Factores Crediticios Clave para la Industria Comercial y Restaurantera

Fecha de publicación global (inglés): 19 de noviembre de 2013
Fecha de publicación global (español): 20 de mayo de 2014
Criterios | Empresas | Industrias
Factores Crediticios Clave para la Industria Comercial y Restaurantera
Analistas principales:
Ana Lai, CFA, Nueva York (1) 212-438-6895; ana.lai@standardandpoors.com Raam Ratnam, Londres (44) 20-7176-7462;
raam.ratnam@standardandpoors.com
Analistas secundarios:
Lillian Chiou, Hong Kong (852) 2533-3530; lillian.chiou@standardandpoors.com
Criteria Officers:
Mark Puccia, Nueva York (1) 212-438-7233; mark.puccia@standardandpoors.com
Peter Kernan, Londres (44) 20-7176-3618; peter.kernan@standardandpoors.com
Gregoire Buet, Nueva York (1) 212-438-4122; gregoire.buet@standardandpoors.com
(Nota del Editor: Este artículo de criterios reemplaza el artículo “Key Credit Factors: Business And
Financial Risks In the Retail Industry”, publicado el 18 de septiembre de 2008).
1. Standard & Poor's Ratings Services está perfeccionando y adaptando su metodología y supuestos para
calificar empresas minoristas, incluyendo restaurantes, concesionarias de automóviles y distribuidores de
alimentos, a nivel global. Publicamos este artículo para ayudar a los participantes del mercado a entender
mejor nuestro enfoque para revisar los factores crediticios clave en la industria minorista. Estos criterios
están relacionados con nuestros criterios de empresas (véase “Metodología para calificar empresas”,
publicado el 19 de noviembre de 2013) así como con nuestros “Principios de las Calificaciones Crediticias”,
publicado el 16 de febrero de 2011.
ALCANCE DE LOS CRITERIOS
2. Estos criterios aplican a todas las empresas minoristas. Definimos a estas empresas como las que
venden bienes o servicios directamente al consumidor individual a través de tiendas, catálogos u
operaciones en línea –o una combinación de estos canales. Incluimos restaurantes, concesionarios de
automóviles y mayoristas en abarrotes en estos Factores Crediticios Clave, dado que los fundamentos para
la operación de estos negocios son muy similares a los de las compañías minoristas en general con
variables económicas similares.
RESUMEN DE LOS CRITERIOS
3. Standard & Poor's está actualizando sus criterios para analizar a las empresas minoristas, aplicando
nuestros criterios generales para empresas. Estos criterios reemplazan a “Key Credit Factors: Business
And Financial Risks In the Retail Industry”, publicado el 18 de septiembre de 2008. Mismo comentario, este
artículo no existe, sólo el de inglés. Consideramos que la industria minorista tiene un “riesgo intermedio” de
acuerdo con nuestros criterios, debido a nuestra evaluación de su comportamiento cíclico como
“intermedio” y su riesgo competitivo y de crecimiento como “intermedio”.
4. Para evaluar la position competitiva de las empresas minoristas, ponemos particular énfasis en las
estrategias de comercialización de las empresas, la diferenciación de su producto, la posición de mercado
en relación con sus competidores, y su eficiencia operativa.
1
5. Si la evaluación preliminar de la relación de flujo de efectivo a deuda es intermedia o con un descriptor
superior o más fuerte, generalmente utilizamos el flujo de caja discrecional (DCF, por sus siglas en inglés)
a deuda o flujo de efectivo libre operativo (FOCF, por sus siglas en inglés) a deuda como índices
complementarios. Si la evaluación preliminar del flujo de efectivo a deuda es significativa o con un
descriptor inferior o más débil, se dará una mayor importancia a la razón de cobertura de intereses con
EBITDA, ya que nos enfocamos más en la capacidad de las compañías para cumplir con sus pagos de
intereses.
IMPACTO SOBRE LAS CALIFICACIONES ACTUALES
6. El impacto de los nuevos criterios para empresas en las calificaciones se describe en el artículo sobre
criterios “Metodología para calificar empresas”, publicado el 19 de noviembre de 2013.
FECHA DE ENTRADA EN VIGOR Y TRANSICIÓN
Estos criterios entran en vigor inmediatamente en la fecha de su publicación.
METODOLOGÍA
Parte I. Análisis de riesgo del negocio
Riesgo de la industria
8. Dentro del marco de los criterios de Standard & Poor's para evaluar el riesgo de la industria,
consideramos que la industria minorista tiene un riesgo “intermedio” (categoría 3). Nuestra evaluación del
riesgo de la industria para las empresas minoristas se deriva de nuestra opinión sobre el grado intermedio
de comportamiento cíclico del segmento (categoría 3) y nuestra evaluación del riesgo de la industria como
intermedio (categoría 3) en términos de riesgo competitivo y crecimiento.
9. En nuestra opinión, las empresas calificadas actualmente en la industria minorista tienen usualmente un
riesgo medio en comparación con otras industrias y sectores. Los emisores que son grado de inversión
tienden a operar en mercados desarrollados, tienen una buena posición de mercado con una participación
líder o una posición de nicho bien definida en su subsector, o están enfocados en categorías de productos
menos discrecionales tales como alimentos y medicinas. Por el contrario, es difícil para una empresa que
opera en mercados altamente volátiles y poco desarrollados, con una reducida presencia de mercado y
enfocada en crecer su base de tiendas, alcanzar una calificación de grado de inversión, incluso con una
estructura de capital apalancada de manera conservadora.
10. Existe una amplia dispersión de los perfiles de riesgo de los subsectores dentro de la industria
minorista. Gran parte de lo que venden las empresas que calificamos representa compras de carácter
altamente discrecional –especialmente en el corto plazo. Los subsectores que tienen características
similares y que compiten directamente entre ellos pueden agruparse para fines del análisis de riesgo de la
industria. Agrupamos los siguientes subsectores para fines analíticos, clasificados por el perfil de riesgo del
subsector:
•
•
•
•
Tiendas de descuento, supermercados, farmacias y tiendas de conveniencia (incluyendo las
operaciones de gasolineras);
Tiendas departamentales y especializadas;
Restaurantes; y
Concesionarias de automóviles.
11. Consideramos que el perfil de riesgo del subsector de tiendas de descuento es “fuerte” debido a sus
buenas perspectivas de crecimiento de participación de mercado, mientras que consideramos el perfil de
riesgo del subsector de supermercados como “satisfactorio” a “razonable” debido a la naturaleza
1
relativamente estable de la venta de alimentos. Por otro lado, evaluamos el perfil de riesgo del subsector de
tiendas especializadas en ropa como “débil” dada la naturaleza altamente discrecional de la categoría del
producto en una industria muy fragmentada y competitiva.
Evaluación del comportamiento cíclico:
12. Evaluamos el comportamiento cíclico de las empresas minoristas calificadas como intermedia
(categoría 3) con base en nuestro análisis del comportamiento cíclico desde el punto máximo al mínimo
(PTT, por sus siglas en inglés) con relación a los ingresos y rentabilidad en todos los sectores y a través del
tiempo. Los factores clave del comportamiento cíclico incluyen la confianza del consumidor, la tasa de
desempleo, el endeudamiento de los hogares, el gasto del consumidor, los precios de la gasolina y la
disponibilidad de crédito al consumo. El efecto del comportamiento cíclico es el principal diferenciador de
riesgo entre los subsectores. En general, esperamos que los supermercados, farmacias y las tiendas de
descuento de mercancía en general mantengan un comportamiento menos cíclico ante una disminución en
el gasto del consumidor, debido a que sus extensas ofertas de producto son menos discrecionales. Las
tiendas de descuento también ofrecen una buena proposición de valor – enfatizan los básicos y los
consumibles, y se benefician de los consumidores que optan por artículos más baratos durante épocas de
desaceleración económica. Esto contrasta con las categorías de naturaleza discrecional como las del
mejoramiento del hogar, electrodomésticos y tiendas especializadas de ropa, que se vieron debilitadas
durante la recesión en 2009.
