http://web.iese.edu/pablofernandez/docs/16.fusionesBonet.pdf

Pablo Fernández y Antonio Bonet
Fusiones, adquisiciones y control de las empresas
FUSIONES, ADQUISICIONES Y CONTROL DE LAS EMPRESAS
Pablo Fernández y Antonio Bonet
En este artículo se exponen los términos fundamentales del mercado de control de las empresas, las teorías que explican
su actividad y existencia, y se revisa parte de la evidencia empírica.
Parece deseable desde un punto de vista social que las empresas estén dirigidas por los equipos directivos y los consejos
de administración más capaces. El mercado de control de empresas permite cambios, mejoras y eficiencias en la gestión
de las mismas. Este cambio se realiza por medio de fusiones, adquisiciones y cambios en la estructura del consejo
votados en el consejo de administración.
La evidencia existente indica que dichos cambios son beneficiosos para las empresas y para la sociedad en general.
INTRODUCCION
El mercado de "control de empresas"1 es uno de los de mayor crecimiento en los últimos
años. En este mercado se realizan transacciones cuyo resultado final es normalmente un cambio en el
equipo directivo, en el consejo de administración y, por consiguiente, en la gestión de la empresa.
Las operaciones más habituales en este mercado son:
• Fusiones2. Normalmente amistosas, suponen la creación de una nueva empresa a través de
la adición de los activos y pasivos de las empresas fusionadas. La fusión entre dos empresas se
negocia en una primera fase entre los equipos directivos de las mismas. Posteriormente, la fusión ha
de ser ratificada por los accionistas. Nótese que el equipo directivo no tiene potestad suficiente para
consumar la fusión (necesita la ratificación de los accionistas), pero sí tiene potestad para hacer que la
fusión no prospere.
• Ofertas públicas de adquisición (OPAs)3. Pueden ser tanto amistosas como hostiles4. En
ocasiones suponen la incorporación del activo y pasivo de la empresa adquirida a la empresa
compradora, perdiendo aquella su personaldidad jurídica. La diferencia fundamental con las fusiones
es que en una adquisición, la empresa compradora hace una oferta directamente a los accionistas de la
otra empresa, sin necesitar negociaciones previas con el equipo directivo de la empresa objeto de la
oferta.
• Votaciones en la junta general de accionistas para cambiar la composición del actual consejo
de administración5. En estos casos, un grupo de accionistas disidentes presenta una alternativa al
actual consejo de administración, normalmente para cambiar la composición del mismo y la estrategia
de la empresa.
Existen otras dos operaciones que se pueden incluir en el apartado de adquisiciones:
• "LBO" (Leveraged-Buy-Out). Es una OPA con la particularidad de que las acciones
adquiridas se financian casi totalmente con nueva deuda. Como resultado de una LBO la estructura de
capital de la empresa cambia radicalmente. Son normales proporciones de deuda superiores al 80%.
• "MBO" (Management-Buy-Out). Es un caso especial de LBO en que los que realizan la oferta
de adquisición de acciones son los directivos de la empresa. Así pasan de directivos a
directivos–propietarios.
Los cambios en la estructura empresarial producidos por esta actividad son muy controvertidos
en la literatura académica y empresarial. Algunos autores argumentan que las fusiones y "takeovers"
producen desmoralización en las empresas y una reducción en la productividad, perjudicando de esta
manera a la Economía Nacional. Otro grupo de opinión -más informado- afirma que los "takeovers"
lejos de ser perjudiciales, mejoran el control y la gestión de los activos empresariales y favorecen la
1 Traducción directa de "market for corporate control" como se denomina en los países anglosajones.
2 "Mergers" en inglés.
3 "Takeovers" y "hostile takeovers" en inglés.
4 La palabra "hostil" indica que los equipos directivos de ambas empresas pueden no estar de acuerdo en la operación.
Como veremos a continuación, la única hostilidad es hacia el equipo directivo de la empresa objeto de la oferta, ya que
sus accionistas se benefician de la OPA.
5 "Proxy contests" en inglés.
1
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Fusiones, adquisiciones y control de las empresas
movilidad de los recursos productivos, mejorando la eficacia y la productividad de los mismos.
PROPUESTAS DE FUSIONES Y ADQUISICIONES MAS IMPORTANTES
UNIDOS EN JULIO - OCTUBRE 1988
EMPRESA COMPRADORA
EMPRESA VENDEDORA
Kohlberg, Kravis, Roberts & Co.
Philip Morris
Varias compañías
Grand Metropolitan PLC
Dart Group
Maxwell Communications
RJR Nabisco
Kraft
Tenneco Inc.
