El funcionamiento de las tasas de interés internacionales y las tasas

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Coyuntura Nacional
Entorno Internacional
Análisis e Investigaciones
Año I, No. 5
14 de Ma rzo de 20 08
Elaborado por:
Juan Antonio Osorio
Senior del Departamento de
Investigación Económica y
Financiera
El funcionamiento de las
tasas de interés
internacionales y las
tasas domésticas
I. Factores que determinan la tasa de interés doméstica
El interés es la compensación en dinero, que el poseedor o depositario de una suma de
dinero recibe por la cesión de su uso a otra persona, natural o jurídica, durante un periodo de tiempo. También se define como el premio por ahorrar o el precio por endeudarse y se expresa normalmente en porcentaje anual.
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Para las decisiones de ahorro o endeudamiento, más que las unidades de dinero a recibir o pagar, los agentes económicos toman en consideración la cantidad de bienes y
servicios que el premio o precio del dinero pueden comprar, es decir, la tasa de interés
en términos reales, misma que en la práctica se obtiene descontando la inflación de la
tasa de interés nominal. Así, tasas reales bajas resultan atractivas para la inversión,
estimulan el consumo y castigan el ahorro. Desafortunadamente, las tasas reales no se
observan directamente en los mercados financieros, por lo que los agentes utilizan la
información que se difunde sobre las tasas nominales y variaciones de precios, y se
forman expectativas acerca de los niveles futuros de las tasas reales.
En una economía donde la tasa de interés se rige por el comportamiento del mercado,
este precio se determinará por la interacción entre la oferta y la demanda de fondos
prestables, de allí que los factores que afecten esta oferta y demanda producirán alteraciones en las tasas. Entre los factores que afectan la disponibilidad de fondos están: la
política monetaria, la política fiscal, la actividad real, el riesgo de devaluación de la
moneda, el riesgo de crédito, los flujos de capital (movidos por fundamentos económicos y las tasas de interés internacionales), la propensión a consumir (y alternativamente, la propensión a ahorrar) de las personas.
- Política fiscal. La demanda de fondos prestables está constituida por los gastos
de inversión de las empresas y el exceso del gasto del gobierno sobre sus ingresos,
es decir, el déficit. Cuando el gobierno compite por los ahorros en el mercado para
financiar un déficit mayor, la tasa de interés que equilibrará la oferta de fondos
con la demanda será más elevada.
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- Política monetaria. Mediante el manejo de la oferta
de dinero en la economía, la autoridad monetaria puede
influir sobre el precio; así, una política monetaria restrictiva retira fondos del mercado y presiona la tasa de
interés al alza. En sentido inverso, una política monetaria expansiva provee más fondos al mercado para que la
tasa de interés se reduzca. En economías que adoptan un
tipo de cambio fijo respecto a la principal moneda extranjera, la política monetaria se ve restringida por la
oferta y demanda de esa moneda. En regímenes monetarios extremos de sustitución total de la moneda doméstica por la moneda extranjera, se renuncia totalmente a la
realización de política monetaria.
- Flujos de Capital. Dentro de los factores que en la
actualidad pueden causar distorsiones en precios no sólo
del dinero, sino de la principal moneda extranjera (tipo
de cambio) y precios internos, se encuentran los flujos
de capital, los cuales pueden provenir de inversiones en
empresas (IED) o especulativas en instrumentos financieros, así como de un auge de precios en las exportaciones del país.
Además de considerar los fundamentos macro de una
economía, los flujos especulativos se influyen mutuamente con las tasas de interés, ya que tasas de interés
domésticas superiores a las internacionales pueden
atraer importantes montos de capital y por el contrario,
si las tasas en los mercados internacionales son mejores,
podría generarse una salida fuerte de dinero que reduciría los fondos disponibles al interior de la economía y
elevaría la tasa de interés.
- Los riesgos. Las primas por riesgo constituyen un
componente inherente de las tasas de interés crediticias.
Los riesgos más comunes son el de crédito y el de devaluación de la moneda. Los oferentes de recursos exigirán una mayor tasa para compensar los riesgos de no
pago de los deudores y por la pérdida de poder adquisitivo de los reintegros de fondos si la moneda doméstica se
devalúa. A nivel macroeconómico, cuando los oferentes
de crédito observan problemas generalizados o sectoriales de pago, restringen la oferta de crédito y se eleva la
tasa de interés. Así también si se espera que suba el tipo
de cambio, los oferentes reducirán su oferta de préstamos y los demandantes querrán endeudarse más, generando un exceso de demanda por préstamos que elevaría
la tasa de interés en moneda nacional.