13. En todos los subsectores, el crecimiento de ventas y el volumen son críticos para la rentabilidad debido
a los elevados costos fijos y la intensidad en el uso de inmuebles de estos negocios (es decir, el alto
apalancamiento operativo). El impacto negativo de los errores de mercancía se exacerba por este alto
apalancamiento operativo. Las empresas minoristas también necesitan invertir continuamente en nuevas
tiendas, asumir renovaciones costosas de las propiedades actuales para mantener las ventas existentes y
expandirse geográficamente para impulsar el crecimiento de las ventas. Esto hace que la operación del
negocio minorista sea muy demandante en capital y financiamiento. Además, las tiendas obsoletas y/o mal
conservadas son susceptibles a una erosión importante en sus ventas.
14. La industria minorista ha mostrado un grado medio de comportamiento cíclico en ingresos y
rentabilidad, que son dos medidas clave que utilizamos para obtener la evaluación del comportamiento
cíclico de una industria. Con base en nuestro análisis de la información global de Compustat, las empresas
minoristas experimentaron un deterioro promedio en el PTT en ingresos del 0.4% durante los periodos de
recesión desde 1968 y la caída más considerable fue de 1.8% durante la desaceleración económica de
2007 a 2009. Asimismo, desde 1968 las empresas minoristas registraron una caída promedio del PTT en el
margen EBITDA de 7.1% durante los periodos de recesión y que fue la más grande, un deterioro del PTT
en el margen EBITDA de 13% durante la desaceleración económica de 1972-1975. Con una caída
promedio en ingresos del 0.4% y un deterioro promedio en la rentabilidad del 7.1%, la evaluación del
comportamiento cíclico de las empresas minoristas corresponde a un nivel de riesgo intermedio (categoría
3). En general, consideramos que entre mayor sea el comportamiento cíclico de una industria, mayor será
la contribución de este factor al riesgo crediticio de las entidades que operan en esa industria. Sin embargo,
el efecto total del comportamiento cíclico sobre el perfil de riesgo de una industria puede mitigarse (o
exacerbarse) por el entorno competitivo y de crecimiento de una industria.
Evaluación de riesgo competitivo y de crecimiento
15. Consideramos que la industria minorista tiene un riesgo competitivo y de crecimiento “intermedio”
(categoría 3). Para evaluar el riesgo competitivo y de crecimiento, analizamos cuatro sub-factores y
clasificamos su riesgo como bajo, medio o alto. Estos subfactores son:
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•
Efectividad de las barreras de entrada de la industria;
Nivel y tendencia de los márgenes de rentabilidad de la industria;
Riesgo de cambio secular y sustitución de productos, servicios y tecnologías, y
Riesgo en las tendencias de crecimiento.
1
Efectividad de las barreras de entrada de la industria minorista – riesgo medio
16. La industria minorista es altamente competitiva y fragmentada con pocas barreras de entrada, aunque
ciertos subsectores –como la venta de alimentos y medicinas– están dominados por grandes participantes
con un significativo posicionamiento y tamaño, mientras que otros han establecido un sólido reconocimiento
de marca generando lealtad del cliente.
17. La consolidación de la industria y el crecimiento orgánico de tiendas creó líderes de mercado en las
ventas de alimentos y medicinas. La concentración del mercado eleva las barreras de entrada, ya que las
grandes cadenas con gran escala y eficiencias pueden invertir en el establecimiento de menores precios
para atraer a los clientes. Además, gran parte de la industria de supermercados en Estados Unidos está
sindicalizada, lo que resulta en costos operativos más altos y un margen de ganancia más reducido.
18. Las ventas minoristas son algo intensivas en el uso del capital dada la necesidad de invertir
continuamente en el desarrollo de tiendas. En Estados Unidos, los programas de renovación de tiendas
son altamente importantes, dada la relativa madurez del mercado, y constituyen un factor clave para, por lo
menos, mantener la participación de mercado. Los programas exitosos de renovación de tiendas pueden
generar tráfico en las tiendas y ventas. Por el contrario, la falta de inversión en las tiendas puede alejar a
los clientes y perder su lealtad. La tecnología para apoyar las operaciones en línea y una cadena de
producción y distribución eficiente, también requieren de una considerable inversión de capital.
19. Las megatiendas dominan las categorías de tiendas especializadas, tales como mejoramiento del
hogar, productos electrónicos y artículos de oficina. Esto ha generado una intensa competencia de precios
para los participantes más pequeños o regionales. Aquellos que no pueden competir en precios necesitan
diferenciarse para tener éxito.
20. Las concesionarias de automóviles enfrentan barreras de entrada más altas, dado que los fabricantes
de automóviles controlan el número y ubicación de las franquicias. En general, los fabricantes tienen
prohibido realizar ventas directas de automóviles por las leyes de franquicia de concesionarias y
generalmente dependen de estas para llegar al consumidor. Dado su rol, las concesionarias han obtenido
monopolios territoriales de sus fabricantes. Sin embargo, una selección de otras ofertas de vehículos de la
competencia limita los beneficios de esta estructura de franquicia.
Nivel y tendencia de los márgenes de rentabilidad de la industria – alto riesgo
21. La competencia actual presiona la rentabilidad de las empresas minoristas. El rápido crecimiento del
segmento de tiendas de descuento, en particular las ventas de alimentos, ha presionado el margen bruto
de muchos operadores de abarrotes tradicionales ya que necesitan reducir los precios para seguir siendo
competitivos. Los participantes en la categoría de las megatiendas con altos volúmenes de ventas por
tienda presionan también de manera importante a los participantes del mercado más pequeños.
22. Mientras que los incrementos en los costos de materias primas pueden presionar los márgenes de
utilidad en el corto plazo, los operadores minoristas y de restaurantes han logrado trasladar parte del
incremento en costo a los consumidores y ajustar su estructura de costos para absorber estos incrementos.
A través de los precios, los restaurantes pueden dirigir a los clientes a partes del menú en donde los
márgenes están menos expuestos a las alzas en precio de las materias primas. En Europa, sin embargo, la
débil intermediación aunada a la creciente competencia ha resultado recientemente en que muchos
minoristas absorban o no puedan trasladar al consumidor los incrementos en los costos de los insumos.
23. El manejo exitoso del inventario puede ayudar a limitar el riesgo de rebajas de precios para los
comercios especializados. Generalmente, las empresas minoristas pueden recuperarse de una temporada
débil de ventas mediante la resolución de problemas de comercialización y logrando mejores márgenes en
la siguiente temporada. Por ejemplo, durante la recesión más reciente, las empresas minoristas redujeron
las compras de inventario y aumentaron el flujo de caja, disminuyendo el riesgo de rebajas de precios y sus
costos totales antelas bajas ventas.
1
24. Las concesionarias de automóviles tienen un flujo de ingresos diverso que incluye un negocio de
autopartes y servicio de alto margen, lo que les permite tener potencial para una consistente generación de
efectivo a pesar de las fluctuaciones económicas que pueden reducir el volumen de ventas de vehículos
y/o reducir los márgenes sobre vehículos nuevos y usados. Las autopartes y los servicios pueden generar
del 40% al 50% de utilidad, lo que puede cubrir cerca del 50% de los gastos de ventas, generales y
administrativos (SG&A, por sus siglas en inglés).
25. Las concesionarias de automóviles dependen de las compañías financieras cautivas de los fabricantes
o de terceros para otorgar créditos directamente a los consumidores para la compra de vehículos. El costo
y la disponibilidad del crédito puede limitar/impulsar las ventas, de la misma manera en que lo hacen los
incentivos del fabricante al consumidor.
