Un margen mínimo de la operación medido en

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Reflexiones sobre el auge y caída
inmobiliarios (2) Márgenes, tasas y cadena
de valor en las promociones de vivienda
Julio 2014
En 1996 comenzó un ciclo inmobiliario extraordinariamente largo que ahora está
finalizando y que tuvo un periodo de auge entre los años 1996 y 2006 y un periodo de
caída desde 2007 hasta la actualidad. A lo largo de los años de caída ha sido necesario
revisar muchas de las ideas sobre el funcionamiento de los mercados inmobiliarios que
antes se consideraban verdades absolutas. Cada idea preconcebida que ha sido
necesario revisar constituye una valiosa lección que la crisis inmobiliaria nos ofrece. En
este segundo artículo de la serie vamos a analizar la evolución de la cadena de valor de
las promociones inmobiliarias.
2) Márgenes, tasas y cadena de valor en las promociones de vivienda
Tradicionalmente, las promotoras inmobiliarias establecen dos condiciones para
aceptar la compra de un terreno:
-
Una tasa de rentabilidad mínima de la operación que, generalmente, se mide
sobre el capital propio comprometido en la promoción
Un margen mínimo de la operación medido en porcentaje sobre el precio de
venta de los productos a promover. El margen es el resultado de restar del
precio de venta todos los gastos (compra del solar, costes de construcción,
honorarios, licencias, impuestos, tasas, comercialización, gastos financieros,
etc)
Obtener una mínima rentabilidad sobre el capital propio es esencial para que una
sociedad pueda remunerar adecuadamente a sus accionistas. Obtener un margen
mínimo por cada promoción permite cubrir los gastos generales de la empresa (que no
están relacionados con una promoción concreta) y obtener beneficios. Además, el
margen constituye una medida de hasta qué punto la operación está cubierta ante el
riesgo de mercado, es decir, el margen mide cuanto pueden bajar los precios sin que la
promoción entre en pérdidas.
A lo largo de los años del auge inmobiliario las rentabilidades mínimas sobre el capital
que exigían las inmobiliarias en 1996 (entre el 20% y el 25% anual) se mantuvieron y,
en algunos casos, crecieron ante la evidencia de que los rendimientos finales de las
promociones solían superar las expectativas iniciales. La rentabilidad sobre el capital
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propio no sólo depende de la rentabilidad del proyecto sino también del porcentaje de
financiación obtenido. Entre 1996 y 2006, los porcentajes de financiación de las
promociones aumentaron sin cesar por la necesidad de comprar suelos cada vez más
caros y porque las promotoras inmobiliarias decidieron utilizar el mínimo capital
propio en cada promoción para multiplicar el número de promociones y aprovechar el
bajo coste de la financiación. La estrategia de multiplicar las promociones sólo es
posible cuando la demanda de productos inmobiliarios es suficientemente grande.
Durante los años más activos del auge inmobiliario parecía que la demanda de
viviendas no tenía fin. Durante estos años se produjo la paradoja de que las
promociones eran cada vez menos rentables si se analizaban sin financiación y, sin
embargo, la rentabilidad sobre el capital invertido creció. La pega de esta fórmula
mágica es que la multiplicación de las promociones lleva, necesariamente, al exceso de
oferta y éste a la bajada de precios de venta.
Durante el periodo de auge los márgenes mínimos que exigían las inmobiliarias a la
hora de aprobar las compras de un solar pasaron del 16% al 12% de las ventas
reflejando la creencia de que los precios sólo podían crecer y mostrando cómo las
inmobiliarias minimizaron los riesgos de mercado.
La caída de las ventas empezó a notarse en 2006 y ya se reconoció como problema en
2007. Los precios de venta de las promociones de vivienda no se ajustaron a la baja
con la rapidez necesaria porque los márgenes eran muy bajos y cualquier bajada de
precios significativa llevaba a dar pérdidas en la promoción y porque las inmobiliarias
se aferraron a la esperanza de que la crisis sería corta. En 2013, los precios habían
bajado como media un 40%, una bajada que produjo pérdidas en todas las
promociones iniciadas después de 2003 que no se habían vendido casi íntegramente
en 2006.