Pillsbury
Kroger
Macmillan
EN LOS ESTADOS
CANTIDAD OFERTADA
MILLONES $
MILLONES PTAS
20.300
2.436.000
11.500
1.380.000
7.300
876.000
5.230
627.600
4.360
523.200
2.640
316.800
En Estados Unidos, esta controversia académica y empresarial ha generado gran interés por
parte del legislador, habiéndose multiplicado el volumen de disposiciones legislativas sobre el mismo,
tanto a nivel nacional y regional como administrativo. La legislación pretende fundamentalmente
proteger al accionista minoritario y evitar la formación de podere monopolista.
En los últimos años se han publicado una gran cantidad de estudios académicos sobre este tema,
cuyas principales conclusiones son:
• Los accionistas de las firmas adquiridas son los principales beneficiarios de los cambios en el
control, toda vez que los "premiums" que los compradores pagan por adquirir acciones de las
empresas objetivo, sobrepasan, como media, el 30% de la cotización de las acciones en el caso de
adquisiciones y el 20% en el caso de fusiones.
• Las empresas compradoras aumentan también -en media- su valor, aunque en menor
proporción que la empresa adquirida.
• Las tomas de control no suponen un despilfarro de recursos financieros, toda vez que el valor
conjunto de la empresa compradora y vendedora - tras el cambio de control- aumenta en promedio en
más de un 8%.
• Las medidas adoptadas por los directivos tendentes a evitar o dificultar las tomas de control
suponen una pérdida (una expropiación para los accionistas).
• Los "golden parachutes" 6 de la alta dirección no perjudican, en promedio, a los
accionistas.
• Las actividades de los llamados "tiburones"7 son beneficiosas para los accionistas de las
firmas adquiridas y mejoran sustancialmente la gestión de las empresas.
• Los beneficios de las tomas de control no se producen como consecuencia de un aumento del
poder monopolístico de la empresa compradora.
EL MERCADO DE CONTROL PROPORCIONA CONTROLES EXTERNOS
Los mecanismos internos de control empresarial, que operan a través del Consejo de Administración,
de la Junta de Accionistas y del equipo directivo, han de vigilar porque la empresa genere toda la
riqueza potencial de que dispone para distribuirla del modo más adecuado entre accionistas,
empleados, clientes, proveedores y sociedad en general. En ciertas ocasiones, estos grupos no
cumplen correctamente con su cometido. La existencia del mercado de control de empresas supone
una fuente adicional de control de la gestión. La existencia de dicho mercado fuerza al actual equipo
directivo a trabajar del modo más eficiente de que es capaz; de otro modo, habrá otro equipo dispuesto
a desplazarlo de sus funciones.
Cuando un inversor descubre el funcionamiento ineficiente de una empresa –esto es, la posibilidad de
reestructurarla para hacerla más eficiente y aumentar su valor– puede lanzar una operación de toma de
control de la misma, mediante una OPA u otro sistema. En este caso, los accionistas actuales de la
empresa en cuestion se beneficiarán, al menos parcialmente, de la re-estructuración empresarial, toda
6 Por "Golden Parachut" se entiende las cantidades establecidas como compensación para los directivos en caso de ser
retirados de sus puestos por los nuevos accionistas. Estas cantidades llegan a alcanzar decenas de millones de pts.
7 El término "tiburón" se emplea para designar a individuos cuya actividad profesional se centra en adquirir empresas,
restructurarlas y –ocasionalmente– venderlas nuevamente. Normalmente estas adquisiciones son hostiles.
2
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Fusiones, adquisiciones y control de las empresas
vez que el comprador deberá pagar un precio superior al actual de mercado para adquirir las acciones
que le permitan controlar la empresa.
Así, las fusiones y adquisiciones suponen un control adicional a la eficacia en la gestión del equipo
directivo, toda vez que si los ejecutivos de la empresa no están empleando los recursos de la forma
más productiva, inversores ajenos a la empresa pueden hacerse con el control de la misma para
implementar una gestión más eficaz.
TEORIAS SOBRE FUSIONES Y ADQUISICIONES
Para que una fusión de dos empresas se produzca, alguien ha de responder afirmativamente a la
siguiente pregunta: ¿Es el valor de estas dos empresas juntas superior a la suma del valor de cada una
de ellas funcionando por separado? De otro modo, no habría ningún interés por parte de ninguna de
las dos empresas en fusionarse. Del mismo modo, los directivos de una empresa que pretenden
adquirir a otra han de responder afirmativamente a otra pregunta similar: ¿Tendría esa empresa más
valor bajo nuestra gestión del que tiene ahora?