Riesgo de cambio secular y sustitución por productos, servicios y tecnología – riesgo medio
26. Consideramos el riesgo del cambio secular y la sustitución por productos, servicios y tecnología como
“medio”. Mientras que el riesgo fuera de la industria es bajo, existe un riesgo creciente dentro de la misma
conforme aumentan las ventas en línea a un ritmo más rápido que las ventas comerciales tradicionales.
27. Aunque existe una tendencia bien establecida del consumidor que favorece las compras en línea, las
compañías minoristas tradicionales continúan siendo los canales principales de distribución. Además,
muchos minoristas están combinando sus tiendas tradicionales con sus operaciones en línea y, en el
proceso, están incrementando sus ventas multicanal.
28. Algunos fabricantes han desarrollado sus propios canales de distribución para vender directamente a
los consumidores, pero esto ha tenido un impacto limitado en las operaciones minoristas.
29. El riesgo de sustitución para las concesionarias de automóviles es también relativamente bajo. Solo
una porción relativamente pequeña de la población de Estados Unidos cuenta con medios de transporte
público accesible y confiable. Por lo tanto, la gran mayoría depende de un vehículo privado. Esto es por
diseño. En Estados Unidos la gran mayoría de caminos y carreteras interestatales fueron diseñados y
construidos para el automóvil moderno. En Asia, aunque el transporte público tiene una alta disponibilidad
dada la mayor densidad de la población, la penetración del vehículo privado es todavía baja y tiene más
espacio para crecer.
Riesgo en las tendencias de crecimiento de la industria minorista – bajo riesgo
30. Las tendencias de ventas de la industria minorista están estrechamente correlacionadas con las
tendencias macroeconómicas. En los mercados desarrollados maduros, el crecimiento del PIB por sí
mismo no es en ocasiones una buena aproximación para las ventas minoristas. Las ventas mismas tiendas
o las ventas comparables pueden ser mucho más sensibles a la confianza del consumidor y a las
expectativas de desempleo y del ingreso discrecional. Esto se evidencia por una modesta caída en las
ventas al menudeo durante la reciente desaceleración económica en Estados Unidos y la Eurozona
durante 2009. En Asia, tendemos a ver crecer las ventas al menudeo más rápidamente que o en línea con
el crecimiento del PIB.
31. La estrategia de las empresas minoristas para lograr el crecimiento de las ventas desde su estrategia
de expansión por número de tiendas puede también tener un impacto significativo en su perfil de operación.
Las grandes multinacionales, incluyendo a muchos minoristas europeos, han expandido su presencia en
los mercados emergentes donde existe un potencial de crecimiento más alto en comparación con los
principales mercados desarrollados.
32. El panorama de las ventas minoristas en Estados Unidos es maduro y está sobresaturado (otra manera
de decir que tiene “exceso de capacidad”) y exhibe tasas de crecimiento bajas. El crecimiento de ventas
proviene en gran parte de la base existente de tiendas o ventas mismas tiendas. Las tendencias macro
afectan las ventas mismas tiendas o las ventas comparables, predominantemente. Si crecen las ventas
minoristas, lo hacen a través de la expansión – especialmente minoristas con presencia internacional, pero
también aquellas que expanden sus canales de distribución (por ejemplo, las ventas en línea).
1
33. Consideramos a los mercados minoristas europeos como muy diversos y con variadas dinámicas
operativas y competitivas, que influencian extensamente los patrones de crecimiento. Dicho eso,
evaluaríamos los mercados al menudeo, en particular en Europa occidental, como principalmente maduros
pero con un menor exceso de capacidad que en Estados Unidos. La competencia de ambos, los comercios
establecidos y los nuevos participantes, sigue siendo intensa y el crecimiento bajo a moderado en las
ventas mismas tiendas puede atribuirse en gran parte a las mejores tendencias de gasto del consumidor o
una mejor ejecución operativa. El crecimiento continuo de las ventas en línea y multicanal también debe
ayudar a las ventas, junto con una moderada contribución de las estrategias de expansión por número de
tiendas.
34. El mercado comercial asiático está altamente fragmentado y es muy competitivo, pero con poca
penetración aunque experimentando un rápido crecimiento, impulsado principalmente por un creciente
ingreso disponible, inflación de precios, urbanización y mayor población. Las empresas minoristas están
expandiendo sus redes de tiendas de manera agresiva para extender la cobertura.
35. Las empresas minoristas que venden productos menos discrecionales, tales como alimentos y
medicamentos, son menos susceptibles a las desaceleraciones económicas que aquellos que operan en
los segmentos de mejoras de casas y ropa, en donde los consumidores pueden posponer las compras
cuando los tiempos se vuelven difíciles. El sector de restaurantes también es altamente discrecional. El
consumidor puede comer en casa.
36. El efecto del comportamiento cíclico es el principal diferenciador de riesgo entre los subsectores de las
ventas al menudeo. Esperamos que las minoristas especializadas que venden más productos
discrecionales, presenten más fluctuaciones pronunciadas en las ventas ante cambios en la actividad
económica en sus mercados.
Riesgo país
37. Definimos el “riesgo país” como el amplio rango de riesgos económicos, institucionales, del mercado
financiero y legales que surgen de hacer negocios con o en un país específico y que pueden afectar la
calidad crediticia de una entidad no soberana. El riesgo crediticio para cada entidad y transacción
calificadas, está influenciado en grados diversos por estos tipos de riesgos específicos de un país.
38. Para evaluar el riesgo de un país para una empresa minorista, nuestro análisis utiliza la misma
metodología que con otros emisores corporativos (véanse los criterios para calificar empresas).
Posición competitiva (incluyendo rentabilidad)
39. De acuerdo con nuestros criterios para empresas, la posición competitiva de una compañía se evalúa
como (1) excelente, (2) sólida, (3) satisfactoria, (4) razonable, (5) débil o (6) vulnerable. Para evaluar la
posición competitiva de las empresas minoristas, revisamos los siguientes factores para cada compañía:
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•
•
•
Ventaja competitiva;
Tamaño, alcance y diversidad;
Eficiencia operativa, y
Rentabilidad.
40. Los tres primeros componentes se evalúan de manera independiente y se clasifican como (1) fuerte, (2)
fuerte/adecuado, (3) adecuado, (4) adecuado/débil o (5) débil. La rentabilidad se evalúa a través de la
combinación del nivel de rentabilidad y su volatilidad.
41. Después de evaluar la ventaja competitiva, tamaño, alcance, diversidad y eficiencia operativa de
manera separada, determinamos la evaluación preliminar de la posición competitiva atribuyéndole un peso
1
específico a cada componente. Los coeficientes de ponderación aplicables dependerán del perfil de grupo
de la posición competitiva de la compañía (PGPC). El PGPC que se asigna a las empresas minoristas
corresponde al de “Enfoque en productos y servicios” ya que las operaciones al menudeo están orientadas
al consumidor y se basan en la reputación de sus productos y servicios. Aunque la industria es, de alguna
manera, intensiva en el uso de capital, la mayoría de las empresas minoristas arriendan sus tiendas y por
lo tanto no necesitan comprometer una cantidad sustancial de capital. Aplicamos un PGPC con una
ponderación de los tres componentes de la siguiente manera: ventaja competitiva (45%); tamaño, escala y
diversidad (30%) y eficiencia operativa (25%). La rentabilidad se evalúa a través de la combinación del
nivel de rentabilidad y de la volatilidad de la rentabilidad, y evaluamos la rentabilidad con base en una
matriz (refiérase a nuestra metodología para calificar empresas, "Matriz de Evaluación de Rentabilidad").