Durante los años 2007 a 2013 ha sido muy difícil saber cuáles han sido las tasas y
márgenes que las inmobiliarias han usado para comprar suelo porque casi no ha
habido operaciones de este tipo. En operaciones puntuales conocidas de intentos de
compra de solares durante los años 2010 a 2012 los márgenes se movían entre el 30%
y el 35% de las ventas y las rentabilidades superaban el 50% anual reflejando la
enorme incertidumbre de mercado que se encontraba cualquier comprador de solares.
En ninguno de los casos, la operación de compra llegó a cerrarse. A mediados de 2014,
hay menos incertidumbre sobre la evolución de los precios de venta pero aún es un
poco pronto para que un promotor compre un solar asumiendo todo el riesgo de la
operación. Probablemente, cuando los precios se estabilicen definitivamente y, en
aquellos mercados en los que tenga sentido retomar las compras de solares, la
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financiación será del orden del 50% del precio de venta, las tasas sobre el capital
propio estarán en la banda del 22% al 28% y los márgenes no bajarán del 18%.
Durante el periodo de auge y como consecuencia del incremento de los precios de
venta y de las variaciones en los márgenes se han producido importantes cambios en
la cadena de valor de las promociones inmobiliarias. En los gráficos siguientes se
muestran, como ejemplo de los cambios producidos, las cadenas de valor de una
hipotética promoción dentro de la M30 de Madrid en 1996 y 2006.
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El suelo ganó peso en la cadena de valor alcanzando en 2006 en zonas céntricas de las
grandes ciudades más del 50% del precio total de venta. Cuando el suelo supone más
de la mitad del valor del producto final, la promoción se decide en la compra del suelo
y las habilidades de gestión de la promotora llegan a ser irrelevantes; el éxito o el
fracaso depende de que el precio pagado por el suelo sea correcto y muy poco de la
habilidad en contener los costes.
El coste de construcción que, tradicionalmente, era la parte más importante de la
cadena de valor de una promoción había perdido peso en 2006. La habilidad del
promotor para contratar lo más bajo posible la construcción y para contener los costes
y desviaciones de obra que había sido una baza importante para obtener buenos
resultados sólo seguía siéndolo en 2006 para las viviendas protegidas y para las zonas
de España donde los precios eran más bajos. Entre los años 2000 y 2006 las
constructoras vivieron una época feliz en la que los sobrecostes en la construcción no
se peleaban a fondo. Cuando los precios de venta crecen un 17% anual no merece la
pena llegar a la guerra con el constructor por una desviación de costes de construcción
arriesgando una paralización o un retraso de la obra.
Los impuestos aumentaron sin cesar en el periodo de auge, principalmente el
impuesto de AJD y las tasas de los ayuntamientos. Los gastos financieros bajaron, a
pesar de que le porcentaje de financiación no cesó de aumentar a lo largo del periodo
de auge, porque los tipos de interés bajaron mucho en el proceso de convergencia
para la entrada en el euro. Los honorarios de los profesionales perdieron peso en
porcentaje pero no en términos absolutos. Durante el periodo crecieron mucho los
gastos de postventa, casi inexistentes en 1996.
A partir de 2007, el proceso se invierte con pérdida de peso del suelo mientas adquiere
mayor protagonismo el coste de construcción y vuelve la preocupación por mantener a
raya los costes. Desde 2009 las promociones iniciadas son muy escasas pero, casi todas
ellas, se desarrollan en solares baratos comprados por cooperativas o por
promotoras-constructoras que obtienen financiación para la compra de dichos solares
por parte de sus anteriores propietarios. En estas circunstancias es difícil saber cuál
sería la cadena de valor de una promoción auténtica porque prácticamente no ha
habido promociones en el sentido clásico del término.
Nosotros creemos que, cuando las promociones se reanuden, tendrán una cadena de
valor con un perfil más parecido al del año 1995 que al del año 2006, probablemente
con un margen algo mayor, del estilo de la que se muestra a continuación.
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En suma, creemos que volveremos a la ortodoxia en la promoción inmobiliaria, sin
descartar otras figuras que nos parecen muy adecuadas en escenarios de
incertidumbre como la aportación del solar contra obra realizada, por ejemplo.
Germán Pérez Barrio
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