ANEXO 1. Una aproximación a los derivados financieros de primera
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UNA APROXIMACIÓN A LOS DERIVADOS FINANCIEROS DE PRIMERA GENERACIÓN EDUARDO DE SOUZA DÍAZ-PAVÓN Eduardo De Souza Díaz-Pavón. Licenciado en Economía por la Universidad de La Coruña y Master en Banca y Finanzas por la Escuela de Finanzas Aplicadas de Madrid. Inició su estudios universitarios en la antigua Escuela de Comercio de La Coruña (Escuela Universitaria de Estudios de Ciencias Empresariales), donde se Diploma en Ciencias Empresariales. Desde ese momento, realiza diversas estancias en Reino Unido, al objeto de perfeccionar sus conocimientos en la lengua inglesa. Becado dentro del Programa Erasmus obtiene la titulación de “Associate Bachellor’s Degree in International Business Communication” por la Universidad del Ulster. Con interés por la docencia y la investigación, ha impartido clases en cursos y seminarios relacionados con su especialidad. Comienza su actividad profesional en la Caja de Ahorros de Galicia desempeñando tareas diversas en el área de mercados financieros y tesorería. En la actualidad reside en Frankfurt (Alemania), es Operador de Mercados en la tesorería del Landesbank Hessen-Thüringen, Helaba. Miembro correspondiente de la Real Sociedad Económica tinerfeña. Resumen de la Exposición Desde que en octubre de 1975 el Chicago Board of Trade (CBOT) lanzase a negociación el primer contrato de futuros, hemos sido testigos de un desarrollo sin precedentes en los mercados de instrumentos derivados. Futuros, forwards, opciones y swaps se han desarrollado de forma continua y eficaz en el ámbito de los sistemas financieros internacionales, introduciéndose su negociación y contratación en práctica de mercado, donde los derivados financieros han sido protagonistas de una expansión no sólo geográfica, sino también en la incorporación de nuevos subyacentes que los definen. El imparable crecimiento de los mercados derivados en este, relativamente, corto periodo de tiempo, se ha conjugado con la evolución y desarrollo de los mercados financieros, en cuyos agentes se evidencia el continuo esfuerzo por innovar y atender las necesidades crecientes de los actores que en ellos operan. La innovación, verdadera causa de los cambios, en el campo financiero viene marcada por la aparición de los llamados productos derivados e híbridos. En esta aproximación se abordan los principios teóricos que desde una perspectiva predominantemente técnica resultan de los instrumentos derivados de primera generación, incluyendo algunos ejemplos prácticos que pueden ayudar a su mejor compresión. UNA APROXIMACIÓN A LOS DERIVADOS FINANCIEROS DE PRIMERA GENERACIÓN Un derivado es un producto cuyo valor depende de otro activo financiero al que se le conoce como subyacente o underlying. Los instrumentos derivados se encuentran referenciados a multitud de activos subyacentes, no obstante, en cualquiera de los casos el único vínculo que se establece entre el derivado y el subyacente que lo define, viene expresado en términos de valor. Por tanto, un instrumento derivado no deja de ser un producto que se genera a partir de otro de naturaleza más sencilla, y que basándose en el principio del apalancamiento financiero convierte su negociación en menos costosa. La aplicación de recursos entre los agentes de mercado, ya sean coberturistas (hedgers), especuladores, arbitrajistas, o market makers (creadores de mercado), resulta mucho menor lo que convierte esta operativa en altamente atractiva. Como veremos más adelante, de la contratación de estos productos se derivan una serie de derechos y obligaciones, que dependiendo de cómo estén definidos (futuros u opciones) afectarán de manera distinta a las partes que intervienen. Debemos tener presente en todo momento que el funcionamiento de los derivados es resultado de un “juego” de suma cero, y que por tanto lo que gana una de las partes será precisamente lo que pierde la otra contrapartida implicada en el contrato. En esta revisión genérica a los derivados nos acercaremos a aquellos denominados de primera generación, y que resultan base en si mismos de multitud de operaciones en mercado abierto, así como parte esencial en el diseño de híbridos y estructuras de mayor complejidad. El factor de apalancamiento El factor de apalancamiento determina el margen obtenido sobre el importe de garantía necesario para contratar, por ejemplo un futuro, ante una fluctuación de un punto porcentual en el precio del activo subyacente que lo define. - - - Nominal contrato futuro sobre deuda: 100.000 € Valor del punto básico: 0,01% * 100.000 € = 10 € Margen de garantía: 1,60% s/ nominal (1,60% * 100.000 € = 1.600 €) Factor de apalancamiento: 1% * 100.000 € / 1.600 € = 62,5% Los contratos de futuros sobre deuda decimos que tienen un factor de apalancamiento 62,5:1 Nominal contrato futuro sobre depósitos a 3M: 1.000.000 € Valor del punto básico: 0,01% * 1.000.000 € / 4 (4 trimestres en un año) = 25 € Margen de garantía: 500 € por contrato Factor de apalancamiento: (1% * 1.000.000 € / 4) / 500 € = 5% (5:1) Nominal contrato futuro IBEX35: 108.000 € (precio del IBEX35 * multiplicador) Precio del IBEX: 10.800 puntos Multiplicador: 10 € Margen de garantía: 6.000 € por contrato Factor de apalancamiento: 1% * 108.000 € / 6.000 € = 18% (18:1) El mayor riesgo y volatilidad del mercado de renta variable exige mayor margen de garantía. Con esto la Cámara cubre más o menos el 5% de la fluctuación diaria. Si I0 = 10.800 puntos, con una fluctuación de +- 1% (10.800 puntos * 1% =108 puntos de IBEX * por el multiplicador 10 €), se pierden o se ganan en el día 1.080 €. Un 5% de fluctuación significaría por tanto perder o duplicar la inversión inicial (5 * 1.080 € = aprox. 