6. Las ventas a corto y los hedge funds. Implicaciones en la estabilidad financiera

LAS VENTAS A CORTO Y LOS HEDGE FUNDS.
IMPLICACIONES EN LA ESTABILIDAD FINANCIERA
Rafael Hurtado Coll
Profesor de CUNEF y coordinador académico de la especialidad de Bolsa
y Gestión de Inversores del Master en Finanzas.
Profesor Asociado del Área de Finanzas de IE Business School
ción de los hedge funds en relación a dicha operativa y los potenciales problemas e inconvenientes
para la estabilidad financiera que se derivan de
ello. Por último, se analizarán las propuestas que
diversos organismos y entidades están contemplando para evitar que la operativa de ventas a
corto pueda tener efectos negativos en las finanzas internacionales y por consiguiente, en la economía.
Durante los últimos meses, y en especial tras la
quiebra de Lehman Brothers en septiembre de
2008, la estabilidad financiera internacional se
ha convertido en algo no sólo deseable, sino una
prioridad absoluta para los principales gobiernos. Desde hace ya varios lustros las crisis económicas son más bien crisis financieras, y por tanto
los esfuerzos de los hacedores de políticas económicas y los reguladores deben centrar sus esfuerzos en evitar estas últimas.
En las diferentes reuniones del G-20 se ha
plasmado la búsqueda, por parte de las principales economías del planeta, de nuevos mecanismos e instrumentos que posibiliten hacer frente a
los grandes desafíos que la situación economía en
general, y los mercados financieros en particular,
aún presentan.
La situación financiera ha sido, sin duda,
desde el verano de 2007, un test para la arquitectura financiera internacional. A pesar de que
en ningún caso se ha materializado un escenario
catastrófico, es cierto que son muchos los expertos y las autoridades económicas y financieras
que piden un debate a fondo sobre dicha arquitectura. También se hace no sólo necesario, sino
imprescindible, un análisis en profundidad de las
características y consecuencias de muchos de los
instrumentos, vehículos y operadores que han
surgido con fuerza en los últimos veinte años. Los
hedge funds y su operativa relacionada con las ventas a corto son un buen ejemplo de ello.
A continuación se va a analizar de forma detallada la operativa de las ventas a corto, la actua-
1. LAS VENTAS A CORTO. CONCEPTO
Y PRINCIPALES CARACTERÍSTICAS
Generalmente se entiende como ventas a corto
una operación financiera por la cual un determinado agente vende un activo sin poseerlo. Dicho
activo puede ser adquirido para su venta mediante un préstamo de títulos. Por contraposición, se
entiende por posición larga cuando un agente
tiene algún activo en su cartera que previamente
ha adquirido.
Las entidades que actúan como depositarios
de los valores financieros son los que en la práctica prestan dichos valores a los hedge funds, u
otros agentes, para que puedan tomar posiciones
cortas. En muchas ocasiones los accionistas declaran desconocer que sus títulos son prestados para
la operativa de ventas a corto. La entidad depositaria, además, habitualmente recibe el tipo de
interés que los hedge funds, u otros agentes, pagan
por el riesgo asumido de prestar títulos. En algunas jurisdicciones, como Estados Unidos, no se
189
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)
inversor que le ha prestado sus títulos para
implementar la posición corta.
En la actualidad la posibilidad de tomar posiciones cortas en el sentido más amplio del término se ha incrementado enormemente. No sólo la
proliferación de derivados ha supuesto la «democratización» de la posibilidad de estar corto, sino
que en los últimos años ha surgido instrumentos
como los inverse ETF (Exchange-Traded Funds)
que posibilitan que cualquier inversor, por
modesto que sea, tenga la posibilidad de ganar
cuando un determinado índice baja.
Incluso algunos fondos de inversión tradicionales bajo la normativa europea UCITS III
(Collective Investment in Transferable Securities)
toman posiciones cortas mediante el uso de derivados, por ejemplo, swaps.
necesita el expreso permiso del accionista para
que la entidad depositaria preste los títulos.
En el caso de que la venta a corto se produzca
sin la posesión de activo (sin un préstamo de título), estaríamos ante lo que comúnmente se conoce como «naked short selling» o «ventas a corto al
desnudo» en su traducción al castellano. Como se
analizará más adelante, las posiciones de naked
short selling están prohibidas en la mayoría de las
jurisdicciones, por los riesgos y desestabilización
del sistema financiero que conllevan.
En ambos casos anteriormente citados, el
agente que está corto necesita en algún
momento comprar el activo para cerrar la posición. En una posición corta (venta a corto), el
beneficio se obtiene si la venta inicial se realiza
a un precio mayor que el posterior precio de
compra. Con una posición corta el inversor
obtiene mayor beneficio si el precio del activo
disminuye.
Las posiciones cortas también pueden ser instrumentadas mediante el uso de derivados. Futuros, opciones, swaps, etc., sirven para apostar a
que un determinado valor va a disminuir de precio. En sentido económico, la venta de un futuro
o de una opción call se considera una posición
corta.
Las posiciones cortas, en contraposición con
las posiciones largas, pueden tener pérdidas ilimitadas y ganancias limitadas. Cuando un agente toma una posición corta en una empresa X,
dicha empresa podrá reducir su valor hasta cero
(pero nunca será negativo), con lo cual la ganancia está limitada, sin embargo, la cotización de la
empresa X puede subir ilimitadamente, causando pérdidas también ilimitadas al agente que
tiene una posición corta.
Por el contrario, en el caso de las posiciones
largas, las pérdidas son limitadas y las ganancias
ilimitadas.
Otra característica importante de las ventas a
corto es que tienen, o pueden tener, flujo de caja
negativo. Cuando un agente está corto de un
determinado título (acciones de la empresa Y), y
dicha empresa Y paga dividendo, el agente debe
abonar el importe de dicho dividendo a aquel
2. HEDGE FUNDS. DEFINICIÓN
Y PRINCIPALES CARACTERÍSTICAS
Existen muchas definiciones de hedge fund (o
fondo de cobertura en su traducción literal al castellano), y no hay ninguna universalmente aceptada. Es muy complejo describir en pocas palabras lo que es un hedge fund, ya que nos estamos
refiriendo a una serie de vehículos de inversión
muy heterogéneos y con características muy
diversas.