42. Al analizar la posición competitiva de una empresa minorista, ponemos particular énfasis en su ventaja
competitiva. En nuestra opinión la posición de mercado de la empresa frente a sus pares, su estrategia de
comercialización y su historial para hacer crecer su base de ventas son factores clave que pueden mitigar
la presión de ventas durante un ciclo económico adverso o un entorno altamente competitivo. El gran
tamaño puede dar poder para establecer precios y apalancar costos. Los temas de eficiencia operativa –
incluyendo estructura de costos, manejo de capital de trabajo y tecnología– generalmente son
consideraciones secundarias.
Ventaja competitiva
43. Nuestra evaluación de la ventaja competitiva de una empresa minorista se basa en los siguientes
subfactores:
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•
•
•
Estrategia de comercialización. Ya sea que la estrategia esté enfocada en un nicho o en una
categoría, la comercialización exitosa es suficientemente clara, enfocada y consistente para
mantener la lealtad del cliente.
La diferenciación de concepto/producto/experiencia de compra y posicionamiento contra los
competidores puede captar efectivamente a un segmento específico de clientes.
Reputación de marca y mercadotecnia. Las marcas fuertes privadas o exclusivas pueden
establecer primas de precios y permitir márgenes por arriba del promedio mientras construyen la
lealtad del cliente.
Nivel de calidad del producto/servicio. Las empresas minoristas que ofrecen el equilibrio correcto
de calidad y precio ofrecen una proposición de valor atractiva.
44. Ya sea que la estrategia sea amplia o reducida, la estrategia de comercialización y manejo de marca de
una empresa minorista son aspectos críticos del análisis de riesgo del negocio ya que pueden establecer
los cimientos para una posición competitiva en general.
45. Una empresa minorista con una evaluación de ventaja competitiva fuerte/adecuada tiene una
combinación de:
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Estrategia de comercialización consistentemente exitosa;
Proposición de valor atractiva de sus productos o servicios;
Concepto o productos altamente diferenciados;
Posicionamiento exitoso de producto/marca;
Una franquicia fuerte para el consumidor;
Exitosa estrategia de ventas en línea y una plataforma que apoya los canales futuros;
Sólido desarrollo de tiendas con atractivas ubicaciones, y
Para las concesionarias de automóviles, la operación de una variedad de franquicias deseables
con una diversa exposición de marca.
1
46. Una empresa minorista con una evaluación adecuada/débil de su ventaja competitiva normalmente
tiene una combinación de:
• Poca diferenciación de concepto/producto;
• Posicionamiento débil de marca con respecto a sus pares;
• Baja proposición de valor de sus productos/servicios;
• Débil historial de desarrollo de tiendas o salida de ciertos mercados debido a expansiones fallidas;
• Falta de una presencia importante en las ventas en línea para complementar sus operaciones de ventas
al menudeo, y
• Para las concesionarias de automóviles, concentración de franquicias y exposición de marca.
47. El éxito de comercialización puede lograrse a través de varios métodos. La mayoría de las empresas
minoristas se enfocan en un nicho, categoría de producto o conveniencia diferentes. Independientemente
de que la estrategia de comercialización sea de nicho o categoría dominante, debe ser clara, enfocada y
consistente porque las desviaciones pueden provocar la pérdida de la lealtad del cliente y participación de
mercado ante los competidores.
48. Una franquicia de consumo fuerte es el resultado del éxito de comercialización y manejo de marca de
largo plazo que crea una elevada aceptación y lealtad del consumidor. Desde la perspectiva del análisis
crediticio, una franquicia de consumo fuerte apoya un crecimiento consistentemente saludable en las
ventas y utilidades.
49. Las empresas minoristas exitosas ofrecen una proposición de valor atractiva. Las empresas que
ofrecen el balance correcto entre calidad y precio del producto generan una razón convincente para
comprar en sus tiendas y normalmente reciben una evaluación de fuerte o fuerte/adecuada. La selección
de productos atractivos y su exhibición y comercialización exitosa efectiva captarán un alto tráfico de
clientes. La introducción de nuevos artículos y la incursión en nuevas categorías y puntos de venta puede
revigorizar las ventas y la imagen. Sin embargo, el almacenamiento de mercancía y productos que difieran
de las expectativas de los clientes o de la imagen de la tienda pueden conducir a ventas inferiores y
resultar, en general, en una evaluación de la ventaja competitiva como débil o adecuada/débil.
50. Las empresas minoristas se diferencian entre ellas mediante la oferta de un diseño de producto único,
productos de calidad, buen servicio, surtido y presentación atractivos. La diferenciación es a menudo la
clave para el éxito en un mercado saturado. Dada la intensa competencia de las megatiendas en casi cada
categoría de producto, una empresa minorista pequeña regional o de nicho, que no pueda competir con
base en precios, necesitará un alto grado de diferenciación para ubicarse en la categoría de fuerte o
fuerte/adecuada.
51. Para evitar que las compañías que venden con descuentos ganen participación de mercado o para
mejorar la percepción de precio entre los clientes, las empresas minoristas han estado expandiendo sus
ofertas de marca propia y exclusivas. Estos productos, cuando tienen éxito, tradicionalmente impulsan el
crecimiento de volumen debido a que los clientes tienen una mayor capacidad de compra. Además los
productos de marca propia conllevan márgenes más altos que los productos de marca, ya que están
hechos a la medida para la empresa minorista, producidos en menores unidades de almacenamiento y con
llevan menores costos de mercadotecnia. Las cadenas de abarrotes y fármacos que incrementan la
penetración de sus programas de etiqueta privada en general obtienen una evaluación de fuerte o
fuerte/adecuado.
52. Las compañías minoristas especializadas también desarrollaron marcas propias dirigidas a un nicho de
mercado que compite contra las marcas nacionales. Algunas empresas minoristas especializadas también
han alcanzado una mezcla de productos altamente diferenciada y experiencia en las tiendas dirigida a
segmentos de clientes específicos. Consideramos favorables estos desarrollos ya que representan una
ventaja competitiva que permite márgenes brutos superiores al promedio, al mismo tiempo que fomenta la
lealtad del cliente.
1
53. Las empresas minoristas deben reinvertir regularmente en sus propiedades o construir nuevas
propiedades para incrementar las ventas y mantener la relevancia del concepto de tienda. La inversión más
allá del gasto de mantenimiento normal a menudo es necesaria para revigorizar periódicamente una
propiedad, especialmente en mercados más competitivos. Los programas de remodelación de tiendas son
críticos para atraer clientes y mantener la competitividad. Una base de tiendas con buen mantenimiento y
con una distribución atractiva puede ser una ventaja competitiva. Por otro lado, las tiendas obsoletas y/o
mal conservadas son susceptibles a las erosiones importantes en las ventas, que puede ser una
desventaja competitiva y en general, se evalúan como débiles o adecuadas/débiles.
54. Las ventas en línea siguen siendo un pequeño porcentaje de las ventas al menudeo totales, pero están
creciendo a un ritmo mucho más rápido. En respuesta, las empresas minoristas han incrementado sus
inversiones en el canal de operaciones en línea. En nuestra evaluación de riesgo del negocio,
consideramos favorable la inversión en el canal de operaciones en línea. No necesariamente vemos como
desfavorable la falta de inversión en este rubro siempre que las perspectivas generales de crecimiento
sigan siendo saludables y que la empresa minorista expanda su base de tiendas “tangibles”. Consideramos
que los subsectores de la industria minorista, tales como las tiendas de descuento, mantienen un buen
potencial de crecimiento de tiendas y, por consecuencia, una fuerte inversión en línea no es primordial. En
contraste, para otros sectores más maduros, tales como las tiendas departamentales, ampliar el canal de
operaciones en línea es importante para el crecimiento de las ventas dado el bajo potencial de crecimiento
en la base de tiendas.