6.000 €). El factor de apalancamiento en futuros sobre activos cotizados en el mercado de capitales (ej. un bono a 10 años emitido por el estado alemán) resulta muy superior, por ejemplo a un futuro sobre la referencia Euribor 3 meses en el mercado monetario donde la probabilidad de que los tipos pasen del 3% al 4% es muy baja y por tanto el contrato de futuro resulta más seguro, el apalancamiento es menor. EL VALOR TEMPORAL DEL DINERO El correcto entendimiento del valor temporal del dinero resulta de vital importancia en la aplicación de las técnicas de valoración de los instrumentos derivados. Los cash flows (flujos de caja) que de un producto derivado pueden resultar podrán generarse periódicamente o de una sola vez a vencimiento (zero coupons), con o sin contingencias, sobre subyacentes distintos a los tipos de interés o sobre ellos mismos, pero, toda vez que se está proyectando una corriente de flujos futuros, la valoración a presente del producto precisa de los correspondientes factores de descuento para los distintos periodos. Estos se calcularán a partir de la curva de rendimientos (Estructura Temporal de Tipos de Interés) a través de la aplicación de las técnicas de interpolación adecuadas. El valor temporal del dinero es uno de los conceptos básicos en finanzas y su definición se reduce al entendimiento de que una unidad monetaria, 1 euro por ejemplo, vale más hoy que en un momento futuro. La explicación más intuitiva resulta de aplicar a una cantidad de dinero disponible en el presente las cosas que se pueden hacer a lo largo de un periodo de tiempo, y sin embargo se tuviera que esperar para su realización. Si dispusiésemos 1.000 euros hoy, podríamos optar por dejarlos debajo del colchón y pasado, por ejemplo un año, gastarlo, o por el contrario podríamos decidir invertirlo, en una mina de oro, o en una nueva compañía. Estas alternativas nos pueden parecer demasiado arriesgadas, por lo que podríamos decidir prestar los 1.000 euros durante el periodo de un año a alguien que este dispuesto a asumir ese riesgo. Al cabo del año se recuperaremos nuestro dinero con un “extra”, ese “extra” que recibimos sobre los 1.000 euros es lo que denominamos interés. El tipo de interés es el precio del dinero. Básicamente lo descrito arriba es lo que hacen los bancos en su actividad de banking tradicional, piden prestado dinero para invertirlo en diferentes riesgos, diversificando sus inversiones en distintas formas de activo y calidades crediticias, consiguiendo así reducir considerablemente el riesgo conjunto de su apuesta. Los bancos tomando prestado de mucha gente, pueden invertir de una manera que el individuo medio nunca sería capaz de alcanzar, toda vez que se producen economías de escala y procesos de optimización de recursos. Los bancos compiten por nuestro dinero ofreciendo mayores tipos de interés por nuestros ahorros y son los mercados los que permiten asegurar tipos de interés consistentes entre unos y otros intermediarios financieros. Aunque los tipos varían en el tiempo, si asumimos por un momento que estos permanecen constantes, podemos aproximarnos a dos formas de conformar los tipos de interés: - El tipo de interés simple es cuando el interés que recibes está basado solo en la cantidad nocional inicial que se invierte. El tipo de interés compuesto es cuando también obtienes intereses sobre los rendimientos (intereses) que vas obteniendo, como si estos se fueran reinvirtiendo en el tiempo. Los factores de descuento (FD) El presente ejemplo representa el valor del dinero en el tiempo, se traslada un cantidad de dinero a una fecha futura, es decir, el valor futuro de una unidad monetaria de hoy, o lo que es lo mismo, en sentido inverso, si se tiene la certeza de que en un año recibirás un euro, puedes calcular su valor en un momento del tiempo anterior, por ejemplo a la fecha de hoy. Cuánto vale hoy una unidad monetaria de una fecha futura. Nocional: 1.000.000 € Fecha 1: 1-1-2007 Fecha 2: 1-1-2009 Fracción de año (FA): 2 (en base ACT/365) Tipo de interés aplicable para el periodo: 5% FD = 1 / (1 + r * FA) = 1 / (1 + 0,05 * 2) = 0,9090 en capitalización simple Nocional * FD = Nocional a 1-1-2007, 1.000.000 € * 0,9090 = 909.909 € Nocional / FD = Nocional a 1-1-2009, 1.000.000 € / 0,9090 = 1.100.000 € En cuanto al cómputo de las fracciones de año según las bases, las más habituales son: - Actual / 365 = (d2 – d1) / 365 Actual / 360 = (d2 – d1) / 360 Actual / Actual = (d2 – d1) / (d* – d*-1) 30 / 360 = Δ30(d2,d1) / 360 donde Δ30(d2,d1) = (360*(a2 – a1) + 30*(m2 – m1) + (d2 – d1)) D1: fecha inicial D2: fecha final Di: fecha de referencia del hecho financiero (pago cupón, intereses,…) del año de la fecha de valoración (i) A: años M: meses D: días Hemos demostrado que el valor presente es inferior al valor futuro. Los tipos de interés son el factor determinante del valor presente o futuro en las corrientes de flujos (cashflows) que se generan en cualquier inversión, y que en último término determinan el precio/valor de un producto en el momento de su contratación en el momento presente. FUTUROS Y FORWARDS Una primera clasificación según el tipo de operación que se realiza en los mercados financieros nos lleva a distinguir las operaciones de contado y las operaciones a plazo. Futuros y forwards son instrumentos derivados de primera generación a través de los cuales se comprometen operaciones de compra o venta de un activo (subyacente) a futuro, fijando en el momento de la contratación el precio aplicable al que se liquidará el contrato. A diferencia que en las opciones financieras, no existe contingencia alguna en su operativa, el contrato se liquidará al precio determinado en la fecha de resolución. Futuros y forwards tienen esencialmente las mismas implicaciones financieras, su principal diferencia reside en el tipo de mercado en el que se negocian. Mientras que el contrato forward se trata de un acuerdo entre dos partes en el cual, como adelantamos arriba, una de ellas se compromete a comprar una commodity o activo financiero en una fecha futura y a un precio fijado, la otra se obliga a vender esa el mismo activo al precio establecido en la fecha determinada. Los forwards se negocian directamente entre las dos partes, por lo que serán éstas las que fijen sus términos, condiciones de contrato forward (nominal, plazo, vencimiento, etcétera). De las ventajas de poder configurar una operación a la medida de las necesidades de los actores implicados, surgen los inconvenientes de la operativa forward o a plazo: - - Riesgo de contrapartida. El riesgo latente durante la vida de la operación a que una de la partes incumpla en sus obligaciones supone una importante barrera de entrada. Operación a medida. El hecho de que se trate de un producto totalmente customizado añade menor transparencia a la formación de precios. Liquidez reducida. El cerrar la posición completamente obliga a operar con la misma contrapartida. La operativa con futuros intenta solventar estos inconvenientes. En los contratos de futuro un agente se compromete en un mercado organizado a comprar o vender un activo determinado en una fecha futura a un precio