Lo más destacable de las definiciones que se
pueden hacer de este tipo de inversiones es, en
primer lugar, que un hedge fund es un vehículo
para invertir, una institución de inversión colectiva, aunque puede tomar diferentes formas jurídicas (sociedad, fondo de inversión u otras).
Un aspecto también muy importante de los
fondos de cobertura es la libertad de operar. Los
hedge funds no suelen tener más limitaciones que
las de su propio reglamento. Esto les permite,
entre otras muchas cosas, utilizar de forma masiva instrumentos derivados y tomar posiciones
cortas mediante préstamo de títulos o derivados.
Los hedge funds no son algo reciente. El primer
fondo de cobertura, el Jones Hedge Fund, se
creó en 1949 por el doctor en sociología y perio190
LAS VENTAS A CORTO Y LOS HEDGE FUNDS. IMPLICACIONES EN LA ESTABILIDAD FINANCIERA
dista financiero Alfred Winslow Jones. El Jones
Hedge Fund dio nombre a lo que hoy se conoce
como hedge fund.
El primer hedge fund tomaba posiciones largas
y cortas en acciones y bonos, para aumentar las
rentabilidades y reducir la exposición neta en el
mercado. El fondo compraba activos (posición
larga) que pensaba podían revalorizarse, al tiempo que se cubría frente a caídas de mercado vendiendo al descubierto activos (posición corta) que
preveían podían caer. El fondo usaba apalancamiento (el apalancamiento es un proceso por el
cual el gestor toma dinero prestado para tener
más capacidad de invertir y, por tanto, mejorar
los rendimientos potenciales de los inversores).
El modelo de Jones se basaba en la premisa de
que la rentabilidad depende más de la selección
de valores que de la dirección del mercado. Él
creía que durante una subida del mercado la
buena selección de acciones identificaría los activos que subirían más que el mercado y aquellos
que lo harían menos y, por tanto, susceptibles de
ser vendidos en descubierto. Al mismo tiempo,
Jones creía que en un mercado bajista era posible
identificar aquellos títulos que cayesen menos
que la media y los que cayesen más.
Las principales características de los hegde
funds son las siguientes: En primer lugar hay que
destacar la enorme heterogeneidad del sector;
las estrategias que utiliza cada fondo de cobertura, así como sus objetivos, son muy diversos.
En segundo lugar hay que señalar que la
mayoría de los hedge funds están domiciliados en
paraísos fiscales, aunque existe una tendencia a
que las distintas autoridades financieras de los
países de la OCDE permitan en sus jurisdicciones la creación de este tipo de vehículos de
inversión.
En tercer lugar, los hedge funds suelen usar
apalancamiento, a diferencia de los fondos de
inversión tradicionales que normalmente no lo
utilizan.
En cuarto lugar, los fondos de cobertura, normalmente, utilizan posiciones cortas y largas,
frente a los fondos de inversión tradicionales que
habitualmente sólo toman posiciones largas.
En quinto lugar, los hedge funds suelen tener
objetivos de rentabilidad absoluta con independencia de la evolución del mercado (por ejemplo, Euribor 3 meses más 3%), y su rentabilidad
no suele venir referenciada a ningún índice
(como el Ibex 35, el EuroStoxx 50 o el S&P
500).
En sexto lugar, los hedge funds se dedican a
explotar ineficiencias de los mercados. Dichas
ineficiencias son de todo tipo; una de las más
corrientes sucede cuando un activo financiero
es arbitrable. El arbitraje es un conjunto de
estrategias que buscan ganar dinero mediante
las diferencias de precios de un mismo o similares activos en diferentes mercados. Históricamente, el término arbitraje implicaba poco o
ningún riesgo en la operación. Recientemente,
dentro del término arbitraje se han comenzado
a incluir estrategias que entrañan algún tipo de
riesgo de pérdida o incertidumbre sobre los
beneficios totales, tales como el arbitraje de
convertibles o el arbitraje de fusiones y adquisiciones.
En séptimo lugar, los fondos de cobertura suelen tener un sistema de comisiones mixto: cobran
una comisión sobre el patrimonio gestionado y
otra sobre los resultados obtenidos.
En octavo lugar, los hedge funds tienen baja
correlación con otros activos, tales como índices bursátiles o activos de renta fija. Además,
los hedge funds, por su gran heterogeneidad,
también muestran correlaciones muy bajas
entre sí.
Por último, los fondos de cobertura en ocasiones han sido criticados por su falta de transparencia y por, supuestamente, ser los causantes de
diferentes crisis financieras. Diversos autores los
denominan «fondos especulativos» y afirman que
no generan ningún valor económico. Por el contrario, otros autores opinan que los hedge funds, a
pesar de que en momentos puntuales pueden
desestabilizar los mercados financieros, ofrecen
indudables ventajas a estos mercados, tales como
la reducción de ineficiencias y el aumento de la
liquidez.
191
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)
CUADRO 1. CARACTERÍSTICAS DE LOS HEDGE FUNDS
Fuente: elaboración propia
3. HEDGE FUNDS. IMPLICACIONES EN
LA ESTABILIDAD FINANCIERA
INTERNACIONAL
La primera estrategia desestabilizadora, basada en los precios, generalmente se le denomina
como movimientos procíclicos (positive feedback
trading, en inglés). Esta estrategia consiste en que
los agentes compran un activo después de que el
precio del mismo se haya incrementado, y lo venden tras haber disminuido su valoración. Este
tipo de actitudes crea un problema de «sobrerreacción», añadiendo mayor volatilidad al precio
de los activos cotizados.
Los movimientos procíclicos se pueden generar por diversos comportamientos de los inversores institucionales en los mercados de valores.
Algunos de los más frecuentes son las estrategias
de seguimiento de tendencias (trend-following, en
inglés), las órdenes de pérdida máxima (stop loss
orders, en inglés), coberturas o márgenes (marging
calls, en inglés) y, por último, la estrategia de
cobertura delta, también conocida por el término
cobertura dinámica o, en inglés, dynamic hedging.