Tamaño, alcance y diversidad
55. En general, las operaciones minoristas están fragmentadas, pero en ciertos subsectores, tales como los
supermercados y las farmacias, las grandes compañías minoristas pueden tener una muy importante
participación de mercado. Otros sectores, tales como ropa o productos no perecederos están altamente
fragmentados e incluso los grandes participantes solo representan una parte muy pequeña del mercado
total.
56. El tamaño por sí mismo no garantiza la rentabilidad y el crecimiento; sin embargo, una gran escala
permite a las empresas distribuir los costos y aprovechar más economías de escala que sus competidores.
El tamaño puede generar economías de escala en distribución, publicidad, gastos indirectos y sistemas de
información. El liderazgo importante en cuanto a la participación de mercado también contribuye a la
influencia en los proveedores para obtener descuentos en las compras.
57. Nuestra evaluación de tamaño, alcance y diversidad incorpora:
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•
•
Diversidad de producto o alcance de servicio.
Cobertura geográfica de la base de tiendas y perspectivas de los mercados principales. Para las
empresas minoristas europeas, la presencia en los mercados emergentes ofrece mayores
posibilidades de crecimiento que los mercados maduros en sus países de origen.
Volúmenes, tamaño, participación de mercado o posición de nicho en el segmento seleccionado.
Atractivo relativo de los mercados (es decir, tamaño, demografía, crecimiento esperado e
intensidad de la competencia).
58. Una evaluación fuerte o fuerte/adecuada para el tamaño, alcance y diversidad, generalmente combina:
•
•
•
•
•
Un considerable liderazgo en la participación de mercado en los mercados principales de la
empresa minorista o subsector de la industria.
Gran tamaño que le otorga un fuerte poder de negociación con los proveedores.
Capacidad para apalancar los costos de mercadotecnia y otros costos operativos.
Una exitosa posición de nicho dentro de un subsector; un líder de categoría.
Para las empresas minoristas europeas y asiáticas, la diversidad geográfica con presencia en
mercados emergentes de mayor crecimiento dado el limitado tamaño de su mercado local o la
exposición a diferentes regiones con diversas tendencias de consumo, que ayuden a mitigar la
volatilidad.
1
•
•
Para las grandes concesionarias de automóviles, el crecimiento a través de adquisiciones exitosas,
con el alcance y tamaño tecnológico que permita operaciones más eficientes.
En la industria restaurantera, los restaurantes operados por las empresas y las franquicias
generalmente destinan un porcentaje importante de sus ingresos a la publicidad. Como resultado,
las grandes marcas tienden a tener grandes presupuestos de publicidad y pueden comercializar
sus productos y promociones de manera más agresiva que las marcas más pequeñas.
59. Una evaluación débil o débil/adecuada de tamaño, alcance y diversidad se caracteriza típicamente por:
•
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•
•
•
•
•
Una posición de mercado débil en un sector saturado.
Falta de tamaño y bajo poder de negociación con los proveedores.
Presencia de participantes significativamente más fuertes en los mercados principales.
Pérdida de participación de mercado hacia participantes más fuertes en los mercados principales.
Para las empresas minoristas europeas y asiáticas, falta de diversidad geográfica, poca o ninguna
presencia en los mercados emergentes de más alto crecimiento o poca o ninguna diversidad en
regiones diferentes con tendencias de consumo diversas para mitigar la volatilidad.
Para las concesionarias de automóviles, la falta de crecimiento a través de adquisiciones y la falta
de tamaño y alcance tecnológico que permita operaciones más eficientes.
Para los restaurantes, las marcas más pequeñas o regionales que carecen de tamaño y escala, lo
que puede resultar en presupuestos menores de publicidad que dificultan la capacidad para
promover los productos.
60. En términos de diversidad geográfica, consideramos que las empresas minoristas deben operar en
múltiples regiones alrededor del mundo con posiciones líder de mercado o estar bien distribuidas a través
de un mercado considerable (por ejemplo, Estados Unidos o China) con poca concentración en algún
estado o región en particular. Sin embargo, la diversidad geográfica que carece de una buena rentabilidad
no es significativa, y las empresas minoristas bien diversificadas pueden enfrentar situaciones adversas
debido a una débil ejecución de las tiendas o su comercialización. Del mismo modo, la importante
concentración en un estado o región puede ser considerada como desfavorable; sin embargo, numerosas
empresas minoristas regionales han logrado una sólida participación de mercado regional pese a su
limitada diversidad geográfica.
61. En general, la diversidad de marca no tiene un rol importante en nuestro proceso de calificación. Una
empresa minorista puede operar o manejar múltiples conceptos y estos pueden estar en subsectores
diferentes o tener una oferta de productos y precios bastante divergentes. Pero, de hecho, el desarrollo y
manejo de las marcas más pequeñas pueden ocupar el tiempo y recursos de la administración afectando
las operaciones de la marca principal. Aun así, consideraríamos desfavorable un concepto único con un
débil posicionamiento.
62. En términos de diversificación de concepto, consideramos que la empresa minorista debe tener marcas
con posiciones dominantes en los segmentos nicho que atiende y que representen una parte significativa
del ingreso operativo. Idealmente los conceptos múltiples están dirigidos a clientes o segmentos de
productos bien diferenciados y el crecimiento de uno no canibaliza las ventas del otro.
Eficiencia operativa
63. Las ventas al menudeo comprenden diversos sectores y los indicadores operativos para cada sector
pueden variar mucho. Por lo tanto, debe hacerse una comparación con los pares en el mismo subsector
con una mezcla de productos, estructura de costo y operaciones geográficas similares. Para evaluar la
eficiencia operativa tradicionalmente damos seguimiento a los siguientes indicadores:
•
•
Ventas mismas tiendas o ventas comparables;
Margen bruto;
1
•
•
•
•
•
•
•
SG&A a ventas;
Ventas por metro cuadrado;
Margen EBITDA;
Rotación de inventario;
Días en cuentas por pagar;
Ciclos de conversión de efectivo y
Para las concesionarias de automóviles, revisamos el índice de SG&A a utilidades brutas.
64. La eficiencia operativa fuerte o fuerte/adecuada se caracteriza por los siguientes factores:
•
•
•
•
•
•
•
•
•
Una tendencia positiva consistente de crecimiento en ventas mismas tiendas que financia una
creciente base de costos fijos.
Productividad por unidad más alta que el promedio en comparación con los pares, tales como
ventas por metro cuadrado para las empresas minoristas y volumen promedio por unidad (AUV, por
sus siglas en inglés) para los restaurantes.
Una tendencia consistente del margen bruto indica un sólido manejo de capital de trabajo. Esto es
particularmente más importante para las empresas minoristas cuyas ventas se ven afectadas por
las distintas temporadas a lo largo del año.
Una estructura competitiva de costos (SG&A como porcentaje de las ventas) y la capacidad de
ajustar la estructura de costos en periodos de caídas en las ventas.
Margen de utilidad (margen EBITDA) superior al promedio derivado del crecimiento consistente de
ventas para financiar una base de gastos fijos elevados.
Un eficiente manejo de capital de trabajo que conduce a mayores rotaciones de inventario y a un
limitado riesgo de rebajas de precios.
Para las concesionarias de automóviles, un alto grado de automatización que integra operaciones y
ventas, que provea información de mercado actualizada al piso de ventas para un mejor
establecimiento de precios y que recabe información del cliente para impulsar las ventas del
segmento de autopartes y servicio del negocio.
También para las concesionarias de automóviles, contar con excelentes relaciones con los
fabricantes rentables, sabiendo que estos normalmente ofrecen planes de financiamiento para el
inventario de vehículos y tienen poder de veto en el otorgamiento de franquicias a operadores.