Si los directivos y accionistas de las dos empresas se ponen de acuerdo en la conveniencia de la unión
y -más importante- en la valoración de las dos empresas, entonces se produce una fusión, que es la
forma más amistosa de unión. Si no se produce el acuerdo entre los directivos, (por desacuerdos en la
valoración, en el reparto de los puestos clave..) entonces los directivos de una empresa pueden lanzar
una oferta pública de adquisición (OPA, hostile takeover bid) a los accionistas de la otra. Se suele
aplicar el adjetivo de "hostil" a este tipo de ofertas, pero esta hostilidad (con significado negativo) sólo
amenaza, como veremos a continuación, al equipo directivo que puede perder su empleo; los
accionistas suelen resultar muy beneficiados de la hostilidad. El precio de compra habrá de ser
necesariamente superior al precio actual de la empresa (de otro modo ningún accionista querría
vender) e inferior al valor incremental que los directivos de la empresa compradora esperan generar
con las dos empresas bajo su dirección. Una adquisición también se puede producir porque los
accionistas de una empresa desean vender. En este caso sólo se ha de encontrar un comprador y
acordar el precio, como en la compra-venta de cualquier bien. El mercado de empresas no está todavía
muy desarrollado en España, pero en los Estados Unidos se vendieron más de 30.000 empresas en
1987.
Los motivos para una adquisición/fusión pueden clasificarse en siete grandes apartados:
A) MEJORA DE LA EFICIENCIA CONJUNTA. Las dos empresas pueden ser más eficientes juntas
que separadas, no porque antes de la fusión/adquisición alguna de ellas estuviera mal dirigida, sino
porque operando juntas obtienen un resultado que es mejor que la suma del que obtenían operando
por separado. Esta mejora de la eficiencia conjunta puede ser debida a varios factores: aumento de la
cuota de mercado, economías de escala, integración vertical, mejor aprovechamiento de recursos
complementarios (sinergias)... Todos estos factores producen una mejora en la situación competitiva
de la empresa. Este suele ser el motivo principal de las fusiones.
B) MALA GESTION DIRECTIVA EN LA EMPRESA ADQUIRIDA. Si una empresa es mal
gestionada por sus directivos, estará generando menos riqueza (puestos de trabajo, ventas, beneficios,
calidad del servicio...) de la que potencialmente puede. Si directivos más capaces de otra empresa
observan este hecho, es muy probable que no tengan inconveniente en comprar la empresa mal
gestionada, siempre que el precio de la empresa adquirida responda a la riqueza generada por los
directivos ineficientes. Dicho de otro modo, la empresa adquirida generará más riqueza (y aumentará
de valor) gracias a la sustitución del equipo directivo por otro más competente. En estos casos, la
unión suele realizarse a través de una oferta de adquisición, pues a través de una fusión es más difícil
desprenderse de los directivos incompetentes. Hay ocasiones en que la adquisición se maquilla como
una fusión, pero esto no es más que para dar una salida airosa al equipo directivo cesante.
Según numerosos estudios realizados en USA y otros países, éste es el motivo predominante en
adquisiciones de empresas a través de oferta pública. Las empresas adquiridas obtenían, durante
varios años previos a la adquisición, peores resultados que empresas comparables. Los mismos
estudios señalan que el accionista de la empresa adquirida recibe por sus acciones una compensación
superior entre un 30 y un 90% al precio de mercado existente antes de la oferta. Los únicos
perjudicados son los directivos salientes. Pero resultan perjudicados por haber sido -al menos
presuntamente- ineficaces. Parece, pues, deseable para la salud económica de un país el tener unos
agentes económicos que se dediquen a la búsqueda de empresas dirigidas ineficientemente. Esto
provoca dos efectos positivos: por un lado, los directivos capaces se esforzarán más en el desempeño
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Fusiones, adquisiciones y control de las empresas
de su tarea, por otro, los directivos incapaces buscarán otro trabajo más acorde con sus características
personales.
Las funciones de búsqueda de empresas compradoras y vendedoras, valoración y asesoría en general
las realizan predominantemente los investment banks. Entre ellos, los más importantes son: Merrill
Lynch, Goldman Sachs, Salomon B., Shearson Lehman B., Dean Witter, Morgan Stanley, First
Boston, Drexel y Hutton. Algunos de ellos tienen oficinas en España. Recientemente han sido noticia
por su colaboración con Banco de Bilbao, Banesto, Central y Banco de Vizcaya.
C) RAZONES FISCALES. Una empresa que genera beneficios puede estar interesada en la compra
de otra con pérdidas acumuladas para beneficiarse de la reducción de impuestos correspondiente. Las
autoridades fiscales, sin embargo, no acostumbran a permitir la reducción de impuestos debida a las
pérdidas de la empresa adquirida si el motivo de la fusión/adquisición es principalmente fiscal.