La segunda clase de estrategia desestabilizadora, es, como ya se ha mencionado, la formada por
las estrategias que usan las posiciones de otros
agentes como base para sus decisiones de compra
o venta. Esto se puede realizar de forma directa,
observando las posiciones de otros participantes
en los mercados, o de manera indirecta, usando la
misma clase de información y análisis que otros
participantes. Cuando alguien decide tomar una
posición porque otro u otros lo han hecho anteriormente, se denomina «efecto rebaño».
A los fondos de inversión libre, en ocasiones,
se les acusa de ser los «líderes del rebaño». Los
hedge funds tienen reputación de ser buenos en
Diversos organismos internacionales, como el
Banco Central Europeo (BCE) o el Fondo Monetario Internacional (FMI), alertan frecuentemente
sobre los riesgos que los fondos de inversión libre
pueden suponer para la estabilidad del sistema
financiero internacional. Desde la quiebra del
hedge fund Long Term Capital Management
(LTCM), en 1998 han sido muchos los estudios
académicos que relacionan la actuación de los fondos de inversión libre y la estabilidad financiera.
La crisis del LTCM en 1.998 tuvo como resultado que tanto autoridades financieras, como los
bancos que financian a los fondos de inversión
libres, sean muchos más conscientes del riesgo
potencial de la operativa de los hedge funds. De
acuerdo con García Santos (2005:101), «la gestión de riesgos realizada por los hedge funds y por
las entidades bancarias que les proporcionan servicios financieros han mejorado desde la crisis
del Long Term Capital Management (LTCM) en
1998».
Junto con quiebras de hedge funds como la del
LTCM, diversos autores como Kodres (1998),
advierten de que este tipo de fondos puede crear
inestabilidad en los mercados (estrategias desestabilizadoras en la terminología del autor) a
causa de usar precios existentes para decidir
cómo operar (comprar o vender), y de usar las
posiciones de otros agentes como base de sus
decisiones de inversión.
192
LAS VENTAS A CORTO Y LOS HEDGE FUNDS. IMPLICACIONES EN LA ESTABILIDAD FINANCIERA
pronosticar movimientos de mercado; además,
en ocasiones, existe una visión errónea de que
son casi infalibles y siempre ganan dinero, lo cual
puede inducir a que, ante la noticia de que algunos fondos de cobertura toman determinadas
posiciones, otros inversores les imiten. Los gestores de fondos de inversión libre niegan de forma
tajante que ellos sean líderes ni propiciadores de
nada. En realidad, este tipo de fondos suele ser
muy celoso con la información que ofrece al
público en general, e incluso con la información
que da a sus propios inversores. No es frecuente
que un fondo de inversión libre desvele su cartera, ni siquiera a los que les han confiado la gestión de su dinero. Esta falta de transparencia
hace muy difícil que otros inversores conozcan
donde invierte un determinado «gestor estrella»
de un fondo de inversión libre, e imitarlo.
A pesar de la enorme cantidad de estudios e
informes que existen sobre los fondos de inversión libre y sus posibles efectos de desestabilización en la economía, en términos relativos son
muy pocos los hedge funds que han quebrado o
han tenido serias dificultades. Por el contrario,
son muchos los aspectos positivos que los fondos
de inversión libre tienen sobre los mercados
financieros. Los hedge funds realizan estrategias
que podemos calificar de estabilizadoras, ya que
logran que los mercados financieros sean más
eficientes. Kodres (1998) divide dichas estrategias estabilizadoras en dos clases; la primera son
las estrategias contrarias y la segunda las estrategias de arbitraje.
Las estrategias contrarias suponen vender
cuando está caro y comprar cuando está barato,
de forma contraria a lo que hace el resto del mercado (es ir a contracorriente). De esta manera se
empuja a los precios hacia la estabilidad. Existe
un tipo de fondo de inversión libre que se caracteriza por invertir en títulos infravalorados (distressed securities). Los hedge funds pueden ser los
primeros en tomar posiciones en títulos que, por
diversas razones, se encuentren cotizando a unos
precios excesivamente reducidos. Tal y como
señalan Eichengreen y Mathieson (1998), las
expectativas de una parte de los clientes de que
los fondos de inversión libre obtendrán resulta-
dos por encima de lo normal, forzará a los gestores de dichos fondos a comprar los mismos activos que están siendo vendidos por otros inversores, así como a tomar posiciones cortas en aquellos que están siendo comprados.
Las estrategias de arbitraje también pueden
ser consideradas como un mecanismo de estabilización, ya que conectan un mercado con otro,
sin influir necesariamente en la volatilidad. Sin la
acción de los arbitrajistas el mercado no sería eficiente, ya que se podrían comprar activos similares a precios diferentes.
Los fondos de inversión libre, además de
tomar posiciones contrarias y de ayudar a la
interconexión de los mercados mediante el arbitraje, pueden tener otras ventajas para los mercados financieros en particular y para la economía en general. A continuación trataremos estas
ventajas.
En primer lugar, algunos fondos de inversión
libre dan liquidez a mercados con falta de la
misma. Los hedge funds buscan ineficiencias, y
éstas se producen frecuentemente en mercados
poco líquidos, donde, gracias a las operaciones
de estas instituciones de inversión colectiva,
dicha liquidez se incrementa, beneficiando a los
inversores en dichos mercados.
De acuerdo con Czapla (1997), el uso de la
estrategia de futuros gestionados en los mercados
emergentes añade liquidez, incrementa la eficiencia de los mercados y permite la cobertura de
manera más eficiente. Un mercado desarrollado
de futuros facilita que los inversores puedan
cubrir, si lo desean, sus posiciones.
Además, Czapla (1997) señala que a medida
que un mercado de futuros se hace más grande,
el volumen y la liquidez ayudan a atraer a nuevos
usuarios de dicho mercado. Esto crea un entorno
económico con ciertas ventajas a priori ocultas,
tales como potenciales ingresos por impuestos,
incrementos de los balances bancarios y nuevas
oportunidades de crear empleos. El autor termina aseverando que, lamentablemente, las regulaciones gubernamentales están impidiendo el
desarrollo de mercados de futuros en muchos
países emergentes.
193
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)
hedge fund a los términos en que la compañía alemana pretendía adquirir la firma británica London Stock Exchange.
