Calificaciones de Riesgo

Fitch Baja Calificación a Fondo Inmobiliario Dos Administrado
por Improsa SFI; Perspectiva Negativa
Fitch Ratings - San José - (Mayo 2, 2016): Fitch Ratings bajó la Calificación a Improsa Fondo de
Inversión No Diversificado Inmobiliario Dólares Dos (IFI 2) administrado por Improsa Sociedad de Fondos
de Inversión, S.A. (Improsa SFI o SFI) a ‘FII 3-(cri)’ desde ‘FII 3+(cri)’. La Perspectiva de la calificación es
Negativa.
FACTORES CLAVE DE LA CALIFICACIÓN
La reducción en la calificación se fundamenta en la eventual desocupación parcial e importante del
inquilino principal de IFI 2 en términos de ingresos, Global Business Services de Costa Rica Ltda.
(GBS) en el corto plazo. Esto impactaría negativamente los flujos hacia el inversionista por la reducción
en el arrendamiento y en la ocupación por ingresos.
La calificación considera las características superiores de los inmuebles que componen el portafolio, y
las condiciones contractuales muy favorables del arrendamiento de GBS para el área que permanecerá
ocupada. Estas condiciones mitigan la concentración alta del portafolio por inquilino y por inmueble.
También se considera el historial extenso de arriendo del inmueble principal por parte de GBS, así como
el apalancamiento relativo del fondo.
Calidad del Portafolio:
Las propiedades del fondo se caracterizan por ubicaciones muy buenas y acordes con la vocación de
los inquilinos, así como por condiciones inmobiliarias aptas a su uso. A febrero de 2016, la ocupación
inmobiliaria por ingresos permanece elevada (98%).
Históricamente, IFI 2 se ha caracterizado por una concentración alta por inmueble e inquilino. A febrero
de 2016 aproximadamente 91% de los arrendamientos eran generados por GBS, subsidiaria
costarricense de The Procter and Gamble Company (P&G). Este inquilino ha ocupado un complejo de
oficinas compuesto por cinco edificios (sometidos a régimen de zona franca) que representan cerca de
82% del área total arrendada por el fondo. El contrato de arrendamiento vigente con P&G, renovado por
segunda ocasión en abril de 2010, se caracteriza por condiciones que mitigan el riesgo de concentración
de IFI 2. Estas condiciones, así como la relación histórica de GBS como arrendatario, han provisto al
fondo de un flujo estable de ingresos desde hace varios años.
En febrero de 2016, Improsa SFI anunció que GBS desocupará 35% del área total arrendada
actualmente (equivalente a 9,050 metros cuadrados). El área a devolver corresponde a dos
(particularmente, D y E) de los cinco edificios arrendados por P&G ubicados en el Parque Empresarial
Forum I. También incluirán los correspondientes espacios de estacionamiento que P&G ha ocupado
desde el año 2000. Esta desocupación equivale a una reducción de 30% de los ingresos mensuales por
arrendamiento percibidos por IFI 2. De acuerdo a P&G, esta decisión obedece a un plan de optimización
de espacio físico que está ejecutando actualmente. P&G devolverá los inmuebles mencionados a más
tardar el 31 de diciembre de 2016, cesando el pago de alquiler respectivo a partir del 1 de enero de
2017.
De acuerdo al contrato de arrendamiento vigente con P&G, la penalidad por retirarse total o parcialmente
de los inmuebles alquilados entre el quinto y séptimo año de vigencia del contrato corresponde al pago
de nueve meses de alquiler del espacio a desocupar. En ese sentido, el 1 de enero de 2017, P&G
estaría cancelando a IFI 2 un estimado total de aproximadamente USD1.4 millones.
P&G arrienda 25,764 metros cuadrados pagando mensualmente USD514,447. Una vez desocupada el
área mencionada, P&G arrendaría un estimado de 16,714 metros cuadrados y pagaría mensualmente
aproximadamente USD357,839. Bajo un escenario en que el área libre no se ocupe una vez P&G se
retire, Fitch estima que la ocupación por ingresos de IFI 2 podría reducirse a alrededor de 73%.
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Todas las condiciones actuales del contrato de arrendamiento para los inmuebles restantes se
mantienen. Entre ellas sobresalen las que se listan a continuación:
1. Plazo: 10 años (vence en 2020).
2. Se cuenta con una Garantía Corporativa brindada por P&G, bajo el cual GBS garantiza el desempeño
de sus obligaciones derivadas de este contrato. Esta garantía está vigente desde el 14 de octubre de
1999, y permanecerá vigente hasta que todas las obligaciones pecuniarias y no pecuniarias debidas por
GBS bajo este contrato hayan sido canceladas totalmente y a entera satisfacción de Improsa SFI.
