporativa
luciana.gallardo@ixe.com.mx
(55) 5268 – 9931
Marcos Ramírez
Director General Banca Mayorista
marcos.ramirez@banorte.com
(55) 5268 - 1659
Enrique Castillo
Director General Banca Mayorista
ecastillo@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9902
Luis Pietrini
Director General Banca Patrimonial
lpietrini@ixe.com.mx
(55) 5004 - 1453
Patricio Rodríguez
Director General Banca Privada y
Gestión de Activos
prodriguez@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9987
Armando Rodal
Director General Corporativo y Empresas
armando.rodal@banorte.com
(81) 8319 - 6895
Víctor Roldán
Director General Banca Corporativa
Transaccional
vroldan@ixe.com.mx
(55) 5004 - 1454
Carlos Martínez
Director General Banca de Gobierno
carlos.martinez@banorte.com
(55) 5268 - 1683
Banca Mayorista
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