Si bien no existe un gran número de fondos
de inversión libre con estrategia activista (en
2005 se calculaba que existían unos 90), su crecimiento está siendo alto, y la atención que los
medios le prestan a este tipo de estrategia también es elevado. Aunque en líneas generales la
estrategia es bien vista por la mayoría de los participantes de los mercados financieros, algunos
especialistas critican que los fondos activistas sólo
intenten maximizar el valor de la compañía en el
corto plazo, y que no tengan una visión a más
largo plazo.
En último lugar, los fondos de inversión libre
pueden actuar como catalizadores de las reformas económicas y financieras necesarias. Según
Krauss y Simoff (1999), los fondos de inversión
libre ponen de manifiesto los problemas existentes en una economía y fuerzan a los Gobiernos a
tomar las medidas adecuadas. Para estos autores,
la crisis del Sistema Monetario Europeo de 1992,
la crisis mejicana de 1994-1995 y la asiática de
1997, ayudaron a los diseñadores de políticas
económicas a tomar las decisiones adecuadas. Sin
estos episodios de crisis no habría habido incentivo para reformar.
Krauss y Simoff (1999) ven la actuación de los
fondos de inversión libre como la «mano invisible» de Adam Smith aplicada a los mercados
financieros; buscando el beneficio propio promueven el beneficio general, minando las malas
economías. No obstante, estos autores asumen
que los mercados no son perfectos y que en una
crisis se pueden ver perjudicadas economías
saneadas, siendo víctimas inocentes, pero esto
sólo se producirá en el corto plazo, ya que en el
largo plazo el «valor real» prevalece. Según
Krauss y Simoff (1999), los controles de capital
son inútiles, lo único válido son la políticas económicas encaminadas a la estabilidad y el crecimiento.
En conclusión, se puede afirmar que dada la
heterogeneidad de los fondos de inversión libre,
tanto en sus estrategias como en los instrumentos
En segundo lugar, el hecho de que los fondos
de inversión libre exploten ineficiencias, hace
que los mercados financieros caminen hacia una
reducción de las mismas, estando los precios
cada vez más ajustados a su «valor fundamental».
En tercer lugar, tal y como señala Ineichen
(2000:77), los fondos de inversión libre pueden
reducir el coste de capital de algunos proyectos.
Los hedge funds en muchas ocasiones son los primeros compradores de nuevos títulos, tanto en
mercados primarios como secundarios.
El hecho de que los fondos de inversión libre
sean compradores, en mercados primarios y
secundarios, de productos innovadores, como los
bonos de titulizaciones hipotecarias, permiten a
los particulares y a las empresas financiarse de
manera más eficiente. En muchos casos los hedge
funds son los primeros compradores de estos nuevos títulos, por lo que resulta aún más importante su papel. Según Ineichen (2003:90), sin la participación de los fondos de inversión libre
muchos proyectos no podrían encontrar la necesaria financiación.
En cuarto lugar, los hedge funds permiten a los
inversores diversificar las carteras de forma más
eficiente, ya que los fondos de inversión libre
suelen tener baja correlación con los activos tradicionales.
En quinto lugar, los fondos de inversión libre
pueden mejorar el gobierno corporativo de las
empresas cotizadas, ya que pueden forzar a que
la dirección de la empresa tome medidas que
maximicen el valor de la misma.
Existe una clase de fondo de inversión libre
que se conoce como activista, cuya estrategia se
basa en la adquisición de participaciones en
empresas cotizadas que consideran que cotizan
con descuento, forzando a la dirección de la compañía a manejar la empresa de una manera que
los fondos de inversión libre estiman como la
correcta para maximizar el valor de los accionistas. Un ejemplo de fondo de inversión libre con
estrategia activista es el Children´s Investment
Fund, gestionado por Chris Hohn, el cual forzó
la salida del consejero delegado de Deutsche
Boerse, Weiner Seifert, ante la negativa de dicho
194
LAS VENTAS A CORTO Y LOS HEDGE FUNDS. IMPLICACIONES EN LA ESTABILIDAD FINANCIERA
que utilizan, o en sus objetivos de inversión, es
muy difícil extraer conclusiones definitivas sobre
la relación entre los fondos de inversión libre y
los mercados financieros. No obstante, no es
posible probar que este tipo de vehículos de
inversión supongan de forma agregada una amenaza para la estabilidad de los mercados. No obstante, diversos estudios han demostrado que los
hedge funds tienen, como colectivo, un fuerte elemento de comportamiento procíclico.
Muchos autores abogan por una mayor supervisión y control de los fondos de inversión libre,
justificando esta necesidad por tres razones: protección al inversor, evitar el riesgo sistémico y
mantener la integridad del mercado. Estas dos
últimas razones son las que más peso tienen, ya
que, con respecto a la primera, ha de tenerse en
cuenta que los inversores en fondos de inversión
libre suelen ser clientes institucionales, los cuales
se supone que conocen bien y previamente los
riesgos intrínsecos de la inversión en este tipo de
fondos.
Recientemente, el entorno regulatorio en
muchos países de la OCDE está comenzando a
cambiar para los fondos de inversión libre. Algunos países como España, Luxemburgo, Irlanda,
Francia o Italia ya permiten instituciones de
inversión colectiva que pueden utilizar técnicas
de inversión similares a las de los hedge funds.
Los nuevos fondos de inversión libre, que previsiblemente se crearán dentro de países de la
OCDE, van a suponer un gran cambio para el
sector. Los nuevos hedge funds estarán más regulados que los situados en paraísos fiscales, pero
mucho menos que los fondos tradicionales.
a) Incremento de la liquidez del mercado.
Las ventas a corto, sin duda, representan
buena parte de los volúmenes de contratación en las bolsas de valores. La existencia de esta operativa facilita la liquidez.
b) Incremento de la eficiencia
En teoría las ventas a corto pueden ayudar a incrementar la eficiencia de los
mercados, ya que pueden permitir que las
cotizaciones de los diferentes activos
alcancen su valor justo en un periodo de
tiempo más corto.
c) Ayudan a evitar las burbujas en los
activos financieros.
Si las posiciones cortas se realizan sobre
activos cuyo precio este claramente sobrevalorado, entonces esta actividad es útil
para evitar las burbujas financieras.
d) Ayuda a cubrir y transferir riesgos.
Las posiciones cortas sirven, en ocasiones, para cubrir otras posiciones largas ya
que una posición larga puede ser en parte
neutralizada por otra corta. La existencia
de la operativa de ventas a corto facilita la
flexibilidad de los inversores que pueden
utilizar este tipo de operativa.