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- Las tasas de interés internacionales. La teoría económica postula que en un contexto de perfecta movilidad de capitales y tipos de cambio estables, las tasas
nominales tienden a igualarse entre los países. En la
actualidad existe un alto grado integración de los mercados financieros a nivel mundial y las tasas de interés
internacionales son fácilmente observables, lo que genera muchas expectativas acerca de que las tasas internas
sigan el comportamiento del costo del dinero en el exterior, cuando este se conduce a la baja. Las principales
tasas externas que sirven de referencia a los mercados
locales son:
•
La LIBOR (London Interbank Offered Rate)
es una tasa a la cual los bancos toman préstamos de
otros bancos en el mercado interbancario londinense. Es una de las tasas de referencia de corto plazo
más utilizada por los inversores, usada como base
para la concreción de contratos de tasas de interés
en muchos de los grandes mercados de opciones y
futuros mundiales, así como en la mayor parte de
las transacciones de mercados extrabursátiles y de
préstamos. Es confeccionada por la Asociación
Británica de Bancos (BBA) y es anunciada cada
día al mercado a las 11:00 horas de Londres.
Para calcular la LIBOR, la BBA toma los datos de
tasas de préstamos interbancarios de un conjunto
de 16 bancos que son seleccionados para reflejar
una muestra representativa del mercado. Los resultados de la encuesta son publicados para asegurar
la transparencia del proceso de cálculo. Con los
datos seleccionados se eliminan aquellas tasas que
se ubiquen en el cuartil superior e inferior de la
muestra y se promedia el resto de las tasas para
obtener la LIBOR del día.
•
Tasa de Fondos Federales de Estados Unidos. La tasa de fondos es el precio que se paga por
el dinero en el mercado interbancario norteamericano por préstamos a un día (overnight). Es una
tasa de interés libre ya que no está regulada directamente por la Reserva Federal de Estados Unidos.
Los bancos norteamericanos deben mantener un
porcentaje de sus depósitos en la Reserva Federal
para atender posibles episodios de salida de depósitos. Estos fondos o encajes son los denominados
federal funds. En un momento determinado algunos bancos tienen más fondos que los requeridos
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por la autoridad monetaria, mientras que otros tienden a tener menos fondos que los exigidos por la
Reserva Federal, por lo cual se origina un mercado
interbancario en el que los bancos con excesos de
encaje le prestan a los que necesitan cubrir sus posiciones de liquidez. La tasa a la que se realizan dichos préstamos es la tasa de fondos federales.
Si bien la Reserva Federal no controla directamente
la tasa de fondos federales, la misma da a conocer
luego de las reuniones del FOMC (Comité Federal
de Mercado Abierto) una tasa objetivo alrededor de
la cual se espera que fluctúe la tasa de fondos federales de mercado. La autoridad monetaria norteamericana realiza operaciones de mercado abierto con el
propósito de mantener dicha tasa en el nivel deseado, lo que a su vez induce a otras tasas de la economía a moverse en el mismo sentido. Las operaciones
de mercado abierto se materializan a través de la
compra o venta de títulos públicos en el mercado
por parte de la autoridad monetaria. Cuando la Reserva Federal adquiere títulos públicos inyecta dinero en la economía con lo cual la tasa de fondos federales cae, mientras que cuando vende títulos públicos retira dinero del mercado y la tasa de fondos
federales aumenta.
•
Prime. Esta tasa surge del promedio de una
muestra de tasas que las principales instituciones
financieras norteamericanas cobran por préstamos a
empresas de primera línea.
•
Tasas de los Bonos del Tesoro de Estados
Unidos. Son las tasas internas de retorno (TIR) o
tasas de interés implícitas de los bonos emitidos por
el Departamento del Tesoro de Estados Unidos. Son
tasas de interés de referencia tanto para la determinación de las tasas internas de la economía norteamericana, como para la determinación del piso del
costo de financiamiento en el mercado internacional
de capitales. El destacado rol de estas tasas está dado por la liquidez y por el monto en circulación de
los bonos del Tesoro norteamericano en comparación a otros instrumentos financieros.
Los movimientos en las tasas de interés implícitas
en los bonos norteamericanos afectan de manera
determinante las condiciones de financiamiento de
las economías emergentes. En términos generales si
suben los retornos de los bonos norteamericanos se
encarecerá el costo del endeudamiento externo de
dichas economías y viceversa.