prefijado. Es decir, la transacción se negocia a través de un mercado organizado y regulado, con un contrato “blindado” legalmente, a diferencia del acuerdo alcanzado bilateralmente entre la parte compradora y la parte vendedora que caracteriza a la operativa forward. Son por tanto tres las diferencias entre forwards y futuros: - - Los contratos de futuros están garantizados frente a la probabilidad de que algunas de las partes hagan default, es decir, incumplan en alguno de los compromisos contractualmente pactados. Los futuros se negocian en condiciones estándar, es decir, se establecen los términos de nominal, plazo, vencimientos y convenciones de mercado. Las dos anteriores provocan la dinamización en el comercio y trading diario del mercado de futuros. Operativa en un mercado de futuros El funcionamiento del margen de garantía y del proceso de liquidación diaria de pérdidas y ganancias (valoración diaria mark to market) en el mercado de futuros es sencillo. Imaginemos que somos unos operadores en mercado abierto, y que compramos una posición en un futuro listado en mercado que vence dentro de 6 días. El precio de compra es de 100 euros y el margen de garantía diario que nos exige la Cámara del Mercado por mantener nuestra posición es de 5 euros. Día 0 1 2 3 4 5 6 Día 0 1 2 3 4 5 6 Precio 100,00 € 99,00 € 101,00 € 101,50 € 102,00 € 101,25 € 102,50 € Precio 100,00 € 99,00 € 101,00 € 101,50 € 102,00 € 101,25 € 102,50 € P/G día -1,00 € 2,00 € 0,50 € 0,50 € -0,75 € 1,25 € 2,50 € Comprador Saldo cuenta 5,00 € 4,00 € 7,00 € 5,50 € 5,50 € 4,25 € 6,25 € Vendedor P/G día Saldo cuenta 5,00 € 1,00 € 6,00 € -2,00 € 3,00 € -0,50 € 4,50 € -0,50 € 4,50 € 0,75 € 5,75 € -1,25 € 3,75 € -2,50 € Paga / Recibe -1,00 € 2,00 € 0,50 € 0,50 € -0,75 € 1,25 € Paga / Recibe 1,00 € -2,00 € -0,50 € -0,50 € 0,75 € -1,25 € Margen 5,00 € 5,00 € 5,00 € 5,00 € 5,00 € 5,00 € 5,00 € Margen 5,00 € 5,00 € 5,00 € 5,00 € 5,00 € 5,00 € 5,00 € Es un “juego” de suma cero, si en la fecha del vencimiento el precio de liquidación del futuro es 102,50 € se produce un beneficio neto para el comprador igual que pérdida para el vendedor de 2,50 €, que coincide con el resultado devengado a lo largo de la vida del futuro. El precio efectivo de la compra / venta, tanto si la liquidación tiene lugar por entrega física, o por diferencias es de 100 €. El precio a futuro: introducción al principio de arbitraje Como hemos definido previamente un contrato a futuro, ya sea forward o en su operativa de futuro, implica el acuerdo entre dos partes, una a comprar y otra a vender, un activo financiero en una fecha futura y a un precio fijado de antemano. Pero, ¿Cómo es posible determinar un precio justo y razonable para un activo en una fecha futura? La clave la encontramos en lo que en el mundo de los derivados se conoce como el cash-and-carry. El precio (valor teórico) de todos los derivados vendrá determinado por ausencia de oportunidades de arbitraje (AOA) en los mercados activos y eficientes. El arbitraje lo conforman un conjunto de transacciones a través de las cuales se consigue un beneficio libre de riesgo, debido a situaciones anómalas en la generación de los precios de los activos en el mercado. Es la imperfección o ineficiencia de los mismos la que genera oportunidades de arbitraje. Cuando esto ocurre los traders y operadores del mercado se refieren a los mismos como “free lunch” (“comida gratis”). Teóricamente descomponer el precio teórico a futuro en sus dos componentes puede ayudarnos a entender la formación del precio justo en operaciones forward: - El cash. El coste de comprar el activo en el mercado spot o cash market, también conocido como de entrega inmediata. El carry. El coste de mantener el mismo hasta su entrega a la contrapartida en una fecha futura. Esto es, el coste de los intereses abonados periódicamente por la financiación, menos los dividendos o cupones, en caso de que el activo presente algún payout durante el periodo de tiempo que lo mantenemos (ej. bonos, acciones,…). El coste neto del carry puede considerarse ligeramente menor en el caso de que para el activo que paga dividendos, ya que estos pueden se reinvertidos en el tiempo hasta la fecha de entrega o liquidación del forward. En el mundo real, las situaciones de“free lunch” no persisten durante mucho tiempo. Traders de mercado corrigen estas situaciones. ¿Cómo? A través del aprovechamiento de estas operaciones de oportunidad. En el caso de que el precio a futuro de un activo estuviera por encima del teórico, los operadores se apresurarían a vender el activo a futuro, a la vez que piden prestado en el cash market. Esta operativa empujaría el precio forward a niveles en los que el arbitraje no sería posible. En el caso de que el precio forward del activo en cuestión estuviera por debajo de su precio teórico o fair value, lo que está “barato” ahora es el activo en el futuro, los traders se apresurarían a comprar a futuro, vendiendo el activo en descubierto en el mercado spot con la promesa de devolver el mismo en la fecha futura, mientras hacen un depósito por el importe obtenido de la venta. El efecto se traduce en un aumento del precio a futuro hasta los niveles del definido teóricamente. Reverse cash-and-carry. Operaciones de arbitraje con futuros Las operaciones de los arbitrajistas deben ser consideradas positivas dado que devuelven el equilibrio en los precios, y se resumen en comprar lo “barato” y vende lo que está “caro”. Una operación de arbitraje puro no requiere inversión inicial neta alguna; produce un beneficio neto positivo; y se encuentra libre de riesgo de sufrir pérdidas. Futuro respecto a contado Más caro Más barato Futuro Vender Comprar Contado Comprar Vender Equivale a Invertir Financiarse Denominación Cash & Carry Reverse C & C Futuro1 respecto a futuro2 Más caro Más barato Futuro1 Vender Comprar Futuro2 Comprar Vender Equivale a Financiarse Invertir Denominación Compra de Spread Venta de Spread El precio a futuro y estrategias especulativas Los derivados son instrumentos perfectamente diseñados para especular en los precios de las commodities o activos financieros (tipos de interés, índices bursátiles, materias primas o tipos de cambio). Las estrategias especulativas con derivados resultan mucho más baratas que negociando directamente el subyacente que lo denomina y como resultado su rendimiento potencial es mayor. De lo visto hasta el momento, resulta razonable pensar en el precio forward como el