En el lado opuesto están los aspectos negativos de la operativa de ventas a corto, los cuales se
han puesto claramente de manifiesto desde
2008. A continuación se citan los principales
aspectos de las ventas a corto que inciden en la
estabilidad financiera.
a) Posible abuso de mercado.
Los participantes en los mercados que
realizan ventas a corto, en la práctica,
pueden atacar títulos concretos o sectores
en los que hay valor que destruir, no sólo
valores sobrevalorados.
El ataque a valores y sectores determinados perjudica gravamente al prestigio de
las entidades cotizadas objeto de la operativa de ventas a corto.
En el caso de los cortos sobre entidades
financieras cotizadas, la situación es aún
4. LAS VENTAS A CORTO Y LA
ESTABILIDAD FINANCIERA.
Las ventas a corto, como la mayoría de las actividades económicas o financieras, tienen o pueden
tener aspectos positivos y negativos en relación
con la estabilidad financiera.
Los aspectos positivos más frecuentemente
citados son los siguientes:
195
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)
más delicada, pues pueden poner en peligro la estabilidad del sistema financiero.
b) Riesgos legales en algunos casos como
el naked short selling.
Algunas prácticas que se pueden utilizar
en la venta a corto plantean ciertos problemas legales. El caso de naked short
selling, prohibido en la mayoría de los
mercados, es un ejemplo de ello.
Existen algunas compañías que dicen
haber detectado indicios de que sus títulos se prestan en cadena (lo que se conoce como représtamo de títulos); esta práctica introduce un riesgo adicional, ante
los posibles efectos que tendría la no
reposición de los títulos por alguno de los
prestatarios. Esta operativa de préstamo
en cadena se asemeja a una estructura
piramidal de imposible control.
c) Situaciones de alto riesgo, como el
short squeeze.
El short squeeze es una situación donde
existe un rápido incremento del precio de
una acción ocasionado por una escasa
oferta de títulos y una demanda muy elevada.
El short squeeze típicamente ocurre cuando
hay un gran numero de agentes que están
cortos de una determinada acción y por
alguna razón (por ejemplo para limitar
sus pérdidas) quieren comprar las acciones de las cuales están cortos (esto técnicamente se conoce como cubrir la posición corta). Para cubrir la posición es
necesario comprar acciones, lo cual eleva
su precio, y a su vez genera pérdida en
otros agentes que están cortos de dicha
acción, provocando a menudo un rápido
y fuerte incremento del precio de la
acción.
Un buen ejemplo de short squeeze es lo que
sucedió en octubre de 2008 con la acción
de Volkswagen. El precio de la empresa
automovilística subió un 500% en menos
de dos días, convirtiéndose en la compañía con más valor del mundo.
d) Aumento de la volatilidad e inestabilidad de las cotizaciones.
Como se ha visto en el punto anterior, las
posiciones cortas pueden desestabilizar
de forma grave las cotizaciones y el sistema financiero. La operativa de ventas a
corto, lejos de incrementar la eficiencia
de los mercados, en muchas ocasiones
puede producir una alta volatilidad en los
mismos, introduciendo parámetros de
riesgo no deseables.
e) Transmisión de crisis financieras.
Los hedge funds y otros inversores que
realizan ventas a corto cuando a veces
desean tomar posiciones bajistas en
determinados sectores donde se ha destruido mucho valor (las acciones de estos
valores han caído mucho), a menudo
toman posiciones cortos en otros sectores
o valores similares hasta entonces no afectados por las ventas a corto.
Éste ha sido el caso en Europa durante el
final de 2008 y principio de 2009. Algunos hedge funds deseaban estar cortos del
sector bancario europeo, pero como los
bancos en Irlanda, Benelux, Reino Unido
y Alemania tenían muy poca capitalización (sus acciones habían caído mucho)
hacían ventas a corto sobre bancos españoles.
f) Agravamiento de las situaciones de
pánico financiero (comportamiento procíclico)
Los hedge funds, debido a su comportamiento procíclico anteriormente mencionando, hacen más profundas la caídas de
los valores, sectores e índices bursátiles.
Las posiciones a corto facilitan que los
hedge funds obtengan provecho de los desplomes bursátiles.
g) Impacto negativo sobre la evolución
de las empresas cotizadas.
Independientemente de las consecuencias
económicas que conlleva la destrucción de
valor ocasionado por las venta a corto, en
numerosos países, como por ejemplo el
196
LAS VENTAS A CORTO Y LOS HEDGE FUNDS. IMPLICACIONES EN LA ESTABILIDAD FINANCIERA
Reino Unido, la espiral bajista desatada
por estas prácticas ha impedido que se
pudiesen llevar a cabo ampliaciones de
capital de las entidades financieras y ha
contribuido de hecho a la intervención o
fusión forzosa de algunas entidades.
En definitiva, durante 2008 y buena parte de
2009 parece que los aspectos negativos de la operativa de posiciones de venta a corto han pesado
mucho más que las posibles ventajas asociadas.
Las turbulencias de los mercados de valores desde
comienzos de 2008, y la situación de la cotización
de algunos sectores y empresas, sólo puede ser
explicada por dicha operativa de ventas a corto.
Los reguladores de los mercados de valores de
diferentes países también entendieron los aspectos negativos de las ventas a corto, y de esta
manera, en septiembre de 2008, en la inmensa
mayoría de los países fueron totalmente prohibidas las naked short selling y temporalmente prohibidas las ventas a corto sobre entidades financieras y aseguradoras.
sobre las ventas a corto no sea en muchos casos la
adecuada para analizar en cada momento los
riesgos potenciales de su operativa.