D) DIFERENCIAS EN LA INFORMACION DISPONIBLE POR DISTINTOS EQUIPOS
DIRECTIVOS. Si una empresa dispone de información relevante al futuro de otra, y que es
desconocida para los directivos de ésta última, los directivos de la primera pueden adquirir la segunda
por un precio que satisfaga a ambas partes. Sin embargo, la existencia de investment banks y
empresas de consultoría a los que acuden para asesorarse las empresas, hace que difícilmente puedan
mantenerse estas diferencias de información.
E) MOTIVACIONES NO ECONOMICAS DEL EQUIPO DIRECTIVO. Estas motivaciones hacen
referencia a la preferencia de los directivos por dirigir una empresa más grande, lo cual aumenta su
poder y prestigio profesional (variables que normalmente figuran en la función de utilidad de un
directivo).
F) EXPROPRIACION DE LOS OBLIGACIONISTAS. Según esta teoría, el valor de la deuda
disminuiría como consecuencia de una fusión, de manera que los accionistas se beneficiarían de esa
reducción. Si la empresa no cambia de valor como consecuencia de la fusión, lo que pierden los
obligacionistas, es lo mismo que ganan los accionistas.
G) RAZONES VALIDAS SOLO EN MERCADOS INEFICIENTES8. Estos argumentos carecen
de ninguna fundamentación lógica o económica, pero si el mercado no es eficiente, puede ser que
valore más dos empresas juntas que la suma de las dos separadas por los siguientes motivos:
1. Diversificación. El mercado puede considerar que una empresa diversificada es más valiosa que
varias empresas no diversificadas. Pero éste es un argumento falaz si los inversores pueden
diversificar ellos mismos sus carteras. La única diversificación (reducción de riesgo) que -actuando
racional y lógicamente- los inversores pueden valorar positivamente, es la que no puede ser efectuada
por ellos mismos; por ejemplo, si ninguna empresa del sector de la empresa adquirida cotiza en bolsa,
si la empresa adquirida opera fundamentalmente en mercados extranjeros y los inversores tienen
problemas en adquirir valores extranjeros,...
2. Falacia del PER (precio/ beneficio por acción). Cuando una compañía adquiere otra con un PER
menor, el beneficio por acción consolidado aumenta. Si los inversores observan únicamente el
beneficio por acción al valorar una empresa, una estrategia óptima sería la adquisición repetida de
empresas con PER menores. De este modo, el beneficio por acción iría creciendo y con él, la
cotización de las acciones. Sin embargo, la correcta valoración de una acción debe incluir además del
beneficio por acción, el crecimiento previsto del mismo. EL PER refleja también las expectativas de
crecimiento, así empresas con PER menores, tienen menores posibilidades de crecimiento. Por tanto,
una empesa que adquiere a otra con un PER inferior, debería ver reducido su PER después de la
adquisición. En resumen, un incremento en el beneficio por acción conseguido a través de una
adquisición de una empresa con un PER inferior, no produce ninguna mejora para nadie, y no debiera
tener ninguna repercusión en el valor de la empresa compradora. Si los inversores valoran
positivamente este tipo de adquisiciones, el resultado es una burbuja especulativa que no se puede
mantener a largo plazo y estalla necesariamente en algún momento.
Las fusiones y adquisiciones pueden tener aspectos negativos que han de ser ponderados por los
agentes interesados por la operación. También conviene que existan disposiciones legales (o
instituciones especializadas) que prevengan abusos y situaciones injustas, por ejemplo, la mejora de la
eficiencia con un coste desproporcionado para los trabajadores y consumidores afectados. Una de
8 El profesor del Massachusetts Institute of Technology Stewart Myers ha estudiado estas teorías y demostrado su
inconsistencia financiera y lógica.
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Pablo Fernández y Antonio Bonet
Fusiones, adquisiciones y control de las empresas
estas situaciones a prevenir se produce cuando todas las empresas suministradoras de un producto se
fusionan y se convierten en un monopolista: el precio del producto aumenta (perjudicando a los
consumidores) y la cantidad producida generalmente disminuye (perjudicando a muchos empleados
que son despedidos).
EVIDENCIA EMPIRICA SOBRE FUSIONES
Los estudios empíricos realizados tratan de medir los efectos de las fusiones y de las ofertas públicas
de adquisición en el valor de las empresas. Uno de los primeros intentos para determinar las causas
de las fusiones fue hecho por Hale & Hale[1], quienes enviaron un cuestionario a empresas activas en
el mercado de fusiones y adquisiciones. Los resultados más significativos son que las empresas
compradoras esperan conseguir economías de escala gracias a la fusión, y más específicamente en las
áreas de distribución (45%), dirección general (44%), investigación y administración (33%). Las
empresas compradoras también esperan aumentar los beneficios como consecuencia de una mejora en
el equipo directivo en el 35% de los casos.