precio spot o contado esperado a esa fecha futura. Es decir, el precio a futuro es una predicción del precio del activo en el tiempo, y éste está basado en toda la información disponible hasta la fecha en que se determina, si bien sujeto a futuras revisiones en la medida que nueva información y evidencias sobre la evolución de su precio se van incorporando. En tanto en cuento el precio a futuro de un activo en susceptible de ir cambiando, sería posible construir estrategias de trading que supusieran beneficios al inversor. Gran número de investigaciones empíricas han tratado de determinar y parametrizar las desviaciones que se producen entre el mercado forward y el mercado contado, no obstante por lo general los resultados han sido inconclusos. Si asumimos que el precio a futuro de un activo es el precio contado esperado en el futuro (en la fecha de entrega) y que estas expectativas se basan en la información disponible en la fecha, según el contrato de futuro se mueve al punto de entrega (vencimiento), nueva información se irá incorporando, cambiando las expectativas. En el caso que consideremos estas nuevas evidencias como aleatorias, algunas podrán ser “buenas noticias”, y por tanto muevan el precio del subyacente hacia arriba, y otras percibidas como “malas noticias” y hagan que el precio caiga. Si esta información es verdaderamente aleatoria, podríamos concluir que hay un 50:50 de posibilidades de que el precio spot esté por encima, o por debajo, del valor esperado al inicio. Por tanto, las oportunidades de perder dinero, o ganarlo, son del 50%, y el payout medio de la transacción será aproximadamente cero. En resumen, la especulación con derivados, por ejemplo con futuros, pretende obtener beneficios de las diferencias previstas en las cotizaciones con el objetivo de maximizar estas plusvalías en el menor tiempo posible. El elevado grado de apalancamiento financiero en la operativa con futuros hace atractivas estas transacciones especulativas, movimientos que a la vez dotan al mercado de mayor liquidez y estabilidad. SWAPS Un swap es un acuerdo por el cual dos partes pactan intercambiar dos corrientes de pagos de intereses en la misma divisa, swap de tipos de interés, o en diferente moneda, swap de divisas. Dichas corrientes de flujos pueden ser ciertas, pata fija, o no, pata variable, pero en todo caso en dicho acuerdo quedan establecidas las bases sobre las que esta última será calculada. Estos instrumentos derivados quedan definidos por las siguientes variables: - Naturaleza de intereses: fijos o variables Índice de referencia Frecuencia de pago Base de cálculo Fórmula de cálculo A pesar de los swaps generalmente se negocian en mercados over the counter (OTC), son derivados de primera generación de gran difusión, utilidad y muchos de ellos con gran liquidez. Al tratarse de transacciones OTC, como la operativa forward, existe el riesgo de que algunas partes incumpla en las obligaciones adquiridas (riesgo de contrapartida). Entre las tipologías de swaps una primera clasificación diferencia entre los swaps de tipos de interés y los swaps de tipos de cambio. Swaps de intereses genéricos y no genéricos Se trata de un producto derivado por el cual dos contrapartidas acuerdan el intercambio de pagos de intereses denominados en la misma divisa. Según la naturaleza de los tipos de interés, fijos o variables, distinguimos los Interest Rate Swaps (IRS), también llamados Coupon Swaps, y los Basis Swaps. Los más corrientes son los IRS, en donde se produce el intercambio de flujos de intereses a tipo fijo por otros flujos determinados a un tipo variable de interés. Los Basis Swaps los tipos de interés intercambiados entre las dos partes son variables, aunque con bases y frecuencias distintas. Las dos partes contratantes acuerdan el intercambio de pagos de intereses sobre un principal constante que no se intercambia en ningún momento, que sólo será una referencia para fijar el importe de la liquidación derivada de la corriente de intereses. Del mismo modo el intercambio de los flujos fijo-variable (IRS) o variable-variable (Basis Swaps) se producirá en periodos regulares aunque no necesariamente iguales. Aquellos swaps sobre tipos de interés que no cumplan las anteriores características pueden ser considerados no genéricos o exóticos. Estos se caracterizan por mostrar una serie de condiciones especiales en elementos tales como su fecha de inicio de devengo de intereses (Delayed Start Swap; Zero Coupon Swap), cambios en los nominales sobre los cuales se calculan los intereses (Amortising Swap; Accreting Swap; Roller Coaster Swap), con índices de repreciación que no son coincidentes con la frecuencia con la que esta se produce (Call Money Swap; Constant Maturity Swap), u índices de referencia vinculados a variables no son puramente financieras (Inflation Swap). Los swaps sobre tipos de interés en la misma divisa se caracterizan por transformar operaciones de inversión o financiación de tipo fijo a variable o viceversa. Su compra o venta no da lugar a pago o cobro en el momento de la contratación, a partir de entonces sólo se origina una obligación por cada contrapartida de pagar un tipo de interés determinado a lo largo de la vida de la operación sobre una cantidad de nominal que sólo sirve de referencia. Dicho nominal como ya se ha indicado nunca se intercambiara. Aunque el swap es considerado en si mismo como un producto derivado, conviene puntualizar que en realidad se trata de una cadena de contratos forward sobre tipos de interés, a los que se les denomina FRA’S (forward rate agreements). Utilidad de los swaps de intereses Los swaps de intereses se usan normalmente en la gestión de riesgos asociados a la volatilidad e incertidumbre sobre la evolución de la variable económica tipo de interés. El típico ejemplo es el de la empresa con una posición tomadora de fondos a tipo de interés variable previamente adoptada, y por tanto con exposición a que el coste financiero del servicio de su deuda aumente en la medida que el tipo de interés de referencia de su préstamo se reprecie al alza, que quiere cubrirse ante un eventual escenario de subidas de tipos. A través de la contratación de un IRS (Interest Rate Swap), la empresa puede fijar su coste de financiación. 