La razones de por qué los hedge funds toman
posiciones cortas son de diversa índole. A continuación se citan algunas de las principales causas
de la operativa de ventas a corto:
a) Especulación
Muchos hedge funds especulan con que un
sector o valor, por diversas causas, va a
sufrir fuertes caídas en bolsa. Es en este
caso donde la prociclicidad de los hegde
funds que se ha analizado anteriormente,
unido a un fuerte apalancamiento, pueden provocar una espiral bajista en los
precios de ciertas acciones.
b) Cobertura/apuesta relativa
Algunos hedge funds hacen apuestas relativas entre sectores o valores. Por ejemplo,
están largos (comprado) de una empresa
X y cortos de una empresa Y, esperando
que el comportamiento de X en relación
a Y sea superior. Este tipo de estrategia se
denomina comúnmente valor relativo.
c) Arbitraje
Las operaciones de arbitraje intentan
aprovechar las ineficiencias de mercado
para obtener beneficios. Algunos hedge
funds toman posiciones cortas y largas
simultáneamente en dos tipos de acciones
de una misma empresa (por ejemplo
acciones con voto y sin voto), tratando
con ello de sacar rendimiento a la discrepancia que puede haber entre la cotización de ambos tipos de acciones.
Por último, algunos hedge funds pueden tomar
posiciones cortas para cubrir una posición larga
que no desean vender por diversas razones.
Como se ha mencionado en el apartado
donde se analizaba los hedge funds y las implicaciones en la estabilidad financiera internacional,
los fondos de cobertura tienen un elevado componente procíclico.
Es precisamente el componente procíclico,
unido con el apalancamiento y la escasa regula-
5. LAS VENTAS A CORTO Y LA OPERATIVA
DE LOS HEDGE FUNDS
Los hedge funds tienen algunas características
básicas que hacen que su operativa en relación
con las ventas a corto sea objeto frecuente de
estudio, y especialmente desde 2008.
En primer lugar, los hedge funds son vehículos
que utilizan o pueden utilizar un significativo
grado de apalancamiento. Los problemas potenciales de las ventas a corto como el short squeeze se
ven inmensamente amplificados por este hecho.
Dado que los hedge funds tienen apalancamiento,
las entidades que prestan a dichos hedge funds (los
primer brokers) puede cortar las líneas de financiación provocando cierres masivos de posiciones
cortas, lo cual, a su vez, puede llevar a desórdenes importantes en las cotizaciones.
En segundo lugar, los hedge funds suelen está
domiciliados en jurisdicciones donde la regulación es muy liviana. Este hecho permite, por
ejemplo, que la información que proporcionan
197
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)
ción, lo que hace tan delicada la operativa de
ventas a corto de los hedge funds.
Los hedge funds, a causa de su prociclicidad y
apalancamiento, pueden hundir sectores y
empresas, provocando no sólo un perjuicio económico, sino desestabilizando gravemente el sistema financiero, especialmente en el caso de que
la operativa de ventas a corto sea realizada sobre
entidades financieras.
cortas instrumentadas mediante uso de
derivados.
La mayoría de los reguladores de la
OCDE entendieron en septiembre de
2008 que la situación de las entidades
financieras y aseguradores requería medidas excepcionales, y, por tanto, prohibieron las posiciones cortas sobre títulos de
entidades financieras.
d) Prohibición del préstamo de valores.
La prohibición de préstamo de títulos es
algo que diversos expertos ha solicitado, a
pesar de ser una medida polémica, dado
que el préstamo de valores puede dar
soporte a otro tipo de operaciones no vinculadas a las ventas a corto.
Para evitar que se produzcan situaciones
que podrían acabar en una estructura
piramidal, parece adecuado que se prohíba de forma permanente el représtamo
de títulos.
e) Otras normas (uptick rule).
Otras medidas para evitar que las posiciones cortas puedan desestabilizar los
mercados financieros han sido desde
2008 debatidas por muchos expertos.
Si duda, la norma más comúnmente citada es la conocida como uptick rule, instaurada en 1938 por la Securite Exchange
Comisión (SEC) como respuesta al crac
de 1929, que y fue abolida en junio de
2007.
La norma uptick rule implica que sólo se
permiten tomar posiciones bajistas ante
una subida en el último precio de la
acción (tick). Es decir, que si una acción
cotiza a $100,01 y baja a $100, el inversor
deberá esperar que el precio de la acción
haga un tick arriba, es decir $100,01, para
poder tomar una posición bajista en ella.
f) Mayores exigencias a los hedge funds.
Son muchos los expertos que opinan que
es necesario una mayor regulación y
supervisión de los hedge funds. Tal es el
caso de la ministra de finanzas de Fran-
6. POSIBLES MEDIDAS EN RELACIÓN
A LA OPERATIVA DE VENTAS A CORTO
Con el objetivo de minimizar la inestabilidad
financiera y los riesgos asociados a las ventas a
corto, varias entidades, entre ellas diferentes
reguladores, ha propuesto una serie de medidas
que a continuación se detallan.
a) Prohibición naked short selling.
El naked short selling, por los graves riesgos y problemas legales que ocasiona,
debe ser expresamente prohibido en
todas las legislaciones y duramente perseguido el agente que incumpla dicha prohibición. En la actualidad, la tendencia de
los diferentes reguladores se orienta en
esta dirección.
b) Información detallada y obligatoria
sobre posiciones cortas.
Es necesario dotar a la operativa de ventas a corto de una transparencia mucho
más elevada. Dicha transparencia debe
extenderse a toda la cadena de agentes
implicados en la venta a corto (depositario, prestamista, prestatario, etc.).
La información sobre posiciones a corto
debe ser exhaustiva (incluyendo cualquier
cantidad e importe) y debe proporcionarse en tiempo y forma adecuada.
c) Prohibición temporal de las ventas a
corto.
En entornos donde la situación de estabilidad financiera peligre o pueda peligrar,
es necesario prohibir temporalmente las
ventas a corto, incluyendo las posiciones
198
LAS VENTAS A CORTO Y LOS HEDGE FUNDS. IMPLICACIONES EN LA ESTABILIDAD FINANCIERA
les desde septiembre de 2008, la operativa de los
hedge funds de tomar posiciones cortas, ha sido
objeto de análisis y debate por parte de numerosos agentes de los mercados financieros. Las consecuencias y la operativa de las ventas a corto
generan una gran controversia en el sector financiero.
Las ventas a corto se materializan mediante el
préstamo de títulos. Una posición corta (venta a
corto) se materializa mediante la venta de un
activo no poseído por el inversor, pero tomado
prestado a través de un intermediario y más
tarde comprado para pagar el préstamo. El beneficio se obtiene si la venta inicial se realiza a un
precio mayor que el precio de compra posterior.
Con una posición corta el inversor obtiene mayor
beneficio si el precio del activo disminuye.