Tras varios estudios con deficiencias técnicas, el primer estudio serio sobre el impacto de las fusiones
fue realizado por Mandelker [2]. Utilizando datos mensuales, su estudio concluye que las empresas
adquiridas se revalúan en un 14% como consecuencia de la fusión. Las empresas compradoras no
experimentan cambio.
Dodd [3] publicó en 1980 los resultados de su tesis realizada en Rochester, bajo la dirección de
Michael Jensen. Su estudio mejora el de Mandelker porque utiliza cotizaciones diarias y porque
estudia el impacto de la fusión en la fecha del anuncio del inicio de las negociaciones (en vez del día en
que se consuma la fusión), lo que es más consistente con la eficiencia de los mercados financieros.
Los resultados fundamentales se exponen en la siguiente tabla. Las empresas vendedoras ganan en
promedio y las compradoras pierden como consecuencia del anuncio de la fusión. El primer resultado
ha sido verificado en numerosos estudios sucesivos, pero el segundo ha sido desmentido por
posteriores estudios. Otro interesante resultado es que las fusiones fracasadas como consecuencia de
una decisión del equipo directivo producen un descenso menor en las cotizaciones que aquellas otras
en que las neociaciones terminan por otras causas. Esto puede explicarse por el hecho de que la
mayoría de las empresas se ven envueltas con posterioridad en otro proceso de fusión y los
accionistas son conscientes de ello.
REVALORIZACION PROMEDIO (%)
CONSECUENCIA DE UNA FUSION
Fusiones con éxito
Empresa vendedora
Empresa compradora
Intentos de fusión fracasados
- Decisión debida a empresa vendedora
Empresa compradora
Empresa vendedora
-Decisión debida a otros factores
Empresa compradora
Empresa vendedora
NS = No significativo
DEL
PRECIO
DE
LAS
ACCIONES
COMO
Anuncio del
inicio de las
negociaciones
Fecha del Resultado
final de éxito o fracaso
de las negociaciones
Entre 10 dias antes del
anuncio hasta 10 días
después del resultado
13.41
-1.09
NS
NS
33.96
-7.22
NS
11.18
NS
-5.57
-3.12
10.95
NS
13.43
NS
-9.75
-6.46
0.18
Fuente: Dodd, P., Merger Proposals, Management Discretion and Stockholder Wealth, Journal of
Financial Economics (1980), páginas. 105-137.
Asquith [4], profesor de finanzas de la Universidad de Harvard, publicó en 1983 los resultados
de su tesis, realizada en la universidad de Chicago y dirigida por Fama. Su estudio evalúa el efecto de
las fusiones en la cotización de las acciones. Distingue entre empresa compradora (generalmente la
más grande, de la que parte la iniciativa de la fusión) y empresa vendedora. También distingue entre
fusiones que se fraguaron e intentos de fusión que no llegaron a cuajar. Estudia la revalorización de
las acciones debida a la fusión en torno a dos fechas: la del anuncio del comienzo de las negociaciones
y la de la conclusión de las mismas. Los resultados se recogen en la siguiente tabla:
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Fusiones, adquisiciones y control de las empresas
REVALORIZACION PROMEDIO (%)
CONSECUENCIA DE UNA FUSION
20 días previos
al anuncio de inicio
de negociaciones
Fusiones con éxito
Empresa compradora
Empresa vendedora
Fusiones no consumadas
Empresa compradora
Empresa vendedora
DEL
Fecha de
inicio de las
negociaciones
PRECIO
DE
Dia siguiente al
inicio de las negociaciones
hasta anuncio final
LAS
ACCIONES
Fecha del anuncio
final de éxito o
no acuerdo
COMO
Dia siguiente al
acuerdo final hasta
240 días después
NS
13.3
NS
6.2
NS
8.0
NS
1.3
-7.2
-
NS
11.7
NS
7.0
-6.2
-8.1
NS
-6.4
-9.6
-8.7
NS = No significativo
Fuente: Asquith, P., Merger Bids, Uncertainty and Stockholder Returns, Journal of Financial
Economics (1983), páginas 51-84.
Kim y McConnell [5], y Asquith y Kim [6] estudian el efecto de las fusiones sobre los
obligacionistas. Ambos estudios concluyen que no se produce ningún efecto significativo en el precio
de las obligaciones, aunque el apalancamiento financiero de las empresas aumenta como consecuencia
de la fusión. Bien pudiera suceder que se produjera un aumento del valor de la deuda como
consecuencia del efecto de co-seguro, pero neutralizado como consecuencia del aumento en el
apalancamiento.