1 Empresa "A" Banco "B" 2 - “A” paga a “B” un tipo de interés fijo en una divisa con una base de cálculo y una frecuencia determinada. “B” paga a “A” un tipo de interés variable en la misma divisa con una frecuencia y base de cálculo distinta, o igual, a la anterior. Así por ejemplo la empresa “A” con un préstamo a 3 años concedido por el banco “B” el 1/1/2007, cuyo tipo de referencia es el Euribor 12 meses, la revisión y liquidación de intereses es de carácter anual. Ante el temor de previsibles subidas de tipos de interés la empresa “A” decide contratar un IRS por el que paga anualmente unos flujos fijos determinados y recibe unos variables condicionados a la evolución del Euribor 12 meses. El mismo banco B le cotiza el siguiente tipo fijo, a niveles flat de mercado (Valor Actual Neto de swap es cero en el momento de la contratación): 3,95% Fechas de Fijación 01/01/2007 01/01/2008 01/01/2009 Fechas de Liquidación 01/01/2008 01/01/2009 01/01/2010 Compromiso de pagos A B 3,95% Euribor 12 meses 3,95% Euribor 12 meses 3,95% Euribor 12 meses En el swap “A” se compromete a pagar el tipo fijo del 3,95%, a cambio de recibir el tipo flotante a 12 meses de acuerdo al fixing anual (fechas de fijación) en el mercado de contado. En virtud de ello “A” asume un riesgo de bajada de tipos de interés a corto plazo en relación a tipo a tres años fijado. En el caso de producirse bajadas continuas de tipos a corto (Euribor 12 meses) hasta situarse por debajo de los implícitos (tipos forward) existentes al inicio de la operación cuando se cotizó el 3,95% harían que la empresa “A” incurriera en pérdidas en el swap por tener que pagar intereses fijos superiores a los que iría recibiendo durante la vida de la operación. Estas pérdidas se expresan en términos de coste de oportunidad, puesto que en realidad a través de la operación de cobertura del préstamo vía swap, “A” cambia el perfil de su deuda de variable a fijo, la operación de financiación neto de cobertura aporta total certidumbre sobre la evolución de los gastos financieros, anclados en el 3,95% hasta el vencimiento del préstamo. Swaps de divisas (currency swap) El swap de divisa es un instrumento derivado mediante el que dos contrapartidas acuerdan el intercambio de flujos de intereses, estando denominados estos en distintas divisas. Las tres subcategorías fundamentales diferencian los Currency Swaps estándar de los Floating Currency Swaps y los Cross Currency Swaps. El Currency Swap estándar se trata de un swap mediante el cual las dos contrapartes acuerdan intercambiar pagos de intereses fijos sobre dos divisas distintas con un principal que sí se intercambia al inicio y al vencimiento de la operación. El tipo de cambio aplicable será el spot o contado al inicio de la operación. En el Floating Rate Currency Swap, el intercambio de intereses será variable y sobre dos divisas distintas con un principal que también se intercambiará al inicio y vencimiento de la operación, y al tipo de cambio que cotiza en el momento de la contratación del derivado. Por último, el Cross Currency Coupon Swap se asemeja al IRS estándar, donde la corriente de flujos para una parte supone pago de intereses variables, mientras que para la otra son fijos, una y otra pata del swap está referenciada en distintas divisas. Se produce intercambio de principales al inicio y al vencimiento del derivado, el tipo de cambio será como en los casos anteriores el tipo spot al inicio de la operación. OPCIONES FINANCIERAS Una opción es un contrato entre dos partes por el cual una de ellas adquiere sobre la otra el derecho, pero no la obligación, de comprarle o venderle un cierto activo financiero a un precio determinado durante un tiempo estipulado o en un momento futuro. El precio al que se adquiere el derecho se conoce como precio de ejercicio o strike. La diferencia de derechos y obligaciones genera la existencia de la “prima”, valor de la opción, que es el importe que abonará el comprador del derecho al vendedor del mismo. Existen dos tipos básicos de opciones: - Contrato de opción de compra (call) Contrato de opción de venta (put) Si en los futuros existen dos estrategias elementales, son la compra y la venta de contratos, en opciones existen cuatro estrategias elementales: - Compra de opción de compra (long call) Venta de opción de compra (short call) Compra de opción de venta (long put) Venta de opción de venta (short put) Una call otorga el derecho a comprar un activo subyacente (activo sobre el que está denominado la opción) en una fecha futura o durante un periodo de tiempo hasta una fecha futura a un precio de ejercicio (strike) preestablecido. Por dicho derecho habrá que pagar una prima al vendedor o emisor de la opción, quien adquiere la obligación de vender el activo al precio de ejercicio si el comprador de la opción opta por ejercer dicho derecho. El comprador de la opción ejercerá su derecho cuando el precio de mercado del activo subyacente en el momento de la posible toma de decisión se encuentre por encima del precio de ejercicio de la opción. Con ello conseguiría materializar un beneficio neto si la diferencia obtenida entre el precio de mercado y el precio de ejercicio fuese superior a la prima pagada. Una put otorga el derecho a vender un activo subyacente en una fecha futura o durante un periodo de tiempo hasta una fecha futura a un precio de ejercicio (strike) preestablecido. Por dicho derecho habrá que pagar una prima al vendedor o emisor de la opción quien adquiere la obligación de comprar el activo al precio de ejercicio si el comprador de la opción optara por ejercer dicho derecho, es decir, vender. El comprador de la opción ejercerá su derecho cuando el precio de mercado del activo subyacente en el momento de la posible toma de decisión se encuentre por debajo del precio de ejercicio de la opción. Con ellos conseguiría materializar un resultado positivo si la diferencia obtenida entre el precio de ejercicio y el precio de mercado fuese superior a la prima pagada. Las opciones más estándar son las europeas, cuyo ejercicio solo es posible al vencimiento o expiración de la opción. Las opciones con ejercicio americano son aquellas en las que el comprador puede ejercer su derecho cualquier momento durante la vida de la opción, por lo general son más caras que las de estilo europeo al dotar de más derechos implícitamente a su adquirente. Las opciones bermudas permiten el ejercicio del derecho durante unas fechas determinadas previamente establecidas. Dependiendo del precio de ejercicio o strike y de la cotización del activo subyacente en cada momento, podemos clasificar diferentes situaciones en las que se