En muchas ocasiones los hedge funds no sólo
toman ventas a corto, sino que además utilizan
un significativo apalancamiento.
Para tomar una posición corta es necesario
que algún intermediario preste un número determinado de títulos. Algunas compañías dicen
haber detectado indicios de que sus acciones se
prestan en cadena. Esta operativa introduce un
riesgo adicional.
En la práctica, los intermediarios financieros
que prestan las acciones para que los hedge funds
puedan tomar posiciones cortas son las entidades
financieras depositarias de dichas acciones. En
muchas ocasiones, los accionistas (y propietarios
de las acciones que se prestan) declaran desconocer que en sus contratos de depositaría existe una
cláusula por la cual sus acciones pueden ser prestadas, que, además, autoriza a la entidad financiera que actúa como depositario a recibir la rentabilidad que los hedge funds pagan por el riesgo
asumido al prestar acciones.
No obstante, lo más controvertido de la operativa de ventas a corto es el efecto que potencialmente pueden producir sobre las cotizaciones. En los últimos meses se ha comprobado que
la inestabilidad en los mercados financieros
puede tener consecuencias muy negativas, no
sólo para los inversores sino para el conjunto de
la economía.
cia, que ha propuesto obligar a los hedge
funds a ofrecer mayor transparencia y a
los bancos que financien a los hedge funds
requerirles un capital más elevado por los
riesgos superiores que corren.
g) Impulso y desarrollo de las directivas
MIFID y de Abuso de Mercado.
El impulso y desarrollo de las directivas
MIFID y de Abuso de Mercado puede
suponer un importante apoyo para evitar
parte de las consecuencias negativas de
las ventas a corto en la libre formación de
precios en los mercados financieros.
La mayoría de los estudios acerca de la operativa de ventas a corto inciden en dos aspectos
básicos: transparencia y regulación debida. La
regulación debe ir encaminada a evitar riesgos
legales y financieros y eliminar, o al menos minimizar, la posible inestabilidad financiera derivada de las prácticas de ventas a corto.
En este sentido, sería necesario que la regulación no elimine o impida que se desarrolle de una
forma apropiada actividades como el arbitraje o
el market making, porque de otra forma, se estaría
perjudicando la eficiencia de los mercados.
La armonización de la legislación y regulación
sobre la operativa de ventas a corto es algo deseable, pero no imprescindible. A pesar de que algunos informes recientes han dado una excesiva
importancia a este aspecto (el de la armonización),
esta posibilidad es relevante pero no absolutamente necesaria para que cada regulador y cada mercado ordenen de forma diligente esta actividad.
Por último, la transparencia es siempre deseable, aunque lo óptimo sería una cantidad y calidad
de datos cuya posesión ayudase al regulador a
tomar ciertas decisiones (como la prohibición temporal de los cortos), al tiempo que no suponga un
excesivo coste para los agentes financieros que
deban proporcionar dicha información necesaria.
7. RESUMEN Y CONCLUSIONES
Durante los últimos meses, y en especial tras la
gran caída que han sufrido los mercados bursáti-
199
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)
Son muchos agentes financieros los que opinan
que en ciertos sectores y ciertos mercados las ventas a corto han podido tener un impacto muy significativo. El caso más relevante es, tal vez, el sector financiero en el Reino Unido, donde el desplome de las cotizaciones dio al traste con algunas
ampliaciones de capital de los bancos y ha contribuido de hecho a la intervención o fusión por
absorción forzosa de algunas entidades.
España no ha sido ajena a lo que ha sucedido
en otros mercados. La visión que algunos bancos
de inversión tenían sobre el sector inmobiliario
español, unido con la pequeña capitalización
bursátil de los bancos de otros países (en especial
del Reino Unido, Benelux y Alemania), han propiciado que los bancos españoles, en general, y
los denominados bancos domésticos en particular, fuesen objeto de la operativa de ventas a
corto.
El hundimiento de las cotizaciones en bolsa de
las entidades financieras no sólo puede causar
una espiral perversa (cuanto más cae una acción
ciertos inversores se ven obligados a vender por
su políticas de gestión de riesgos, lo que agrava
aún más la situación), sino que también puede
suponer para el público no informado una pérdida de confianza en las instituciones de depósito.
Ante esta situación que se produce por la operativa de las ventas a corto, es recomendable
tomar medidas. Las iniciativas más comúnmente propuestas son la transparencia y la prohibición temporal de las ventas a corto. Es necesario
que los hedge funds, en particular, y el resto de
inversores instituciones comuniquen de forma
detallada sus posiciones cortas. Asimismo, aquellas entidades depositarias que realicen préstamos de títulos deberían dar información detallada sobre su operativa. Los deberes de comunicación sobre ventas a corto son, sin lugar a dudas,
manifiestamente mejorables.
En el frente europeo, la postura francesa que
pretende introducir mayores requerimientos de
capital a los bancos que financien hedge funds por
los superiores riesgos que corren, así como exigir
mayor transparencia a los propios fondos, ha generado un gran interés. La ministra de finanzas de
Francia, Christine Lagarde, ha propuesto, adicionalmente, que no solamente los gestores de hedge
funds deban estar registrados en la Unión Europea
para poder operar en los mercados de valores de
dicha región, sino también los propios hedge funds
deban someterse a un registro que exija el cumplimiento de reglas estrictas de transparencia.
Además de transparencia y requerimientos
de capital, no hay que olvidar que el impulso y
desarrollo de las directivas MIFID y de Abuso de
Mercado, para que recojan las modificaciones
necesarias para impulsar la transparencia y la
libre formación de precios en el mercado, puede
suponer una manera excelente de dar estabilidad
a los mercados financieros.
No solamente es necesaria la regulación de los
hedge funds en sí misma, sino también la actividad
y los resultados de los mismos en los mercados de
valores. Aspectos como la manipulación de precios o el abuso de mercado deben estar perseguidos por una adecuada regulación, independientemente del sujeto o vehículo de inversión.
La estrategia de ventas a corto es utilizada por
un elevado porcentaje de hedge funds, y por sus
características y posibles consecuencias es necesario incrementar de una manera sustancial los
niveles de transparencia y control. El regulador,
los accionistas cuyas acciones son prestadas, las
compañías cotizadas, y en general los inversores,
tienen derecho a que exista una debida transparencia en este campo.