3. La estructura de penalidades diferentes en caso de retiro anticipado de GBS (se mencionan solamente
las que aplican por el plazo de arriendo restante): i) La mencionada arriba; y ii) Penalidad por desocupar
total o parcialmente los inmuebles alquilados por parte de P&G entre el séptimo y noveno año de
vigencia de dicho contrato correspondería al pago de seis meses de alquiler del espacio a desocupar.
4. GBS puede terminar unilateralmente el contrato, y sin ningún tipo de responsabilidad, si se presenta
uno de los siguientes eventos: i) Modificación sustancial en el ordenamiento jurídico o político de Costa
Rica que afecte negativamente la operación de GBS; ii) Si las propiedades dejan de formar parte de
Parque de Zona Franca (PZF), siempre que GBS mantenga su calificación de empresa adscrita al
régimen de zona franca.
5. Al vencer el plazo del arrendamiento, GBS podrá tomar hasta seis meses adicionales para desocupar
y entregar la propiedad arrendada, debiendo pagar un alquiler mensual equivalente a 150% de la última
renta vigente.
La SFI está ejecutando una serie de acciones, tanto a nivel interno como externo, para minimizar el
impacto desfavorable de este evento de desocupación. Internamente, sobresale el establecimiento de
un comité ad-hoc conformado por 10 funcionarios liderados por un miembro externo con experiencia
relevante en el sector de desarrollo inmobiliario (particularmente, zonas francas y parques industriales)
en Costa Rica, ha sido miembro del Comité de Inversión de los fondos inmobiliarios gestionados por
Improsa SFI y, actualmente, es miembro de la Junta Directiva de la Asociación Coalición Costarricense
de Iniciativas de Desarrollo (CINDE; agencia de promoción de la inversión extranjera directa en Costa
Rica) e inversionista en IFI 2. Externamente, destaca que en abril de 2016 IFI 2 firmó un Convenio de
Cooperación con CINDE, cuya duración son 2 años prorrogables, su objeto es que IFI 2 le retribuya
económicamente, de acuerdo a ciertas condiciones establecidas en cuanto al tipo de empresa y si es
alquiler o venta inmobiliaria, a CINDE por aquellas empresas que esta última atraiga y se instalen en el
área libre a desocupar por P&G.
Sensibilidad del Portafolio a Riesgos:
El riesgo elevado de concentración por inquilino y por inmueble tradicionalmente se ha mitigado por las
condiciones contractuales favorables del arrendamiento, el historial amplio de arriendo que P&G tiene
con dichas propiedades (GBS tiene más de 15 años de arrendarlas) a la luz del régimen inmobiliario
(PZF) al que las mismas pertenecen. Lo anterior se considera relevante para valorar la permanencia de
GBS en IFI 2. Fitch continuará monitoreando las acciones que la gestora realice con el fin de evaluar la
continuidad de este arrendatario, particularmente conforme se aproxime la fecha de vencimiento del
contrato vigente (2020) para los tres edificios que mantendrá ocupados.
A febrero de 2016, la relación saldo de la deuda a valor en libros de los inmuebles (LTV) se ubicó en
alrededor de 14%. Actualmente, el endeudamiento máximo permitido del fondo es 35% de sus activos
totales. El servicio de deuda mensual alcanzó en promedio aproximadamente USD92.000 durante 2015.
Esto representa 18% de los alquileres mensuales generados por IFI 2. En abril de 2016, IFI 2 contrató
USD2.5 millones con el fin de realizar remodelaciones a las propiedades que liberará P&G y para
desarrollar un puente que permitirá acceso alterno exclusivo para los funcionarios de P&G y de aquellos
inquilinos potenciales que se instalen en el área a desocupar por P&G.
Al considerar la desocupación parcial de P&G, que podría derivar en una valuación potencialmente
menor de los inmuebles, y la deuda nueva contratada, el apalancamiento relativo podría ascender.
Además, de acuerdo con proyecciones financieras provistas por la SFI, el servicio de la deuda podría
alcanzar aproximadamente 29% de los alquileres. Fitch monitoreará la dinámica del apalancamiento y
del costo de fondeo de IFI 2 a la luz de la evolución conjunta de todos estos eventos.
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Perfil del Fondo:
IFI 2 es un fondo de inversión inmobiliario cerrado. A marzo de 2016, representó aproximadamente 18%
(de acuerdo a valor en libros) de los activos inmobiliarios totales de los cuatro fondos inmobiliarios
administrados por Improsa SFI a dicha fecha (USD330,8 millones). El fondo está compuesto por cuatro
propiedades con un área arrendada de aproximadamente 31,605 metros cuadrados y valor en libros de
USD59.3 millones a dicha fecha. El portafolio inmobiliario del fondo es ocupado por 18 inquilinos.