puede encontrar una opción: - - Situación at-the-money (“en el dinero”): sucede cuando el precio del activo subyacente es igual al strike de la opción. Situación in-the-money (“dentro del dinero”): situación en la que el precio del activo subyacente es superior al strike de la call o inferior al mismo en el caso de una put. En el caso de que la opción llegue ITM (in-the-money) a la fecha de vencimiento o expiración, y la diferencia entre el strike y el precio de activo sea superior al coste de la prima pagada, se ejercerá el derecho, realizándose así las plusvalías. Situación out-the-money (“fuera de dinero”): cuando el precio del activo subyacente es inferior al strike de la call o superior al mismo en el caso de una put se dice que la opción está OTM (out-the-money). La opción expira sin valor si llega a vencimiento en esta situación. Es decir, el comprador no ejerce su derecho, por traducirse éste en péridas. En este caso la pérdida máxima del comprador de una opción siempre se reduce al coste de la prima pagada. Valor intrínseco y valor temporal La prima a pagar en la compra de una opción expresa el valor (precio) de la misma en el mercado. Este precio viene determinado por el valor intrínseco, y el valor temporal de la opción. El valor intrínseco de una call será el mayor de estos dos: el precio spot del subyacente menos el strike, y cero. Mientras que el intrínseco de una put vendrá dado por el máximo entre cero, y el strike menos el precio contado del subyacente. Por tanto el valor intrínseco de una opción nunca puede ser negativo, en tanto que la opción es un contrato que en caso de estar out-of-the-money podrá no ser ejercido. Cualquier otra cantidad pagada por la opción que no haga referencia a su intrínseco, será su valor temporal. Aún cuando el valor intrínseco de una opción es cero (situación out-of-the-money), existe todavía la posibilidad que esta se mueva a dinero (opción ATM o opción ITM) antes del la fecha de vencimiento. Este valor refleja la oportunidad de un potencial de beneficios para el tenedor de la opción, más allá del ejercicio de su opción. Así, ceteris paribus el resto de factores que condicionan su valor, aquella opción con vencimiento mayor sobre el mismo subyacente, normalmente presenta un mayor potencial de plusvalía que aquella cuya expiración está cerca. La probabilidad de que una opción estando fuera de dinero pase a dinero viene marcada por las volatilidades implícitas descontadas por el mercado a distintos plazos. Los vencimientos más alejados en el tiempo presentan mayor incertidumbre en su evolución, y el mercado asigna volatilidades más elevadas. La volatilidad es una medida de desviación sobre el valor esperado por el mercado a una fecha futura, así el precio de un activo se puede mover para arriba o para abajo un porcentaje sobre el valor implícito descontado por el mercado en la fecha presente. A medida que se incorpora más información el mercado, las expectativas sobre la evolución futura del precio de un subyacente cambian sus cotizaciones implícitas, así como las volatilidades asociadas al mismo. El valor intrínseco en un ejemplo Imaginemos que somos exportadores de oro, y acabamos de firmar con una contrapartida un contrato de compra de call por el cual a cambio de un desembolso de $1.000 (prima) tenemos el derecho de comprar un determinada cantidad de oro, una onza, al precio de $100 (strike) en cualquier momento del tiempo durante los próximos 3 meses (se trata por tanto de una opción americana). El oro actualmente cotiza a $90 la onza en el mercado. La opción es el derivado, y subyacente que lo determina es el oro. Si el valor de oro aumenta, la opción también lo hará, porque te da la posibilidad (no la obligación) de comprar el metal a un precio determinado. Supongamos que el precio de mercado del oro aumenta de manera acusada pocas semanas después de haber firmado el contrato, ahora el precio de la onza de oro es $150. En este caso, si así lo queremos, podemos optar por ejercer nuestra opción, de manera que podrías comprar el oro a $100 y venderlo inmediatamente después a un dealer en mercado por $150. Ahora la opción se ha convertido en un producto altamente apreciado. Supongamos ahora que los precios del oro se desploman, y que la cantidad especificada en el contrato en el mercado ahora vale $50. La opción en este caso vale virtualmente cero, y es muy improbable que pueda llegar a ejercerse nunca. Variables que determinan la prima Las opciones son productos que se negocian tanto en mercado organizados, como en mercados over the counter. El comprador no tiene que aportar garantía alguna ya que al comprar la opción paga una prima adquiriendo un derecho. A los vendedores de opciones en determinados mercados se les exigen garantías ya que cobran una prima por adquirir una obligación. l valor de una call o put europea es función de varias variables. Los modelos de valoración de opciones fundamentales (modelo Black-Scholes con sus extensiones, y modelo binomial) consideran los siguientes factores: - Precio del activo subyacente: Precio de mercado del activo sobre el que está denominada la opción. Precio de ejercicio de la opción: Precio de compra (call) o venta (put) pactado en la opción. Volatilidad implícita: Volatilidad cotizada en el mercado y que éste asigna a la evolución futura del precio del activo subyacente para la vida de la opción. No se trata de la volatilidad histórica del precio del activo subyacente aunque puede existir alguna relación. - Tipo de interés libre de riesgo: Tipo de interés de mercado correspondiente al plazo existente entre la fecha de valoración y el vencimiento de la opción. Dividendos que paga el activo subyacente: Dividendos devengados por el activo sobre el cual está denominada la opción durante la vida de la misma. Tiempo al vencimiento de la opción: Fracción de año entre la fecha de valoración y la de vencimiento. ESTRATEGIAS BÁSICAS CON OPCIONES A continuación analizaremos las cuatro estrategias básicas en opciones, precisando en cada una de ellas las siguientes cuestiones que las afectan: - - El tipo de riesgo que se asume: analizaremos que existen riesgos limitados e ilimitados ante movimientos del precio del subyacente. Las expectativas implícitas: analizaremos si la estrategia direccional adoptada implica unas expectativas alcistas o bajistas del precio del activo subyacente. Considerando además, como hemos visto, que las opciones incorporan el factor