Son sorprendentes los datos relativos a las empresas compradoras, pero estos resultados están en
consonancia con otros muchos estudios realizados. No se observa ninguna ganancia, como
consecuencia de la fusión, para las empresas compradoras. Esto puede deberse al hecho de que el
tamaño de la empresa compradora es mucho mayor, generalmente, que el de la empresa vendedora,
con lo que la eventual revalorización de la empresa compradora como consecuencia de la fusión queda
muy diluída y es difícil de detectar.
Schipper y Thompson[7] argumentan que para las empresas compradoras una fusión, en
muchas ocasiones, no es sino una fase más de un proceso de repetidas adquisiciones. Por
tanto, el impacto fundamental de la fusión se habría producido en el momento del anuncio
del plan de adquisiciones. Asquith, Bruner y Mullins [8] estudiaron9 más en detalle el efecto de
las fusiones sobre las empresas compradoras y comprobaron que las fusiones son también
beneficiosas para ellas. Aunque la revalorización es menor que para las empresas vendedoras, las
empresas compradoras también ganan como consequencia de la fusión. En otro artículo posterior,
Asquith, Bruner y Mullins [9] mostraron cómo la forma de pago tiene gran influencia en el resultado
de la fusión. Así, se registran descensos en la cotización de la empresa compradora cuando las
acciones se cambian por otras acciones, y se registran aumentos extraordinarios en la cotización
cuando las acciones se compran con por dinero efectivo.
EVIDENCIA EMPIRICA SOBRE ADQUISICIONES
El primer estudio serio sobre adquisiciones fue realizado por Dodd y Ruback10 [10]. A pesar de que
utilizaron datos mensuales, sus resultados son muy significativos y se contienen en la siguiente tabla:
9 Asquith y Mullins son profesores de la Harvard Business School. Bruner es profesor en la universidad de Virginia.
10 Dodd trabaja en la actualidad para un investment bank en Australia. Ruback ha sido durante varios años profesor
en el M.I.T. y desde 1986 es profesor en la Harvard Business School.
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Pablo Fernández y Antonio Bonet
Fusiones, adquisiciones y control de las empresas
REVALORIZACION PROMEDIO (%) EN EL PRECIO DE LAS ACCIONES COMO CONSECUENCIA DE UNA
OFERTA PUBLICA DE ADQUISICION
12 meses
anteriores
a la oferta
Mes en que
se produce
la oferta
12 meses
posteriores
a la oferta
Adquisiciones con éxito
Empresa compradora
11.66
2.83
NS
Empresa vendedora
8.79
20.58
NS
Adquisiciones no consumadas
Empresa compradora
8.44
NS
NS
Empresa vendedora
NS
18.96
NS
NS = No significativo
Fuente: Dodd, P., y R.S. Ruback, Tender Offers and Stockholder Returns: An Empirical Analysis, Journal of Financial
Economics (1977), páginas 351-374.
Bradley [11] realizó un estudio similar al de Dodd y Ruback, pero utilizando cotizaciones diarias. La
oferta realizada por la empresa compradora es de media un 49% superior al precio de la acción 40 días
antes y un mes después de consumada la oferta, la cotización de la empresa objetivo sigue siendo un
36 % al precio de la acción 40 días antes. La empresa compradora experimenta un incremento anormal
del 4% en su cotización cuando la adquisición es un éxito y un descenso del 4% cuando la adquisición
no llega a término.
Jarrell y Bradley [12] estudiaron el efecto de la regulación sobre las ofertas públicas de adquisición.
Los resultados que obtuvieron fueron:
PREMIUM PROMEDIO (%)
Y ACCIONES ADQUIRIDAS EN OFERTAS PUBLICAS DE ADQUISICION
Premium promedio
de la oferta (%)
Periodo de las ofertas
Antes de 1968
1968-1975
Después de 1975
Porcentaje de acciones
adquiridas (Promedio)
32.4
52.8
73.1
42
61
72
Premium = [ Precio ofrecido/Precio de la acción 40 días antes de la oferta ] – 1
Fuente: Jarrell, G., y M. Bradley, The Economic Effects of Federal and State Regulations of Cash Tender Offers,
Journal of Law and Economics (1980), páginas 371-407
El progresivo aumento del premium promedio ofrecido se debe a la aparición en los Estados Unidos
de leyes federales y estatales que pretenden proteger al accionista y evitar abusos, las cuales han
alargado el tiempo preciso para concluir la oferta pública y complicado el proceso. En concreto, las
mencionadas leyes requieren que la oferta pública de adquisición esté abierta durante un periodo de 40
días.
