EDICIÓN Nº 11 DICIEMBRE • 2015 ISSN 2344-8261 Mercados de derivados: Lecciones para Colombia provenientes de Brasil y México A nivel internacional, las Cámaras de Contrapartida Central-CCP (clearing houses) han jugado un papel determinante en el proceso de desarrollo de los mercados de derivados y, por ende, en la profundización de los mercados de capitales. Ello obedece a que dichas entidades reducen el riesgo de contraparte y el posible contagio sistémico, gracias a la exigencia de garantías en las operaciones y a la administración centralizada de las mismas, ver Contraparte No. 1 de julio de 2013. Dicha importancia de las CCPs ha cobrado mayor relevancia debido a las recomendaciones regulatorias poscrisis internacional (2010-2015). Recordemos que esas directrices buscan mejorar la administración del riesgo y los estándares de transparencia de los productos derivados, especialmente de aquellos negociados “sobre el mostrador” (Over the Counter-OTC), haciendo obligatoria su compensación-liquidación a través de CCPs. A este respecto, cabe destacar los exitosos casos europeos del LCH.Clearnet Group y de Eurex en la compensaciónliquidación de contratos estandarizados y OTC, especialmente de swaps sobre tasas de interés. En América Latina también sobresalen las experiencias de las CCPs de Brasil y México, las cuales están integradas a sus respectivas plataformas Director: de negociación y depósitos de valores. Colombia también se montó en ese tren de mejoras regulatorias y de modernización de la infraestructura transaccional y ahora cuenta con la Cámara de Riesgo Central de Contraparte S.A. (CRCC), operando desde septiembre de 2008. Dicha entidad presta los servicios de compensación-liquidación de operaciones financieras, con o sin contrapartida central, cuyo campo de acción se ha ido extendiendo paulatinamente hacia otros mercados distintos al de derivados, como el de renta fija pública. En esta edición de Contraparte estudiaremos la experiencia de Brasil y México en el desarrollo de sus mercados de derivados, con el fin de brindar herramientas de análisis para el caso colombiano. En la primera sección referenciaremos el modelo de funcionamiento de sus CCPs, así como la dinámica de sus principales productos. También realizaremos un recuento del proceso de consolidación local de la CRCC y de su esquema de operación. Por último, presentaremos las conclusiones más relevantes sobre el particular. La experiencia de Brasil El mercado de derivados de Brasil es administrado por BM&FBovespa. No obstante, en el segmento OTC se destaca la Sergio Clavijo, con la colaboración de Ana María Zuluaga y David Malagón labor de CETIP (Central de Custodia y de Liquidación Financiera de Títulos) como cámara de compensación-liquidación. Respecto a BM&FBovespa, esta entidad fue creada en 2008 a partir de la fusión entre la Bolsa de Mercaderías y Futuros de Brasil (BM&F, que venía operando desde 1986) y la Bolsa de Valores de Sâo Paulo (Bovespa), convirtiéndose en uno de los mercados bursátiles más importantes a nivel global. De hecho, actualmente cuenta con oficinas de representación en Nueva York, Londres y Shanghai. Esta compañía opera bajo un modelo de integración vertical, en el cual se prestan los servicios de: i) negociación; ii) compensación-liquidación; iii) contrapartida central; iv) registro de operaciones; v) depósito y custodia de valores; vi) préstamo de valores; y vii) licenciamiento de software, entre otros. Dichos servicios se ofrecen en los mercados de: i) acciones locales; ii) derivados; iii) bonos corporativos; iv) acciones de empresas extranjeras negociadas en Brasil (Brazilian Depositary Receipts-BDRs); v) divisas; vi) Exchange Trade Funds (ETFs); y vii) operaciones OTC (derivados y títulos de deuda). Con relación al mercado de derivados de BM&FBovespa, cabe destacar el diseño de contratos estandarizados (futuros y opciones) sobre los siguientes activos subyacentes: i) tasas de interés (de depósitos Contenido: • Cámaras de contrapartida central • BM&FBovespa y MexDer • Cámara de Riesgo Central de Contraparte de Colombia S.A. JULIO • 2013 Pág. interbancarios y de repos respaldados con títulos federales, entre otras); ii) divisas (dólar estadounidense-australianocanadiense, libra esterlina, euro, yuan y peso chileno, etc.); iii) índices bursátiles locales e internacionales; iv) títulos soberanos (de deuda pública local y Notas del Tesoro estadounidense); y v) commodities (café, maíz, soya, etanol, oro, petróleo y azúcar, etc.). A nivel OTC, sobresalen las siguientes coberturas: i) forwards sobre divisas y oro; ii) opciones flexibles sobre índices bursátiles, futuro sobre soya, tasas de interés y dólar estadounidense; y iii) swaps sobre tasas de interés, índices bursátiles, dólar estadounidense, euro, yen y oro. Por su parte, CETIP es una entidad (creada en 1986) que funciona como un depósito central de valores en el mercado de renta fija de Brasil, particularmente de deuda privada. También ofrece otros servicios, tales como: i) registro de operaciones; ii) negociación; y iii) compensaciónliquidación. Dichos servicios los presta para las transacciones de instrumentos de renta fija (pública y privada), participaciones en fondos de inversión, derivados OTC (forwards, opciones flexibles y swaps) y notas estructuradas. Con relación al volumen compensadoliquidado por BM&FBovespa y CETIP, este se incrementó considerablemente durante 2009-2013, al pasar de US$19.837 billones (12.2 veces el PIB) a US$36.093 billones (16.1 veces el PIB), ver gráfico 1. Por participación, el valor compensado-liquidado por el módulo de derivados de BM&FBovespa fue el más importante al cierre de 2013, representando el 70.3% (US$25.360 billones; 11.3 veces el PIB) del total, donde casi el 100% corresponde a productos 2 estandarizados, particularmente futuros. Le sigue el monto compensado-liquidado por CETIP (US$9.391 billones; 4.2 veces el PIB), con una participación del 26% dentro del total (donde el 98.5% está referido a títulos de deuda y el 1.5% restante a derivados OTC), y el del módulo de acciones de BM&FBovespa (US$1.340 billones; 0.6 veces el PIB), representando el 3.7%. La experiencia de México En México operan dos CCPs dentro del mercado de derivados (MexDer): Asigna y Contraparte Central de Valores (CCV). Ambas entidades, al igual que el Mexder, están integradas verticalmente a la Bolsa Mexicana de Valores (BMV) y forman parte del conjunto de empresas del Grupo BMV. En el caso de Asigna, esta se creó en 1998 como un fideicomiso de admi- Gráfico 1. Volumen compensado-liquidado en Brasil y México (US$ billones; participación %; múltiplo-veces del PIB) Brasil 45.000 0.4% 40.000 $33.140 3.6% (x 15.5) 35.000 0.2% 3.8% 30.000 25.000 $19.837 (x 12.2) 20.000 0.3% 4.1% 27.9% 15.000 10.000 5.000 0 Fuente: BIS. $39.029 (x 16.0) México $36.093 billones $35.154 (16.1 veces el PIB) (x 15.6) 0.005% BM&FBovespa-acciones 0.1% 26.0% 3.8% 3.7% 25.5% 32.1% 26.0% 600 500 400 $511 (x 0.58) 25.2% $639 $622 $597 (x 0.55) (x 0.53) $576 billones (x 0.58) (0.46 veces el PIB) 36.8% 34.3% 40.7% 54.4% CCV 300 72.9% 70.1% 70.6% 70.3% 67.9% 2009 BM&FBovespa-deuda CETIP 700 BM&FBovespa derivados 200 74.8% 63.2% 65.7% 45.6% 100 2010 2011 2012 2013 0 Asigna 59.3% 2009 2010 2011 2012 2013 JULIO • 2013 Pág. nistración y pago. Actualmente, opera como cámara de compensación de todos los derivados estandarizados negociados en el MexDer y ofrece los servicios de contrapartida central, compensaciónliquidación y administración de riesgos para esos contratos. Dicha entidad compensa-liquida varios instrumentos referidos a un amplio espectro de subyacentes, dentro de los que se destacan: i) futuros sobre tasas de interés (Tasa de Interés Interbancaria de Equilibrio-TIIE), bonos