de volatilidad del precio del activo subyacente como una variable fundamental, definiendo en tal caso la expectativa de volatilidad que incorpora la estrategia. El potencial de beneficios: definiremos el carácter limitado o ilimitado que estos pueden tener en cada estrategia. El punto de break-even: estudiaremos a partir de que precio del activo subyacente, considerando el valor de la opción, ésta no genera ni pérdidas ni ganancias. A través de combinaciones de opciones se pueden sintetizar los perfiles de riesgo del propio activo subyacente sobre el que éstas están denominadas. Compra de call La compra de call tiene un riesgo limitado, y este viene representado por la inversión que se realiza al pagar la prima de la opción, que sería lo máximo que se perdería. Por el contrario, si el precio del activo subyacente subiese de tal forma que compensara el valor de la prima, se generarían beneficios netos que serían tanto mayores cuanto más subiera el precio del activo subyacente, de manera que las plusvalías se convierten en potencialmente ilimitadas. El punto en el que no se gana ni se pierde, break even, viene dado por la suma del precio de ejercicio y el coste de la prima. La compra de call responde a unas expectativas alcistas tanto del subyacente como de la volatilidad. Compra de put La compra de put tiene un riesgo limitado que viene representado, como en el caso anterior, por la inversión que se hace al pagar la prima de la opción, que coincide con lo máximo que se perdería. El beneficio, por tanto, se da ante bajadas del precio del activo subyacente que compensen el valor de la prima pagada en el ejercicio de la opción, por tanto los beneficios son virtualmente ilimitados porque el mínimo valor que puede adoptar el subyacente sería cero. El break even, punto en el que ni se gana no se pierde, viene dado por el precio de ejercicio de la put menos el coste de la prima. La estrategia direccional que adopta el comprador de put sobre la evolución del subyacente es bajista, mientras que la expectativa de volatilidad es alcista. Venta de call La venta de la call tiene un riesgo ilimitado ya que si el precio del activo subyacente sube al vencimiento por encima del strike, el comprador de la opción ejercería, de tal forma que generaría pérdidas netas que serían tanto mayores cuanto más subiera el precio del activo subyacente. No olvidemos que el vendedor de call, se obliga a vender al precio de ejercicio señalado en el contrato, asumiendo así un riesgo ilimitado, ya que el emisor se obliga a comprar el activo a un precio inferior al de mercado en los casos en los que la opción se ejerza. Por otro lado, si el precio del activo subyacente cayese por debajo del precio de ejercicio a vencimiento de la opción, el comprador no ejercería su derecho, y el resultado para el vendedor quedaría limitado a la prima cobrada inicialmente. Las expectativas sobre el subyacente son bajistas, y la estrategia acerca de la volatilidad para el vendedor de call es igualmente bajista. Venta de put La venta de put tiene un riesgo ilimitado ya que estaríamos obligados a comprar el activo al precio de ejercicio, superior al de mercado, en el caso de que el comprador ejerciera su derecho a vencimiento. Por el contrario, si el precio del activo subyacente subiese por encima del strike, el comprador de la opción no nos ejercería, y en términos netos el resultado del emisor de put quedaría limitado a la prima cobrada inicialmente. La estrategia direccional para el que vende put es alcista, mientras que su expectativa sobre volatilidad permanece bajista. RESUMEN ESTRATEGIAS Riesgo Beneficios Expecativas s/ subyacente Expecativas s/ volatilidad Break-even Largo de call Largo de put Coste de la prima Potencial ilimitado Alcistas Alcistas Strike + Prima Coste de la prima Potencial ilimitado Bajistas Alcistas Strike - Prima Corto de call Corto de put Ilimitado Ilimitado Potencial coste prima Potencial coste prima Bajistas Alcistas Bajistas Bajistas Strike + Prima Strike - Prima Ejemplo de estrategias con opciones Para ilustrar las estrategias básicas representaremos los pay off de una opción europea call y otra put en sus posiciones largas (compradas) y cortas (vendidas) cuyo strike es 150 € y con coste de prima igual a 1 euro. Los posibles resultados de la estrategia a vencimiento para distintos precios del activo subyacente resultan: Perfil a vencimiento de compra call 150 6 P/G a vencimiento 5 4 3 2 1 0 -1 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 154 155 156 154 155 156 154 155 156 -2 Subyacente Perfil a vencimiento de compra put 150 5 P/G a vencimiento 4 3 2 1 0 -1 145 146 147 148 149 150 151 152 153 -2 Subyacente Perfil a vencimiento de venta call 150 2 P/G a vencimiento 1 0 -1 145 146 147 148 149 150 151 152 153 -2 -3 -4 -5 -6 Subyacente Perfil a vencimiento de venta put 150 2 P/G a vencimiento 1 0 -1 145 146 147 148 149 150 151 -2 -3 -4 -5 Subyacente 152 153 CARACTERÍSTICAS DE LOS MERCADOS ORAGANIZADOS El fundamento del correcto funcionamiento de un mercado organizado se basa en la existencia de una Cámara de Compensación (clearing house) integrada en la misma Sociedad Rectora del Mercado, o en una compañía distinta, pero operativamente vinculada, y que cumplirá las siguientes funciones: - Subrogación de las obligaciones contractuales de comprador y vendedor, siendo vendedora para el comprador, y compradora para el vendedor. Asunción del riesgo de contrapartida, dando garantía del buen fin de la operación Al asumir el riesgo de contrapartida, se favorece la entrada de participantes al mercado, confiriéndole una mayor profundidad. No obstante, cabe en el planteamiento la pregunta de ¿Cómo gestiona la Cámara de Compensación el riesgo de contrapartida? La clearing house establece para ello un sistema de garantías, de obligado cumplimiento para sus miembros: - - Una garantía inicial, en forma de depósitos de garantía se establece un importe fijo por contrato, habitualmente expresado en % sobre el nominal del contrato, y que deberá depositarse por el saldo de posiciones abiertas. El Mark to market consiste en la liquidación diaria de pérdidas y ganancias. Existe otras medidas complementarias, el call margin que fija un rango de fluctuación máximo intradía; comisiones de supervisión y vigilancia; sistemas de negociación reglados; operativa reliquidación y compensación en tiempo real. El objetivo de la Cámara es doble y en principio podríamos pensar que opuesto. Por