A la luz de la desocupación parcial de P&G, Fitch estará atento a las acciones que la administración
vaya realizando y consolidando de acuerdo a la estrategia aplicable a IFI 2, y dentro de la familia de
fondos inmobiliarios gestionados por la SFI.
SENSIBILIDAD DE LA CALIFICACIÓN
La calificación podría afectarse por cambios materiales en el perfil de riesgo del fondo, relacionados a
los parámetros de análisis de Fitch o por algún cambio en los factores clave de la calificación.
Particularmente, la calificación podría presionarse a la baja en caso de una permanencia importante de
los inmuebles desocupados por P&G que afecte aún más la generación de flujos hacia el inversionista
de manera estructural, un incremento en la desocupación de P&G o si esta área llega a ocuparse bajo
condiciones contractuales de arrendamiento menos favorables para IFI 2 que las brindabas por P&G.
Fitch también seguirá evaluando la presión generada por el apalancamiento relativo potencialmente
mayor. También estará atento a la magnitud de la diversificación por inquilino generada conforme se
ocupe el área libre y su impacto sobre la calificación.
PERFIL DE LA ADMINISTRADORA
Improsa SFI es una sociedad administradora de fondos de inversión especializada históricamente en
fondos inmobiliarios y fondos de desarrollo inmobiliario domiciliados en Costa Rica; cuenta con 26
colaboradores. Improsa SFI pertenece en su totalidad a GFI.
Actualmente, Improsa SFI administra un total de cuatro fondos inmobiliarios y un fondo de desarrollo
inmobiliario (aproximadamente USD31 millones).
Contactos Fitch Ratings:
Rodrigo Contreras (Analista Líder)
Director
+506 229 69182
Fitch Costa Rica, Calificadora de Riesgo, S.A.
Edificio Fomento Urbano
3er. Nivel Sabana Norte
San José, Costa Rica
Felipe Baquero (Analista Secundario)
Director Asociado
+571 326 9999
Relación con medios: Elizabeth Fogerty, New York. Tel: +1 (212) 908 0526.
E-mail: elizabeth.fogerty@fitchratings.com
Las calificaciones señaladas fueron solicitadas por el emisor o en su nombre y, por lo tanto, Fitch ha
recibido los honorarios correspondientes por la prestación de sus servicios de calificación.
Sesión Ordinaria del Consejo de Calificación No. 023-2016 de abril 29, 2016.
La calificación del fondo se publicó por primera vez en agosto 1, 2007.
En concordancia con las políticas de Fitch, el emisor apeló y proveyó información adicional que resultó
en una acción de calificación diferente a la del comité original.
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La última información financiera utilizada corresponde a información financiera auditada a diciembre 31,
2015 y no auditada a febrero 29, 2016.
Las fuentes de información utilizadas corresponden a información proporcionada por Improsa Sociedad
de Fondos de Inversión, S.A. e información publicada por la SUGEVAL, las cuales se consideran
satisfactorias.
La calificación ‘FII 3(cri)’ significa: Los fondos en esta categoría poseen una buena capacidad para
mantener la generación de flujos en el tiempo en relación a otros fondos en el mercado local en el que
operan. Poseen un buen nivel en cuanto a los fundamentales del portafolio inmobiliario evaluados, tales
como: características de las propiedades; diversificación; estructura financiera; sensibilidad del portafolio
ante eventos de estrés y administración.
La adición de un “+” o “-” a la calificación se utiliza para denotar el estatus relativo dentro de una
categoría de calificación. Estos signos no se agregan a las categorías ‘FII 1(cri)’, ‘FII 5(cri)’ ni ‘FII 6(cri)’.
El sufijo ‘(cri)’ indica que se trata de una calificación nacional en Costa Rica.
Información adicional disponible en www.fitchcentroamerica.com.
Metodología aplicada:
- Metodología de Calificación de Fondos de Inversión Inmobiliarios (Octubre 14, 2013).
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ADMISIBLE A LA ENTIDAD CALIFICADA O A TERCEROS RELACIONADOS. LOS DETALLES DE DICHO SERVICIO DE CALIFICACIONES SOBRE
LAS CUALES EL ANALISTA LIDER ESTA BASADO EN UNA ENTIDAD REGISTRADA ANTE LA UNION EUROPEA, SE PUEDEN ENCONTRAR EN EL
RESUMEN DE LA ENTIDAD EN EL SITIO WEB DE FITCH.
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