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Las tasas de retorno de los bonos norteamericanos
se utilizan para la medición del riesgo país en el
caso de los bonos emergentes. La percepción general del mercado es que los bonos del Tesoro norteamericano son títulos que no tienen riesgo de default
(riesgo de que el emisor no pague su deuda), con lo
cual sus retornos se utilizan como piso en la medición del riesgo país de bonos emergentes, los que
en general están expuestos a mayores probabilidades de entrar en default. De esta manera, el riesgo
país se mide como la diferencia en puntos básicos
entre la Tasa Interna de Retorno (TIR) o tasa implícita del bono emergente y la TIR del bono del Tesoro norteamericano de igual plazo. Este diferencial (spread) representa el retorno adicional que
deben ofrecer los títulos de emisores emergentes
para compensar a los inversores por tomar un mayor riesgo.
II. Ciclos recientes de la tasa de Fondos Federales en
Estados Unidos
Después del estallido de la burbuja de precios de las acciones de empresas de Internet en marzo de 2000 y ante los
visos de recesión económica en los Estados Unidos, la Reserva Federal siguió desde principios de 2001 una política
de reducción de tasas de interés, retrocediendo la tasa objetivo desde niveles de 6.25% hasta alcanzar un 1% a mediados de 2003, que es el mínimo histórico de los últimos 46
años. El propósito de la política era estimular la economía
norteamericana a través del gasto.
La vivienda se constituyó en la inversión alternativa, las
bajas tasas de interés impulsaron en Estados Unidos el auge
del crédito y de actividades como la construcción, con un
viraje de los inversionistas hacia las propiedades inmobiliarias, quienes también demandaban activos con alta rentabilidad y bajo riesgo. Cuando las tasas de mercado llegaron a
niveles mínimos, posibilitaron la expansión de préstamos
hipotecarios a sectores de menores ingresos y mayor riesgo
(segmento subprime), créditos que fueron contratados en su
mayoría a tasa variable.
La demanda de instrumentos de inversión y el auge crediticio hasta los segmentos subprime, propiciaron el surgimiento de productos financieros estructurados sobre los
créditos hipotecarios de estos clientes, lo que permitió la
diseminación del riesgo hipotecario y el crecimiento de los
mercados financieros, estimulando aún más al sector inmobiliario y la economía en general.
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La subida en las tasas de interés logró controlar las presiones inflacionarias, pero se continuaron incrementando los
riesgos de que la economía estadounidense entrara en recesión, ante lo cual un nuevo ciclo expansivo de política monetaria dio comienzo en el mes de septiembre de 2007,
cuando la FED inició una acelerada reducción de las tasas
de interés:
• El 18 de septiembre se bajó la tasa de fondos federales en 50 puntos básicos (pbs), ubicándola en
4.75%.
• El 31 de octubre se redujo 25 pbs.
• El 11 de diciembre la reducción fue de 25 pbs, para
ubicar la tasa en 4.25%.
• El 22 de enero de 2008 se redujo 75 pbs.
• El 30 de enero de 2008 la reducción fue de 50 pbs y
la tasa se ubicó en 3.0%.
Ante la persistencia de los riesgos de recesión, los mercados esperan rebajas adicionales en la tasa de interés; sin
embargo, estas podrían ser más moderadas, tomando en
consideración la inquietud generada por el crecimiento de
los precios mayor a lo esperado en el mes de enero de 2008.
III. Comportamiento de las tasas de interés en
El Salvador
En la actualidad, las tasas de interés internacionales (Libor
y Fondos Federales, principalmente) revisten gran importancia como referencia para el costo del dinero en nuestro
país; sin embargo, en su determinación también intervienen
factores como los niveles de liquidez en la economía, la
estructura de competencia de la industria bancaria, los riesgos de crédito y país, entre otros. El riesgo de devaluación
con relación a la moneda estadounidense se eliminó a partir
de la vigencia de la Ley de Integración Monetaria en 2001.
La introducción del dólar como moneda de curso legal marcó el inicio de una acelerada reducción en las tasas de interés internas, alentada por la supresión del riesgo de devaluación. Se sumaron al impulso de descenso, las favorables
condiciones financieras internacionales, materializadas en
bajas tasas de interés externas, abundante liquidez en los
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Gráfico No. 1
Repetidos recortes en tasa de interés objetivo de préstamos
interbancarios desde septiembre de 2007 para reactivar
la economía
Tasa de referencia de los Fondos Federales de Estados Unidos
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%
A mediados de 2004 inició un nuevo ciclo de alza en las
tasas de interés de la Reserva Federal para frenar la inflación, presionada por los altos precios del petróleo. Fue así
como desde una tasa de 1% en mayo de 2004, se avanzó
hasta 5.25% en junio de 2006, nivel que se mantuvo hasta
agosto de 2007 y significó el freno a la política monetaria
restrictiva, procurando balancear los riesgos de enfriamiento de la economía y las preocupaciones sobre la inflación.