un lado consistente en minimizar el riesgo de contrapartida, lo que en principio le llevaría a fijar un depósito de garantía elevado que desincentivase la participación. Por otro, el de favorecer la liquidez, la mejor medida para ello es disminuir el depósito de garantía lo que se traduce en número mayor de operaciones y de actores en el mercado, pero al mismo tiempo eleva el riesgo de contrapartida. La Cámara resuelve este dilema combinando un depósito de garantía bajo con un proceso de liquidación diaria de pérdidas y ganancias, que obliga a las partes a ir reponiendo las pérdidas en las que incurre manteniendo diariamente el depósito inicial. El margen de garantía lo fija la Cámara en función del riesgo de cada contrato y será el que en último término determine el factor de apalancamiento del derivado en cuestión, éste deberá ser lo suficientemente atractivo para los participantes, sin olvidar que el riesgo de contrapartida se encuentre bajo control. - Factor de apalancamiento: Rentabilidad obtenida sobre el importe requerido para operar (depósito de garantía) ante una fluctuación de un punto porcentual del precio del activo. En los mercados organizados las liquidaciones se clasifican en función del momento en que estas tienen lugar (diaria; o a vencimiento), y según la forma en que ésta se materialice (Entrega física; o liquidación por diferencias) SUBYACENTES MÁS FRECUENTES EN LOS DERIVDOS El más básico de los instrumentos financieros es el que conocemos como equity, acción o stock. Una acción podemos resumirla como una pequeña parte del todo de una compañía. Si tuviéramos una idea brillante acerca de un nuevo producto o negocio, podríamos juntar el capital necesario para llevar a cabo esta idea, “vendiendo” los beneficios futuros que genere la misma en forma de trozos de la compañía. Los inversores en esta compañía pueden ser amigos, familia, un banco, o un venture socio capitalista. Cada uno de estos te da en cash, una cantidad de dinero, y tú a cambio les devuelves un contrato que establece el porcentaje de la compañía que posee. El PER (price-to-earnings ratio) relaciona el precio de la acción con el beneficio por acción de la empresa, de manera que un PER alto significa que los inversores creen que la compañía tiene unas buenas previsiones de crecimiento futuro. Si fuéramos capaces de predecir el comportamiento del precio de las acciones en el futuro, podríamos convertirnos en muy ricos en poco tiempo, pero considerando que su evolución sigue caminos aleatorios la cuestión se reduce a términos de probabilidad. El valor de mantener una inversión en acciones para la mayoría de los ahorradores/inversores se deriva de dos factores: los dividendos y el aumento del precio de la acción Usualmente nos referimos como commodities a las materias primas, tales como metales preciosos, petróleo, alimentos perecederos,… Los precios de estos productos son impredecibles, no obstante, normalmente muestran efectos derivados de la estacionalidad. La escasez, o la incertidumbre en la cantidad, de una commodity en concreto trae aparejada un aumento en su precio. Las commodities se negocian normalmente por personas que no tienen necesidad de tales materias primas, por lo general especulan en la dirección que estos productos tomaran en el futuro. La gran mayoría de las transacciones se concentran en el mercado de futuros, cerrándose estos la posición antes de que la commodity se entregue. El tipo de cambio representa la cantidad de una moneda a entregar al ser intercambiada por otra. A este mercado se le conoce como FOREX o FX. En este mercado se pueden aprovechar oportunidades de arbitraje, en tanto en cuanto, algunos pares de divisas pueden estar mal cotizados. La fluctuación a la que están sujetos los tipos de cambio es impredecible, sin embargo hay vínculos entre el tipo de cambio y el tipo de interés entre dos países. Si los tipos de interés en América suben, mientras que los de Reino Unido permanecen fijos, cabría esperar una depreciación de la libra frente al dólar, en tanto cuanto pedir prestado en libras resulta ahora más barato que en dólares, su moneda vale menos en términos de la moneda americana, de manera que la paridad de poder adquisitivo se mantiene. Como medida de la evolución y el estado del mercado bursátil (o de una economía en su conjunto), se han desarrollado índices representativos en cada país. Los índices son usualmente construidos como sumas ponderadas de cestas de acciones representativas de un mercado. Esta selección puede diseñarse para representar un mercado en su conjunto, como por ejemplo el Standard & Poor’s 500 (S&P500) en Estados Unidos, o el Finacial Times Stock Exchange Index (FTSE100) en Reino Unido. También puede representar una parte concreta del mercado o de un sector de una economía, como por ejemplo el sector tecnológico, recogido por el índice NASDAQ en Estados Unidos. La renta fija también es susceptible de ser utilizada como subyacente en un derivado. Gobiernos y empresas privadas emiten bonos como una forma de pedir prestado. Cuanto menor es la calidad crediticia del emisor, mayor será el interés con el que tendrá que recompensar al inversor, es lo que se denomina la prima por riesgo, de la misma forma el plazo al que estos títulos de renta fija son emitidos determinará el rendimiento periódico, cupón, al que se remunera al inversor. Existe un mercado activo de bonos donde estos se negocian, y su precio fluctúa continuamente. Una reciente incorporación a lista de bonos emitidos por el gobierno es el denominado bono vinculado a la inflación. Con este tipo de activo el inversor consigue que su rentabilidad no se vea erosionada por la inflación. Los cupones y principal en los bonos vinculados a la inflación están referenciados a una medida de inflación. Esta medida de inflación habitualmente es un índice definido a modo de cesta de la compra, compuesto por productos y pesos específicos. En España está el conocido como IPC (Índice de Precios al Consumo), en Reino Unido es el RPI (Retail Price Index), y en Estados Unidos responde al acrónimo de CPI (Consumer Price Index). BIBLIOGRAFÍA CHISHOLM, ANDREW M. (2004): Derivatives demystified: A Step-by-Step Guide to Forwards, Futures, Swaps and Options. Ed. Wiley. Chinchester. ISBN: 47009382. 233 págs. CEMAN, H.(2005): Commodities and Commodity Derivatives. Ed. Wiley Finance. West Sussex. ISBN: 0470012188. 396 págs. 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