públicos, divisas (dólar estadounidense y euro), Índice de Precios y Cotizaciones (IPC) de la BMV, acciones y commodities (maíz amarillo); ii) opciones relacionadas con los futuros sobre IPC, acciones, ETFs y dólar estadounidense; y iii) swaps sobre TIIE. Por su parte, la CCV fue creada en 2004 y opera en los mercados de acciones, bonos y derivados. Dentro de los servicios que ofrece esta entidad sobresalen: i) contrapartida central; ii) compensaciónliquidación; iii) administración de riesgos; iv) préstamo de valores; y v) ejercicio de líneas de crédito. Respecto al volumen total compensado-liquidado por las mencionadas CCPs, este exhibió un comportamiento relativamente estable durante 2009-2013, pasando de US$511 billones (0.58 veces el PIB) a US$576 billones (0.46 veces el PIB), ver gráfico 1. Por participación, el monto compensado-liquidado por la CCV fue el más representativo al cierre de 2013, concentrando el 54.4% (US$314 billones; 0.25 veces el PIB) del total, donde el 100% corresponde a operaciones sobre acciones. Con relación al valor compensado-liquidado por Asigna (45.6% del total; US$263 billones; 0.21 veces el PIB), casi el 100% está referido a contratos de futuros. El caso colombiano El mercado local de derivados estandarizados se creó en 2008 y es administrado por la Bolsa de Valores de Colombia (BVC). Respecto a la infraestructura relacionada con la gestión de riesgos de estos productos, nuestro mercado no ha sido la excepción en la adopción de los estándares internacionales sobre la materia. De hecho, la Ley 964 de 2005 (Ley del Mercado de Valores) creó la CRCC, cuyo funcionamiento fue reglamentado posteriormente por el Decreto 2893 de 2007 (compilado en el Decreto 2555 de 2010). Esta entidad viene operando desde 2008 y ha jugado un papel fundamental en el desarrollo y promoción de los productos derivados a nivel doméstico. Su labor consiste en la prestación de los servicios de compensación y liquidación, con o sin contrapartida central, en los mercados locales de derivados y de renta fija pública. Asimismo, la CRCC se encuentra trabajando actualmente en un proyecto tendiente a la compensación y liquidación con contrapartida central en el mercado de renta variable. Ello incluye las operaciones de compra-venta de acciones (mercado de contado-spot), así como de repos y transferencias temporales de valores-TTVs (Decreto 2878 de 2013), ver Contraparte No. 10 de octubre de 2015. Con relación a los productos de la CRCC, actualmente esta compensa y liquida contratos sobre varios subyacentes. En el segmento estandarizado, se destacan los siguientes futuros: i) títulos de deuda pública (TES) de corto, mediano y largo plazo (bono nocional), así como referencias específicas; ii) tasa de cambio peso-dólar (TRM); iii) índice Colcap; iv) 3 acciones con entrega (Pacific Rubiales; ordinarias Ecopetrol y Grupo Sura; y preferencial Bancolombia) y sin entrega (preferenciales Grupo Sura, Grupo Aval y Cementos Argos; y ordinarias Éxito, Nutresa, Grupo Argos, Cementos Argos e ISA); v) energía; vi) Overnight Index Swap (OIS) del Indicador Bancario de Referencia (IBR); y vii) inflación. En el mercado OTC se cuenta con el forward non delivery (NDF) sobre TRM y con los swaps que sustentan el esquema de formación del IBR para los plazos a 1 y 3 meses (swap OIS-IBR), ver Contraparte No. 9 de agosto de 2015. Por último, en el mercado de renta fija se ofrece la compensación-liquidación de operaciones simultáneas sobre TES negociadas en el SEN, ver Contraparte No. 6 de octubre de 2014. La importancia que ha venido ganando la CRCC localmente se refleja en el dinamismo de sus volúmenes compensados y liquidados. En efecto, el valor total de los contratos compensados-liquidados por la CRCC pasó de $25 billones en 2010 (4.6% del PIB) a $404 billones al corte de noviembre de 2015 (49.8% del PIB), ver gráfico 2. En