Las empresas que son objeto de una oferta de adquisición o de una propuesta de fusión parecen
presentar unas características comunes, que las convierten en un objetivo deseable para las empresas
compradoras. Palepu [13 ], profesor del departamento de control de Harvard, en su estudio publicado
en 198611 detectó las siguientes peculiaridades:
- Muchas de las empresas adquiridas (o que fueron objeto de un intento de adquisición no
consumado) obtenían sistemáticamente, y durante al menos los cuatro años previos a la adquisición,
peores resultados que empresas comparables que no fueron objeto de intentos de fusión o
adquisición. Este resultado es coherente con la hipótesis apuntada previamente de que las fusiones y
adquisiciones se originan por la existencia de equipos directivos incompetentes.
- Las empresas adquiridas que obtenían resultados similares a empresas comparables que no fueron
objeto de intentos de fusión o adquisición (empresas en las que no se detecta incompetencia en el
equipo directivo), tenían un desfase notable entre crecimiento y disponibilidades líquidas. Esto es,
eran empresas con gran crecimiento, gran apalancamiento y poca liquidez, o por el contrario,
empresas con bajo crecimiento, bajo apalancamiento y mucha liquidez. Estos resultados están en línea
11 El mencionado estudio procede de su tesis doctoral realizada en el Massachusetts Institute of Technology (MIT).
7
Pablo Fernández y Antonio Bonet
Fusiones, adquisiciones y control de las empresas
con la hipótesis de que las fusiones y adquisiciones se originan por una mejora de la eficiencia
conjunta, por el mejor aprovechamiento de recursos complementarios.
- Las empresas adquiridas eran en general más pequeñas que empresas comparables que no fueron
objeto de intentos de fusión o adquisición. Esto puede explicarse por el hecho de que es más difícil
integrar una nueva organización cuanto mayor es su tamaño.
En el mismo estudio Palepu detecta que los intentos de fusión o adquisición se reparten bastante
uniformemente entre todos los sectores, y que no existen "sectores de moda" en los que las fusiones o
adquisiciones son más frecuentes. La falacia del PER también es inconsistente con sus datos.
EVIDENCIA EMPIRICA SOBRE VOTOS DE CENSURA EN LA JUNTA DE
ACCIONISTAS
Para que se produzca un cambio en la dirección y el control de una empresa, no es preciso que se
produzca una fusión o una adquisición. El cambio en el consejo de administración también puede
producirse mediante una votación en la junta de accionistas. Cabe prever que sólo habrá accionistas
disidentes cuando la marcha de la empresa no es todo lo buena que podría ser.
Dodd y Warner[14] estudiaron el efecto en la cotización del anuncio de que en la próxima
junta general de accionistas se iba a presentar un consejo de direción alternativo al actual.
El efecto de dicho anuncio resulta ser de un incremento anormal en la cotización de un
10.5% y dicho efecto es positivo tanto si finalmente cambia la dirección como si no.
EVIDENCIA EMPIRICA SOBRE DIVERSAS ACCIONES DE LOS DIRECTIVOS
Dann y DeAngelo [15] estudian el efecto del acuerdo entre dos equipos directivos para cesar las
negociaciones de fusión o para cesar una adquisición. El acuerdo entre los directivos viene
acompañado por una disminución en la cotización del 4.5% en el día en que es conocida la noticia.
Bradley y Wakeman [16] estudian el efecto del "greenmail" (cuando los directivos de la empresa
toman la decisión de comprar las acciones que posee un accionista que amenaza hacerse con el control
de la empresa) en el precio de las acciones. Lógicamente encuentran una disminución anormal en el
precio de la acción del 13%, porque dichas acciones se compran pagando por ellas una cantidad
superior al precio de mercado. Se produce un efecto de expropiación del resto de los accionistas. Los
únicos beneficiados de dicho proceso son los directivos (presuntamente ineficientes, o al menos,
menos eficientes que los que les pretenden adquirir)que no pierden su empleo.
Malatesta y Walkling [17] analizan la introducción de "poisson pills' (medidas que hacen más difícil
y costoso que una empresa sea adquirida por otra) y concluyen que dichas medidas son perjudiciales
para los accionistas porque la cotización cae. De nuevo, los únicos beneficiarios de dichas medidas
son los directivos que protegen su puesta de trabajo a expensas de los intereses de los accionistas.
LOS "GOLDEN PARACHUTS"
Se denomina "Golden Parachut" a los acuerdos de compensación para ejecutivos que pierden sus
empleos como consecuencia de takeovers o re-estructuraciones empresariales. En EEUU los "Golden
Parachuts" suponen decenas de millones de pts en compensaciones para los directivos despedidos.
Paradójicamente estos contratos pueden ser justificables desde el punto de vista de los accionistas
porque sirven para reducir los conflictos de intereses entre directivos y accionistas cuando se
producen takeovers, facilitando de esta manera cambios en la gestion y en la asignación de recursos
productivos a usos más eficientes. Dicho de otro modo, dichos contratos reducen el incentivo de los
directivos a oponerse a una fusión o a una adquisición. Los mercados de capital así lo interpretan, ya
que Lambert y Larcker mostraron que la cotización de las acciones de aquellas empresas que
introducen contratos tipo "Golden Parachut" para sus directivos aumenta en promedio un 2.4% el día
del anuncio del contrato.