Para los restaurantes, una mayor mezcla de franquicias da por resultado una menor exposición a
las fluctuaciones de costos de las materias primas y costos de empaque y mano de obra, y, por
consiguiente, ofrece una estructura de costos más previsible.
65. La eficiencia operativa débil o adecuada/débil combina los siguientes factores:
•
•
•
•
•
•
•
•
•
Las tendencias de ventas mismas tiendas rezagadas con respecto a los pares o en descenso
consistente, lo que indica pérdida de participación de mercado.
Rentabilidad consistentemente por debajo de los pares debido a tendencias de ventas inferiores o
estructura de costos menos competitiva.
Índice menos competitivo de SG&A a ventas debido a gastos de renta o de mano de obra más
altos.
Alta volatilidad del margen bruto, indicando un inadecuado manejo de inventario.
Ventas por metro cuadrado inferiores al promedio, lo que indica activos subutilizados.
Falta de una estrategia integral para las operaciones en línea o poca presencia en este canal de
crecimiento.
Manejo débil del capital de trabajo que da por resultado una mayor inversión en inventario,
rotaciones de inventario más bajas y un nivel de rebajas de precios mayor a lo esperado.
Para las concesionarias de automóviles, tendencia volátil de crecimiento en ventas mismas tiendas,
estructura de costos menos variable y control inconsistente de inventario debido a una
automatización de sistemas menos sofisticada.
Para restaurantes, las ventas inconsistentes y mayor exposición a las fluctuaciones de costos
debido a una mayor porción de unidades operadas por la empresa en comparación con las
unidades por franquicia.
1
66. La productividad de latienda es una medida importante de la eficiencia operativa total de una empresa
minorista. En nuestro análisis de productividad de la tienda, generalmente revisamos los siguientes
indicadores clave:
•
•
•
•
Las ventas mismas tiendas (también referidas como ventas de tiendas comparables o ventas
comparables). Consideramos favorable en nuestra evaluación una tendencia consistente de
crecimiento en ventas mismas tiendas, lo que en nuestra opinión indica que la empresa está
utilizando sus activos eficientemente para financiar su amplia base de costos, principalmente fijos,
conformada principalmente por gastos de renta y el costo de mano de obra. Además, las
tendencias de ventas mismas tiendas que superan las de sus pares, pueden ser un indicio de que
la empresa minorista está ganando participación de mercado. Por el contrario, las tendencias de
ventas mismas tiendas que están rezagadas con relación a las de sus pares o que están bajando
consistentemente, pueden indicar una pérdida de participación de mercado en comparación con las
de sus pares o de otros formatos minoristas.
Las ventas por metro cuadrado o densidad de ventas. Las empresas minoristas pueden tener una
productividad por tienda superior al promedio vendiendo más por metro cuadrado que sus pares, lo
que consideramos favorable en nuestra evaluación. Las ventas por metro cuadrado que son
menores a las de los pares pueden indicar activos subutilizados y un desempeño operativo inferior.
Sin embargo, el sector minorista es muy diverso y esta medida puede variar mucho dependiendo
de la mezcla de productos o del formato de tienda. Por lo tanto, la comparación debe hacerse con
pares en el mismo subsector con una mezcla de productos, estructura de costos y operación
geográfica similares.
Las tendencias del margen bruto pueden ofrecer información sobre el buen manejo de una
empresa minorista en sus compras de inventario, incrementos de costos y estrategias de fijación de
precios. La planeación del inventario es crítica en las operaciones al menudeo debido a que un
exceso de inventario usualmente conduce a rebajas de precios abruptas, afectando la rentabilidad
de la compañía. En los periodos de elevada inflación, las empresas minoristas que logran trasladar
los incrementos de costos pueden mantener sus márgenes brutos. Consideramos favorablemente
a una empresa minorista que supera a sus pares en el mantenimiento o crecimiento de su margen
bruto. En contraste, nuestra opinión es desfavorable para una empresa minorista que se
desempeña por debajo de sus pares con una constante reducción en el margen bruto o tendencias
altamente volátiles en el mismo. Estas tendencias dependen mucho de los precios internacionales
de materias primas (tanto alimenticias como no alimenticias) y de los niveles de inflación de costos
laborales, dada la fuerte dependencia de la manufactura asiática (la manufactura china en
particular).
Margen EBITDA. Aunque los indicadores de ventas son útiles, también consideramos al margen
operativo como otro indicador de eficiencia operativa. Consideramos los gastos SG&A de una
empresa minorista como porcentaje de ventas y lo comparamos con sus pares. Los gastos SG&A
son normalmente costos fijos que afronta una empresa minorista a fin de aumentar su rentabilidad.
Dependiendo del grado de apalancamiento operativo, una empresa minorista puede necesitar
incrementar sus ventas mismas tiendas a un ritmo diferente que el de sus pares. Por consiguiente,
consideramos favorable su capacidad de convertir los costos fijos en crecimiento de ventas para
impulsar la expansión del margen. En general, las compañías que operan en los centros
comerciales tienen gastos de renta más altos que las que tienen su negocio en otro tipo de zonas
comerciales.
67. El manejo de capital de trabajo es importante en nuestra evaluación de eficiencia operativa debido al
uso de la liquidez para financiar inversiones en inventario en anticipación a las ventas, particularmente en
las temporadas importantes. En general, una empresa minorista con una sólida capacidad de manejo de
capital de trabajo presenta menores niveles de inversión en capital de trabajo que sus pares y con
frecuencia tiene menos rebajas de precios. Las empresas en crecimiento necesitan invertir en inventario
para apoyar su crecimiento de tiendas, lo que resulta en un uso de efectivo, mientras que las empresas
1
maduras pueden reducir sus inversiones en inventario, lo que se traduce en una fuente de efectivo. Dado
que el inventario representa normalmente la mayor parte de los activos actuales de una empresa minorista,
alcanzar rotaciones de inventario más altas generalmente da por resultado menores niveles de inversión en
inventario y reduce los costos de financiamiento. Por otro lado, un inadecuado manejo de capital de trabajo
puede estresar la liquidez de una empresa minorista si su posición de inventario es demasiado alta
mientras los vendedores exigen plazos de pago más cortos.
68. Las características de un manejo exitoso de capital de trabajo incluyen lo siguiente:
•
•
•
Mayor nivel de rotación de inventarios que sus pares. Esto refleja la capacidad de la empresa
minorista para almacenar suficientes tipos y cantidades de inventario con el fin de satisfacer la
demanda del cliente de manera oportuna sin comprometer el capital excedente;
Niveles de cuentas por pagar que minimicen la inversión neta en inventario, tal como ampliar el
número de días de las cuentas por pagar (extendiendo los días de cuentas por pagar), y
Ciclos menores de conversión de efectivo. Esto demuestra la posición más sólida de una empresa
en la cadena de distribución (por ejemplo, solicitando a los proveedores o consignatarios mantener
más de su inventario). En relación con sus pares, esto permite a una empresa dirigir más capital a
otras áreas de inversión.
69. Muchas empresas minoristas, y particularmente emisores de grado especulativo, dependen de las
facilidades de crédito revolvente para financiar las compras estacionales de inventario durante los meses
previos al periodo de ventas crítico. La alta estacionalidad deja poco espacio para equivocarse en los
trimestres importantes de ventas. Una evaluación desfavorable del riesgo de estacionalidad podría
derivarse de la incapacidad para reducir el impacto de los factores de riesgo estacional sobre el
desempeño del negocio (digamos, un minorista DIY [hágalo usted mismo] que no pueda detener el
deterioro de las ventas debido a un mal verano). Tener un desempeño por debajo de los pares para lograr
las metas de ventas y el manejo de las inversiones en inventario durante los puntos críticos de la
temporada, puede conllevar a fuertes rebajas de precios, afectando la rentabilidad.