A pesar de que los hedge funds pueden tener
efectos muy positivos en los mercados financieros, tales como reducción de las ineficiencias o
incremento de la liquidez, en el caso de las ventas a corto, y en especial de las ventas a corto
sobre acciones del sector financiero, el regulador
debe tener un cuidado especial. La estabilidad
financiera depende en buena medida de ello.
BILIOGRAFÍA
BANCO CENTRAL EUROPEO (BCE) (2006).
«Hedge funds: Evolución e implicaciones», en
Boletín mensual del BCE, enero 2006, Madrid.
200
LAS VENTAS A CORTO Y LOS HEDGE FUNDS. IMPLICACIONES EN LA ESTABILIDAD FINANCIERA
gido por ALEJANDRO, Beatriz y GONZÁLEZ, Víctor M., Bolsas y Mercados Españoles
(BME) y Universidad de Oviedo, Madrid.
— (2007). «Los fondos de inversión libre (hedge
funds) y su papel en los mercados financieros»,
en Bolsa, nº 165, junio 2007, Bolsas y Mercados Españoles, Madrid.
— (2007). «Los fondos de inversión libre (hedge
funds) y su papel en los mercados financieros»,
en Nuevas Alternativas para la Inversión colectiva: Fondos cotizados y Fondos de Inversión Libre,
dirigido por ALEJANDRO, Beatriz y GONZÁLEZ, Víctor M., Bolsas y Mercados Españoles (BME) y Universidad de Oviedo, Madrid.
— (2008). «Impacto de «credit crunch» en los
«hegde funds» y otras instituciones apalancadas», en Gestión de Finanzas, nº 4, Instituto de
Empresa, Madrid.
— (2008). «Nuevas tendencias en la inversión en
hedge funds», en Bolsa, nº 173, marzo 2008,
Bolsas y Mercados Españoles, Madrid.
IOSCO (2009). Regulation of Short Selling. Final
Report.
INEICHEN, Alexander M. (2000). In Search of
Alpha. Investing in Hedge Funds, UBS Warburg.
— (2003). Absolute Returns. The Risk and Opportunities of Hedge Fund Investing, Wiley Finance.
INEICHEN, Alexander M. y JOHANSEN, Jens
(2002). Lemmings and Pioneers, UBS Warburg.
KIM, Woochan y WEI, Shang-Jin (1999).
«Offshore investment funds: Monsters in
Emerging Markets?», Nacional Bureau of
Economic Research, Working paper 7133,
mayo 1999.
KODRES, Laura (1998): «Effects of Hedge
Fund´s Strategies on Price Dynamics», en
Hedge Funds and Financial Market Dynamics,
dirigido por EICHENGREEN, Barry y
MATHIESON, Donald, Fondo Monetario
Internacional (FMI), Washington.
KRAUSS, Melvyn y SIMOFF, Michael (1999):
«The Role of Hedge Funds in Global Capital
Markets», en Evaluating and Implementing
COMISIÓN NACIONAL DEL MERCADO DE
VALORES (CNMV) (2006). Estudio sobre la
industria de hedge funds, CNMV, Madrid
COMMITTEE OF EUROPEAN SECURITIES
REGULATORS (CESR) (2009). CERS Proposal for a Pan-European Short Selling Disclosure Regime, CESR, Paris.
CZAPLA, Anthony V. (1997). «The Use of Managed Futures in Emerging Markets», en The
Handbook of Managed Futures. Performance, Evaluation, and Analysis, editado por PETERS,
Carl y WARWICK, Ben, Irwin, Chicago.
DAHLQUIST, Magnus y ROBERTSSON, Göran
(2001). «Foreings´Trading and Price Effect
Across Firms», en Duke University, septiembre
2001, Londres.
EICHENGREEN, Barry y MATHIESON, Donald
(1998): «Hedge Funds and Financial Markets:
Implications for Policy», en Hedge Funds and
Financial Market Dynamics, dirigido por
EICHENGREEN, Barry y MATHIESON,
Donald, Fondo Monetario Internacional
(FMI), Washington.
EUROPEAN BANKING FEDERATION (EBF).
EBF Response to CERS Consultation Paper
on a Proposal for a Pan-European Short
Selling Disclosure Regime, Bruselas.
GARCÍA SANTOS, Mª Nieves (2005). «Hedge
funds y riesgo sistémico: una primera aproximación», en Estabilidad Financiera, nº 9,
noviembre 2005, Banco de España, Madrid
GOMEZ MONTEJO, Ignacio (2004). «El futuro
de los hedge funds», en Revista Bolsa de
Madrid, nº 136, noviembre 2004, Bolsa de
Madrid, Oviedo.
GOWAN, Peter (1999). La apuesta por la globalización, Akal, Madrid, 2000.
HURTADO, Rafael (2006). «La nueva revolución
de los activos alternativos. El caso de los fondos de cobertura», en Revista de Empresa, JulioAgosto-Septiembre 2006, Instituto de Empresa, Madrid.
— (2006). «Los productos derivados y los fondos
de gestión alternativa», en Instituciones de
Inversión Colectiva y Mercados Financieros, diri201
OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)
Hedge Fund Strategies, dirigido por LAKE,
Ronald A., Euromoney Books, Londres.
LÓPEZ LUBIAN, Francisco y HURTADO, Rafael
(2008). Inversiones alternativas: Otras formas de
gestionar la rentabilidad, Especial Directivos.
Grupo Wolters Kluwer, Madrid.
— (2008). «Los fondos de cobertura (hedge funds): una
nueva revolución en la gestión de inversiones» en
Estrategia Financiera, nº 254, octubre 2008, Especial
Directivos. Grupo Wolters Kluwer, Madrid.
LOWENSTEIN, Roger (2001). When Genius Failed. The Rise and Fall Of Long-Term Capital
Management, Fourth Estate, Londres.
SEIDES, Ted (2002). «A Matter of Trust: The Issue
of Risk Transparency», en Hedge Fund Strategies.
A global outlook, editado por BRUCE, Brian R.,
Institutional Investor, Nueva York.
SOROS, George (1998). La crisis del capitalismo
global. La sociedad abierta en peligro, Temas
de Debate, Barcelona, 1999.
202