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Fuente: Banco de la Reserva Federal, USA
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Gráfico No. 2
Marcado descenso en las tasas de interés
Tasas de interés de Estados Unidos y de El Salvador
mercados internacionales y favorable calificación del riesgo
país para las emisiones del gobierno. La libre movilidad de
capitales favoreció el ingreso de inversión extranjera y flujos de deuda por préstamos contratados por la banca, empresas privadas y el gobierno.
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Básica Pasiva
14%
Activa 1 año
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Activav + 1 año
LIBOR 6m
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6%
4%
La tasa LIBOR tocó mínimos de 1.12% en junio de 2003 y
se mantuvo estable hasta iniciar una trayectoria creciente a
partir de mayo de 2004. Por su parte las tasas de interés
para créditos de corto plazo en el sistema bancario salvadoreño, descendieron hasta niveles mínimos de 5.96% en noviembre de 2004, indicando un rezago de al menos seis meses con respecto a los mercados en Estados Unidos y las
señales de alza enviadas por la Reserva Federal.
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Fuente: Banco Central de Reserva y Bloomberg
Las tasas activas domésticas respondieron gradualmente al
comportamiento creciente experimentado por las tasas de
referencia internacionales desde la segunda mitad de 2004.
Los bancos del sistema financiero nacional aumentaron sus
tasas de interés lentamente desde principios de 2005 (ver
gráfico No.2), mostrando una celeridad menor que la reportada por las tasas internacionales, explicada por las condiciones holgadas de la liquidez interna (el sistema bancario
contaba con una alta proporción de depósitos como fuente
de fondos, que se ha mantenido entre 71% y 80% en el
transcurso de la década).
Durante gran parte de 2007 las tasas activas internas continuaron ajustándose al alza, principalmente las de préstamos
otorgados a mediano y largo plazo, en tanto que las de corto
plazo se mostraron más estables. Al mes de enero de 2008
el precio promedio cobrado por préstamos a más de un año
fue de 9.65%, nivel superior al observado los ocho meses
anteriores; las tasas de prestamos a un año promediaron
7.61%, con leves indicios de reducción.
Las tasas pasivas iniciaron el alza desde finales de 2005 y
continuaron en 2006 con ajustes más perceptibles en el mes
de junio, cerrando con una Tasa Básica Pasiva de 4.86% en
diciembre. Al mes de diciembre de 2007, la remuneración
de los depósitos a 180 días descendió a 4.37%, marcando
una reversión de la tendencia ascendente.
Las expectativas del sector privado de que las rebajas en las
tasas internacionales se trasladen a las tasas locales de préstamos, podrían demorar algunos meses más, tal como ocurrió en el episodio anterior de ajustes hacia arriba. Asimismo, de acuerdo a lo señalado por representantes de Fitch en
nuestro país, y como ocurre en otros mercados bancarios, se
esperaría un rol más activo de negociación de menores tasas por parte de los deudores.
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IV. Conclusiones
Las tasas de interés nominales en El Salvador son afectadas
por factores de liquidez, riesgos, flujos de capital externo,
tasas internacionales, estructura de fondeo de los bancos,
entre otros.
La eliminación del riesgo cambiario respecto al dólar estadounidense marcó el inició de una acelerada reducción en las
tasas locales en el año 2001, impulso al que se sumaron las
bajas tasas internacionales y los flujos de deuda externa contratada por los bancos, empresas privadas y el gobierno.
La historia reciente de tasas de interés señala una demora de
al menos seis meses en que las tasas locales siguieron los
ajustes al alza de las tasas internacionales, además de mostrar un crecimiento menos acelerado. Ahora que la tendencia
en las tasas externas es nuevamente en sentido descendente,
la respuesta en las tasas de préstamos podría demorar unos
meses, para cuyo efecto resulta importante la labor de negociación que deben desarrollar los deudores.
Bibliografía
Banco Central de Reserva de El Salvador, estadísticas de
tasas de interés. www.bcr.gob.sv
Heath, Jonathan (2001), “La Tasa de Fondos Federales”,
consultado desde internet el 18 de febrero de 2008,
http://www.jonathanheath.net/index.phpoption=com_content
&task=view&id=514&Itemid=66
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