Rentabilidad
70. La evaluación de la rentabilidad puede confirmar o modificar la evaluación preliminar de la posición
competitiva. La evaluación de la rentabilidad consiste en dos componentes: 1) el nivel de rentabilidad y 2)
la volatilidad de la rentabilidad. Los dos componentes están combinados en una evaluación final de
rentabilidad utilizando una matriz. Para evaluar la volatilidad necesitamos varios años de información
histórica. En los casos en los que no tenemos esa información histórica, realizamos la evaluación de
volatilidad con base en el análisis de los pares.
71. El potencial de utilidades es un determinante crítico de la protección crediticia. Una empresa que
genera retornos de capital más altos y sólidos márgenes tiene una mayor capacidad para generar efectivo
a fin de reorientar la inversión y poder enfrentar favorablemente la adversidad del negocio.
72. Una empresa minorista que garantiza una evaluación favorable de rentabilidad en general puede
incrementar con éxito la rentabilidad mediante el crecimiento consistente de sus ventas e impulsando el
retorno sobre capital al utilizar eficientemente sus activos. La mayor rentabilidad también sirve como un
indicador confiable de la fortaleza competitiva de la empresa minorista, de su posicionamiento de mercado
y su identidad de marca. En nuestro análisis consideramos el historial del crecimiento de ventas de la
compañía minorista y tratamos de proyectar una tendencia de ventas con base en la posición competitiva,
planes de crecimiento y perspectivas de la industria minorista. Una evaluación desfavorable puede
derivarse del deterioro persistente de las ventas erosionando las utilidades a pesar de los esfuerzos de
reducción de costos.
73. Analizamos los indicadores de rentabilidad en términos absolutos y relativos, enfocándonos en la
volatilidad, tendencias y perspectivas de los mismos. La rentabilidad es también, en última instancia, un
indicador clave de desempeño que permite comparaciones con pares dentro y fuera de la industria
1
minorista. Una empresa que genera mayores márgenes operativos y retornos sobre capital, también una
capacidad mayor para financiar el crecimiento internamente, atraer capital externo y poder enfrentar
favorablemente la adversidad del negocio. A la larga, la generación de utilidades demuestra el valor de los
activos de la empresa y el éxito de las estrategias de su administración. De hecho, el desempeño de las
utilidades de una empresa ofrece una prueba importante y decisiva de la salud de sus fundamentos y
posición competitiva.
Nivel de la rentabilidad
74. El margen EBITDA es el principal indicador que utilizamos para evaluar la rentabilidad de las empresas
minoristas. También consideramos el retorno sobre capital en algunos casos, pero este indicador puede
estar distorsionado si existe un monto importante de plusvalía o activos intangibles derivados de una
compra con apalancamiento o de un historial de adquisiciones. El margen EBITDA utilizado se ajusta por
arrendamientos con base en nuestra metodología de ajustes por arrendamiento.
75. Las operaciones minoristas incluyen diferentes sectores, cada uno con un perfil de margen distinto.
Como tal, comparamos la rentabilidad de cada empresa minorista con sus pares en el mismo subsector y
en la mayoría de los casos dentro de la misma región. Por ejemplo, los minoristas en alimentos y medicinas
en general tienen un perfil de margen más bajo que las tiendas de ropa y departamentales dada la
naturaleza de margen bajo de los alimentos y las medicinas. La rentabilidad se determina en una escala de
tres puntos: arriba del promedio, promedio y debajo del promedio.
Tabla 1
Tamaño de la rentabilidad de la empresa minorista
De descuento/
Departamentales/especializadas alimentos/farmacias/tiendas de
conveniencia
Restaurantes
Concesionarias de
automóviles
Arriba del
promedio
más de 16%
más de 10%
más de 23%
más de 4%
Promedio
10%-16%
5%-10%
14%-23%
3.5%-4%
menos de 5%
menos de
14%
menos de 3.5%
Debajo del
promedio
menos de 10%
76. Evaluamos los índices de rentabilidad de una empresa con respecto a aquellos de sus pares con
mezclas de negocios o enfoque de comercialización similares y en el contexto de su estrategia. Aunque
generalmente evaluamos la rentabilidad utilizando la tabla anterior, en casos en los cuales una empresa no
encaja claramente en las categorías anteriores, evaluaríamos la rentabilidad utilizando otros parámetros de
referencia más relevantes.
Volatilidad de la rentabilidad
77. La volatilidad de la rentabilidad se determina utilizando el error estándar de regresión (SER, por sus
siglas en inglés) de acuerdo con nuestros criterios para empresas. Utilizamos el margen EBITDA para
determinar el SER para las empresas minoristas y restaurantes. Sólo determinamos el SER cuando las
empresas tienen al menos siete años de información histórica anual a fin de asegurar que los resultados
son significativos.
78. Utilizamos generalmente el EBITDA para determinar el SER para las empresas minoristas y
restaurantes sólo si existen al menos siete años de información histórica anual para asegurar que los
resultados son significativos.
79. En cuanto al nivel de rentabilidad, evaluamos el SER de una empresa en el contexto de su grupo de
industria. Establecemos una escala de seis puntos con la categoría ‘1’ para las empresas menos volátiles
(es decir, aquellas con el SER más bajo) y el ‘6’ para las empresas más volátiles (es decir, aquellas con el
SER más alto).
1
Parte II—Análisis del riesgo financiero
Ajustes contables y analíticos
80. Nuestro análisis de los estados financieros de una empresa empieza con la revisión de la contabilidad
para determinar si los estados miden con precisión el desempeño de una empresa y su posición con
relación a sus pares y al universo más grande de entidades corporativas. Para permitir que el análisis
financiero sea consistente y comparable de manera global, nuestro análisis de calificación puede incluir
ajustes cuantitativos a los resultados reportados de una empresa. Estos ajustes también permiten una
mejor alineación de las cifras reportadas por una empresa con nuestra visión del contexto económico. Más
aún, estos ajustes permiten una representación más exacta del negocio de una empresa. Los ajustes que
corresponden en general a todos los sectores corporativos, incluyendo este sector, se indican en
“Metodología para calificar empresas: Índices y Ajustes” publicado el 19 de noviembre de 2013. Las
características de contabilidad y los ajustes analíticos que son exclusivos de este sector se presentan a
continuación.
Plan de financiamiento con colateral
81. A pesar de las diferencias contables que caracterizan a los acuerdos del plan de financiamiento con
colateral de las concesionarias de automóviles (aquellas que operan con las unidades financieras cautivas
de los fabricantes de automóviles y las que operan con terceros financieros), consideramos que los planes
de financiamiento con colateral de las concesionarias, independientemente de la fuente, son más similares
a las cuentas comerciales por pagar que a la deuda debido a los altos índices entre préstamo y valor de los
financiamientos (normalmente 100%), amplia disponibilidad y vencimiento indefinido, y dado que el pago en
general ocurre una vez que los vehículos se venden, así como la larga historia de los subsidios de los
fabricantes que en gran parte compensan los costos del financiamiento.
82. Para las concesionarias de automóviles, ajustamos por el plan de financiamiento con colateral
reportado como deuda. En el balance, los planes de financiamiento con colateral se reclasifican de la
deuda a las cuentas por pagar ya que los consideramos similares a las cuentas comerciales por pagar. Del
mismo modo, consideramos el gasto financiero de estos planes como un costo operativo más que de
financiamiento por lo que lo agregamos al costo de ventas. Por lo tanto, el EBITDA ajustado, FFO (flujo
operativo, por sus siglas en inglés) y el gasto de interés total ajustado pueden ser menores a los reportados
en los estados financieros de las empresas minoristas, dependiendo de cómo se reporte el interés. No
hacemos cambio alguno en los intereses generados por el plan de financiamiento con colateral, que se
incluyen generalmente en el costo de ventas. En el estado de flujo de caja, incluimos cambios en todos los
planes de financiamiento con colateral (tanto con unidad cautiva como con terceros) en la sección de
capital de trabajo del flujo de efectivo operativo.