La lógica detrás de los Golden Parachuts es simple. En el caso de una fusión, los accionistas están
implícitamente pidiendo a los gerentes que negocien aquellos términos de venta de las acciones que
sean más lucrativos (esto es, que permitan la entrada de un nuevo equipo directivo si es mejor y más
eficiente). Para el ejecutivo una takeover supone unos elevados costes personales. Entre ellos, la
pérdida de poder y prestigio profesional, pérdida del puesto de trabajo, abandonar empresas a las que
han dedicado un considerable número de años, energias e ilusiones, etc. Los Golden Parachuts
suavizan los costes personales derivados de una adquisición para los directivos, de modo que no se
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Pablo Fernández y Antonio Bonet
Fusiones, adquisiciones y control de las empresas
opongan radicalmente al intento de adquisición.
LOS MAL INTERPRETADOS TIBURONES
Hasta aquí hemos visto que los accionistas de una empresa salen beneficiados cuando su empresa es
absorbida por otra. Parece que los únicos perjudicados como consecuencia de la fusión/adquisición
son los directivos cesantes, que por otro lado son presuntos de ser ineficientes. Se suele denominar
tiburones a aquellas personas muy activas en el lado comprador del mercado de fusiones y
adquisiciones. La palabra "tiburón" tiene una connotación negativa hacia dichas personas. Sin
embargo, por todo lo expuesto hasta ahora parece que los tiburones son unos agentes económicos
muy deseables para la sociedad.
Holderness y Sheeham estudiaron el efecto a corto y largo plazo de la presencia de los seis más
famosos tiburones12 en el valor de las empresas. Compararon la variación en el valor de dichas
empresas13 con el de otras en las que había otros procesos de fusión y adquisición y con empresas
en las que no sucedía ninguna pugna por el control. Los resultados fueron que la presencia de estos
tiburones produce una revalorización del valor de la empresa de más del 6%, y esta revalorización se
mantiene transcurridos dos años. Los denostados tiburones parecen tener una especial habilidad para
descubrir empresas ineficientes y mejoran la dirección de las empresas.
Parece, pues, que los tiburones son unas personas que producen mejoras deseables en las empresas y
que debieran contar con el reconocimiento de la sociedad.
FUSIONES Y MONOPOLIO
Las fusiones y adquisiciones pueden tener aspectos negativos que han de ser ponderados por los
agentes interesados por la operación. También conviene que existan disposiciones legales (o
instituciones especializadas) que prevengan abusos y situaciones injustas, por ejemplo, la mejora de la
eficiencia con un coste desproporcionado para los trabajadores y consumidores afectados. Una de
estas situaciones a prevenir se produce cuando todas las empresas suministradoras de un producto se
fusionan y se convierten en un monopolista: el precio del producto aumenta (perjudicando a los
consumidores) y la cantidad producida generalmente disminuye (perjudicando a muchos empleados
que son despedidos).
Muchos economistas argumentan que las fusiones aumentan invariablemente el poder de monopolio
de las empresas. Si esto fuera así, cuando dos empresas se fusionan, el resto de las empresas
supervivientes en el sector debería aumentar de valor. Stillman realizó este estudio y no encontró
ningún cambio apreciable en el valor del resto de las empresas.
CONCLUSION
Parece deseable desde un punto de vista social que las empresas estén dirigidas por los equipos
directivos y los consejos de administración más capaces. El cambio en el control de una empresa se
realiza por medio de fusiones, adquisiciones y cambios en la estructura del consejo votados en el
consejo de administración.
La evidencia existente indica que dichos cambios son beneficiosos para las empresas y para la
sociedad en general. Los únicos perjudicados por los cambios en el control son los directivos y
consejeros, pero lo son cuando aparece algún equipo directivo nuevo más capaz que puede generar
más riqueza con la empresa.
Parece aconsejable el no tener una regulación ( ha de existir un mínimo de regulación que limite, entre
otras cosas, el poder monopolista de las empresas ) que entorpezca innecesariamente estas
operaciones porque son beneficiosas –en conjunto– para accionistas y para la sociedad en general.
12 Los seis personajes son: Carl Icahn, Irwin Jacobs, Carl Lindner, David Murdock, Victor Posner y Charles Bluhdorn.
13 El estudio contempla 72 empresas en las que hicieron acto de presencia o asumieron el control los mencionados
tiburones.
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Pablo Fernández y Antonio Bonet
Fusiones, adquisiciones y control de las empresas
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