cuanto al tipo de producto, las simultáneas sobre TES son las más representativas, con una participación del 39% del total. Por subyacente, los productos sobre TRM son los más importantes (43.4% del total = 27.2% en NDF + 16.2% en futuros), seguidos por las simultáneas sobre TES (39%) y los futuros sobre TES (13%). Conclusiones Hemos visto cómo las CCPs han desempeñado una función clave en el desarrollo de los mercados de derivados de Brasil y México. Allí, estas entidades (BM&FBovespa JULIO • 2013 Pág. 4 Gráfico 2. Valor de los contratos compensados y liquidados en la CRCC (Cifras anuales en $ billones; participación %) 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 $404.1 billones (49.8% del PIB) 99% $97.5 (15.7%) $25.3 (4.6%) 1% 2010 85% $153.1 (21.6%) $172.7 (22.8%) 55% 51% 47% 45% 49% 2012 2013 2014 $117.6 (17.7%) 53% 15% 2011 39% Simultáneas sobre TES en el SEN 31% Estandarizados 30% OTC 2015* * Datos anuales a noviembre de 2015. Fuente: Cálculos Anif con base en Cámara de Riesgo Central de Contraparte S.A. en Brasil, y Asigna y CCV en México) operan de manera integrada a las plataformas de negociación y a los depósitos de valores. Así, el modelo de funcionamiento de esas CCPs se ha ido consolidando, incrementando los estándares de gestión de riesgo de dichos mercados. Esto ha elevado la transparencia en la formación de precios de los productos derivados que allí se transan (en los segmentos estandarizado y OTC), aumentando su liquidez y dinamizando sus negociaciones. Ello también ha promocionado el diseño de varios contratos (futuros, opciones, forwards, swaps y notas estructuradas) sobre un amplio espectro de activos subyacentes, a saber: i) acciones locales y extranjeras; ii) índices bursátiles domésticos y externos; iii) ETFs; iv) divisas distintas al dólar estadounidense; v) renta fija (pública y privada) local e internacional; vi) tasas de interés; y vii) commodities. Dicho modelo también ha permitido que estas CCPs presten sus servicios en varios mercados distintos al de derivados, tales como los de renta fija (privada y pública) y renta variable. Ello ha llevado a que las mencionadas entidades amplíen su portafolio de productos, ofreciendo servicios de negociación, registro de operaciones, préstamo de valores y custodia, entre otros. Localmente, el mercado de derivados estandarizados tan solo viene funcionando desde 2008. Allí, la CRCC opera como una entidad independiente de la BVC y de los depósitos de valores. Dicho esquema ha permitido el diseño de varios contratos, principalmente futuros, aunque también se cuenta con forwards NDF y, recientemente, con swaps. Adicionalmente, los servicios de esta entidad se han extendido más allá del mercado de derivados, permitiéndole operar en el segmento de renta fija pública (simultáneas del SEN). La exitosa experiencia de la CRCC también se ha visto reflejada en el dinamismo de sus volúmenes compensadosliquidados, los cuales representan el 49.8% del PIB local (vs. 4.6% del PIB en 2010). Aunque dichos montos todavía son bastante inferiores frente a los registrados en Brasil (16.1 veces el PIB), su tendencia muestra que el mercado colombiano va en la dirección correcta. En este sentido, cabe aplaudir el proyecto en el que se encuentra trabajando actualmente dicha entidad tendiente a la compensación y liquidación con contrapartida central en el mercado de renta variable. A futuro, se espera que la labor de la CRCC se consolide en los mercados en los que actualmente interviene y logre extenderse hacia otros segmentos, como el de renta variable y commodities. Este proceso ampliaría el campo de acción de dicha entidad, incrementando la liquidez del mercado doméstico. Ello promovería el diseño de otros contratos (v. gr. opciones) sobre un universo más amplio de subyacentes, contribuyendo al desarrollo y profundización de nuestro mercado de capitales.