Procedimientos de ajuste:
83. Requerimientos de información:
•
•
•
Monto de los planes de financiamiento con colateral reportados como deuda.
Monto del gasto por intereses del plan de financiamiento con colateral reportado por la empresa en
gastos por intereses del periodo, y
Planes de financiamiento con colateral/pagos reportados por la empresa en las actividades por
financiamiento de se flujo de caja en el periodo.
84. Cálculos:
•
•
Deuda: Restamos cualesquier planes de financiamiento con colateral reportados como deuda en
los estados financieros.
EBITDA y FFO: Restamos el gasto por interés del plan de financiamiento con colateral y lo
tratamos como parte del gasto operativo, reduciendo así el EBITDA y FFO por el monto de dicho
gasto de interés.
1
•
Flujo de caja operativo: Revertimos el impacto del plan de financiamiento con colateral/pago en la
sección de actividad por financiamiento y lo tratamos como parte del capital de trabajo (es decir,
cambio en cuentas por pagar), impactando así el flujo de caja de las operaciones. Consideramos
que dichos financiamientos son más similares a las cuentas comerciales por pagar que a la deuda.
Análisis de flujo de efectivo/apalancamiento
85. La pauta de generación de flujo de efectivo, actual y futuro, con relación a las obligaciones en efectivo
con frecuencia es el mejor indicador del riesgo financiero de una empresa. El análisis de flujo de
caja/apalancamiento es la base para la evaluar el perfil de riesgo financiero de un emisor. La evaluación del
flujo de efectivo/apalancamiento de una empresa se clasifica en una escala de 1) mínimo, 2) modesto, 3)
intermedio, 4) significativo, 5) agresivo y 6) altamente apalancado.
86. Al evaluar el flujo de caja/apalancamiento, utilizamos la misma metodología que para otros emisores
corporativos (ver nuestra metodología para calificar empresas) para otorgar la calificación a las empresas
minoristas.
Indicadores principales
87. Determinamos los indicadores principales de conformidad con los índices y criterios de ajuste de
Standard & Poor’s. Para evaluar el flujo de efectivo/apalancamiento de las empresas minoristas, utilizamos
FFO a deuda y deuda a EBITDA.
88. Consideramos que la mayoría de las empresas minoristas y restaurantes tienen una volatilidad
‘estándar’.
Índices complementarios
89. Además de los indicadores principales de una empresa, consideramos los índices complementarios a
fin de desarrollar un mayor entendimiento del perfil de riesgo crediticio de una empresa y afinar nuestro
análisis de flujo de caja. Generalmente incluimos en nuestro análisis la cobertura de intereses con EBITDA,
FOCF (flujo operativo libre de efectivo, por sus siglas en inglés) a deuda y DCF (flujo discrecional libre, por
sus siglas en inglés) a deuda.
90. Con frecuencia, las empresas minoristas tienen altos niveles de deuda ajustada, por lo que es crítica su
capacidad para pagar los intereses y arrendamientos. Para las compañías minoristas con índices de flujo
de efectivo y apalancamiento que indican un perfil financiero intermedio o con un descriptor superior o más
fuerte, la capacidad para generar flujo de efectivo libre después de invertir en su negocio les permite
disminuir el apalancamiento o financiar los retornos del accionista, tales como la recompra de acciones o
pago de dividendos. Por lo tanto, generalmente utilizamos el indicador de DCF a deuda o FOCF a deuda
como índices complementarios. Sin embargo, para las compañías minoristas cuya generación de FOCF
está limitada por importantes inversiones de capital, utilizaremos como primera opción el flujo de efectivo
operativo (CFO, por sus siglas en inglés) a deuda como el índice complementario. Para las empresas
minoristas cuyos indicadores de flujo de efectivo y apalancamiento indican un perfil financiero ‘significativo’
o con un descriptor inferior o más débil, generalmente utilizamos la cobertura de intereses con EBITDA
como el índice complementario ya que nos enfocamos más en su capacidad para cumplir con los pagos de
intereses y arrendamientos. En algunos casos, cuando consideramos que los índices de cobertura de
intereses con EBITDA ajustados por arrendamiento u otros indicadores de cobertura de flujo de efectivo
(debido a nuestro ajuste por arrendamientos) sobreestiman la capacidad de la empresa para cubrir sus
costos fijos, incluyendo la renta, podemos utilizar entonces un índice no ajustado de cobertura de intereses
con EBITDAR que incluya el monto de rentas. Consideramos que este índice refleja con mayor precisión la
obligación relacionada con el arrendamiento capturando la renta real contra la renta contractual mínima.
Este indicador también ayuda a distinguir a las empresas que son propietarias de más de sus instalaciones
contra las que rentan la mayoría de sus propiedades.
1
Tabla 2
Escala del índice de cobertura con EBITDAR
Mínima
>8.0x
Modesta
>5.0x-8.0x
Intermedia
>3.0x-5.0x
Significativa
>2.5x-3.0x
Agresiva
=>2.2x2.5x
Altamente apalancada
<2.2x
Parte III—Modificadores de calificación
Efecto de diversificación/cartera
91. Para evaluar el análisis del efecto de diversificación/cartera para una empresa minorista, nuestro
análisis utiliza la misma metodología que para otros emisores corporativos (véase nuestra metodología
para calificar empresas).
Estructura de capital
92. Para evaluar la estructura de capital de una empresa minorista, nuestro análisis utiliza la misma
metodología que para otros emisores corporativos (véase nuestra metodología para calificar empresas).
Liquidez
93. Utilizamos la misma metodología general que con otros emisores corporativos.
94. Los requisitos de financiamiento de inventario de las concesionarias de automóviles pueden cubrirse
mediante planes de financiamiento con colateral de los fabricantes de autos y algunas veces mediante el
financiamiento por parte de terceros. Este acuerdo estabiliza la liquidez para las empresas minoristas y no
se considera un uso de la liquidez.
Política financiera
95. Para evaluar la política financiera de una empresa minorista, nuestro análisis utiliza la misma
metodología que para otros emisores corporativos (véase nuestra metodología para calificar empresas).
Administración y gobierno corporativo
96. Para evaluar la administración y gobierno corporativo en una empresa minorista, nuestro análisis utiliza
la misma metodología que para otros emisores corporativos (véase nuestra metodología para calificar
empresas).
Análisis comparativo de calificación
97. Para evaluar el análisis de calificaciones comparables en una empresa minorista, nuestro análisis utiliza
la misma metodología que para otros emisores corporativos (véase nuestra metodología para calificar
empresas).
CRITERIOS Y ANÁLISIS RELACIONADOS
•
•
•
•
•
•
•
Metodología para calificar empresas, 19 de noviembre de 2013
Metodología: Riesgo de la industria, 19 de noviembre de 2013
Metodología para calificar empresas: Índices y Ajustes, 19 de noviembre de 2013
Metodología y supuestos: Descriptores de liquidez para emisores corporativos, 19 de noviembre de
2013
Metodología y supuestos para la evaluación de riesgo país, 19 de noviembre de 2013
Metodología: Factores crediticios de la administración y gobierno corporativo para empresas y
aseguradoras, 13 de noviembre de 2012
Principios de las Calificaciones Crediticias, 16 de febrero de 2011
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crediticio y opiniones de las calificaciones. Su utilización está determinada por atributos del emisor – o
específicos a la emisión, así como la evaluación de Standard & Poor's Ratings Services' del crédito y, si
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